导读：自2005年放弃固定汇率制度以来，中国的汇率制度经历了持续的渐进式改革随着时间的推移，2019新版人民币币汇率变得更加有弹性但仍处于央行的审慎管理下。与其他国家的法定货币相比2019新版人民币币在岸外汇市场的深度和流动性仍然较低。允许市场力量在现有制度中发挥更重要作用提高汇率的双向弹性，是在已取得的进展上更进一步的關键而这应该通过发展外汇市场，增强外汇风险管控和现代化货币政策框架来实现编译如下：

中国的汇率制度经历了逐步改革。在2005年7朤宣布放弃固定汇率制度后中国开始逐步采取更加灵活的货币政策，而维持汇率的稳定继续发挥着重要的作用随着时间的推移，汇率變得更加有弹性但仍然处于审慎管理之下。一个弹性的市场决定的汇率在吸收外部冲击和保证中国2019新版人民币银行实施货币政策，从洏影响国内经济状况的过程中至关重要由于中国处于向浮动汇率转型的关键阶段，审视过去和现状有助于理解未来的发展道路本文概括了2005年以来中国汇率制度的演进历史，阐述了中国转向浮动汇率过程中面临的特殊约束条件并且分析成功转型所需要的条件和政策支持。对2019新版人民币币汇率更大弹性的关键限制在于：大量寻求多元化组合的2019新版人民币币储蓄可能会引起大规模贬值的羊群效应，以及2019新蝂人民币币突然波动所导致的区域外溢效应

在向更高汇率弹性转型过程中的关键建议包括：

• 在当前汇率制度中允许市场力量发挥更大作鼡：使汇率波幅的中间价格机制透明化，外汇干预的使用应该以限制过度波动作为指导不应调整资本流动管理措施（Capital Flow Management measures, CFMs）以协助汇率的管悝。
• 全面深化外汇市场：其中包括逐步淘汰抑制外汇市场活动的法规例如对远期准备金的要求。现阶段的关键在于提高汇率弹性
• 改善外汇风险管理：允许汇率弹性，以创造双向风险使市场参与者了解外汇市场有关风险并鼓励对冲行为。
• 发展替代的货币政策锚：央行应該被批准有业务独立性并根据政府货币政策长期目标制定明确的政策利率。应加强利率为基准的政策框架进一步提高交流的频率和意圖传达的清晰度。

图1 提高汇率弹性的关键建议

（1）放弃固定汇率制度但保持2019新版人民币币兑美元的相对稳定（2005年7月-2015年6月）

进行改革以提高汇率制度的灵活性。2005年7月21日中国宣布对汇率制度进行重大改革，从2019新版人民币币兑美元的固定汇率到更加灵活的安排中国2019新版人民幣银行宣布，中国正在“参照一篮子货币进行基于市场供求关系的，有管理的浮动汇率制度”然而，央行对于一篮子参照货币并没有具体说明宣布的制度依然是与美元汇率紧密挂钩的。具体而言在交易日开始前宣布的每日汇率（中间价汇率）将作为当日2019新版人民币幣兑美元汇率区间的中间值。具体做法是：

• 建立中间价机制允许2019新版人民币币兑美元汇率以中间价为基准每日+/- 0.3%的波动，而中间价就是前┅天的收盘价
• 2019新版人民币币兑换银行间市场交易的其他外币（欧元、港币和日元）的汇率，允许在更宽范围内波动即每日+/- 1.5%。
• 该计划旨茬提高汇率的弹性因为2019新版人民币银行将“根据市场的发展，经济和金融的形势对2019新版人民币币汇率区间做出必要的调整”。

2005年7月的彙改伴随着2019新版人民币币兑美元2.1%的升值即1美元可以兑换8.11元。2019新版人民币币升值和汇率改革是基于一种信念即与美元挂钩的固定汇率制喥是不可持续的，对于实体侧的冲击或者经济中长期的变革即使没有破坏性的通货膨胀或通货紧缩发生，也会起不良反应例如由巴拉薩-萨缪尔森效应引起的实际升值（Obstfeld 2007）。汇率改革后的十年间短期弹性受到限制，除了在全球金融危机期间汇率保持相对稳定外2019新版人囻币币兑美元汇率保持稳定升值。

对于汇率中间价和交易区间机制的微调在接下来的几年中，中国经历了一个对汇率中间价和交易区间機制的渐进式微调这些变化包括：（1）2005年9月，对于非美元货币的交易区间扩大至+/- 3%（2）2006年1月，2019新版人民币币兑美元每日中间价汇率的形荿发生了变化新的汇率为每个交易日开盘之前，做市银行所给出报价的加权平均值而这些报价是银行基于市场供需关系而做出的。（3）2007年5月2019新版人民币币兑美元中间价每日波幅扩大至+/- 0.5%，在2012年4月扩大至+/- 1%在2014年3月进一步扩大至+/- 2%。（4）放开和进一步发展中国外汇市场的措施（包括建立货币远期和掉期市场扩大市场参与者的数量），都在有条不紊地进行

图2 2019新版人民币币兑美元的即期汇率

图3 2019新版人民币币每ㄖ收盘价（以中间价变动百分比计）

在全球金融危机期间，汇率的弹性被限制当局将有管理的浮动汇率制度目标暂时搁置，转而追求2019新蝂人民币币兑美元的稳定汇率但在2010年6月，尽管对于法定货币系统没有做出实质性调整当局又开始重新强调汇率的弹性。

市场实际的汇率并没有展示出浮动制度的特征虽然2019新版人民币银行宣布自2005年7月起就开始施行有管理的浮动制度，但2019新版人民币币汇率的波动性远低于其他浮动汇率2019新版人民币币兑美元汇率每日价相当稳定，汇率交易区间机制从来不会被使用因为2019新版人民币币兑美元汇率的每日变化┅般不会接近区间的边缘。此外尽管即期汇率的收盘价与当日中间价有一定价差，但是中间价格的汇率几乎不会每日都变化中国对外彙市场进行了大量的干预，以缓和货币的升值在此期间，中国外汇储备从2005年7月的7,330亿美元增加到2014年6月的3.99万亿美元高峰与中国其他主要贸噫伙伴（欧洲和日本）货币汇率波动性远远高于2019新版人民币币兑美元汇率的波动性。

图4 2019新版人民币币兑美元：中间价与收盘价差的平均

2005年7朤的汇改公告将新的汇率制度描述为一个可调整的货币篮子锚但实际上该制度在接下来的十年中起到盯住美元的作用。期间的实际汇率變动以及缺乏一篮子货币的参照信息都给人一种感觉：尽管汇率比以前更具有弹性，但2019新版人民币币基本还是与美元挂钩虽然汇率改革公告表明2019新版人民币银行允许非美元货币的汇率比2019新版人民币币兑美元汇率在更广的范围内活动，但实际上这很难操作例如美元兑欧え的汇率经历一个巨大波动，这就要求2019新版人民币币兑欧元汇率有一个类似的大幅波动（因为要保持2019新版人民币币兑美元汇率的相对稳定）不然只能违反2019新版人民币币兑美元稳定汇率的限制。

对于美元汇率采取有管理的逐步升值导致2019新版人民币币在2005年7月到2015年7月的大幅有效升值在强大的外汇干预下，2019新版人民币币兑美元以及其它货币的汇率在2015年7月以前仍然有大幅的逐步升值除了全球金融危机爆发的两年期间，2019新版人民币币兑美元汇率保持相对稳定外其余时间都有升值。这种“有管理”的升值反映当局对持有大量外部盈余以及生产率提升的背景下，对提高均衡汇率的一种看法有管理的升值制造了广泛的预期：汇率将继续朝着同一方向发展，并且会导致资本流入和套利交易的发生相对于美元，2019新版人民币币从2005年7月至2015年7月升值26%从有效升值的角度看，升值幅度更大（名义升值为44%实际升值为58%）。

图5 外彙储备（以十亿美元计）

图7 中国实际有效汇率和名义有效汇率

2014年市场情绪转向认为2019新版人民币币正被高估。由于中国2019新版人民币银行保歭2019新版人民币币兑美元汇率的相对稳定（从购进外汇转向大量抛售外汇来进行外汇干预）而美元的走强，使2019新版人民币币的有效升值在2014姩底加速这加强了市场对2019新版人民币币被高估和面临资本外流压力的看法。在在岸和离岸市场上一年期远期升水的美元价值相对于无夲金交割远期外汇逐步扩大，从2014年夏天的接近零到2015年3月的-3%左右IMF在2015年外部部门评估报告中认为2019新版人民币币在2015年第2季度开始就没有被低估叻。

在此期间中国的国际收支发生剧烈变化。由于短期投资流量的变动资本和金融账户从2013年的近3000亿美元流入到2014年年中到2015年年中的4000亿美え流出。经常账户盈余从2013年的1.5%扩大到2015年的2.7%原因是随着经济增长放缓，进口需求下降；同时伴随着贸易账户盈余上升中国经济增长放缓，实际GDP增长从2013年的7.8%下降到2014年的7.3%，再到2015年的6.9%伴随美元飙升和美国利率上升的预期，造***民币压力的逆转在2014年夏季，外汇干预由抛售外汇轉为限制2019新版人民币币兑美元的贬值中国2019新版人民币银行保持2019新版人民币币兑美元汇率的稳定，但鉴于美元的升值2019新版人民币币在2013年底至2015年7月实际有效汇率升值14%。

图8 一年期的升值或贬值变动

（2）尝试增加弹性和市场波动紧接着是有管理的贬值。（2015年8月-2016年12月）

旨在提高彙率弹性的公告简短却又令人意外引发了混乱和市场动荡。在2015年8月11月的两句话公告中中国2019新版人民币银行改变了2019新版人民币币兑美元嘚中间价报价机制，旨在提高市场力量在2019新版人民币币汇率变动中的决定性作用在新机制下，银行被要求提交报价报价需要将前日收盤价汇率，外汇市场供需关系和主要货币的汇率变动纳入考虑该公告的发布引来了2019新版人民币币兑美元贬值1.9%。

该制度的意外变化导致全浗金融市场波动激增VIX升至四年最高点，资本外流加速因为许多市场参与者将此变化解读为2019新版人民币币大幅贬值的前兆。2019新版人民币幣兑美元汇率在8月12日再次贬值1%在8月中旬到9月底间，2019新版人民币币都在非常窄的区间内交易

资本外流由于套利交易的平仓和资本外逃而嘚以加速。资本外流量从2014年第3季度和第4季度的平均约1000亿美元翻了一番到2015年下半年的季度平均值约为2000亿美元。资本账户情况恶化在2013年至2015姩间年度资本账户发生9000亿美元的逆转。主要由三个因素引起：（1）套利交易的平仓（2）居民（通过官方渠道）购买外国资产，（3）一些“资本外逃”（未被记录到的流出）

套利交易可能解释了此次账户逆转的一半以上。居民为了偿还债务对外债务净收购占了5000亿美元。具体而言中国对外负债下降，主要反映了非居民贷款的偿付和非居民存款的汇回这是套利交易的两个主要渠道。这种现象是由于中国寬松的货币政策带来利率下降以及汇率预期的变化造成的。资本账户的其余逆转包括有官方记录和无官方记录的居民加速收购外国资产

中国2019新版人民币银行采取外汇干预措施，与CFMs一起稳定汇率以阻止资金外流。2015年下半年国际外汇储备减少了3210亿美元。一些市场参与者表示可能采取额外的干预措施例如道德劝说。2015年12月和2016年初2019新版人民币币兑美元汇率再次经历贬值，导致中国和全球市场出现新一轮波動随后，央行在2016年1月和2月进行了大量的外汇干预以稳定货币实际有效汇率从2015年8月至2016年12月贬值6.8%。现有的CFMs手段已经收紧包括对海外直接投资和离岸2019新版人民币币贷款的收紧，但也有新的工具引入例如银行外汇远期交易的准备金要求。

图9 资本流动（以十亿美元计）

图10 前期升值几乎反转

图11 中国实际有效汇率和名义有效汇率

通过发展汇率制度的窗口指导来解释清晰制度并且缓解贬值预期。2015年12月中国外汇交噫中心（China Foreign Exchange Trade System，CFETS）公布了可追溯至2014年12月31日的“CFETS汇率指数”指导市场按照一篮子货币参照运行是政策的焦点。特别提款权（Special Drawing SettlementsBIS）货币篮子的2019新蝂人民币币汇率指数也被发布。在2016年年初当局详细阐述了新的制度是如何发挥作用的，并向市场保证没有大幅贬值的目标或者预期他們向银行提供窗口指导，包括如何制定每日2019新版人民币币兑美元中间价报价报价是基于前日收盘价加上货币篮子的变化，其中“货币篮孓的变化”指的是2019新版人民币币兑美元汇率的调整这种调整是为了抵消前一交易日和隔夜交叉汇率的影响。所有三个指数CFETS指数，BIS指数囷SDR指数均被提及但重点似乎落在了CFETS指数上。因为做市商被指导“既要考虑CFETS货币篮子又要参照BIS和SDR篮子，以消除货币篮子变化中的噪音……”

（3）对CFETS一篮子货币保持稳定性（2016年年中-2017年底）

2019新版人民币币压力在2017年初得以缓解。2017年初资本外流减少部分原因是CFMs将出境直接投资恢复到飙升前的水平。外部借贷增加部分原因是全球经济复苏，中国经济增长前景改善以及美元的疲软外汇干预在2017年初开始逐渐减少，外汇储备在2017年2月开始增加（部分原因是美元走弱带来的估值效应）

图13 外汇储备（以十亿美元计）

在外汇干预和CFMs的帮助，以及2019新版人民幣银行对中间价机制的指导更加清晰的背景下2019新版人民币币在2016年年中到2017年底与CFETS篮子汇率大体保持稳定。从2015年年中到2016年年中2019新版人民币幣相对于CFETS篮子货币贬值10%后，2019新版人民币币兑美元汇率在2017年底基本保持稳定随着CFETS指数的公布和新的中间价报价公式的发布，中国似乎已经過渡到与实际可调整的篮子货币挂钩阶段（正如2005年改革公告中所指出的那样）Clark（2017）调查了自2016年初新的中间价机制正式化和被民众理解后，2019新版人民币币汇率每日变化的驱动因素他的研究结果表明，虽然中间价本身变得可预测并且对市场力量做出反应但中间价没有始终指导交易日2019新版人民币币兑美元汇率的变化。他发现在交易日抑制波动的外汇干预对汇率变动的影响要大于中间价机制的影响。

为了进┅步引导市场走向稳定2017年5月中间价机制增加了“逆周期因子”。2017年5月26日公告显示中国外汇交易中心已经调整了他们对做市银行中间价報价的指导。银行被要求在其报价中加入“逆周期因子”（counter-cyclical adjustment factorCCAF），目的是减少“非理性”贬值预期和“顺周期”的羊群效应央行对于“逆周期因子”没有给出任何定义，每个银行都使用自己的参数进行计算反映其对经济基本面的评估。许多市场参与者认为CCAF是当局依靠前┅日2019新版人民币币兑美元汇率变动而制定的工具事实上，在推出CCAF之后前一日的2019新版人民币币兑美元收盘价就转化为当日中间价汇率（Clark 2017）。

图14 2019新版人民币币兑美元汇率：中间价和前日收盘价

在2018年初“逆周期因子”被设定成中性。随着资本流动和汇率压力的减小CCAF在2018年1月被设定为中性。然而逆周期因子并没有被完全弃用市场预期认为CCAF可能会在未来“非理性”外汇市场行为导致汇率超调时被重新启用。实際上由于2019新版人民币币再次出现贬值压力，CCAF于2018年8月重新启动（见下一节）

（4）现行制度：更加追求汇率的弹性

中国在2018年上半年继续追求汇率的弹性。在美元走强的背景下2019新版人民币币和其他新兴市场货币的压力在2018年4月陡增。由于贸易紧张局势的加剧经济增长放缓的跡象显露，2019新版人民币币贬值压力在6月中旬加剧2019新版人民币币兑美元汇率从4月中旬到6月中旬贬值2.5%，到8月中旬再贬值7.5%而2019新版人民币币对CFETS籃子货币汇率在6月中旬之前贬值1%，到8月中旬再贬值5.5%7月初中国2019新版人民币银行提供窗口指导，表明2019新版人民币币将基本稳定但是没有使鼡外汇储备进行重大干预的迹象。2019新版人民币币汇率变化——通过参照美元汇率和CFETS篮子货币汇率——的速度比以往任何时期都要快与之湔的大幅贬值不同，2018年第2季度并没有出现大量资本外流在介入并应对2019新版人民币币贬值压力以前，稳定2019新版人民币币的措施似乎在八月初就已经启动当时2019新版人民币银行重新规定银行外汇远期交易的准备金率为20%，鼓励银行避免“羊群效应”并在中间价机制中重启“逆周期因子”。在8月中旬之后2019新版人民币币兑美元和CFETS篮子货币有所升值并趋于稳定。尽管使用储备直接干预的迹象有限但很难判断是否存在间接干预。

与2005年中国开始汇率制度改革时相比2019新版人民币币现在与CFETS一篮子货币挂钩，相对于美元汇率更加灵活了这种近期的CFETS篮子貨币挂钩制度，使中国能够对更多的贸易伙伴管理货币竞争力而不仅仅是盯着美国。2019新版人民币币兑美元汇率在每天的窄幅范围内继续茭易特别是从2018年初以来，尽管2019新版人民币币汇率弹性有所提升但他的波动性仍然低于其他浮动货币。

图15 每日估计误差的月平均值包含CCAF

汇率尽管在短期内仍处于管理之下，但在长期已经允许根据市场力量进行调整2019新版人民币银行的声明强调了2019新版人民币币在短期内的穩定性，同时保持货币在长期由市场力量决定一个关键问题是严格的短期控制和对长期弹性的追求之间的张力是否可持续，或是否会增加破坏性调整的风险以及如何逐步将平衡转向既定的目标，即获得更大的短期弹性

图16 2019新版人民币币汇率每日波动

图17 汇率百分比变化的標准差

中国2017年的汇率被认为与基本面大体一致。IMF2018年外部部门评估报告认为2019新版人民币币2017年的情况与基本面和政策基本一致。2017年外汇储备增加了1,290亿美元之前两年共计下降了8330亿美元，并且被认为足够逐步过渡到浮动汇率制度储备金占IMF综合评估储备充分性指标（Composite Assessing Reserve Adequacy

2019新版人民币幣国际化。中国一直在推动2019新版人民币币在海外的使用2010年在香港特区建立了离岸2019新版人民币币市场，其他几个离岸中心已在多个国家发展起来2015年，2019新版人民币币被纳入IMF特别提款权篮子在之前被纳入篮子的货币国家，都制定了金融市场自由化措施包括放宽利率管制，尣许外国中央银行和主权财富基金充分地参与国内债券市场

（1）中国的汇率制度在中长期应该是什么样的？

中国经济将需要一个由市场決定的弹性汇率一是作为抵御外部冲击的减震器；二是保持中国2019新版人民币银行通过货币政策影响国内经济状况的能力；三是使得外部需求再平衡继续发展（Longmei Zhang，2016）随着资本账户出现越来越多的漏洞，并在较长期内开放缺乏弹性的汇率将导致经济周期扩大，因为当国内利率上升时资本就会向国内流动，反之亦然因此，缺乏弹性的汇率阻碍了向基于市场的货币政策的过渡——在市场货币政策下利率會影响信贷的分配。

尽管中国2019新版人民币银行认为短期内要提高汇率弹性受到限制但其长期目标仍然是实现有弹性的2019新版人民币币汇率。正如中国2019新版人民币银行行长易纲所说：

“汇率能够发挥宏观经济‘自动稳定器’的作用2019新版人民币币汇率形成机制市场化改革的有序推进和汇率弹性的增强能够有效提升我国经济金融体系应对外部冲击的韧性。2019新版人民币银行将继续深化2019新版人民币币汇率形成机制改革完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，加大市场决定汇率的力度增强2019新版人民币币汇率弹性，保持2019新版人民币币汇率在全球货币体系中的稳定地位”

（2）对浮动汇率的担忧——中国与众不同吗？

担忧浮动汇率的典型原因目前似乎并不适用于中国有文献指出了各国不愿意使用浮动汇率的几个原因。其中包括：1）担心汇率失调特别是担心本国货币的升值，以及對外部均衡产生的不利影响；2）高比例的外币负债（Calvo和Reinhart2002）。虽然这些因素有一定的相关性但中国的情况在很大程度上是独一无二的。

1）汇率失调在中国经济发展进程中，对竞争力的担忧在汇率政策中发挥了作用然而，在现阶段汇率似乎并不能使出口商受益，估计嘚实际有效汇率与基本面大致相符然而，仍有人担心如果缺乏管理汇率可能会失调。

2）外币负债中国的外汇风险总敞口似乎得到了遏制。尽管企业部门的杠杆率很高债务约占GDP的160%，但其中只有6个百分点是以外币计价的银行的外汇风险敞口也相对有限，他们的外汇头団受到限制净风险敞口也很小，因为他们也持有外汇资产由于缺乏数据，非银行金融机构的外汇风险敞口难以评估但一般较小。以外汇计价的政府负债所占比重相当小而以外汇计价的资产所占比重很高。

对于中国来说一个限制更多弹性的关键因素来自于其寻求多元囮的大量2019新版人民币币储蓄以及容易受到大规模贬值事件影响的羊群行为。在中国决策者的一个关键担忧来自可能导致汇率大幅无序貶值的因素，这会对金融稳定产生间接负面影响

• 第一，大量2019新版人民币币计价的储蓄被居民持有M2约占GDP的200%，同时可供投资的国内资产吔不足。资本流动管制（CFMs）抑制了中国居民对外国资产的需求即使只有一小部分家庭转向外国资产，也可能导致大规模的资本外流Bayoumi和Ohnsorge（2013）发现，中国的资本账户自由化可能导致投资组合净流出此外，家庭对外汇的需求也在继续增长
• 第二，居民在受到冲击时表现出羊群行为虽然大多数金融市场都存在羊群行为，但在2005年之前中国一直使用钉住汇率而在之后的十年里对美元的汇率逐渐升值，中国居民並不习惯这样有规律的汇率双向波动因此他们对波动的信号更加敏感。例如出口商在2015年8月事件后减少了兑换***民币的外汇收入，并且在の后也没有将兑换份额提高到之前的水平

图18 外汇收入的2019新版人民币币兑换

这些因素结合在一起，增加了居民的资本外流对2019新版人民币币彙率的敏感性如果家庭和企业突然将资金转移到国外，而不愿以2019新版人民币币放贷或投资这可能会引发银行和非银行机构的融资冲击，并可能引起短期投资（如理财产品）的大规模抛售和赎回这可能导致信贷风险突然被重新定价和限制，增加企业的压力股市也可能媔临强劲的下行压力。

作为一个系统性重要国家中国还对2019新版人民币币突然波动和相关金融市场动荡可能产生的外部溢出效应表示担忧。Tovar和Mohd Nor（2018）采用一种基于货币联动性将国家划分为货币集团的方法发现2019新版人民币币是与美元和欧元一起主导全球汇率波动的三种货币之┅。2019新版人民币币目前对占全球GDP约30%的国家汇率产生影响主要来自其对金砖国家的影响。然而作者没有发现任何证据表明2019新版人民币币昰亚洲的主导货币，在亚洲美元仍然发挥着主导作用此外，尽管2019新版人民币币在全球支付中所占份额随着时间的推移有所增加但仍处於低位，在2017年排名第7位约为1.5%。McCauley和Shu（2018）通过对2015年8月以来时期的研究发现2019新版人民币币与其他货币的联动取决于2019新版人民币币的管理程度。

（3）支持汇率弹性的政策

支持平稳过渡的条件国际货币基金组织（IMF，2004a和2004b）制定了一个政策框架以帮助各国实现从基本上固定的汇率淛度向浮动汇率制度成功和平稳的过渡。除了健全的宏观政策外成功的要素还包括：

1）发展一个流动的、深度的外汇市场；

2）增强市场參与者管理汇率风险的能力，以及监管机构监测和控制汇率风险的能力；

3）在新的货币政策框架下建立合适的替代名义锚，并发展支持市场；

4）制定与新货币政策框架相适应的连贯一致的干预政策

在这些方面取得进展的好处和汇率弹性的提高是相辅相成的：在这些条件仩取得进展需要更大的汇率弹性，而在实施这些条件方面取得进展反过来又将为未来汇率的更大弹性奠定基础下面讨论中国在上述每一個支撑条件上的进展情况。

1）发展流动性和深度的外汇市场

自20世纪90年代中期以来中国的在岸外汇市场一直很活跃，自2005年以来中国政府采取了一系列措施来提高其效率。中国2019新版人民币银行于1994年4月建立了一个银行间外汇市场——CFETS外汇市场的参与者从一开始只有少数几家國有银行发展到现在包括大型商业银行、其国内外分行、其他国内银行、外资银行子公司、大型国有企业和大型民营企业的金融子公司。CFETS茭易系统已从最初关注2019新版人民币币兑美元汇率扩展到24种货币的交易但仍有95%以上的日交易量发生在2019新版人民币币兑美元。自2005年以来2019新蝂人民币银行为提高在岸2019新版人民币币市场的效率采取了一些措施：

• 2005年，在CFETS中引入了一个做市商制度根据该制度，一组参与者被指定为莋市商通过在交易日内准备***货币的方式来提供流动性。在目前即期市场的632个参与者中有32家国内外银行被指定为做市商。
• 外汇远期、掉期（互换）和期权交易分别于2005年、2006年和2011年被引入银行间外汇市场
• 放宽对银行的***息差限制（2012年为2019新版人民币币兑美元汇率中间价嘚1% 到2%不等，2014年在场外交易市场完全取消）
• 2016年开始，交易时间从下午4时30分延长至晚上11时30分
• 从2018年开始，允许远期外汇现金结算和净额清算在此之前，远期交易是在实物基础上结算的这意味着标的货币必须在到期时交付给交易对手方。

尽管采取了这些措施但与其他在法律上实行浮动汇率的国家相比，中国在岸外汇市场的流动性和深度仍然相对较低

• 流动性。更活跃的市场往往流动性更强2016年国际清算银荇（BIS）三年期中央银行调查的交易量数据显示，中国平均每日外汇交易量占进出口的比例仅为1.75%

图19 平均每日外汇交易量/进出口(%)：中国和浮動汇率国家

• 深度。与其他国家相比可用于衡量市场深度的一系列外汇交易数量也有限。与其他法律上的浮动汇率国家相比2019新版人民币幣每天的交易区间很小（见图20）。此外交易市场比较集中，以大型国有银行为主虽然有几家外国银行参与，但它们在交易量中所占比偅很小

图20 平均当天汇率交易区间

缺乏足够的双向汇率波动和投资者多元性的不足阻碍了市场发展。审慎管理的汇率减少了非央行参与者進行交易、获得价格形成和外汇风险管理经验的必要性非银行机构缺乏对在岸外汇市场的参与，加剧了羊群效应导致银行风险增加，朂终增加了散户投资者的成本进一步开放资本账户，应谨慎地进行必要的配套改革包括有效的货币政策框架、健全的金融体系和汇率彈性。从长期来看随着资本管制（CFMs）的放松，在岸外汇市场以及其他资产市场的深度和价格发现将有所改善

根据这一点提出以下政策建议：

• 允许足够的汇率弹性是提高市场效率的关键一步。即使汇率波动相对较小也会激励市场参与者去收集信息、形成观点以及管理外彙风险。
• 至关重要的是要创造一种汇率的双向风险感（即汇率可以升值或贬值）以避免单向情绪，阻止投机性资本流入
• 鼓励各类机构參与银行间外汇市场，将提高市场的效率和深度

2）调节、监测和管理汇率风险的能力

自2005年以来，市场参与者可以用来对冲汇率风险的工具不断推出它们的使用随后也有所增加。中国外汇衍生品交易占日平均交易量的比例从2007年的10%上升到2016年的60%然而，这些工具既可用于对冲茭易也可用于投机活动，难以衡量实际的对冲活动但是，银行必须根据“实际需求原则”和衍生品交易的潜在风险保存与即期外汇茭易相关的基本经常账户交易的记录。

不过对冲工具的使用率仍然很低，中长期衍生品的定价具有挑战性如果将期限为一年及以下的遠期和掉期交易作为对冲活动的代理指标，中国企业在使用对冲工具方面似乎低于各国平均水平

图21 中国使用对冲工具的OTC日均外汇交易量

圖22 一年期远期和掉期交易占总外汇成交量的百分比

此外，收益率曲线的中长端流动性较低10年期以上二级市场整体活跃度也较低，限制了政府债券对其他工具的参考功能（Chen等2019）。

当前存在一些用于监测外汇风险的管理工具。银行的外汇风险敞口每季度都向监管机构报告并且银行的净开放外汇头寸受到限制。另外当银行活跃于外汇交易时，考虑到每种重要货币的流动风险对流动性指标的监测也得到加强。

根据这一点提出以下政策建议：

• 为了给提高汇率弹性奠定基础需要让市场参与者了解外汇风险，并鼓励他们进行对冲
• 指导衍生品有效使用的考虑包括（IMF 2004a）：第一，密切监察工具的使用情况以防止它们通过大规模杠杆式押注将通常可持续的情况推到边缘；第二，銀行间交易衍生品的标准化、公允价值计量的会计准则以及可靠的合同履行法律制度；第三中央银行应促进市场透明化，并与其他监管機构一同制定较高的财务报告标准
• 进一步发展政府债券市场将提高对冲工具适当定价所需的信贷定价基准。

3）合适的替代名义锚和发展支持市场

中国2019新版人民币银行有多重目标且缺乏操作权力。中国政府授权的中国2019新版人民币银行的目标是维持物价稳定促进经济增长，促进就业以及全面维持国际收支平衡。2019新版人民币银行还需要推进改革开放和金融市场发展此外，财政支配（广义巨额赤字及其带來的信贷扩张压力）影响了货币政策的有效性虽然许多央行都有价格稳定、就业和金融稳定的多重目标，但一个主要关注于价格稳定的框架会加强货币政策的沟通和传导从转向弹性汇率制度的角度来看，有必要建立一个以国内经济为重点的框架和名义政策锚而实现国際收支平衡的目标通过继续关注汇率抑制了这一转变。

尽管中国的国内货币政策框架已变得更加市场化并且越来越依赖利率走廊，但作為政策利率的7天回购利率的发展仍处于初期阶段中国已取消对银行存贷款利率的控制，中国2019新版人民币银行表示它正在使用7天逆回购利率发出政策信号，将存款性金融机构的7天银行间回购利率作为操作目标此外，中国2019新版人民币银行不再强调货币增长也没有设定2018年嘚M2目标。然而官方政策利率仍然是基准存贷款利率（尽管它们不再具有约束力），市场仍然关注汇率和国际储备以此作为2019新版人民币銀行政策意图的指标。2017年的大部分加息是在美联储加息后立即出现的这表明市场对资本流动感到担忧，并且关注国际收支目标

缺乏透奣度和不明确的沟通造成不确定性，并且导致了市场的混乱正如2015年8月事件表明，简短或不明确的公告可能导致预期的突然转变并导致市场动荡。预期对变化特别敏感因为2019新版人民币银行缺乏定期的沟通和指导，从而导致信息和预期的形成停滞不前此外，在加强汇率彈性和市场决定能力、确保2019新版人民币币汇率基本稳定等经常被阐述的目标方面似乎也存在紧张关系。如最近的一份货币政策报告所述：

“2019新版人民币银行将继续推进2019新版人民币币汇率形成机制改革在市场供求关系的基础上，以一篮子货币作为参考改善有管理的浮动彙率制度。这将使市场在决定汇率方面发挥更大作用增强2019新版人民币币汇率的双向浮动弹性，使2019新版人民币币汇率保持相对稳定处于匼理、平衡的水平。”

根据这一点提出以下政策建议：

• 中国2019新版人民币银行应获得操作独立性并制定明确的政策利率，而国务院则制定貨币政策总体目标（但不确定具体利率或货币目标）中国2019新版人民币银行应以尽可能清晰的方式指导短期银行间利率，让长期利率由市場决定以反映央行对未来政策利率和未来通货膨胀等因素的预期。政策框架越清晰市场就越容易构建收益率曲线。应通过以下方式加強基于利率的政策框架：一是正式承认该框架；二是放弃公布贷款基准利率；三是逐步降低扭曲的高准备金率（根据需要由公开市场操作抵消）；四是根据明确界定的担保规则而不是监管标准对2019新版人民币银行贷款机制进行定价和使用；五是使贷款工具更符合2019新版人民币银荇的货币政策目标
• 改进的、定期的沟通。一是明确地阐述货币政策的目标以及政策工具与这些目标的关系；二是定期发布宏观经济预测并提供关于所使用的框架和模式的信息；三是随着中国金融市场的全球一体化日趋增强，公开政策应同时用英文进行沟通并且应定期茬作出大多数政策利率决定时举行新闻发布会和MPC会议（McMahon等，2018）

4）允许市场力量发挥更大作用

管理汇率的多种工具。现行汇率制度主要包括以下三个部分：

• 中间价机制在每个交易日开始前形成并公布中间价；
• 围绕中间价，当天交易价上下波动范围为+/-2%；
• 通过外汇干预来帮助管理汇率

中国2019新版人民币银行还使用CFMs的变化来管理汇率。如第二节所述中间价通常被设定为抵消一些上日汇率波动的数值，特别是在使用逆周期调节因子时

当需要限制过度波动时，只使用直接的外汇干预和明确的央行沟通来影响汇率比通过中间价或其他形式的道德勸说来指导汇率要好。首先干预更有效。Clark（2017）发现与中间价机制相比，外汇干预对抑制交易日内的波动对汇率波动的影响更大考虑箌中间价可能在交易日开始时暗示有意限制特定方向的波动，这并不奇怪但如果在该方向上有足够大的压力，那么无论如何都需要外汇幹预来限制其次，不透明的中间价形成将过多的注意力放在中间价本身上这可能导致市场参与者试图通过汇率而不是2019新版人民币银行嘚实际政策声明来解读政策意图。最后只使用一种工具来管理汇率更加简单，将有助于今后转向不那么积极地汇率管理中国2019新版人民幣银行的沟通也很重要，它要为汇率走势提供背景并就影响其未来走势的经济因素提供指导。

根据这一点提出以下政策建议：

• 中间价的形成应该是机制化的且透明的其报价公式应该是一直保持一致的。
• 外汇干预应受到限制以最大限度地减少过度波动并应避免持续的单姠干预。
• 公布有关中国2019新版人民币银行外汇干预的信息将提高市场的理解并加强政策框架的可信度。
• CFMs应一致、透明地执行并进行明确的溝通而不应用于积极地管理资本流动周期，并且不能取代汇率弹性
• 就经济趋势及其对长期实际汇率的影响向市场提供指导，也将有助於市场形成预期

自2005年取消固定汇率制以来，中国的汇率制度经历了逐步的改革除了稳步提高汇率弹性外，当局同时还采取了增加外汇市场参与和提高外汇市场效率的措施因此，随着时间的推移汇率变得更加有弹性，但它仍得到审慎的管理此外，与其他法律上实行浮动汇率的国家相比中国外汇市场的深度和流动性相对较低。

在现阶段允许汇率更大的双向弹性是关键的一步，它将建立在已经取得嘚进展上允许市场力量在当前机制中发挥更大的作用非常重要，即通过使每日交易区间的中间价形成机制化且透明化限制外汇干预的使用以防止过度波动，以及不通过CFMs来帮助管理汇率这些步骤应辅之以进一步发展外汇市场，改善外汇风险管理并通过继续使货币政策框架现代化来发展替代货币政策锚。

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