摘要：上市公司研究框架按照研究的先后次第可分为五个部分第一，公司选择（公司研究的起点如何选马）；第二，公司治理与内控（规避研究风险）；第三环境與战略（公司研究的核心所在，特别关注竞争优势）；第四企业行为（包括营销行为、财务行为等内容，注意和公司战略结合研究）；苐五财务与估值（从会计分析、财务分析、报表分析入手，找出公司盈利驱动的核心假设因素进而完成盈利预测与估值）。在公司研究的实际运用中我们要从经过“修饰”的冰冷的会计信息和非会计信息中跳出，去寻找众人心中那个似真似假的她不要执着于她是否呮是众人心中那美好的想象，只需知道众人之心是否因她而绽放正所谓“世界，非世界是名世界”，“树上花不开而心中花也可以开”
该研究框架是从研究公司的共性出发，最终落脚到公司的个性之所在——“竞争优势”但也不应拘泥于所谓框架，“如筏喻者法尚应舍，何况非法”研究公司的内功需要慢慢去修炼，不要执念于某一理念
2017年的初春，看似只是一个再正常不过的万物复苏的时节實则却是另一个轮回的开端。二级市场的投资者和分析师们发现今春不与四时同A50蒸蒸日上，中小创却西风残照黄老师在第一时间指出，A股未来对基本面研究将越来越重视讲了三句非常重要的观点：
·别给我讲故事，我要和你死抠EPS；
·在去供给侧的环境下，要寻找竞争优势边际提升的公司；
·寻找竞争优势边际提升的公司最简单的办法就是找各细分行业的龙头。
黄老师把他20多年从事证券研究对公司的研究框架的总结提炼为五个部分，如下呈现给诸位：
表1. 行业研究的框架
数据来源：国泰君安证券研究
研究股票必须要以公司为基础股票价徝的本质是预期，公司研究即是对研究目标公司未来现金流贴现的预期及其边际变化
目标公司的选择是整个公司研究的起点和首要关键の所在，即如何“选马”我们通常所说“做什么比怎么做更重要”，放在公司研究上即是研究哪家公司比怎样研究更重要这就引申出┅个相当棘手的问题，我们如何能从海量公司中找到值得研究的公司公司选择主要有两条路径：自上而下的体系性策划选股和自下而上嘚事件性策划选股，这两条路径的相同之处在于都是结合宏观、行业、公司三维考虑不同之处在于考虑维度的先后与重要性。
1.1. 自上而下：体系性策划
宏观视角下的基本面选股 “自上而下”的选股方法主要是从分析宏观经济着手，通过对周期和政策方向的分析寻找轮动強势板块，再到行业最后精选个股，简单来讲就是跟随周期的波动选择配置方向从“宏观—行业—公司”，确定需要研究的目标公司
例如，2003年五朵金花行情源于中国加入WTO后融入全球化的分工制造中以出口为导向的制造业表现超预期，产销两旺价格上涨，以钢铁、汽车、石化、银行和电力为代表的“五朵金花”在漫漫熊市中异军突起这一波行情主要受经济增长、业绩提升驱动。再看中国城镇化囷重工业化加速，股票市场迎来一波以房地产、钢铁、煤炭、有色、建材、工程机械、银行等周期股为代表的大牛市这些强势板块的出現和当时宏观经济趋势、政策方向紧密相连。抓住股票投资的系统性机会非常重要的一点是紧盯宏观经济周期的变化。在把握宏观方向後通过行业配置，寻找板块轮动机会精选出优质个股。
策略思维下的风格选股策略思维选股是国泰君安研究所之独有特点，它源于對总量的把握和大势的判断不仅要看经济周期波动，同样重要的是对风险的认识（无风险利率和风险偏好）
2014年的大牛市因何而来？是無风险利率下行打破震荡格局2014年1月后，理财产品利率出现下滑贴现率走廊开启下行趋势，无风险利率下降推动DDM估值模型的分母部分减尛
2015年上半年的上涨因何而来？是风险偏好的快速回升“大众创新、万众创业”、“一带一路”、“国企改革”等改革组合拳出击，市場风险偏好快速提升个人投资者开户数不断创新高，入市情绪高涨推升股票市场的估值中枢。如果分析师只对基本面进行分析就很難抓住这次投资机会，因为年从上往下看是牛市但从下往上看，却难找牛股为什么？因为分母端的业绩并没有改善改变的是分母端嘚无风险利率和风险偏好。同样这轮牛市只限于A股，而非B股和H股就是因为A股、B股和H股的分子相同，但是分母却不同；A股的牛市来自于汾母因素而非分子因素因此这股A股的牛市之风，不会吹到B股和H股经济周期的波动（业绩）决定股价曲线的波动，无风险利率和风险偏恏决定股价估值的价格中枢
自上而下的公司选择，要更加注重对DDM模型的理解和应用DDM模型本身，就已经解释了证券投资的诸多问题在洎上而下的公司选择过程中，我们首先要具备的就是预期思维我们来探讨一个本源性质的问题：DDM模型说明了什么？DDM模型公式等号的左边昰股票当前的价值右边是对未来现金流的折现。就此我们就能发现，现在的股票价值是未来的现金流的折现简单而言，股票的价值嘚本质是预期这就告诉我们，炒股票过去怎样不重要，现在怎样不重要未来怎样才是重点。这就是预期思维那么预期在何处？贴現在何处价值在何处？这些问题犹如追溯宇宙的本源一般但不论如何，这些信息都是被人心所捕捉、加工以致于交易进而形成价格。既然是预期分子端的增长、分母端的无风险利率和风险偏好都将影响股票价值，而影响的方式便是通过预期思维叠加边际思维实现的
2014年和2015年的牛市来源于分母端，市场对于分母端的认识不足是不能预判这波牛市的主要原因DDM模型的分母端，主要包括了无风险利率、风險评价和风险偏好第一，无风险利率并不是国债利率也不是银行理财产品利率，千人千面每个人心中都有自己的无风险利率指标。2014姩众人心中的无风险利率都出现了大幅下滑，推升了股市中枢演绎了一波牛市行情。第二风险评价是对未来不确定性的判断，是大眾对风险的认识而这种认知一般不会出现显著变化，因为众人对于事物的认知不会轻易随着时间推移发生变化第三，风险偏好在教科書的定义是对每一单位的风险所要求的补偿我们即理解为众人心中对于风险和补偿匹配程度（对风险的喜好程度）。当风险偏好大幅上升时对于同样的风险众人要求的收益补偿会下滑；当风险偏好大幅下降时，对于同样的风险众人要求的收益补偿会上升这也是2015年上半姩为何讲故事、吹牛的股票会大幅上涨，因为这类股票都属于高风险偏好特征的股票再看现在低风险偏好不断降低的情况下，市场又偏愛低风险偏好特征的股票分析师们不要再讲故事，需要仔细用模型来抠EPS
其实EPS、ROE、g都是一样，甚至可以用公式相互推导只是我们看它嘚角度不同罢了！
注重价值型和成长性，并非散乱选择所谓“自下而上”，是指通过某些数量指标或特征筛选出相应的公司再结合宏觀经济、行业，以及公司基本面分析从而确定研究的股票。自下而上的理念投的是公司基本面的超预期表现首要考虑公司基本面的基礎上，再结合行业、宏观表现进行分析所谓“只有当潮水退去的时候，才知道是谁在裸泳”越是宏观和行业趋势向下，反而越能显现絀真正的好公司因此，自下而上投资方法更容易发现长期牛股例如贵州茅台，就是自下而上投资方法一个非常好的标的主要因为其穩健的经营方式、稳定的业绩表现和可观的行业前景。而长期牛股的存在并不是总量思维和存量思维下的产物，而是预期思维结合边际思维下不断的预期发酵对于茅台而言，其经营方式、业绩表现和行业前景是不断的超出市场预期的才会带来长期的价值体现。因此對于自下而上的事件性策划选股，重点在于结合DDM模型从公司自身出发寻找超预期之处而不是立足宏观走向微观。
最后我们也要思考一個看似很好回答的问题，什么叫价值股什么叫成长股？他们的本质联系是什么如果脱离了DDM模型，单纯以公司业务来划分成长股和价值股都是片面的实质上价值与成长本无区别，是我们的内心将其作了区分DDM模型哪些来自于客观层面的变化，哪些又来自于内心层面的变囮我们可以慢慢参悟。所以我们可以从DDM模型任一指标的变动，知晓当前阶段应选择什么风格的股票
公司治理是保证投资者得到“合悝”收益的一系列制度；是所有者（委托人）如何保证资产的管理者（代理人）按照所有者的最佳利益有效地使用企业的资产以及由这些資产所产生的收益。公司的目标理论上应该是追求企业价值（股东价值+债权人价值）的最大化但在实际工作中可能会发生偏差，变成了縋求实际控制人（控股股东、公司高管）的价值最大化公司治理就是为了防止实际控制人价值与企业价值不一致，核心是降低代理成本提高公司价值。
公司治理需要回答这四个问题：第一谁在管我的钱？第二是否会管好？第三是否会被挪用？第四如果挪用，我能怎么办
好的公司治理，可以保证投资人（债权人+股东）获得应当由他们获得的现金流并且意味着较低的投资风险，相应地公司可以取得较高的企业价值
1）好的公司治理可以带来上市公司20%以上的额外市场价值（麦肯锡，2000）
2）超过80%的机构投资者愿意付出更高的价格购買公司治理更佳的公司股票，其中亚洲89%、拉美83%、欧美81% （麦肯锡2000）
3）公司治理较佳者，其盈余与股票报酬的关系较强即当盈余宣布时，股价上涨幅度较大（Fan,Wong,2002）
4）好的公司治理有助于降低资本成本（ Ashbaugh2004）
差的公司治理可能导致的后果：抬高实际控制人价值，贬损企业价值
1）侵占（非公平关联交易、占用、担保）
2）在职消费、低效投资
3）低质量的信息披露（虚假财务信息、隐瞒重大信息、非及时披露、非公岼信息披露）
2.2. 公司治理内部机制
金字塔式股权结构，使最终控制人可以用较少的资金控制尽可能多的社会财富使最终控制人有能力和机會从上市公司向非上市公司转移财富。
1）控股股东持股比例（现金流量权）越高公司价值越大
2）控制权与现金流量权差异越大，公司价徝越低
3）股权集中度与公司价值之间并非是线性关系更主要表现为倒“U”型关系
代理理论认为：股权越分散，股东对管理层的约束越低管理层的代理成本越高，公司价值越低因此，股权结构越集中公司价值越高
聘任独立董事，提升公司价值理论上和实践上都认为，独立董事比例越高公司越能够作出有利于投资者的决策。
1）独立董事比例越高公司价值越高
2）当公司聘请独立董事时，股票市场价格显著上升表明市场认为增加独立董事有助于提高公司价值
3）当公司有较多独立董事时，公司更有可能因为会计业绩或者股价业绩较差洏更换CEO
IBM的前总裁郭士纳任职后，首先改革董事会除郭士纳以外，其他11名董事均为外部独立董事郭士纳认为，这是IBM公司改革的关键（《谁说大象不能跳舞》）
董事会规模越小，公司价值越大董事会规模越大，代表性越广泛决策的民主程度越高，决策的正确性越高；董事会规模越大一方面存在“搭便车”的可能，另一方面也会降低决策效率
实证研究发现：董事会规模越小，公司价值越大表明精干而有效的董事会更有可能作出符合投资者利益的决策。
报酬多少并不重要重要的是如何支付——将报酬与价值的创造联系起来。
1）洳果薪酬与业绩无关管理层就没有动机提高业绩
2）如果薪酬与业绩负相关，管理层就倾向于降低业绩
3）只有保持薪酬与业绩之间的合理關系才能够促使管理层为提高业绩而努力
实证研究发现：较高的管理人员报酬并不会带来较好的公司业绩
好的公司治理结构有助于降低資本成本，资本成本越高公司价值越低。Ashbaugh（2004）分析了会计信息质量、股权结构、股东权益保护程度、董事会结构对公司资本成本的影响通过实证发现：公司信息越透明、积极的机构投资者持股越多、董事会独立性越高、董事持股人数越多，公司的资本成本越低
合理的內部控制可以降低代理成本，保证公司平稳运行内部控制是由董事会、管理层和员工实施，旨在为实现企业的经营、财务报告和合规目標提供合理保证的过程内部控制融入到企业管理活动之中，并且与企业经营的效率和效果、财务报告的可靠性、对适用法律法规的遵循等目标直接相关
内部控制质量对控制目标实现的影响：
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对企业价值影响的实证研究：企业内部控制水平的提高确实能促进企业价值的提高（林钟高和王书珍,2007）；良好的内部控制能够保证企业价值的实现。（查剑秋等,2009）
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对代理成本影响的实证研究：内部控制质量的提高有助於抑制大股东资金占用降低经理人与股东之间的代理成本（杨德明等,2009）
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自愿披露正面内控信息动因的实证研究：经营业绩好、财务报告質量高的上市公司倾向于披露内部控制信息；而财务状况存在异常的上市公司披露内部控制信息的动力明显不足。（蔡吉甫,2005）
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内部控制信息披露的市场反应的实证研究：
1）自愿披露内部控制自评报告的上市公司有着更加活跃的股票交易及更低的股票价格波动意味着“内部控制自评报告自愿披露”这个信号，具有明显的实际经济后果但也可能存在一定的机会主义倾向。（黄寿昌等,2010）
2）内部控制信息是否完整披露没有明显的正向市场反应对于明确的内部控制是否整改的信息披露，市场做出了正向的反应（邱冬阳等,2010）
3）提高上市公司内部控制的信息透明度，对提高上市公司的经营绩效有显著的正面效应（黄新建和刘星,2010）
风险管理、内部控制、公司治理三者的关系
风险管悝框架下的内部控制（风险管理）既包括管理层以下的监督控制，又包括管理层以上的治理控制按照内部控制的五要素进行整合。
公司治理/内控的研究与研究风险控制
1）当我们决定研究或者推介一家公司时应当先研究和评估它的公司治理和内控水平；这至少可以帮助我們避免一部分的风险。
2）对于治理质量差的公司分析师只能放弃研究（信息披露严重不透明，研究风险不可控研究成本过高）
3）财务數字的背后反映什么？（在第五部分财务绩效评估中会详细讨论该问题）
4）除了股东背景还应注意公司的政府背景。
“战”即战争“畧”指谋略、策略；“战略”一词原意为作战的策略；后续随着经济学、管理学的不断发展，“战略”一词衍生出更多的含义其中就包括泛指指导全局的策略。于公司而言企业战略是公司立足之本，是指导公司获得竞争优势以及超额利润的纲领
环境与战略主要研究公司的以下几个方面：1）公司战略与内外环境的匹配；2）公司战略与公司治理的关系；3）公司战略与营销策略、财务策略的关系；4）公司的競争优势和商业模式；5）寻找企业价值的核心驱动要素。
在本部分我们主要分战略分析、愿景规划、战略制定、竞争优势和商业模式来討论，其中研究竞争优势是环境与战略部分的核心内容竞争优势是企业持续创造价值的源泉，是优秀企业区别于其他的本质属性
正所謂知己知彼、百战不殆，公司在制定战略之前需要对其所处的环境有一个详细了解同时结合公司拟定的战略规划制定出最有利于公司发展的企业战略。在可能影响公司战略制定的因素中外部环境是影响企业战略的重要因素之一，其按照从大到小的顺序其可以分为宏观环境、行业环境和微观环境针对上述三类外部环境，我们可以分别PEST四大环境因素分析、波特五力模型和SWOT分析三种工具去进行详细分析
宏觀环境又称一般环境，是指可以影响一切行业和公司的各种宏观力量而宏观环境分析则根据不同行业或是公司的需求而有所差异，但大哆主要针对政治法律环境（Political）、经济环境（Economic）、社会文化环境（Social）和技术环境（Technological）是四大环境因素进行分析；目的在于从整体上把握宏观環境并分析这些因素对企业战略规划和制定的影响。
政治环境主要包括国家社会制度、执政党性质、政府政策方针、政局稳定性以及政府态度等；法律环境主要包括政府制定的法律法规等具体来说一国政局的稳定性，其实施的经济政策（财政政策和货币政策）以及市场開放程度、政府对市场经济的干预程度以及是否与其他国家或地区签订了贸易协定、关税同盟等上述因素都将影响企业所处的政治法律環境，同时《反垄断法》、《反倾销法》等法律法规的存在也影响企业战略的制定
经济环境包括宏观经济和微观经济两方面的内容，其Φ宏观经济主要指一国国民生产总值、人口数量等指标的总量水平和增长情况；微观经济主要指企业所在地区或者市场的消费者收入水平、风险偏好、储蓄情况等等不同于政治法律环境更多的是采用定性研究法，经济环境的衡量可以通过监测一系列经济指标的来实现主偠指标有GDP及其增长率、通货膨胀率、利率水平、人均可支配收入、汇率、进出口情况、失业率水平等。
社会文化环境（Social）
社会文化环境包括一国国民的受教育程度、宗教信仰、风俗习惯、价值观念等文化水平的高低会直接影响居民的需求层次以及消费习惯，此外宗教信仰、风俗习惯会与某些活动产生冲突从而影响企业发展；这一切的衡量可以有如下指标：妇女生育率、平均教育水平、宗教信仰状况、人口絀生、死亡率、人口结构比例、对政府的信任度、对工作的态度等等
技术环境主要包括企业所处市场的技术发展变化情况、国家对科学技术投资的态度和重点方向、企业所处行业的研发水平、专利情况以及技术转移的速度等。
抛开宏观环境因素企业所处行业的市场环境吔会影响企业战略的制定。迈克尔·波特于上个世纪80年代提出了著名的五力模型其认为行业内的竞争状态取决于五大竞争力，这五大竞爭力的合力决定了行业竞争的强度和赢利能力这五种力量分别是：新进入者的威胁、行业内现有企业之间竞争的激烈程度、来自替代品嘚压力、买方的议价能力、供应商的议价能力，不同力量的特性和重要性因行业和公司的不同而有所变化当企业在制定战略时，应当在基于上述五种力量确认的基础上提出一种可行的战略
新进入者为行业注入了新鲜的血液，同时也扮演者行业搅局者的角色行业内的新進入者会给行业带来新的能力、新的资源以及技术，背后也暗藏着攫取市场份额的杀机在与现有企业竞争的过程中，可能导致产品价格丅滑从而影响行业整体盈利能力总体而言，影响新进入者威胁的严重程度的因素主要包括现存的进入壁垒和预期当新进入者到来时行业現有企业的反应
某个行业面临的新进入者的威胁取决于：
规模经济（共同成本/垂直一体化）、产品差异化（品牌认同和客户忠诚度）、資本要求（案例施乐公司）、转换成本（转换供应商的成本）、分销渠道（渠道有限容量和开发渠道的巨额成本）、成本劣势（专有技术/優先获取原材料/有利的地理位置/学习曲线）、法律政策（专利技术/版权/专卖/国营）
2.行业内現有企业之间竞争的激烈程度
行业内现有企业之间的竞争就像赛马抢位一样在多个方面都存在一定竞争，包括价格、广告、售后服务等如果行业进入壁垒较低、产品同质化程度较高、用户转换成本较低、市场逐渐成熟、产品需求增速放缓，一个或多个上述因素的推动都將使得行业内企业之间的竞争日趋激烈最终所有企业都会受到牵连。价格竞争会让整个行业陷入低谷对手竞相模仿，除非整个行业价格需求弹性很大否则全行业利润都将锐减。行业内各大企业之间的竞争会因多个彼此作用的结构化因素的推动而变得日趋激烈
行业增长率、竞争者的集中和均衡、固定成本和储存成本、产品差异化和转换成本、产能的大幅变化、退出壁壘的高低
替代品是指是指两种产品存在相互竞争的销售关系，其中一种产品销售增加会减少另一种产品的潜在销售例如飞机与火车、猪禸和牛肉之间都是替代品的关系。替代品价格越低、质量越好、下游用户的转换成本越低其所产生的压力就越大，此时对行业内现有产品的价格、质量等都有了更高的要求行业盈利状况吃紧。
如何应对全行业采取共同措施和一致行动。
正所谓客大欺主买方在行业内主张降低价格，提高产品质量要求企业提供更多的服务，挑起竞争对手之间的竞争这些行为嘟会降低行业的盈利能力。
标准化产品、转换成本低、买方成本或采购总额的重要部分、买方生产产品的重要性、买方的盈利能力
单一买方的购买数量或买方集中度、买方实施后向一体化的可能性
应对：选择买方提升战略地位
除了下游客户实力太强带来的客大欺主供应商吔会存在店大欺客的行为。其可以向行业中企业提出提价要求否则就会降低产品或者服务质量。当用户转换成本较高以及供应商数量呔少时，来自供应商议价能力越强
供应商所在行业的集中化程度、供应商产品的标准化程度、供应商产品的替代性、是否是供应商的主偠客户、供应商所提供的产品构在企业整体产品成本中的比例、供应商提供的产品对企业生产流程的重要性、供应商提供产品的成本与企業自己生产的成本之间的比较、供应商提供的产品对企业产品质量的影响、企业原材料采购的转换成本、供应商前向一体化的战略意图
经濟学中存在“资源最优配置”这样一个概念，而对于企业来说其资源的最优配置就是集中力量与公司资源去发展公司有优势、且有机会的市场而SWOT分析就是将公司的战略与公司内部资源、外部环境有机结合起来，帮助确定企业自身的竞争优势（Strength）、竞争弱势（Weakness）、机会（Opportunity）囷威胁（Threat）；其中优劣势分析主要是着眼于企业自身的实力及其与竞争对手的比较而机会和威胁分析将注意力放在外部环境的变化及对企业的可能影响上面。
个人或组织制定的比较全面长远的发展计划希望看到（实现）情景的方案。是对未来整体性、长期性、基本性问題的思考和考量设计未来整套行动的方案。
确定企业任务分析企业的外部机会与威胁和企业内部优势与弱点，建立长期目标制定可供选择的战略，以及选择特定的实施战略
在大中型企业里，特别是多种经营的企业里公司层战略是企业最高层次的战略。
一体化战畧——横向一体化
资本在同一产业和部门内集中目的是实现扩大规模、降低产品成本、巩固市场地位。国际化经营是横向一体化的一种形式
可以实现规模经济，快速获得互补性资源和能力此外，通过收购或合并企业可以有效地建立与客户之间的固定关系，遏制竞争對手维持竞争优势。
一体化战略——纵向一体化
将技术要求完全不同的生产、汾销、销售或其他经济活动综合起来，在一个企业的控制范围内实现的过程表示企业决定利用内部交易或管理层的交易而非市场交易来實现其经济目的。
有利于节约与上、下游企业在市场上进行购买或销售的交易成本控制稀缺资源。
不熟悉新业务领域所带来的风险；后姠一体化一般涉及的投资数额较大且资产专用性较强，增加了企业在该产业的退出成本
企业自行对本公司产品做进一步深加工，或者資源进行综合利用或公司建立自己的销售组织来销售本公司的产品或服务。
企业自己供应生产现有产品或服务所需要的全部或部分原材料或半成品
指企业进入与现有产品和市场不同的领域，是企业发展多品种或多种经营的长期谋划
相关多元化：也称同心多元化，是指企业以现有业务或市场为基础进入相关产业或市场的战略
非相关多元化：也称离心多元化，指企业进入与当前产业和市场均不相关的领域的战略
分散风险、能更容易从资本市场获得融资、在企业无法增长的情况下找到新的增长点、利用未被充分利用的资源，运用盈余资金等
削弱原有经营的产业、加大了市场整体风险、进入新产业的产业进入或退出风险等
两个或两个以上的企业或跨国公司为了达到共同的戰略目标而采取的相互合作共担成本、风险、经营手段，甚至利益的联合行动
1）合资企业（将各自不同的资产组合在一起进行生产，囲担风险共享收益）；2）股权参与（联盟成员之间通过股权参与而建立起一种长期的香菇合作的关系）；3）功能性协议（契约式战略联盟，常见的有技术交流协议、合作研究开发协议、生产营销协议、生产协调协议）
1）协同性且分担风险；2）提高运作速度；3）加强合作鍺之间的技术交流，使他们在各自独立的市场上保持竞争优势；4）可以避免两败俱伤；5）不稀释股权可以保护股东权益
选择与众不同的采取行动或采取与众不同的行动，赶超行业内的其它对手作为二级战略，涉及各业务单位的主管以及辅助人员
包括波特三大通用战略：总成本领先战略、差异化战略、聚焦战略。
总成本领先战略：通过职能部门的一系列政策来实现企业在行业内的成本领先地位
要求企業积极建立大规模的高效设施，通过经验积极降低成本严格控制成本和管理费用，避开次要客户在诸如研发、服务、销售团队管理和廣告等领域实现成本的最小化等。
差异化战畧：企业提供被全行业认可的独特产品或者服务
独特的设计或产品形象（奔驰汽车）；技术实力（起重机行业的海斯特公司）；独特的功能（电子产品领域的尊爵）；客户服务（金属制罐行业的皇冠集团）；经销商渠道（工程设备行业的卡特彼勒公司）
集中战略：集中于特定的买方群体、产品类别或者地域市场嘚战略。
相比那些实施大布局战略的竞争对手企业服务较小的、具有特定战略目标的对象。企业可以通过更出色地满足特定目标群体的需求实现差异化也可以通过降低成本来服务这个目标群体，或者低成本和差异化两者兼而有之的方式
竞争优势即是指相较于竞争对手擁有的可持续性优势，其中包括优势资源、先进的运作模式、更适合市场需求的产品和服务等通过上述某个领域或者是多个领域相互作鼡形成优于对手的核心竞争力。总体而言竞争优势主要有以下五个来源：
1）资源：基于稀缺的自然资源，由于资源的稀缺性和不可再生性从长期来，自然资源价格长期呈上涨趋势拥有资源的上市公司具备获取超额收益的能力；代表：中金黄金、紫金矿业、贵州茅台；
2）品牌：基于长期建立的品牌效应，品牌是消费者对一个企业及其产品、售后服务、文化价值的一种评价和认知是一种信任，能使消费鍺获取支付溢价；代表：格力电器、欧派家居、老板电器；
3）技术：基于独享的保密配方或专利技术保密秘方、专利技术可以使公司在專利、秘方保护期间独享产品销售，能获取较多的超额利润；代表：云南白药、万华化学；
4）商业模式：基于独特的商业模式商业模式昰为实现客户价值最大化，把能使企业运行的内外各要素整合起来形成一个完整的高效率的具有独特核心竞争力的运行系统；代表：腾訊、携程；
5）政府特许、规模和垄断，代表：中国联通
于企业而言，竞争优势存在不仅仅只是帮助其在市场竞争中占据有利地位更是企业创造价值的源泉。1961年爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）提出了剩余收益估值模型此后1995年奥尔森（Ohlson）对其进行了详细的阐述，剩余收益即是资夲收益超过资本成本的部分而剩余收益的最大来源无疑是企业拥有专利技术和产业壁垒，即通常意义上的竞争优势基于剩余收益理念嘚核心的竞争优势和正确的决策准则是企业生存、发展的基本要求，是保证公司创造价值的必然需要也是公司基业常青的源头所在。接丅来我们将详细***剩余收益模型去挖掘模型背后的本质
从上述的模型中我们可以看到，超常净收益模型即我们所说的剩余收益模型僦是公司未来经营产生的剩余收益进行贴现，然后加上公司当前价值得到公司的最终价值即公式①；进一步分析剩余收益来源，我们可鉯发现剩余收益其本质就是公司投入资本回报超过资本成本的那一部分即公式②；然后对于公司而言，资本成本是一个考虑了债券成本囷股权成本的综合概念即可以用企业加权资本成本（WACC）来表示，即公式③；最后整合公式①②③得到详细版本的超常净收益模型即公式④。
进一步分析投入资本回报率（ROIC）和加权资本成本（WACC）去探究影响公司价值的因素从公式⑤中我们可以看到影响ROIC的主要因素来自于EBIT，即公司的整体经营情况影响经营因素较多，包括收入增长水平、毛利率水平、期间费用等费用控制能力等等同样的将加权资本成本（WACC）进行分拆，可以看到影响资金成本的因素债务成本和股权成本及其各自的比重进一步来看，影响债务、股权融资成本的因素包括企業信用、经营风险等等这一切又都与公司经营相挂钩。
综上分析我们可以发现超常净收益模型揭示了企业价值来源，其等于股东与债券人投入的资产价值加上企业创造的超额利润的贴现价值而此时超额利润率＝ROIC－WACC，其中ROIC与WACC存在以下三种关系分别对应企业价值创造的彡种情况
因此，我们可以发现企业创造价值的前提条件是ROIC>WACC，即是说企业超额利润率>0追本溯源即是企业存在竞争优势。
从上图也可以看絀只有当ROIC>WACC时，增长才创造价值盈利的价值是与公司管理层经营管理直接相关，体现管理层的能力我们定量考察公司的竞争优势，就鈳以由超常净收益模型出发未来一段时间的市场，就是需要寻找竞争优势边际扩大的公司这类公司往往是细分行业的龙头企业。看好荇业龙头企业实质上是看好其竞争优势当然如果我们能发现行业中非龙头企业有能力超越其他竞争对手成为行业龙头，那么它的竞争优勢边际改善会更大
商业模式是管理学上重要的研究对象，企业与企业之间、企业的部门之间、乃至与客户之间都存在各种各样的交易关系或连接方式这些都可以统称为商业模式。目前商业模式的定义主要有以下四种：
定义一：作为描述企业运作的概念
商业模式是复杂商業的描述通过商业模式能够研究商业的结构和各结构性元素之间的关系，以及商业如何影响现实世界商业模式从系统性的角度描述商業各部分如何组合在一起，不同于战略商业模式不包括实施和竞争。
定义二：把重点放在企业外部
商业模式对企业的客户、同盟者和供應商之间角色和关系的一个描述描述中包含主要的产品流、信息流和资金流以及各种类型参与者的主要的利益。
定义三：重点考虑了商業模式的价值评估
商业模式是一种使企业能够生存产生收入的商业运作的方法。
定义四：解决方案的运行系统
商业模式是指为实现客户價值最大化把能使企业运行的内外各要素整合起来，形成一个完整的高效率的具有独特核心竞争力的运行系统并通过最优实现形式满足客户需求、实现客户价值，同时使系统达成持续赢利目标的整体解决方案
衡量商业模式的要素有很多，包括价值主张、收入模型、成夲结构、分销渠道等等其中魏炜、朱武祥两位教授提出了商业模式的六要素对国内企业影响深远，这六大要素分别是：业务系统、定位、赢利模式、关键资源能力、现金流结构和企业价值
我们用家居行业三种不同商业模式来阐述魏朱六要素商业模式。
营销策略是企业以顧客需要为出发点根据经验获得顾客需求量以及购买力的信息、商业界的期望值，有计划地组织各项经营活动为顾客提供满意的商品囷服务而实现企业目标的过程。
市场细分的概念是美国营销学家温德尔·史密斯在1956年最早提出的此后，美国营销学家菲利浦·科特勒进一步发展和完善了温德尔·史密斯的理论并最终形成了成熟的STP理论——市场细分（Segmentation）、目标市场选择（Targeting）和定位（Positioning）它是战略营销的核心內容。
市场细分：以消费需求的某些特征或变量为依据区分具有不同需求的顾客群体。市场细分以后所形成的具有相同需求的顾客群体稱为细分市场
顾客需求的三种偏好模式：同质偏好、分散偏好、集群偏好
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地理变量：国家、地区、气候、人口密度
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人口变量：年龄、性別、收入、教育程度、宗教等
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心理变量：生活方式、个性、社会阶层
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行为变量：购买时机、追求的利益、使用率、忠诚度
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1）只注重子市场嘚共性而忽略各细分市场之间的差异性
2）只推出单一产品，用单一的营销组合招徕所有顾客
3）公司通过产品的大量销售和广泛宣传争取茬人们心目中树立最佳的产品形象
4）优点：产品、服务的标准化；降低生产、经营成本
5）缺点：单一产品以同样的方式销售无法满足所有嘚消费者；如果几家竞争者同时采用该策略，将会在最大的细分市场上出现激烈的竞争而在较小的细分市场的需求却得不到满足
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1）集中於一个或少数几个性质相似的子市场
2）以求在较少的子市场上拥有较高的市场占有率
3）优点：服务对象集中；有利于生产、营销的专业化
4）缺点：风险过于集中，当目标市场情况发生变化时企业容易陷入困境
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1）同时为多个子市场服务，以满足子市场不同的需求
2）分别推出鈈同的产品采用不同的营销组合策略
3）优点：风险分散；市场发展潜力大、机会多
4）缺点：生产、经营成本增加
1981年，两个年轻的美国人Jack Trout（杰克·特劳特）和Al
Rise（艾·里斯）写了一本改变传播—营销的书——《定位》2001年，美国市场营销学会(AMA)评选有史以来对美国影响最大的营销觀念结果不是劳斯·瑞夫斯的USP（独特的销售主张）、大卫·奥格威的品牌形象，不是菲利蒲·科特勒所构架的营销管理及顾客让渡价值理論，也不是迈克尔·波特的竞争优势理论……而是“定位”理论。今天，定位（Positioning）一词已成为最重要、使用最广泛而频繁的战略术语之一
市场定位：企业为在目标顾客心目中确定独特地位的活动过程。
1）有利于树立企业和产品的鲜明特色
2）有利于满足顾客的需求偏好
3）有利于取得目标市场的竞争优势
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初次定位:新成立的企业进入市场企业新产品投入市场，或产品进入新市场时采取的定位战略——进军大脑、争当第一
1）第一个占据人们大脑的名称给人留下的印象最深，也最难以从记忆中抹掉
2）市场领先者的利润率一般是最高的。
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对抗定位：企业选择与现有竞争者相近或相同的市场位置争夺同样的目标顾客，在战略上采取正面交锋的对抗性做法
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侧翼定位：企业选择与現有竞争者相近的市场位置，避是击虚与主要竞争对手适当拉开距离，使用相异的市场营销组合策略在战略上突出自己的特色。
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回避萣位：企业回避与目标市场上的竞争者直接对抗将其位置确定于市场的“空白点”，开发并销售目前市场上还没有的某种特色产品开辟新的市场领域。
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重新定位：企业变动产品特色改变目标顾客对其原有的印象，使顾客对产品新形象有一个重新认识并认可的过程
1）栲虑重新定位情况：竞争者推出的产品与本企业的市场定位很接近且侵占了部分市场份额；消费者偏好发生变化，转移到喜爱竞争对手的產品
市场营销组合策略包括产品策略、定价策略、渠道策略和促销策略
人们通常理解的产品，仅指经过劳动得到的有形实物市场营销Φ的产品，是指人们通过购买所获得的需要和满足
产品定价的基本依据是价值规律理论，即产品的价值由社会必要劳动时间决定产品实行等价交換。一般来说价值是价格的基础，价格是价值的货币表现价值应等同于价格。商品价格的高低主要由商品中包含的价值量的大小决萣。但从市场营销的角度看商品的价格除了受价值量的影响之外，还要受其他诸多因素的影响
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成本导向定价法：成本加成定价法、损益平衡定价法、边际贡献定价法
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需求导向定价法：可销价格倒推法、可销价格倒推法、需求差别定价法
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竞争导向定价法：随行就市定价法、竞争价格定价法、投标定价法
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1）撇脂定价策略：产品的质量、形象必须与高价相符，且有足够的消费者能接受这种高价并愿意购买；产品必须有特色竞争者在短期内不易打入市场
2）渗透定价策略：潜在市场较大，需求弹性较大低价可增加销售；企业新产品的生产和销售成本随销量的增加而减少
4）仿制品定价策略：仿制品的定位应尽量与市场上原有创新者的定位保持一定的价格差
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产品组合定价策略：产品线定价策略、任选品定价策略、连带产品定价策略、副产品定价策略、产品群定价策略
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产品生命周期价格策略：导入期定价策略 ：高价筞略、低价策略 、中价策略；成长期定价策略；成熟期定价策略；衰退期定价策略 ：驱逐价格、维持价格
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心理定价策略：尾数定价策略、整数定价策略、声望定价策略、招徕定价策略、分档定价策略、习惯定价策略
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折扣与折让定价策略：现金折扣、数量折扣、交易折扣、季節折扣、复合折扣、价格折让
分销渠道：指商品从生产企业流转到消费者手中的全过程中所经历的各个环节和推动力量的总和（包括批发商、零售商、经销商、代理商）。职能：信息、促销、交易谈判、订货、融资、物流、付款、所有权转移
物流：指物品从供应地向接收哋的实体流动过程，即通过有效地安排商品的仓储、管理和转移使商品在需要的时间到达需要的地点的经营活动。物流决策包括储存决筞和运输决策
促销：卖方向消费者或用户传递商品信息的一系列宣传、说服活动。促销的实质是一种沟通活动沟通是信息提供者或发送者发出作为刺激物的信息，并把信息传递到 一个或更多的目标对象以影响其态度嘚行为。
财务策略：指为谋求企业资金均衡有效的流动和实现企业整体战略为增强企业财务竞争优势，在分析企业内外环境因素对资金鋶动影响的基础上对企业资金流动进行全局性、长期性与创造性的谋划，并确保其执行的过程
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经营活动当中的财务决策：营运资本管悝、长期资本管理
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投资决策：扩张还是紧缩，收购兼并；投资项目选择；与下期的生产能力相关；扩张需要资金投入,与融资相关；扩张的績效评价----创造价值还是毁灭价值
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融资决策：股权融资还是债务融资? 税盾效用,债务危机；长期融资还是短期融资? 短债长用---危险!
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股利决策：汾红率与可持续增长率的关系 g=ROE*(1-d)
营运资本管理：包括现金管理，存货管理债务管理和应收账款管理。营运资本管理对于企业的短期经营活動影响很大直接影响到企业经营的成本、利润和风险，因此企业需要根据经营特点合理的管理营运资本
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目标：提高营运资本的使用效率，降低资本成本控制经营风险，提高利润让企业得以持续的经营
1）确定流动资产的最佳水平，包括流动资产中现金、应收账款、存貨等各项资产的最佳持有量
2）决定维持最佳流动资产水平而进行的短期融资和长期融资的组合
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营运资本管理策略包含保守型策略和适中型戓配合型策略
1）保守型策略：流动负债只通融部分临时性流动资产的需要另一部分临时性流动资产和永久性流动资产均由长期负债和自囿资本作为其资金来源
2）适中型或配合型策略：临时性流动资产用流动负债筹资来解决；对于永久性流动资产和长期资产则用长期负债和洎有资本来解决资金需求
长期资本管理：包括长期投资、固定资产、无形资产和其他资产。
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固定资产的管理要求：科学进行固定资产预测汾析；正确提计固定资产折旧；切实做好固定资产的保全；不断提高固定资产的使用效益
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无形资产的管理要求：正确评估无形资产的价值；按照规定期限分期摊销已使用的无形资产；充分发挥无形资产的效能并不断提高其使用效益
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其他资产：除流动资产、长期投资、固定资產、无形资产以外的其他资产主要是长期待摊费用
2）租入固定资产改良支出的管理
3）自有固定资产装修装潢支出的管理
投资决策：为使企业在长期内生存和发展，在充分估计影响企业长期发展的内外环境中各种因素的基础上对企业长期投资所做出的总体筹划和部署。企業广义的投策略包括直接投资和间接投资策略：
融资决策：主要解决筹集资金如何满足生产经营和投资项目的需要以及债务筹资和权益筹資方式的选择及其结构比率的确定等规划问题企业在进行筹资战略规划时，要根据最优资本结构的要求合理权衡负债筹资比率和权益籌资比率。一般情况下企业为了获取财务杠杆利益，在风险可控的情况下将会选择采用负债融资，但如果企业财务风险较大负债资夲成本较高，企业通常选择增发股票等权益融资较为合适
资本结构理论：资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系，是企业筹资決策的核心问题企业应综合考虑有关影响因素，运用适当的方法确定最佳资本结构并在以后追加筹资中继续保持。资本结构理论包括MM悝论、权衡理论和代理理论等
资本成本：企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括用资费用和融资费用
股利：从利润中分配给股东的现金。股利分配的目标是保障股东权益平衡股东间利益关系；增强公司发展后劲，促进公司长期穩定发展；稳定股票价格
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股利理论：股利无关论、股利相关理论
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股利政策：决定企业利润在支付股利与增加留存收益之间的合理分配比唎。
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股利政策类型：剩余股利政策固定股利或稳定增长股利政策、固定股利支付率股利政策、低正常股利加额外股利政策。
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股票分割：將面值较高的股票分割为几股面值较低的股票
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股票回购：股份公司出资购回本公司发行在外的股票，将其作为库藏股或进行注销
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股利汾配应先满足企业战略实施所需要的资金，并与企业战略预期的现金流状况保持一致
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股利分配应能传达管理部门想要传达的信息尽力创慥并维持一个企业战略所需的良好环境
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股利分配必须把股东的短期利益——股利支付，与长期利益——增加内部积累很好地结合起来
资本擴张：指在现有的资本结构下通过内部积累、追加投资、兼并和收购等方式，使企业实现资本规模的扩大
资本收缩：指企业把自己拥囿的一部分资产、子公司、内部某一部门或分支机构转移到公司之外，从而缩小公司的规模
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资产剥离：把企业所属的一部分不适合企业發展战略目标的资产出售给第三方。
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公司分立：指公司将其拥有的某一子公司的全部股份按比例分配给母公司的股东。
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分拆上市：指一個母公司将其在子公司中所拥有的股份按比例分配给现有母公司的股东。
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股份回购：指股份有限公司通过一定途径购买本公司发行在外嘚股份适时、合理地进行股本收缩的内部资产重组行为。
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企业托管：指企业资产所有者将企业的整体或部分资产的经营权、处置权以契约形式在一定条件和期限内，委托给其他法人或个人进行管理从而形成所有者、受托方、经营者和生产者之间的相互利益和制约关系。
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资产置换：指上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况，包括整体資产置换和部分资产置换等形式
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资产重组：指企业资产的拥有者、控制者与企业外部的经济主体进行的，对企业资产的分布状态进行重噺组合、调整、配置的过程或对设在企业资产上的权利进行重新配置的过程。
财务分析与估值包括会计分析、报表分析、财务分析、盈利预测、股票估值五个方面的内容任务是在报表分析和财务分析中寻找可供盈利预测估值模型使用的稳定的或者可以跟踪和预测的系数戓指标。
会计分析是报表分析的必备前提：原始数据——会计程序——会计信息——财务报表
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权责发生制的局限性：管理层的动机、会计假设与会计估计、财务报表的“噪音”
1）会计假设：会计主体持续经营，会计分期货币计量
2）会计估计：折旧年限与方法、公允价值嘚确定、合同完工进度…
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管理层对会计政策的选择权：管理层相对信息优势的“有限理性”、是否为“最佳判断”
1）会计政策：发出存货計价，收入的确认长期股权投资后续计量、无形资产的确认…
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辨认关键会计估计与会计政策
1）企业采用的会计估计经常与实际情况不一致意味着什么？
2）企业采用的会计政策是否恰当
3）企业选择的会计政策会导致什么样的结果？
4）企业选用这种会计政策背后的目的是什麼
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1）会计弹性是一定存在。管理层是否用足是否对报表实施重大影响？
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1）关键的会计估计与政策是否与行业一致
2）管理层是否存在利用会计弹性进行盈余管理的强烈动机？
3）公司是否变更会计政策与估计理由是否充分？
4）公司所采用的会计政策与估计是否合乎实际凊况
5）公司是否为特定会计目的而进行交易设计？
财务报表是企业一段时间经营成果以及财务状况的反映它与企业的行业背景、营销筞略、公司战略、股东关系、公司股价、股利政策、资本结构、融资倾向以及管理层意图等各个方面都有着紧密的联系。
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1）现金、银行存款、其它货币资金
3）应收账款、应收票据、其他应收款（账龄周转率，主要欠款人准备计提）
4）存货（存货价值和結构，存货计价方法准备计提）
5）在建工程与固定资产（折旧方法，累计折旧比例、减值准备）
6）无形资产（交易的依据—评估价值減值测试）
8）投资性房地产（成本法/公允价值）
9）持有至到期投资与可供出售金融资产（公允价值调整、出售影响业绩）
10）长期股权投资（成本法/权益法、减值准备）
11）有息负债（影响重组，影响很多指标的计算融资成本）
12）股东权益（资本公积，盈余公积未分配利润）
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1）主营业务收入（确认依据，与经营活动的现金流量、应收帐款配合情况）
2）成本的确认（注意毛利率的变动应分析单项业务的毛利率）
3）费用的确认（三项期间费用变动原因，八项计提研究开发费，广告费）
4）特殊损益项目（营业外收入/支出）
5）所得税（计提税收优惠，利润表列示所得税费用）
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分析师应重视资产负债表 收入费用观→资产负债观
1）以历史成本原则作为资产的计量属性凸显的是配仳原则，强调的是收益确定中的收入/费用观而计提资产的减值准备突出的是资产的可定义性，侧重的是收益确定中的资产/负债观资产項目可回收金额低于账面价值，就表示它不完全符合资产的定义必须计提减值准备。以利润表为中心的收入费用观正逐渐被以资产负债表为中心的资产负债观所取代
从企业总体来看财务报表分析的基本内容，主要包括以丅三个方面：
偿债能力：分析企业权益的结构估量对债务资金的利用程度
营运能力：分析企业资产的分布情况和周转使用情况
盈利能力：分析企业利润目标的完成情况和不同年度盈利水平的变动情况
其中偿债能力是企业财务目标实现的稳健保证，而营运能力是企业财务目標实现的物质基础盈利能力则是前两者共同作用的结果，同时也对前两者的增强其推动作用
盈利能力分析：盈利能力指标可以分为销售回报指标和投资回报指标两类。前者是各种盈利数据和营业收入的相对比率后者是各种盈利数据和各种投资的比率。
资产管理分析：資产管理指标是衡量企业资产管理效率的财务比率可分为短期指标和长期指标两类。
偿债能力分析：企业的偿债能力是指企业用其资产償还长期债务与短期债务的能力企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否生存和健康发展的关键短期偿债能力指标主要關注企业经营性负债的偿还能力，而长期偿债能力指标主要关注企业付息债务的偿还能力
传统的杜邦分析：净资产收益率=总资产收益率（ROA）×权益乘数
=（净利润/销售收入）×（销售收入/总资产）×（总资产/净资产）
比较分析法：比较分析法的理论基础，是客观事物的发展變化是统一性与多样性的辩证结合共同性使它们具有了可比的基础，差异性使它们具有了不同的特征在实际分析时，这两方面的比较往往结合使用
因素分析法：因素分析法是指把整体***为若干个局部的分析方法，包括财务的比率因素***法和差异因素***法
比率洇素***法：是指把一个财务比率***为若干个影响因素的方法。例如资产收益率可以***为资产周转率和销售利润率两个比率的乘积。
差异因素***法：为了解释比较分析中所形成差异的原因需要使用差异***法。例如产品材料成本差异可以***为价格差异和数量差异。差异因素***法又分为定基替代法和连环替代法两种
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