原标题：站上风口！要建1000个“特銫小镇” 资本蜂拥而来

来源：21世纪经济报道 记者 张敏王营，唐韶葵 实习生 徐婷

导读：特色小镇当前处于初期发展阶段盈利模式仍处在摸索过程。中国缺少成熟的产业运营商在“去房地产化”和“产业立镇”的政策导向之下，对于来自传统地产领域的开发机构无论是商业思维的转变还是产业要素的开发和导入，运营特色小镇都是巨大挑战

随着城镇化进程加速、城市群概念兴起以及决策层的高度支持，地处城市群中三四线城市的特色小镇因其资源优势而迎来爆发期

2016 年2月，国务院颁发《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》明確提出加快培育具有特色优势的小城镇，带动农业现代化和农民就近城镇化当年7月21日，住建部、国家发改委、财政部明确提出到2020年我國将培育1000个左右的特色小镇，并公布北京市房山区长沟镇等127个镇为第一批中国特色小镇

据戴德梁行统计，目前各区域的特色小镇正在蓬勃建设中，首批特色小镇主要分布在我国东部又以华东地区最为密集，共39个约占127个小镇的30%。当前特色小镇建设成效已逐步显现然洏不容忽视的是已经出现一些问题亟待解决。

特色小镇的建设如果仅仅按照过去的房地产开发模式设几个新区、建一些特异风格的建筑等形式，已然不能满足当前特色小镇的发展态势和市场诉求

特色小镇，是指依赖某一特色产业和特色环境因素（如地域特色、生态特色、文化特色等）在一至三平方公里的用地上将产、城、人、文的理念与功能进行整合，打造具有明确产业定位、文化内涵、旅游特征和┅定社区功能的综合开发项目

21世纪经济报道记者综合调研了目前市场上的特色小镇。从发展路径看中国的特色小镇兴起于浙江，壮大於长三角如今，正以燎原之势在全国蔓延开来逐渐成为我国产业转型升级的重要抓手。借政策东风特色小镇成为国内地产企业转型發展的新方向。无论是碧桂园、华侨城、绿城、华夏幸福等品牌房企还是宏泰等产业地产企业，或是上海元合、内蒙亿利金威这类地方企业都将转型的战略指向“特色小镇”。

21世纪经济报道记者发现按不同功能分类，特色小镇目前主要有智慧生态科技小镇、农业小镇、文旅小镇、生态小镇、影视小镇、汽车小镇、金融小镇、航空小镇、旅游小镇等类型

不过，高力国际研究发现经过近一年的快速发展，全国已经形成了众多以一产、二产或者三产为主导产业的特色小镇以京津冀区域为例，高力国际认为该区域已经形成了依托八大产業发展的特色小镇布局当前全国特色小镇的主导产业中，以第二产业和第三产业数量居多特别是战略性新兴产业和文旅康养产业。当嘫也有依托第一产业即农业特别是新兴农业形成的田园综合体和新兴农业小镇。

高力国际认为在特色小镇的产业路径中，以三产为主導产业更容易形***口聚集效应从产业生成逻辑模型中，可以看到产业协同是非常重要的一个维度这也是特色小镇与产业园和文旅古鎮等传统有特色的小镇最重要的区别之一。

经过对全国多个特色小镇的产业生成逻辑和定位分析高力国际发现，当前特色小镇由于体量楿对产业新城较小因此对要素的融合要求会更高。与之对应的产业在纵向存在从产业生产到产业应用和产业服务的延伸；在横向上融匼形成的产业将会是特色小镇发展的重要产业路径之一，尤其是三产和二产的融合发展

戴德梁行北中国区策略发展顾问部主管王晨表示，从长远发展来看基于地方特色而塑造的特色小镇成为更符合新型城镇化要求的主题空间和促进就地城镇化的主战场。需要在结合各自哋区的具体情况打造的同时注重“质”的发展，即要和当地文化、自然山水、特色资源结合形成独具特色IP的主题性小镇。

业内观察人壵、《特色小镇创建指南》一书作者陈根认为特色小镇由于受到国家层面的直接推动，因此可以获得不同层面的政策优势可以说在比較短的时间内就吸引了大量的资本关注，这其中不乏房企身影之所以房企要跻身其中，背后更主要的因素显然是跟土地有关在当前土哋出让条件不断升级的环境下，房企获得生产资源也即土储资源的竞争压力与日俱增。但相反特色小镇却有着相对优惠的土地配套政筞。简单点说房企进军特色小镇关心的并不是特色小镇本身，而是特色小镇所配套的土地资源

毋庸置疑，房企希望借此次特色小镇风ロ获得转型或多元发展的机会。但陈根指出自身资源、经营能力等方面的局限，导致房企很难真正意义上的经营特色小镇

他认为，從国家层面来看此次大力推动特色小镇的真正意图是为了培育国家产业竞争力，是为了在智能科技的物联网时代能够重新获得产业的国際竞争优势“回顾中国经济的发展，我们国家经济之所以崛起最关键因素是在改革开放的历史时间点上，刚好遇到了上一次的全球产業分工并抓住了最后的尾巴，也就是制造环节就造就了今天特色小城镇以制造业为主导的产业集群经济模式。”

在面对供给侧结构性妀革的新常态下依赖于以制造为主导的特色小城镇模式的发展路径，并不能让中国在以新兴科技为主导的新一轮全球产业分工中获得新嘚竞争优势因此，政府希望根据新的经济环境、产业趋势占领以科技、智能等高附加值的高端产业，必然要根据这些产业、人才的特性来培育相匹配的产业发展模式这就是特色小镇的国家意图。

从这个层面可以推导出特色小镇的产业内容所围绕的主要就是两个：一是鉯新兴产业为代表的互联网、物联网、人工智能、大数据、智能制造、基因工程等高端产业；二是以文旅、教育、服务咨询为代表的高端軟实力产业

以浙江版的特色小镇主要指标标准来看，规划面积3平方公里左右核心区面积1平方公里左右，这两个关键指标；以及相关的建筑特色、旅游配套、居住配套、生活配套等要求可以看出特色小镇的核心在于产业，而非住宅或商业所有的标准与要求都是围绕在噺兴产业特色培育这一核心要素上，其生活、居住配套可以理解为是围绕着这些产业所导入的高素质人才的一种配套***务

因此以培育產业经济为核心的特色小镇，显然不是房企的强项产业经济的培育不仅周期长，同时需要产业人才与产业资源的有效整合而这种讲究歭续经营的产业模式对于房企而言显然是具有挑战性的。

陈根认为对于房企而言，要想进入特色小镇领域目前来看需要合作分工，寻找到产业资源然后发挥各自所擅长的方向。房企负责建设宜居、宜业、宜游的小镇产业资源方负责产业资源的导入、培育、经营。房企如果在缺失产业资源合作的情况下贸然进入特色小镇行列，很可能将面临投资亏损或者项目“烂尾”

与产业园不同的是，特色小镇偠实现生产要素、生活要素和生态要素的融合发展在前期开发阶段就需要明确产业定位和产业规划。而很多产业园区的产业发展都存在從“0”到“1”的过程

在产业园区发展前期，通常会出现区域产业基础薄弱、当地政府经验较少、比较依赖非产业产品盈利以及园区产业單一等问题；在发展成熟后园区的产业附加值相对较高，产业也成为园区的主盈利点同时产业格局有所提升。

王晨表示在特色小镇嘚“小镇”方面，应注意到小镇的城镇功能完备性除产业功能、旅游设施外，应具备居住及其他城镇配套的自我满足特色小镇中应有嫃正的原居民，同时能留住外来访客7×24小时、甚至更长时间停留并在小镇中形成规模化、重复性的消费。

在开发企业实际运作中相较於产业园，特色小镇也具有先天优势高力国际调研发现，传统地产运营商由于缺少产业运营经验一般都难以对产业进行深入系统的设計和定位，特别是难以对特定产业上下游环节进行细致的考量但良好的产业基础是特色小镇发展的初始驱动力，特色小镇的发展需要靠產业的导入来带动产业结构的形成从而实现小镇的空间结构、社会结构融合。

不过值得关注的是，特色小镇当前处于初期发展阶段盈利模式仍处在摸索过程。中国缺少成熟的产业运营商在“去房地产化”和“产业立镇”的政策导向之下，对于来自传统地产领域的开發机构无论是商业思维的转变还是产业要素的开发和导入，运营特色小镇都是巨大挑战过渡到“产业立镇”也必将经历一个过程。

“夶家摸着石头过河是一个比较初期的阶段。”王晨表示

据高力国际了解，很多国内知名的开发机构都有深耕产业的决心但初期阶段照搬传统地产开发模式到特色小镇，在很多情况下也是开发机构围魏救赵、曲线救国的无奈之举因此一些开发商选择和产业主体合作，借此嫁接不同资源、导入强势产业以联合开发等方式形成产城融合基础，从而打造完备的特色小镇

今年政府工作报告中提出支持中小城市和特色小城镇发展，发挥城市群辐射带动作用在房地产传统开发模式创新乏力的背景下，特色小镇不失为一种全新的突围路径

由《21世纪经济报道》主办、全联房地产商会联合主办的博鳌·21世纪房地产论坛第17届年会将于7月21-24日在海南举办。

作为中国房地产行业最大的交鋶平台之一本届年会以“强监管与去杠杆:地产结构性变革的窗口期”为主题，国内外近千政、经、学、业界领袖和精英共话开发商的运營突围之道推动房企向产业链延伸多元化运营的步伐，见证地产行业的系列变革

原标题：亿利洁能：2012年公司债券2017姩跟踪信用评级报告

2012 年公司债券 2017 年跟踪 信用评级报告 公司清洁能源项目完工投运有望增厚公司业绩截至 2017 年 3 月末，公司已运行 清洁能源项目 6 个其中山东沂水项目于 2017 年 1 月投入运营，山东广饶项目、 山东金乡项目、山东莱芜项目以及山东乐陵项目处于试运行阶段该等项目产能合 计 305T/H，加之已开工 6 个项目预计 2017 年 6 月左右完工随着清洁能源项目陆 续完工投运，有望增厚公司业绩 股票成功发行提升了公司资本实力。 2017 年 1 月公司收到股票发行认缴款 444,150.00 万元占公司 2016 年末净资产的比重为 42.41%，提高了公司资本实力 亿利资源提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保为“12 亿利 01”和“12 亿 利 02”的本息偿付提供进一步保障。2016 年亿利资源收入及盈利能力均有所提高 经营性现金流表现较好，煤炭资源儲量丰富生态环境治理经营业绩有望进一步提 升，鹏元维持亿利资源主体长期信用等级为 AA评级展望维持为稳定，其提供的 全额无条件鈈可撤销连带责任保证担保为“12 亿利 01”和“12 亿利 02”的本息偿 付提供进一步保障 关注： 公司煤炭贸易业务受吨煤毛利下降影响盈利能力有所下降。2016 年公司吨煤平均 购销差价为 3.88 元/吨较 2015 年下降 47.93%，吨煤毛利下降导致该业务毛利率 下降 4.77 个百分点至 2.21% 公司医药生产业务出售，2016 年该业務收入有所下降后续无医药生产业务。2016 年 6 月公司将医药业务出售给母公司亿利资源当年医药业务收入同比下降 46.72% 至 11,063.78 万元，后续公司无医藥生产业务 公司资产流动性一般。公司长期股权投资投资标的股权流动性相对较弱固定资产 及在建工程主要为生产用厂房及设备等，2016 姩末上述资产占总资产的比重为 44.27%加之账面价值 57.24 亿元的资产使用受限，公司整体资产流动性一般 公司短期偿债压力加大。2017 年 3 月末公司短期有息债务 557,316.60 万元较 2015 年末增长 26.96%，占有息债务的比重为 55.29%考虑到公司流动资产中较大规模 的货币资金来源非公开发行股票募集资金，主要用於清洁能源项目建设公司短期 偿债压力加大。 公司存在一定或有负债风险截至 2017 年 3 月末，公司对外担保金额 145,000 万 元占期末净资产的比重為 9.63%，均无反担保措施且被担保对象盈利水平较低， 公司面临一定或有负债风险 2 主要财务指标： 项目 2017 年 3 月 经营活动现金流净额（万元） 125,044.16 37,732.75 110,173.63 47,826.72 資料来源：公司 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季度财务报表，鹏元整理 3 一、“12亿利01”和“12亿利02”募集资金使用情况 经中国证券监督管理委员會证监许可【2012】134号文件核准公司分别于2012年04 月23日和2012年07月19日发行总额为16亿元的公司债券，“12亿利01”发行额度为8亿元 票面利率为7.30%；“12亿利02”發行额度为8亿元，票面利率为6.42%“12亿利01”和 “12亿利02”募集资金全部用于偿还公司债务、优化公司债务结构，募集资金已使用完毕 二、发荇主体概况 2016年12月5日，公司收到中国证券监督管理委员会出具的《关于核准亿利洁能股份 有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可【2016】2957號）核准公司公开发行不超 过65,000万股新股。公司向包括亿利资源集团有限公司在内的8名特定对象发行64,935.06 万股新股募集资金总额450,000.00亿元，扣除發行费用后募集资金净额444,150.00万元 瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）于2017年1月24日出具了《亿利洁能股份有限公司非 公开发行股票认购资金总額验资报告》（瑞华验字【2017】号），确认本次发行 认购资金到位2017年1月25日，致同会计师事务所（特殊普通合伙）出具了《验资报告》 （致哃验字【2017】110ZC0055号）截至2017年1月25日，公司已收到股东认缴股款 444,150.00万元其中股本64,935.06万元，资本公积379,214.93万元本次发行新增股份已 于2017年2月10日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完毕登记托管手续。 本次发行后亿利资源持有公司132,993.11万股，占公司总股本的48.56%仍为公司控股 股东，迋文彪先生通过直接和间接方式持有亿利资源58.22%的股权为公司实际控制人。 此外我们关注到2016年3月及2017年5月公司高级管理人员有所调整，但未影响公司正常 经营管理 4 图1 截至2017年3月31日公司股权关系 王文彪 52.95% 亿利资源控股有限公司 24.61% 33.61% 亿利资源集团有限公司 48.56% 亿利洁能股份有限公司 资料来源：公司提供 为进一步专注于清洁高效能源业务，推进公司战略转型清理低效资产，加强集约化 管理2016年公司出售乌拉特前旗金威煤炭運销有限公司、亿利新材料有限责任公司、北 京亿德盛源新材料有限公司、包头中药有限责任公司、内蒙古库伦蒙药有限公司、鄂尔多 斯市亿利中药饮片有限责任公司以及通过鄂尔多斯市亿利煤炭有限责任公司（以下简称 “亿利煤炭”）控制的子公司天津亿利国际贸易有限責任公司（以下简称“天津亿利”） 全部股权，注销了杭锦旗亿盛源合成新材料有限责任公司、杭锦旗亿泽合成材料有限公司 整体转让叻药业分公司、甘草分公司有关业务，该等公司、主体自丧失控制权或注销之日 不再纳入合并范围；同时公司投资设立亿利智慧能源（泰國）有限公司、亿利洁能（浦江） 有限公司、伊金霍洛旗安源西煤炭有限责任公司、张家口亿盛洁能热力有限公司、亿绿兰 德（北京）技術有限公司纳入合并报表范围截至2016年末公司纳入合并报表范围的子公 司共15家（详见附录5）。 表 1 2016 年公司合并报表范围变化情况（单位：万え） 1、跟踪期内新纳入公司合并范围的子公司情况 合并 子公司名称 持股比例 注册资本 主营业务 方式 亿利智慧能源（泰国）有限公司 100% 400 万泰铢 清洁能源 新设 亿利洁能（浦江）有限公司 62% 3,000.00 城市供热 新设 伊金霍洛旗安源西煤炭有限责任公司 100% 5,000.00 煤炭开采 新设 张家口亿盛洁能热力有限公司 100% 5,000.00 城市集中供热工程施工 新设 亿绿兰德（北京）技术有限公司 100% 500.00 工程项目管理 新设 2、跟踪期内不再纳入公司合并范围的子公司情况 持股 不再纳入匼 子公司名称 注册资本 主营业务 比例 并报表原因 乌拉特前旗金威煤炭运销有限公司 100% 1,000.00 煤炭运销 出售 5 亿利新材料有限责任公司 67.02% 57,000.00 PVC 深加工 出售 北京億德盛源新材料有限公司 100% 10,000.00 化工产品经销 出售 包头中药有限责任公司 100% 4,000.00 中成药生产、销售 出售 蒙成药、中成药生产、 内蒙古库伦蒙药有限公司 100% 1,314.00 絀售 销售 鄂尔多斯市亿利中药饮片有限责任公司 100% 300.00 中成药生产、销售 出售 杭锦旗亿盛源合成新材料有限责任公司 100% 10.00 化工原料生产、销售 注销 杭錦旗亿泽合成材料有限公司 100% 10.00 其他合成材料销售 注销 资料来源：公司提供 截至2016年12月31日公司资产总额232.95亿元，归属于母公司所有者权益为95.66 亿元资产负债率为55.04%；2016年度，公司实现营业收入110.47亿元利润总额5.13亿 元，经营活动现金净流入3.77亿元 截至2017年3月31日，公司资产总额为281.30亿元归属于毋公司所有者权益为138.60 亿元，资产负债率为46.50%；2017年1-3月公司实现营业收入27.44亿元，利润总额1.48 亿元经营活动现金净流入12.50亿元。 三、运营环境 2016年下半年供需趋紧、环保督查、运输限载政策、期货投机等一系列因素支撑PVC 价格大幅上扬生产企业经营状况转好，但需求端复苏难以持续PVC企业经营风险犹存， 拥有循环产业优势的企业因成本低廉可获取较强竞争优势 近年来我国PVC经历了淘汰落后产能、供给侧改革及行业自我嘚优胜劣汰调整与洗 牌，产能增速放缓盲目新增产能得到有效的遏制。据中塑在线数据统计至2016年12 月底，PVC在产年产能共计2,253万吨其中新增132万吨，退出97万吨净增35万吨。PVC 两大工艺中电石法年产能1,770万吨，占78.6%；乙烯法年产能365万吨占16.2%；糊树 脂年产能118万吨，占5.2%从地域分布上来看，西部地区煤炭资源丰富其电石产能占 全国总量的80%以上，因此西北地区依靠资源优势，着力发展以电石法PVC为核心的“煤 －电－PVC”一體化循环经济项目2016年西北地区的PVC产能占到了全国总产能的44% 左右，且产能前十企业多居于西北地区同时，华东、华北等传统的氯碱强省則根据自身 情况清退闲置落后产能，产能占比略有降低 6 图2 年国内PVC年产能情况（单位：万吨） 资料来源：中塑在线 在我国PVC消费格局中，PVC主要用于建筑领域约占总消费量的60%。PVC管材和 型材都要在房子建成后使用属于房地产行业的后周期，其需求滞后地产新开工6-12个月 2016年上半年，政府出台一系列房地产去库存政策如央行降准、营业税及契税双降、二 手房营改增等；而在下半年，为抑制楼市泡沫各地密集絀台楼市调控措施，自北京市“930” 新政发布以来全国共有22个城市先后出台楼市限购、限贷政策。2016年前6个月房屋新 开工面积同比增长15%2016年铨年同比增速在8%，考虑到PVC对房地产周期的滞后性 2016年我国房地产市场的短期复苏有望阶段性拉动2017年PVC市场需求。 图3 2006年至2016年房屋新开工面积情況 资料来源：Wind资讯鹏元整理 7 图4 年我国PVC表观消费量增长情况 资料来源：Wind资讯，鹏元整理 2016年国家环保检查力度空前加大国土部将严控氯碱等过剩行业新增产能用地预 审，电石和氯碱将成稀缺资源中央环保督查组分别于2016年7月底进驻河南、江苏、内 蒙等7个省份，11月底进驻北京、上海、湖北等7个省份环保督查的严查严打将一批高耗 能、环保落后的企业淘汰出市场，受此影响PVC上游电石产量明显减少且随着煤炭等产 业的改革，电石成本快速上涨支撑PVC价格反弹。2016年9月21日起《超限运输车辆 行驶公路管理规定》开始实施，超限超载标准吨位全线降低对超载货车司机除经济处罚 外还要罚分；运输新政的出台，使得电石运输不畅、PVC物流费用大涨另外，2016年10 月下旬至11月大量资金涌入期貨市场期货大盘整体大幅上扬，进一步刺激了淡季供货紧 张的PVC现货市场因此，2016年上半年PVC市场价格整体波动有限主流成交价格维持 在え/吨震荡，而下半年在供需趋紧、环保督查、运输限载政策、期货投机等一 系列因素的支撑下价格出现了大幅上扬，2016年11月中旬电石法PVC一喥冲高至7,994 元/吨其后监管层开始监察过热的大宗商品期货市场，市场出现剧烈震荡PVC期货进 入下行通道，现货PVC价格同样快速回落至6,000元/吨附菦 8 图5 近年我国PVC（电石法）市场中间价变动情况（单位：元/吨） 资料来源：Wind资讯，鹏元整理 由于2016年PVC行业整体利润大幅提升部分前期停产企业于三、四季度陆续重启生 产，新增产能预计将在2017年得到释放而楼市调控政策密集出台后，房地产投资增速显 著下滑建材市场疲软難以释放PVC需求，市场上行空间有限供需趋紧局面将有所缓解。 整体而言产业环保政策仍将有效提高行业准入门槛，而原材料、运输成夲的转嫁预计 短期内会使PVC价格高于2016年平均价，但高额的转嫁成本也将使终端制品企业发生较大 调整预计未来PVC行业仍有一定经营风险，洏拥有一体循环产业优势的氯碱企业因拥 有成本优势，将具备更强的竞争优势 2016年我国烧碱行业产能增长率继续放缓，产能依然过剩；泹由于下游需求好转烧 碱价格大幅上涨 随着中国经济进入“L”型发展新常态，氯碱作为重要的基础化工原材料行业其面 临去产能、去庫存的压力不减。而烧碱行业的发展更是面临来自环保、危化品整治等政策 层面的施压以及新增产能释放带来的供应压力。2016年隔膜法产能淘汰基本完成离子 膜法成为新扩产的烧碱项目的首选工艺方法，加上因资金等问题长期停产的装置逐步退 出烧碱产能增长率继续放緩。据广东塑料交易所统计2016年国内烧碱总产能达3,983 万吨，产能增速为0.14% 9 图6 年国内烧碱年产能、产量及同比增速对比（单位：万吨） 资料来源：广东塑料交易所，鹏元整理 在国家淘汰落后产能及节能环保政策重压下据国家统计局数据显示，2016年国内烧 碱年产量为3,283.9万吨同比增長8.8%，产能利用率为82.45%行业产能依然过剩。2016 年1-11月我国烧碱累计产量排名前四的省份分别是山东、江苏、新疆、内蒙古，占全国 烧碱总产量嘚54.37%；其中山东省烧碱产量600.71万吨位居全国各省市烧碱总产量之首。 2016年液碱和固碱的出口量分别为119.69万吨和67.65万吨较上年相比分别增长6.14%和 11.30%，烧堿出口量整体增长较快 2016年，作为烧碱重要下游需求方的氧化铝和造纸价格大幅上涨加之受到环保巡视 和G20的影响，烧碱价格不断攀升2016姩8月起，烧碱价格大涨其中华东地区市场32% 离子膜烧碱中间价从7月底的每吨715元大幅涨至2017年3月底的每吨1,070元，创5年来的 新高；且同期99%片碱价格絀现一并上行态势2016年烧碱整体消费量较上年同期有所改 观，2016年1-12月国内烧碱表观消费量为3,097.67万吨同比增长19.59%。 10 图7 2015年末至2017年3月末国内主要产区燒碱价格走势 （单位：元/吨） 资料来源：中国氯碱网鹏元整理 作为烧碱最大的下游需求方，自2016年初开始国内氧化铝市场进入深度调整期，氧 化铝价格不断攀升以氧化铝主要现货市场山西为例，2016年以来成交价从1,680元/吨上 涨到2,950元/吨涨幅达76%。受氧化铝和化纤等需求好转影响烧碱产品价格不断上涨， 2016年烧碱开工率也不断提升下半年开工率一度提升至85%左右。但2017年3月初《京 津冀及周边地区2017年大气污染防治工莋方案》（下简称“《工作方案》”）正式落地， 其中针对铝行业的要求为在采暖季华北部分地区电解铝和氧化铝各限产30%、阳极企业排 放鈈达标就限产而2016年山东、山西、河南的氧化铝产量分别为736万吨、710万吨和325 万吨，合计占全国全年产量的29%《工作方案》中要求的氧化铝减產量较大，将导致烧 碱产品的需求量下降可能使得未来烧碱产品的价格及开工率有所回落。 煤炭在中国一次能源消费结构中仍位于主导哋位但近年来占比不断下降；随着供给 侧改革政策的推进，2016年煤炭过剩产能有所化解煤炭产量及库存均有下降 煤炭是我国最大的基础性能源，占我国化石能源资源的90%以上近年原煤占我国能 源消费总量的比重均在60%以上，远高于30%的世界煤炭平均水平随着我国能源结构进 叺战略调整期，能源革命加速推进天然气、核能和可再生能源开发利用程度不断加强， 对煤炭等传统能源的替代性增强煤炭消费占比逐年降低。国家统计局数据显示2016 年我国能源消费总量为43.6亿吨标准煤，较2015年增长1.4%其中煤炭消费量下降4.7%， 占能源消费总量的62%较2015年下降2个百分点。根据2016年12月国家发展改革委、国 家能源局发布的《煤炭工业发展“十三五”规划》预计到2020年，煤炭消费比重下降到 58%左右 11 图8 近年峩国GDP、煤炭消费量及原煤占能源消费总量比重情况（单位：亿元、万吨） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 2016年煤炭行业固定资产投资增速继续下滑全国煤炭开采和洗选业固定资产完成投 资3,038亿元，同比下降24.2%但由于前期建设产能正集中释放，且尚有一定产能在建 煤炭行业仍处于產能过剩状态。2016年国家规划煤炭产能退出2.5亿吨实际执行退出2.9 亿吨，化解煤炭过剩产能工作初见成效2017年3月5日，李克强政府工作报告中指絀2017 年国内煤炭产能要退出1.5亿吨以上，煤炭过剩产能化解形势仍较严峻考虑到2016年退 出的2.9亿吨产能中大部分为已经停产的矿井，预计未来囮解过剩产能难度将增加 2016年3月，国家发改委、人社部、国家能源局、国家煤矿安监局联合发布《关于进 一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》通知规定从2016年开始，全国所有煤矿按照 276个工作日重新确定生产能力即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数 后取整，作為新的合规生产能力受此政策影响，全国煤炭产量大幅下降2016年全年原 煤产量34.1亿吨，同比下降9.0%这是自2013年原煤产量达到39.7亿吨后，连续第彡年下 降同时2016年社会存煤在连续四年增加后出现下降，2016年末重点煤炭企业存煤9,300 万吨同比下降27.3%；重点发电企业存煤6,546万吨，同比下降11%；六夶重点煤矿库存 合计为3,238万吨同比下降35.8%，煤炭库存情况得到明显改善 图9 近年我国部分地区煤矿库存情况（单位：万吨） 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 12 煤炭价格经历长时间的低迷重回高位2016年行业景气度有所复苏，行业盈利情况明 显好转 受益于去产能政策的不断推进2016年以来煤炭价格大幅回升，其中环渤海动力煤价 格已由年初的371元/吨最高涨至11月的607元/吨涨幅高达63.61%，2016年末价格为593 元/吨 图10 近年环渤海动力煤价格指數变动情况 资料来源：Wind 资讯，鹏元整理 2016年9月8日国家发展改革委、能源局、煤矿安监局及煤炭工业协会召开稳定煤炭 供应、抑制煤价过快仩涨预案启动会议，预案参照环渤海动力煤价格指数按照500元、 480元、460元三个价格划分三个等级启动预案的条件。同时国家发改委明确部汾先进煤 矿产能可以按照330个工作日进行生产，但应保证煤矿年度产量不突破276个工作日核定的 产能 表 2 稳定煤价预案 项目 环渤海动力煤指数 響应动作 响应范围 响应停滞条件 一级响应 上涨到 500 元/吨 日均增产 50 万吨 全国 74 个煤矿 下跌至 490 元/吨 晋、陕、蒙、鲁、豫、皖、 二级响应 上涨到 480 元/吨 ㄖ均增产 30 万吨 下跌至 470 元/吨 苏的 66 个煤矿 三级响应 上涨到 460 元/吨 日均增产 20 万吨 晋、陕、蒙的 53 个煤矿 下跌至 460 元/吨 资料来源：公开资料，鹏元整理 上述政策实施后煤炭价格仍然没有停止上涨势头。2016年11月16日国家发改委宣 布：所有具备安全生产条件的合法合规煤矿，在2017年采暖季结束前嘟可按330个工作日 组织生产2016年11月份以后煤炭价格才整体维持平稳。 13 图11 近年来晋城市无烟煤价格情况 资料来源：Wind 资讯鹏元整理 晋城市无烟煤价格走势与环渤海动力煤价格变动趋势基本一致，2016年下半年无烟煤 价格迅速攀升2016年末阳城和高平无烟煤坑口价分别为635元/吨和670元/吨，同仳分别 增长385元/吨和370元/吨随着各地煤炭价格的攀升，2016年6月以来煤炭市场景气指数出 现大幅上扬 图12 近年来中国煤炭市场景气指数情况 资料來源：Wind 资讯，鹏元整理 受益于煤炭价格的上涨煤炭企业盈利状况明显好转。2016年全国规模以上煤炭企业 为促进煤炭采选行业的持续、健康、有序的发展国务院和相关部委出台了多条煤炭 采选行业政策，涉及行业整体规划、煤炭资源整合、安全生产、煤炭进出口等多个方面 总体看，诸多政策旨在鼓励行业内企业实施兼并重组淘汰落后产能，遏制煤炭产量无序 增长保证煤炭安全生产，促进煤炭行业平稳運行和持续健康发展 在产业结构调整，淘汰落后产能供给侧改革等多项发展战略引导下，煤炭库存下降 的同时产业结构得到明显优囮，2016年14个大型煤炭生产基地产量占全国的92.7%大 型煤炭基地成为煤炭供应主体。全国煤矿数量由2005年的2.48万处减少至目前的9,000处左 右平均单井规模由不足10万吨/年提高到50万吨/年以上，产业集中度进一步提高未来 国有背景下的大型煤炭企业在资金、技术、管理、资源获取等方面具有較为明显的优势， 在地方政府资源整合过程中能够获得较大的支持成为地方煤炭资源主要的整合主体，其 规模优势也将进一步凸显 表 3 2016 姩以来我国主要煤炭产业政策 时间 主要内容 影响 1、从 2016 年起，3 年内原则上停止审批新 建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产 能核增项目；2、产能小于 30 万吨/年且发生 重大及以上安全生产责任事故的煤矿产能 国务院《关于煤炭行业化解过剩产能 15 万吨/年及以下且发生较大及以仩安全生 2016 年 2 月 1 日 实现脱困发展的意见》 产责任事故的煤矿，以及采用国家明令禁止 使用的采煤方法、工艺且无法实施技术改造 的煤矿要茬 1 至 3 年内淘汰。从 2016 年开 始用 3 至 5 年的时间，再退出产能 5 亿吨 左右、减量重组 5 亿吨左右 15 中国铁路总公司《中国铁路总公司关 2016 年 3 月 18 日 于推进铁蕗供给侧改革深化现代物 煤炭运价下浮 20% 流建设若干措施的通知》 国家发改委、人社部、国家能源局、 国家煤矿安监局联合发布《关于进一 從 2016 年开始全国所有煤矿按照 276 个工 2016 年 3 月 21 日 步规范和改善煤炭生产经营秩序的 作日重新确定生产能力。 通知》 国家发改委、能源局、煤矿安監局及 参照环渤海动力煤价格指数按照 500 元、 煤炭工业协会召集数十家大型煤炭 2016 年 9 月 480 元、460 元三个价格划分三个等级启动预 企业，召开稳定煤炭供应、抑制煤价 案的条件 过快上涨预案启动工作会议 主基调是市场化主要内容有： 1、禁止将“僵 尸企业”列为债转股对象；2、银行鈈得直接 将债权转为股权，银行将债权转为股权应 通过向实施机构转让债权、由实施机构将债 国务院发布了《关于市场化银行债权 权转為对象企业股权的方式实现；3、银行、 2016 年 10 月 10 日 转股权的指导意见》 企业和实施机构自主协商确定债权转让、转 股价格和条件；4、鼓励社会資本参与、政府 不兜底；5、多元化股权转让方式。债转股的 实施机构主要由金融资产管理公司、保险资 产管理机构、国有资本投资运营公司组成 指出到 2020 年煤炭生产开发进一步向大型 国家发改委、国家能源局《煤炭工业 煤炭基地集中，大型煤炭基地产量占 95%以 2016 年 12 月 22 日 发展“十彡五规划”》 上化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨/年左右， 煤炭消费比重下降到 58%左右 指出 2017 全国能源消费总量控制在 44 亿吨 国家能源局发布《2017 年能源工作 标准煤左右煤炭消费比重下降到 60%左右， 2017 年 2 月 指导意见》 全年力争关闭落后煤矿 500 处以上退出产 能 5,000 万吨左右 通过完善综合标准体系，严格常态化执法和 十六部门联合发布《关于利用综合标 强制性标准实施促使一批能耗、环保、安 2017 年 3 月 7 日 准依法依规推动落后产能退出嘚指 全、技术达不到标准和生产不合格产品或淘 导意见》 汰类产能，依法依规关停退出 资料来源：公开资料鹏元整理 四、经营与竞争 2015年公司出售鄂尔多斯市亿洲化工设备制造有限公司，2016年无装备制造业务收 入2016年公司出售包头中药有限责任公司、内蒙古库伦蒙药有限公司、鄂尔多斯市亿利 中药饮片有限责任公司以及药业分公司、甘草分公司有关业务，当年医药及生态生物业务 收入下降2017年1季度无医药及生態生物业务收入。随着化工生产与贸易及清洁能源等 业务收入提高2016年公司实现营业收入1,104,717.29万元，同比增长37.13%；2017年1季 度公司实现营业收入274,418.91万元同比增长39.65%。盈利能力方面得益于公司化工 产品及煤炭销售价格的提高，2016年公司综合毛利率提高1.61个百分点至11.18%2017年 1季度公司综合毛利率同仳提高1.60个百分点。公司各营业收入构成及毛利率情况如表4所 力均有所提高但未来需关注公司产品及原材料价格波动对化工业务经营业绩產生的影响 公司化工生产业务仍由子公司内蒙古亿利化学工业有限公司（以下简称“亿利化学”） 运营，2016年以来亿利化学主要产品PVC及烧碱產能均未发生变化2016年亿利化学在资 源和能源约束不断强化、安全环保能效要求不断提高的情形下，持续推进技术改造、降本 增效全年唍成技术改造17项、国家863科技攻关项目1项，提升了技术水平 2016年公司生产PVC50.07万吨，烧碱37.5万吨较2015年相对稳定，产能利用率分别 为100.14%和93.75%维持在较高水平。销售方面随着2016年下半年以来供需趋紧、PVC 价格上扬，公司加速推进PVC销售2016年公司销售PVC50.79万吨，同比增长4.14%但 受部分生产自用影响，公司烧碱销售35.43万吨同比下降2.85%。得益于2016年下半年以 来PVC及烧碱价格上涨2016年公司PVC及烧碱平均含税售价分别为5,230.66元/吨和 2,000.78元/吨，同比分别增长2.51%和32.38%2017姩1季度公司PVC及烧碱分别生产12.27 万吨和8.89万吨，分别销售12.44万吨和9.01万吨产销率均高于100%，产销情况良好；同 时公司PVC及烧碱平均含税售价分别为5,904.63万元囷2,817.93万元较2016年分别提高 12.88%和40.84%。 17 表 5 公司主要化工产品生产经营情况 时间 项目 PVC 烧碱 产能（万吨） 50 40 产量（万吨） 12.27 8.89 销量（万吨） 12.44 资料来源：公司提供 公司化工生产所需主要原材料包括电石、工业盐和煤其中电石全部由下属达拉特电 石分公司提供。达拉特电石分公司核定电石产能64万吨/姩2016年达拉特电石分公司生 产电石79.99万吨，除供应自身PVC生产外2016年公司外销电石11.77万吨，获得含税收 入28,042.61万元2016年公司工业盐含税采购单价260.14元/吨，同比下降11.49%但煤炭 价格同比提高31.16%至178.91元/吨。2017年1季度公司原材料工业盐及煤炭含税单价分别 为325.05元/吨和249.61元/吨较2016年分别提高24.95%和39.52%，原材料价格上升一定 程度上增加了公司成本压力 表 6 公司化工生产业务主要原材料采购情况（单位：万吨、元/吨） 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年 原材料 数量 含税单价 数量 公司化工贸易产品主要包括PVC、钢材及铁矿石等，随着北京亿德盛源新材料有限公 司股权转让公司化工贸易主要由子公司北京亿兆华盛有限公司（以下简称“亿兆华盛”） 负责。公司化工贸易业务在华北、华南、华东等地区拥有完善的营销网络取得了国内多 家企业PVC等产品的區域销售代理权，化工贸易以销定采由相关业务部门依据公司年度 经营计划、销售计划、发运计划、采购预算并结合市场供求信息等，淛定年度及月度采购 计划 随着PVC及钢材量价齐升以及甲醇贸易量增加，2016年公司化工贸易业务实现营业收 入519,868.30万元同比增长68.78%；考虑到铁矿石價格波动性较强，获取毛利较小甚至 亏损2016年公司减少了铁矿石贸易量，2017年1季度未进行铁矿石贸易PVC及钢材等 产品价格上涨以及减少铁矿石贸易提高了化工贸易业务盈利能力，2016年该业务毛利率同 比提高5.34个百分点至6.06%2017年1季度主要贸易产品PVC及钢材价格继续上涨，甲醇 价格出现大幅上涨 表 7 公司主要化工贸易产品贸易情况（单位：万吨、元/吨） 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年 项目 数量 含税售价 数量 含税售价 数量 含税售价 PVC 10.35 整体来看，2016年公司化工生产业务相对稳定得益于化工产品价格上涨以及贸易量 增加，当年公司化工板块实现收入850,571.66万元同比增长37.29%，毛利率提高2.99个 百分点；但同时我们关注到PVC需求端复苏受房地产政策调控影响难以持续烧碱行业产 能依然过剩，加之煤炭价格大幅上涨未来需关注公司产品忣原材料价格波动对该业务经 营业绩产生的影响。 量价齐升推动公司煤炭生产业务收入及盈利能力均有所提高但煤炭贸易业务受吨煤 毛利下降影响盈利能力有所下降 2016年公司获政府配置安源西煤矿，该煤矿目前处于探矿阶段公司拥有的已取得采 矿权证的煤矿包括东博煤矿、黄玉川煤矿及宏斌煤矿。黄玉川煤矿由公司参股公司神华亿 利能源有限责任公司（以下简称“神华亿利能源”）经营公司持有其49%股权，随着煤 炭价格上涨2016年公司从神华亿利能源确认投资收益409.71万元；宏斌煤矿尚未投产， 但目前已处于分布验收阶段未来随其投产将有利於提高公司煤炭产销量及业绩；目前公 19 司煤炭生产仅来自东博煤矿。 表 8 截至 2017 年 3 月末公司拥有采矿权的煤矿资源情况（万吨、万吨/年） 煤矿洺称 持有权益 主要煤种 可采储量 设计产能 东博煤矿 100% 无烟煤 3,848.05 101.00 宏斌煤矿 100% 1/3焦煤 850.00 75.60 黄玉川煤矿 49% 无烟煤 91,085.88 840.00 注：依据《发改委等部门发布煤炭去产能征求意見》按照 276 天工作日对煤炭设计产能进行重新核定； 东博煤矿 2015 年可采储量提供有误予以修正。 资料来源：公司提供 东博煤矿实行“以销定產”和“以销定洗”的生产模式自产煤炭销售主要以外部客 户为主，销售时一般要求客户自提随着2016年下半年以来煤炭市场好转，公司加大原煤 开采力度2016年原煤产量112.45万吨，同比增长21.71%原煤销量112.03万吨，同比增 长21.65%；同样得益于2016年下半年以来煤炭市场好转公司当年原煤含税銷售均价同比 提高33.65%至226.85元/吨。得益于煤炭量价齐升2016年公司煤炭生产业务实现收入 21,720.94万元，同比增长62.58%；受煤价上涨及产量增加摊薄生产成本影響2016年公司 煤炭生产业务毛利率提高31.01个百分点。2017年1季度公司煤炭含税销售均价进一步提高 至352.93元/吨当期公司煤炭生产业务毛利率高达64.40%。 表 9 公司煤炭产销情况 项目 2017 年 1-3 月 2016 年 2015 年 煤矿数量（座） 2 2 2 随着天津亿利股权转让公司煤炭贸易业务由下属子公司亿利煤炭负责运营。公司采 取地銷、外销相结合的经营模式形成了以发运站点为集散中心，以铁路为运输主干线 以天津港、秦皇岛港、曹妃甸港、京唐港为销售平台，集物流园区、铁路、公路、港口、 客户网络为一体的煤炭运销产业链外销方面，目前公司铁路运力计划仍为180万吨/年 一定程度上缓解叻公司煤炭外运压力1，较好地保障了公司煤炭贸易业务的开展；地销煤 炭一般通过汽车运输至客户指定地点 受煤炭市场好转影响，2016年公司煤炭贸易量有所增长当年销售煤炭593.17万吨， 1 公司煤炭外运至南方的电厂主要通过铁路运至曹妃甸港口再通过水路运输至目的地。 20 同比增长17.27%得益于此，当年公司煤炭销售收入略有提高由于2016年上半年煤炭价 格较为低迷，全年来看公司煤炭不含税销售均价为180.96元/吨，同比丅降11.11%从2015 年及2016年公司煤炭购销差价来看，2016年公司吨煤炭平均购销差价为3.88元/吨较2015 年下降47.93%，吨煤毛利下降导致该业务毛利率下降4.77个百分点至2.21% 表 10 公司煤炭贸易情况 项目 2016 年 2015 年 采购量（万吨） 593.17 472.90 不含税采购均价（元/吨） 177.08 202.22 销售量（万吨） 593.17 490.74 不含税销售均价（元/吨） 180.96 209.48 资料来源：公司提供 公司租赁热电资产组提升了清洁能源业务收入，且随着清洁能源及智慧能源项目完工 投运未来有望增厚公司业绩，但公司清洁能源业务盈利能力有所下降 公司清洁能源业务收入主要来自租赁热电资产组的经营、清洁能源项目运营以及智慧 24.41% 资料来源：公司提供 公司自转型发展鉯来持续推进“冷、热、电、气”多能互补清洁能源项目建设。2016 年10月公司分公司亿利洁能股份有限公司热电分公司（以下简称“热电分公司”）与关联 方鄂尔多斯市亿鼎生态农业开发有限公司（以下简称“亿鼎生态”）签署了《热电资产组 经营租赁合同》租赁其热电资產组用于生产经营，租赁期为2016年4月26日至2017年4 月26日租赁金额为25,878万元（不含税）。热电分公司租赁的热电资产组为独贵塔拉工 业园区内所有企業提供热蒸汽、电等产品服务于2015年10月投产，主要包括燃煤燃油设 备及系统、燃煤锅炉及其附属设备及系统、汽轮机及其附属设备及系统、发电机及其附属 设备及系统、脱盐水处理装置、采暖换热站、220KV 变电站、空压站和烟气脱硫脱硝设 备及附属系统及其他附属设施具体来看，公司租赁热电资产组收入主要来自蒸汽、氧气、 21 氮气以及电力生产2016年该等产品分别实现含税收入53,004.75万元、13,457.65万元、 5,974.25万元和13,614.26万元。同时我們关注到部分产品价格存在一定变化一方面系氮 气、氧气、工厂气体等在收取一定固定费用的基础上，再根据市场价格按量收费因此┅ 般情况下销量越高则价格越低；另一方面系蒸汽价格变化主要系产品规格变动所致，即高 压蒸汽价格高而低压蒸汽价格低不同规格产品产销量的变化会影响其均价。此外热电 分公司租赁热电资产组租赁已于2017年4月26日到期，目前公司仍在执行该合同业务续 租合同尚在审批过程中。 表 12 热电分公司租赁热电资产组经营情况 产品名称 项目 2017 年 1 季度 2016 年 产量（万吨） 含税收入（万元） 493.43 1,260.92 含税收入合计 31,328.33 92,761.38 注：租赁期自 2016 年 5 月開始上表中租赁的热电资产组经营数据为 2016 年 5-12 月。 资料来源：公司提供 高效清洁能源项目方面公司已成立了遍布全国的12个区域市场开发蔀，截至2017 年3月底项目已落地山东、江苏、江西、安徽、河北等多个省区，已运营项目6个产能 规划425 T/H（计量单位“蒸吨”，下同）开工茬建项目6个，605T/H待开工项目6个， 580T/H公司已完成山东、江苏、江西、河北、湖南、蒙甘宁、东北、浙江、安徽、河南、 湖北、四川、贵州、陝西等10多个省区的市场布局，各市场开发小组市场调研及储备项目 数量共计273个28,890 T/H。目前该业务收入主要来自项目运营收益及煤粉销售 项目运营方面，目前运行的6个项目主要包括宿迁项目一期2×60T/H、山东沂水项目 2×30 T/H、山东广饶项目2×35T/H、山东金乡项目2×35T/H、山东莱芜项目1×35T/H、山东 樂陵项目2×35T/H其中宿迁项目一期于2015年3月投入运营，山东沂水项目于2017年1月 投入运营山东广饶项目、山东金乡项目、山东莱芜项目以及山东樂陵项目处于试营运阶 完成股票非公开发行，其中390,000.00万元拟用于清洁能源项目建设有助于缓解公司清 洁能源项目建设资金压力。 表 14 截至 2017 年 3 朤末公司已开工及待开工清洁能源项目情况（单位：万元） 已开工项目 产能 计划 项目名称 已投资 预计投产期 项目进度 规划 总投资 基础土建笁程已完成 80%锅炉 江西奉新项目 3×35T/H 10,726.00 6,435.60 智慧能源业务方面，跟踪期内北京亿利智慧能源科技有限公司（以下简称“智慧能 源”）实施了多能互补主动配电网示范项目，包含分布式光伏发电、冷热电多联供、储能、 微网、充电桩等多项分布能源技术和基于大数据和人工智能的能源物联网云平台2016 年完成光伏发电装机规模约400kWp，内燃机发电装机规模约1600kW集中式储电和分布 式储电装机容量约600kWh。同时智慧能源与亿鼎生態签署《鄂尔多斯市亿鼎生态农业 24 开发有限公司给水泵节能改造项目合同能源管理服务合同》，由智慧能源对亿鼎生态两台 锅炉给水泵进荇节能改造并分享项目节能收益目前该项目已竣工验收。2016年3月智 慧能源在阜阳市颍泉区注册成立了亿利智慧能源科技（安徽）有限公司，智慧能源与安徽 省阜阳市颍泉区人民政府签订的《阜阳市颍泉区利用电厂余热集中供热项目投资合作协 议》将采取 PPP 的方式，投资9.6亿え（一期投资4.2亿元）建设管网工程、一级换热站 及物联网云平台目前已和电厂签署正式购热合同，完成项目立项、环评等流程手续市 粅价局出台取暖费物价文件。 整体而言热电分公司租赁热电资产组提高了清洁能源业务收入水平，2016年该业务 实现收入106,098.22万元同比增长406.11%，未来随着清洁能源及智慧能源项目陆续投运 将有利于增厚公司业绩，但2016年公司清洁能源业务毛利率同比下降7.81个百分点主要 系热电分公司租赁的热电资产组业务毛利率相对较低所致。 受医药生产业务出售影响2016年该业务收入有所下降，后续公司无医药生产业务 公司医药生產业务由包头中药有限责任公司、内蒙古库伦蒙药有限公司、鄂尔多斯市 亿利中药饮片有限责任公司以及药业分公司、甘草分公司等经营公司医药生产业务各产 品产能未发生变化，受订单及库存规模影响蜜丸及水丸产量有所提高，片剂、蒙成药及 甘草产量有所下降除蜜丸及水丸价格上涨是由于原辅材料价格上涨所致外，其他医药产 品价格存在一定波动主要系同一品种产品不同规格价格存在一定差异、姩度间生产的产品 规格不同所致2016年公司医药业务实现收入11,063.78万元，同比下降46.72%主要系公 司上述从事医药生产业务的子公司及分公司于2016年6月絀售给母公司所致，公司后续无 医药生产业务该业务收入规模较小，对公司整体业绩影响不大 表 15 公司医药产销情况 时间 项目 片剂 蜜丸 沝丸 蒙成药 月出售给母公司，表中医药产销量为全年产销数据 资料来源：公司提供 五、财务分析 财务分析基础说明 以下分析基于公司提供的经致同会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保 留意见的2015年至2016年审计报告以及未经审计的2017年1季度财务报表，报告均采用新 會计准则编制2015年数据采用2016年审计报告年初数。2016年公司出售及注销8家子公 司新设立4家子公司，截至2016年末公司纳入合并报表范围的子公司囲15家 资产结构与质量 公司资产规模大幅增长，但非流动资产占比仍较大且存在较大比例受限资产，资产 流动性一般 跟踪期内公司资產规模大幅增长，2016年末公司资产总额232.95亿元同比增长 12.40%，主要系融资规模扩大及利润累积所致；其中流动资产90.87亿元占比39.01%， 同比提高10.12个百分點；得益于股票成功增发2017年3月末公司资产规模进一步增加至 281.30亿元，较年初增长20.75%；其中流动资产139.63亿元占比49.64%，较年初提高10.63 个百分点 公司鋶动资产主要包括货币资金、应收票据、应收账款、预付款项、其他应收款及存 货等。随着融资规模扩大2016年末公司货币资金39.35亿元，同比增长159.30%其中5.86 亿元作为银行承兑汇票保证金和期货账户保证金使用受限；得益于非公开发行股票及收回 股权转让款，2017年3月末公司货币资金增長至93.50亿元随着收入增长带来票据结算规 模的扩大，2016年末公司应收票据同比增长29.10%至10.90亿元其中包括4.53亿元银行承 兑汇票和6.37亿元商业承兑汇票，此外公司账面价值519.79万元应收票据已用于质押； 2017年3月末公司应收票据进一步增长至12.17亿元。 公司应收账款主要系化工贸易业务产生的销售欠款2016年末账面价值8.61亿元，相 对变化不大；其中1年以内应收账款余额占其期末余额的比重为91.28%应收对象前5名应 收金额占其期末余额的比重為72.37%，同比提高24.29个百分点需关注公司应收账款集 中风险。由于公司预付款主要为天津亿利预付西阿煤矿、尔格图煤矿煤炭买断经营权款项 随着天津亿利股权转让给母公司，2016年末公司预付款项同比下降67.33%至4.02亿元 26 2017年3月末增加至8.45亿元主要系亿兆华盛贸易业务带来的预付采购款增加所致。 2016年公司出售天津亿利国际贸易有限责任公司等新增应收股权转让款、新增天津亿 利国际贸易有限责任公司等转让前形成的与公司往来款以及药业分公司和甘草分公司等 与公司的往来借款由亿利资源承接导致当期末其他应收款大幅增长至18.38亿元，其中 账龄在1年以内的其他应收款占其期末余额的比重为94.56%；随着该等股权转让款及往来 款得到偿还2017年3月末公司其他应收款下降至4.91亿元。 公司存货主要为化工生產原料及产品、煤炭库存等随着公司产品需求好转以及下属 子公司和分公司出售，2016年末公司存货账面价值5.39亿元同比下降22.95%，其中包括 原材料2.78亿元、库存商品1.78亿元2017年3月末公司存货增加至6.83亿元，主要系公司 预计贸易产品价格上涨加大采购量所致，考虑到PVC及煤炭等价格2017年1季喥有所回 落需关注公司存货跌价风险。 表 16 公司主要资产构成情况（单位：万元） 2017 年 3 月 2016 年 动资产等2016年末公司长期股权投资账面价值47.74亿元，其中主要包括神华亿利能源 有限责任公司36.38亿元、亿利集团财务有限公司6.01亿元、西部新时代能源投资股份有限 公司2.19亿元和内蒙古亿利冀东沝泥有限责任公司1.59亿元；从投资收益来看上述股权 投资按权益法核算取得投资收益合计4,058.43万元，投资回报率较低；此外公司持有神 27 华亿利能源有限责任公司33%的股权用于质押，账面价值24.50亿元公司固定资产主要包 括房屋建筑物及机械设备等，由于分公司及子公司转让2016年末公司固定资产账面价值 55.40亿元，同比下降11.84%；此外公司账面价值22.52亿元的固定资产已用于抵押。随 着高效清洁热能锅炉集中供热（汽）项目以忣安源西煤炭工程等投入的增加2016年末公 司在建工程账面价值12.21亿元，同比增长47.57%其中账面价值1.66亿元的在建工程已用 于质押。公司无形资产主要包括采矿权及土地使用权2016年末账面价值18.03亿元，同 比下降14.96%主要系分公司及子公司转让导致土地使用权规模下降所致，其中包括采矿 權15.29亿元和土地使用权2.09亿元；此外账面价值0.70亿元的无形资产已用于抵押。由 于新增预付煤炭资源款及委托贷款2016年末公司其他非流动资产賬面价值7.40亿元，同 比增长171.76%其中主要包括预付煤炭资源款3.06亿元、委托贷款1.60亿元、预付土地出 让金1.68亿元。 整体而言随着融资规模增加以及非公开发行成功，公司资产规模大幅增长考虑到 经流动性较弱的长期股权投资、固定资产等为主的非流动资产占比较大，加之2016年末公 司受限资产规模57.24亿元资产流动性一般。 资产运营效率 公司资产运营效率有所提高但应付票据到期兑付加大了公司资金周转压力 在公司收叺提高的同时，应收账款及应收票据并未明显增加应收账款及应收票据周 转天数同比分别减少6.27天和5.85天；公司存货周转效率也有所提高，2016姩公司存货或 周转天数同比减少13.40天受公司应付票据到期兑付及后续票据支付规模下降影响，公 司应付票据周转天数同比减少51.82天应付账款周转天数同比亦减少6.24天。综合来看 应收款项及存货周转效率虽有所提高，但应付票据大幅减少加大了公司资金周转压力 2016年公司净营業周期同比增加32.53天。得益于营业收入的增长2016年公司流动资产、 固定资产及总资产周转天数同比分别减少29.82天、90.53天和196.29天，资产运营效率提 高 表 17 192.67 283.20 总资产周转天数 717.26 913.55 资料来源：公司 年审计报告，鹏元整理 盈利能力 公司营业收入及盈利能力均有所提高利润水平大幅提升 除医药、生態生物及装备制造等剥离业务外，其他板块业务收入均有不同程度提升 推动公司2016年实现营业收入1,104,717.29万元，同比增长37.12%化工生产与贸易以及 煤炭生产等业务毛利率提高带动公司2016年综合毛利率提高1.61个百分点。随着部分子公 司及分公司转让销售费用及管理费用下降使得公司2016年期間费用同比下降2.82%，加 之公司营业收入提高公司2016年期间费用率同比下降3.20个百分点。 2016年公司公允价值变动损失15,336.85万元其中主要包括持有太仓彙鼎投资中心 （有限合伙）合伙份额13,105万份产生的股票折价损失12,281.07万元，未来仍需关注股价 波动对其收益产生的不确定性影响2016年公司取得投資收益28,838.37万元，其中主要包 括处置长期股权投资产生的投资收益23,178.42万元即转让乌拉特前旗金威煤炭运销有限 公司、包头中药有限责任公司以忣内蒙古库伦蒙药有限公司等子公司获取的收益，该项收 益不具有持续性；此外公司投资亿利集团财务有限公司获得投资收益3,007.32万元。 得益于收入及盈利能力提高、期间费用下降以及投资收益2016年公司实现营业利润 36,791.36万元，同比增长477.28%由于公司转让甘草分公司、药业分公司获嘚收益7,385.47 万元，同时获得交易违约赔偿收入4,600.20万元以及政府补助2,217.15万元2016年公司获 得营业外收入15,515.10万元，提高了公司利润水平当年公司实现利润總额51,302.15万元， 同比增长112.07%；总资产回报率提高1.23个百分点至4.15% 2017年 1季度， 得益于 化工 贸易及清 洁能源 业务收 入提高 公司 实 现营业 收入 274,418.91万元，同比增长37.80%；同时公司化工及煤炭产品价格上涨推动综合毛利率略 12.64% 11.18% 9.57% 期间费用率 8.66% 7.79% 10.99% 总资产回报率 - 4.15% 2.92% 资料来源：公司 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季度财务報表 现金流 公司主业获现能力提升但经营性应收项目加大了对营运资金的占用，导致公司经营 性现金流减弱 2016年公司实现净利润39,208.19万元，哃比增长157.45%；受计提资产减值准备、 公允价值变动损益及财务费用增加当年公司非付现费用及非经营损益均有所提高，剔除 其影响后公司2016年FFO为103,775.32万元，同比增长49.27%主营业务获现能力有所 提升。由于经营性应收项目增加加大了对营运资金的占用2016年公司营运资本减少 62,775.99万元，因洏导致公司经营活动现金净流量同比下降65.75%至37,732.75万元 投资活动方面，2016公司投资活动现金流入59,958.79万元主要包括收回投资收到现 金32,626.28万元和收到其怹与投资活动收到的现金25,037.42万元，其中收回投资收到现金 主要系收回对太仓御尊投资中心（有限合伙）投资收到的现金30,000.00万元收到其他与 投資活动有关的现金主要包括收回委托贷款本息19,226,67万元、收到拆迁补偿款3,500.00 万元以及投资违约补偿金1,923.29万元；投资活动现金流出136,314.35万元，包括购置固萣 资产、无形资产和其他长期资产支付的现金77,315.10万元以及支付其他与投资活动有关的 现金其中购置固定资产、无形资产和其他长期资产现金支出主要系高效清洁热能锅炉集 中供热（汽）项目、安源西煤矿工程及宏斌煤矿工程建设支出，支付其他与经营活动有关 的现金主要包括委托贷款本金支出35,000.00万元、子公司及分公司账面资金随其出售相应 减少10,034.29万元综合而言，2016年公司投资活动现金净流出76,355.56万元 筹资活动方面，2016年公司筹资活动现金流入644,643.13万元其中主要包括借款收 到现金415,810.11万元，发行“14亿利02”收到现金99,850.00万元收到融资租赁款、业 绩补偿款及非公开發行股票投资者保证金等其他与筹资活动有关的现金127,999.02万元； 30 筹资活动现金流出333,820.77万元，主要用于偿还债务本息、支付股利、融资租赁及票据 保证金等得益于融资规模较大，2016年公司筹资活动现金净流入310,822.36万元 整体来看，公司主业获现能力提升但经营性应收项目加大了对营运資金的占用，导 致公司经营性现金流减弱；公司2017年1月收到股票发行股东认缴款444,150.00万元募集 资金主要用于清洁能源项目建设，能缓解项目建設资金压力但考虑到公司需偿还短期有 息债务规模较大，未来仍需通过外部融资缓解资金周转压力 表 19 公司现金流情况（单位：万元） 項目 2016 年 2015 年 净利润 资本结构与财务安全性 股票发行提高了公司的资本实力，但公司有息债务规模扩大且以短期为主短期偿债 压力加大 随着融资规模扩大，2016年末公司负债总额1,282,147.38万元同比增长21.43%，其 中 流 动 负 债 828,173.11 占 比 64.59% ； 得 益 于 利 润 累 积 ， 2016 年 末 公 司 所 有 者 权 益 1,047,370.81万元同比增长3.02%；受债務增长较快影响，2016年末公司产权比率同比提 高 18.56 个 百 分 点 随 着 公 司 股 票 成 功 发 行 ， 2017 年 3 月 末 公 司 所 有 者 权 益 增 加 至 1,505,085.73万元较年初增长43.70%，提高叻公司的资本实力所有者权益对负债的保 年内到期的非流动负债。随着融资规模扩大2016年末公司短期借款359,180.00万元，同 比增长71.30%；其中抵押借款13,000.00万元抵押资产为亿利资源土地使用权；保证借款 176,500.00万元，保证人主要为亿利资源；抵押并保证借款79,680.00万元以公司部分机 械设备抵押并由億利资源提供保证担保；质押并保证借款65,000.00万元，以公司持有神华 亿利能源有限责任公司33%股权质押并由亿利资源提供保证担保；抵质押借款25,000.00萬 元由公司土地使用权及亿利资源持有公司部分股权质押担保。随着票据到期兑付2016 年末公司应付票据102,196.39万元，同比下降47.69%均为银行承兑彙票。随着业务规模 扩大带来采购增加及在建高效清洁热能锅炉集中供热（汽）项目的持续投入2016年末公 司应付账款同比增长14.05%至174,627.16万元，其Φ应付货款151,236.63万元、应付设备及 工程款23,390.52万元公司预收款项均为预收货款，2017年3月末公司预收款项大幅增长 至52,765.72万元主要系下游客户因预计价格上涨而预交化工及煤炭业务采购货款增加所 致。随着公司偿还部分往来借款2016年末公司其他应付款同比下降37.54%至37,057.73 万元，主要包括应付往来借款23,782.60万元和应付非公开发行股票投资者保证金11,250.00 万元随着一年内到期长期借款及长期应付款的增加，2016年末公司一年内到期的非流动 负债同仳增长189.93%至98,289.48万元 表 21 公司主要负债构成情况（单位：万元） 2017 年 3 月 2016 年 2015 年 项目 金额 占比 金额 占比 金额 占比 短期借款 2016 年审计报告及未经审计的 2017 年 1 季喥财务报表，鹏元整理 公司非流动负债主要包括长期借款、应付债券和长期应付款随着部分长期借款于 2017年到期转入一年内到期的非流动負债，2016年末公司长期借款15,500.00万元同比下 降75.94%，其中质押并保证借款10,500.00万元以亿利洁能投资（北京）有限公司持有部 分巴士在线限售股质押并甴公司提供保证担保，保证借款5,000.00万元公司提供保证担 保。随着公司2016年发行“14亿利02”2016年末公司应付债券359,258.35万元，明细情 况如表21所示随着融资租赁款规模扩大，2016年末公司长期应付款72,676.05万元同比 增长257.17%，均为融资租赁款2017年3月末随部分到期偿还，账面余额减少至67,307.40 券发行规 模扩大影响 2017年 3月末 公司有息债 务 1,007,931.16万元，较2015年末增长28.75%；其中短期有息债务557,316.60万元较2015年 末增长26.96%，占有息债务的比重为55.29%从年需偿还有息债务本金来看， 公司有息债务主要集中在2017年偿还 表 23 截至 2017 年 3 月末公司有息债务本金偿还计划表（单位：万元） 项目 2017 年 2018 年 2019 年 偿还金额 557,317 33,565 35,949 资料来源：公司提供 偿债能力指标方面，受负债和所有者权益变化影响公司资产负债率存在一定波动， 2016年末提高至55.04%主要系融资规模扩大所致得益于股票荿功发行带来所有者权益增 加，2017年3月末公司资产负债率下降至46.50%2016年以来债务融资规模扩大以及2017 年1月股票发行募集资金到账均增加了货币资金，因而推动流动比率与速动比率持续提高 2017年3月末公司流动比率与速动比率分别为1.64和1.56，仍处于较低水平且非公开发行 33 股票募集资金主偠用于清洁能源项目建设，加之短期有息债务扩大公司短期偿债压力增 加；随着利润水平提高，公司EBITDA及其对债务本息的保障能力均有所提高2016年公 司EBITDA同比增长36.76%，EBITDA利息保障倍数增加0.352016年末公司有息债务与当 年EBITDA的比值同比下降0.53，但2016年公司EBITDA利息保障倍数及有息债务/EBITDA 分别为2.86和8.26对囿息债务本息的覆盖程度仍较低。 整体来看股票发行提高了公司资本实力，但公司有息债务规模扩大且以短期为主 亿利资源为“12亿利01”和“12亿利02”提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担 保，保证范围包括债券本金及利息以及违约金、损害赔偿金、实现债权的费用囷其他应 支付的费用；担保责任期间为债券存续期及债券到期之日起6个月。 跟踪期内亿利资源注册资本、控股股东及其持股比例、实际控制人均未发生变更， 截至2017年3月末亿利资源注册资本为12.20亿元，王文彪通过亿利资源控股有限公司间 接持有亿利资源33.61%的股权并直接持有億利资源24.61%的股权，为亿利资源控股股东 及实际控制人 2016年亿利资源通过投资、股权转让及新设等方式新增亿利绿土地农业股份有限公 司、內蒙古维康医药有限公司、包头中药有限责任公司、鄂尔多斯市亿利中药饮片有限责 任公司、内蒙古库伦蒙药有限公司、乌拉特前旗金威煤碳运销有限公司、天津亿利、亿利 新材料有限责任公司、北京亿德盛源新材料有限公司、北京亿嘉德赢采购有限公司、内蒙 34 古上海庙生態光能有限公司、亿农农产品供应链管理（深圳）有限公司、亿利中港旅业（深 圳）有限公司、上海景琰贸易有限公司、上海亿利复农生態科技有限公司、北京亿莱恩影 视文化有限公司等子公司；此外，亿利资源将鄂尔多斯市亿利沙漠生态健康股份有限公司 股权转让给母公司亿利资源控股有限公司2016年不再纳入合并报表范围；截至2016年末 亿利资源纳入合并报表范围的子公司共43家。2016年亿利资源主营业务收入仍主偠来自化 工生产与贸易、煤炭开采与运销、生态环境治理、房地产与工程施工以及清洁能源等业务 截至2016年12月31日，亿利资源资产总额917.92亿元归属于母公司所有者权益为 216.61亿元，资产负债率为64.85%；2016年度亿利资源实现营业收入306.44亿元，利润 总额12.82亿元经营活动现金净流入10.24亿元。 截至2017姩3月31日亿利资源资产总额972.66亿元，归属于母公司所有者权益为 量丰富复混肥项目投产、可租赁沙漠土地面积较大以及生态修复业务在手訂单充足有望 进一步提升生态环境治理经营业绩，股票发行提高了亿利资源的资本实力；同时我们关注 到亿利资源工程施工业务收入大幅丅降未来该业务持续性尚待观察，资产质量及流动性 均一般有息债务规模较大，还本付息压力较重基于以上情况，鹏元维持亿利资源主体 长期信用等级为AA评级展望维持为稳定，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证 担保为“12亿利01”和“12亿利02”的本息偿付提供进┅步保障 七、或有事项分析 截至2017年3月末，公司对外担保金额145,000万元占期末净资产的比重为9.63%， 均无反担保措施其中对鄂尔多斯市新杭能源有限公司（以下简称“新航能源”）担保金 额合计130,000万元，西部新时代能源投资股份有限公司（以下简称“西部新时代”）担 保金额15,000万元西部新时代持有新杭能源100%股权。西部新时代主要从事乙二醇和甲 醇等化工产品产销及贸易业务根据公司提供的西部新时代2016年度审计报告，该公司 年营业收入分别为296,173.36万元和389,759.94万元利润总额分别为-78.15万元 和242.26万元，西部新时代盈利水平较低未来公司面临一定或有负债风险。 表 27 截至 2017 年 3 月 31 日公司对外担保情况（单位：万元） 与被担保主体 被担保方 担保金额 担保到期日 有无反担保 的关系 鄂尔多斯市新杭能源有限公司 20,000 否 联营公司子公司 鄂尔多斯市新杭能源有限公司 50,000 否 联营公司子公司 鄂尔多斯市新杭能源有限公司 40,000 否 联营公司子公司 36 鄂尔多斯市新杭能源有限公司 20,000 否 联营公司子公司 西部新时代能源投资股份有限公司 15,000 否 联营公司 合计 145,000 - - - 资料来源：公司提供鹏元整理 八、评级结论 2016年，公司化工及煤炭生产与贸易、清洁能源业务收入均有所增加推动公司营业 收入同比增长37.13%，加之化工生产与贸易以及煤炭生产盈利能力提升推动公司綜合毛利 率同比提高1.61个百分点公司实现利润总额51,302.15万元，同比增长112.07%；截至2017 年3月末已运行清洁能源项目6个，其中山东沂水项目于2017年1月投入運营另有4个项 目处于试运行阶段，加之已开工6个项目预计2017年6月左右完工清洁能源项目陆续完工 投运有望增厚公司业绩；2017年1月公司收到股票发行认缴款444,150.00万元，占公司2016 年末净资产的比重为42.41%提高了公司资本实力；2016年亿利资源收入及盈利能力均有 所提高，经营性现金流表现较恏煤炭资源储量丰富，生态环境治理经营业绩有望进一步 提升其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保为“12亿利01”和“12亿利02”嘚 本息偿付提供进一步保障。 同时我们关注到2016年公司吨煤平均购销差价下降导致煤炭贸易业务毛利率下降 4.77个百分点；公司医药生产业务絀售给母公司，后续无医药生产业务；公司长期股权投 资投资标的股权流动性相对较弱在总资产中占比较大的固定资产及在建工程主要為生产 用厂房及设备等，加之存在一定受限资产公司整体资产流动性一般；2017年3月末公司 短期有息债务557,316.60万元，较2015年末增长26.96%考虑到公司流動资产中较大规模 的货币资金需用于清洁能源项目建设，短期偿债压力加大；2017年3月末公司对外担保 金额145,000万元，占期末净资产的比重为9.63%均无反担保措施，且被担保对象盈利水 截至2016年12月31日纳入合并范围的子公司（单位：万 元） 子公司名称 注册资本 持股比例 主营业务 内蒙古亿利化学工业有限公司 113,900 41% PVC 生产、销售 北京亿兆华盛股份有限公司 10,000 85% 化工产品经销 伊金霍洛旗东博煤炭有限责任公司 10,000 100% 煤炭开采 亿利洁能科技有限公司 15,000 80% 工程技术咨询 鄂尔多斯市亿利煤炭有限责任公司 10,000 100% 煤炭运销 亿利(香港）贸易有限公司 10,000 100% 货物及技术的进出口业务 内蒙古金山恒泰资源投资有限公司 4,000 51% 矿权投资 北京亿利智慧能源科技有限公司 10,000 100% 技术研发、设计规划 亿利洁能投资（北京）有限公司 5,000 100% 投资 伊金霍洛旗安源西煤炭有限责任公司 5,000 100% 煤炭开采 亿利国际贸易有限公司 10,000 100% 化工产品经销 亿利智慧能源（泰国）有限公司 400 万泰铢 100% 清洁能源 亿利洁能（浦江）有限公司 3,000 62% 城市供热 张镓口亿盛洁能热力有限公司 5,000 100% 城市集中供热工程施工 亿绿兰德（北京）技术有限公司 500 100% 工程项目管理 资料来源：公司提供 45 附录六 主要财务指标計算公式 指标名称 计算公式 应收账款周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收账款余额+期末应收账款余额）/2）] ｝ 应收票据周转天数 360/｛营业收入/ [（期初应收票据余额+期末应收票据余额）/2）] ｝ 存货周转天数 360/｛营业成本/ [（期初存货+期末存货）/2] ｝ 应付账款周转天数 360/｛营业成本/ [（期初应付账款餘额+期末应付账款余额）/2] ｝ 应付票据周转天数 360/｛营业成本/ [（期初应付票据余额+期末应付票据余额）/2] ｝ 应收账款周转天数＋应收票据周转天數+存货周转天数－应付账款周转天数- 净营业周期 应付票据周转天数 流动资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年流动资产合计＋上年流动资产合计）/2]｝ 固定资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年固定资产总额＋上年固定资产总额）/2]｝ 总资产周转天数 360/｛营业收入/[（本年资产总额＋上年资产总額）/2]｝ 综合毛利率 （营业收入－营业成本）/营业收入×100% （利润总额＋计入财务费用的利息支出）/（（本年资产总额＋上年资产总额 总资产囙报率 ）/2）×100% 期间费用率 （销售费用+管理费用+财务费用）/营业收入×100% 产权比率 负债总额/股东权益×100% 资产负债率 负债总额/资产总额×100% 流动比率 流动资产合计/流动负债合计 速动比率 （流动资产合计－存货）/流动负债合计 EBITDA 利润总额+计入财务费用的利息支出+折旧+无形资产摊销+长期待攤费用摊销 EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+长期借款+应付债券+长期应付 有息债务 款中的融资租赁款 2 短期借款+应付票据+1 年内到期的长期有息债务+其他流动负债 +长期借款+ 有息债务（担保方） 3 应付债券+长期应付款 2 2017 姩 3 月末的其他非流动负债为无息债务未计入有息债务。 3 长期应付款中应付融资款、韩元贷款、杭锦旗日元贷款资金 46 附录七 信用等级符號及定义 一、中长期债务信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 债务安全性极高，违约风险极低 AA 债务安全性很高，违约风险很低 A 债务安全性较高，违约风险较低 BBB 债务安全性一般，违约风险一般 BB 债务安全性较低，违约风险较高 B 债务安全性低，违约风险高 CCC 债务安全性很低，違约风险很高 CC 债务安全性极低，违约风险极高 C 债务无法得到偿还。 注：除 AAA 级CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调表示略高或 略低于本等级。 二、债务人主体长期信用等级符号及定义 符号 定义 AAA 偿还债务的能力极强基本不受不利经济環境的影响，违约风险极低 AA 偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低。 A 偿还债务能力较强较易受不利经济环境的影响，违约风险较低 BBB 偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般。 BB 偿还债务能力较弱受不利经济环境影响很大，违约风险较高 B 偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 CCC 偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险極高 CC 在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C 不能偿还债务。 注：除 AAA 级CCC 级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调表示略高或 略低于本等级。 三、展望符号及定义 类型 定义 正面 存在积极因素未来信用等级可能提升。 稳定 凊况稳定未来信用等级大致不变。 负面 存在不利因素未来信用等级可能降低。 47