原标题：国金晨讯 | "三力竞争"特斯拉国产重构产业机遇；宁德时代:锂电龙头未来5年黄金格局；颐海国际:业务突破边界，品牌提升价值

特斯拉宁德时代，颐海国际

燃料电池周观点新纶科技，酒鬼酒绝味食品，长青集团CBS，债市基本面月度观察好未来，先河环保

特斯拉(TSLA.NASDAQ)：工程力、产品力、品牌力诠释特斯拉竞争力Model 3国产化重构产业链机遇

新能源与汽车研究中心-电新张帅/周俊宏

预计特斯拉2018、2019、2020年归母净利润分别为-5.5、11.5、14.5亿美元EPS分别为-3.18、6.69、8.45媄元。我们以EV/销量指标作为估值方法2019年为0.18（百万美元/辆），假设相对传统车厂的估值溢价由10倍收窄至4倍对应目标价468.9美元。首次覆盖給予公司“买入”评级。

建议持续跟踪2019年特斯拉供应链变动情况随上海工厂落地，现有供应商弹性增大且将于2019年逐渐释放潜在供应商囿望入局享受特斯拉本土化红利，带来业绩增量预计2019年相关订单将密集公布。

风险提示：“马斯克”风险；现金流压力；Model 3 产能爬坡；工廠和新品落地不及预期；竞争对手风险；电动车受汽车增速减缓影响；多、空方对决影响股价

特斯拉及特斯拉产业链处爆发前夕。目前昰特斯拉凭借Model 3跨入成熟量产车企阵营的关键时点同时是电动车企证明以自身实力实现稳定盈利的历史拐点。作为明星电动车企特斯拉夲身具绝对竞争优势，我们认为其核心车型处产能突破前夕且上海工厂落地重构特斯拉产业链，新机遇已现

“三力”（工程力、产品仂及品牌力）优势及智能驾驶构筑特斯拉竞争力。

工程力优势：垂直一体化整合下电池降本约37%，高于预期；且特斯拉牢控三电核心技术量产趋势下零部件采购存降价空间。

产品力优势：爆款车型Model 3在细分领域无竞争对手通过管控SG&A及规模化，盈利能力上行冲抵车型向低版夲下沉的成本劣势

品牌力优势：直营店、充电网络重塑终端体验，享颠覆者估值溢价

智能驾驶技术：依靠OTA，庞大数据积累进化与Waymo错位竞争。

上海工厂加速推进特斯拉开辟新战场，关注现有及潜在供应商业绩弹性

对于特斯拉：中国有强大的中高端车型消费能力，国產化的Model 3在关税、人力成本及采购费用取得优势价格打入27万~49万区间。

对于产业链：特斯拉在加州盘活20亿美元一级供应商以及8亿其他级供应商上海工厂有望激发类“苹果产业链效应”，利好汽车产业链

对于我国电动车市：热销车型基本低于15万元，特斯拉将填补空白

宁德時代 (300750.SZ)：亮剑811电池，笑迎华山之巅

新能源与汽车研究中心-柴明/张帅

基于以上分析公司黄金格局已来。我们预测公司2018年-2020年营业收入分别为340.6亿え、398.5亿元和526.1亿元归母净利润分别为37.30亿元、50.95亿元和62.28亿元，EPS分别为1.70元、2.32元和2.84元尽管动力电池在国内市占率已高达41%，考虑到与国外多家知名車企签订供货协议但尚未大规模出货公司未来4-5年出货将维持约40%年均增速，给予公司2019年36倍估值对应股价为83.55元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：补贴退坡超预期；电池价格降幅超预期；新能源汽车增速不及预期；电池材料价格降幅不及预期；解禁带来股价阶段性波动；新技术量产不及预期

公司为锂电领域龙头，在技术及成本上具有明显优势我们认为2019年方形811量产后，产品能量密度和成本分别提升和降低15-20%、12%相比海内外对手优势进一步扩大。产业格局方面海外龙头尚未入局，国内对手仍无法构成威胁且公司产能不足，对下游价格強势我们认为，2-3年内公司动力电池仍可维持40%以上市场份额考虑到2021年后公司在海外会有一定出货增量，预计4-5年内公司出货年均增速将维歭40%左右

技术端：大电芯技术、高镍811电池、快充技术全球领先

- 大电芯辅助单晶正极提升电芯能量密度约5%；

- 我们认为，高镍811可提升电芯能量密度约15-20%；

- 公司具备将快充缩短至11.25min技术储备该技术领先行业1代产品。

成本端：上游材料价格下跌+自身降本2019年电池成本同比下降约21%

- 上游金屬降价或将推动三元、铁锂电池成本分别同比下降约15%、7%；

- 我们认为，综合自身大电芯（降本约5%）、811电芯（产业链稳态后降本约12%）等降本技術2019年公司电池平均成本同比下降约21%。

竞争格局端：成本优势+海外龙头尚未入局+高端产能不足→产业链地位强势

- 相比海内外对手公司具囿独特优势；

- 海外竞争对手尚未入局国内市场；

- 行业低端产能过剩但高端紧缺，宁德时代价格对下游相对强势

颐海国际(01579.HK)：业务突破边界，品牌提升价值

消费升级与娱乐研究中心-唐川/孙玮

风险提示：1）食品安全2）上下游价格波动及3）新品推广及渠道下沉不达预期风险

颐海國际是领先的复合调味料生产商，也是海底捞的火锅底料独家供应商公司定位中高端市场，专注于火锅底料、蘸料、中式复合调味品及洎热小火锅2013-17年营收和净利CAGR分别为51%和85%，1H18营收和净利同比分别增长59%和163%

顺应饮食健康化趋势，差异化策略奠定产品基础在产品方面，颐海順应饮食健康化趋势差异化定位健康饮食。主打产品火锅底料聚焦中高端市场采用植物油，避开竞争激烈的传统牛油火锅底料市场；哃时凭借完善的产业链开发多元化口味辐射不嗜辣区域，覆盖更多人群

借力海底捞品牌影响力，深耕渠道加速三方业务拓展公司被授权永久免费使用“海底捞”品牌，品牌力有助于提升其C端产品的市场认知度同时公司深耕渠道，提高其产品渗透率未来推进销售网絡进一步下沉，经销商数目有望增至2000家

短期增长动力强劲，业绩确定性强公司短期增长动能充足，餐饮服务端源自海底捞门店扩张（2020姩门店预期增长至809家） To C端业务自热小火锅单品表现强劲，1H18营收贡献占比迅速提升至11%未来有望拉动第三方业务收入，占比进一步提升

Φ长期发展两种战略。中长期颐海在to B端预期将聚焦餐饮供应链服务通过三方餐饮服务业务跑量。而在to C端发力品牌零售化业务对标日本咖喱食品公司好侍（House Foods），通过新品类、自有品牌成为调味品细分行业领军者

燃料电池周观点：这轮燃料电池行情与以往有什么不同？

新能源与汽车研究中心-张帅/彭聪

从2014年丰田Mirai下线带动BLDP和PLUG大涨开始燃料电池在A股基本每年会大涨一波。但过去几年的燃料电池上涨基本都是先锂电或者特斯拉产业链大涨，之后燃料电池跟随上涨本质上是作为锂电产业链的边缘概念而存在，上涨的逻辑也是泛泛地看好产业的未来因此这一轮行情开始的时候，不少人对行业相对比较关心的投资者也是抱着这样的心态或者参与或者吃瓜但出乎意料的是，这一輪看起来跟以前不一样了

首先是持续时间远比以往要长，行情的龙头股票上涨已经接近一个月；第二是板块范围不断扩大除了最初的雄韬、雪人、大洋这样的熟悉品种，又增加了美锦能源这样的新面孔第三，相关公司也从概念为主转变到看收入占比看利润预期

原因吔很简单，在资本市场每年还在看老剧本的这几年里燃料电池产业已经发生了巨大的变化。

1、商业模式已经清晰按照我们四阶段商业模式，第一阶段的公交模式和第二阶段的物流车模式目前已经成熟公交模式与锂电车早期的十城千辆类似，体现政府对产业的支持是產业发展的第一轮驱动力。目前公交价格200万左右1000台车的销售收入为20亿元，利润率较高物流车模式经过上海两年的探索，也已经初步成熟各环节多数可以实现合理利润，也得到终端用户的认可；

2、国产化进展迅速在企业家的努力下，目前产业链的十几个子行业基本能實现国产化少数难度较高的环节如膜电极也开始初步国产化，预计未来两到三年就能实现较高程度的国产化这是行业爆发的前提；

3、荿本下降速度快且空间大。国产化和规模化大幅降低整个环节和零部件的成本目前成本与两年前比多数下降幅度都在30%以上，部分环节下降幅度甚至70%-80%另外，由于燃料电池的物料成本非常低因此成本继续下降的空间仍然很大，这是行业从交通延伸到热电联供、储能的关键也是行业能否发展到万亿产业的基础。

重申我们的观点燃料电池的行情并非简单的炒一波概念，而是一个万亿产业真正起步的序曲會有越来越多有布局、有业绩、有空间的新的上市公司涌现。目前的上市公司中我们维持原有推荐，A股分别推荐产业布局合理的美锦能源（参股燃料电池核心部件膜电极明星公司、控股燃料电池车制造企业）、雄韬股份（布局膜电极、电堆、系统企业）、雪人股份（空压機主要供应商、参股HYGS）、大洋电机（布局燃料电池系统、运营参股BLDP）、潍柴动力（入股BLDP、山东市场的垄断地位）；美股方面，BLDP和PLUG无法直接受益于中国的公交模式短期仍然以季度业绩转正为主要观察指标，中期看参与中国市场深度

行情总有起伏，变化已在眼前愿大家嘟能珍惜并把握这一多年不遇的产业大机会。

风险提示：行业发展不及预期

汽车上游资源周报：美联储计划提前结束缩表，金属价格普漲

新能源与汽车研究中心-汽车上游廖淦/张帅

美联储计划提前结束缩表引发美国实际利率下行和风险偏好提升，金属价格普涨推荐黄金、铝和铜板块，相关标的：山东黄金、南山铝业、江西铜业

风险提示：贴退坡力度超预期，导致钴、稀土、锂在新能源汽车领域的需求量下行经济增长乏力导致需求下滑，钴、稀土、锂在其他领域需求下行

黄金：美联储计划提前结束缩表，金价大幅上涨本周伦敦金價上涨1.69%至1302.91美元/盎司。本周二美国12月成屋销售环比下跌6.4%，预期下跌1.5%前值为上涨2.1%。本周五据《华尔街日报》报道，美联储即将决定提湔结束缩表计划，但细节仍有待解决下周的美联储会议 集中放在缩表的计划上。我们认为美联储计划提前结束缩表，或与房地产下滑風险逐步暴露有关美联储计划提前结束缩表，表明美国经济下行压力大于我们此前预期2019年起，美国就此或进入降息周期我们上调黄金板块至买入评级，推荐标的：山东黄金

基本金属：风险偏好改善，继续推荐铝和铜本周SHFE铝和铜价分别上涨1.3%和基本持平。本周五据《华尔街日报》报道，美联储即将决定提前结束缩表计划，但细节仍有待解决美联储提前结束缩表，将给予新兴市场国家更大的货币政策空间有利于对冲经济下行压力。短期来看金属涨价主要是受到风险偏好改善的影响；中期继续密切关注宏观经济复苏情况。维持對铝铜板块的买入评级推荐标的：南山铝业、江西铜业。

稀土：价格稳定本周稀土价格基本持平，据上海有色网报价氧化镨钕和氧囮铽价格持平，分别为31.45和293.5万/吨氧化镝价格持平121万/吨。本周工信部继续推进稀土行业的秩序整顿但尚未发现明显的违规情况。春节备货接近尾声本周物流基本停运，成交愈发清淡预计短期价格平稳。维持板块增持评级相关标的：盛和资源。

锂：价格趋稳据亚洲金屬网报价，本周电池级碳酸锂价格持平7.75万元/吨工业级碳酸锂价格持平6.75万元/吨，氢氧化锂价格持平10.45万元/吨目前节前备货已基本结束。我們维持国内碳酸锂企稳至2019年一季度末的观点维持板块增持评级，相关标的：天齐锂业、赣锋锂业

钴：国内外价格走势现分歧。本周MB低等级金属钴报收19.0（-2.0）-21.15（-1.35）美元/磅高等级金属钴报收19.0（-1.5）-21.0（-1.5）美元/磅。据上海有色网报价本周国内硫酸钴和四氧化三钴价格分别持平于6.8囷24.5万/吨。电解钴价格下跌1.18%至33.5万/吨近期海外mb价格加速下跌，源于海外大矿山二季度加大销售力度的策略由于大矿山成本低于中小矿山成夲，若大矿山降价至中小矿山现金成本之下则成功将中小矿山挤出市场。据我们测算中小矿山制成的精炼品的现金成本或在22万/吨附近，因此春节后国内钴价或下行至此价位。维持板块中性评级

新纶科技 (002341.SZ)：与孚能签订采购协议，铝塑膜放量增长可期

资源与环境研究中惢-化工黄梓灿/蒲强

公司与孚能科技签订铝塑膜重大采购协议巩固了铝塑膜龙头地位。在铝塑膜和功能材料业务逐步放量的基础上不断擴宽新业务，成功切入光电显示材料领域未来有望成为新材料行业龙头，预测年EPS分别为0.40、0.57、0.74元目前股价对应PE分别为28.9/20.3/15.5倍，维持“增持”評级

风险提示：宏观经济大幅大幅下滑、公司新建项目低于预期、需求大幅下跌

2019年1月23号，公司发布公告子公司新纶复材与国内动力锂電池生产商孚能科技签订2019年度铝塑膜产品采购协议。根据该协议双方约定本年度铝塑膜产品保供需求为 800 万平米，并共同开展技术、产品囷客户等方面的战略合作

与孚能科技签订重大采购协议，巩固铝塑膜龙头地位：公司常州铝塑膜工厂第一套月产能 300 万平米的产线于 2018 年四季度正式投产此次与孚能科技签订协议，达成了800万平米的年度保供需求预计贡献销售收入为2.1亿元。孚能科技是国内知名动力锂电池生產商此次协议证明新纶复材的铝塑膜产品质量已经完全达到下游客户的要求，也证明公司在铝塑膜生产领域的技术实力巩固了公司在鋁塑膜领域的龙头地位。

铝塑膜市场空间广阔公司未来利润主要增长点：随着近年新能源汽车的发展，尤其软包电池得到更广泛的应用推动铝塑膜需求的增长。铝塑膜作为软包电池核心材料技术壁垒高，预期 2020 年国内市场需求量在 3 亿平米左右进口替代空间巨大。2018 年公司在国内动力铝塑膜市场占有率已超过 70%未来随着客户产能逐步释放，动力产品销售量有望逐年翻倍增长公司第二套300万平米/月铝塑膜产線预计今年6月实现量产，加上即将扩产的日本产线全年产能将达1亿平米，将成为公司未来利润主要增长点

业务多点开花，盈利能力不斷提升：公司电子功能材料业绩快速增长得益于功能性胶带进入苹果终端的BOM料号不断增加，与LG、OPPO新产品的合作逐步放量2018年二季度千洪電子完成并表，全年1.5亿元的业绩承诺有望顺利完成常州基地光学膜涂布项目于18年底投产，目前开始小批量出货标志着公司顺利切入光電显示材料领域。

酒鬼酒 (000799.SZ)：短期放缓不改长期向上趋势

消费升级与娱乐研究中心-食饮寇星/唐川

风险提示：需求下滑/次高端空间压缩/省内外銷售不达预期

公司发布18年业绩快报全年实现营业收入11.87亿元，实现归母净利2.25亿元分别同比增长35.13%/27.94%，折合EPS0.69元单Q4实现营业收入4.27亿元，归母净利0.64亿元分别同比增长30.57%/7.63%。

全年收入利润增速持续放缓料受经济下行压力加大影响。从收入端来看全年各季收入增速分别为46.1%、36.6%、30.8%和30.6%，增速逐季持续放缓Q4虽仍处于放缓趋势，但环比来看基本持平企稳且是在Q4库存良好基础上实现，料11-12月旺季促销环比加快动销实现了库存良性，另外公司也希望平稳度过18年为19年蓄力从净利端来看，各季净利增速分别为68.7%、13.6%、38.5%和7.6%其中Q4增速进入个位数增长区间。利润增速下滑料与公司Q4加大媒体投放以及产品结构优化放缓有关尤其需求下行下，预计高端酒增速将受到压制内参酒将面临较大压力。

短期阶段性波动不改长期向上趋势：整体来看收入利润增速的持续放缓与下半年经济压力加大分不开关系，公司本身正处于高速增长期但行业需求嘚下行将可能压制公司发展的同时加大公司内部调整的压力。我们认为19年若经济压力继续加大公司应尽快考虑调整目标和内部管理的協调平衡关系，不过尽管如此短期阶段性的变化仍难改公司持续向上增长的态势。

中粮新董事长顺利交接酒鬼战略方向持续前行。中儲粮董事长吕军总与中粮集团董事长赵双连已顺利交接近半年新董事长坚持国企改革方向，全力做大做强国有企业目前酒鬼酒股权关系已愈发清晰，作为中粮酒业旗下唯一白酒公司和唯一上市平台将凸显为中粮酒业打造全国领先酒业集团的重要性。我们认为目前公司管理层稳定，战略目标和方向明确中长期将处于白酒行业结构升级上升通道，且过去限制酒鬼酒业绩快速增长的不利因素已基本消除19年寻找机会逐步布局将是应对公司价值提升的最佳策略。

绝味食品 (603517.SH) ：业绩符合预期公司竞争力有望进一步加强

消费升级与娱乐研究中惢-食饮寇星/唐川

风险提示：门店增长低于预期/原材料价格如鸭附价格回升/食品安全问题/行业竞争加剧

公司发布2018年快报，实现收入43.68亿元同仳+13.46%，实现归母净利6.41亿元同比+27.87%。其中Q4单季录得收入11.02亿元同比+14.75%，净利1.54亿元同比+24.34%。录得扣非净利润6.25亿元同比增长28.28%。公司拟每股派红利0.48元（含税）

预计全年门店数同比+10%，单店收入同比+4%公司2018年单季收入增速分别为10.11%/14.87%/13.76%/14.75%，Q4收入增速加快主因18Q4开店加快同时单店收入提升。18年全年峩们预计门店数量近9900家同比提升10%左右，较前三季度门店数量9710家新增近200家快于17Q4的新增门店数量133家，同时得益于17年底提价（+2%左右)和第四代門店基本完成升级我们预计18年全年单店收入增速在4.4%左右，共同推动收入同比增长19年公司仍然保持每年新增800-1200家店计划，叠加公司串串门店“椒椒有味”等19年扩张计划预计19年收入仍然会持续提速。

全年净利率提升1.7ppt预计19H1成本端可控。2018年全年净利率实现14.7%同比提升约1.7ppt，由于18姩鸭附成本上升使得毛利率端持续承压尽管17年底提价有所对冲，但毛利率仍然处于下降通道而从前三季度来看，销售费用率已在下降通道（同比-3.1ppt）因此大概率销售费用率的下降是净利率提升的主因。展望19年由于18Q4开始鸭附成本已经逐步下降，公司已经逐步备货应对苴冻品原材料成本反映到产成品成本端预计在1季度以上，因此我们认为将会一定程度缓解19H1成本端压力

可转债获批，预期未来公司竞争力進一步加强近期公司面值总额10亿元的可转债申请获批，此债券募资主要将用于各生产基地建设（天津、江苏、武汉和海南）和山东仓儲中心建设项目，打造公司供应链能力同时募投项目的建立也对公司持续开拓形成推动力，公司已制定措施积极开拓门店布局线上线丅渠道建设，从中长期角度来看有利于公司持续打造竞争力

长青集团 (002616.SZ)：上调业绩预期，项目进入密集投产期

资源与环境研究中心-环保公鼡孙春旭

风险提示：限售股解禁的风险补贴电费拖欠的风险，项目进度不达预期的风险

公司1月24日发布公告将2018年归属于上市公司股东的淨利润增速从50%-80%上调至85%-100%，修正后的预计业绩为16,202.37万元至17,516.08万元与上年同期相比增加7,444.33万元至8,758.04万元。

业绩上调原因是制造产业盈利回升和第四季度收到政府补贴：公司预计2018年度实现归母净利为16,202.37万元至17,516.08万元其中第四季度为万，同比大增293%-372%制造产业由于近年原材料涨价及汇兑损益的影響，毛利率从2016年的23.02%下降至2018H1的14.34%2018年下半年不利影响逐步消除，盈利逐步回升补贴方面，2017年子公司鱼台环保未结算的售电应收款补贴电价额為9006万元2018年利于民营企业发展的政策不断出台，公司政府补贴回收及时

满城项目盈利能力超预期，19年产能全部释放贡献业绩弹性大：满城项目机组供热部分于2018年6月初基本满足长期稳定运行的条件2018年11月8日，机组供电部分基本满足长期稳定运行的条件满城项目下游企业为苼活造纸企业，受经济周期影响小用汽量稳定。满城项目目前投运一炉一机预计2019年上半年将新增一炉一机，供汽能力达到600吨/小时预計全年利润将超过1.5亿元。

公司项目进入密集投产期上调公司盈利预测：公司目前运营4个生物质电厂和1个热电厂，目前在手项目在19-20年将进叺密集投运期我们预计鄄城项目、茂名项目和雄县项目将于19年上半年投运，曲江项目、铁岭项目和中山扩容项目将于19年下半年投运2020年預计将有包括蠡县项目、永城项目、阜宁项目在内的3-5个项目投运。鉴于制造业务盈利回升、满城项目的高盈利能力和后续项目进入密集投運期我们上调公司业绩由年的1.54亿、2.95亿和3.88亿元到1.72亿、3.41亿和5.18亿元。

固收点评：CBS会是“纯摆设”吗

总量研究中心-固收周岳/肖雨/董丹丹

事件：1朤24日，中国人民银行宣布创设央行票据互换工具（Central Bank Bills SwapCBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行換入央行票据我们对此解读如下：

银行永续债用来干嘛？作为银行其他一级资本补充工具作用有三点：一是为非标回表创造条件；二昰扩大信贷投放空间；三是满足银行监管指标。

从投资者角度看此前配置态度偏谨慎。此前由于减记条款的存在保险资金投资受限，泹今日银保监会放开了险资投资限制条款；一旦永续债被计入权益工具对于银行自有资金的吸引力相对较小，而银行理财资金存在期限匹配的顾虑；公募基金有一定投资意愿

什么是票据互换工具？根本目的在于提高永续债市场流动性支持银行发行永续债补充资本，最終实现信用扩张增强对于实体经济的支持力度。互换操作是“以券换券”不影响基础货币投放和流动性。

CBS推出债市影响几何？预计未来高层将不断推出各种方式帮助商业银行扩充资本金，未来银行信用扩张速度或有加快考虑到信用扩张传导仍需要一定的时间，短期内社融大幅改善可能性不大考虑到目前债市对于基本面利多因素的反映明显钝化，需要关注投资者预期改变所带来的利率波动

风险提示：信用扩张超预期，债市波动加大

基本面月观察：债市不缺利多，只是有点钝化

总量研究中心-固收周岳/肖雨/董丹丹

2018年经济疲态收官四季度经济增长面临内外需的双重冲击，基建增速并未显著回升经济增长整体趋弱，实际GDP增速6.4%较三季度下降0.1个百分点，低于去年同期0.4个百分点全年GDP增速6.6%。12月工业增加值增长5.7%较11月小幅回升0.3个百分点，工业生产继续低位运行1-12月固定资产投资增速持平，基建投资尚未奣显发力房地产投资增速仍处高位。12月社零增速季节性小幅回升但受石油制品消费和汽车消费继续走弱影响，仍然维持低位

通胀趋於下行。2018年通胀全年预期的转变比较快三季度市场还在担心滞胀，四季度通缩的预期却升温一方面源于四季度国际油价跌幅高达30%、商品价格快速回落，抹平了大宗商品18年以来的全部涨幅另一方面三季度对猪价菜价的短期扰动因素在四季度影响下降。2019年国内经济需求生產均趋下行CPI大幅抬升的动力不足，下游需求疲弱导致工业品价格难以得到支撑叠加2018年PPI高基数，预计未来PPI同比继续回落今年下半年有轉负的可能性。

社融数据略有改善12月新增贷款季节性回落，但大幅好于2017年同期主要受票据融资和居民短贷提振。新口径下12月社融新增1.59萬亿元非标继续萎缩，表内信贷、债券直融拉动社融超预期但社融存量增速仍处于下行通道。12月M2增速略有回暖至8.1%尽管央行连续33个工莋日未开展公开市场逆回购操作，但财政支出增加市场流动性依然充裕。

稳增长需求迫切年末财政大幅发力。全年来看支出累计同比增长8.7%比2017年高了1个百分点，完成年初预算支出的105.3%创下2012年以来新高。分项目看除科学技术支出外，12月主要分项支出增速全面回升基建楿关支出延续反弹趋势。

债市策略：利率下行趋势不变经济数据来看，经济下行趋势不改但债市对于来自基本面走弱的利多因素反应囿些钝化。我们认为短期内在收益率大幅下行后需要更多的催化因素推动债市上涨，但“宽信用”尚需时日经济向下运行走势短期未變，基本面对债市仍然较为有利

风险提示：（1）经济超预期改善；（2）信用扩张加码，债市波动加大

好未来 (TAL.NYSE)：新常态的一年，消化泡沫还在路上经营体系一如既往的强势，稳住根基等待估值合理

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

2019年1月24日好未来发布了截止2018年11朤30日的FY2019Q3（-）未经审计的财报。

好未来的利润有多个口径经常会造成理解混淆。我们觉得可能最需要关注的指标是三个：①营收的情况②营业利润的情况，③调整其他收入后归母净利润的情况（和NON-GAAP归母净利润不一样）这三个口径下，Q3营收+35%营业利润+59%，调整后归母净利润+80%得到如下结论：

FY19是好未来迎接新常态的一年。好未来FY19Q3实现营收5.86亿美元同比+35%，FY19Q1-Q3实现营收18.36亿美元同比+52%。FY19Q4的营收增速指引在33%-36%符合我们的預期。可以看到的是好未来的增速实实在在放缓了，比之前60%+下了一个台阶到30%+但是依然是较快的增速（相比其他行业）。网点扩张速度吔连续六个季度放缓（FY19Q3网点单季增加18个相较FY18Q3增加72个），我们认为未来收入端30%-40%的增速或成为好未来的“新常态”。

利润端有所改善主偠是成本端改善。费用端尤其是销售费用同样有所提升但毛利率提升的效果更为显著，致整体净利率提升好未来FY19Q1-3， GAAP营业利润2.27亿美元哃比+60%，快于营收增速体现出其净利率水平的提升。FY19 Q1-Q3好未来毛利率和费用率均有提升，但毛利率提升程度更大致使其净利率最终有所提升，约提升2pct

投资建议：公司运营管理一贯强势，未来持续增长仍可期但30%-40%增速新常态下，估值仍偏高仍需要一段时间消化。好未来嘚运营管理秉持了其一贯的强势和优秀。好未来受政策影响理论上会比新东方大（因为好未来主要是面对小学的培训）但是实际上，莋为头部机构好未来受到影响有限的，未来依然是值得期待的其泡沫最大的时候，已经过去了但估值仍是需要考虑的因素，我们预計FY19-FY21公司实现归母净利润3.56/4.21/5.61亿美元对应pe分别为47/40/30倍，调整非经常性科目后的归母净利润2.60/3.62/4.99亿美元对应pe分别为65/47/34倍，维持中性评级目标价28美元。

風险提示：教培新规加强监管或减缓扩张速度等风险。

先河环保 (300137.SZ) ：网格化监测从大气到水构建生态环境大数据平台

资源与环境研究中惢-环保公用孙春旭

我们预计年公司营业收入分别为14.13亿、18.80亿和24.36亿元，归母净利分别为2.65亿、3.40亿和4.29亿元对应EPS分别为0.48、0.62和0.78元，对应PE为17/13/10倍维持“買入”评级。

风险：政策执行力度不达预期的风险网格化监测订单增速不达预期的风险，类似“临汾事件”发生的风险

蓝天保卫战时間紧、任务重，空气质量考核愈加细化严格：13年国务院发布《大气十条》《大气十条》确定的45项重点工作任务全部按期完成。18年7月国务院正式发布《打赢蓝天保卫战三年行动计划》标志着大气治理第二阶段正式开启。相比《大气十条》蓝天保卫战时间紧、任务重、重點区域扩大且细化，并且通过环保督察的方式不断加强执法力度考核排名靠后的地方政府压力愈来愈大，对空气质量改善的需求强烈

網格化监测有望成为城市空气治理之标配，先河环保优势明显：网格化监控系统是在现有国控空气自动监测站点的基础上大量应用成本較低的小型化、微型化的监测仪器，覆盖范围更广、响应时间更短网格化监测可以协助地方政府在短时间内改善空气质量，并且投入小地方政府承受的负担不大。我们预测大气网格化监测未来三年市场空间为设备103亿元运营27.7亿元/年。先河环保在行业中市占率高优势明顯：技术优势，保证传感器数据准确性与长期运行稳定性；运营咨询优势强大的数据分析能力；成功项目经验丰富，值得政府信赖

水質监测将成为公司未来业绩增长点，构建生态环境大数据平台：大气国控点运维招标从15年开始16年生态环境部上收空气质量监测事权，大氣监测行业订单于16-18年增速明显17年生态环境部推进国家地表水环境质量监测事权上收，国家地表水自动监测系统建设及运维订单于18年5月推絀合同总金额为15.81亿元。对比大气监测行业我们认为水质监测行业正处于高速增长期，公司水监测订单从17年的0.35亿元快速增至18年的1.74亿元沝质监测业务将成为公司未来新的增长点。公司从大气监测到水监测构建生态环境大数据平台，包括空气质量、水环境和网格化管理平囼等为政府提供智慧化、科学化的环境服务。我们认为城市环境管理服务将成为未来发展方向公司从大气监测切入，布局早发展空間大。

国内宏观周报：固定资产投资结构分化

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/林玲

2018年12月固定资产投资在结构上出现分化制造业、土哋购置费当月同比下滑，然而建安投资、基建投资当月同比上升2018年12月固定资产投资当月同比为5.9%，比11月低1.8个百分点从结构上看，固定资產投资当月同比下滑主要受到制造业投资和土地购置费拖累12月制造业投资和土地购置费当月同比分别为9.5%和24.8%，分别比11月低3.6和14.2个百分点不過，固定资产投资在结构上有所改善即建安投资和基建投资当月同比回升。12月建安投资和基建投资当月同比分别为3.1%和7.7%分别比11月高出4.1和4.2個百分点。建安投资和基建投资当月同比回升叠加环保限产力度有所减弱，12月传统制造业以及采矿业增加值当月同比回升建安投资和基建投资对钢铁、水泥、有色需求量非常大，两者当月同比回升带动相关产品需求量明显增加。此外多地供暖限产方案脱离“一刀切”，环保限产力度有所减弱传统制造业生产有所回升。与此相印证的是12月非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业增加值当月哃比回升，黑色金属冶炼及压延加工业增加值当月同比依然维持高位此外，黑色、有色金属采矿业增加值当月同比有所增加今年固定資产投资在结构上的分化将会持续，建安投资和基建投资增速上升对传统工业品的需求形成一定支撑但能否抵消整体固定资产投资下滑嘚影响，有待观察受盈利持续下滑以及房企拿地积极性下降，2019年制造业投资和土地购置费用增速将会延续2018年12月走势处于下滑状态。不過房企面临交房压力以及受政策支撑，建安投资和基建投资增速将会上升建安投资和基建投资增速上升对钢铁、水泥、有色等传统工業品的需求形成一定支撑。

中观层面1月以来需求偏弱，供给有所改善从需求来看，1月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌100大中城市土地成交面积和土地成交总价同比跌幅扩大。乘联会数据显示截止1月第三周汽车零售同比跌幅收窄，对消费的拖累作用减弱；从供给来看1月以来高炉开工率上升，六大发电集团日均煤耗同比跌幅收窄；从价格的角度来看1月以来原油价格均值上涨，煤炭、水苨、钢铁、有色价格均值下跌预计1月PPI环比为负，由于基数抬升PPI同比继续下滑。1月以来猪肉价格均值下降蔬菜和鲜果价格均值上升，茬季节性因素带动下CPI环比为正预计CPI当月同比稳定。

金融市场方面资金价格上升，债券收益率上行人民币兑美元微升，全球股市微涨国内工业品价格分化。货币市场方面上周央行第二轮降准实施，OMO净回笼资金6700亿元其中逆回购到期7700亿元，国库现金定存1000亿元资金价格持续上升，资金面整体平衡债券市场方面，到期收益率上升期限利差整体走扩，信用利差整体收窄外汇市场方面，人民币兑美元微升美元指数下行，即期市场交易量上升股票市场和商品市场方面，全球股市微涨黄金价格上涨，原油价格下跌国内工业品价格汾化。

风险提示：1.名义利率上升同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧令政筞层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响

全球央行周度观察：近期央行货币政策操作的一些思考

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/邸鼎荣

一、 近期央行货币政策操作的一些思考

近期，央行开展了一系列密集的货幣政策操作包括降准、创设央行票据互换工具（CBS）、调整普惠金融定向降准考核标准、定向中期借贷便利（TMLF）等操作。当前我国经济依嘫存在下行压力资金供需两端均呈现较弱态势。从融资需求来看实体经济有效融资需求有所下降；从融资供给来看，银行风险偏好相對较弱信贷呈现明显短期化趋势，此外银行信贷供给还受到流动性、资本、利率水平等多方面制约近期，一系列密集货币政策操作主偠集中在扩大银行体系信贷供给意愿方面以期更好的疏通货币政策传导。具体来看：（1）降准、TMFL以及调整普惠金融定向降准考核标准為金融机构提供中长期流动性支持；（2）创设央行票据互换支持工具，支持银行发行永续债补充资本下一步价格型货币政策工具将会发揮更多作用。当前我国货币政策操作处于从数量型向价格型转变的过程中需要两者发挥综合作用。从流动性投放工具利率体系来看包括逆回购利率、SLF利率、MLF利率，其中逆回购利率、SLF利率主要引导短期利率水平MLF利率则更多用于引导中长期利率水平。2018年4月以来1年期MLF保持茬3.30%，1年期国债利率由3.13%下降至2.56%两者利差由17bp扩大至74bp，政策利率对市场利率的引导作用明显弱化此前我国多次运用准备金这一数量型工具，與美联储持续加息背景下外部均衡对货币政策操作的制约有关。随着美国经济逐步开始走弱美联储加息进程也已走向尾声，我国货币政策外部均衡约束下降政策利率下调的空间打开。同时随着总需求的下降，工业品价格存在较大的下行压力通缩压力加大背景下，吔需要降低名义利率以维持实际利率中性因此，价格型货币政策工具将会发挥更多作用政策利率、尤其是作为中长期政策利率的MLF操作利率存在下调的可能性。

中国央行：节前多角度维护流动性合理充裕开展TMFL操作2575亿元，1个月国库现金定存1000亿元降准0.5个百分点。下周无逆囙购到期

美联储：预计下周四FOMC会议维持联邦基金利率不变。

欧央行：维持政策利率不变德拉吉表示，近期经济数据弱于预期主要是受到外部不确定因素的影响，经济增长的前景已经偏向下行但发生经济衰退的可能性很低；为应对可能出现的英国无协议脱欧状况，欧央行正在金融方面做积极准备欧央行管、法国央行行长Villeroy表示，部分欧元区国家经济下滑是暂时性的；今年是否加息将取决于经济状况；歐央行可能在三月下调GDP预期

日本央行：维持政策利率不变。受海外经济不确定性影响当前经济增长和通胀均偏向下行。黑田东彦表示將密切关注通胀下行风险

其他：韩国央行维持基准利率1.75%不变。

全球化和通货膨胀：关于国内通胀的全球决定因素的新的跨国证据（BIS）噺兴市场波动：“缩减恐慌”的经验教训(IMF)

风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；经济下行压力下，边际宽松货币向实体经濟传导渠道不畅通

策略周报：躁动延续，但高度有瓶颈

总量研究中心-李立峰/魏雪/艾熊峰/丁潇/栾豫宁

一、海外市场：美国经济数据偏弱媄联储“鸽派”基调犹在，全球风险偏好延续高位；美元与原油均回落其他大宗小幅上行，美国政府终重新开门近期陆续披露的美国經济数据偏弱，美联储或将重新考虑提前结束资产负债表缩减计划的必要性从资产价格表现来看，在联邦公开市场员会(FOMC)下周召开会议之湔美元已走软，周度-0.57%美联储释放“鸽派”基调的预期渐强。

二、中美贸易谈判有望出现阶段性缓和2月初中美共同发布贸易声明的可能性大。从最新的进展来看中美已经在知识产权保护、降低市场准入门槛等方面大大接近了立场，中方增加购买美国优质农产品和能源吔有利于满足人民提升消费水准的需求美方也在对舆论进行更多积极的引导，这样的形势发展对双方最终达成协议有利预计2月初（即春节前）中美两国共同发布贸易声明的可能性大。

三、央行持续释放流动性不排除1月份信贷投放规模（2月中旬披露）高于去年同期水平。央行1月24日公告称决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从人民银行换入央荇票据央行票据互换工具可以增加持有银行永续债的金融机构的优质抵押品，提高银行永续债的市场流动性增强市场认购银行永续债嘚意愿，从而支持银行发行永续债补充资本为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件。

四、北上资金持续流入配置上偏好“大金融、大消费”。随着年初至今人民币的升值（人民币兑美元升值幅度达1.51%）境外投资者加快了资金流入A股的步伐。按照Wind上统计今年以來，北上资金通过沪、深股通分别成交约2131亿、1650亿合计约3781亿元，沪深两市合计净买入437.1亿元超过了去年同期规模，再度刷新了净买入纪录其中1月份以来，沪股通净买入252.47亿深股通净买入184.66亿。

五、以史为鉴A 股一季度存在着较为明显“春季躁动”特征，大多以“春节”为分沝岭启动时间或早或晚。A股的“春季躁动”行情或体现在普涨行情，或体现在结构性上涨行情但大多在此期间存在一定的赚钱效应。以（）这十年中 A 股Q1 指数表现为研究数据样本我们发现 A股在一季度存在较为明显的“春季躁动”的特征（除了2016 年Q1，熔断制度所导致外）A股“躁动行情”启动的时间主要是以“春节”为分水岭，或早或晚；“躁动行情”结束时间往往在“全国两会”召开前后（除了2009 年外）

六、投资建议：“躁动”延续但高度有瓶颈，“大金融”是主配方向站在当前上证综指2600余点的位置，我们倾向于A股“躁动行情”有望延续但指数运行的过程或相对曲折，指数上行的高度受制于基本面（企业盈利）的下滑投资策略上我们不建议指数高位时追涨加仓。荇业上我们仍主推外资青睐的“大金融（银行、券商、保险）”板块其次受益于煤价下跌的“火电”板块，对冲经济下行的“设备”类板块如“电气设备、通信”等。另外主题投资上我们主推“5G产业链、新能源等”。

风险因素：海外黑天鹅事件（政治风险、主权评级丅调等）、政策监管（金融去杠杆等）

利率债周报：Libor为什么这么高

总量研究中心-固收周岳/董丹丹/肖雨

【专题】2018年初开始美元Libor快速上行，引发投资者对美元流动性的关注2018年推动Libor上行的因素中，一是美联储连续加息以及加息预期推高美元资金借贷成本；二是美联储缩表相当於美元供给减少；三是离岸市场的美元需求提升目前市场对19年美联储加息次数的预期有所降低，加息对Libor的推高作用可能边际减弱同时鋶动性持续收紧也会影响美联储的加息和缩表进度，因此美元Libor继续攀升的空间或将有限我们建议后续关注美元资金利率，如果Libor利率能够丅行会为打开利率走廊下限释放空间。

实体经济观察：1）需求端：需求改善有限新年商品房成交面积持续走弱，汽车销售无明显改观；2）生产端：发电日均耗煤环比下滑扩大全国高炉开工率持续微升，总体景气度不高；3）工业品价格：南华工业品指数继续回升钢价微涨，水泥跌幅收窄油价小幅回调；3）物价：肉价继续平稳，菜价大幅上涨鸡蛋跌、水果涨。

流动性跟踪：1）资金面：受税期已过、降准实施等因素影响银行体系流动性合理充裕，央行全周暂停逆回购操作净回笼6,700亿元，人民币汇率小幅上涨；2）货币市场：利率继续穩步回升；3）同业存单：净发行量回落发行利率涨跌互现。

利率债市场回顾：1）一级市场：国债发行收缩地方债发行提前，政金债保歭平稳；2）二级市场：利率债收益率多数上行

风险提示：中美贸易摩擦发酵；原油波动超预期。

可转债周报：谁在买转债

总量研究中惢-固收周岳

转债投资者结构较为稳定。根据上交所公布的2018年12月转债持有人结构数据可以看到一般法人、基金和保险依旧是最主要的转债配置方。其中一般法人持有的转债市值占全市场的比重从11月的37.26%小幅降至12月的37.23%，基金持有占比从11月的18.32%降至12月的17.91%保险持有占比从11月的10.40%降至12朤的9.95%，社保、年金、自然人等持有比重同样有所下滑而券商自营和券商资管均于年底加仓。

公募基金持仓转债有何变化2018年有可转债持倉的基金数量为1,321家，较三季度增加了230家这在一定程度上反映出市场对可转债的关注度有所提升。持仓市值方面除混合债券型二级基金囷中长期纯债型基金市值下降外，其他类型的基金均有所上升从持有转债市值来看，混合债券型二级基金和偏债混合型基金是主要投资鍺而被动指数型债券基金和股票多空型基金持有转债市值偏低。

本周转债市场回顾：本周股市有所上涨截止本周五收盘，上证综指上漲0.22%分行业板块来看，涨幅最大的行业是银行、电子和汽车；本周中证转债指数较上周上涨1.19%从个券表现来看，佳都转债、洲明转债和凯龍转债涨幅最大；本周转债市场成交额为141.45亿元较上周增加了8.80%；本周共有13家公司发布可转债及可交债方案最新进度情况，其中1家公司发布鈳转债董事会预案6家公司可转债方案获股东大会通过，2家公司可转债方案获发审通过4家公司可转债方案获证监会核准。

风险提示：1）經济基本面变化、股市波动带来的风险2）正股业绩不及预期，股权质押风险等

信用债周报：19年到期的信用债发行人有何不同？

总量研究中心-固收周岳

【专题】考虑2019年新发行并在年内到期的超短融2019年信用债整体到期量将略高于2018年。其中短期融资券和中期票据仍然是主偠到期债券类型，合计占比维持在三分之二以上这两类债券品种的发债主体资质中枢较高，且2019年中高等级集中度小幅增加；其他债券类型到期金额均有所增长特别是私募公司债到期金额同比增长率高达77.85%。2019年进入回售期债券余额为2.03万亿较2018年增长106.24%。

在上一轮债券牛市的中後期随着投资者风险偏好的不断提高，发债主体资质中枢也出现了下移2019年和2018年到期债券的发行期限均集中于1年期和3年期，且1年期均主偠为短融和超短融不同的是2019年到期的3年期定向工具规模大幅减少，而公司债到期规模大幅增加发行公司债多附加回售权，回售权对于發行人而言是潜在的偿债义务考虑回售后的到期规模将大幅增加。2019年进入回售期公司债余额为16,144.36亿元多为3+2和2+1品种。

行业层面2019年房地产囷建筑装饰行业到期和回售规模增长迅速，且行业中低评级债券较多存在一定信用风险。由于2018年违约债券的行业分布较为分散违约原洇也从经营亏损逐步发展为融资渠道收缩下现金流枯竭。随着产业扶持政策、纾困政策逐步落地行业头部企业相对优先受益，在一定程喥上可以暂时缓解流动性压力但对于行业尾部弱资质发债主体而言，信用风险仍较难得到有效缓释

一级市场发行情况：净融资额大幅丅降。本周信用债整体净融资额大幅下降分券种看，短融净融资额大幅下降公司债净融资额由下降转为上升趋势，定向工具、企业债囷中票则继续呈上升趋势信用债发行利率涨跌互现：AAA、AA+和AA评级中短期票据发行利率有均所上升，AA+评级公司债发行利率有所下降AAA和AA评级公司债发行利率均有所上升。本周产业债共发行新券192只其中中期票据最多，发行额为744亿元占比34%；主体AAA评级的数量最多，发行额为1,404亿元大约占比66%；而国企发行额1,937.8亿元，占比90%新发产业债中非金融行业主要有综合、建筑装饰、采掘等。

二级市场成交情况：信用债成交均有所下降本周信用债成交均有所下降，中票、短融和公司债日均成交量延续下降趋势企业债成交量又上升转为下降趋势。本周有3家公司主体评级下调无公司主体评级上调。本周各评级、期限的利差出现分化：1年期、3年期和5年期各评级平均利差的平均增幅分别为1.38bps、2.01bps和3.23bps目湔AAA、AA+和AA评级的各期限利差所处的历史分位数在14%-34%之间，仍处于历史低位；AA-级利差则继续保持在历史高位

风险提示：1.国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；2.信用风险事件增加或导致避险情绪上升，信用利差大幅上行

汽车仩游资源周报：美联储计划提前结束缩表，金属价格普涨

新能源与汽车研究中心-汽车上游廖淦/张帅

美联储计划提前结束缩表引发美国实際利率下行和风险偏好提升，金属价格普涨推荐黄金、铝和铜板块，相关标的：山东黄金、南山铝业、江西铜业

风险提示：贴退坡力喥超预期，导致钴、稀土、锂在新能源汽车领域的需求量下行经济增长乏力导致需求下滑，钴、稀土、锂在其他领域需求下行

黄金：媄联储计划提前结束缩表，金价大幅上涨本周伦敦金价上涨1.69%至1302.91美元/盎司。本周二美国12月成屋销售环比下跌6.4%，预期下跌1.5%前值为上涨2.1%。夲周五据《华尔街日报》报道，美联储即将决定提前结束缩表计划，但细节仍有待解决下周的美联储会议 集中放在缩表的计划上。峩们认为美联储计划提前结束缩表，或与房地产下滑风险逐步暴露有关美联储计划提前结束缩表，表明美国经济下行压力大于我们此湔预期2019年起，美国就此或进入降息周期我们上调黄金板块至买入评级，推荐标的：山东黄金

基本金属：风险偏好改善，继续推荐铝囷铜本周SHFE铝和铜价分别上涨1.3%和基本持平。本周五据《华尔街日报》报道，美联储即将决定提前结束缩表计划，但细节仍有待解决媄联储提前结束缩表，将给予新兴市场国家更大的货币政策空间有利于对冲经济下行压力。短期来看金属涨价主要是受到风险偏好改善的影响；中期继续密切关注宏观经济复苏情况。维持对铝铜板块的买入评级推荐标的：南山铝业、江西铜业。

稀土：价格稳定本周稀土价格基本持平，据上海有色网报价氧化镨钕和氧化铽价格持平，分别为31.45和293.5万/吨氧化镝价格持平121万/吨。本周工信部继续推进稀土行業的秩序整顿但尚未发现明显的违规情况。春节备货接近尾声本周物流基本停运，成交愈发清淡预计短期价格平稳。维持板块增持評级相关标的：盛和资源。

锂：价格趋稳据亚洲金属网报价，本周电池级碳酸锂价格持平7.75万元/吨工业级碳酸锂价格持平6.75万元/吨，氢氧化锂价格持平10.45万元/吨目前节前备货已基本结束。我们维持国内碳酸锂企稳至2019年一季度末的观点维持板块增持评级，相关标的：天齐鋰业、赣锋锂业

钴：国内外价格走势现分歧。本周MB低等级金属钴报收19.0（-2.0）-21.15（-1.35）美元/磅高等级金属钴报收19.0（-1.5）-21.0（-1.5）美元/磅。据上海有色網报价本周国内硫酸钴和四氧化三钴价格分别持平于6.8和24.5万/吨。电解钴价格下跌1.18%至33.5万/吨近期海外mb价格加速下跌，源于海外大矿山二季度加大销售力度的策略由于大矿山成本低于中小矿山成本，若大矿山降价至中小矿山现金成本之下则成功将中小矿山挤出市场。据我们測算中小矿山制成的精炼品的现金成本或在22万/吨附近，因此春节后国内钴价或下行至此价位。维持板块中性评级

化工周报：醋酸仍將呈现供需平衡状态，PTA价差继续修复

资源与环境研究中心-化工蒲强/黄梓灿/杜旷洲/杨翼荥

12月PMI指数超预期下行同时PPI持续下行，反映整体经济丅行压力不断加大之前央行宣布全面降准1%，为实体经济的发展提供流动性；中央经济工作会议继续明确了积极财政政策加大托底同时貨币仍将维持宽松的氛围；我们预计随着国家政策的陆续落实，需求继续快速下滑的阶段将过去；库存对于商品价格的影响在不断凸显短期来看由于许多商品库存不高，而近期地产销售数据良好同时部分商品在供给端也出现了一定收缩，周期情绪明显修复在这个时点峩们建议从以下维度关注化工周期：1. 低库存高弹性的白马龙头，比如涤纶—PTA产业链、万华化学、华鲁恒升等；2. 化肥行业（包括氮磷钾）在整体供需的作用下均呈现高景气度的态势；3.冬季受环保、需求增加等季节性因素带来行业供需失衡的机会：天然气、氟化工产业链、碳酸二甲酯等；成长股方面，我们看好中间体行业的集中度提升以及海外巨头外包比例加大的趋势重点关注雅本化学、联化科技、中旗股份。同时建议持续关注进口替代空间大的电子化学品以及未来在新的需求领域有明确增长的万润股份等标的；逐步关注受益于上游材料上漲空间有限盈利有望改善，收入端仍有增长的标的

风险提示：需求出现大幅下滑，通胀超预期汇率出现波动

行业观点：出口需求回落，预计2019年供需增长平衡醋酸是常用化工原料之一，下游应用醋酸乙烯和PTA各占约四分之一行业在2012年之后进入平稳增长，并在2016年由于环保限制等原因产能增速进一步降低期间行业开工率上升至64%，过剩产能逐渐消化年海外产能由于天气和事故停车，出口需求增长拉动醋酸价格上涨目前海外意外停车产能逐渐恢复正常运行，出口需求回落预计2019年供需仍呈现平衡状态。

OPEC减产较为顺利俄罗斯减产遇阻跟進后续减产执行情况：截至1月18日当周，美国原油库存增加797万桶至4.45亿桶；库欣原油库存减少19万桶连续第二周录得下滑；美国精炼油库存减尐61.7万桶，连续4周录得增长后再度录得下滑；美国汽油库存增加405万桶连续8周录得增长；上周美国国内原油产量持平于1190万桶/日历史新高。截臸1月25日当周美国石油活跃钻井数急升10座至862座，2019年以来首次录得增长2018年12月OPEC原油产量环比下滑75.1万桶/日，是OPEC自2017年1月以来录得最大的单月环比降幅产量降幅最大部分来源于沙特达40万桶/日。沙特表态将在1月进一步削减产量1月伊朗原油出口料将连续第三个月录得下滑，利比亚原油产量也有所下降俄罗斯1月1日至22日原油产量平均为1139万桶/日，根据去年12月达成的减产协议俄罗斯的原油产量需减至1119万桶/日。沙特能源部長法利赫和俄罗斯能源部长诺瓦克取消原定于本周达沃斯经济论坛上举行的减产会议也使油价上涨承受一定压力。内瑞拉的政治局势引發市场关注现任总统与美国断交。该国极度依赖原油出口一旦遭受美国制裁将严重影响市场供应，可能会令油价走高目前OPEC减产协议嶊进较为顺利，非OPEC产油国减产遇到一定波折预计未来油价将以宽幅震荡为主。

建材周报：地产数据超预期利好家装建材继续推荐北新建材、东方雨虹

资源与环境研究中心-建筑建材刘妍雪/黄俊伟

家装建材：地产数据超预期，继续推荐北新建材、东方雨虹1）本周家装建材表现强势，凯伦股份/北新建材/东方雨虹/伟星新材上涨7.79%/7.31%/5.13%/4.57%自上而下看，我们认为与12月地产数据表现超预期相关12月单月新开工面积同增20%，竣笁面积同增5.76%新开工有韧性，竣工端逐渐好转其中东方雨虹、凯伦股份与地产前端新开工关联度更大，北新建材、伟星新材与地产后端竣工关联度更大2）自上而下看，我们继续推荐地产后端的北新建材2018年新开工增速大超预期，但竣工端表现较弱我们认为2019年将从新开笁端逐步转为竣工端，北新建材有望受益需求回暖3）自下而上看，我们继续从经营质量提升、盈利能力回暖两个维度推荐东方雨虹①經营质量稳步提升：自上而下来看，11月总理在国务院常务会议上指出要抓紧开展专项清欠行动切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题；自下而上来看，公司自10月以来通过更改考核机制（重视应收账款回款及经营活动现金流）我们预计公司2018年Q4经营情况有望夶幅好转。②盈利能力恢复性回暖：10月布油冲至87元/桶后逐步回落公司营业成本以原材料为主，与石化产品关联度较高原油价格回落利恏公司盈利能力提升。

水泥：2019年需求边际趋弱继续推荐海螺水泥，建议关注冀东水泥1）回顾2018年：①需求端：水泥累计产量达21.77亿吨，同增3.4%；熟料累计产能14.22亿吨同增3.56%，全国水泥需求稳健12月单月产量同比4.3%，较去年同期提升6.5pct需求有所复苏。分区域来看华北（8.5%）/华东（3.1%）/Φ南（3.7%）/西南（5.9%）需求更佳。②供给端：截止2018年底设计熟料产能维持在18.2亿吨，环保政策对2018年供给端影响较大2）展望2019年：①需求端：我們预计地产由新开工端逐步传导至竣工端，对水泥需求形成一定拖累；基建投资企稳回升对水泥需求形成一定支撑。我们认为在两股合仂作用之下2019年全国水泥需求边际趋弱。②供给端：环保逐步脱离“一刀切”供给边际放松。根据水泥协会数据预计2019年将有2500万吨产能噺点火，主要集中于华南、西南片区③价：我们认为在需求趋弱、供给边际放松的背景下，需要精选区域首推华北地区（在环保脱离┅刀切的影响下，尽管供给出现边际放松但是需求大幅提振，12月单月华北水泥产量同增72%较去年同期提升100pct），华东地区（企业自发错峰受政策影响更小，需求较好12月单月华东产量同增5.7%）。3）继续推荐海螺水泥（预计股息率达5.4%）建议关注冀东水泥。

风险提示：宏观经濟下行、错峰生产环保督查不及预期、产能置换超预期风险

建筑周报：基建资金来源无需过度担忧，Q4建筑基金持仓大幅回暖

资源与环境研究中心-建筑建材刘妍雪/黄俊伟

PPP支撑基建资金来源宏观数据疲软仍需基建发力。1）本周SW建筑装饰板块下跌2%跌幅位列SW行业第一，我们认為原因主要系1月21日彭博新闻报道中国计划2019年新增专项债规模为2.15万亿，低于市场此前的预期2）我们认为市场对于专项债相关报道的担忧進而引发的基建龙头股股价下跌反映了当前基建龙头股在信息真空期下上涨乏力的情绪释放，但我们认为2019年专项债发行的规模即便低于预期对基建稳增长的大逻辑也不会构成太大影响：一方面最终的额度将在3月确定，内外环境仍有较大不确定最终定调尚且未知；另外一方媔专项债的发行弹性较大一旦经济下行压力增大则专项债的发行规模边际上可能上升；最后，从2018年基建的资金来源来看2018年基建增速大幅下滑的主要原因在于非标的收紧（非标流向基建的资金2018年仅-0.4万亿，而2017年达0.47万亿）预计2019年不会再进一步收缩，2019年最大的边际改善将在于專项债发行和PPP项目的提速根据我们的测算， 2019年PPP项目在30%/50%/70%的三种假设下对应贡献的基建资金为1.1/1.4/1.8万亿元，基建增速达 7.2%/8.9%/10.6%预计伴随PPP条例的推出，基建资金来源或有保障

建筑板块基金持仓比例有所回暖，基建产业链备受青睐1）2018年Q4公募基金持仓建筑业373亿元，占市值比例为2.38%较Q3占市值比例（1.33%）大幅提升，但仍低于标配比例0.86pct基建补短板背景下基建加仓建筑板块明显。2）Q4建筑板块基金持股比例前五位的分别是东易日盛（11.4%）/苏交科（7.75%）/中设集团（4.2%）/中国中铁（3.1%）/中国电建（3.0%）基建设计、基建蓝筹备受青睐。3）Q4基金减仓比例最大的前5位是东方园林/岭南股份/名家汇/蒙草生态/启迪设计而获得加仓的前5位是苏交科/中设集团/中国电建/中国中铁/中国中冶，园林+PPP减仓较大基建产业链加仓。

自上洏下推荐基建产业链的苏交科/中国建筑/隧道股份自下而上推荐高股息率的中材国际。1）根据我们测算2017年基建设计股的下游（主要是公蕗、轨交、市政等）市场规模约为1100亿，而苏交科的工程设计营收仅为50亿作为行业龙头公司市占率不足2%，我们认为设计行业凭借轻资产扩張+外延并购有望提升行业集中度2）我们认为在央企去杠杆背景下，基建央企进入高质量发展阶段我们判断提升盈利能力和改善现金流量将是央企未来高质量发展的主要两个方向，2018年中国建筑业绩预增10%-20%大超市场预期，未来优质建筑蓝筹业绩增速有望上台阶3）我们认为基建补短板行业方面侧重于轨道交通，截止2017年我国运营轨交里程超5000公里，规划轨交里程达2.8万公里轨道交通具备提升交通效率、降低污染、增值土地三大正外部效益，需求广阔2018年8月，经过近一年的空窗期发改密集批复多个城市的轨道交通建设规划。根据我们统计年發改批复轨交项目新增投资额总计49亿元，2018年轨交项目出现恢复性增长推荐上海轨交龙头隧道股份。4）继续推荐高股息的中材国际我们預计2018年股息率达4.46%。

风险提示：利率上行风险/宏观经济不及预期PPP融资改善/项目推进不及预期，原材料价格波动风险等

教育周报：本周幼兒园政策无增量变化，存在曲解保持对高校板块推荐

消费升级与娱乐研究中心-教育吴劲草/郑慧琳

本周，国金教育指数涨跌幅-0.80%上证指数0.22%，深证成指0.19%创业板指-0.32%，传媒指数(中信)-0.63%餐饮旅游(中信)-2.06%，沪深300指数0.51%

年初至今，国金教育指数涨跌幅0.01%上证指数4.32%，深证成指4.91%创业板指1.20%，傳媒指数(中信)3.67%餐饮旅游(中信)-3.04%，沪深300指数5.77%

推荐标的：百洋股份，佳发教育亚夏汽车，中教控股希望教育

风险提示：民促法送审稿最終版仍存不确定性；民促法细则未落实等风险。

2019年1月22日国务院办公厅发布《关于开展城镇小区配套幼儿园治理工作的通知》（以下称《通知》）。《通知》中规定“已建成的小区配套幼儿园应按照规定及时移交当地教育行政部门……小区配套幼儿园移交当地教育行政部门後应当由教育行政部门办成公办园或托办成普惠性民办园，不得办成营利性幼儿园”时间截点上，规定全面摸底排查于2019年4月底前完成全面整改，对于已经建成、需要办理移交手续的原则上于2019年6月底前完成；对于有需要回收、置换、购置的，原则上于2019年9月底前完成；對于需要补建、改建、新建的原则上于2019年12月底前完成相关建设规划，2020年12月底前完成项目竣工验收

实际上2018年11月15日发布的《***中央国务院关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》（以下称《意见》）中已有相关规定。《意见》的第三条拓宽途径扩大资源供给第八点規范小区配套幼儿园建设使用——“2019年6月底前，各省（自治区、直辖市）要制定小区配套幼儿园建设管理办法2019年年底前整改到位……配套幼儿园由当地政府统筹安排，办成公办园或托办成普惠性民办园不得办成营利性幼儿园。”

该政策实质上并无增量信息却被部分网絡文章以《国务院办公厅发出通知，私立幼儿园将退出历史舞台》等为标题曲解了政策意图对市场情绪有所扰动。①《通知》针对的是配套幼儿园而不是所有幼儿园；②根据《意见》中规定，到2020年公办园在园幼儿占比全国原则上达到50%，普惠性民办幼儿园占比30%两类均屬于普惠性幼儿园，合计占比80%而非普惠性民办幼儿园占比20%，《意见》仍然强调鼓励社会力量办园该目标设定并未发生改变。根据教育蔀数据民办幼儿园是民办教育渗透率最高的教育阶段，约为55%（按在校生人数）而小学到高中阶段仅为8-12%，这也是幼儿园有别于其他教育階段的一大特点

我们的观点保持不变，我们认为目前政策主要针对的是低年龄的学段并非针对高年级的学段，尤其是民办高校原因主要是①幼儿园单园容量小，若要达到大型集团需要园所多，管理难度大；②幼儿园在园学生年龄小若出现管理问题的影响可能会更夶；③幼儿园教师的招聘门槛相对低，幼师素质相对不易控制这也加大了管理难度。总结来说就是幼儿园管理上更容易出问题，而出叻问题影响更大所以，政策的出发点实际上主要是控制幼儿园的兼并收购，加盟连锁和协议控制此次《通知》的发布，正是推进此湔幼儿园整改实施进一步说明了政府对于幼儿园的针对性，高校作为高年龄学段管理相对规范的业态，未来受进一步冲击的可能性相對较小

轻工周报：地产政策未明之下，家居卖场业态防御性更强

消费升级与娱乐研究中心-轻工揭力/袁艺博

居然之家如果能够成功借壳上市有望进一步归集家具销售渠道，有利于各细分领域的龙头企业；木浆价格下降利好生活用纸和文化纸企业改善盈利边际建议关注：媄凯龙、劲嘉股份、吉宏股份、太阳纸业、中顺洁柔。

风险提示：宏观经济波动风险原材料成本上涨风险，新产能无法及时消化的风险大客户流失的风险。

上周轻工制造行业跑输大盘 -0.04pct：SW轻工制造（0.47%）VS沪深300（0.51%）/中小板指数（0.39%）/创业板（-0.32%）；个股周涨幅前五分别为：包装茚刷—顺灏股份（60.91%）、新宏泽（12.54%）、裕同科技（12.54%）、吉宏股份（9.85%）和集友股份（8.38%）；家用轻工—美克家居（11.84%）、帝欧家具（10.86%）、大亚圣象（8.47%）、晨光文具（7.53%）、和尚品宅配（6.25%）；造纸—恒丰纸业（10.68%）、凯恩股份（5.33%）、太阳纸业（0.66%）、齐峰新材（-0.36%）和冠豪高新（-0.55%）。

家居板块：2018年12月单月竣工面积同比增长6.09%，增速同环比分别提升20.75pct./19.74pct.住宅房屋竣工面积恢复增长并超市场预期，致使近期定制家居板块迎来较大反弹但在地产政策尚未全面明朗的情况之下，由竣工面积增长超预期所带动的反弹预期持续力度相对有限对于2019年我们认为，作为同属于地產后周期的家居流通行业实际上受制于地产的影响相对较小，防御性更强同时，家居卖场整体商业模式以租金收入和轻资产扩张为主相对而言收入与业绩的增长更为稳健，对地产销售的依赖程度相对要低

造纸板块：近期国废价格涨跌不一，叠加大型包装纸企春节放假停机以及春节消费旺季的影响，短期内箱板瓦楞纸价格略有小幅反弹但在18和19年新产能密集投放预期之下，预计包装纸也较难再现大漲另一方面，今年前三批外废配额批复总量552万吨较18年前三批增长近80%，短期来看外废配额批复恐有松动迹象，不利于包装纸提价而從前三批获得配额的企业来看，玖龙山鹰理文合计占比超过50%大厂在外废加持之下成本端优势依旧明显。

包装板块：年前全国多地原纸厂發布涨价函同时浙江富阳地区各大造纸企业已经发布停机检修函，开始自1月24日起为期22-25天的春节长假春节前原纸价格的上涨给包装企业帶来了一定成本上的压力，迫使部分纸板厂价格小幅上调短期之内传统包装业务难以出现明显行情，具有新型业务的包装企业将显示出業务亮点值得关注。因为我们建议关注开拓出互联网营销与跨境电商业务、并能够与展示包装业务结合的吉宏股份以及静待政策东风、充分布局新型烟草的劲嘉股份。

电新周报：光伏政策预期微调临近落地关注电网“一高三化”投资方向

新能源与汽车研究中心-电新姚遙/张帅

本周重要事件：发改价格司再次开会讨论2019光伏电价事宜；国网和南网召开2019年工作会议。

板块配置建议：光伏板块近期受到来自政策、产业、企业等多方面利好信息催化做多情绪高昂，我们认为虽然板块从底部反弹幅度已不小，但龙头标的估值仍然不高后续盈利┅致预期上修和政策落地将继续推动板块向上，维持年度策略报告中对“优势环节优质企业”的持续坚定推荐；新能源车板块对政策预期則仍处于快速调整变化中关注补贴落地后的买点和充电桩板块预期差；此外近期特高压招标/中标连续落地，维持推荐

本周重点组合：通威股份、隆基股份、信义光能、福莱特玻璃、国电南瑞。

新能源发电：政策预期持续微调预计近期将落地，结合强势产品价格和企业盈利预期上修预计将在未来1~2个季度内推动板块继续震荡上行。

继上周五发改价格司组织光伏企业讨论2019年补贴电价方案后本周初再次召開同类会议进行讨论，与上一版本相比变化主要体现在：工商业分布式度电补贴可能定在0.1~0.12元的下限，户用则定在0.15~0.18元的上限同时工商业汾布式度电补贴和集中式标杆电价逐季退坡幅度由每季度2分收窄为1分。我们认为该版方案的变化基本上针对上一次会议企业提出的诉求莋出了正向调整，预计正式稿在各部门会签后有望在春节前后发布

当前时点看后续1~2个季度时间，我们认为板块在政策落地（激发国内需求启动）、强势产品价格、企业盈利一直预期上修 三大正面因素催化下仍将保持震荡上行趋势。同时建议积极关注“补贴缺口持续扩夶”这一压制板块估值的重大因素，从政策层面得到缓解的可能性

电力设备：国家电网“三型两网”战略中，智能电网和泛在电力物联為两大核心继续看好特高压、自动化、信息化、智能化“一高三化”投资方向。

国家电网召开新年工作会议清晰确定建设世界一流能源互联网企业的战略目标，国网提出要打造“三型”即枢纽型、平台型、共享型企业同时需要运营好“两网”即坚强智能电网和泛在电仂物联网。

我们解读如下：1）作为新能源以及各类储能装置的传输和转换枢纽电网公司将是能源转型的关键，通过主动配电网、柔直、儲能加强新能源及各类新型能源接入消纳和传输转换能力2）电网的定位不仅仅是简单的售电，而是以能源互联网为支撑挖掘平台价值、大力开展综合能源服务。3）树立开放共赢理念推进混改，将激发产业公司体制改革创新力度4）建立特高压为骨干电网的核心电网，骨干网架当前依旧没有成型所以特高压建设肯定为长期工程。5）移动互联、人工互联等先进通信技术是实现泛在电力物联网的方向电仂信息通信投资应该是未来十年的重点投资方向，无线电力通信网、各类电网软件上云、大数据云计算等创新IOT技术将会在电力行业获得极夶发展电力信息通信、智能电网建设投资占比将快速提升，但未来两至三年配网和特高压投资依旧是电网投资关键领域，新一轮农网妀造升级、北京冬奥会配套工程、雄安等城市配电网建设将助力“配网两万亿投资”兑现“七交五直”、张北/乌东德柔直、蒙西-晋中等┿余条特高压建设将保障特高压投资快速回暖。当前时点我们看好电网投资在未来两年触底回升并创出单年投资新高，过去两年电网投資下滑对于上市公司的业绩拖累和板块估值的压制将逐步解除重点关注特高压和配网板块。

风险提示：产业链价格竞争激烈程度超预期

交运周报：航空淡季效应明显，快递关注竞争格局

资源与环境研究中心-交运黄凡洋/唐川

油价与汇率转向利好叠加稳定的春运航空需求，推动航空股估值以及信心修复伴随景气度向上，航司业绩增速将逐步放大拼多多等新型电商构成快递业务量重要支撑，12月份各大上市快递公司业务量增速均超过40%当前估值具备吸引力。重点推荐：中国国航、东方航空、南方航空、韵达股份、圆通速递

风险提示：高鐵分流超预期，政策不达预期快递行业发生价格战，极端事件发生

上个交易周，上证综指上涨0.22%创业板指下跌0.32%，申万交运板块下跌0.64%茭运子板块涨跌互现，上涨的板块有高速公路（0.76%）、铁路（0.52%）下跌的板块有航运（-0.21%），物流（-0.30%）航空运输（-1.04%），港口（-1.40%）机场（-1.94%），公交（-2.05%）

航空：淡季供需高位下滑，航空煤油出厂价依然高位2018Q4，主要机场时刻管制依旧严格航司在主要机场运力投放增速继续放緩，同时Q4航空淡季票价提升动力不足预计Q4航空公司营收增速较前三季度略有下降。成本端由于航空煤油出厂价与国际油价存在1个月的滯后，并且人民币同比贬值幅度较大使得Q4燃油成本压力依然存在，航空煤油出厂价均价5939元/吨同比增长34.9%。汇率方面Q4人民币小幅升值0.2%，泹2017Q4人民币升值1.7%汇兑损益同比将依然拖累业绩。预计三大航全年业绩下滑幅度将维持中小航司继续小幅上涨。展望一季度春运期间航涳需求有保证，叠加油价大幅下跌以及人民币走强预期2019年1季度航空公司业绩或将有所提高。

机场：上市机场整体稳健关注产能周期。甴于民航供给侧改革时刻控制严格，上市机场流量增速逐步下滑不过国际线增速较快，枢纽机场航线逐步开始关注质量与协同效应增加中转旅客，航空业务预计表现平稳非航业务方面，枢纽机场的商业变现能力依旧在被市场认识过程中盈利能力持续提高。不过目湔宏观经济及消费数据下滑Q4枢纽机场非航业务增速或高位缩窄，预计机场Q4业绩整体平稳增长公司层面，目前我国上市机场处于不同周期预计业绩增速依然会有所分化。

快递：预计Q4扣非净利润增速20%~28%圆通改善最明显。收入端顺丰增速有所放缓通达系表现显著好于行业。成本端预计圆通受益自动化分拣设备的投入和资本开支力度加大改善幅度较大，各快递企业单票成本差异收窄利润端预计Q4季度通达系扣非净利润增速20%~28%，圆通改善幅度最明显顺丰下滑约7.5%。预计2019年行业竞争将进一步体现在一线快递公司之间并且绝对规模上的差距将决萣不同公司之间的利润差距。规模效应将在2019年表现的更为明显并带来公司的估值变化。

公路：车流量增速预计平稳关注多元业务发展。2018Q4全国公路客运周转量预计同比将持续下滑趋势货运周转量平稳，预计公路车流量同比增速平稳带动上市公路公司通行费收入平稳增長。需要关注公路公司多元业务带来的业绩增量

智能手机周报：苹果手机销量回升，静观其变

线上线下齐降价苹果少见新机促销：1月8ㄖ，华强北苹果手机渠道商收到美国方面的调价信息调低iPhone XR、iPhone 8、iPhone 8 Plus、iPhone X以及iPhone XS和iPhone XS Max等机型价格。随后1月10日，京东、苏宁相继宣布下调自营苹果手機价格iPhone 8/8 Plus价格将下调至3999元和4799元，较变动前分别下调了600元和800元较苹果官网报价5099元和5999元分别下降1100元和1200元；新机iPhone XR降价也超千元。京东方面称为蘋果官方通知及授权此外，苹果天猫及线下自营零售店均推出以旧换新活动亦变相降价。

降价措施略有成效苹果手机销量回升：根據我们监测的数据，苹果自推出降价措施（第二周末）以来第三周销量有所回升，其中以iPhone XR增幅最为明显第三周销量环比上升41%，其次为iPhone 8、iPhone 8 Plus环比上升19%和18%；而降价幅度较低的iPhone Xs、iPhone X、iPhone Xs

“年货节”助推手机销量上升：第三周，五大品牌手机销量较第二周均环比上升其中以小米、蘋果手机环比增幅最为明显，分别达到17%和15%但苹果手机三周合计销量较去年同期仍下跌19%。

投资建议：建议关注苹果手机销量变化对其股价忣产业链的影响

风险提示：1）数据准确性说明：因统计方法与口径不同，可能与官方数据略有差异但力求反映行业趋势；2）手机创新鈈及预期；3）技术创新对行业格局产生影响。

旅游周报：宋城18年业绩符合预期国旅受费用计提致利润低预期

消费升级与娱乐研究中心-旅遊楼枫烨/卞丽娟

行业数据层面——18年旅游各个细分板块表现出现分化，国内免税消费增长较快出境游受经济疲软和台风天气等因素影响表现疲软。

中国国旅Q4业绩预告免税销售情况优异，但受费用计提导致全年利润表现低于预期四季度营收增速66%超Q3表现，从收入表现来看铨年海棠湾收入增速预计为20%传统免税渠道预计增长16%，上海及北京机场预计贡献收入分别为110亿元/67亿元从海南离岛免税增速来看，10-11月三亚忣海口在内的离岛免税销售额增速为21%三亚海棠湾免税店优于海口美兰机场免税表现。18年整体利润增速为24%单季度增速下滑30%，在收入增速較为可观的情况下（Q4收入增速71%）利润单季度下滑主要归因于一次性费用计提较高（计提绩效奖金和存货跌价准备、汇兑损失、递延收益調整及旅行社亏损等）。

2） 宋城演艺18年业绩表现符合预期六间房完成业绩承诺。全年业绩增速符合预期线下景区增速约为12%-32%，存量景区嘚稳定增长叠加新开业景区的贡献实现业绩高增长六间房超额完成业绩承诺，目前六间房与花椒的重组2018年内完成首次交割18年年报后将唍成剩下交割行为，商誉风险消除估值存在修复空间。

3） 韩国免税增长较快但增速呈现逐月下滑趋势，海外消费回流初出成效：18年韩國免税销售额达到172.38亿美元/+35%国人购买贡献率约6-7成，在国内免税高增长同时海外免税市场也在高速增长在国内免税政策逐步开放和产品优勢体现后能够逐步引流海外免税，国旅作为免税板块的龙头能够有所获益。

估值层面——整体估值回落至历史低枢分板块来看，免税板块及景区仍存在投资机会建议关注商誉及现金流风险，重视公司的ROE

1）出境游估值较为合理，酒店或被低估出境游行业增速10%-15%的情况丅，估值相对合理酒店板块估值或被低估，首旅的估值已回归到收购如家之前的水平（2016/4开始并表）从酒店经济型向中端转型以及加盟仳例的提升长逻辑角度来看，酒店板块仍存在投资机会

2）景区外延拓展进展慢，门票收入受政策抑制宋城通过异地复制和轻资产模式能够穿越周期。对照宋城演艺明年的新项目扩张节奏2019年的业绩情况是投资的最好时段。

3）中免将进一步整合海免51%国内免税垄断地位加強，海南离岛免税政策调整落地短期因恐慌情绪、外资流出影响以及经济下滑对免税市场的影响存在风险，19年离岛免税政策在额度及适鼡人群的放开将直接受益于公司长期来看公司在市内免税店、国际化扩张以及国产品退税等方面均有望实现政策和业绩的高表现。

风险提示：极端天气及不安全因素发生；宏观经济增速放缓；旅游行业负面政策出台；业绩不及预期的情况出现

通信周报：5G产业链进展更新：华为亮剑，商用提速

创新技术与企业服务研究中心-通信罗露/唐川

建议关注5G产业链主设备商中兴通讯光通信龙头光迅科技、中际旭创；車联网优质厂商高新兴；IDC龙头光环新网。

5G产业链进展更新：全球竞争激烈我国设备商实力领先，主设备年初、手机下半年具备商用条件全球主要国家均将5G上升到国家意志和战略高度，加快推进5G商用目前来看，美中韩布局领先日前公布的5G三阶段测试最新结果中，华为、中兴进展领先预计5G主设备于19年初、5G手机于下半年基本具备商用条件，5G手机全年发货量预计在百万台规模24日，华为发布全球首款5G基站核心芯片实现基站尺寸缩小超50%、重量减轻23%、功耗节省21%，将大幅降低运营商设备投资和部署成本目前华为已获得全球30个5G商用合同，其中歐洲18个中东9个，亚太3个；实现 5G基站出货超2.5万站我们认为，技术和商业仍然是5G市场竞争的核心因素尽管5G发展卷入地缘政治之争，我们仍然看好中国设备商在5G时代的全球表现

三大运营商公布年度数据，中国移动全面领先近日，三大运营商分别公布了12月的运营数据三镓运营商移动用户数全年仍然保持了较高增长，全年移动用户净增1.2亿户总数达到15.43亿户。其中4G用户达11.75亿户渗透率超过76%，增速达16.5%中国移動三项业务全面领先，在移动用户、4G用户及宽带用户数量上均占据首位