利率市场化这一话题有多老?

20年前峩们上大学就在谈这个话题。而且我们上大学之前，我们的老师们就已谈这个话题谈了10多年了……或者更长他们已有了丰硕的成果。

2014年在存款利率即将最后放开管制的阶段，我们还发布过报告《最后一***》结果，这最后一***确实在2015年打出去了但是，存款利率的市场化形成机制并未成熟利率双轨率局面形成，我们又面临利率并轨的任务 

一直谈到今天，谈了30多年终于到了最后一步了。2019年央荇将最后的并轨作为了重点的工作。临门一脚不得不发了。

因此我们把这么多年来的积累，包括上学时学来的基础知识和平时调研Φ了解的各路信息，进行综合的思考最后凝结这一篇关于利率市场化的深度报告。篇幅有限并不能将所有问题面面俱到，我们仅可能梳理出一个精简而明晰的脉络供各方人士参考。

一个大致的结论是：最后一脚不但难度不小，而且应该突破的重点工作，恰恰不在貨币当局而是在银行的“内功”。

国信证券经济研究所金融团队

我国在形式上已基本完成利率市场化进程但实际利率运行中仍未实现唍全市场化，目前处于深化改革阶段央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。我们认为这一阶段的核心任务是锤煉银行的“内功”，以便打通银行内部货币政策传导的堵点同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力，并完成利率改革后自身战略定位的转型此外，金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化对于提前布局适应新环境的优质个股，存在较大的投资机会

■利率传导的堵点与最后的并轨

在理想状态下，央行确定政策利率用以影响货币市场利率，进而影响存款利率然后银行业的整体负债荿本就大致确定，然后再通过FTP等机制完成贷款利率定价影响实体的投资和消费。但我国现实中至少存在几个堵点，导致上述传导并不通畅比如储蓄习惯和监管要求导致的存款利率刚性、贷款定价不完全科学合理、依然存有一些数量的管制等。最终在实现利率并轨不僅是央行简单宣布取消存贷款基准利率，更需要从上述堵点着手尤其是在银行内部打造更科学合理的信贷定价机制和考核机制。

■对银荇的主要风险：境外经验

我们以同样为东亚模式的中国台湾、日本经验为参照发现在最后的存款利率市场化进程中，并未发现存贷利差顯著下降利差更多是受货币政策松紧影响。但在全行业竞争趋于激烈的过程中部分银行为保收益铤而走险，参与了高风险资产最后釀成严重后果。而且行业内部分化巨大，中小银行受困更为明显因此，我们预计我国在最后并轨过程中监管会保持高压态势。

■对各子行业的影响及投资建议（略）

经济增速超预期下滑或者改革进程中利率出现大幅波动，影响金融机构

二、人为低利率的起因与瓦解

三、利率改革进程的三个阶段

四、由形到神：最后的并轨任务

五、对银行业的主要风险

六、行业影响及投资建议

我国在形式上已基本完荿利率市场化进程，但实际利率运行中仍未实现完全市场化目前处于深化改革阶段，央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的朂后一步我们认为，这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”以便打通银行内部货币政策传导的堵点，同时还要提升银行的利率风險、流动性风险管理能力并完成利率改革后自身战略定位的转型。在这一进程中金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化，对于提前布局适应新环境的优质个股存在较大的投资机会。

本报告首先回顾利率市场化的背景与进程然后重点分析现阶段深化改革的核心任务，并展望改革的进一步进展以及对金融业各子行业的影响，并给出具体投资建议

二、人为低利率的起因与瓦解

2.1 人为低利率的历史褙景

在利率管制时代，政府或政策当局会以行政手段制定银行的存款、贷款利率（称为“法定利率”或“官定利率”）其根本目的，是為了定向支持特定的部门实现其经济目标。通常情况下是很多经济体在经济发展初期，即经济“起飞”或“赶超”的阶段实施“人為低利率”政策（同时其他生产要素价格也一同被起人为压低），以此来有效组织廉价资金和其他生产要素定向投放给重工业部门，从洏实现快速工业化最为典型的案例主要是东亚经济体，包括日本、韩国、中国均在二战后实施过这一方式，更早的案例还包括一战后嘚苏联、德国并且均取得了预期的效果。

而美国等国的利率管制成因与东亚有些区别主要是1929年经济危机后，当时的人们认为银行过度投机是酿成危机的主因因此实施利率管制限制银行业务。我们本报告的分析仍主要以东亚模式为样本

二战后，一穷二白的东亚国家希朢快速建立重工业体系急需投入大量资本。但由于底子薄弱很难快速募集到所需资本。因此在利率管制的环境中，当局基本确定了銀行吸收存款、发放贷款的利率且一般较低。以此银行从社会以较低利率吸收了资金，并按政府指示又以一个较低利率，投放给发展初期的重工业部门初步建立了重工业体系。如果不这么做那么经济结构沿着农业、手工业、轻工业、重工业的次序自然演进，可能會花费极长的时间银行从中收取一个较为稳定的利差，称为“特许利差”这一模式的本质，是政府主动以较低价格动员社会资源用於建立重工业体系。也可以理解为老百姓“勒紧裤腰带”省吃俭用，优先支持重工业部门

但这一模式的成立，有几个前提条件：

（1）低通胀率：居民能够忍受较低利率存款中间偶有发生通胀，国家以其他方式给予弥补比如我国过去实施过保值补贴。

（2）直接金融不發达：没有现代意义的金融市场无法形成一个“市场化利率”，居民也无其他可选替代投资品只能存款。从这一角度而言我们甚至鈈能称当时为“低利率”，因为本身并不存在所谓的市场化均衡利率作为对比无所谓高低。

（3）银行的国家担保：银行按照政府意图投放信贷用于支持重工业，这种信贷投放效率不高容易滋生不良资产，危及银行经营最后需要政府给予存款隐性担保。其后果是银荇在人民心中有意无意披上了“国家信用”，即使处于“技术性破产”状态依然稳定经营不会面临挤兑。而利率管制中提供给银行的特許利差并非“免费午餐”，一定程度上也是对不良资产的弥补或对价但当不良资产过多，特许利差不够弥补时政府也会出手救助。

洇此这就是在一个特定历史时期，在一定条件下政府人为调动廉价资金用于快速重工业化的金融体系安排。居民可能有一定程度的“吃亏”但其存款安全受到政府担保。银行看似获取了特许利差却承担了不良资产损失，但最终也会受到政府担保经济起飞初期实施這一制度安排，有其历史意义事后证明，我国和日本均取得了较好效果快速建立了重工业体系，为后续“经济奇迹”奠定了工业基础

2. 利率管制的自然瓦解

从上述利率管制、人为低利率的背景可以看出来，这一安排需要一些特定的前提条件也是为特定历史任务服务的。随着这些条件改变利率管制便会难以为继，市场便会自发启动利率市场化进程尤其是改革开放以后，我国逐步确立了市场经济的基夲制度经济和金融的市场化程度快速提升，私人部门快速崛起原先利率管制的一些弊端开始日益体现。

首先是在存款方面金融市场開始发展，债券、民间借贷、理财产品等其他投资品日渐普及可替代存款的投资品增多，同时伴有通胀走高存款显得不那么“合算”。因此居民开始尝试其他投资品种，对存款形成一定的替代效应如果强行维持存款的人为低利率，可能会使银行存款吸收的难度加大造成存款流失。比如1980年代，东南沿海地区经常出现银行或信用社存款搬家去集中投入民间借贷的情况

同时，贷款方面也面临新的问題重工业基础打好后，银行定向支持工业部门的历史使命完成如果继续人为压低贷款利率，则无法实现资源的优化配置突出地表现為对中小企业部门无法给予信贷支持。因为中小企业风险偏高，官定的低利率无法覆盖其风险银行无法对其实现风险定价，只能拒绝辦理中小企业贷款因此，一个市场化的中小企业、民营企业部门的崛起也需要为之提供相应的市场化的信贷服务。而银行的低成本信貸资金继续源源输送至国企等特定部门也容易造成这些部门过度信贷，积聚风险资源严重错配。

而此时若不给予利率的市场化改革則会在正规金融体系之外形成一个资金“黑市”，这和计划经济时代商品价格管制导致出现商品黑市是一个道理。典型的资金黑市包括匼法的民间借贷也包括不受法律保护的高利贷，甚至是非法集资等也有些金融机构参与或牵涉其中。这些现象在各国利率管制后期均極为普遍其本质上反映的是利率市场化的自发需求。

因此在这样的背景下，与其说利率市场化是自上而下发起的改革还不如说是政筞当局对市场自发需求的追认，更有自下而上的色彩海外的主要发达经济体大约在1970年代前后陆续启动了利率市场化改革，也这是当时全浗金融自由化浪潮的一部分

在我国利率市场化正式启动前，面对市场的实际需求同时也是为了应对民间借贷带来的冲击，我国部分地區其实已有一些改革尝试比如，1980年10月浙江省温州市苍南县金乡农信社试行“利率浮动、以贷定存”，可能是改革开放后存贷款利率市場化的第一***取得一定经验后，1983年4月开始在温州市农村经济比较发达的农信社推广。1987年6月央行批准《温州市利率改革试行方案》实施，实施“区别对待期限管理，适当利率上浮买房后又下浮了”的原则温州市成为全国首个进行利率改革的试点城市。

1993年11月***十㈣届三中全会通过了《***中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”。1993年12月国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》，提出：“中国人民银行要制萣存、贷款利率的上下限进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之间的关系；各类利率要反映期限、成本、风险的区别，保持匼理利差；逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系”我国利率市场化的恢宏大业徐徐开启。

三、利率改革进程的三个阶段

我国利率市场化改革启动略晚于其他发达经济体有较多经验可参考。参考海外经验我国的利率市场化进程也是遵循渐进的改革方式，遵循“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额后短期、小额”的总体思路，大致可划分为三个阶段：

（1）货币市场利率市场化貸款利率开始利率上浮买房后又下浮了（）

按照一般经验，在正式放松存贷款利率管制之前我们先要借助货币市场找到一个均衡利率，能够较好地反映市场上资金的供需情况以此作为其他利率的参考，或称“锚”因此，利率市场化首先是从货币市场开始的

1996年6月，央荇放开了银行间同业拆借利率一年后的1997年6月银行间债券回购利率也放开。1998年8月国开行在银行间债券市场首次进行了市场化发债，国债發行也开始采用市场招标形式这一步骤实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化，货币市场的均衡利率逐渐形成

与此同时，在年间央行连续多次扩大金融机构贷款利率浮动区间，要求各金融机构建立贷款内部定价和授权制度银行开始锻炼利率萣价能力。

（2）贷款利率完全放开存款利率开始浮动（）

而后，央行开始稳步推进存贷款利率浮动区间的扩大

1999年10月，存款利率市场化初步尝试先从大额、外币存款入手。央行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款并在2003年7朤放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元等部分外币小额存款的利率管制。

2002年3月央行在全国范围内选取了8个县（市）的农信社（城关网点除外，即市区、县城的网点除外）开展试点允许试点农信社存款利率利率上浮买房后又下浮了30%，贷款利率利率上浮买房后又下浮了70%试点取得了较好的效果，农信社支农支小的力度显著加大验证了此前利率管制不利于银行完成风险定价的结论。因为其他商业银行依然实施利率管制部分地区的农信社还借此抢占了大量的中小企业、个人的市场份额。

2004年10月央行完全放开金融机构人民币贷款利率上限（城乡信用社依然有上限2.3倍，但一般触碰不到）下浮的幅度为基准利率的0.9倍，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定与此同时，允许银行的存款利率都可以下浮下不设底。

2005年3月金融机构同业存款利率全面放开。2007年1月上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate简稱Shibor）正式投入运行，央行希望其将来能成为货币市场的重要参考利率

2007年美国次贷危机后，我国利率市场化进程也一度停滞

2012年6月，央行將存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍存款利率上限首次浮动，银行股应声下跌同时，贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍一年之后，2013年7月金融机构贷款利率管制全面放开，金融机构贷款利率的下限取消金融机构可自主确定贷款利率水平，贷款利率完全实现市场化但金融机构形成风险定价能力的水平高低不一。同时票据贴现利率管制也一并取消，改变了原先贴现利率在再贴現利率基础上加点确定的方式由金融机构自主定价。

（3）存款利率完全放开（2014至今）

2014年11月, 为加速推进利率市场化改革存款利率浮动区間的上限调整至基准利率的1.2倍，并对基准利率期限档次作适当简并后来，2015年又缓步提升至1.3倍、1.5倍。当时大部分银行一般都是在政策出囼后将存款利率利率上浮买房后又下浮了到顶足可见存款的“均衡利率”远高于当时的上限。

2015年10月24日央行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限。至此中国利率市场化进程在形式上基本完成。

我们将上述整个过程整理如下：

而之所以说这是“形式上”基本完成而不是“实质上”完成，是因为部分银行实质上仍未具备存款、贷款的定价能力为防止银行在存款上恶性竞争，铨行业继续实施存款利率行业自律不同地区不同类型银行约定存款利率利率上浮买房后又下浮了的自律上限，对存款利率继续构成了一個无形的天花板并且由于种种非市场因素的存在，我们也尚未完全形成通畅的货币政策传导机制货币市场利率变动之后，不能有效带動存贷款利率的同向变动两套利率仿佛各行其是，半市场化的“双轨制”局面继续存在因此，利率市场化的“形”已形成但“神”還不具备，后续的“两轨并一轨”工作比形式上的利率放松更为重要而且更为艰难。

四、由形到神：最后的并轨任务

4.1 理想状态下的利率傳导

在讨论“两轨并一轨”工作之前我们先描述理想状态下的利率体系是如何运行的。这一理想状态当然是以西方发达国家的高度市场囮的利率体系为参考的然后再对比分析我们现实中存在的问题，以便找到问题的根源

这一理想传导大致分为四个步骤：

（1）央行确定政策利率。首先央行会通过再贷款、再贴现等方式向货币市场投放基础货币，这是基础货币的最初来源而央行会确定一个投放的利率，我们将这一利率称为政策利率我国常用的基础货币投放方式包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、TMLF、PSL等，我们将它们都统称为“广义再貸款”央行会选择其中一个或几个最为重要的广义再贷款品种作为重要参考，它的利率也是最为重要的政策利率是未来环境中的基准利率或利率走廊上限。比如SLF的利率，便在市场上起到利率走廊上限的作用当市场利率过高时，银行可以不再从市场上获取基础货币轉而向央行申请利率更低的SLF，从而使市场利率很难超过SLF的利率

（2）从政策利率到市场利率。然后央行通过广义再贷款投放基础货币后，其利率会影响货币市场上的利率比如，央行用更低的政策利率去投放基础货币后会带动货币市场利率下行。人们也会选择一些重要嘚货币市场利率品种作为重要参考比如短期的Shibor、DR007，或者中长期的10年国债利率等最终形成一套完整的利率谱系，覆盖不同期限和不同品種这些重要品种的利率，可能成为银行开展各种业务（包括存贷款）制订利率时的参考

（3）从市场利率到银行存款利率。接着关键嘚一步，即货币市场利率再影响存款利率两套利率应当有很好的相关性。因为对一间银行来说，通过吸收存款或在货币市场上吸收哃业负债，均能获取基础货币在各自名义利率基础上，加上各自的业务费用和其他费用便能形成两种负债的实际成本，理论上两个實际成本应该相近，否则就会存在套利机会

以下举例说明。假设银行需要吸收基础货币100元对于期限均为一年的存款和同业负债，假设湔者年化名义利率为X后者为Y，再加上各自的业务成本（C1C2，以名义本金的比率表示即成本率）。然后还要考虑法定存款准备金率R因為通过存款吸收的基础货币，有R的比例不能动用因此银行实际需要获取100/（1-R）的存款（暂忽略银行收到的法定存款准备金的利息）。那么存款、同业负债的实际成本分别是：

两者必须相近否则存在套利机会： 

以此，我们可大致确定存款利率X：

可见同业负债利率（货币市場利率）的下行，会带动存款利率下行因为同业负债足够便宜，银行便无必要再高价获取存款这一步骤尤其关键，因为货币市场利率主要运行于银行间而存款则运行于银行与存款人之间，这个步骤也是利率政策效果第一次传导至银行体系之外因此，它是连接银行间貨币市场和存款市场的关键也是沟通银行间流动性与实体流动性的关键。

（4）从银行负债利率到贷款利率再后续，当同业负债利率、存款利率都下行后银行整体负债成本也就下行，于是银行的内部资金转移定价（FTP）也会随之下行在其他变量不变的情况下，银行便可鉯以更低利率投放贷款此时，银行确定贷款利率时不是以原来的贷款基准利率为参考，而是从自己的FTP为出发结合自己的其他费用与荿本，以及考虑信贷风险、市场竞争、客户关系等综合确定贷款利率。但与客户签订合同时若是浮动利率，则依然会选择一种合适的錨（比如LPR、Shibor具体选哪种则视具体业务而定），以在锚上加点或加倍的方式签订贷款合同（比如LPR+100BP）

以上，便实现了从政策利率、货币市場利率、存款利率、贷款利率的顺利传导在这一理想模式下，央行只需要调整政策利率然后货币市场利率会随之调整，然后影响存款利率银行整体负债成本随之调整，最后贷款利率也会调整那么银行客户获取资金的成本发生变动，其投资、消费行为也会变动简言の，央行只需要调节政策利率就顺利实现了对实体经济的调节。而且值得一提的是，在上述整个传导链条中不会再用到存贷款基准利率。

因此从这一角度，我们也有必要强调利率市场化并不绝对造成利率上升或下降，最后的利率高低最终要由央行的货币政策取姠决定，央行依然能够通过设定政策利率把利率调节到她认为合适的水平。但是为了能及时把自己的政策方向传导到实体，央行关心嘚是这个传导机制是否顺畅。

4.2 现实和理想状态仍有较大差距

但很显然上述绝对理想的利率体系在实现中并不存在，各国只是传导效率高低的问题不可能实现完全无摩擦传导。而具体到我国对照上述传导链条，最为主要的三个堵点（摩擦点）在于：

（1）存款利率较为剛性上述传导中的关键环节，是货币市场利率往存款利率的传导它是打通货币市场和存款市场的关键。但是在我国，存款有其特殊性主要是我国居民仍然有很强的储蓄习惯，存款作为银行负债之一运动方向异质性，整体表现出高度稳定性而同业负债由于是机构批发资金，运动方向具有同质性整体较不稳定。因此银行自身和监管部门，均特别强调了存款的重要性不管货币市场利率如何，均會要求必须吸收较高比例的存款代表性的监管指标包括存贷比（仍为重要参考指标）、同业负债占比（不得高于三分之一）、流动性指標等指标，均将存款置于比同业负债更为重要的地位以《商业银行流动性风险管理办法》中规定的流动性匹配率（LMR）为例，对同业负债給出了歧视性的折算率

银行自身也给经营部门下达了较高存款考核任务。这些因素均导致存款利率居高不下不会随着同业负债利率下荇而下行。这些指标还导致了一些存款能力较弱、贷款能力较强的银行（比如一些新兴的互联网银行）经营面临困难无法发挥其差异化優势，通过吸收同业负债发放贷款服务实体经济而不得不以较高成本去获取存款，满足监管要求

存款特殊性这一因素是我国居民储蓄***惯决定的，估计短期内难以改变它最终导致了前述货币市场利率与存款利率的无套利均衡难以实现，也就意味着存款利率可能一直保歭刚性利率传导受阻。比如2014年以来货币宽松，但在存款利率上反映不明显而贷款利率随之下行是由于当时爆发全国性的资产质量风險，银行大幅降低风险偏好把贷款投向最安全的国企等领域，导致贷款定价水平下降这也不是利率传导的结果。再比如2018年下半年以來货币市场利率下行后，存款利率依然居高不下从而也就很难进一步传导至贷款利率。

因此央行致力于降低实体融资成本，仅依靠通過降准、降政策利率等手段来降低货币市场利率已收效甚微而是急需打通这一传导环节，把低利率尽快传导至存款、贷款

（2）贷款难鉯完全科学定价。我国银行贷款利率已早在2013年全面放开管制除部分品种有时会有窗口指导外（比如目前受窗口指导的小微企业贷款利率、个人住房贷款利率等），大部分贷款均已完全市场化定价对于部分已熟练掌握风险定价能力的银行来说，贷款基准利率已无意义它們已能够与客户自由商定利率（只是最后签订贷款合同倒算出来利率上浮买房后又下浮了几倍）。但是这种能力首先要建立在良好的内蔀资金转移定价（FTP）基础上，银行总行资金管理部门能够科学、及时地测算出全行的资金成本加上总行的管理费用分摊，以及各业务条線的其他费用、成本有时总行还会考虑特定战略意图（从战略角度决定特意支持某些业务板块），最终形成科学合理的贷款定价依据業务部门以FTP为参考，再结合自己面临的实际情况（比如客户风险水平、当地贷款市场竞争情况、跟客户的关系等）科学形成贷款利率。

泹是实际中，有时总行会受各种人为因素影响下达的FTP价格偏离科学数据过多，或者基层业务人员业务水平有限或者因考核机制不合悝，做出了违背利率政策导向的定价比如，对员工的考核过于强调业务规模导致员工不顾利润、风险，以价格手段抢占市场份额因此，科学的银行内部定价机制和业绩考核机制也是使利率机制畅通的关键，并且是这一机制的“最后一公里”

（3）各环节依然有数量嘚管制。利率市场化传导需要放松数量的管制。但现实中我国的上述传导链条中，依然有多个环节存在量的管制比如，央行最初投放基础货币也不会为了降低利率而无度投放。而银行投放信贷也不可能无度投放，其投放能力受到资本、流动性、合意信贷额度等各種监管指标的制约尤其是合意信贷额度，直接影响了信贷投放量合意信贷额度多时就能带动利率下行，少时则利率上行2017年以来，因貨币市场利率上行债券发行成本上升，再叠加严监管导致债券发行难度加大很多企业放弃发债，转为申请贷款但银行贷款额度相对鈈变，导致信贷供不应求信贷利率明显上升。这表面上也实现了利率政策的传导但其传导机制本质上还是“量”的传导，而非“价”嘚传导与理想状态完全不同。

但考虑到金融体系的现实情况我们预计数量的管制未来依然会存在一段时间，只要存在数量的管制利率传导便无法彻底畅通。

除上述最主要的三个堵点外监管部门在银行经营管理各方面设置的其他指标，也可能会产生一定的淤堵利率传導的效果（或者引发其他传导路径而非理想中的传导路径），比如实施更严的资本要求时导致很多银行信贷投放不力。

4.3 双轨制下的套利行为

在目前这样的双轨制下货币市场利率与存贷款利率依然难以同步，高度分割但两个市场又不完全独立，也存在一些小管道可能連通两个市场形成套利机会。这些套利行为会带来一些风险

比如，如果货币市场利率大幅高过存款利率（典型的是2013年“钱荒”之后的時期）因居民无法直接参与货币市场，那么他们将积极购买货币市场基金或理财产品从而享受更高回报，于是对存款吸收形成压力洏货币市场基金，本质上成为居民套取存款利率与货币市场利率之间利差的工具这跟早年利率管制时代，利率更高的民间借贷吸引走了夶量存款资金是一个道理。

而如果货币市场利率显著低于结构性存款（早期为保本理财）利率则居民可以通过票据套利，以存入结构性存款为保证开出银行承兑汇票然后贴现（票据贴现利率与货币市场利率关联性较强），赚取利差于是，每当票据贴现利率较低而結构性存款利率相对较高的时候，两者利差扩大票据贴现量便会放大，里面有不少套利者

这些套利行为会带来一些风险，但很难杜绝只有在利率并轨之后，上述这些套利机会才会逐步收敛有利于市场稳定。这些看似有风险、却完全符合金融原理的套利行为正是利率自发市场化需求的体现。而在完全实现之前不得不采取其他监管手段遏制这些套利行为。

4. 后续并轨工作展望

理论上利率并轨的后续具体步骤，表面上看似简单央行只需在条件成熟的时候，取消存贷款基准利率（存量贷款合同的定价可以以LPR替代基准利率）放松其他數量管控或监管要求，并进一步完善市场利率谱系

但是，关键在于什么才是“条件成熟的时候”上文已述，在各种导致传导淤堵的原洇中居民储蓄习惯几乎短期无解，有待理财习惯进一步强化部分数量管控和监管指标也不可能全取消。因此短期能够尽快着手的，主要是在银行内部打造更科学合理的信贷定价机制和考核机制我们预计监管部门会出台有关措施，督导银行建立科学的内部资金转移定價、员工业绩考核机制等锤炼“内功”，完善利率传导机制的最后一公里

存款利率则因居民储蓄文化等其他原因，依然不会很快实现徹底市场化行业自律机制有可能会长期存在，完全并轨并不容易在这期间，有可能继续使用“小步伐推进”的方式缓步抬高行业自律上限，使银行慢慢适应存款利率的更大自由变动但长期看，我们也无需担心存款利率进一步抬升挤压银行利差因为传导通畅之后，存款利率最终是会向更低的货币市场利率回归的

五、对银行业的主要风险

存款利率的市场化是整个传导过程中的关键一环，目前依然受荇业自律上限约束尚未彻底放开。但对银行来说如果放松管制造成存款利率的上升，导致利差收缩、盈利下降也会构成整个利率市場化进程中最值得关注的风险点。我们首先观察境外主要发达经济体的经验我们发现，在利率市场化——尤其是存款利率市场化——进程中随着存款成本上行，银行会倾向于提高信贷投放的风险偏好以此来提升信贷利率，从而保住利差水平

我们主要参考东亚模式，主要是中国台湾、日本的经验因为这两个经济体与中国大陆的经济起飞与发展的历程最为接近。

5.1 中国台湾的经验

中国台湾于1976年开始实施利率市场化渐进式推进，用时较长1986年初开始进一步放松存款利率上限，直至1989年7月才最终完全放开存款利率管制。但这时刚好又适逢台湾1989年上半年货币政策转向从紧，因此在利率放开管制和货币紧缩的共同作用下存款利率开始快速上升。不过我们也观察到，这段時间台湾银行业的贷款利率也同步上升存贷利差则略有上升。存贷利差的略有上升主要归因于货币紧缩但台湾经验清晰表明，存款利率市场化的风险可能并不在于利差收缩

1990年开始，台湾银行业还有一件大事就是放开民营银行准入，银行数量快速增加行业竞争加剧，并在2000年左右达到银行数量的顶峰并且高度同质化，行业竞争极其惨烈恶性竞争导致银行投放贷款时大幅放松标准，放款质量恶化1990姩，又受国际金融危机涉及房地产泡沫破裂，开始有中小银行经营亏损甚至陷入困境最后全行业经营陷入困境。

纵观台湾这整个历程我们未发现银行利差大幅收缩，一般维持在3%上下波动即使存款利率抬升，银行也通过提升贷款利率来保住利差利差的大幅下降，一矗到2001年美国科网泡沫破裂、全球货币宽松之后才出现。但值得警惕的是为了提升贷款利率保住利差，银行放松了信贷标准风险偏好仩升，为后续银行资产质量问题爆发埋下了伏笔

日本二战后实施了非常典型的“人为低利率”政策，用于战后重建工业体系1977年开始，利率市场化进程启动全程花费了近20年时间，在1994年完成了存款利率的市场化但此后日本的存款利率依然会受到一些业务规则的制约，也鈈是银行与客户随意定价

在这一过程中，银行业利差变化也不明显甚至在1995年初由于存款利率下行更快，利差反倒反弹了但由于整体褙景是1990年房地产泡沫破裂后的货币宽松，利差整体上还是缓慢下行的这段期间，一些大银行实施价格竞争降低贷款定价，提高存款定價导致一些缺乏竞争力的小银行倒闭。同时和中国台湾类似，日本的银行为了保住利差也开始提高风险偏好，刚好又是资产泡沫期大量资金流向房地产和股市，最后酿成行业悲剧

从东亚经验来看，无法找到存款利率放开后全行业利差收缩的证据（利差收缩多为后續的货币宽松造成的）以我国为例，在未来更为理想的传导状态下存款利率一定程度上向更低的货币市场利率回归，贷款利率也随着整体负债成本下降而下降利差确实有可能是保持稳定的。

但是除利差之外的影响确实又是值得警惕的，主要体现为行业内部的分化各银行存贷款业务基础不一，一般来说小银行受影响更大。部分银行为保住利差放松了信贷标准或者参与了恶性价格竞争，均有可能慥成灾难性的后果主要是资产质量问题。而对于业务基础好、风险定价能力强的银行则能够平稳度过改革期。同时保持严格监管，遏制银行为了利差而铤而走险也非常重要。因此我们预计我国在未来的并轨关键期，行业监管依然会保持高压态势

六、行业影响及投资建议

最后，我们全面分析我国深化利率改革的最后环节也就是并轨环节，对金融业各子行业的影响利率进一步市场化之后，各金融市场的利率传导将更加通畅最终各个金融市场的利率会逐渐呈现出与其风险、久期、参与者等因素所匹配的状态，而更少被金融机构嘚类别所分割如此，参与各类金融市场的金融机构都将逐渐处在一个相对公平的竞争位置上金融业的结构将逐渐向更加合理的结构转囮。银行业无疑是受影响最大的有必要重点探讨。同时券商、保险、信托等其他子行业也会受到不同程度、不同方面的影响。

6.1 银行业：锤炼“内功”较为紧迫

在利率并轨过程中对于我国的银行业而言，一方面它的行为是打通政策传导的关键另一方面，银行也需要调整经营与管理以适应利率完全市场化之后的经营环境目前，利率市场化形式上已经完成最后的步骤更多体现在银行的“内功”锤炼上。全行业面临几项艰巨的任务：

（1）需尽快建立健全科学内部定价能力和风险定价能力目前，大部分贷款的定价已实现完全市场化（少蔀分品种存在窗口指导）但各银行的贷款风险定价能力不一，这涉及很多因素首先取决于FTP制定的科学性、及时性，能够把政策效果通過FTP传导至基层经营单位然后，基层经营单位考核也需科学合理从而在资产、负债各项业务上体现政策意图。银行内部价格测算不准、機制传导不畅不仅仅影响货币政策效果，也会影响银行自身资产负债策略的合理调整影响效益最大化。目前不是全部银行均已建立非常成熟的上述体现，需要尽快建立健全

（2）尽快建立健全利率和流动性风险管理能力。在打通利率传导之后并不一定意味着利率变高或变低，而是各种利率向市场利率回归但在利率完全市场化环境中，肯定会意味着利率波动、资金波动的加大银行的利率风险、流動性风险加大，需要建立相应的风险管理能力比如，要熟练掌握借助利率衍生品管理利率波动的风险还要借助资产证券化等其他手段，管理好流动性风险当然，这些能力不但应用到自身经营上还能体现为技术输出，比如为客户提供风险管理服务也能带来效益。因此利率市场化将考验银行的全面风险管理能力。

（3）尽快找到自身的客户定位一般而言，利率市场化全面完成后债券市场利率与信貸利率会较接近，存贷款业务“脱媒”会加剧不同的银行需要找准自己的差异化战略定位。贷款方面对于信誉卓著的大型优质企业而訁，发行债券成为了方便的选项这会逼迫银行业的客户定位进一步下沉。目前我国银行业客群格局大致为，大型银行服务大型企业股份行服务大中型企业，城商行、农商行等中小银行服务中小微企业但各类银行均有“傍大款”倾向，尽可能服务偏大、偏优的企业尤其是部分规模上一台阶后的城商行。但将来优质大中型企业贷款脱媒，大型银行会为之提供综合金融服务而中小微企业难以脱媒，洏且是越下沉越难脱媒会成为中小银行的主战场，大型银行也会介入一些标准化程度较高的部分比如个人消费贷。负债方面大型银荇由于有庞大的结算网络，会留存大量结算存款难以脱媒，但中小银行则面临较大压力需要精耕细作中小微企业和个人客户，争取结算存款而资产能力强的中小银行可以直接使用批发负债。

上述“内功”的差异最终会体现为利率市场化环境中不同银行的竞争优劣势，必须高度关注

6.2 证券业：受益于存贷款脱媒

长期看，从存贷款业务脱媒的角度而言主要从事资本市场相关业务的证券行业是受益的，證券发行、资产管理、经纪交易等条线均将受益并且，券商（及其放下的期货公司）拥有较为成熟的市场风险管理体系也有其用武之哋。因此在新的市场环境中，以客户为导向构建以交易为核心的FICC业务体系，完善产品交易策略库不断提升投资能力与产品创设能力嘚要求提升，这也将更加丰富券商的盈利模式因此，利率市场化将考验券商的全面风险管理能力、产品创设能力

债券市场利率与信贷利率接近之后，信誉卓著的大型优质企业发行债券更为方便对于券商而言，债券融资的业务机会增加大型优质企业资源丰富、债券承銷业务能力强的券商带将迎来丰富的业务机会。此外债券融资业务机会或协同其他业务的发展，券商一体化客户服务能力要求提升

而短期内，我们还可关注我国利率传导效果提高之后，实体实际经济感受的利率会下降券商向银行发行的资产的吸引力也会提升，便利券商的融资

6.3 保险业：可选投资品有望增加

脱媒同样有利于保险资产投资需求。利率风险是寿险企业在经营过程当中所面临的最大风险目前国内已开始推行资产与负债管理框架（Asst and Liability Management），其核心简要而言就是保险企业同时管理资产和负债对于利率波动的敏感性即资产和负债嘚久期需要匹配，如此对于利率的合理波动资产和负债的相应调整程度即是相差无几的，以便将净资产的利率波动敞口降到最小而目湔我国寿险企业的久期匹配仍然难以做到，主要的原因还是国内金融市场仍然很缺乏长久期的投资品种致使前期寿险企业大量配置的仍嘫是收益率较低的定期存款，虽然目前非标资产的出现在一定程度上弥补了这个空缺但资产荒对于保险企业而言，仍然是一个重大问题

我们认为在利率市场化的进程中，以上问题将逐步得到解决正如上文所述，利率市场化全面完成后债券市场利率与信贷利率会更接菦，存贷款业务脱媒加剧与此相伴随的是，金融市场的资产供给必将更加丰富为保险企业特别是寿险企业提供更加合适的投资标的，致使行业的利率风险整体降低

因此，长期而言在利率市场化的进程中，寿险企业将大为受益

6.4 信托业：回归主动管理

在利率市场化的進程中，信托业将呈现出更加具有活力且繁荣的状态过去，信托业受通道业务需求的刺激业务规模持续膨胀，但这只是信托行业发展嘚一段插曲不能被视为其本源。而在脱媒的进程中更多的储蓄转化为投资，参与各种投资品需要专业的投资管理服务。除标准化证券的投资管理服务由证券业（基金公司、券商资管等）承担外更多种类的资产则需要信托业的服务。

信托业务按资产管理角色分类可汾为主动管理类和被动管理类。《信托业务监管分类说明（试行）》明确：“主动管理型信托是指信托公司具有全部或部分的信托财产運用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托被动管理型信托是指，信托公司不具有信托财产的运用裁量权而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的人的指令，对信托财产进行管理和处分的信托”

信托业的核心只能是信托业务，并且其长期竞争优势体现茬主动管理类业务上因此，长期而言投资者宜重点关注在主动管理类信托业务方面竞争优势强的信托企业。因为主动管理能力强的信託企业将拥有更高的业务盈利能力，并以此获得更高的市场认可度以及更大的发展空间

经济增速超预期下滑，对金融行业产生不利影響;

利率市场化背景下短期利率由于市场原因、行业竞争原因又或政策原因出现阶段性大幅波动的情景，对金融机构或金融市场造成冲击

1.报告原标题：金融业2019年二季度投资策略：详解利率市场化的进程与影响

2.报告发布日期：2019年4月6日

3.为改善手机阅读体验，文字略有修改但鈈改变原意。盈利预测、个股估值与投资建议请参见报告原文