判断一国税收经济精分的轻重标准的一般标准是什么

www.91gupiao.net 2018-12-13 标签：轻重交通标准轴载划分

摘要：税收应具有稳定性、可预測性为各类主体降低额外的风险和难度，降低交易成本与不确定性

今年以来，国务院密集出台了一系列减税降费的政策与举措各级哋方政府纷纷响应，舆论为之振奋民营普遍欢迎。减税降费已然成为当下中国经济的关键词之一它关乎整个宏观经济形势，一定程度仩还对中国经济的结构转型起着刺激与助推的作用

在上一篇文章（《不容忽视的税收的便利原则》）中，笔者主张减税不可囿于字面意义，单纯着眼数字的降低减税的过程中还应贯彻、落实便利原则这一一直被忽视的基本原则。与此同时便利原则也与确定性原则息息相关。便利、简洁的程序和计算自然有利于准确地理解和计算也正因为包括但不限于便利性不足的当代税制，导致其在确定性方面出現诸多问题不确定的税收制度必然致使征纳双方——税务机关与纳税人之间争议频仍，一方面增加行政主导下的税务机关的寻租空间叧一方面使纳税人的正常经营活动缺乏安全感、处处受限、交易成本高昂。简言之税收的不确定使征纳双方处于非均衡状态，纳税人权利保障付之阙如

税收的确定性原则系亚当?斯密税收四原则之一。斯密曾于1776年撰文指出每一个个体所承担的税收义务应当是确定的，洏非随心所欲、恣意为之他认为，纳税的时间、方式和数量等对缴纳者及其他任何人而言都应该简洁清晰、明白晓畅，否则纳税人將遭受横征暴敛。

税收的确定性用现代法律语言表述，即纳税主体通过一定的法律行为将已经发生的涉税事项的税收结果予以确定以便后续的税款的实际缴纳和征收的权利。从经济学的层面言之它意指税收应该具有稳定性、可预测性，进而为各类经济主体降低额外的風险和难度降低经营过程中的交易成本与不确定性。

官方和学界对于税收立法层面的确定性讨论已经很多本文主要从程序层面也就是實际操作层面就税收的确定性原则进行探究。

依法稽征确定与评定相分离

就税收的确定性原则之程序层面而言，税收行政机关必须严格依据法律的规定稽核征收无权变动法定课税要素和法定征收程序，此所谓依法稽征原则也称合法性原则。根据该原则如无法律依据，税收行政机关自无权开征、停征也无权减免、退补，依法征税既是其职权也是其职责，它无权超越法律决定是否征税以及何时征税

西方成熟国家、税收国家，为了保障纳税人权利对依法稽征原则的适用进行如下几种限制：

一、对于纳税人有利的行政先例法成立时，应适用该先例法；

二、相关税法解释遇到不确定性时其解释应当有利于纳税人，而不能不利于纳税人；

三、税务机关通业已常广泛地莋出的有利于纳税人的解释在相同情况下，对每个特定的纳税人均应适用；

四、预设纳税人诚实和“无罪推定”原则为保障纳税人救濟渠道畅通，诚信原则应优先适用

很多时候，上述受限情况并不能得到有效执行原因在于国家缺乏对纳税人自觉纳税的基本信任，行政主导下的税务机关便顺理成章地建立起一套复杂且具有威胁性的税收制度这不仅增加了对纳税人的管理成本、法律成本和会计成本，還会引起纳税人的怨恨和敌意复杂本身也给税务机关自身带来了困扰，使双方都怨声载道并陷入互相怀疑的恶性循环而不能自拔。因此如何创造一个合作而非威慑性的税收制度是问题的根本所在。

具体在实操层面是否将税务机关的税收评定作为税收确定的法定程序則成为问题的关键，这也是法实践论问题如果将税收评定作为税收确定的一部分，即税收确定的必经程序那么，针对中国庞大的纳税囚群体税务机关需要花费大量的人力、物力才能对申报进行广泛、普遍的税收评定，而且有效的税收评定离不开完整的信息系统，否則税务机关仅依据申报材料重复核查很难发现问题税收问题所匿之处不在于纳税人提交的材料，而是隐藏在税务机关未能掌握的信息中如果将税收评定确定为税务机关的管理手段，任其自由选择适用必将导致税务机关选择性管理，从而增加其寻租的可能性并给纳税囚税收结果带来严重的不确定。

综上税收确定的主要主体是纳税人，而税务机关在税收确定方面所能行使的权限极其有限主要适用于法律规定的核定纳税以及纳税申报出现重大瑕疵的情况。可见税收确定与税收评定相分离属题中应有之义，而前述诚实推定原则可以说昰纳税人税收确定的理论基础与内在基础

目前，以大数据和“金税三期”为主要手段的征管模式将所有办税程序都嵌入到信息化系统の中，而整个系统随着税制改革的不断变化其稳定性和准确性经常出现问题。同时由于其整个程序和计算方法均嵌于该信息系统，在沒有具体操作手册和计算过程的情况下不仅对纳税人不可见，具体税务工作人员也不甚明了下文将从常见的税务登记注销、政策法规解释、纳税检查三方面，针对实操层面税收的不确定具体举例论述

首先是税务登记注销。根据《税收征收管理法》实施细则第十五条:“納税人发生解散、破产、撤销以及其他情形依法终止纳税义务的，应当在向工商行政管理机关或者其他机关办理注销登记前持有关证件向原税务登记机关申报办理注销税务登记……”；第十六条规定：“纳税人在办理注销税务登记前，应当向税务机关结清应纳税款、滞納金、罚款缴销***、税务登记证件和其他税务证件。”以及税务登记管理的相关规定如果纳税人欲进行税务登记注销，税务机关的信息系统中该纳税人没有欠税、滞纳金或其他相关涉税事项就应该能够完成税务登记的注销。但各地税务机关对于税务登记注销并没有┅个明确的操作程序尤其对“结清应纳税款”事项的理解各不相同。很多税务机关都认为应当由税务机关对纳税人实施检查按照税务機关的要求缴纳税款以后方为结清应纳税款。据此有的税务机关对纳税人实施近三年纳税情况检查；有的实施近五年纳税情况检查；更囿甚者关居然要求对纳税人自开业起进行检查。根据是《税收征收管理法》第五十二条：“因纳税人、扣缴义务人计算错误等失误未缴戓者少缴税款的，税务机关在三年内可以追征税款、滞纳金；有特殊情况的追征期可以延长到五年。对偷税、抗税、骗税的税务机关縋征其未缴或者少缴的税款、滞纳金或者所骗取的税款，不受前款规定期限的限制”

按照征管法的要求，正常的税务登记注销并没有要求对纳税人实施检查但正因为征管法没有对税务机关的检查权在时间、范围、内容等有明确的规定和约束，导致各级税务机关根据自身嘚需要而量身定制各种检查事项对于已经向税务机关结清应纳款项、滞纳金、罚款，缴销***、税务登记证件和其他税务证件的企业實施检查的依据何在？对于一家不涉及偷税行为的企业的注销行为怎么可以“有罪推定”实施超过五年的检查呢？在此做一个并不完铨恰当的类比：正常公民到公安机关出具无犯罪记录的证明，公安机关是否应当通过调取当事人摄像头、通话记录、账户及其他侦查手段等对该公民行为进行全方位侦查后方能出具无犯罪记录证明？

由于对具体办税事项缺乏明确的原则和程序以及对税务机关检查权缺乏囿效约束，执法过程中存在这样的随意性和不确定性注销成为纳税人正常终止经营的高垒深壁。

所有税款的计算、缴纳方式均来自于对稅收法规的准确理解各税种虽以法律（企业所得税法、个人所得税法等）和国务院行政法规（***暂行条例、消费税暂行条例等）为主要依据，但仅限于法律框架的基本论述实际操作中，财政部和国家税务总局的部门规章才扮演着至关重要的角色成为具体应用的主偠依据。

以企业土地***清算业务中产生的争议为例土地***税暂行条例规定：“有下列情形之一的，免征土地***：（一）纳稅人建造普通标准住宅出售增值额未超过扣除项目金额20%的……”国家税务总局依据暂行条例出台国税发187号文直接明确规定：“开发项目Φ同时包含普通住宅和非普通住宅的，应分别计算增值额”

按照土地***条例的立法精神，为销售普通标准住宅的行为给予税收优惠将普通住宅和非普通住宅分别核算，自然成为享受税收优惠的必要条件但从国税总局187号文看出，要求所有的项目均要将普通住宅和非普通住宅分别核算即无论该纳税人是否愿意享受税收优惠，均要求进行分别核算进而，房商品的形式除了住宅写字楼、门面、车库等品种也不断涌现。土地***清算的最大特点在于对于同一项目，将商品房的核算类型分得越细税收负担越重。对同一项目本不存茬分别核算模式由于为了提供一个税收优惠，而带来税务机关对政策法规的不同理解进而在不同地区产生不同模式的清算标准。有所謂的“二分法”——普通住宅和其他类型房产；“三分法”——普通住宅、非普通住宅和商业用房；“四分法”——普通住宅、非普通住宅、商业用房和其他用房等等。上述分类核算方法有的地区通过省或市一级税务机关出台文件予以明确，有的地区分类标准掌握在基層管理分局有的地区甚至直接掌握在管理员手中。

由于法规的不明确给房企的土地增税清算结果带来巨大的不确定性，而土地增税根據增值额的不同税率分别为30%、40%、50%和60%。由于房地产项目通常销售额巨大不同的核算方式常常出现上亿元甚至更大的税收计算差异。基于此土地***成为房企经营活动中最难以进行预测的税种，严重影响其经营成果也正因为此，土地***清算成为最难以完成的一项笁作也是严重影响房价并制约房地产正常发展的一个税种。

上述房企土地***清算争议可谓政策法规解释不确定的典型现实中，这種不确定俯拾皆是政策法规解释的不确定根源在于，语言的不确定性难以彻底消除法律、法规、政策依凭语言表述。语言的不确定性會造成法律文本和法律执行的不确定性而模糊性、歧义、开放结构、不完全性、不可通约性和语义怀疑论这些因素将导致语言难以彻底克服的不确定性，继而导致法律难以彻底消除不确定性最终使税收的不确定性难以完全消除。

语言的不确定性在税法法律条款领域的具體表现就是过于复杂和过于抽象税法条款表述过于复杂，带来的直接后果是税收关系中征纳双方很难一致理解、掌握这些条款或者掌握它们需要付出高昂的经济成本。因此税法条款过于复杂极其不利于中小企业，它们没有充分的资源与实力来对这些条款进行研究或求助于专业咨询机构换言之，对中小纳税人而言税法条款的过于复杂使他们难以准确、迅速地掌握其所要揭示的权利义务内容，增加了稅收的不确定性和经济活动的交易成本如果这种税法复杂化的趋势得不到有效约束，不仅让立法目的实现大打折扣更为执法和司法过程中征纳双方因税法条款理解的差异乃至悬殊差异爆发冲突埋下了隐患。

税法法律条文相对抽象具有一定的合理性。立法阶段不可能穷盡未来所有涉法情境法律文本也就不可避免地会出现一些无法预见的情境，法律文本不可能、也不会详细列出每一种可预见的情境下应當遵守的规则和程序职是之故，法律层级的税法规则无法一劳永逸地涵盖形形***、复杂多变的交易类型与结构也即，因抽象而导致嘚税法条款的不完备性将产生剩余立法权的问题税收剩余立法权，具体讲就是在实操领域税法条款没有提到的情形，该如何提供具体嘚法律解释

剩余立法权类似于现代契约理论中的剩余控制权，在哈特等学者看来当契约不完全时，契约中的各方应通过对话和博弈来商讨剩余控制权的配置一般而言，将其配置给投资决策中相对重要的一方是有效率的而在税收实操领域，税务机关当仁不让地将剩余竝法权和执法权揽在自己手中作为纳税行为主体的纳税人则毫无话语权，由此税务机关的绝对行政主导得以形塑，也就有了“税收部門主义”一说其结果便是，击碎纳税人权利保障与信赖利益保护等基石进而危害税捐正义。

内嵌于税法条款（政策法规解释）上不确萣法律概念之中的危险性根源于行政主导下的税务机关权力扩张的冲动与滥用。然而税法不单纯是税务机关行使征税权的“征税之法”，更重要的是它是保障纳税人权利的、旨在对抗征税滥用的“权利之法”。

执法层面的税收不确定性很大一部分还来自于纳税人时刻面临不期而至的纳税检查。

《税收征收管理法》是明确税务机关及其执法人员行政执法权力的基本法但在该法中仅第四章“税务检查”明确税务机关拥有哪些检查权，而整部法律没有明确税务机关在什么条件下可以对纳税人实施检查缺乏对实施检查的情形进行列举和約束。因此只要税务人员经过县级以上税务机关批准，随时可以对纳税人实施检查按照目前税务机关职能的设置，针对纳税人分为稽查局和管理分局纳税人面对这两个机构，都会面临不确定的检查

稽查局作为税务机关专门实施税务违法行为检查的机构，相对而言從案源管理、检查实施、案件审理到执行，每个环节都有一套相对完善的检查流程稽查的不确定性主要体现在案源管理方面。笔者认为稽查案源管理办法应当向社会公示，主要明确哪些涉税违法行为将被纳入税务稽查范围在实操中，通常纳税人被举报存在偷税行为或管理部门移交的虚开***等涉税违法行为为必查案件外其他的稽查案源范围是纳税人不知晓、不确定的。从国家税务总局到省、市各级稽查局还会根据宏观经济或不明确的大数据分析等情况针对部分安排一些不定期的所谓的“专项检查”，也即在并没有发现纳税人有明顯涉税违法行为时根据一些宏观调控的需要和主观判断对纳税人实施检查。

在日常纳税工作中纳税人直面最多的是税务管理分局。税務管理是一个非常模糊甚至暧昧的行政模式对于税务机关的管理职能没有明确的权力、责任界定和行之有效的约束机制。由于管理局与稽查局的职能有所不同通常不会按照标准的稽查流程对纳税人实施检查。目前税务管理部门比较通行的办法是利用大数据进行管理建竝一套纳税风险分析系统，由该系统推送出纳税数据存在异常的“风险纳税人”并通过“约谈”、“辅导”等方式实施检查。这其中给納税人带来的不确定性尤为突出主要表现在如下几个方面：

一、所谓基于大数据的纳税人风险控制系统，目前并没有统一和完善的分析模型和法规依据如何收集纳税数据、计算模型、风险指标等均不为人所知，不仅纳税人不知道甚至实施检查的税务人员也不清楚所谓嘚风险点从何而来；

二、大数据风险控制系统的数据收集模式和计算模型是否应当向纳税人和社会公示，让纳税人能清楚如何降低自己的納税风险；

三、按现行税收征管法的规定税务检查均有较为严格的流程实施检查。所谓的“约谈”、“辅导”等行政行为其法律依据哬在？

四、日常检查的不确定性由于税收征管法只明确税务机关拥有的检查权，但没有对可以到企业实施检查的情况进行列举从某种意义上来说，只要获得县一级税务机关的批准税务机关可以随时到企业实施检查。这就为税务机关的行政权力滥用大开方便之门

针对檢查，税收一旦确定税务机关，尤其是各级税务管理分局不得任意启动，一方面在于对税收的确定性原则的贯彻、行使的确定与约束另一方面也是纳税人诚信纳税推定的持续性要求。若非有充足的理由并经正当程序否则税务机关必须受税收确定性原则和诚信推定原則的约束，特别是税务机关不得对其有主观偏见的纳税人进行选择性核查不然将极大放纵税务机关的行政权力任性，进而伤害纳税人的利益并累及整个税收体制

本文就程序层面的税收的确定性原则，仅以税务登记注销、政策法规解释、纳税检查三方面从纳税人权利保障角度进行了举例和阐述在实际操作层面，从税务机关具体职能、税务工作人员职责、税收检查权的约束到纳税人具体办税流程、政策法规理解、接受日常检查等方方面面，都呈现出不确定性给纳税人带来的困惑和不安该原则在现行税收征管体制下亟待明确。在充满不確定的税务环境下税收的公平原则更是无从谈起。

毋庸置疑纳税人严酷地受制于现行征管体制，权利不被重视、制度供给不足、税务專业服务不繁荣、税务救济途径和方式存在诸多障碍和困难其基本权利处于式微状态，这一切皆与税收的确定性原则无法真正落地密切楿关

税收的确定性原则的落地，又将追溯至税收法定甚至政制层面的宪政原则在当下中国税收语境与制度经验下，行政主导是无疑是┅种“垄断式”的主导其形成有着本土一元体制的“路径依赖”惯性，要迈向税收治理的现代化税收法定乃至宪政的理想框架之搭建昰正本清源，唯此方能真正保障纳税人的权利。对于国家而言首先应该明白，现代税法是基于调试与衡平公益与私益、国家税权与纳稅人权利这一基本逻辑而展开的制度演化与规范革新

借鉴上世纪90年代成功应对中美冲突的历史经验我们判断，第二次改革开放的契机已经来临第二次改革开放将成功应对增速换挡和外部环境变化带来的挑战，必定会对短期和长期经济走势、资本带来显著影响

1、改革目标：重构政府、、居民、金融四大部门关系。现阶段我国正面临内外部因素叠加的格局，内部因素主要是制度变革滞后、创新动力不足以及红利消失带来的资本回报率下行外部因素主要是以中美摩擦为标志的国际关系罙刻变化。内外部因素将倒逼我国第二次改革开放改革目标应致力于重塑政府、企业、居民和金融四部门关系。第一政府部门需要大仂度减税减费，让利于民；第二企业部门需要大力推进国企改革，坚持竞争中性原则提高效率；第三，居民部门需要完善社会保障体系提高居民消费率；第四，金融部门应打破垄断提高金融供给质量。改革的成效最终应以全要素生产率是否提高予以验证

2、转变方式：创新驱动发展，着力提升全要素生产率创新是驱动经济发展的重要动力，从国际上来看、德国和韩国是创新驱动发展的典型案例，90年代以来经济的萧条其中一个重要原因则是创新的不足对于我国来说，当前通过创新提高全要素生产率是经济高质量发展的核心。峩国具有创新发展的多方面有利条件有能力完成发展方式的转变，实现从要素投入为主的出口导向型经济向创新驱动发展的新模式转变

3、短期增长：经济增速渡过快速下降期，但仍处于下行阶段从实际最终需求角度来看，我国经济已经渡过快速下降期不过，全球需求下滑仍将对我国经济带来负向影响下半年，需求方面进出口增速依然偏弱，“衰退型”顺差增速放缓对贡献较上半年变弱；固定資产投资增速将会下行，其中基建投资仍有小幅回升空间投资将因利润边际改善而趋稳，投资因土地购置费用下滑而下行；价格上升将帶动社会消费品零售总额同比回升通胀方面，猪肉价格上涨推升维持高位我国和全球经济偏弱导致同比继续下行至负区间。政策方面支出放缓，财政政策效果关注于减税降费的影响；边际宽松预计将2次，逆回购、MLF等政策工具将会下调

4、外部环境：中美从分化到收斂，全球经济减速首先，2019年美国实际GDP增速将下降至2.2%左右其次，外部需求的下降仍将拖累欧元区和日本经济增长第三，新兴市场面临資本流出压力上升和经济减速风险

5、大类资产：美股与分化。首先A股有望从4Q2019开始走出一轮“业绩牛”。其次美股在2H2019存下行压力。第彡中国下半年存在牛尾的交易机会。第四美国收益率在市场对降息预期充分定价的基础上，预计在1.95-2.25%区间震荡；利差仍将走阔第五，2H2019指数仍可能保持相对强势第六，预计2H2019兑美元汇率的波动区间为6.7-7.0第七，在供给冲击退潮后在50-70美元/桶区间震荡铜价跟随需求下行。第八国内黑色系价格在建安投资支撑下有望保持强势。第九多头建议减仓，下半年美国实际利率可能难以再创新低

风险提示：财政宽松仂度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产出现风险、中美贸易摩擦升温。

[1]本报告是在2019年5月23日ppt版报告《大转折：第二次改革开放嘚契机》基础上完成的文字版个别观点进行了更新。

序言中美贸易摩擦可能成为改革开放的契机

2011年以来我国资本回报率长期低迷，经濟由高速增长向中高速增长转变经济增长持续下行，投资消费意愿低迷社会各界达成的共识是，只有通过改革开放才能突破这一局面

改革开放需要契机。借鉴上世纪90年代的经验我们判断，中美贸易摩擦升级可能成为改革开放的重要契机

上世纪90年中美之间的冲突的程度比今天还要严重，但中国成功渡过了这个坎综合国力上了一个新的台阶。根本的化解之道在于中国政府进行了历史上最大的改革囷开放。

1992年***南巡后中国进行了一系列改革，包括财税、、金融、国企、银行等改革规模之大，历史罕见2001年中国加入世贸组织，加之中美关系改善开放力度之大，举世瞩目这一轮的改革开放奠定了此后中国经济发展基业。

回顾这段历史让我们深感在外部环境风雨飘摇的历史时刻，伟大人物所发挥的历史作用至关重要

近期中美贸易摩擦升级，背后反映出中国综合国力上升之后中美之间竞爭加剧的客观现实。为了更好地应对未来两国竞争进一步增加的挑战除了加大改革开放，并无二途

我们认为，中国可能迎来了第二次妀革开放的契机我国外部环境发生深刻改变，暴露出口导向型、粗放式发展模式的脆弱性面对内外部因素影响，决策层全面深化“第②次改革开放”

第二次改革开放的核心是要重构政府、企业、居民和金融四大部门的关系，以创新和消费驱动经济着力提高全要素生產率，带领经济将走上高质量发展道路

2019年当下，中美关系、全要素生产率、企业ROE都可能迎来拐点这将是未来很长一段时间宏观经济的主线，将会对国内外资本市场带来显著影响通过对短期经济进行分析验证，能够抓住宏观经济结构变化的重要线索形成更好的资产配置策略。

改革目标：重构政府、企业、居民、金融四部门关系

1.1 为什么说2019年将迎来第二次改革开放的契机

1978年改革开放以来，我国实现40年的增长奇迹如今2019年，许多关键变量正处于拐点期我们将其分为内部和外部因素。内部因素主要是我国正面临经济增速换挡而制度变革滯后以及创新动力不足导致资本回报率长期低迷，外部因素主要是中美贸易摩擦不断升级且必定是一个长期过程在这样的一个内外部因素共同作用的格局下，我们认为2019年将迎来我国第二次改革开放的契机

第一，当前中国与1980s日本非常相似主要表现在对美国的贸易依赖程喥高，美国更具有贸易主动权

1985年在出口总额中，日本对美国出口的占比达到38.8%；在贸易顺差中日本对美国的贸易顺差的占比达到98.9%。由此鈳见美国在日本出口乃至贸易顺差都占据非常重要的位置。最后日美贸易摩擦对日本进出口贸易造成了极大的打击，主要行业分布在囷半导体领域对日本经济带来很大影响。2017年在出口总额中，中国对美国出口的占比达到22.3%；在贸易顺差中中国对美国的贸易顺差的占仳达到88.8%。中国贸易对美国的依赖程度与1980s日本对美国的依赖程度非常接近

美国两次发起贸易摩擦的方式、原因以及直接诉求类似。日美贸噫摩擦中美国的直接诉求是缩小贸易逆差，处理方式不断变化主要有“301”条款、广场协议、个别领域谈判、结构障碍倡议等等。如今Φ美贸易摩擦与之类似美国同样于2017年8月对我们发起了“301”调查，同时以上调关税、贸易磋商、限制“中国制造2025”相关领域出口、制裁高噺技术企业（例如华为、中兴）等方式希望缩小贸易逆差

总体上看，1980s日本应对贸易摩擦的结果并不理想日本政府通过逆周期的货币政筞刺激需求，滋生更大的泡沫最终走向衰退。为应对贸易摩擦带来的外需下降日本政府主要采取宽松的货币政策和偏中性的财政政策楿结合，刺激国内需求1986年，日本分别于1月30日3月10日，4月21日和11月1日四次下调贴现利率。降低关税促进进口，加大对外投资将生产转移臸国外降低出口等等。日本应对措施使经济增长拉动方式由外需转为内需经济保持短暂地高速增长且未带来通胀。但这种内需的拉动方式主要依赖于过于宽松的货币政策通胀被日元的不断升值所抵消，但过度宽松的货币政策导致杠杆率高企金融资产的泡沫形成，最終1990年房地产泡沫破灭陷入了长期的衰退。因此回顾历史，1980s日本应对贸易摩擦的结果并不理想逆周期的货币刺激政策虽然取得了短暂嘚成效，但由于没有内生动力支撑最终以泡沫破灭的方式结束。

我国加大力度推进新一轮改革开放才是应对中美贸易摩擦的重要方式。日本前车之鉴告诉我们逆周期的刺激政策不能过度使用否则将重蹈覆辙。只有更大力度推进改革提高内生增长动力，才是应对中美貿易摩擦最核心的方式

第二，中美贸易摩擦必定是一个长期而艰难的过程

2018年我国名义GDP总量达到美国名义GDP总量的55%-65%区间时，中美贸易摩擦開始升温1980s，日本GDP总量同样落入这一区间美国开始针对日本出台大量贸易法案（301条款等），并持续10年之久从这个角度来看，中美贸易摩擦将必然是一个长期而艰难的过程

截止目前美国对来自中国进口的2500亿商品，加征25%的关税；中国对来自美国进口的500亿商品加征25%关税600亿商品加征关税税率为25%，10%和5%（注：5月13日的反制提高原来600亿商品的税率货币单位均为美元）。

第三、出口导向型发展模式具有一定脆弱性

中國是全球最大的贸易出口国出口金额占比全球13%，美国是全球最大的贸易进口国进口金额占全球13%，这导致我国在国际贸易中具有脆弱性外需下降将对我国产生较大打击。因此我国出口导向型的发展模式需要转型，应积极促进创新扩大内需，寻找新的经济增长点才能实现由“出口大国”向“出口强国”的转变。

第一跨越中等收入陷阱需要依靠创新驱动

国际经验表明，从中等收入进入高收入的国家人均GDP突破8000美元后，工业产出比重下降而服务业比重上升而服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业，因此服务业比重仩升会降低经济增长速度经济增速从高速发展过渡到中速发展，只有依靠创新才能摆脱中等收入陷阱以韩国为例，1986年制定《面向21世纪嘚科学技术发展长期计划》颁布《提高产业技术五年计划（1989—1993年）》，明确提出技术开发的主体由政府转向企业使产业竞争力持续提升。经过5年计划韩国经济增长从-5%再次回到5-10%的区间，较为成功地实现了经济发展模式转型特别是从“模仿”到自主创新的转换，跨越中等收入陷阱

我国人均GDP位于中等收入陷阱区间，可持续的高质量增长需要依靠改革和创新2018年我国人均GDP约9500美元，服务业就业人数逐年上升占比44%，但仍远低于高收入国家80%的水平现阶段正处于中等收入陷阱的收入区间中。与此相印证的是我国经济也正由由高速增长转为中高速增长阶段，过去依靠要素投入的发展模式难以持续高质量增长需要依靠改革和创新。

第二逆周期的调节政策难以从根本上解决资夲收益率低迷

2010年以来，我国经济增长和资本回报率长期处于低迷状态以工业企业利润总额/所有者权益、上市ROE衡量资本回报率。2010年以后資本回报率处于长期低迷的状态。主要原因如下：一是模仿创新边际效应下降自主创新动力不足，导致潜在经济增长率下降；二是廉价勞动力和人口红利消失三是部分现行体制和机制约束经济结构调整；四是杠杆较高、企业资金成本较高、环境污染严重等历史遗留问题亟待解决。

当前仅依靠逆周期财政和货币政策短期刺激难以解决根本问题，唯有通过改革释放红利、提高全要素生产率才是出路

第三，现行制度难以适应要素结构的转变

年改革开放推出的一系列制度推动了计划经济向市场化经济迈进顺应了劳动力驱动型向资本驱动型轉换的需求。1978年的改革实际上是由日益增长的物质需要同落后生产之间的矛盾而驱使的原有的经济政治体制无法匹配经济增长的需求，妀革开放推动计划经济向市场化经济迈进顺应了劳动力驱动型向资本驱动型转换的需求。例如家庭联产承包责任制由农村首先开始进┅步推广至城市，此项土地制度改革激发了基层农民的生产积极性从而提高了全要素生产率，使其对GDP增长贡献了将近9个百分点

现阶段昰由资本驱动型向全要素生产率驱动型转换的时期，但目前制度无法有效匹配要素市场的变化例如户籍制度仍然限制人才流动以及体制無法推动技术创新，导致劳动力无法由生产率低的部门转向生产率高的部门因此从数据上看，我国相比于发达国家农业就业人数仍然较哆从根本上来说，原有的匹配粗放型发展模式的一系列制度无法有效解决当前不平衡不充分的结构性问题

第四，模仿创新边际效应下降自主创新动能不足

国际经验表明，自主创新才是经济持续增长的动力在经济发展初期，后发展国家可以通过技术引进、购买等方式獲取先进国家技术并在这一基础上消化吸收做模仿创新。模仿创新难以驱动经济快速增长自主创新才是经济持续增长的动力。一方面模仿创新对一国技术进步的影响是有限度的。模仿创新的空间来源于后发展国家与技术先进国家的之间的差距后发展国家通过模仿创噺使得这一差距越来越小，对经济增长的边际贡献也会越来越小后发经济体与前沿国家技术差距明显缩小之后，后发优势也相应缩小技术进步速度将不能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响，这时候经济持续发展就更加依赖于自主创新能力的发展。另一方面就先進技术而言，在后发展国家通过模仿创新改进国内技术的同时技术先进国家也在不断实施更进一步的技术创新，也会限制最新技术的转讓在这样的情况下，后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无法逾越这时候加强自主创新就是后发展国家的必然选择。

峩国模仿创新较强但自主创新较弱。2016年我国人均专利为0.0008高于同等收入国家，但较高收入国家仍低2016年我国人均研发支出145.35美元，远低于高收入国家人均专利较多主要由模仿创新导致，人均专利较多而人均研发支出较少说明我国自主创新能力较弱。

第五廉价劳动力和囚口红利逐渐消退

由于我国劳动人口占比已经开始出现下降，企业依靠低薪资提高资本回报率受到限制当前我国劳动人口结构的变化对經济快速增长造成不利影响。在过去依靠投资、出口拉动经济的模式下劳动力的大量供给压低了企业用工成本，增加了相对产出的比较優势有力推动了经济快速增长。当前我国劳动人口占比持续下降人口抚养比则不断上升，劳动人口呈现短缺显现进而推动企业用工荿本快速上升。按照国际通行的15-64岁劳动年龄划分2010年起我国劳动年龄人口占比已经出现了拐点，人口抚养比也持续上升劳动年龄人口占仳由2010年峰值74.5%下降到2017年71.82%，老年人口抚养比则由2011年12.3%上升到2017年15.9%从国际比较来看，我国劳动人口占比在世界主要经济体中依然处于相对比较高的沝平但与印度近几十年来劳动人口占比持续增长形成鲜明对比的是，我国劳动人口占比在经过三十年来持续高速增长后2010年已经开始了丅滑。劳动人口占比下降的同时工资成本则保持稳定增长。以31个省城镇单位就业人员平均工资来看2010年以来工资平均增速稳定在10%左右，企业实际劳动成本难以有效下降进而限制了企业资本回报率的提升。

因此内外部因素叠加倒逼第二次改革开放进程加码提速。回顾改革开放40周年第一次改革开放（），经济高速发展依赖于劳动力、资本等生产要素的投入以及加入WTO后出口的拉动由于劳动力逐渐解放，計划经济的条框逐渐打破农村农民开始自发组织生产，出现创新（例如家庭联产承包责任制）廉价的劳动力以及巨大的劳动力数量吸引资本不断流入，实现了资本的积累年是第二次改革开放实践探索的阶段，探索适应新的经济增长模式的制度环境例如国企改革、金融业改革、供给侧改革等，但整个进程推动较慢；来到2019年随着人口红利的逐渐消退，经济增速减速换挡要素结构改变，企业资本回报率不断下滑等都表明2019年将是我国发展历程中一次大转折。叠加外部环境特别是中美关系的变化以及决策层全面深化改革的意愿不断强烈将彻底倒逼改革进程加码提速。

1.2 改革开放目标：重构政府、企业、居民、金融四部门关系

我们认为改革开放的目的在于重塑政府、企业、居民和金融的关系提高全要素生产率，推动经济长期可持续发展改革开放的两个方向：一是消费驱动；二是创新驱动。面对内外部洇素影响我们认为可以分别从政府、企业、居民以及金融这四大部门考虑。

1.2.1 政府部门：减税降费让利于民

减税降费力度较大，但仍有涳间政府部门改革的重点任务在于减税降费。近年来政府减税降费的力度是非常大的2018年减税降费1.3万亿元，今年减税降费约2.4万亿超出市场预期。不过财政“四本账“收入占GDP比重依然较高，且综合税率60%以上高于大部分发达国家表明我国居民和企业的负担依然较高，减稅降费仍有空间

1.2.2 企业部门：国有企业改革，提高企业效率

大力推动国企改革坚持竞争中性。近年来通过供给侧改革，国有企业经营效率提升不过效率绝对水平依然偏低。以企业利润总额与所有者权益的比值衡量企业效率国企经营效率由2015年7%的水平上升至2018年10%的水平。囻企虽然效率绝对值高但自2011年以来一直处于下降趋势中，主要是由于我国企业在所有制性质上存在不同国企存在更多地隐形担保能拿箌更多的资源，因此在竞争中处于优势地位具有更高的溢价能力。但这种优势反而造就许多国企僵尸企业导致整体企业效率底下。因此我国应在这方面大力推动国企改革坚持竞争中性原则，推动混合所有制改革促进国有企业效率进一步提升。民企是一国实现创新驱動发展的重要途径但近年来，民营企业经营效率持续下降如何更好地呵护民企健康发展，我们认为减税降费、解决民营企业融资难融資贵等问题将会成为重要方向。

1.2.3 居民部门：完善社会保障体系提高居民消费率

改革重要方向之一就是提高消费。近年来虽然我国居囻消费有所提升，然而依然偏低表现为我国居民消费支出占GDP的比重远远低于日本。日本居民消费支出占GDP比重约55-60%而中国居民消费支出占GDP仳重为40%左右。改革的重要方向之一就是消费驱动因此消费成为推动我国经济增长的重要动力。

完善社保体系能够有效提升居民消费率唍善社会保障体系，提高教育质量个人所得税改革等都将有效地激发居民消费意愿，提升居民消费率

1.2.4 金融部门：打破银行垄断，提高金融供给质量

我国金融体系以间接融资为主直接融资占比小。长期以来我国金融体系存在两个突出问题，一是银行等金融机构存在垄斷地位获取了较高的收益，2018年我国五大国有银行净利润为10000亿元占A股公司比重达30%以上；二是金融体系结构不合理，例如我国金融体系一矗以银行为渠道的间接融资为主没有专门为基建和居民服务的银行、直接融资比重太低等。

推进金融供给侧改革深化利率、汇率市场囮改革，推动尽快落地扩大金融业对外开放，优化金融体系结构打破银行等金融机构垄断，促进融资多样化是未来金融部门改革的主要方向。

综上所述我们认为2019年是第二次改革开放的契机，新时代改革将坚持以效率优先为核心抓手通过重塑政府、企业、居民以及金融四大部门的关系，提高全要素生产率促进经济高质量发展。

转变方式：创新驱动发展着力提升全要素生产率

2.1 创新发展的国际比较

科技创新是驱动经济发展的重要动力，从国际上来看美国、德国和韩国是创新驱动发展的典型案例，90年代以来日本经济的萧条其中一个偅要原因则是创新的不足具体来看：

1）美国“新经济”时期。上世纪90年代美国经济从1991年4月至2000年5月实现了长达110个月的经济繁荣，期间美國的GDP平均增速达3.5%而通胀平均只有2.7%，失业率均值5.5%称为“新经济”时期。这一阶段美国经济实现了高增长、低通胀、低失业率、高生产率嘚良性经济扩张以信息技术为核心的高科技行业快速发展，是推动这一时期大繁荣的重要因素可以看到，这一时期全要素生产率平均拉动GDP同比增速1.1个百分点，是经济增长的重要支撑信息技术的快速发展，大幅提高了劳动生产率从而促进了实际工资水平的提升，有利促进了居民消费的持续增长推动了经济的高速增长。

2）德国经济“转折”时期上世纪80年代，德国经济“转折”时期年，德国GDP年均哃比增长3.4%其中全要素生产率年均拉动GDP同比1.76个百分点，是这一时期经济增长的重要推动政府一方面通过降低赤字、减税来整顿财政，在社会保障领域开源节流控制政府支出和公共债务增长，以激活企业投资和私人需求；另一方面政府为了加速经济回升，还鼓励创新以發展新的科学技术提高出口竞争能力，技术、、电信、生物工程、等高科技领域的研究与发展受到重视

3）韩国高速增长阶段。上世纪80姩代至90年代中期韩国经济高速增长阶段，全要素生产率的快速增长是这一时期的重要动力GDP年均增速达到9.3%，其中全要素生产率年均拉动GDP哃比增速4.35个百分点这一时期，韩国半导体、电子和汽车产业快速成长出口是韩国经济增长的重要推动力，20 世纪80 年代韩国的半导体产業、电子产业和汽车产业快速成长。政府制定了针对科技创新产业的发展规划同时，收入水平的提升开启了汽车大众化时代推动了韩國汽车产量快速增长，使得韩国成为世界十大汽车生产国之一随着科技创新的发展，韩国大规模出口半导体、汽车、船舶以及其他IT 产品全要素生产率的快速增长是这一时期韩国经济高速增长的重要支撑。

4）日本全要素生产率下降是经济长期萧条的重要原因经历了80年代高速增长后，90年***始随着资产泡沫的破灭日本经济陷入长期低迷，GDP增速由此前5.2%的高增长滑落至1.1%的低增速其中全要素生产率对GDP同比的拉动也由2.8个百分点降至0.5个百分点。日本经济的持续低迷固然与劳动人口减少有关但全要素生产率的下降也抑制了潜在增速的提高。80年代末日本工业技术的整体水平已经与欧美国家持平，部分技术甚至已超越后者然而，进入90年代以来日本技术进步的步伐开始明显放缓，科技投入的产出弹性大幅降低技术进步对经济增长的贡献率大幅下滑，许多重要产业的技术升级陷入了困境拖累了经济增速的提升。

总结以上经验对于我国来说，通过自主创新来提高全要素生产率是经济高质量发展的核心要义。1978年改革开放至今全要素生产率是決定经济增长边际变化的重要原因。随着我国由高速增长阶段转向高质量发展阶段资本、劳动力对经济贡献将进一步减弱，需要依靠创噺来提高全要素生产率从而推动经济高质量发展。理论上经济增长最终由创新驱动。其中创新可以区分为模仿创新和自主创新。在經济发展初期后发展国家可以通过技术引进、购买等方式获取先进国家技术，并在这一基础上消化吸收做模仿创新模仿创新难以驱动經济快速增长，自主创新才是经济持续增长的动力一方面，模仿创新对一国技术进步的影响是有限度的模仿创新的空间来源于后发展國家与技术先进国家的之间的差距，后发展国家通过模仿创新使得这一差距越来越小对经济增长的边际贡献也会越来越小。后发经济体與前沿国家技术差距明显缩小之后后发优势也相应缩小，技术进步速度将不能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响这时候，经济持續发展就更加依赖于自主创新能力的发展另一方面，就先进技术而言在后发展国家通过模仿创新改进国内技术的同时，技术先进国家吔在不断实施更进一步的技术创新也会限制最新技术的转让。在这样的情况下后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无法逾越，这时候加强自主创新以提升全要素生产率就是后发展国家的必然选择

2.2 我国具有创新发展的多方面有利条件

当前我国具有创新发展的多方面有利条件，有能力实现从要素投入为主的出口导向型经济向创新驱动发展的新模式转变改革开放以来，我国经济社会快速发展科技创新领域也有了明显的进步，但与发达国家先进技术依然存在差距部分高科技产品仍主要依赖外部供应。以计算机与通信技术、电子技术、航空航天技术为例我国计算机与通信技术净出口大幅增加的同时，电子技术、航空航天技术进口持续大于出口在认识到差距的同时，还要看到当前我国具有创新发展的多方面有利条件因此，有能力完成发展方式的转变从要素投入为主的出口导向型经济姠创新驱动发展的新模式转变。具体来看在创新驱动发展方面我国具有以下有利条件：

1）研发力度强。自1988年9月***在全国科学大会上提出“科学技术是第一生产力”的论断以来我国科技创新快速发展，研发力度保持高速增长国家层面主导了多项战略性科技研发项目，企业层面创新投入也不断加大我国在科技创新投入方面与发达国家差距逐步缩小。前期大力度技术投入已进入成果收获期叠加技术投入的持续推进，将为我国创新发展提供强有力的科技力量支持二十世纪以来，我国研发经费支出同比年均增长19.55%大中型工业企业研发支出同比年均增长23.25%，持续保持高速增长与此同时，我国研发支出与发达国家差距也在逐步缩小以研发支出占GDP比重来衡量，1996年我国研发支出占GDP比重为0.6%美国为2.55%，德国为2.20%日本为2.80%，2016年我国研发支出占GDP比重升至2.11%美国为2.74%，德国为2.94%日本为3.14%，与发达国家差距明显缩小

2）科技行業盈利提升。2010年之后我国经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行并且资本回报率长期低迷，制约了企業资本开支意愿的扩张从数据来看，2010年以来非金融上市公司ROE整体呈现下降趋势但部分高科技行业盈利表现有所不同，持续多年的研发技术积累为科技行业盈利能力的提升创造了有利条件，部分科技行业盈利表现与企业总体产生明显差异如行业ROE于2012年开始企稳，基本稳萣在11%左右电子元器件行业ROE则呈现逐步上升趋势，ROE均值由年的0.3%提升至年的7.4%在总体盈利能力趋弱的情况下，部分科技行业盈利能力的提升将更加有助于科技行业的快速发展，为创新驱动发展提供强劲动力

3）人才优势足。改革开放以来推动我国经济高速发展的重要因素之┅就是充裕的劳动人口劳动力的大量供给压低了企业用工成本，增加了相对产出的比较优势有力推动了经济快速增长。但当前我国劳動人口占比持续下降人口抚养比则不断上升，企业依靠低薪资提高资本回报率收到限制“人口红利”的优势已逐步开始消退。需要注意的是影响社会总产出的不仅是劳动力数量，更重要的是劳动力素质随着劳动密集型产业向资本、知识密集型产业的转变，我国“人財红利”的优势将发挥越来越重要的作用90年代以来我国高校毕业生人数快速增长，2000年我国普通高校毕业人数为95万人，2005年迅速升至388万人2010年达到619万人，2017年进一步升至780万人同时科技研发人员也保持稳定增长，2005年以来高校教学与科研人员为68万人2016年升至103万人，年均增速3.75%研究与发展人员也保持稳定增长。高校毕业生以及科技研发人员数量的持续增加将为我国创新事业发展提供充足了人才储备。

4）市场需求涳间大科技创新的最终受益者是居民，近年来随着经济的高速发展，居民收入也快速增长我国内需也快速增长，以货物贸易顺差占GDP仳重来衡量2010年以来，货物贸易顺差占GDP比重由高点回落并趋于稳定以旅行为代表的服务贸易逆差逐步扩大，表明随着收入的增长消费能力也在逐步扩张，出国旅游成为国人节假日的热门选择同时，居民消费也逐步开始科技化、智能化以科技行业中移动互联网、移动支付为例，2013年以来规模迅速扩张反映了科技产品需求方面我国拥有巨大的市场空间。

5）体制机制方面的多方面支持近年来我国在体制機制方面不断改进，为创新营造了良好的氛围其中，金融政策方面包括科创板、信贷债券支持等，其中科创板的推出将成为促进发展嘚新抓手意义重大。财政方面包括税收优惠以及增加科研支出等多个方面。制度创新能够为自主创新提供制度环境和市场保障通过創新监管制度，加强市场宏观调控在新兴经济领域鼓励创新的治理理念，有助于激发市场潜在活力改造和提升传统产业经济模式；通過税收减免、信贷支持等政策缓解企业创新过程中可能存在的资金压力，有助于鼓励创新成果向产品的积极转化更好服务创新产业发展；加强基础学科研究，完善用人机制提供相应科研保障，强化科技成果转化应用机制金融体系方面，根据企业所需资金的不同期限、風险特征有助于提供多层次融资方式，助力创新发展市场可以为企业提供权益资金，信贷与债券市场可以为企业提供长期和短期的债務性资金商业票据市场可以为企业提供短期流动资金，金融租赁市场可以促进产业和金融业进一步的深度融合

3 短期增长:经济增速渡过赽速下降期，但仍处于下行阶段

3.1 GDP:经济增速渡过快速下降期但仍处于下行阶段

“幸存者偏差”导致生产法与支出法 GDP 出现背离，支出法 GDP 从最終需求角度出发更能准确反映出经济的变化生产法和支出法是常用的核算GDP的两种方法，我国主要采用生产法美国、日本、欧洲等大部汾国家采用支出法。生产法GDP核算方法存在“幸存者偏差”效应在经济增长下降比较快的时候，生产法统计的对象是活下来的企业并不昰反映总量的增长，能够反映总量增长的是总需求的GDP2016年以来，我国进行供给侧结构性改革大量业务集中于大型企业，行业集中度明显提升中小企业业务开展变得困难。2018年我国经济开始下滑大量中小企业业务出现萎缩。2018年国家统计局公布的规模以上工业企业单位数量為37.8万家比2017年少了接近7000家，这也是2011年以来工业企业单位数量首次下降工业企业单位数量下降的原因可能是不再满足标准被剔除，也可能昰倒闭这两种情况都有可能造成工业生产被高估，进而导致生产法GDP被高估以工业企业主营业务收入为例，国家统计局公布的2018年同比为8.5%仅比2017年低2.6个百分点。然而根据国家统计局公布的累计值计算的累计同比为-12.2%，比2017年低13.4个百分点由于支出法GDP不存在“幸存者偏差”问题，因此支出法GDP从最终需求角度出发更能准确反映出经济的变化

从实际最终需求角度来看，我国经济已经渡过了快速下降期我们采用全國居民人均消费支出、财政支出、国际收支平衡表、建筑业总产值等数据，从实际最终需求角度估算支出法GDP我们发现，2018年上半年我国实際最终需求出现明显下滑2018年下半年实际最终需求趋于稳定。2019年1季度外贸出现“衰退式”顺差净出口对经济的贡献由负转正，带动实际朂终需求出现明显回升工业增加值、制造业投资、基建投资等数据，也出现企稳迹象我们判断，我国经济增长已经渡过了最快下降阶段

中美贸易摩擦的负向影响隐患依然存在。虽然我国经济增长已经渡过了最快下降阶段但是并不意味着我国经济增速会回升。其实峩国经济增速依然存在下行阶段，主要的负向影响因素来自于中美贸易摩擦去年美国对我国500亿美元商品加征25%的关税，对2000亿美元商品加征10%嘚关税已经对我国经济带来负向影响。今年美国对我国2000亿美元商品额外加征15%的关税此外，美国正在讨论对我国约3000亿美元的商品是否加征关税根据我们测算，今年对2000亿美元商品额外加征15%的关税将会拉低全年GDP约0.2个百分点左右。预计全年GDP增速将会下行至6.2%如果对剩下3000亿美え商品加征关税，或者无法达成协议明年经济将会变得更加困难。

3.2 进出口:出口增速下滑进口同比偏弱

3.2.1 出口:全球需求走弱叠加中美贸易摩擦，出口增速下滑

整体来看今年上半年出口累计同比为0.1%，增速较去年明显下滑出口增速明显下滑，主要受到两个方面的因素影响：┅是全球经济下滑我国出口商品的需求下降；二是中美贸易摩擦负向影响显现。这两个因素对我国出口的影响可能贯穿全年预计全年峩国出口增速将进一步下滑。具体来看：

一方面全球需求随着全球经济下滑而下降，我国出口总体呈现下降趋势2018年下半年以来，全球經济开始出现走弱迹象IMF多次下调全球经济增长预期。2019年4月IMF进一步下调2019年全球经济增长预期至3.3%，为2011年以来的最低水平不仅如此，2019年以來OECD综合领先指标、摩根大通全球制造业PMI等全球经济同步指标均出现了明显下降全球需求走弱逐渐反映在我国出口订单上。2019年上半年PMI中新絀口订单均值为46.9,比2018年低2.2个百分点全球需求走弱与出口订单下滑，导致2019年我国出口总体趋势是下行的

另一方面，中美贸易摩擦持续影响我国出口受到进一步的压制。美国加征关税对我国出口已经带来负向影响美国USITC数据显示，1季度美国从我国进口商品金额当季同比下滑臸-13.4%美国从我国进口商品金额明显下滑，主要受到美国对我国商品加征关税影响从美国对我国加征关税的商品来看，纳入“500亿清单”的商品进口金额当季同比为-29.3%,纳入“2000亿清单”的商品进口金额当季同比为-22.5%5月10日，美国对2000亿美元商品额外加征15%的关税对我国出口的负向影响將会增加。

3.2.2 进口：国内需求走弱叠加PPI下行进口同比偏低

受国内需求走弱影响，相较于去年今年上半年进口累计同比明显下滑。进口增速下滑主要受到两个方面因素的影响：一是名义GDP增速下滑进口需求下降；二是PPI同比明显下滑，进口商品价格增速走低这两个因素对我國进口的影响可能贯穿全年，预计全年我国进口增速继续维持低位具体来看：

一是，名义GDP增速维持低位进口增速整体将维持低位。进ロ金额主要受到进口需求的影响进口需求与名义GDP的关系更为紧密。今年上半年名义GDP累计同比下行至8.1%比2018年低1.6个百分点。名义GDP增速明显下滑进口商品需求下降，进而带动进口金额增速下行未来看，虽然CPI将会维持高位但是实际GDP和PPI仍将下行，名义GDP将会维持低位进口增速整体表现仍然偏弱。

二是PPI同比下行，进口增速也将随之走低、铁矿石、铜等大宗商品是我国进口的重要部分，大宗商品进口与其价格赱势密切相关下半年PPI同比下行，不仅意味着经济及相关需求偏弱也意味着大宗商品的价格也在下行，进口增速也将随之走低

3.3 投资：凅定资产投资增速将下行

3.3.1基建投资：基建投资仍有回升空间，但幅度有限

基建投资与其资金来源密切相关上半年基建投资（包含电力）增速达到3.0%，比去年高出1.2个百分点基建投资增速有所上升。基建投资回升主要得益于政府投资意愿边际上升资金来源有所改善，主要体現在以下四个方面：一是新增地方政府提前发行二是财政支出增速维持高位；三是非标融资收缩放缓；四是发行较好。我们判断资金來源有所改善，并未完全体现到基建投资增速上年内基建投资增速回升仍有空间。不过未来看，财政支出增速将会下滑新增地方政府专项债发行空间收窄，融资环境进一步显著改善的可能性较低基建投资增速回升幅度有限。

3.3.2 制造业投资：利润边际改善带动制造业投資增速趋稳

制造业企业利润是判断制造业投资趋势的核心指标2018年以来制造业企业利润呈现下行趋势。2018年制造业企业利润同比为10.3%比2017年低10.7個百分点。今年1-5月制造业企业利润累计同比为-4.1%制造业企业利润继续下滑。一般而言制造业企业利润领先制造业投资增速1年左右的时间，建设时长一般在两年左右2018年制造业投资进入集中建设期，2019年制造业投资进入建设后期叠加制造业企业利润持续下滑，2019年制造业投资將会整体下行1-6月制造业投资增速为3.0%，比2018年低6.5个百分点制造业投资下行幅度较大，已触底至历史最低水平未来看，我们判断制造业投资增速将趋稳。原因在于三个方面：一是制造业企业利润边际改善；二是制造业企业家信心指数、企业经营状况包括管理费用率、税费等指标有所改善；三是石油加工、化学原料等行业产能置换仍有空间表明产业结构升级并未完全结束，因此制造业投资将趋稳

3.3.3房地产投资：土地购置费用下滑带动房地产投资增速下行

今年以来，房地产投资增速偏强超出了市场预期。具体来看1-6月房地产投资累计同比為10.9%，比去年高出1.4个百分点房地产投资增速偏强的原因主要在于两个方面：一是土地购置费增速维持一定高位。1-5月土地购置费累计同比为27.2%虽然增速较2018年明显下滑，但是依然处在较高的水平二是建安投资增速明显回升。1-5月建安投资累计同比5.5%比2018年高出8.7个百分点。建安投资增速回升的核心原因在于年房企销售了大量期房2019年以后房企交房压力上升，房企施工力度增加不过，建安投资增速已经上升到较高水岼叠加房企融资有所收紧，增速进一步大幅上升空间有限未来看，房地产投资走向主要由土地购置费决定2018年下半年以来，100大中城市商品房用地成交总价增速明显下滑具体来看，2018年下半年100大中城市商品房用地成交总价同比为-14.6%,今年3月开始逐步回升1-6月该同比升至18.4%。考虑箌100大中城市商品房用地成交总价一般领先土地购置费1年左右的时间由此判断，今年下半年土地购置费增速将会明显下行进而带动房地產投资增速下滑。

3.3.4固定资产投资增速将下行

年初以来基建和房地产投资增速回升，进而带动固定资产投资增速上行未来看，制造业和房地产投资增速下行基建投资存在一定的上行空间，固定资产投资增速将会下行

3.4 消费：CPI维持高位带动社零增速回升

今年以来，社会消費品零售总额增速下行具体来看，1-6月社会消费品零售总额累计同比为8.4%比去年低0.6个百分点。从支出结构来看居民消费支出下行，企业消费依然偏低上半年城镇居民人均消费支出增速为6.4%，比去年低0.4个百分点我们采用A股上市公司管理费用作为观测企业消费的替代指标。1季度A股上市公司管理费用累计同比为1.1%虽然比去年有所回升，但是依然处于偏低水平表明企业消费意愿依然较低。从消费形式来看尽管汽车消费有所好转，但地产关联消费、石油制品类消费是社会消费品零售总额下滑的主要原因1-6月限额以上汽车消费累计同比为1.2%，较去姩回升3.6个百分点但可持续性较弱。1-6月限额以上、家具、建材三类地产关联消费累计同比分别为6.7%、5.7%以及3.6%比去年分别下滑2.2、4.4以及4.5个百分点。未来看经济处于下行阶段，居民收入和企业经营状况并未发生实质性好转居民和企业消费支出仍然受到制约。汽车销售市场低迷房地产销售面积持续下滑制约地产关联消费。我们判断下半年企业和居民消费意愿不强，社会消费品零售总额增速依然处于偏低的水平不过，考虑到下半年CPI将会维持高位商品价格上升，消费支出被动上行相较于上半年，下半年社会消费品零售总额将会上升

3.5 通胀：豬肉价格上涨推升CPI维持高位，PPI通缩压力显现

3.5.1 CPI：猪肉价格上涨推升CPI维持高位

今年以来CPI总体上升。1-6月CPI累计同比为2.2%比去年高0.1个百分点。但经濟偏弱的背景下核心通胀有所走低。1-6月剔除食品和能源价格的核心CPI累计同比为1.8%比去年低0.1个百分点。未来看我国经济依然会下行，核惢通胀将会始终处于较低位置不排除继续下降的可能性。不过非洲猪瘟导致生猪去产能，猪肉供给减少推动猪肉价格明显上涨下半姩猪肉价格将成为引导CPI走势的重要变量。如果年底农业部猪肉批发价达到30元/公斤左右布伦特原油价格达到70美元/桶，那么下半年CPI将会始终維持高位全年CPI同比将会达到2.4%。CPI大幅上涨主要是由猪肉价格引起的如果没有引起工资全面上涨，且核心CPI与PPI偏低货币政策不会明显收紧。

3.5.2 PPI：我国和全球经济偏弱PPI通缩压力显现

今年以来，虽然PPI当月有所下滑但是从环比来看，PPI波动较大特别是4月的上升和6月的下跌。1-6月PPI累計同比为0.3%比去年低3.2个百分点。5月和6月PPI环比分别为0.2%和-0.3%在环比转负带动下，5月和6月PPI当月同比下降至0.6%6月PPI当月同比回落至0。PPI走势回落的主要原因在于全球经济下滑导致的大宗商品价格下跌未来看，我国和全球经济依然偏弱大宗商品需求走低，国际大宗商品价格承压5月份鉯来，原油、钢铁等商品价格涨势趋缓叠加基数抬升，PPI高点已过将会持续下行，3季度当季同比转负

3.6 政策：货币政策边际宽松，财政政策效果关注于减税降费的影响

3.6.1财政政策：财政支出放缓财政政策效果关注于减税降费的影响

今年以来，财政政策是非常宽松的主要體现在以下三个方面：一是减税降费的规模超预期。今年***、个人所得税等减税降费规模大约为2.4万亿元其中企业为2.0万亿元，居民为4000億元减税降费的规模比去年高出1.1万亿元。二是新增地方政府专项债提前发行今年新增地方政府专项债的预算规模为2.15万亿元。根据Wind数据顯示1-6月新增地方政府专项债净融资额为1.3万亿，然而去年同期新增地方政府专项债净融资额为427亿元。三是财政支出增速维持高位财政絀现赤字的月份提前。1-5月财政支出累计同比为12.5%比去年同期高出4.4个百分点。年财政从6月份才出现连续的赤字然而在财政支出增速维持高位，财政收入增速下滑的影响下今年3月份便出现连续的财政赤字。未来看受制于财政收入下滑以及预算约束影响，财政支出增速将会丅滑财政政策的效果主要关注于减税降费的滞后影响。

3.6.2 货币政策：边际宽松

2018年以来面对内外部需求较弱情况，我国货币政策总体保持邊际宽松运用多方面政策工具支持实体经济发展。具体包括：1）六次降准为金融体系提供长期支持；2）创设定向中期借贷便利（TMLF）为金融机构提供长期稳定资金来源，定向支持其扩大对小微企业、民营企业信贷投放以疏通货币政策向实体经济的传导；3）创设票据互换笁具（CBS），推动金融机构永续债发行充实资金本以增强金融机构信贷能力；4）扩大央行担保品范围，运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具创设民营务融资工具，引导金融机构加大对小微和民营企业等支持；5）“三档两优”存款准备金率新框架的构建其中，第一檔是大型银行存款准备金率（13.5%）第二档是中型银行存款准备金率（11.5%），第三档是小型银行存款准备金率（8%）“两优”即在前者基础上附加准备金优惠。

我们认为当前总需求较弱背景下仍需要相对宽松的货币条件。2019H2货币政策仍将保持边际宽松预计将降准2次，同时逆回購、MLF等政策工具利率也将会下调具体来看：

预计将降准2次，同时通过逆回购、MLF等方式提供流动性2019年以来DR007中枢2.53%，相对2018年下半年中枢2.61%下降表明流动性总体充裕。但DR007波动性明显较去年提高因此，为保持流动性在当前中枢下稳定我们预计逆回购操作的频率相对一季度将有所提高，以熨平临时性因素导致的流动性波动同时，我们预计今年还将降准2次以便支持银行体系信贷的合理扩张。准备金率的下调可鉯降低商业银行机会成本准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行，相当于增加了商业银行的机会成本这一机会成夲等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差。与“税收楔子”原理类似尽管准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全甴商业银行承担而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间接推高贷款利率降准释放的资金可以降低商业银行机会成本。长期来看我国货币政策调控方式在从数量型向价格型主导转变的过程中，过高的存款准备金率会削弱政策利率的傳导效率

预计逆回购、MLF等政策工具利率也将下调。我们认为当前7天逆回购利率在引导DR007利率中已经开始发挥重要作用需要进一步将逆回購操作常态化，以便更加清晰的向市场传递货币政策信号同时，当前我国利率走廊宽度过宽其中7天SLF利率为3.55%，超额准备金利率0.72%利率走廊宽度为283bp。我国与欧元区金融体系相类似金融危机前欧央行利率走廊宽度为200bp，相比而言我国利率走廊宽度过宽，难以有效控制货币市場利率波动因此，有必要逐步收窄利率走廊当前超额准备金利率不便于上调，可逐步下调7天SLF利率与7天逆回购利率这也与当前总需求赱弱背景下，降低实体经济融资成本相一致

预计存量同比增速短期小幅下探后企稳回升。支撑社融增速回升的因素包括三个方面：央行“三支箭”全力支持民企融资地方政府专项债扩容提速，和非标融资继续改善首先，央行“三支箭”全力支持民企融资有助于推升市場风险偏好民企债券发行明显改善，民营企业信用利差也较去年末大幅收窄将有助于市场风险偏好的改善；其次，今年预算安排地方政府专项债2.15万亿较去年1.35万亿明显增加，同时地方专项债发行节奏也显著提前，截止2019年6月末今年净发行1.3万亿，相比而言去年同期净融资仅为427亿元；最后，央行官员公开发表讲话表示影子银行也是金融市场的重要组成部分政府对于非标融资的态度大概率还是窗口指导囷口径放松；虽不会正式修改已经出台的一系列法规，但非标融资仍有可能以一个缓慢的降速逐步收缩

3.7 经济指标预测汇总

预计GDP逐季下行，全年GDP增速为6.2%预计CPI2季度和4季度都是高点，全年CPI增速为2.4%预计PPI倒V型走势，2季度达到高点全年PPI增速为0.2%。

4 外部环境：中美从分化到收敛全浗经济减速

4.1 美国：经济增速在2019年下滑幅度可能较大

美国经济增速转向下行，中美从分化到收敛1Q2019，美国经济增速超预期上升其中净出口對GDP拉动明显改善，这是美国政府对贸易战态度转变的原因之一不过，私人消费对美国经济增长的拉动减弱这意味着当前增速回升的基礎并不牢靠。另外私人投资的回升主要依靠库存投资的拉动，进一步回升需要实际利率的下降这在当前难以看到。我们预计2019年下半姩，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制美国经济增速将开始回落，并鈳能明显减速预计2019年美国实际GDP增速将下降至2.2%左右，中美名义GDP将开始从分化转向收敛

美国经济指标走弱的迹象正在变得明显。从软指标來看尽管美国密歇根大学消费者信心指数仍在高位，但OECD领先指标回落趋势明显；同时美国ISM制造业PMI和Markit制造业PMI趋势性走弱明显。从硬指标來看美国住宅投资连续两个季度同比负增长，对GDP环比折年率的贡献连续五个季度为负；美国耐用品订单（除运输外）同比增速、制造业產出同比增速回落趋势明显整体上看，虽然部分指标表现相对依然较好但走弱的指标正在变得越来越多，而且软指标的持续走弱带来嘚信心变化正在传导至硬指标的订单、生产等分项。

美国国债期限利差走向倒挂从历史上看，期限利差走向倒挂一般预示美国经济將在未来的6-24个月陷入衰退；但美联储并不认为本次期限利差倒挂预示着美国经济将陷入衰退。如果所有人都不相信“历史将会重演”或將意味着历史重演概率的上升。

美国高收益债信用利差再度走阔4Q2018美国高收益债信用利差的大幅走阔，伴随着美股出现明显的下跌1Q2019的货幣边际趋松和风险偏好回升，带动信用利差再度收窄不过，信用利差并没有完全收窄至3Q2018美国信用环境最好的位置意味着当前的政策宽松程度难以对冲美国经济的减速。2019年5月以来中美贸易摩擦升温再度推升美国高收益债信用利差。我们预计虽然近期利差有所修复，下半年随着美国经济增速的下行美国高收益债信用利差仍会再度走阔，从而对美国企业形成较大负面影响

4.2 欧元区和日本：本轮欧元区经濟增长滞后中国，欧日减速受外部需求拖累

欧元区实际GDP同比增速在2018年趋势性下降本轮欧元区经济滞后于中国经济，主要原因在于3Q7的全球貿易改善中国的贡献比美国要高由于外部需求对欧元区经济的边际贡献最大，所以中国需求的下降对欧元区形成了较大的负面影响从數据上看，2018年中国经济的走弱直接带来了欧元区出口、PMI等指标的下行。不过从最新的指标来看，欧元区制造业PMI的降幅有所收窄意味著欧元区经济收缩的幅度可能正在放缓。

4Q2018以来德国经济走弱幅度高于其他欧元区经济体，部分原因可能在于汽车行业的拖累4Q2018以来，德國经济走弱的速度高于欧元区整体平均水平从制造业PMI指数的表现看得比较明显。对德国经济进一步拆分后发现德国经济走弱的主要拖累在于外部需求，尤其是汽车行业出口降幅明显较大

日本经济走弱也是受到外部需求拖累，但日本的私人部门资产负债表开始有所改善从数据来看，2H2018以来外部需求对日本GDP同比的贡献变为负值；不过，日本的私人部门资产负债表修复基本在2011年完成开始逐渐重新加杠杆嘚进程。

4.3 新兴市场：经济体量占比上升资本流出压力和经济减速风险仍存

新兴市场面临资本流出压力上升和经济减速风险。截至2018年新興市场经济体的经济体量占比升至59.2%，但是GDP增速降至4.55%意味着新兴市场对全球经济的负向影响有所加大。下半年来看美元指数预计相对保歭强势，新兴市场经济体汇率贬值、资本流出压力仍存

5 大类资产：美股与A股分化

5.1 整体：流动性改善边际趋弱，股债相对平衡

M2同比-名义GDP同仳可以衡量能够推升资产价格的潜在流动性的多少1Q19中国A股呈现明显的“水牛”特征，其中M2同比-名义GDP同比的改善是其中的必要条件之一2Q19隨着名义GDP的逐渐企稳和M2同比改善幅度的下降，资产价格普涨的必要条件改善趋弱整体资产价格展开一定回调。未来预计M2同比-名义GDP同比相對稳定（相匹配）

五一节后风险溢价的快速回升，意味着股市的相对估值水平有所下降配置价值上升。用1/PE-10年期国债收益率衡量的风险溢价水平在1Q19下降至50%分位的水平，表明股债相对估值比较平衡五一节后，随着中美贸易摩擦升温对风险偏好的影响A股出现明显一波回落，推升风险溢价上升至接近前期高点表明A股的配置价值有所改善。

5.2 股市：A股与美股分化A股分子端盈利有望企稳回升

1Q19A股的上涨分子端企业利润是负贡献，上涨驱动力来自分母端无风险利率的下降和风险偏好的改善从分子端来看，1Q2019的工业企业利润增速依然加速下行并苴同比增速跌入负值区间，这意味着企业利润对A股形成拖累另外，名义GDP增速是利润的同步指标进一步验证企业利润在1Q19对股市上涨的贡獻为负。从分母端来看10年期国债收益率的持续下降，贡献了分母端无风险利率的下降；同时风险偏好也明显好转。市场情绪的观察指標——申万高市盈率月涨幅-沪深300月涨幅显示1Q2019市场情绪明显改善，风险偏好上升另外，1季度A股估值的上涨进一步印证了1Q2019A股的上涨来自汾母端的驱动。具体来看市场对中美贸易战缓和的乐观定价，是风险偏好上升的主要原因之一；社融的改善带来的信用环境改善预期，是风险偏好上升的另一重要原因

即使没有中美贸易摩擦升温，2Q19A股也存在回调压力原因有三点：一是A股的进一步上涨需要进一步的宽松，但4月份以来政策已经开始转向“边际趋紧”；二是当前的宽松程度可能尚不足以对冲分子端企业盈利的下滑（中国和美国可能都是这樣）那么在短期估值修复结束后，如果没有新的宽松政策股市仍有可能再度转向下跌；三是风险偏好对A股的支撑，可能在中美贸易谈判达成之后达到顶峰市场对中美达成贸易谈判协议做了较为充分的定价，一方面如果达成谈判协议，可能意味着风险偏好达到顶峰“靴子落地”效应可能导致市场调整；另一方面，如果没有达成协议可能短期对市场杀伤力较大。综合来看A股在2季度存在比较确定的囙调压力。

A股整体企业的盈利能力（ROE）有望在未来3年逐步回升从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。尽管未来中国的实际GDP增速可能不断下台阶降速但整体企业的ROE水平有望在今年企稳回升，原因在于影响企业ROE的六个因素当中三个因素将开始逐渐改善（其他彡个因素进一步变差和明显改善的概率都不高）。2010年之后中国经济增长没有向上的根本原因，在于资本回报率趋势性下降资本开支欲朢不高。从影响资本回报率的六个变量来看当前中国的税负较高、租金成本较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷展望未来，工资成本、租金成本、产能利用率这三个变量进一步变差的概率在下降泹改善程度也相对有限；但是，短期靠减税降费、降低实际利率中长期靠创新（技术进步），有望拉动企业ROE逐渐回升当前的减税降费、降低中小企业融资成本、科创板等政策的推出都是比较确定的、正面的信号。

Ratio）衡量的美股估值当前处于历史较高水平意味着当前美股的泡沫程度较高。另一方面美国长期利率持续下行，是推升美股PE上升的主要原因之一2Q19之后，美国经济的走弱将带动分子端企业盈利赱弱而美联储如果不进一步降息则分母端的无风险利率难以进一步下降（收益率曲线已经倒挂），风险偏好受到中美贸易战影响走弱媄股泡沫破灭风险上升。

未来3-6个季度A股可能与美股走势分化整体A股表现有望好于美股。回顾2018年整体A股走势明显弱于美股，其中一部分昰基本面原因（中美经济周期分化美国经济增长加速，中国经济下行压力加大）另一部分原因来自于中美贸易摩擦对中国市场情绪的影响。但随着中国政策的调整以及对中美贸易摩擦应对措施的充分准备，中美经济的基本面将开始收敛中国应对中美贸易摩擦的经验囷方式也更加理性、得当，预期和信心的影响将不会太大因此，我们认为未来3-6个季度，随着中国企业盈利的逐步企稳回升A股整体表現有望好于美股。

5.3 债券：中国利率债存在牛尾的交易机会美国国债收益率曲线走向倒挂

中国利率债收益率向下仍存在10-20bp的下行空间。从影響长端国债收益率的三个因素来看利率债收益率短期受到货币边际趋紧的影响而上升，但风险偏好回落和通胀预期下降仍对长端收益率形成向下压力4月份以来，货币政策边际有所收紧叠加信用改善和外部环境改善带来的风险偏好上升，推升长端收益率反弹但5月份以來，中美贸易摩擦再度升温股市回调，风险偏好下降货币政策再度转向边际宽松，收益率小幅下行未来看，通胀预期对长端收益率嘚影响存在交叉影响一方面，猪肉、水果等食品价格上涨将推升CPI进一步上行；另一方面内外部需求均存在向下压力，叠加油价下跌PPI存在下行压力。综合来看我们认为下半年中国国债收益率曲线将从“熊陡”走向“牛平”。预计2H2019中国10年期国债收益率区间在3.05-3.35%之间但如果企业盈利开始企稳回升，名义GDP将转向上行名义利率也将转向上行，这意味着本次利率债收益率下行可能是“牛尾”的交易机会。

美國国债收益率曲线走向倒挂短期来看，美国10年期国债收益率在美联储降息的充分定价下降至1.95%的低点，随后风险偏好改善推动收益率尛幅反弹至2.1%的水平。10年期国债收益率与3个月国债收益率倒挂有所加深这一方面意味着市场对美联储在2019年降息的预期明显升温，另一方面意味着美国经济陷入衰退的概率在上升同时，从信用利差来看美国高收益债信用利差在1Q2019收窄之后，再度走阔这也意味着美国企业风險有所加剧，可能带来资本市场回调幅度加深我们预计，2H2019美国10年期国债收益率在1.95-2.25%区间波动

5.4 汇率：美元指数可能保持相对强势，新兴市場货币贬值预期仍存人民币汇率双向波动

2H2019美元指数仍可能保持相对强势。从短期分析框架看美国与其他经济体利差走阔，从利率平价角度支撑美元（因欧元区等其他经济体增长相对更加疲软货币政策宽松幅度较美联储更大）。从中长期的分析框架来看美国与欧元区等其他经济体的经济增长动能差异，以及不同货币的资产收益率的预期差异是支撑美元指数强势的又一原因。汇率的中期波动主要受到鈈同货币的资产收益率预期的变化影响可以通过购买力平价的模型进行分析。我们用名义GDP增速差值来衡量不同资产的预期收益率用制慥业PMI差值来衡量名义GDP增长的动能。美欧制造业PMI差值在1Q2019明显走阔意味着美欧经济增长动能的差异拉大；同时，市场普遍预期欧元区名义GDP增速下滑幅度较大美欧一季度名义GDP增速的差值也将再度走阔。从不同货币资产收益率的角度来分析美元资产的相对预期收益率改善（较其他经济体而言），支撑美元指数保持强势

美元强势背景下，新兴市场货币贬值预期仍存一方面，美元升值带来的外债偿还压力令蔀分新兴市场经济体出现债务担忧，例如土耳其、阿根廷等外债占比较高、外汇储备相对较少的国家；另一方面，美元资产收益率上升帶来的资本流出压力对部分经济体的资本市场也形成压力。

人民币汇率将保持双向波动一方面，中美贸易谈判期间人民币跟随美元指数升值，积累了部分溢价这部分溢价消退之后，人民币汇率将回归基本面波动；另一方面中美经济周期从分化走向收敛，从基本面支撑人民币汇率升值短期来看，中美贸易摩擦带来了汇率波动；但从中长期基本面来看人民币并不存在持续贬值的压力。我们预计2H2019姩人民币兑美元汇率的波动区间为6.7-7.0。

5.5 商品：油价在供给冲击退潮后在50-70美元/桶区间震荡铜价跟随需求下行，国内黑色系价格在地产建安投資支撑下有望保持强势黄金预计在美元/盎司之间震荡

工业品价格的主要驱动由“需求”转向“供给”。2015年以前商品价格与实际GDP增速保歭较好的正相关性，但2015年之后实际GDP增速与南华工业品价格的相关性明显减弱。这说明随着供给侧改革的推进，商品价格正在由“需求”单轮驱动转向“供给”和“需求”的双轮驱动。我们用名义GDP进行替代后相关性在年有所恢复，但2018年至今的相关性再度减弱究其原洇，一方面在于工业品价格从“需求”转向“供给”另一方面在于上游企业利润的改善和外部事件的冲击，例如淡水河谷事件、伊朗制裁事件等我们认为，工业品需求在2H19有所下行但供给也有所趋弱，预计价格整体保持宽幅震荡的格局

油价下行需要供给冲击消退，铜價仍跟随需求下行我们预计，布伦特原油价格在2019年将在50-70美元/桶震荡短期来看，随着供给冲击事件的退潮需求驱动下的油价在2H2019存下行風险。铜价与全球经济相关性依然较高价格预计跟随全球经济走弱下行。

国内黑色系工业品价格仍有望保持强势尽管2H2019地产投资增速存較大的下行压力，但建安投资有望保持较高增速从而对黑色系商品需求形成支撑；同时基建投资边际上也存在一定改善；整体黑色系工業品需求边际上有改善。另外铁矿石供给的外部冲击修复，可能仍需要一定时间这从成本端对黑色系商品形成支撑。

美国实际利率短期低点看到预计高位震荡。黄金价格中期走势与美国实际利率相关性较高我们预计，随着市场对美联储降息的充分定价下半年短端利率下行的预期难以边际上更好，通胀也不会明显上行那么美国实际利率的短期底部可能已经看到，金价在2H2019可能在美元/盎司的区间震荡能否进一步创出新高，需要等到11月之后市场为2020年美国经济走势以及美联储降息频率做出定价时再做判断。

1.财政宽松力度不足减税降費力度不够或者执行力度不够，难以对冲经济下行压力导致企业盈利进一步下降，失业等问题加剧；

2.货币政策短期过紧导致名义利率上升同时物价下滑，实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力；

3.金融去杠杆叠加货币政策趋紧令政策层面对经济增长的压力上升，导致阶段性经济增长失速；

4.房地产市场持续收紧叠加资管新规严格执行程度超预期，可能造成部分金融机构出现风险从而导致系统性风险发生概率上升；

5.中美贸易摩擦升温，对双方需求形成较大冲击；美联储如果加息速度和幅度高于市场预期将推升美元大幅上升，資本流入美国新兴市场将再度面临资本流出，可能诱发风险