中国第三方的发展史是中国式野蛮生长的又一个鲜明典型，在争议和纠结中成长起来的第三方公司在发展道路上仍如履薄冰，监管缺失、准入门槛低、激进的销售模式和短期盈利动机造就了第三方理财的鱼龙混杂和乱象重生。前不久市场传闻银监会将叫停第三方理财公司代销信托产品，而80%的第三方理财机构都在代销信托，第三方理财将走向何方。在中国，促使第三方理财出现的契机是什么？第三方理财为什么会沦落为“第三方销售”？第三方机构的盈利模式又有哪些？在目前上万家第三方理财公司中，智信资产管理研究院选取了几家发展较为成熟的公司作为观察对象，以此探讨中国第三方理财市场的发展脉络。

2004年被称为中国理财元年，在实际利率为负的背景下，银行人民币理财产品问世，纸黄金、货币基金相继火了起来，国人理财意识开始觉醒。这一年，汪静波还在湘财证券的私人银行部（对外名称为湘财证券管理中心），闫振杰创办了，成立了自己的基金研究中心。彼时的第三方理财，如果把诺亚财富算在内，数量也并不多，业务主要是代销二级市场产品。

2005年6月6日，上证指数击穿1000点，最低探至998.22点，始于2001年的这波惨烈到令人麻木熊市终于结束。这一年，湘财证券改制，私人银行部被剥离，王静波及其团队被迫自立门户。经过研究国际上几乎所有与他们相同的公司，诺亚财富找到了自己的业务模式，即有别于传统的金融机构，从客户的需求出发，为客户指定完整的资产配置计划供客户参考，范围广，针对性强，独立、客观地帮助客户选择最适合的金融产品。诺亚财富开始启动真正的独立第三方理财。

年，经济形势向好，中国的第三方理财迎来第一波大发展。市场上的金融产品越来越多，令投资者眼花缭乱难以选择。这一时期各金融机构也相继设立自己的财富管理品牌，但由于存在独立性差、产品线单一的软肋，大量的第三方理财机构瞅准时机，杀入理财市场。进入2007年，牛市持续，指数节节攀升。至2007年10月16日，上证综指从年初的2728点站上6124点，随后股市掉头进入五年熊市期。狂热的股市带动第三方理财进入第二次狂潮。全国一夜之间冒出近万家第三方理财机构，追逐着那些疯狂的类产品。

2008年熊市来临，第三方理财哀鸿遍野，大量第三方理财公司无力支撑，纷纷倒闭。但是，诺亚财富和展恒理财活了下来。2005～2007年间，诺亚财富发行了很多阳光，后来出于风险的考虑，逐步减少阳光私募，将产品结构改为阳光私募10%、信托类大概30%、PE占60%，并且只与排名非常靠前的PE合作。展恒理财则一直是定位于客户的，鉴于自身拥有较强的基金研究实力，主要为客户配置相对更成熟、风险也比较低的公募基金和阳光。2008年底的四万亿带来了信托业的，2009年10月30日创业板开闸，第三方理财乘着信托和创业板的翅膀也飞了起来，如“千树万树梨花开”般，大量的第三方理财公司涌现出来。先是PE产品，再是信托和债券，第三方理财公司又一拥而上。

2010年10月，诺亚财富在纽约证券交易所上市，是迄今为止中国第三方理财公司中第一家也是唯一一家。2011年，第一财富管理中心从信托母体独立出来，变身为。恒天财富依靠代销中融信托产品起家，推崇“销售为王”，依靠“铺队伍”模式大力扩张，上游产品采集能力很强，并且销售奇快，2012年成绩傲人，全年销售总额达到301亿元。国内超过一半的信托公司都与恒天财富建立了长期合作关系。目前，恒天财富已在全国设立有60余家分支机构，拥有2000余人的专业理财投资顾问团队。2013年12月，腾讯注资成为市场关注的焦点。好买基金是国内基金产品线最丰富、综合实力最强的第三方独立基金销售机构，这也是腾讯布局、花落好买财富的重要原因。早前，在2012年12月，好买财富获得君联资本注资，好买财富抓住了互联网金融持续升温的大好机遇。

二、国内第三方理财的盈利模式

截止2012年底，中国高净值人群的人均可投资资产已经达到3100万人民币，高净值家庭数量超过170万户，位居全球前三位（详细数据见下图）。

与高净值人群迅速扩大相对应的，是中国第三方理财机构的野蛮生长。据不完全统计，中国目前有完整团队建制的第三方理财机构已经超过2000家，体量最大的诺亚财富2013年第三季度分销的财富管理产品达到120亿人民币，总注册客户数量超过50000人，过去五年的平均营收增速更是超过了100%。

然而，市场上绝大多数第三方理财的快速成长要归功于热点理财产品的代销，尤其近几年第三方财富几乎成为信托代销的代名词。第三方理财公司的盈利模式究竟有哪些？智信资产管理研究院通过行业调研和标杆研究，得出了一些系统性成果。

目前，国内注册的第三方理财公司，根据他们的产品结构和收入来源，盈利模式可分为三大类：产品返佣、会员制、组合模式。

1、主流盈利模式：产品返佣

目前市场上大部分第三方理财机构都采用了产品返佣的收费模式。通过在售前为客户提供免费的财富规划咨询服务吸引客户，再为其推荐金融机构提供的投资产品，并在交易后获得佣金返还报酬。大多数刚刚起步的第三方理财机构往往都是“产品导向”的产品售卖模式，从产品提供方获取佣金。况且，大部分第三方理财机构人员素质不高，根本没有为客户配置资产的能力，第三方理财沦为第三方销售。

代销投资产品对第三方金融机构的快速增长起到了极大作用。国内较为成熟的财富管理公司，早期无不是通过加大销售团队，提高销售佣金，以及扩大品牌宣传等模式获得快速成长。在这一点上，海外理财机构也有着类似的情况。据统计，境外第三方销售机构已经成为基金的第一大销售渠道，美国第三方销售的比重占到70%，英国在55%以上，由此推算，中国的第三方机构在产品代销方面还有很大的空间。

然而单纯的产品代销并不是持续盈利的保障。自2012年起，信托公司发展直销，券商、PE等加入财富管理市场，大量涌现的产品代销机构极大地压缩了市场佣金水平。而前不久市场传闻银监会将叫停第三方理财公司代销信托产品，亦使第三方理财代销信托的业务前景蒙上阴霾。

对于投资者而言，代销返佣模式更是有着天然的缺陷：

（1）代销弱化了理财机构与客户的统一立场，由于不同的金融产品佣金费率不同，而理财机构的绩效考核方式与佣金收入的多寡挂钩，致使第三方理财机构人员具有强烈的销售高佣金产品的冲动。

与PE基金进行管理费五五分成。PE基金的封闭周期较长，五年为一个较为常见的封闭期，而PE基金从投资人处收取的管理费为每年2%，相当于第三方理财机构能够获得每年1%的佣金收入。

根据期限由短到长一般在每年1%~2%之间。

（2）当金融市场下行的时候，理财公司会产生为了保证自己的收入水平而向客户隐瞒产品风险的动机。

（3）即便是对于有着健全风控体系的机构，受制于市场竞争不断下行的佣金水平（平均1%），亦可能不足以支持完整风控体系所需要的人员开销，理财机构的盈利持续性受到挑战。

2、会员制：向客户收费

作为市场上的少数派，这一类机构与海外的理念（Fee-only）相似，通过向客户单方向收费的后端模式，维持自己作为第三方的中立身份，为客户提供科学合理的理财方案，主要的代表公司包括：展恒理财和普益财富。

展恒理财：作为国内最早的第三方理财机构之一，展恒理财是目前国内少有的实行会员制服务模式的第三方理财机构。与纯粹的机构代销模式不同，展恒理财以会员制服务模式为基础，通过自己的研究，为客户提供咨询，帮助他们选择金融机构的产品，为投资者提供专业，独立，个性化的资产配置服务。经过市场沉淀的展恒理财，经过多年耕耘，其会员制服务下客户已达数万人，并在原有基础上开设私人银行业务，树立了良好的品牌形象。

普益财富：普益财富走的是“学院派”测评模式。其与西南大学信托与理财研究所的研究团队进行了整体“联姻”，致力于成为中国理财市场权威的数据服务与产品评价机构。普益的盈利方式主要是通过向投资者出售服务终端，并针对不同人群的终端产品制定了不同标准的定价。服务终端主要向个人投资者提供服务，但也通过数据终端，向机构用户提供理财市场的数据服务。

3、组合模式：产品返佣和管理费模式并重

作为中国第三方财富管理市场的最大玩家，诺亚财富的收入来源包括传统的代销业务和新兴的主动资产管理业务，盈利模式的发展方向是产品返佣和管理费模式并重。

传统核心业务通过向客户分销由第三方产品供应商提供的理财产品获得佣金，分销的产品包括三类：

(1)固定收益产品，主要包括由信托公司发行的固定收益产品，或者其他为投资者提供固定回报率的产品

(2)私募股权基金产品，包括国内外的基金管理机构发行的私募股权基金,其投资标的物是未上市公司的股权

(3)证券投资基金及投资相关的保险产品

上图清晰的展示了从2007年到2012年这三种投资产品的金额占总销售额的比例剧变过程。其中证券投资基金类产品所占的比重从2007年12.8%急剧下降到2009的6.6%，这是由于在2008年和2009年,股票市场波动巨大，人们对于与股票市场相关的证券投资基金和投连险的兴趣降低，转而偏向于固定收益类和具有长期性投资特征的信托或者私募股权类投资。

然而私募股权市场也并不风平浪静。由于近年私募股权基金产品的募集环境仍然疲软，2012年私募股权基金产品配置额仅70.51亿元人民币，较2011年的108.35亿元人民币下降35%；2012年私募股权基金产品的配置额在总产品配置额中的占比由2011年的48%下降至28%，而同期的固定收益产品则由42.7%增至68.5%。

分销产品配置的剧烈波动也导致了诺亚财富营收增速的大涨大跌，从2010年的160%，到2011年的91%，2012年又进一步下降到20%。究其原因，还是在于盈利模式的选择。诺亚财富的绝大部分收入都是依赖于前端收费,而这种收费方式面临着市场风险偏好变化导致销售额下降,以及由于资金占用导致的不可持续性购买等实际问题。诺亚财富试图通过不断的扩张网点,增加客户数量,进而吸引更多资金的方式来解决这一矛盾。但这仍然不可能从根本上改变盈利模式单一化、利润结构不稳定等问题。

为了摆脱对于单一佣金模式的依赖，诺亚财富于2009年成立了经营资产主动管理的歌斐资产管理业务，并使其逐步发展成为诺亚财富新的业务增长点。2013年歌斐管理的资产规模达到36亿美元，产品期限为2-5年，产品募集费1%，每年再收取1-1.5%管理费。据媒体报道，除了传统的业务，歌斐管理已经开始向家庭办公室模式布局，2013年10月份诺亚财富带领40余个家族前往在家族财富管理领域极具经验的沃顿学习，得到了许多客户宝贵的需求反馈。未来歌斐管理将拓展不同类别产品，其针对超高净值人群的财富管理业务被寄予厚望。

三、美国的第三方理财市场

1、美国第三方财富管理机构举例：Aspiriant

Aspiriant是一家位于美国加利福尼亚州具有领导地位的的财富管理机构。由Kochis Fitz和Quinine Wealth Management与2007年合并而成。二者合并后,Aspiriant的客户数超过400个,管理的资产在2013年达到70亿美元，在全美位居最大的前20管理机构。

与国内的众多第三方理财机构不同，Aspiriant是一家实际受托客户资金的资产管理者，其采用的是后端收费方式，具体的收费方式又分为两项。

第一项是服务收费,这是占比较小的一部分（约10%）收入,可按小时、项目固定费率或年度固定费率收取。第一年的费用通常较高,大致在2万到2万5千美元之间。这是因为在起始阶段,理财师们需要投入很多精力去了解客户、为客户制定全面的理财规划。规划制定后,每年的收费会大幅降低,一般在数千美元的范围内。

第二项收费是为客户管理资产组合的收费，其费率随着资产规模的增加而递减:第一个500万美元每年收取0.85%的服务费，合42500美元；下一个500万美元,每年收取0.5%，合25000美元，超过1000万美元部分，每年收取0.3%。资产管理组合收费占到公司收入的90%，是公司主要的收入来源。

Aspiriant的后端收费方式拥有极强的稳定性和连续性。只要不出现客户自身的财务状况的重大变故,或是市场风险偏好急剧转变的极端情况，Aspiriant的收入波动就可以做到非常小，盈利也会随着客户资产的增长而增加。而从客户关系角度分析，一旦获取了高净值人群的信任,那么客户本人以及他们的家庭、朋友，以致于子孙后代都可能成为这家财富管理机构的忠实客户，最终成就一段长期稳定的客户关系。

同时,Aspiriant高度的独立性也正是来源于后端收费模式。由于采取了只对客户直接收费的方式,它与产品提供方之间不存在利益输送,使公司可以真正站在客户的角度，向他们提供独立而客观的理财意见。

2、美国第三方理财市场收费模式概况

美国的财富管理机构正在向着后端收费的商业模式持续迈进。根据市场调查公司Cerulli的报告，截止2010年，美国采用后端收费的财富管理机构占比已经达到52%，超过了总量的一半。其中22%左右的机构同时采用了佣金收入和向客户收费的混合模式，单一采用佣金模式的只剩下不到11%。

类似的结果可以通过下方的Google Trend显示出来，下图中蓝色部分代表后端收费的搜索热度，红色部分代表佣金收费模式的热度，可以看到自2005年谷歌获得足量的搜索数据开始，后端收费的关注度一直明显高于佣金收费，并且两者在近期的走势产生了较大分化，采用后端收费模式宣传的公司，将有更大的概率会在公众的视野中获得关注。

3、美国第三方财富管理收费模式的演变过程

行业在美国的兴起可以追溯到1970年代，主要的从业人员来自金融机构的财富管理部门和证券保险代理人。最初的产品亦主要采用佣金提成的单一模式，主要经营基金，股票和保险代理。进入20世纪九十年代，伴随着美国公民财富持续积累，财富管理机构开始思考行业的变革和创新，从单纯的投资获利产品，发展出了更加多样的理财规划性需求：税收筹划，养老规划，子女教育等等，并最终衍生出了最高级别的家庭办公室产品。

分析美国转向后端收费的原因：

（1）始于70年代初期的财富管理意识，使得美国在早年就拥有了大量的高净值人口，为大量对高附加值服务的提供了需求支撑。

（2）退休计划，税收筹划和子女教育的复杂性，使得第三方财富管理机构不再只是产品供应方的销售渠道，更成为人们规划人生财富分配的重要参考。

（3）行业宣传和自律：1983年，美国的理财师们成立了国家个人理财师协会（NAPFA），多年间进行了大量的投资者教育，宣传后端收费对于投资者的好处。协会同时对其会员行为进行严格的约束，严格禁止会员采用佣金返还收费。

四、中国第三方财富管理的转型

1、利益冲突：不同收费模式的对比

纵览国内外众多理财机构的收费模式，几乎每一种方式都不可避免的会带来与投资人的利益冲突，因此根据机构的经营周期选择合适的收费模式组合就显得格外重要。对于一个处于初创阶段的公司，快速获得现金流入是其主要考虑，此时套用销售佣金的模式是难以拒绝的重要盈利手段。然而对于对于市场上已经拥有品牌效应的机构而言，更重要的任务是优化企业形象并提升客户粘性，此时引入与投资者利益冲突较少的产品就变成提升品牌忠诚度所必要的选择。

-有利于激励销售人员提升销量	-影响作为第三方的中立性
-可以依据经验丰富程度制定差异化费率 -可以依据不同服务类型分别制定费率	-难以提供多产品的服务	-客户可能较少使用咨询服务-即便在他们需要的时候
-可能会提供额外的服务而不能得到额外回报
按资产管理规模收取管理费	-收费随着资产增长而增加	-除了一般的财务规划，还需要较强的资产配置的能力以获得资产增值	-在市场表现不好时，客户可能要求减少AUM来降低风险

2、第三方财富管理在中国的转型的基础

历经20余年的发展，美国市场的理财管理机构实现了收费模式的多元化，对于中国市场来说，后端收费的转型是否就完全行不通？***未必，的需求，高净值人群认知的提升，以及后端收费对于理财机构潜在的营收促进作用都为这一转型提供了基础。

据《2013胡润财富报告》的调查显示，中国千万富豪人数已经达到105万人，平均年龄为38岁；亿万富豪人数达6.45万人，平均年龄为40岁，年龄在45岁以上的约占一半。这标志着，在未来5到10年内，国内将有大量的企业家和成功人士面临财富和企业的传承问题。现如今已经广泛存在的富二代群体，使得40-60岁高净值人群对财产保值和传承的需求逐渐压过了单纯的投资需求---长期的财富积累为收费模式改革提供了天然的土壤。

（2）高净值人群对于后端收费的认知提升

根据一份涉及300余人的问卷调查结果，开展后端收费并非没有实际操作性。虽然69.47%的受访者选择前端收费,但是仍有30.53%的受访者认为可以接受后端收费方式,而且结合资产规模的调查进一步分析可以得出这样的结论:可投资资产规模越大的客户,其愿意选择后端收费方式的比例越高。这说明,这部分高净值客户完全有能力支付服务费用,并且部分高净值人群已经意识到后端收费对于保障自身的长远利益是有利的这一事实。

（3）加入后端收费有利于对于财富管理机构的营收增长

根据美国咨询公司PriceMetrix的跟踪结果，在美国市场，将后端收费服务占比增加了25%以上的的理财师，在年间获得了47%的人均营收增长。作为对比，那些不够重视后端收费服务的理财机构在三年间只获得了21%的增长。

主要的原因可以归功于美国金融市场的良好表现导致的客户资产自然增值。但不可忽视的是，在改变收费模式之后，理财机构能够从更加客观的角度配置客户的投资资产，从而更加有效地提高客户的资产规模。

3、第三方理财的转型之路

参考美国主流的财富管理公司发展历程，众多的中国第三方理财机构将极有可能快速进入碎片化的市场，而能够在未来占得一席之地的机构，应该在如下方面寻求突破：

（1）由产品代销机构向资产管理者转型，提供高附加值的产品并获取更高收益

-对于超高净值客户，提供家庭办公室的完整服务，向客户收取服务费用

-对于一般高净值客户，主动进入产品设计发行的过程中，通过提供主动资产管理产品，收取资产管理费

-对市面上的金融产品提供评级和分析，向需要的投资者提供服务终端

（2）建立互联网和移动互联网平台

-互联网和移动互联网成为线下交易的前台。线上获客，提供基础性信息和服务，配合线下的一对一深入服务，实现成交，并在完成交易后通过线上线下提供立体化的服务

-参考美国的财富管理师协会（NAPFA），通过广泛宣传提升投资者对后端收费的重要性的认知

（4）理解每项收费模式的利弊

-加强对于前端收费和后端收费的了解，对不同的产品进行区别收费，从多个产品类别获得销售收入

高端医疗保险/税收筹划/子女教育/遗产信托

证券投资类产品和理财保险/代理固定收益信托计划/PE

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