根据我们的测算恒力石化具备箌2023年获取超250亿底部利润，约396亿中性利润和约589亿乐观利润的能力同当前市场主流预期存在百亿级别景气底部净利润预期差，我们认为恒力石化当前市值严重低估

1、我们测算认为恒力石化在年的业绩高速增长不以是否迎来顺周期为转移，即使维持2020年全行业亏损的历史景气底蔀状态恒力石化依然具备到2023年实现业绩超100%增长的能力。这主要来源于恒力石化全球领先的大体量超低购买设备算成本吗的炼化下游产能(PTA聚酯新材料等)以及大体量高附加值的可降解新材料产能持续投产，目前市场对这部分大体量强alpha项目投产带来的与景气度无关的利润增长幾乎没有预期

2、恒力石化在建全球超大可降解塑料项目，进入高附加值的可降解“蓝海”恒力石化旗下康辉石化具备自主知识产权的3.3萬吨PBAT于2020年底开车成功，恒力石化规划90万吨PBS/PBAT产能总产能93.3万吨，当前吨净利超1万元/吨 据Statista 预测，到2027年全球可降解塑料市场有望达124亿美元CAGR 15.17%。恒力现有PBAT装置单吨毛利达50%以上现有规划产能投产后有望给恒力石化带来超50亿净利增量。

3、全球领先的强alpha产能投产推动恒力石化业绩大幅增长确定性强这部分业绩增长同景气度无关，而行业景气度回升则有望带来更大的盈利弹性通过对恒力石化现有规划产能及现有产能茬不同景气度(景气底部，景气中性以及景气高点）进行盈利弹性多情景测算在现有规划产能全部建成投产，恒力石化景气底部净利有望達250.5亿元景气中性及景气高点利润分别有望达396.6和589.2亿元。随着全球原油价格恢复理性新冠对终端消费负面影响降低，在恒力石化拥有显著嘚行业alpha以外还有望获得行业景气度恢复带来的巨大盈利弹性。

我们看好恒力石化完善的一体化配套优势以及技术迭代带来显著超额收益在现有规划产能全部投产的情况下，我们预计公司年净利润为125.21/150.89/181.33/251.2亿元对应EPS为1.78/2.14/2.56/3.57元，参考上一轮海外石化企业成长周期及大炼化板块和申万囮工近年市盈率倍数给予恒力石化2023年20倍PE，在此基础上恒力石化市值有望达5024亿元，市值具有明显上升空间目标价71.4元，给予公司“买入”评级

1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风险4. 地缘政治风险 5.项目建设及审批进度不及预期 6.美元汇率大幅波动风险7. 技术迭代造成超额收益减少8.其他不可抗力影响。

（1）差异化聚酯长丝、聚酯薄膜、工业丝等聚酯项目500万吨PTA项目及营口康辉总计90万吨可降解PBS/BAT项目投产时间符合预期。

（2）疫情预计影响仅为2020年全年对2021年影响可以基本忽略，但是盈利测算依旧按照2020年景气底部进行保守测算

（3）公司聚酯业务在2020年业务受到海外疫情影响，对PTA-聚酯环节利润产生压挤2021年影响基本消除，但是盈利测算依旧按照2020年景气底部进行保守测算

2.我们区别于市场的观点

市场一致观点是认为民营大炼化龙头获取远超行业的超额收益的核心原洇是市场所误以为的税收方面(消费税）原因或者是发改委40美金地板价套利等方面的原因，包括认为恒力石化要实现250亿底部利润需要同样体量的二期项目投产市场并未完全认识到恒力石化当前在建产能投产就足以实现250亿景气底部的利润，目前有超过百亿的预期差存在民营夶炼化龙头企业的超额收益核心原因是远远领先行业的购买设备算成本吗优势，恒力石化作为民营大炼化龙头企业之一其购买设备算成夲吗优势存在较为明显的稀缺性和壁垒性，因而超额利润持续将大概率长时间存在与此同时，市场还未完全认识到随着行业周期回暖順周期将给恒力石化带来明显的盈利弹性。

虽然2020年油价显著跌破60美元/桶恒力石化的盈利能力逆势爆发，主要基于公司新建项目远低于行業的购买设备算成本吗优势虽然受疫情影响，公司原油-PX-PTA-聚酯长丝产业链由于下游需求较弱价差收窄，产品链下游以微利为主但上游煉化-PTA产业链后发优势明显，推动恒力石化获得行业超额收益

我们认为，民营大炼化板块在逆周期阶段的业绩尚未完全被市场重视且目湔炼化板块已处于行业景气度持续回暖的顺周期的萌芽阶段，在2021年恒力石化仍有大量差异化长丝产能投产乙烯装置及2020年新建500万吨PTA产能有朢在2021年全年贡献利润，叠加需求转暖与未来PTA先进产能的投产预期恒力石化可降解项目带来的成长性,持续看好公司未来强alpha增长能力以及周期回暖后的盈利弹性。

3.股价上涨的催化因素

公司股价的上涨催化因素主要包含以下几个可能因素：

1．全球疫情边际改善及终端需求的回暖；2. 油价逐步上涨且终端需求涨幅大于油价涨幅；3.500万吨PTA产能、长丝及工业丝、薄膜产能以及90万吨PBAT/PBS按预期建成投产；4. 恒力石化强alpha新增产能投建

15.03X/10.79X，即使景气度不回暖，在乙烯装置及500万吨PTA产能在2021年全年贡献收益的情况下恒力石化净利2021年有望达20%左右的增长，随着现有规划项目逐步投产恒力石化底部收益有望持续维持增长。

从中长期而言我们看好恒力石化完善的一体化配套优势以及技术迭代带来显著超额收益，参考恒力石化不同情境下的盈利弹性测算在现有规划产能全部投产的情况下，恒力石化净利水平有望超250亿参考大炼化板块年平均市盈率、上一轮海外石化企业成长周期市盈率以及近几年申万化工市盈率倍数，给予恒力石化2023年景气底部净利20倍PE恒力石化市值有望达5032亿元，目标价71.4元给予公司“买入”评级。

1.原油单向大规模下跌风险；2.纺织服装严重需求恶化 3. 政策以及对外出口配额限制带来的成品油销售风險4. 地缘政治风险 5.项目建设及审批进度不及预期 6.美元汇率大幅波动风险7. 技术迭代造成超额收益减少8.其他不可抗力影响

1、景气底部彰显强Alpha

1.1 先進装置工艺以及极限规模带来显著后发优势

具备代际优势的先进装置与工艺。恒力大连、浙石化、恒逸文莱三大民营炼化一体化项目均于姩投产而传统石化项目普遍于2004年之前投产。受多重因素制约国内PX等化学品产能自2010年后更是很少扩产，日韩台等亚洲其他地区炼化项目吔普遍上马时间较早民营大炼化在装置工艺水平上占据代际优势，带来原辅料、燃动力需求的显著降低以15-20年的炼化新旧产能迭代速度估算，民营大炼化的巨大代际购买设备算成本吗优势将至少保持到年

近上限水平的规模优势。当前国内炼化规模效应较差90%左右的地炼產能不足500万吨/年，两桶油炼厂平均规模也不足700万吨/年与民营大炼化单个项目2000万吨/年，园区化项目4000万吨/年的炼油能力有较大差距在设备笁艺相同的情况下，扩大项目规模可以节约相应土建和***费用提高原料、能源利用率。由于单个项目2000万吨基本上是当前技术水平下单套炼化一体化设备的规模上限民营大炼化规模优势大概率将长期保持。

炼油-化工一体化项目给予民营大炼化企业深度调整产品结构的能仂以获取更高利润的空间相比于两桶油60-70%的成品油收率，民营炼油-化工一体化项目成品油设计收率处于40%-50%之间在项目实际运行过程中，得益于先进的加氢裂化装置和芳烃联合装置针对不同的市场环境，民营大炼化一体化项目可以灵活的调整产品结构

恒力大连2000万吨炼化一體化项目设计成品油产量约为1000万吨/年，而实际上恒力石化2020前三季度的成品油产量仅有200万吨随原油及成品油消费景气下行，从二季度起成品油产量持续降低三季度成品油产量仅有23万吨，年化后实际成品油收率不到15%而前三季度化工品产量达1653万吨，较为灵活的产品结构调整能力能使恒力石化参考各类产品市场表现对产成品结构进行调整以获得更高收益

与此同时，恒力石化的高化工品收益率的核心因素为恒仂石化采取了沸腾床全加氢工艺恒力石化的沸腾床工艺对比目前国内的固定床加氢工艺具有显著的渣油幻化能力的提升，沸腾床工艺能夠更大程度上转化渣油产生终馏点538度以下的加氢蜡油/重油使得其可以进一步加工成高附加值轻油,很大程度上的解决了重油无法吃干榨尽嘚难题。

恒力沸腾床加氢的渣油转化率达到了85%~90%从表观来看，600万吨的沸腾床渣油加氢装置进料最终低附加值产品仅有64万吨的重质沥青以忣少量的干气，其余渣油都已经被转化为轻油蜡油以及加氢尾油。渣油加氢的产品通过进一步加氢裂化或加氢精制产成高附加值的III类润滑油以及轻油

除此之外，恒力乙烯-乙二醇装置优势明显

   （1）  恒力150万吨/年乙烯装置国内规模领先国内之前最大的乙烯规模为120万吨/年，典型规模为80万吨/年；恒力石化乙烯装置规模优势明显

恒力乙烯符合行业的原料轻质化的趋势，主要指标在国内蒸汽裂解装置中对比中石化丅属最优乙烯装置领先恒力乙烯主要原料采用炼油装置产出的碳五碳六，LPG轻石脑油与干气回收的轻烃，乙烯收率达到48%高附收率达到66.4%（未考虑裂解汽油苯产出）。从指标来看恒力乙烯相对于现存中石化装置有明显优势对比中国石化2018年的乙烯收率最高中原乙烯的乙烯收率36.67%,以及镇海的高附收率62.37%，均有明显领先

（3）    恒力2*90万吨/年乙二醇装置在国内乙烯原料乙二醇装置中规模领先。采用乙烯原料生产乙二醇的彡种核心工艺中的SD工艺（SDShell，UCC占所有工艺95%以上）加之规模优势，以及产业配套我们判断乙二醇装置在乙烯原料乙二醇装置中具备显著嘚竞争优势。

1.2 恒力PX装置的规模与技术优势构筑PX购买设备算成本吗壁垒

国内新增产能超1000万吨世界PX供需格局已经改变。受技术水平、民众情緒等因素影响中国PX产能增长曾一度停滞，进口依赖度常年维持在60%以上亚洲PX主要出口国日本和韩国掌握PX定价权，PX环节利润出现超过聚酯產业链其他环节总和的情况2019年以来，随着一大批炼化一体化项目的如期投产国内PX供应呈爆发式增长，新增产能（包括直运国内的文莱煉化项目）超1000万吨/年增幅约50%。

ACP（亚洲合同价）曾是亚洲PX价格的主要基准其通过日韩卖家公布下月倡导价，主要买家进行还盘的形式进荇如两对以上ACP价格达成一致，即宣布ACP达成然而，自2019年以来ACP价格仅达成3次，2020年以来1-10月ACP价格更是全部谈崩。这标志日韩产能已事实上夨去PX定价权

通过拆解中国PX产量、消费量及进口量数据，我们发现中国目前对海外PX仍存在较高的进口依赖截止2019年，中国PX的进口依赖度依嘫为50%以上虽然自2019年以来，国内一大批炼化一体化项目的如期投产国内PX供应呈爆发式增长，新增产能（包括直运国内的文莱炼化项目）超1000万吨/年但由于下游PTA新建产能陆续投产，PX需求持续上行目前就PX而言，中国依然对外保持较高依赖度但炼化一体化的投产推动了PX国产囮的加速，由于目前国内PX依然对海外存在较高的依存度叠加民营炼化龙头企业持续建设PTA产能中期内国内PX大概率不存在产能过剩的情况。

除此之外在国内PTA巨头纷纷向上游扩展业务范围实现炼油-PX-PTA-聚酯一体化生产的大背景下，PX主要传统买家（中国）外购PX的欲望将持续降低而叧一方面，日韩等传统卖家坚持的较高报盘尤其是7月以来的横盘，表明了当前640美元/吨的报价已触及其现金购买设备算成本吗

这一报价與原油价差约为元，反映了日韩产能现金加工购买设备算成本吗在此价格下，短流程项目停车代替产品降价成为其唯一选项长流程项目也将选择调油获利。若考虑折旧等因素日韩小规模产能确定性处于亏损状态，已进入逐步出清阶段

作为买家可以连续递出低价的重偠依仗，即便在当前极端环境下民营大炼化PX环节相比于日韩企业在四个环节具备显著购买设备算成本吗优势，带来共计853~932元/吨的超额利润：

• 相对于日韩短流程企业大炼化可以获取从原油到石脑油的加工利润。按照（石脑油-布伦特原油）5年平均价差与单吨原油到石脑油的加笁费做对比每吨石脑油节省购买设备算成本吗232元/吨；

• 日韩长流程企业，会在PX价格处于现金购买设备算成本吗+（200~250）元的情况下提前退出當日韩企业调油获利等于PX获利时，在PX跌价的预期下日韩长流程企业会逐步退出非自用的PX出口产能。按照汽油每吨获利100元人民币以及MX：PX=2~2.5：1嘚情况下日韩PX获利200~250元每吨时，日韩企业长流程落后产能就会开始逐步停产PX增加汽油产出。

• 大炼化的PX装置相比日韩的PX装置有明显的规模優势按照500万吨/年炼厂（配套150万吨重整和60万吨PX装置）与浙石化2*1000万吨炼厂（配套2*450万吨重整和2*200万吨PX装置）的经济性测算，我们判断仅考虑规模优势，民营大炼化每吨PX加工费用要低于日韩约400元/吨

• 大炼化生产的PX相比日韩产品具有明确的税费及运输购买设备算成本吗优势。日韩的PX需要支付2%关税港口接卸仓储费用以及约20美金的运费（含保险费用）。按照19年大炼化批量投产以来PX中枢价格 5400元/吨考虑每吨PX节省关税108元，加上港口接卸费50元以及136元运费合计 294元。

受油价波动影响外购石脑油-原油价差2019年持续缩窄，综合考虑长流程提前退出情况当前日韩小規模长短流程产能普遍处于同步退出状态。

恒力石化一体化一期项目现有450万吨PX产能在相比海外产能存在882-932元/吨超额收益的情况下，恒力石囮仅PX环节在行业处于盈亏平衡水平时仍存在近40-42亿元超额利润

1.3先进PTA装置行业超额收益明显

PTA行业正进行大规模洗牌，产业集中度将进一步提高当前，PTA库存持续积累行业处于大面积亏损状态。对比上一个累库存、低价差阶段我们发现这种情况出现的根本原因均是在先进产能批量上线的同时落后产能尚未退出市场导致的PTA阶段性、结构性产能过剩。与此同时大炼化龙头企业先进产能持续投放，在建PTA先进产能達2290万吨/年在当前极端环境以及未来可能出现的景气低点，大炼化龙头企业利用先进设备工艺及规模效益带来的购买设备算成本吗优势以忣产业链一体化的抗风险能力可保持较好盈利能力建立起坚实的行业壁垒。而其竞争对手落后产能和无上下游配套产能将逐步停车失詓市场份额，产业集中度必将进一步提升随着落后产能的退出，行业供需关系逐步修正在实现产能升级的同时，环节利润也有望实现穩步上升

PTA先进设备、工艺购买设备算成本吗优势超700元/吨。与PX环节主要依靠规模化获得购买设备算成本吗优势不同的是PTA设备工艺的迭代總能带来可观购买设备算成本吗优势，刺激企业投放先进产能我们测算显示，应用最新设备、工艺的PTA装置（2018年水平）完全购买设备算成夲吗较一般装置（2012年水平）低281元/吨较落后、老旧装置（2008年水平）低758元/吨，购买设备算成本吗优势十分明显

我们认为，本次洗牌将大概率实现2012年之前落后产能的大比例淘汰2019年中统计显示，国内约有1490万吨/年的落后产能考虑落后产能仅会在产品价格等于现金购买设备算成夲吗（不含折旧摊销）时选择停车，彼时这部分产能仍能通过生产获利然而，自2019年9月份以来即便不考虑折旧摊销，2012年之前建成的落后產能也已一直处于亏损状态就目前统计显示，全国在建的先进PTA产能就达2300万吨/年以上按90%兑现测算，这部分先进产能增量也足以实现对落後产能的替代

恒力石化现有660万吨（3*220万吨PTA生产线）次新装置，500万吨年投产新装置（2*250万吨PTA-4PTA-5生产线），以及2020年10月公告投资500万吨PTA产能在不考慮新建产能投产的情况下，相较于2012年以前装置恒力石化PTA环节拥有近27亿元超额利润，随着新建PTA产能投产预计恒力石化超额收益有望达47亿え。

1.4聚酯行业集中度提高差异化产品有望成为业绩新增长点

相比于正在进行深度洗牌的PX和PTA产业，涤纶长丝产业已基本完成整合升级头蔀企业竞争力持续趋强，CR6产能占我国涤纶长丝总产能的60%当前已披露的扩产信息显示，新增产能全部来自头部企业随着大炼化龙头企业②期项目的扩建，头部企业原料购买设备算成本吗优势将继续放大加之规模化带来的购买设备算成本吗优势，聚酯长丝产业已建立起较高的行业壁垒且将愈发难以撼动。

高集中度带来高议价权相比于分散化特征明显的下游纺织企业，长丝企业高集中度特征使其可采取哽多有效手段保障自身利益以POY作为指标进行分析，今年2月-3月受春节淡季和疫情双重影响长丝库存一度升至31天，随着国内疫情的迅速控淛库存也回归15天左右的中枢水平。第三季度以来长丝行业毛利持续走负，环比上涨的库存表明企业已经开始有计划的累积库存另据Φ纤网称，主流涤纶长丝工厂有开展限产保价举措的消息限产+库存积累有效保障了企业的利润水平，更避免了价格的进一步下跌虽然當前长丝景气度较低，但由于其需求刚性中长期需求回暖持续增长确定性强。随着国内经济形势的彻底好转国内需求的恢复，处于产業链下游的长丝需求也将率先回暖

我们认为大炼化龙头企业不同涤纶长丝购买设备算成本吗优势还体现在以下方面：

POY：同样生产POY长丝的企业在规模，效率设备能耗方面可以有约100-200元/吨的差别。

FDY：考虑到FDY环节用压缩空气比较多压缩空气机组可以用蒸汽透平驱动，也可以用電动机驱动所以能耗是主要购买设备算成本吗，如果空压不用电或者工厂有自备电厂则可节省购买设备算成本吗150-250元/吨

DTY：POY-DTY环节一体化的企业相比外购POY进行加弹流程的企业，由于其动力消耗与包装占比达到了DTY加工非原料购买设备算成本吗的40%左右通过配套公用工程系统（自備电厂/蒸汽）与自产包装材料（包括纸管，泡沫板纸箱，木架回用等）可节省购买设备算成本吗约为150-250元/吨而加弹新旧设备的效率差异，包括车速电耗，单机台效率等根据长丝种类可以节省购买设备算成本吗150-1000元/吨

恒力石化目前有超300万吨聚酯产能，其中约175万吨民用长丝產能目前仍有145万吨在建长丝产能，预计在2021年及以后分批投产恒力石化现有聚酯产能超额收益达21亿元，在计划产能投产后超额收益有朢达28.6亿元。

1.5政策优势及一体化配套项目优势明显

大炼化非主营业务主要分为两个部分第一部分为成品油，第二部分为非聚酯产业链大宗囮工品当前炼油、化工产业均处于历史景气度低点。

鉴于全球原油供需逻辑的转变我们认为未来油价中枢处在45-55美元/桶的区间的概率较夶，国内炼油产能的过剩进一步压缩了炼油环节的利润空间然而，即便做出行业将在未来一段时间内都维持景气底部的最保守预期我們发现民营大炼化企业在炼油化工环节仍具备获得显著超额收益的优势：

自备公用工程与副产回用优势。恒力辽宁项目自备电厂度电购买設备算成本吗在0.3元以下较0.52元/度的大工业上网电价也有极大优势。此外在足够规模的支撑下，干气回收、余热回用等系统的引入进一步提升了项目的经济性按照恒力炼厂可研数据测算，大炼化自备公用及回用设施可为炼化一体化项目带来约150元/吨的购买设备算成本吗优势

恒力石化对炼油的干气中的高附加值成分进行了充分的回收，其中的乙烷丙烷作为乙烯装置的原料可以获得较高双烯收率。目前中石囮装置只有少量装置对催化裂化/焦化干气进行回收通常采用：北化院的浅冷油吸收工艺，鲁姆斯/德西尼布的深冷油吸收技术或变压吸附笁艺

干气回收的核心原因在于催化干气与焦化干气中存在烯烃，直接回收价值较高；而对于其他干气则直接作为燃料气，并不对其中乙丙烷进行回收

而恒力使用法国德西尼布（Technip）的技术，采用深冷油吸收工艺将所有的炼厂干气中的乙烷/丙烷进行回收，作为乙烯装置嘚原料一方面迎合了目前的乙烯装置原料轻质化的主流趋势；另一方面，充分利用了炼厂干气中的高附加值的乙烯丙烯，乙烷与丙烷

恒力石化的炼厂干气回收装置规模达到108万吨/年，创造了国内的最大炼厂干气回收装置的新纪录共回收乙烷约50万吨/年，丙烷24万吨能够苼产乙烯/丙烯产品约60万吨/年。之前国内最大的炼厂回收装置是中海油惠州二期乙烯装置23万吨/年干气回收装置干气回收装置的意义在于使鼡干气中的廉价乙丙烷，在烯烃装置中生产高附加值的烯烃产品

根据恒力2000万吨炼厂可研数据测算：

110万吨干气回收装置，炼厂干气每年回收乙烷49.2万吨LPG21.5万吨，碳五9.9万吨均作为乙烯装置的裂解炉原料。炼厂干气按照55美元中石化体系每吨价格在1300元左右增加干气回收装置每吨產品加工费200元，乙烷购买设备算成本吗不会超过1700元而美国进口乙烷按照每吨运费90美元+蒙特贝尔维乙烷价格在26.5美分/MMBTU,换算国内到岸价每吨价格在2400元。单吨乙烷购买设备算成本吗节省在800元左右LPG/碳五的价格相对干气溢价每吨也在2000元以上。合计节约约10.5亿元

按炼厂年耗电43亿度计算，按自备电厂电价0.28元/度与辽宁大工业用电电价0.52元/度价差计算每年合计节约电费约10.5亿元。

一体化购买设备算成本吗优势大炼化企业上下遊高度集成的特质使得上游产品可以直接供给下游使用，减少了运输、储存购买设备算成本吗自备码头更是为产品外销提供了重要支撑，据测算可节省购买设备算成本吗约20元/吨。

产业结构优势相比于传统主力炼厂和地方炼厂，大炼化配备了更多的化工产能使得项目整体具备较高的灵活性，当油价上涨时可以更多生产利润率较为稳定的成品油产品而当油价下跌时，则可通过加氢裂化等工艺生产更多嘚化学品获利以此在不同油价区间对产品组成进行优化，抵抗单类产品价格波动风险实现成品油-化工产品的相互支撑，保障项目整体利润

政策倾斜优势。相比于传统地炼大炼化以其规模优势成为地方乃至国家层面政策倾斜的对象。恒力石化项目作为振兴东北重点项目获得***4免6减半优惠

2、大体量高附加值深加工项目打开未来成长空间

恒力石化以具备自主知识产权的93.3万吨大体量可降解塑料PBS/PBAT项目为突破口，在大炼化一期项目带来丰厚利润的同时深耕研发，进一步拓展高附加值化工深加工产业链为未来高成长奠定基础，迈出从做夶到做强的关键步伐2019年可降解包装袋消费量约为50万吨，占全球可降解塑料消费量的59%是全球可降解塑料最主要的消费市场，但对于全球塑料包装市场而言一年塑料消费量达近亿吨，即可降解塑料仅有0.5%左右的渗透率在此情况下，伴随全球对白色污染的管理日益收紧可降解塑料具有极大的渗透增长空间。当前可降解塑料供求呈现严重供不应求现象以恒力石化PBS/PBAT项目为例，按照当前的购买设备算成本吗与價格测算其单吨净利超1万元/吨。

伴随全球白色污染的日益严重全球多个国家推出限塑及禁塑令，据统计已有60多个国家颁布了针对一佽性塑料袋使用的禁令和征税措施。欧盟2015年颁布的《包装及包装废弃物指令第六次修正法案》要求成员国采取措施确保到2019年12月31日人均年消費量不超过90个轻质塑料袋到2025年12月31日人均不超过40个轻质塑料袋，又进一步在2019年颁布的《降低某些塑料制品对环境的影响》指令中提出塑料餐具、塑料棉签、吸管等10种一次性塑料制品将于2021年被禁止使用。非洲是全球禁塑力度最大的地区之一截至2019年6月，非洲55个国家中已经有34個国家颁布相关法令禁止一次性塑料包装袋的使用或对其征税。而日本在2019年5月发布了《塑料资源循环战略》提出塑料减量化，增加塑料的回收循环再利用以及增加可再生材料及生物基塑料的使用并制定了相应的时间表，要求到2030年实现塑料再生利用增加1倍(约200万吨)的目标（资料来源：发改委）

与此同时，中国也提出了“禁塑令”2020年1月以及7月国家发改委及其他部门提出《关于进一步加强塑料污染治理的意见》和《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，进一步推动不可降解塑料制品的退出可降解塑料需求逐步扩大。

可降解塑料是指茬自然界如土壤、沙土等条件或特定条件下由自然界存在的微生物作用引起降解,并最终完全降解变成二氧化碳、甲烷、水及其它所含元素無机物或物质的塑料可降解塑料按照原料来源可分为生物基可降解塑料及石油基可降解塑料两大类。生物基可降解塑料主要为天然材料加工得到的塑料代表性产品主要有PLA,PHA等。石油基可降解塑料是指以化学合成方法将单体聚合而得的塑料,如PBAT, PBS等其中PLA等天然材料合成的产品原材料通常为玉米，通常2.39吨玉米可以生产1吨PLA全球玉米产能整体较为有限，在一定程度上制约了PLA的产能发展因此通常而言，PBAT等石油基可降解塑料存在较为明显的超大规模化生产可能性

目前全球可降解塑料产量及使用量都相对较少，截止2020年全球可降解塑料产能大约为122.7万吨随着全球限塑令以及对不可降解塑料的使用逐步收紧，生物基可降解塑料产能有望持续增长

就生产而言，目前全球生物基塑料产能主偠集中在亚洲市场亚洲占全球产能的46%，而欧美分别占生物基塑料产能的26%和17%

截止2020年，目前全球市场生物基塑料产能约为211万吨其中58.1%产能為可降解塑料，其中主要产品为PBATPLA和淀粉基塑料，分别占全球产能的13.5%18.7%和18.7%。

就需求的角度而言欧洲市场是全球最大的生物基塑料的消费市场，占据全球生物可降解塑料市场消费的55%伴随全球对白色污染的治理进一步加强，及更多国家推广可降解塑料的使用全球可降解塑料市场有望持续高速增长。

可降解塑料拥有多个使用场景可用于传统的包装领域，例如食品包装购物袋，保鲜膜以及农用地膜等与此同时也可用于餐饮用具，用于替代一次性不可降解的刀叉、餐盒以及吸管等以及医疗领域比如口罩、卫生用品以及尿不湿等从消费场景看，未来需求空间巨大

2019年可降解包装袋消费量约为50万吨，占全球可降解塑料消费量的59%是全球可降解塑料最主要的消费市场，但对于铨球塑料包装市场而言一年塑料消费量达近亿吨，即可降解塑料仅有0.5%左右的渗透率在此情况下，伴随全球对白色污染的管理日益收紧可降解塑料具有极大的渗透增长空间。

除此之外农膜也是未来可降解塑料的重要消费市场之一，参考巴斯夫2019年年报预计欧洲市场有朢消费100万吨/年的可降解塑料农膜，全球可降解塑料农膜市场需求有望达200万吨

与此同时，伴随电商市场及外卖市场的兴起快递以及外卖對塑料包装产品的消费日益增加，但目前中国快递中使用的塑料包装袋及防护填充物绝大多数均进入了生活垃圾中即使使用可再生塑料，实际回收及循环使用的包装及塑料制品极少只有泡沫箱的回收率达到约70-80%，即使像上海这类采用垃圾分类的城市只有纸箱以及泡沫塑料归为可回收物，其余快递垃圾被视为干垃圾并不会进入官方回收系统，同时由于价值低不会被拾荒者收集进入非官方回收系统即无論垃圾分类与否，快递塑料废弃物均无法有效回收再利用

在快递塑料使用量日益增加且无法再生利用的基础上，中国在2020年出台《关于进┅步加强塑料污染治理的意见》提出在2025年全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等不可降解塑料产品与此同时，到2025年地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%，在此基础上预计到2025年仅中国市场外賣及快递市场有望增加500万吨/年的可降解塑料需求。

由于全球各国对不可降解塑料消费有望逐步收紧全球可降解塑料需求有望持续增长，預计20232027年全球可降解塑料市场规模有望分别达到61.2亿，124亿美元全球可降解塑料市场有望持续维持15.17%的年复合增长率。

与此同时美国领导着丠美可降解塑料市场，参考美国塑料公约（The U.S. Plastics Pact）美国提出2025年所有的塑料包装可以100%重复使用，可回收或可降解同时塑料包装在2025年有50%能有效嘚回收或者降解等目标，在此目标的推动下北美市场可降解塑料在一次新不可降解塑料市场的渗透率有望逐步提高，因此北美可降解市场预计在年维持14%的年复合增长率，北美可降解塑料市场有望从2018年的8.07亿美元上升至2027年的26.22亿美元与此同时，美国新一任执政党为民主党囙顾年民主党不同总统及参选期间口号及宣言，民主党多次宣称将致力于应对气候变化、发展清洁能源经济而且确保“环境正义”。伴隨民主党再次执政美国有利于降低白色污染，促进减少一次性不可降解塑料的使用量推动北美可降解塑料渗透率的上升，扩大北美的鈳降解塑料市场规模

恒力石化旗下子公司营口康辉石化在2020年12月底3.3万吨PBAT投料实验成功，2021年1月中旬签订60万吨PBAT投资计划并于2月初签订了30万吨PBS项目投资计划丰富PTA下游终端产品布局。参考目前已发布的产能建设计划恒力石化旗下营口康辉石化与新疆望京龙新材料在拟建产能投产後有望成为国内最大的PBAT生产企业，其他项目单体产能大多集中于15万吨以下水平营口石化具有较为明显的规模效应，与此同时PBAT目前主要采用直接脂化法直接醋化法合成 PBAT，主要是以己二酸(AA)、对苯二甲酸(PTA)、丁二醇(BDO)为原料由于恒力具有全球最大的PTA权益产能，相比其他产能及装置依托于恒力石化一体化项目，恒力石化下游的可降解塑料产品存在较为明显的全产业链优势

参考康辉石化环评对PBAT购买设备算成本吗忣毛利测算假设：

1、PBAT含税销售价格为22000元/吨，***税率为13%不含税销售价格约为19500元/吨；

2、PBAT原材料均采用不含税中性价格，丁二醇约为9300元/吨己二酸约为7700元/吨，PTA约为4800元/吨；

3、PBAT员工定额50人假定员工工资为10万元/人；

4、PBAT项目投资额为1.36亿元，假设折旧15年残值3%，单吨折旧费用约为266.5元/噸

PBAT目前技术壁垒相对较高，国内掌握自主研发实现工业化企业相对较少部分采用巴斯夫工艺或通过中科院理化所授权，目前PBAT的价格持續维持元左右随可降解塑料需求大幅上升，产品价格整体呈上行趋势参考康辉营口3.3万吨项目，通过购买设备算成本吗拆分目前PBAT毛利可鉯达到万元左右毛利达到45-55%水平，中短期内大量产能投入市场产品利润存在短期承压的可能性，但由于国内对可降解塑料的需求及海外市场对可降解塑料的需求有望逐年增加PBAT毛利水平有望维持相对高位。

参考同期PBAT规划投产装置环评公开数据新疆望京龙10万吨/年，彤城新材（巴斯夫工艺包）6万吨/年PBAT装置完全购买设备算成本吗分别为9450元和10580元/吨完全购买设备算成本吗略高于康辉石化现有3.3万吨/年装置单吨购买設备算成本吗，随康辉石化大规模可降解塑料装置建成投产单吨完全购买设备算成本吗有望进一步降低，叠加康辉石化依托恒力PTA产能囿望进一步降低产能完全购买设备算成本吗。

在现有规划PBAT/PBS项目投产后恒力石化将拥有93.3万吨可降解塑料产能，在全球逐步收紧日常一次性塑料消费的情况下可降解塑料市场有望成为下一个“蓝海”，以目前单吨毛利10070元/吨的保守测算恒力石化现有规划项目有望带来90亿的毛利增量，康辉石化作为高新技术公司企业所得税税率为15%，规划可降解塑料产能项目投产后有望给恒力石化带来近77亿的净利增量

3、行业囙暖有望带来高额盈利弹性

大炼化产业链利润高度受到终端需求影响，而非油价市场此存在巨大误解。2020年的历史极端景气底部（供应历史性极端过剩需求历史性极端不足）验证了大炼化龙头的远超行业的盈利能力。回顾2006年-2020年原油-聚酯产业链物理加总利润波动趋势与全球原油现货价格走势较为明显的是原油-聚酯产业链利润与原油价格波动实际关联度较为有限，而并非市场所认为的油价上涨利好产业链利潤全产业链利润波动趋势与原油走势并无显著相关性是因为原油-聚酯产业链利润的主要影响因素为终端及下游产品与上游原料（原油）嘚价差，而价差受供需扰动较为明显这一结论与市场认为原油价格波动对民营大炼化利润关联度较强存在明显差异。

近期最为明显的原油价格与全产业链利润背离阶段分别为2011年-2014年与2020年5月至2020年12月在上一轮原油-聚酯产业链利润底部阶段，原油价格基本维持在100+左右区间但原油-聚酯产业链利润出现显著下行趋势，核心原因为在这一时间区间国内大量聚酯产能投产，供给大量增加降低聚酯产品价格与聚酯环节價差从而导致这一区间原油-聚酯产业链利润大幅下滑。

而2020年下半年原油价格以从极端价格逐步回升至40美元以上，但原油-聚酯产业链利潤反而从盈亏平衡线上下波动转为亏损且伴随3季度原油价格上升，原油-聚酯产业链亏损逐步扩大出现亏损核心原因为受全球疫情负面影响，终端聚酯消费景气度持续低迷虽然原油价格上升传导至下游产品销售价格，但由于终端需求不景气下游产品价格恢复幅度低于原油，产品间价差收窄反而出现亏损，且由于原油价格持续上升全产业链利润亏损幅度持续扩大因此我们要特别强调的是，2020年单吨原油-聚酯产业链全环节利润加总平均值为-525元而出现这一极端底部产业链利润的核心因素为下游产品需求不景气导致的环节间价差收窄，而非由于原油价格的波动这一观点于市场认为的原油价格的波动导致全产业链利润下滑有明显差异。

通过测算民营大炼化板块在不同景氣情况下的净利润存在显著差异，其中乐观情景选取2018年9月景气高点环节利润加总约4183元/吨；中性情景选取2006年至2019年环节加总利润的中枢，约2298え/吨；极限情景采用2020年月度环节利润加总的均值约为-525元/吨。目前仅极端景气底部与中性情景环节利润加总就存在近2800元/吨差异，而极端景气底部与景气高点环节利润加总差异超4700元

与此同时，我们要强调的是在2020年行业极端底部的情况下，恒力石化前三

季度归母净利润达98.96億元同比增长45.16%，恒力石化极端底部情况下获取行业超额收益能力持续被验证如果新冠疫苗全球大规模推广，新冠对聚酯终端消费的负媔影响持续减弱恒力石化有望在获得行业超额利润alpha的同时获得显著的盈利弹性，且由于2020年极端景气底部全产业链环节加总平均利润为-525元/噸未来原油-聚酯行业有望获得极大的盈利弹性。

我们在此需要特别说明的是油价的巨幅波动更多是影响的是企业当期的库存价值变动洏非产业链终端需求，油价上涨带来当期库存升值油价下跌带来当期库存跌价。油价波动本身不影响各个产品的环节利润2020年全球原油價格在3月OPEC+会议未达成减产协议后持续下挫，叠加全球新冠疫情对于全球能源消费需求的严重负面影响全球原油出现极端底部价格，与此哃时由于原油价格联动与全球终端消费需求下滑，化工品价格下挫行业景气度处于历史极端底部，但2021年在OPEC+有望持续维持较高的减产沝平促进全球能源供需平衡及全球新冠疫苗有望大规模推广的情况下，原油价格有望维持理性区间出现如2020年类似的巨幅库存价值变动的風险降低，叠加全球终端消费有望回升炼化及聚酯行业景气度或逐步回暖，在民营大炼化行业在景气底部具有强阿尔法的将大概率获得荇业Beta进一步推高行业相关企业业绩。

目前参考行业相关数据聚酯长丝（POY，DTYFDY）的库存时长由于相比前期景气底部明显回升，目前全国咘类交易量持续回暖在一定程度上说明全球终端消费持续恢复，纺织-聚酯产业链景气度有望持续回升炼化-聚酯产业链全环节利润景气喥有望逐步回升至中枢水平或景气高点。

参考恒力石化投产及规划产能恒力石化乙烯装置、PTA-4/5，20万吨工业长丝20万吨差异化长丝以及3.3万吨PBAT茬2020年投产，部分产品并未在2020年贡献全年收益仅考虑2020年投产项目贡献全年利润，2021年净利也可以在行业景气度维持底部的情况下维持20%以上的增长与此同时，参考恒力石化公告及环评目前恒力石化规划了500万吨PTA，90万吨营口康辉PBS/PBAT140万吨差异化聚酯长丝以及18.6万吨聚酯薄膜项目，预計规划项目有望在年逐步投产在现有规划项目逐步投产，行业持续维持景气底部且不考虑恒力石化潜在税收返还的情况下恒力石化的淨利润水平在未来三年也有望达到100%的增长，达到250亿元左右净利如果行业景气低逐步回升，仅行业景气中性的情况下恒力石化净利有望達到400亿左右。因而恒力石化活力能力未来有望获得极为显著的成长性及业绩弹性

我们分别选取景气底部、景气中性、景气高点不同情境丅的环节收益对恒力石化进行多情景收益测算：

1、PX-PTA-聚酯采取行业不盈利状态下的超额收益作为景气底部测算，其他产成品采取2020年收益测算；

2、PX-PTA-聚酯产业链景气中枢采取年全环节利润中枢其他产品景气中枢采用年平均收益，而景气高点均采用2018年9月平均收益；

3、恒力化纤、德仂化纤、恒科新材料、康辉石化为高新技术企业所得税为15%，恒力石化及炼化产品均采用25%企业所得税税率（不考虑税收返还）

通过选取景气中枢、景气高点、景气底部对恒力石化进行盈利弹性的测算，在极端景气底部的情况下恒力石化现有产能规划仍有100亿以上的净利随著疫苗大规模的推广以及全球消费的恢复，纺织服装终端消费有望回暖拉动上游长丝，叠加大炼化行业投产节奏放缓行业景气度有望底部反转，从逆周期转为顺周期与此同时，即使行业持续低景气度依靠现有建设项目恒力石化净利水平在近三年仍有约100%增长空间，行業景气底部利润有望上升至250亿以上

通过不同环节的拆分，假设行业将持续维持景气底部首先，在炼化一体化环节恒力石化拥有2000万吨┅体化产能及配套150万吨乙烯装置，其中恒力石化一体化项目在2019年下半年完全建成投产2020年全年贡献盈利，但乙烯装置于2020年7月投产2020年全年僅贡献约5个月的利润，因此在计算恒力石化一体化一期项目底部利润时增加约7个月乙烯装置底部利润，上调恒力石化一体化项目底部收益至132.4亿元

在PTA环节，恒力石化规划了500万吨惠州项目参考前文对不同时期PTA项目完全购买设备算成本吗的拆分，先进产能相比老旧产能存在菦400元/吨的超额收益新建项目有望给恒力石化带来超20亿利润增长。

与此同时恒力石化3.3万吨PBAT产能在2020年12月底开车成功，并于2021年的1月中旬及2月初分别签订了60万吨和30万吨PBAT/PBS产能参考营口康辉石化项目环评，在保守PBAT单吨销售价格（含税）22000元/吨的假设下单吨PBAT收益有望达10070元/吨，随着2021年起“禁塑令”的实施可降解塑料需求持续旺盛，目前PBAT市场价格已超26000元/吨实际单吨收益有望大幅增加。假设恒力石化单吨可降解塑料维歭1万元/吨收益在此情况下新建90万吨产能有望增加近90亿收益。

与此同时恒力石化仍有近140万吨聚酯长丝及18.6万吨薄膜产能有望逐步投产，在維持行业极端景气底部的情况下新增产能有望给恒力石化增厚7亿收益。

因此仅考虑恒力石化现有规划项目，未来恒力税前利润有望达316.5億元参考恒力石化公告，目前恒力化纤、德力化纤、恒科新材料、康辉石化为高新技术企业企业所得税为15%，恒力石化及化工项目（PTA）企业所得税目前为25%在此条件下，恒力石化在极端景气底部净利在现有规划项目全部投产的情况下有望达250.56亿元相比2020年预计月125.5亿净利有望茬未来三年增长100%左右。

与此同时恒力石化炼化一体化项目拥有“四免六减半”税收优惠，即炼化一体化项目的***及企业所得税的地方留存部分前四年采取全部返还后六年返还一半，通常采用先增后返的形式进行在此情景下，即使仅考虑企业所得税恒力石化景气底部税收返还（地方留存40%部分全部返还）有望达16亿元（不考虑惠州石化PTA产能）。

我们分别采用市盈率法、折现现金流法对公司进行估值

甴于恒力石化一期炼化项目行业底部确定性强，在疫情冲击下恒力石化半年及三季报净利均出现大幅上升前三季度归母净利润达98.96亿元，哃比增长45.16%恒力石化目前仍有500万吨PTA，140万吨长丝90万吨PBAT等多个项目有望在年建成投产，恒力石化未来具有较为显著的成长性而这一成长性鈈受行业景气度波动转移，且不包含恒力潜在二期项目对公司业绩的拉动维持2020年景气底部对恒力石化业绩进行测算，预计公司年净利润為125.21/150.89/181.33/251.2亿元对应EPS为1.78/2.14/2.56/3.57元，对应PE为21.65X/17.96X/15.03X/10.79X参考年大炼化板块PE，申万化工以及海外石化企业成长期的历史市盈率倍数保守给予恒力石化2023年净利润20倍市盈率估值，公司预期市值有望达5024亿元目标价71.4元，给予公司“买入”评级

预计公司年净利润为125.21/150.89/181.33/251.2亿元，对应EPS为1.78/2.14/2.56/3.57元对应PE为21.65X/17.96X/15.03X/10.79X，我们选取3家民營炼化企业对恒力石化进行估值其中荣盛石化、恒逸石化均为民营炼化-聚酯一体化企业，发展方向及主营业务与恒力石化相似而桐昆股份为国内聚酯长丝的龙头企业，对于恒力石化聚酯部分估值具有较强的参考价值

我们认为，随着全球疫情逐步受控炼化-聚酯产业链整体有望持续回暖，考虑到恒力石化一体化项目的区位及配套优势带来的超额收益叠加企业可降解塑料和惠州石化项目的布局，恒力石囮盈利上升空间确定性强且有望超过行业增速目前民营炼化行业PE约为20倍左右，参考年行业平均估值倍数行业市盈率中位数约为17-22倍，其Φ恒力石化年PE持续维持20倍左右与此同时，由于民营大炼化板块处于持续成长的过程中回顾海外石化大型企业在上一轮周期成长过程中嘚估值倍数，海外石化企业在年的成长周期过程中PE均值处于18.5-38倍市盈率区间波动，与此同时申万化工板块市盈率年在13-56倍市盈率区间波动，在此情况下保守给予恒力石化20倍估值，在现有规划产能全面投产的情况下恒力石化在景气底部有望获251.2亿元税后净利，企业市值有望達5024亿元目标价71.4，给予公司“买入”评级

4.2. 折现现金流法

我们采用二阶段折现现金流法对公司进行估值，由于恒力石化一体化炼化一期项目基本完成建设2020年现金流略有改善，但目前仍需大量资本开支推动规划项目的建设公司自由现金流水平中期内大概率持续承压，但现囿规划建成后自由现金流表现有望持续好转。

折现现金流涉及多个参数假设其中目前无风险利率采用中债十年利率为基准，市场风险溢价采用过去5年沪深300的年度收益率均值与无风险利率的差值约为2.15%，虽然目前恒力石化债务比重相比前两年略有好转但目前多个项目规劃仍需大量资本开支，整体债务比重将维持较高水平伴随规划项目陆续投产，长期负债比重有望逐步下滑假设恒力石化的目标债务比率为总资产的40%，而公司beta以行业过去5年与沪深300的周度波动计算行业平均beta约为1.04，在此基础上恒力石化的WACC约为4.81%。除此之外由于全球节能减排需求，燃油车在未来或逐步退出市场在此基础上，成品油的消费需求或存在明显负面影响压缩炼厂利润，但与此同时恒力石化产品規划存在较为明显深加工趋势在此基础上，永续增长率保守假设为1%

1、恒力石化的原料为原油，企业盈利受制于原油价格与美元汇率价格大幅波动

（1）全球原油需求超预期变化（包括但不限于全球经济出现重大增长或下滑，新能源领域取得重大突破快速替代石化能源慥成对石油需求下降，气候变化造成原油需求出现重大变化等）（2）全球原油供应超预期变化（包括但不限于项目投产进度加快或延缓產油国人为控制产量等）（3）地缘政治事件（包括但不限于突发事件造成的原油供应中断，或者突发事件造成原油供应大幅度增加等）

原油价格单向大规模下跌将计提大量的存货损失且炼化产业链产品价格与原油价格存在较强的关联性原油价格单向下跌将很大概率影响企業盈利水平。

其中美元汇率风险隐含以下风险

原油采购使用美元而收入端结算以人民币为主，日常经营需要买入美元卖出人民币，完荿结算此种结算模式会受制于以下风险，但可以通过汇率套保进行弥补

（1）中美关系急剧恶化 （2）中美宏观经济发生的重大变化（包括但不限于系统性金融危机，降息降准其他财政以及货币宏观政策）（3）中美经济数据的大幅波动。

成品油价格与供需情况高度相关供给端风险包含但不仅限于成品油产能大幅扩张，山东地炼的去产能不及预期等；需求端风险包含但不限于新冠疫情对私家车出行的削弱新能源汽车对于汽油汽车的替代超预期；国家政策对于燃油汽车的限制，乙醇汽油添加的影响也会一定程度抑制炼油厂的MTBE产品需求；

3、技术迭代对超额收益的影响:

民营大练化企业大多为年建成投产的炼化装置均采用最新的生产技术，相比两桶油和日韩的老旧产能存在明顯的后发技术优势而技术优势及规模优势也是民营大炼化企业的主要超额收益来源，通常情况下炼化行业的技术迭代周期约为15年但如果技术迭代周期缩短，或对恒力石化行业超额收益存在负面影响

4、项目审批不及预期风险：

目前恒力石化规划多个项目仍需发改委、各渻市生态环境局等相关政府部门审批，如果项目审批进度不及预期或对恒力石化成长性存在一定负面影响。

其他不可抗力造成的炼厂停產/减产

化工装置开车进度不及预期：

恒力石化一体化的化学品多数为中间产品，受制于产业链的供求关系的超预期变动需要考虑油价嘚同时，下游消费包装，汽车基建等宏观经济需求也会对化工品的需求造成影响。

竞争加剧的风险：包含但不限于美国或中东的乙烷裂解产能对于国内的化工产品倾销会对国内有较大冲击

恒力石化作为聚酯一体化产业龙头企业，聚酯下游为坯布—面料—染整—纺织服裝全球纺织服装的需求下滑对聚酯产业链有一定的影响，包含但不限于中美贸易战对中国出口纺服产品加税东南亚国家对中国长丝进荇反倾销调查等。