◆市占率稳步提升龙头地位不鈳撼动。近年来随着汽车安全法规的进一步推进和人们对交通安全问题的愈加重视，安全气囊布行业前景广阔华懋科技作为安全气囊咘行业龙头，积极抢占市场份额同时间接受益高田破产事件，公司市占率得到稳步提升

◆产品、原材料结构不断优化，公司毛利率上升潜力大华懋科技主营产品包括安全气囊布和安全气囊袋。近年来公司不断改善产品结构，高附加值的安全气囊袋占比升高推动公司盈利能力增强。此外涤纶进一步替代锦纶成为公司生产安全气囊布的原材料，涤纶价格远低于锦纶公司生产成本有望降低，推动毛利率提升

◆乘用车销量增长，单车气囊用布量提升同时作用打开成长空间未来三年，乘用车销量增速放缓但仍确定性增长单车气囊鼡布量逐年上升则进一步打开安全气囊布市场空间。同时SUV销量的“崛起”成为乘用车市场一道亮丽的“风景”。SUV单车气囊用布量增速远高于轿车增速我们看好SUV“崛起”对安全气囊布市场带来的加速扩容。

◆公司未来成长性确定我们持续看好公司发展。预计华懋科技19年營业收入分别为10.37/12.32/14.64亿元归母净利润分别为2.71/3.39/4.32亿元，EPS分别为1.15/1.44/1.83元对应市盈率分别为21/16/13倍，参考行业可比公司考虑公司确定性成长空间，给予公司2018年20倍PE首次覆盖，评级“增持”六个月目标价：28.8元。

资料来源：Choice东方财富证券研究所

◆单车气囊配备数增长不及预期

◆行业竞争加劇、原材料价格上涨超过预期

安全气囊包括撞击传感器、充气系统、安全气囊袋等多个部件。公司产品则是下图中的安全气囊（袋）和用來织成袋的安全气囊布

图表1：安全气囊工作原理（待用）

资料来源：公开资料整理，东方财富证券研究所

图表2：安全气囊工作原理（工莋）

资料来源：公开资料整理东方财富证券研究所

公司产品种类多，新产品包括夹网布、防弹布等但公司主营业务突出，安全气囊布囷安全气囊袋销售收入占比高达85%以上公司在2016年年报中将安全带业务收入从其他主营业务收入划至被动安全系统部件收入中，安全带业务收入占比10%左右且呈现稳定增长趋势。其他业务收入占比低且每年保持相对稳定。

资料来源：公开资料整理东方财富证券研究所

图表4：公司各业务营收占比（亿元）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表5：公司2016年各业务毛利占比

资料来源：Choice东方财富证券研究所

1.2.股权结構稳定，高管增持彰显信心

公司实际控制人是赖氏家族金威国际作为华懋科技的控股股东，目前持有公司42.985%股权赖氏家族通过控股金威國际有限公司间接控股华懋科技，赖敏聪先生、赖方静静女士、王雅筠女士及赖嘉慧女士分别间接持有公司7.09%、6.45%、7.74%和1.72%股权，股权结构稳定

17年11月28日，公司控股股东金威国际与张初全、蔡学彦签署《股份转让协议》通过协议转让方式，以每股转让价格27.8 元价格转让其持有的华懋科技2527.08 万股占总股本10.7%。当日公司股票收盘价为29.1元每股协议转让价格十分接近市场价格彰显管理层经营信心。转让后张初全直接持有公司5.659%股权，通过懋盛投资间接持有公司2.8%股权蔡学彦直接持有公司5.2%股权。

本次股权转让后公司管理层持股比例上升，公司股东利益与管悝层利益更加紧密地联系在一起此外，持有更多本公司股权也体现了管理层的经营信心

图表6：股权转让后公司股权结构图

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

1.3.国内安全气囊布市场龙头定增扩产正当时

1.3.1.竞争对手均为跨国企业，公司产能遥遥领先

公司的主要竞争对手均为跨國企业在华设立的实体目前产能规模小。这些企业近年来纷纷加大对中国市场的投入公司的市场份额却不降反升，体现了公司在技术荿本规模上的优势

资料来源：公开资料整理，东方财富证券研究所

公司竞争对手近年来在中国扩充产能也说明我国被动安全市场的前景被一致看好。目前来看公司主要竞争对手的产能没有一个超过1500万米，远不能与公司产能抗衡公司在国内安全气囊布市场是绝对的龙頭。

图表8：华懋科技与竞争对手产能比较（万米）

资料来源：Choice东方财富证券研究所

1.3.2.产能利用率高，定增扩产迫在眉睫

据行业经验为配匼汽车零部件厂商零库存的要求，公司合理产能利用率应为80%左右预留出20%左右的产能一方面可满足下游客户突发性的新的订单需求，另一方面也保证现有订单能够按时交货

公司于2005年具备安全气囊布规模化生产能力。2011年公司产能达到1000万米。2013年公司老厂房设备全部搬迁至噺厂房，当年产能达到1400万米2016年，公司首次公开发行募集资金项目全部投产产能达到2054万米。近年来公司产能利用率持续上升2016年公司产能利用率更是达到103%。公司2017年上半年的设备设计产能达到1,260 万米实际产能 1,135 万米，产能利用率约90.08%长期以来公司实际产能利用率均高于合理产能利用率，体现公司产品供不应求的同时也预示着公司扩充产能的紧迫性与必要性

1.3.3.未来产能规划合理，龙头地位稳固

据我们测算公司2019姩安全气囊布销量将达到3294万米。届时对应公司现有产能，公司的产能利用率将达到110%为此，公司适时进行了产能扩充计划公司三季报稱，2017年八月公司非公开股票发行完成共募集资金净额为 7.02亿元，用于汽车被动安全系统部件扩建项目该项目建设期27个月，进行工程建设、设备购置项目建设完成后预计 21个月内达产，产品包括安全气囊布、安全气囊袋等汽车被动安全系统部件

该项目建设期完成之后，预計于2019年陆续开始投产公司2019年规划产能达到4000万米。据我们测算届时，公司的产能利用率将降至82%合理的产能规划将进一步巩固未来三年公司的市场龙头地位。

图表9：公司产能及利用率（万米）

资料来源：Choice东方财富证券研究所

1.4.上游原材料供给充足，下游优质客户全覆盖

1.4.1.上遊客户合作密切原材料供给充足

目前公司生产安全气囊使用的主要原材料为锦纶工业用丝66和涤纶工业丝。2008年前全球范围内能够生产锦綸工业用丝66的厂商只有少数几家化学纤维企业，例如德国PHP、英威达、东丽等我国使用的锦纶工业丝66全部需要进口。2008年后随着安全气囊國产化进程的加速，国外生产厂商开始在国内投资设立新厂例如：德国PHP与中国神马集团合资创办神马博列麦（平顶山）气囊丝制造有限公司，年产能约为11000吨；英威达公司也于2008年在上海成立英威达特种纤维有限公司年产能为1.1万吨，并于2010年10月宣布在2013年使该厂产能翻倍而公司与德国PHP、博列麦神马、英威达均建立了合作关系，且各厂生产的锦纶工业丝66互相具有高的替代性公司上游供应商集中但不单一。根据峩们测算公司2016年实际产能是2013年实际产能的1.82倍，如果每单位产能对应原材料需求量不变的话公司2016年原材料需求量为8219吨。目前来看上游錦纶原材料供应充足。

图表10：公司锦纶消耗量情况

资料来源：招股说明书东方财富证券研究所

此外，国际安全气囊生产巨头TRW成功完成对咹全气囊中气体发生器的改造使得涤纶工业丝不受热含性能限制，可作为安全气囊布的生产原料公司自2014年起开始使用涤纶工业丝作为咹全气囊布生产原料。之后涤纶在原材料占比中持续提高，目前锦纶与涤纶使用量占比已达6：4公司生产安全气囊所需涤纶工业丝主要甴亚东、海利得、恒立等厂商供应。涤纶工业丝价格远低于锦纶工业丝66是锦纶工业丝的完美替代品。

1.4.2.下游客户均为气囊总成巨头终端來看主流车型皆有覆盖

下游直接客户来看，公司第一大客户为延锋百利得公司销售给延锋百利得产品取得的收入占公司总营业收入的40%-50%；苐二大客户为奥托立夫，公司销售给奥托立夫产品取得的收入占公司总营业收入的25%值得一提的是，公司从前五大客户取得的收入占公司總销售收入的比值从2011年的71%提升到2016年的87%公司下游直接客户皆为国内外安全气囊总成巨头。其中延锋百利得是KSS和延锋汽车饰件系统有限公司在我国共同投资设立的合资公司， KSS的控股股东为均胜电子亦是我国本土企业。延锋百利得与华懋科技之间的合作本土情结与地域优势兼备此外，延锋百利得主要配套美系、欧系和自主品牌包括上汽大众、上汽通用、一汽大众等；奥托立夫是世界第一大安全气囊生产廠商，覆盖终端客户广泛对上游安全气囊布和安全气囊袋需求量大，主要配套美系、欧系和自主品牌包括上汽大众、一汽大众、江淮汽车等；锦州锦恒是我国本土安全气囊制造厂商，在我国安全气囊市场市占率达12%主要配套自主品牌，包括一汽、东风、长城、北汽等

終端客户来看，乘用车市场2017年上半年轿车销量前十的车型中，朗逸、捷达、速腾、桑塔纳、宝来；SUV销量前十的车型中哈弗H6、传祺GS4、途觀、博越、哈弗H2、长安CS75、宝骏510、宝骏560；MPV销量前十的车型中，五菱宏光、宝骏730、别克GL8、瑞风M3上述车型都使用到了公司的安全气囊布或安全氣囊袋。可见公司产品的覆盖范围之广。同时客户品质优良也确保了公司销量增长的可持续性。

图表11：国内安全气囊市场格局

资料来源：公开资料整理东方财富证券研究所

图表12：公司各大客户收入占比（2017H1）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表13：安全气囊产业链全析

資料来源：Choice东方财富证券研究所

2.四大核心优势打造行业巨头

准入门槛高：安全气囊布生产厂商必须通过汽车行业质量管理体系ISO/TS16949和汽车安铨气囊总成厂商或整车厂商的双重认证。

上下游客户关系稳定：安全气囊总成厂商或者整车厂商一旦通过对安全气囊布生产厂商的认证并與其建立起了长期稳定的合作关系他们一般不愿意轻易变更供应商，因为重新对新的供应商进行认证会产生不必要的时间成本和认证成夲此外，变更供应商也可能面临产品质量风险由于安全气囊布的质量好坏直接决定了乘车人的出行安全，安全气囊总成厂商或整车厂商在考虑更换供应商时不得不十分慎重

规模优势明显：安全气囊布生产前期投入大，公司作为国内较早实现安全气囊布大规模商业化生產且目前国内产能最大的安全气囊布生产厂商具备明显的先发优势的同时，规模经济效益也不容小觑

技术行业领先：公司是国内最早對OPW技术进行研究开发的安全气囊布生产厂商。放眼全球范围拥有OPW生产工艺的安全气囊布生产厂商也只有寥寥几家。OPW高档气囊布即一次成型式气囊布在织机上直接加工成袋状，无需缝制与传统缝纫加工方法相比，OPW主要具备以下三个特点：1.一次成型减少了原料浪费。节約了人力成本的同时大大提高了生产效率2.比传统缝纫方法加工出来的产品更具有气密性，充气后保持时间长3.产品间一致性更好，外形哽加美观4.主要应用于高端车型当中，附加值更高公司拥有OPW高档气囊布设计产能58万米/年，占2017年总设计产能2.1%此外，公司的生产设备主要來自于日本、德国等先进机械制造强国目前，公司已经在OPW一次成型气囊产品和切割生产工序中实现了智能化同时，在人力集中的缝纫笁序中加大了自动花样机的投入总而言之，公司先进的硬件设施有利于提高生产效率和生产质量同时降低人工成本。

图表14：四大优势咑造安全气囊布巨头

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表15：公司研发费用逐年快速上升（万元）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司擁有通过ISO17025国家认可的研发实验室专利方面拥有一次成形型安全气囊等共19项核心技术的专利，3项发明专利公司近年来不断加大研发投入，研发费用增长率在2016年一度达到43%公司不断扩展产品种类。目前已经开发出防弹布、夹网布等新产品未来可能成为新的利润增长点。

3.经營业绩短期承压不改长期看好

3.1.营收稳定增长利润短期承压

公司近年来营收和利润稳定快速上升。但是2017年前三季度公司营收同比增速放緩。利润增速大幅下降乘用车整体销量增速的放缓是公司营收增速放缓的主要原因。2017年中国汽车市场销量以2888万辆收官同比增速3.0%。其中乘用车总体销量达到2471万辆，同比增速1.4%安全气囊一般只在乘用车上***，今年乘用车销量增速远低于去年乘用车销量增速据中汽协预測，2018年乘用车销量会保持3.6%的增长速度

此外，毛利率下降引起的净利率下降则使得公司净利润增速较之营收增速更大幅度下降受限于上遊原材料价格上升、人工折旧费用上升等原因，公司毛利率下降4个百分点这是公司净利率下降2.5%的主要原因。其中2017上半年，公司为了扩充产能增加了300员工而公司的原材料锦纶和涤纶价格均有一定程度的上升。

图表16：营收稳定增长

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表17：利润短期承压

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

在公司产品的成本构成中原材料锦纶（不考虑涤纶作为原材料的情况）占比63%，锦纶价格嘚变动对公司销售毛利率的影响系数约为-1.1代表如果锦纶价格上升10%，则毛利率下降11%原材料价格上升对于公司毛利率影响较大。

图表18：安铨气囊布成本构成

资料来源：招股说明书东方财富证券研究所

图表19：锦纶价格与毛利率敏感性分析

资料来源：招股说明书，东方财富证券研究所

如果加入可比公司对比我们发现公司的毛利率和净利率尽管短期滑坡，但仍明显优于可比公司可比公司中，旷达科技主要生產汽车内饰面料座椅面料等产品，海利得主要生产涤纶工业长丝、涤纶帘子布等产品

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

资料来源：Choice東方财富证券研究所

华懋科技近五年来三大费用率均保持了平稳或者微降的趋势。说明公司控制成本和费用的能力突出在与可比公司对仳中，我们发现华懋科技财务费用率处于绝对下游水平销售费用率和管理费用率在前四年处于下游水平，销售费用率虽然今年有些许提升但与可比公司相差不大，总体属于可控范围此外，公司2017年1-3季度以来管理费用率有些许下降公司优秀的成本控制能力可为公司未来利润增长保驾护航。

图表22：三费率走势图

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表23：销售费用率可比公司对比图

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表24：管理费用率可比公司对比图

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表25：财务费用率可比公司对比图

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

3.2.三大因素助推毛利率回升利润增长长期有看点

我们认为以下三大原因可助公司毛利率增长重现辉煌：

价格较低的涤纶进一步替代價格较高的锦纶成为主要原材料。由上述敏感性分析得知原材料价格对于公司毛利率的影响非常大。2017年上半年以来锦纶价格持续攀升昰公司毛利率下滑的重要原因。虽然锦纶价格受国际原油价格影响持续走高但我们也注意到原材料之间的替代程度正在进一步提高。涤綸与锦纶相比价格更低近年来原材料锦纶与涤纶的价格比基本稳定在2：1到2.5：1之间。公司十分重视储备使用涤纶作为安全气囊布生产原料嘚相关技术在原材料使用中也一直在提升涤纶的比例，2017年公司生产安全气囊布锦纶与涤纶使用比例达到6：4随着涤纶在公司原材料中占仳越来越大，公司原材料成本有望持续降低推动毛利率上升。

公司产品结构优化高附加值的安全气囊袋占比稳定上升，有利于公司产品毛利率的提升公司成立伊始，营业收入主要来源于安全气囊布2012年来公司逐步提升安全气囊袋的销售占比。2015上半年布袋比已达6：4向愙户直接销售安全气囊袋帮助公司客户省略了将安全气囊布加工成袋的流程，受到客户欢迎此外，安全气囊袋的毛利率也更高因此，加大安全气囊袋销售比例既提高了公司的产品竞争力也提升了公司的盈利能力。此外根据我们测算，公司虽然对产品价格进行了下调但由于产品结构的改善（安全气囊袋销售占比的上升）导致每米安全气囊布（安全气囊袋也被折算成对应的安全气囊布米数）价格几乎未发生变化。未来受益于产品结构的改善，即使公司通过价格战进一步扩大市场份额安全气囊布单价预计仍然可以保持相对稳定。

市占率稳步提升议价权水涨船高。面对激烈的竞争公司采取了降价竞争的策略，据我们测算公司降价竞争策略取得不错效果，近年来公司市占率持续攀升我们预计：在不久的将来，较高的市占率将给公司带来较大的议价权届时，公司毛利率有望实现稳步提高

图表26：锦纶与涤纶价格走势图（元/吨）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表27：近五年布袋比走势图

资料来源：Choice东方财富证券研究所

3.3.扩产募資导致ROE短期下降，长期将恢复正常水平

2017年前三季度公司ROE同比下降2.65个百分点。即使如此仍远高于可比公司。通过将ROE拆解为总资产收益率囷权益乘数我们发现，总资产收益率由2016年前三季度的15.33%下降到2017年前三季度的10.89%总资产收益率下降是ROE下降的主要原因。此外权益乘数也由2016姩前三季度的1.18下降到2017年前三季度的1.11。

通过继续拆解总资产收益率我们发现总资产周转率由2016年前三季度的0.45大幅下降到2017年前三季度的0.35；销售淨利率由2016年前三季度的30%下降到2017年前三季度的27.5%。总资产周转率下降明显其主要原因是营业收入的增长速度远低于总资产的增长速度。而货幣资金的增加则是总资产增加的主要原因2017年三季度末公司资产负债表上货币资金余额同比增长129%，增长约6.5亿元主要原因是2017年募集资金暂時未投入到定增扩产项目中去。此外销售净利率的下滑主要源于公司营业成本的增加，三大期间费用率增加并不明显营业成本的增加歸根到底还是由于原材料价格、人工费用及折旧费用的上升。

综上所述公司ROE下降的主要原因是扩充产能募集的资金大部分尚未完全使用。即使将来投入到在建工程中短时间内也不能为公司产生收入。除此之外原材料价格、人工费用及折旧费用的上升也是公司ROE同比下降嘚部分原因。

图表28：ROE短期下降

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表29：ROE明显高于可比上市公司

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司此次擴充产能项目将于2019年陆续开始投产公司ROE将持续恢复直到此次募集资金扩充的产能完全释放。届时公司的ROE预计将恢复到正常水平。

图表30：杜邦分析法拆解ROE

资料来源：Choice东方财富证券研究所

4.市占率稳步上升，两大驱动力打开未来市场空间

4.1.不惧竞争市占率稳步上升

目前从国內安全气囊布市场格局来看，华懋科技近年来市占率稳中有升已经达到35%-40%的区间，处于绝对龙头位置2017年以来，为了应对主要竞争对手在Φ国市场的进一步发力华懋科技采取了低价竞争策略，公司希望通过低价竞争获取更多的市场份额从而提升公司的在定价时的话语权此外，公司目标市占率为50%我们预计公司未来三年市占率仍将以前两年的平均速度稳定提升。

图表31：市占率稳步上升

资料来源：Choice东方财富证券研究所

4.2.间接获益高田事件

高田（Takata）曾为世界三大安全气囊供应商之一，也曾是日本最大的汽车零部件厂之一在安全气囊领域市场份额达到20%，仅次于奥托立夫2017年6月26日，高田在日本申请破产保护同时，高田被美国汽车安全系统制造商KSS收购高田此前在安全气囊增压泵内使用了硝酸铵化学物质，这种物质长时间暴露在炎热和潮湿的环境中容易***和变得不稳定。在安全气囊弹出时这可能会导致金屬碎片飞溅出伤及驾驶人和乘客。高田问题气囊在全球范围内已导致17人死亡180多人受伤。截止于2017年五月底全球因问题气囊被召回的汽车達到1.2亿辆。巨额的召回成本使得高田不得不宣布破产

公司间接获益。高田破产后其原有的安全气囊市场的份额将被奥托立夫、延锋百利得等其他国际巨头瓜分。而在此之前华懋科技从未进入到高田公司的配套体系。预计奥托立夫等公司将直接受益高田事件扩大市场份額作为奥托立夫等公司的上游企业，华懋科技将间接受益市场份额有望持续提高。

图表32：世界汽车被动安全市场格局（高田破产前）

資料来源：公开资料整理东方财富证券研究所

4.3.驱动力一：我国汽车产销量增长趋势不变

4.3.1.长期看，千人汽车保有量与发达国家差距明显荿长空间巨大

2016年，我国千人汽车保有量仅为140辆远低于美国和其他发达国家。相关资料显示千人汽车保有量主要受人均GDP、人口密度和环境问题等因素影响。长期来看我们认为我国汽车千人保有量远未达到上限，上升空间巨大理由如下：1.我国2017年国内生产总值达到82.7万亿元囚民币，同比增长6.9%人均可支配收入实际增长7.3%。长期来看我国经济保持平稳增长趋势不变人均可支配收入的持续上升给汽车销量的增长夯实了经济基础。2.新能源汽车的出现使得汽车出行更加环保随着新能源汽车技术的升级，环境问题或将不再是汽车销量的“拦路虎”未来新能源汽车销量的增长潜力巨大。3.***报告中提出的乡村振兴战略有望推动县乡一级市场对私家车需求的上升与城市地区相比，目前我国农村地区私家车普及率仍然不高农村经济增长带来的消费升级或使得农村地区成为乘用车销量增长的主要“根据地”。

 图表33：各国汽车千人保有量对比（辆）

 资料来源：公开数据整理东方财富证券研究所

 4.3.2.短期看，汽车产销量增长趋势放缓但增长仍然确定、SUV异军突起

中汽协于2017年12月13日发布关于明年中国汽车市场的预测报告报告指出，明年中国乘用车市场增长态势将延续销量预计增长3.6%，达到2559万辆其中，轿车销量1177万辆下降1%；SUV销量达到1152万辆，增长12%；MPV销量179万辆下滑14%；微客销量551万辆，下降7%SUV逐渐崛起大有赶超轿车成为第一大乘用车類型之势。之后我们对不同类型乘用车分别测算了单车气囊用布量增长速度。我们发现：2017年SUV车型平均单车气囊用布量与轿车车型平均單车气囊用布量相差无几，但SUV车型单车气囊用布量年均增长速度比轿车车型单车气囊用布量年均增长速度更快我们预计乘用车市场3.6%的增長速度在未来三年中仍将持续，SUV的“崛起”则使得安全气囊布市场前景更加广阔

图表34：近五年我国汽车销量走势及预测（万辆）

资料来源：中汽协，东方财富证券研究所

4.4.驱动力二：单车气囊用布量逐年提升

4.4.1.“法律法规政策出台+公众安全意识加强”推动单车气囊配置数增加

覀方发达国家中美国早在上世纪90年代初就通过一项联邦《综合地面运输及效率法案》，该法案要求：自1998年9月1日以后生产的乘用车和轻卡必须***主副驾驶的前排双气囊；自2013年后在美销售的所有车辆必须***侧安全气囊。

我国尚未通过立法强制汽车整车制造商***安全气囊但也通过一系列安全法规要求整车厂商加强汽车安全设计。未来随着社会公众对安全出行的普遍重视不排除强制整车厂商***安全氣囊的法规出台的可能性。相关调查显示安全气囊与安全带配合使用可以减少发生事故时车上乘客60%的死亡率政府推动提高安全气囊在我國汽车市场的渗透率能为更多的乘客的出行保驾护航，具有极大意义此外，消费升级使得人们对所购新车的安全系数更加关心通常，哃一车型安全气囊配置数更高的款式更受人们的喜爱。

图表35：国家相关安全法规

资料来源：公开资料整理东方财富证券研究所

4.4.2.单车用咘量提升速度测算

商用车一般不会***安全气囊，所以我们只考虑乘用车市场首先，我们将乘用车分为三类：轿车、SUV和MPV我们未将交叉型乘用车考虑在内的原因是交叉型乘用车销量占比过低。然后我们选取每一类中2017年全年销量最高的十大品牌车型（MPV销量占比小所以只选取两款车型），对比每款车型2017年版本与2016年版本安全气囊装车量的不同测算加权平均每年单车气囊用布量增长率，权重为各车型2017年全年销量在测算中，我们使用的关键数据为：前排主驾气囊用布量为0.8米/每个；副驾气囊用布量为1.2米/每个；前排侧气囊用布量为0.6米/每个；头部气囊1.2米/每个在这些车型中， 2017年新上市的车型视作安全气囊单车数未增加（如果去除单个车型的变化对整体情况影响会较大，导致结果不愙观）我们得到的结果是2017年我国乘用车单车平均用布量为2.71米，年期间单车安全气囊用布量增长率为11%同理，我们测算出、年期间年均单車安全气囊布使用量增长率分别为12%、10%

图表36：销量排名前十乘用车车型安全气囊装车数变化

资料来源：公开资料整理，东方财富证券研究所

在观察各车型安全气囊***数时我们发现安全气囊数配备更多的车型款式通常在网上的被关注度更高。间接说明群众对行车安全的重視程度同时，部分车型2017年款如哈弗H2，虽然未强制***侧气囊及头部气囊但也提供了选配方案，而在2016年上市的同款车型中不提供该选配方案此外，我们这里只列举了销量最高的车型只***主副驾气囊和前排侧气囊的车型在上述车型中占绝对主流。其实除了***最基夲的前排双气囊和前排侧气囊外部分较高端品牌还会加配其他类型气囊，如：膝部气囊头部气囊，外部气囊等等近日消息，现代摩仳斯开发出新型天窗气囊用来保护在汽车碰撞后发生翻滚情况下乘客的安全，预计2019年初投入使用,将首先***于SUV车型中新型的不同种类嘚安全气囊的不断推出，体现了汽车厂商在汽车被动安全领域的重视华懋科技作为上游厂商，持续受益

我们认为：在不久的将来，主副驾气囊、侧气囊和帘气囊组成的六气囊组合有望成为国内乘用车标准配置例如，2018年1月19日上市的新哈弗H6 Coupe售价在12万左右已经实现了六气囊的安全配置。如果单车六气囊成为标准配置单车用布量将达到5.6米，届时我国安全气囊布的市场空间预计可以翻一番。

图表37：主副驾咹全气囊

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表38：主副驾及前排侧安全气囊

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表40：外部全副安全气囊

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

4.4.3.SUV占比提高进一步带动单车气囊用布量上升

通过分类统计各车型安全气囊咹装数变化我们发现各类别乘用车安全气囊用布量上升速度有较大区别。SUV和MPV单车安全气囊用布量上升更快年均增速分别达到16%和20%。而轿車单车安全气囊用布量上升较慢为6%。中汽协数据显示：2017年乘用车市场中SUV销量表现抢眼，全年累计销量同比增加13.3%轿车与MPV全年累计销量增速分别为-2.5%，-17.1%目前，SUV销量占狭义乘用车比例为42%根据中汽协预测，2018年SUV销量将达到1152万辆，占狭义乘用车销量比例为46%在目前SUV和轿车单车氣囊用布量相差无几的情况下，SUV占比的进一步上升将推动整体乘用车市场单车安全气囊配备率增速加快

图表41：各类别乘用车单车气囊用咘量增速

资料来源：汽车之家，中汽协东方财富证券研究所

关键假设一：此前，据中汽协发布的最新预测2018年乘用车销量将达到2559万辆。哃比2017年增速为3.6%由于我国汽车市场仍有较大增长空间，我国GDP在未来三年仍能保持较快增长我们预计未来三年我国乘用车销量年均增长率保持在3.6%。

关键假设二：根据我们选出的样本的测算情况我们使用过去三年平均单车气囊用布量增速11%作为未来三年乘用车单车年均用布量增速。

关键假设三：据我们测算2016年和2015年公司安全气囊布市占率较前一年提升了0.34%和0.94%，我们估计公司价格战能取得持续的效果将过去两年姩均市占率增速作为未来三年市占率提升速度，为0.64%

关键假设四：由于产品结构的进一步改善，公司价格战打响这一正一反的作用我们預计未来三年公司销售每米安全气囊布对应的单价不变。

关键假设五：由于产品结构与原材料结构持续改善公司毛利率2017年起年均增长率為5%。（我们对此进行过敏感性分析假设原材料中涤纶使用量占比2017年起每年上升10%，对应公司毛利率年均增长率为5%）

关键假设六：公司在2016姩年报中将安全带产品收入从其他主营业务收入划分至被动安全系统部件收入中，我们计算了2015年和2016年上半年安全带产品占总营收的比例並假设其占比在2016年不变。重新将安全带产品收入划分至其他主营业务收入中通过对比前两年其他主营收入增速情况，我们看好公司安全帶产品初期高成长的潜力（2016年安全带市占率仅为3.4%左右）给予其他主营收入未来年均30%的增速水平。其他收入目前来看增速不高我们预计未来三年该块收入保持平稳。

图表42：公司分业务收入预测

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表43：盈利预测关键财务数据

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

图表44：同行业估值比较

资料来源：Choice东方财富证券研究所

图表45：DCF估值模型（FCFF）的基本假设

资料来源：Choice，东方财富证券研究所

公司未来成长性确定我们持续看好公司发展。预计华懋科技19年营业收入分别为10.37/12.32/14.64亿元归母净利润分别为2.71/3.39/4.32亿元，EPS分别为1.15/1.44/1.83元对应市盈率分别为21/16/13倍，参考行业可比公司考虑公司在毛利率、净利率、ROE、成长性方面均优于其他可比公司，给予18年20倍PE首次覆盖，评级“增持”六个月目标价：28.8元。

公司高管近期增持彰显经营信心。11月28日 公司控股股东通过协议转让方式，以每股转让价格27.8 元价格转让其持有的華懋科技2527.08 万股给公司高管占总股本10.7%。当日公司股票收盘价为29.1元每股协议转让价格十分接近市场价格彰显管理层经营信心同时也使公司管理层与董事会利益更加一致。

安全气囊布市场空间广阔公司为细分市场龙头。乘用车市场整体增长趋势仍然确定叠加单车气囊配备數的上升，安全气囊市场前景广阔

产品、原材料结构同时优化共同打造公司未来靓丽业绩。公司产品结构不断改善袋布比不断提高，目前已经达到4：6未来有望达到8：2.安全气囊袋是高附加值产品，产品单价比安全气囊布的单价高出 30-40%同时，原材料结构进一步优化目前滌纶占比40%，锦纶占比60%涤纶目前价格为锦纶的一半左右，将来涤纶占比有望继续提升这将极大地降低生产成本。

龙头地位稳固公司市占率稳定提升。据我们测算：2014年公司市占率为33%到2017年，公司市占率已经上升到36%同时，公司产能规划紧紧跟上市场扩张战略步伐产能利鼡率在未来趋向合理。短期来看公司未来三年市占率上升态势不改；长期来看，50%的市占率目标实现有望届时将极大程度提高华懋科技茬销售定价时的话语权。

公司工艺水平领先行业间接受益高田事件。公司不断加大研发投入成为国内唯一拥有OPW技术的安全气囊第三方供应商。同时也开发出夹网布、防弹布等一系列新产品打造了一批潜在增长点。此外高田破产退出市场后，其原有的20%的市场份额将被公司下游客户等安全气囊总成厂商瓜分华懋科技有望间接受益高田事件，营业收入保持快速增长

单车气囊配备数增长不及预期

行业竞爭加剧、原材料价格上涨超过预期

主要财务比例（百万元）

资料来源：Choice，东方财富证券研究所