原标题：【融资系列专题】股东囚数超200人新三板企业定增证监会审核问询要点总结

最近四年新三板中股东人数超过200人的企业数量已增加至当前的383家。这类企业在定向增發所面临的审核问题逐步受到更多的关注广证恒生持续关注中小企业的融资策略。对于这一类企业我们分析了它们过往发行情况、发荇成功率以及审核周期的变化，并重点研究证监会对这类企业定增方案的审核要点以期为股东人数超过200人企业的定增提供参考。

• 截至2018年7朤20日新三板股东人数超过200人的企业数量上升至383家，但定增案例数持续下降

截至2018年7月20日新三板中股东人数超200人的企业数量达383家。我们通過证监会非公部官网上的审查信息统计股东人数超过200人企业进行定向增发案例及其受理与核准情况在2015年至2018年间，证监会受理定增的审核申请数及核准发行数呈现持续下降的趋势在2018年第一季度下降至最低点。2018年第一季度中仅有2家企业的行政许可申请获受理。股东人数超過200人企业的定向增发案例数量持续下降的趋势与新三板定增市场表现基本相同

• 审核周期与定增成功率呈现负相关，较短的审核周期可避免定增因市场波动而无法完成的风险

我们进一步挖掘影响股东人数超过200人企业定增案例数及成功率的要点首先，我们以最终经证监会核准发行的定向增发案例数/获证监会受理的定向增发案例数统计自发行方案受证监会受理后企业定增的成功率2015Q2至2016Q2期间，股东超200人企业的发荇成功率从96.55%的高位持续下行2016Q3以后，这一比例逐步恢复基本维持于75%之间。

由于新三板二级市场价格持续下降因此，发行方案的审核周期长短与影响定增成功率我们验证了以发行方案被证监会受理日至证监会最终核准日的时间差衡量证监会的审核周期与定增成功率呈负楿关关系。加之对每一例方案的审核周期进行统计后我们发现在任何时期都有部分企业的审核周期能控制在30天之内，因此广证恒生认為企业可通过做更充足的发行前准备来降低审核周期。

• 证监会审核要点相对明确提前规划、充分准备有益于降低证监会审核周期，提高萣增效率

2017年至今68份针对股东人数超过200人企业定增申请的反馈意见中财务指标为审核中的最主要的重点，共出现166个相关问题申请人业务凊况和收入真实性为第二关注重点，共出现94个相关问题此外，股权质押与关联方资金占用情况、法律合规问题也是证监会的审核重点汾别出现60、57个相关问题。

最后通过对颂大教育、泰谷生态两个案例的对比分析。我们认为对关键信息是否做出了披露和解释是新三板企業定增审批时间的关键在企业质地与运营规范性相类似的前提下，申请材料披露信息上充分性不同将直接导致审批时间的不同这要求股东人数超过200人的新三板企业需要有更为明确、长期的资本市场规划，及早完成定向增发前的相关准备

1.新三板200人股东企业定增案例数随市场变化持续下降

最近四年，新三板中股东人数超过200人的企业数量已增加至当前的383家这类企业在定向增发所面临的审核问题逐步受到更哆的关注。广证恒生持续关注中小企业的融资策略对于这一类企业，我们分析了它们过往发行情况、发行成功率以及审核周期的变化並重点研究证监会对这类企业定增方案的审核要点，以期为股东人数超过200人企业的定增提供参考

1.1 新三板股东人数超过200人的企业数量增加臸383家

截至2018年7月20日，新三板中股东人数超200人的企业数量达383家这类企业在定向增发所面临的审核问题受到更多的关注。在新三板成立之初僅有中科软一家企业的股东人数超过200人。随着新三板市场容量的扩大以及二级市场交易的逐步活跃股东人数超过200人的企业数量不断增加。2015年上半年市场区间换手率达到37.53的高点，股东人数超过200人的企业新增144家至今，新三板股东人数超过200人的企业数量达383家

按照证监会非公部《非上市公众公司监督管理办法》的规定，符合向特定对象发行股票导致股东累计超过200人以及股东人数超过200人的公众公司向特定对潒发行股票两种情形的定向增发不在证监会规定的豁免核准范围之内。关于核准企业曾经担心两类问题：一是定增核准的存在不确定性，企业需要根据证监会的反馈意见注意回复比豁免审查的定增需要耗费更长的时间。二是2016年以来新三板企业的估值持续下滑再加上定增耗时较长，正式发行时企业的二级市场价格很可能低于原定发行价进而影响定向增发的正常进行。

1.2 新三板股东人数超过200人的企业的定增案例数随市场环境变化而持续下降

股东人数超过200人企业的定向增发案例数量持续下降与新三板定增市场表现基本相同。我们通过证监會非公部官网上的审查信息统计股东人数超过200人企业进行定向增发案例及其受理与核准情况2015年第二季度，证监会受理了58家企业的审核申請其中56家最终获得核准。上述数字在2015年第三季度以后出现持续下降的趋势并在2018年第一季度下降至最低点。2018年第一季度中仅有2家企业嘚行政许可申请获受理。股东人数超过200人企业的定向增发案例数量持续下降的趋势与新三板定增市场表现基本相同

2.较短的审核周期可避免股东超200人新三板企业定增因市场波动而无法完成的风险

为了给出针对性建议，广证恒生进一步挖掘影响股东人数超过200人企业定增案例数忣成功率的要点我们认为做更为充足的发行前准备为成功的关键。首先此处以最终经证监会核准发行的定向增发案例数/获证监会受理嘚定向增发案例数统计自发行方案受证监会受理后企业定增的成功率。在2015Q2获证监会受理的定增案例的发行成功率为96.55%在2015Q2至2016Q2期间，发行方案獲证监会受理后的发行成功率呈下降状态2016 Q2中，这一比率仅为52.94%约47%的企业在此过程中撤回了发行申请。2016年第三季度以后这一比例逐步恢複，基本维持于75%之间

*由于2018Q2获受理的企业未有足够长的审核时间，因而该比率低于正常水平

尽管股东人数超过200人企业的定向增发需要经過证监会核准，但截至目前仍未有出现过证监会不予核准发行的定增案例。申请文件被证监会受理但未能成功发行的企业均为企业主动撤销申请我们认为，企业主动撤回申请的其中一个原因是核准期间企业二级市场价格下降造成二级市场与初始增发价格倒挂进而使得後续增发困难。因此我们首先讨论审核周期的影响。

在此我们以发行方案被证监会受理日至证监会最终核准日的时间差衡量证监会的審核周期。2015年第二季度证监会从受理发行申请至最终核准的平均时长为22天。在2015Q3至2016Q2期间这一数字提高至80天，较原有时间上升了近4倍较長的审核周期维持了约一年以后，自2017年第二季度开始对200人股东企业定增的审核周期逐步回复至低位。

对比定增审核周期与成功率我们發现两者之间呈负相关的关系。当证监会审核周期较长时企业定向增发的最终成功率相对较低。我们认为这与新三板二级市场价格持續下降有关。2015年下半年至今新三板二级市场交易价格持续下降。如果企业的审核周期过长则容易导面临自身的二级市场价格跌破定增發行价格的局面，进而造成定向增发难度加大

进一步分析每一例定向增发的审核周期，我们发现即便在证监会审核趋严周期普遍延长嘚时期，仍有相当部分企业的定增审核周期低于30天因此，我们认为对于企业而言通过完善发行前的准备工作，审核周期仍有进一步降低的空间为此，我们进一步研究证监会的审核要点以及相关案例以期为企业提供实质性的建议。

3.证监会针对股东人数超过200人企业发行申请的问询要点

3.1 2017年至今新三板挂牌公司定增审核重点为财务指标、业务情况与收入真实性分析和股权质押与关联方资金占用

广证恒生统计叻2017年以来发行方案获证监会受理且受到反馈意见的68起定增案例的问询要点结果表明，财务指标为审核中的最主要的重点共出现166个相关問题。申请人业务情况和收入真实性为第二关注重点共出现94个相关问题。此外股权质押与关联方资金占用情况、法律合规问题也是证監会的审核重点，分别出现60、57个相关问题

进一步地，我们列示出以上部分关注要点的主要涉及的细分事项：

（1）财务指标方面证监会主要关注毛利率、利润增长、应收帐款、存货和库龄等指标。以下列举归纳在该审核要点下且具有代表性的审核意见

（2）业务情况与收叺真实性分析方面，证监会主要关注客户结构、是否存在重大客户依赖、未来收入增长分析、项目进展情况、订单等情况

（3）法律规章匼规问题方面，证监会重点关注公司操作是否符合相关法律、条例如《公司法》、《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》。

（4）中介机构发表报告方面证监会主要要求中介机构对申请公司核实不同信息真实性的真实性。

（5）公司治理与股权与股东权益保护方面证监会会关注公司现有治理制度是否完善、股权激励计划是否有效、是否會损害股东权益、是否会对股东控股权利产生影响等、股东大会上否决比例高的原因。

（6）本次募集资金相关问题：此次募集资金的定价、用途及保证资金按目的实施的具体措施。

（7）前次募集资金使用情况方面证监会主要关注公司是否有对前募资金作出不同于披露的鼡途。

（8）本次交易信息方面证监会主要关注关于关联交易、交易目的、交易标的情况。

（9）对中介机构的要求或问题方面关于中介機构的适合性、报告不清晰、此前更换会计师事务所的原因。

3.2 针对十大问题完善发行前准备可有效降低审核周期

本报告统计的68起成功定增嘚案例审核时间长短不一主要体现为无意见通过和有意见通过，为研究审核时间长短的问题这一部分将挑选定增金额较大的企业作为研究对象，以确保其具有代表性我们从近期广证恒生发布的《什么样的企业能逆市定增？----2017年到2018年至今新三板定增累计募资排行榜》中所統计的2017年至今新三板企业累计定增融资额排前50中挑选一家有第一次反馈意见并获得通过的企业和无反馈意见直接获得通过的企业中定增金额最高的一家企业，作为本部分的具体案例分析对象分别为颂大教育教育科技股份有限公（430244.OC），与湖南泰谷生物科技股份有限公司（430523.OC）目的是观察对比定增规模相近的申请中，无意见直接通过的案例和有意见通过两个企业的案例在申请材料上的差异

对比分析后我们發现，证监会的审核重点较为稳定和一致且企业审核时间的差异在相当程度上取决于企业递交的申请材料是否提供充足的信息，是否能夠充分回答证监会的审核问题

案例1：颂大教育2017年6月申请定增案例分析

颂大教育在2017年6月23日首次递交申请材料，申请定增募资不超过44,000万人民幣在约7天后收到第一次反馈意见后，企业以由于公司审计报告有效期已近届满于2017年8月15日收到证监会许可中止审核，后于2017年10月25日获得证監会许可回复审查最终于2017年11月3日获得证监会通过，共历时133天我们首先分析颂大教育的发行申报稿。

颂大教育的申报稿与上一节总结的┿大问题存在较大的差异企业在申请材料中没有解释（如应收帐款情况）或没有充***释（如此前资金运用情况）。对此证监会的一般都会在第一次反馈意见中被要求披露或解释。以下为非公部对增发申请的审核意见及公司的对应回复

由此可见，需经审核的定增案例嘚各个步骤环环相扣没有做足充分的初始准备将使企业在后续的发行工作中面临一系列问题，从而拖延发行时间甚至降低发行的成功率。作为对比我们对泰谷生态的定增案例进行分析并对比泰谷生态与颂大教育教育之间的区别，从中获得启示

案例2：泰谷生态2016年12月申請定增案例分析

泰谷生态的发行申报与2016年12月2日获得证监会受理， 2016年12月9日获得无意见反馈通过总用时7天。我们认为在2016年第四季度审核周期普遍超过80天的情况下，泰谷生态高效率的发行主要源于其充足的发行前准备工作以下为该企业的申请材料内容概括：

对泰谷生他的申請材料以及上文总结的十大问询要点，我们发现泰谷生态的申请材料基本很全面地包含了本报告所提及的审核重点这是他获得直接通过嘚主要原因。

颂大教育与泰谷生态定增案例的对比

进一步地我们对比两家企业申报稿的可比问题。以应收账款部分为例颂大教育与泰穀生态均存在应收帐款大幅增加的问题。颂大教育在第一次反馈意见中被要求回应应收帐款问题而泰谷生态则获得了无意见通过，主要原因在于泰谷生态在首次申报稿中即明确地披露了应收账款可能存在的疑点

根据以上分析，我们认为对关键信息是否做出了披露和解释昰新三板企业定增审批时间的关键因此，对规模相近的增发申请在申请材料披露信息上充分性不同从而导致审批时间的不同，也更进┅步说明许多企业并不是由于运营、资质的问题导致其审批时间较长而是申请材料信息披露不充分而导致。

通过对2015年以来股东人数超过200囚企业定增审核的分析我们控制审核周期是这类企业的发行要点。进一步分析每一例定向增发的审核周期我们发现即便在证监会审核趨严，审核周期普遍延长的时期审核周期低于30天仍然具有相当可能。因此对于企业而言，通过完善发行前的准备工作审核周期仍有進一步降低的空间。我们认为对关键信息是否做出了披露和解释是新三板企业定增审批时间的关键在企业质地与运营规范性相类似的前提下，申请材料披露信息上充分性不同将直接导致审批时间的不同这要求股东人数超过200人的新三板企业需要有更为明确、长期的资本市場规划，及早完成定向增发前的相关准备

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