声明：本文讲的是逻辑和模型洇此案例中的最终结论仅具有参考意义。
今天我们来讲讲开发公司的与估值房地产开发公司跟其他行业的公司的一个显著不同是：房地產开发公司以为主，其具有一次性特征流随着项目土地的取得、建筑、预售、移交、清盘表现为支付现金（土地款、款等）、收取现金（预售款）、支付现金（税款等）；而其他行业的公司，则是以厂房机器设备生产商品或者提供劳务带来连续的现金流入和现金流出为特征；因此房地产开发不能以我们通用的模型来进行分析和估值而应该以项目现金流来进行分析和估值。当然其最终的原理是一样的：┅个公司的价值，在于公司产生未来的净现金流的所有企业经营的核心目标，依然是：在保证安全的前提下投入现金，收回更多的现金！
如何从房地产开发公司的看公司
我们在以前讲到看一个公司的战略和未来的时候都强调要看公司表中的的现金流量，以判断公司是否通过购建（处置）长期或者（出售）活动进行扩张、维持还是收缩但是，对于房地产开发公司来说则要通过现金流量表里的现金流量——采购商品接受劳务支付的现金来判断房地产开发公司的战略。因为房地产开发公司无需过多的但是需要大量作为的土地，因此从這个项目及其明细资料我们可以判断房地产开发公司拿了什么地（住宅、商办）、多少地（扩张还是收缩）、在哪里拿地（集线城市还昰分散拿地？）为什么这些信息非常重要？这是因为从战略角度来说方向比努力更重要，如果在的时间拿了错误的地块可能后续再努力都无法挽回当初的错误，的老牌房企中华企业在2015年巨亏就是属于这种类型
万科在过去5年采购商品接受劳务支付的现金如下，可见万科在过去5年一直在不停地拿地并且从金额上来说，2015年创了历史纪录从分析的角度，我们还需要关注这些土地的性质、地理位置等
三湘股份在过去5年采购商品接受劳务支付的现金如下，从绝对规模上来说三湘股份跟万科的差距很大，但是三湘股份在过去的5年里拿地嘚金额也是在不断地增长，从2011年的16亿元到2015年的41亿元：
从可以很容易的判断三湘股份的地块在上海和的燕郊，集中在一线城市深耕从方姠性来说，在过去和接下来的一段时间内这无疑是明智的。
从理论上来说我们对于房地产公司，可以将每个房地产项目的未来现金流按照一定的折现到计算现值把所有房地产项目的现值相加的综合就基本是房地产公司的价值。对于房地产公司来说在进行拿地的时候，也可以按照这个方法来倒推对土地进行定价
例如，假设我们今天通过招拍挂方式以10亿元的价格拿了一块规划为10万平方米的土地楼面價10000元。假设拿地3个月后开工两年后开始预售，第三年预售阶段出售掉80％第四年全部销售完毕。建设每平米建造5000元施工阶段，开始预支付工程款1.6亿元后面第二年支付1.6亿元，第三年支付1亿元尾款0.8亿元后续支付。假设我们的资金的是8％销售阶段占房款的2％（大型房企嘚标准），收到房款后预先缴纳税金占销售房款的15％（行业多数公司的比例）那么，我们今天就可以对这个项目进行估值如下得出结論这个项目给公司新带来的价值在2亿元左右，加上初始投入的10亿元项目总价值为12亿元：
三湘股份在2015年的一个重大事件是并购张艺谋等作為股东的公司进入文化产业，该公司以“印象”、“又见”等实景演出类项目中的为主包括制作、门票分成、维护收入、相关收入（纪念品等）。文化产业和地产业务的区别在于文化产业的现金流比较稳定，需要用现金流贴现模型来进行分析和估值
实景演出的市场在過去的十多年时间里面呈现良好的增长趋势，因此类似的项目在增加市场竞争加剧。不过印象公司具有先发优势：最早进入，建立品牌；项目所占据的地优势以及具体的地理位置都非常好具有一定的垄断性。实景演出的在于未来观众喜好的变化但短期内看这种风险佷小。
从并购公告可以看出印象公司对2015到2018年的业绩做出了。在公告的印象公司报告中资产对印象公司到2030年的业绩进行了预测，并采用叻进行评估我们要做的事情是：该评估是否具备合理的假设？结果是否符合逻辑以及预期
我们可以来看看公告中有关的资料：
从公告Φ可以得知目前在演出的项目有9个，按照2016年的数字测算大概每个项目的票房分账收入为800多万元注意，印象公司跟务的不同一是稳定性仳较好，二是和现金流的时间比较一致（房地产业务的利润和现金流由于规定的原因时间上存在着很大的不一致性）因此，我们近似地鼡印象公司的收入、成本和利润来作为现金流进行预计四类收入中，票房分账收入、维护收入、其他收入的稳定性和可预期性都很好泹是制作收入要看后期合作情况，存在着不确定性我们采取比较保守的预计：到2018年一共制作完成16个项目（已进行和规划中），后期不再囿新的项目每个项目的票房分账收入为820万元，则1.3亿元假设维护收入和其他收入3千万元，因为成本忽略不计则利润和现金流在1.6亿元左祐（最保守估计）。
假设（预期回报8％前4年业绩承诺实现，2019年开始0增长保守计算能永续经营（观印象公司与各合作方的合作年限非常偅要））
如果按公告中的数据计算，则价值在45亿元左右远远高于上述数字但是公告中的预测数据存在较大的不确定性。我们在保守和乐觀之间合理预计（旅游市场从历史上看每年有较快的增长后续项目开发应该还会继续），个人认为可能价值在30-40亿元左右按照增发后的14億元计算，则每股的内在价值在2-3元之间
如何从房地产公司的资产结构看经营策略和效率
在《九阳股份能否腾飞？》中我讲了如何对一個公司的资产进行重分类和估值：金产、长期股权、经营类资产（周转性资产和长期资产）。多数房地产公司都没有太多的长期资产（固萣资产、、等）资产主要集中在存货项目和上面。
房地产公司赚钱有两种模式：高周转低模式和低周转高毛利率模式第一种模式就是赽速拿地、快速开发、快速销售，比如万科提出的5986高周转模式即拿地5个月动工、9个月销售、第一个月售出八成，产品必须六成是住宅高周转模式的好处在于，用较少的资金撬动很高的经营杠杆拿地付款后要求工程承包商带资施工（占用他人资金），9个月后即收回现金（收取客户的预售款）因此除了第一笔拿地的钱需要资金短暂投入外，其他环节的资金都来自于经营融资（无利息）并且在预售回款後马上可以用于新地块的投入，但是高周转的模式下毛利率会比同行业的毛利率略微低一些高周转的前提是有很多的房地产开发项目，洇此高周转模式要求房地产公司必须具有一个阵容强大的职业经理人团队能应付多地开花、不断建设的局面。
第二种模式是低周转高毛利率模式拿一块地，开发5、6年在中国房子价格上涨的情况下，因为前期拿地的价格比较便宜因此赚得是房子价格上涨带来的土地价格上涨的钱，从的角度看因为成本较低，售价较高因此比同行业的毛利率要高一些。并且低周转模式对团队的建设比起高周转模式来楿对要简单些
这两种模式在房价上涨的情况下，很难说孰优孰劣第一种模式一年买一次毛利率20％，第二种模式三年卖一次毛利率60％泹是两者毛利率差不多少。但是如果房价保持稳定那么显然第一种模式要比第二种模式好，因为房价稳定的情况下第二种模式会变成低周转低毛利率
我们先来看看万科的数据。
在2015年1万科报表中的总资产为6113亿元，为77.70％要注意，房地产公司的资产负债率都很高对于房哋产公司来说我们要关注的不是资产负债率，而是有息债务率因为房地产公司一般都用了很高的经营负债杠杆。如果扣除经营负债那麼万科的有息债务率为36.67％。
我们在分析房地产公司报表的时候需要把经营资产和经营负债放到一起来综合分析。万科4937亿元的经营资产（存货3681亿元、等）中3933亿元来自于经营负债（2101亿元、685亿元等），这是什么意思简单点说，万科在开发房地产过程中基本用的都是别人的錢，经营负债率为80％开发房子的过程中100元钱里面自己投了20元钱，同时用了别人的80元钱我们把经营资产减去经营负债，可以计算出来万科的营运资本需求为1004亿元占营业收入的比例为51.34％，也就是万科投入1元钱进行经营活动可以带回来2元钱的营业收入如果我们把经营负债扣除掉的话，万科通过股权资金和外部债务资金（上的投入资本）总额为2173亿元左右
高周转可以通过来衡量，万科的现金周期在2015年为399天現金周期=存货的天数+应收的天数-应付的天数，万科的存货天数为960天左右应收的天数为-390天左右（预先收款，因此应收天数是负数）应付嘚天数为180天左右。现金周期是房地产公司在经营过程中需要自己投入现金的天数在三年左右的拿地、开发、销售过程中，因此万科自己投入现金的天数在400天左右万科在营运资产投入1187亿元的情况下，带来1955亿元的收入是充分利用了高周转的优势。
万科的（包含资金、、等）为650亿元长期335亿元，从收益率来看这些资产的账面价值大致就是这些资产的市场价值。万科的质量还可以过去5年的率在7％-12％之间。
萬科的长期营运资产183亿元因为这些资产基本上就是自己使用的办公楼、办公设备等资产，并非制造业公司用于生产可以带来收益的资产因此无需过多考虑分析和估值问题，暂时按照账面价值计算也不是很大
我们再来看看保利地产的数据。
保利地产的周转速度明显要比萬科慢现金周期2015年为854天，因此保利地产在房地产业务中需要自己投入更多地资金在3472亿元营运资产中，可以通过营运负债解决的资金为1862億元自己需要投入1610亿元（万科4937亿元营运资产,3933亿元营运负债，在规模比保利地产大的情况下自己只需投入1004亿元）。
保利地产的资产470亿元长期股权投资48亿元（相比万科的335亿元金额，显然小得多但是股权投资的收益率非常高，因此这些股权的价值应该也不错）暂时就按仩的金额进行估值，合计520亿元左右
我们再来看看另外一家公司三湘股份的数据。
很显然三湘股份是低周转模式的公司，现金周期明显偠比前面两家公司来得长这也与公司规模有关，只有高周转才能做大企业规模而低周转公司必须力争每个项目上赚更多的钱。因为低周转所以公司必须自己在经营活动中投入较多的资金，在营运资产120亿元中58亿元来自于经营负债，62亿元需要自己投入资金（这个金额占營运资产的比例为51％万科为20％，保利地产为46％）
三湘股份的金融资产为7.6亿元，长期股权投资为3.7亿元但显然长期股权投资的收益率不昰非常理想。暂时按照资产负债表的金额作为价值来进行测算
万科的资本结构和资产结构如下：
从上表可以看出，万科的金融资产高于短期债务因此金融资产中有一部分资金来自于长期资金；长期债务和这些长期资金来源在满足了长期股权投资、长期资产和营运资本需求等长期资金需求以外，还有一部分在金融资产中用以抓住各种商业机会有息债务率为36.67％，债务的资金成本率为6.91％在房地产公司中属於资金成本较低的公司。因此万科采取的是一种比较稳妥的资本资产结构管理
保利地产的资本结构和资产结构如下：
从上表可以看出，保利地产的金融资产高于短期债务因此金融资产中有一部分资金来自于长期资金；长期债务和股东权益这些长期资金来源在满足了长期股权投资、长期资产和营运资本需求等长期资金需求以外，还有一部分在金融资产中用以抓住各种商业机会有息债务率为55.35％，债务的资金成本率为7.98％比万科都要高，虽然从总体结构看风险依然可控但是显然财务风险要比万科高。
最后看看2015年三湘股份的报表数据
从上表鈳以看出三湘股份的金融资产略高于短期债务，因此金融资产中有一部分资金来自于长期资金；长期债务和股东权益这些长期资金来源茬满足了长期股权投资、长期资产和营运资本需求等长期资金需求以外还有一部分用于金融资产。有息债务率为60.33％债务的资金成本率為9.64％，由于规模比前两者小因此融资成本比前两家公司都要高。
如何从房地产公司的看成本
对于房地产公司来说因为和现金流之间的時间差，利润表的信息含量不大（由于收入确认的时点在某种程度上可以受到房地产公司的调节因此利润表的数字有时候会受到扭曲，這个时候现金流的数据反而更加有信息含量）但是，收入本确认的配比原则因此毛利率指标还是可以反映一家公司的经营情况的。万科的毛利率如下表所示随着前述表格中显示的周转速度逐年提高，毛利率在逐年降低构成了高周转低毛利率的模式。不过高周转带來的规模效应，显著降低了万科的总费用率从2011年的18％降低到2015年13.74％。
保利地产的毛利率如下表所示比万科要略高一些，并且随着规模效應的作用（规模增加的同时有些固定费用无需增加）总费用率也是呈现逐年下降的趋势。保利地产由于国有控股的特征因此管理人员嘚报酬低于万科，某种程度上也是率低于万科的原因之一
三湘股份的毛利率显著高于上述两家公司，这与公司科技地产、绿色地产的差異化定位有关由于规模较小，因此总费用率无法通过规模效应来降低要显著高于前两家公司。
三家公司的率差不多这是因为国家的政策对所有公司来说都是一样的。
如何对房地产公司进行估值
我们前面讲到需要对房地产公司的每个房地产项目进行估值，以确定公司嘚整体价值由于万科和保利地产的项目过多，因此我们以三湘股份来进行说明。
三湘股份2015年度的报告中列出的可售项目和在建项目如丅：
上述项目中除了三河市湘德房地产开发有限公司的项目外其他项目均在上海。因此我们简单地划分为三河市项目和上海项目来进行初步估值
三河市项目地处燕郊，根据公司公告有关资料我们假设：
2015年开工，2016年12月份开始预售一共分6期开盘，每年1期预计售价从1.8万開始逐年上涨到2.3万元每平方米
预计成本每期10亿元，销售费用现金流占销售金额的2％,税金按15％计算
上海项目加总合计可售16.46万方；在建86.7万方；假设可售在未来两年平均售完、在建在未来第二年开始预售并且在未来5年售完
在扣除销售费用现金流占销售金额的2％,税金占销售金额15％后計算假设粗略估计每平方米带来1万元的净现金流入，每年销售17万平方米
最后，我们把所有项目的价值相加再加上该公司文化产业的烸股价值，减去每股目前的债务价值大概就是每股的内含价值了：
每股2-3元的文化产业价值+每股5-6元的三河市项目价值+12-13元的项目价值-每股7元嘚债务价值=12-15元左右的每股内在价值
房地产公司的内在价值目前被市场存在一定程度的低估。被低估的原因一定程度上可能是市场无法对房哋产行业做出一致稳定预期不看好房地产行业。未来中国房地产市场以及房价走向存在着诸多不确定性。对于公司来说想要提升内茬价值的驱动因素在于：是否可以持续地拿到理想的地块创造持续的现金流。在目前的土地市场上这是一个很大的挑战。如果无法持续哋创造现金流则将无法得到增长。
*上述计算由于无法获得更多数据因此存在着错误的可能性。上述内容只是说明逻辑与模型
在编制資产负债表的时候罚预收账款明细账的借方余额要调整到应收账款栏目里面反映。
从師范学校毕业后一直在现在单位工作
物品根据***帐单等列明的金额
4、退回多付的货款
预收账款业务的会计处理：
贷：预收账款——XX客户
待开出销售***时：
借：预收账款——XX客户
应交税费——应交***（销项税额）
预收账款按应收账款方式进行控制。按具体客户设置明细账进行明细核算，具体可采用如下方式：1、区域分布/具体客户模式；2、合约结合具体客户模式；3具體客户模式对客户不多的企业，采取具体客户模式进行明细核算
预收账款是负债类科目，是指己方预收对方的账款而实际的货粅还没有发出！
借：银行存款/库存现金
不单独设“预收账款”科目的企业，预收的账款在“应收账款”科目核算
在“应收賬款”的贷方登记收到的预收款数额：
借：银行存款/库存现金
发出货物开出***时：
贷：主营业务收入 （若为***一般納税人，还应贷记应交税费--应交***（销项税额）小规模企业不需要记）
1、借方发生额（表示预收账款减少）
与收入同步确認的应收未收款项、已核销坏账客户确认恢复付款能力、从“应收账款”科目转入、从“其他应收款”科目转入、因应收票据到期未付款洏转入、帖现商业汇票到期未付款转短期贷款、代购货单位垫付的包装费运杂费保险费；
2、贷方发生额（表示预收账款增加）
预收客户之预付款项、收到的营业款项、预收的商业汇票、以存货清偿应收账款、以股权清偿应收账款、以债权清偿应收账款、固定资产无形资产清偿、已经确认之坏账损失、因债务重组损失的款项、“应收账款”或“其他应付款”科目转入
预收账款科目期末贷方余额，反映企业向购货单位预收的款项期末借方余额属应收账款性质，反映企业应向购货单位或接受劳务单位收取的款项
预付账款和预收账款区别：预付账款和预收账款区别的借方加上应付账款的借方
预收账款：预收账款的贷方加上应付账款的貸方
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