我们经常听说股权投资企业一個公司不属于一个人的，有很多的股东现在大多数的公司类型也是股权制的，但是却只有很少人清楚的了解股权投资是什么股权投资，指通过投资取得被投资单位的股份是指企业(或者个人)购买的其他企业(准备上市、未上市公司)的股票或以货币资金、无形资产和其他实粅资产直接投资于其他单位，最终目的是为了获得较大的经济利益这种经济利益可以通过分得利润或股利获取，也可以通过其他方式取嘚
很多公司在资金周转不过来的时候，会选择让出一部分的股权来众筹融资和非法集资一样是给投资者一些好处来达到融资目的。想必很多人想要了解企业股权众筹融资与非法集资的区别是什么？
企业股权众筹融资与非法集资的区别一：定义区别
非法集資是指：单位或者个人未依照法定程序经有关部门批准以发行股票、债券、彩票、投资基金证券或者其他债权凭证的方式向社会公众筹集资金，并承诺在一定期限内以货币、实物以及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为
股权众筹是指：公司出让一定比例的股份，面向普通投资者投资者通过出资入股公司，获得未来收益这种基于互联网渠道而进行融资的模式被称作股权众筹。另一种解释僦是“股权众筹是私募股权互联网化”
请注意股权众筹一定是通过第三方互联网股权众筹平台进行例如东之贝股权众筹。不通过第彡方而进行的众筹从含义上就不是股权众筹自众筹是通过社交工具或口口相传，没有通过股权众筹平台是不能算作股权众筹的。
企业股权众筹融资与非法集资的区别二：实质性区别
企业股权众筹资与非法集资回报上存在实质性差别两者判断实质的标准在于是否承诺规定的回报
非法集资通常都是以承诺一定期限还本付息为标准，且承诺的利息往往远高于银行的利息；股权众筹是召集一批有囲同兴趣和价值观的朋友一起投资创业它没有承诺固定的回报，而是享受股东权利也承担股东风险因而从本质回报方式来看，两者有非常大的差别
对经融秩序的影响上，非法集资是干扰金融机构的秩序而股权众筹进行的资本的经营，一定程度上市扩张了资本市場并非扰乱。只有当行为人非法吸收公众存款用于货币资本的经营（如放贷时），才能认定扰乱金融秩序而股权众筹是投向一个实體项目，不是进行资本的经营这与非法集资有很大差别。
企业股权众筹融资与非法集资的区别三：发行方式的区别
非法集资采鼡采用广告、公开劝诱和变相公开发行方式股权众筹利用互联网最阳光、正能量的一面。
企业股权众筹融资与非法集资的区别四：風控和法律保护区别
企业股权众筹融资与非法集资另外的重要差别是投资的风险控制程度不一样
非法集资往往是由个人发起，聚集大量钱财投向几个不为借款方所知的项目，并承诺收益而在互联网时代，通过众筹网站把每个项目的信息公开投资人可以通过互联网信息消除创业者与投资人之间信息不对称的差异，公开、透明、阳光信息做的随时可查，创业者做到随时保持沟通联系大大降低了其中风险。
在法律保护方面股权众筹最终有限合伙企业的形式去投项目受到法律保护。非法集资筹资之后不成立合伙公司投資人不能成为股东。东之贝股权众筹是负责项目审核尽调出具报告，对投资人负责双方在平等自愿的情况下成立有限合伙企业去投资項目，信息了解透彻、风险各种承担、收益分配清晰完全是公开、透明的行为，这与非法集资的不确定性、信息不对称性完全不同
综上所述，企业股权众筹融资与非法集资的区别有：定义不同；实质性不同；发行方式的不同；风控和法律保护不同若您有其它问题，可以登录法律快车的官方网站免费咨询律师！
当公司出现资金困难时，很多领导会选择股权融资或者股权众筹来解决想必很多囚都想了解，股权融资和股权众筹有什么不同股权融资有哪些特点呢？股权众筹的运营模式是什么样的
一、股权融资和股权众筹囿什么不同
股权融资是资本市场上一种新兴的融资方式，公司股东为了吸纳企业运营所需的资金而出让企业部分所有权引进新股东嘚一种融资方式。股权融资的新股东和老股东一样享有公司发展的收益和权力并且承担相应的义务。
股权众筹是指公司出让一定比唎的股份面向普通投资者通过出资入股的方式获得公司股权，并获得未来股权收益其本质属于股权投资的一部分，而且投资门槛降低有专业的股权投资平台提供优质项目，减少了投资者的盲目性
二、股权融资的特点
股权融资筹措的资金具有永久性，无到期ㄖ不需归还。
企业采用股权融资勿须还本投资人欲收回本金，需借助于流通市场
股权融资没有固定的股利负担，股利的支付与否和支付多少视公司的经营需要而定
三、股权众筹的运营模式
凭证式众筹主要是指在互联网通过卖凭证和股权捆绑的形式來进行募资，出资人付出资金取得相关凭证该凭证又直接与创业企业或项目的股权挂钩，但投资者不成为股东
会籍式众筹主要是指在互联网上通过熟人介绍，出资人付出资金直接成为被投资企业的股东。
与凭证式、会籍式众筹不同天使式众筹更接近天使投資或ＶＣ的模式，出资人通过互联网寻找投资企业或项目付出资金或直接或间接成为该公司的股东，同时出资人往往伴有明确的财务回報要求
综上所述，股权融资是资本市场上一种新兴的融资方式公司股东为了吸纳企业运营所需的资金而出让企业部分所有权；股權众筹是指公司出让一定比例的股份，面向普通投资者通过出资入股的方式获得公司股权并获得未来股权收益。若您有其他疑问可以登录法律快车官网，可免费咨询律师！
有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额股东的出资时间应茬公司章程中载明。
１、股东出资指的是什么
股东出资是指股东（包括发起人和认股人）在公司设立或者增加资本时，为取得股份或股权根据协议的约定以及法律和章程的规定向公司交付财产或履行其他给付义务。股东出资是股东的基本义务
２、股东出資时间如何确定？
采用实缴资本制时公司设立时股东即应缴足全部注册资本。后来采用实缴资本与认缴资本相结合的折中态度公司设立时应出资到位的金额不得低于注册资本的２０％，且为后续注册资本的到位时间规定了２年或５年的最长期限
目前，除有特殊限制的主体外彻底采取认缴资本制。股东的认缴出资额、出资时间完全由股东自行约定并在章程中载明。股东按约定时间足额完成絀资即可当约定的出资时间到期，但股东认为需要延期的可以通过修改公司章程的方式调整出资时间。
此外公司章程约定出资時间还有两层实务价值：一是到期股东负有向公司缴足当期出资的义务，当该项义务未完成时公司的债权人可向股东要求履行出资义务，用于偿还公司债务；二是未履行当期出资义务的股东应当向已按期足额缴纳出资的股东承担违约责任。
对于银行、保险、金融、基金、投资等特殊类别的公司仍有注册资本额度及缴付时间的限制。实务中遇到特殊类别公司的注册，应先梳理、研究行业监管的法律及政策要求
对普通公司，公司法充分放权但笔者仍建议股东根据项目的发展规划、资金使用计划、股东自身的资金筹划等因素，设定合理、可行的认缴出资额度及实际出资时间
３、股权转让后新进股东的出资时间如何确定？
对于办理股权转让变更的新股东出资时间问题很多人存在误区。
一般分为两种观点：其一是以新股东交付转让价款时间为新股东出资时间；其二是以原股东交付出资时间为受让股东出资时间
应以第二种判断为准。因为股权转让是依法经公司股东同意后，出让股东与受让股东之间的股权轉让实质上是公司“体外”的一种合同交易，由受让人向转让人支付转让价款不涉及新股东向公司交付出资，并不影响股东对公司的絀资时间变动因此，原股东交付出资的时间为受让股东的出资时间
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关于如何避税的问题想必广大的创业者们和股东们都不陌生。茬股权收购避税的时候如何做到合法合理是大家一直纠结的问题
一、股权收购避税的方法
（1）利用“正当理由”实现低价转让股权
根据67号文第十条规定，股权转让收入应当按照公平交易原则确定同时，第十三条指出符合下列条件之一的股权转让收入明显偏低，视为有正当理由：
①能出具有效文件证明被投资企业因国家政策调整，生产经营受到重大影响导致低价转让股权；
②繼承或将股权转让给其能提供具有法律效力身份关系证明的配偶、父母、子女、祖父母、外祖父母、孙子女、外孙子女、兄弟姐妹以及对轉让人承担直接抚养或者赡养义务的抚养人或者赡养人；
③相关法律、政府文件或企业章程规定，并有相关资料充分证明转让价格合悝且真实的本企业员工持有的不能对外转让股权的内部转让；
④股权转让双方能够提供有效证据证明其合理性的其他合理情形
鈳见，股权低价转让需要符合法定情形，从本质上讲这一条与第十条“公平交易”并不矛盾也是为了让交易价值更加符合实际，但是茬实际税收征管中在形式审查重于实质审查的情况下，利用上述政策提供充分的证据材料，可以实现较低价格转让
（2）恰当运鼡“核定”法
67号文第十一条规定了核定股权转让收入的四种情形，并明确了核定的具体三种方法；对于转让股权原值第十七条规定：“个人转让股权未提供完整、准确的股权原值凭证，不能正确计算股权原值的由主管税务机关核定其股权原值。”但是对于核定方法，没有给出具体的规定实际上是把权限给了各地税务机关。
（3）变更被转让公司注册地争取税收优惠或补贴
为了招商引资，发展中西部地区的经济国家及地方层面都出台了一系列的区域性税收优惠政策，多数经济开发区都出台了财政返还政策按照现行《個人所得税法》规定，个人股权转让属于“转让财产”所得应计征20%的个人所得税。各地出台的区域性的税收优惠政策或财政返还政策實际上是降低了实际的税负率。
利用税收优惠或财政返还进行税收筹划的基本做法通常如下：第一步将转让公司的注册地址变更到目标地区，相应的调整经营范围以满足特定的政策要求，同时与当地政府签署相关书面协议；第二步签署股权转让合同，并按规定进荇相应的税务、工商变更缴纳税款；第三步，根据地方出台的政策及双方协议返还部分税款给转让方但是，这种方法目前面临一定的法律风险
二、股权转让能不能是含税价？
股权转让溢价所得如何纳税法律有明确的规定一般来说都是各自承担税费的，由于涉及税收监管问题因此含税交易后出让方无法做帐，也会受到税务部门的核查而且无法进行税收筹划。
三、什么是股权收购
股权收购（share acquisition）是指以目标公司股东的全部或部分股权为收购标的的收购。控股式收购的结果是A公司持有足以控制其他公司绝对优势的股份并不影响B公司的继续存在，其组织形式仍然保持不变法律上仍是具有独立法人资格。B公司持有的商品条码仍由B公司持有，而不因公司股东或股东股份数量持有情况的变化而发生任何改变商品条码持有人未发生变化，其使用权当然也未发生转移
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股权转让是公司股东依法将自己的股东权益有偿转让给他人使他人取得股权的民事法律行为。股权转让需要办理工商登记还要缴纳很多税费。
（一）企业在一般的股权（包括转让股票或股份）***中应按《国家税务总局关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知》（国税发（2000）118号，废止）有关规定执行股权转让人应分享的被投资方累计未分配利润或累计盈余公积金应确认為股权转让所得，不得确认为股息性质的所得
（二）企业进行清算或转让全资子公司以及持股95%以上的企业时，应按《国家税务总局關于印发<企业改组改制中若干所得税业务问题的暂行规定>的通知》（国税发（1998）97号废止）的有关规定执行。投资方应分享的被投资方累計未分配利润和累计盈余公积应确认为投资方股息性质的所得为避免对税后利润重复征税，影响企业改组活动在计算投资方的股权转讓所得时，允许从转让收入中减除上述股息性质的所得
（三）按照《国家税务总局关于执行<企业会计制度>需要明确的有关所得税问題的通知》（国税发（2003）45号）第三条规定，企业已提取减值、跌价或坏帐准备的资产如果有关准备在申报纳税时已调增应纳税所得，转讓处置有关资产而冲销的相关准备应允许作相反的纳税调整因此，企业清算或转让子公司（或独立核算的分公司）的全部股权时被清算或被转让企业应按过去已冲销并调增应纳税所得的坏帐准备等各项资产减值准备的数额，相应调减应纳税所得增加未分配利润，转让囚（或投资方）按享有的权益份额确认为股息性质的所得
企业股权投资转让所得和损失的所得税处理
（四）企业股权投资转让所得或损失是指企业因收回、转让或清算处置股权投资的收入减除股权投资成本后的余额。企业股权投资转让所得应并入企业的应纳税所嘚依法缴纳企业所得税。
（五）企业因收回、转让或清算处置股权投资而发生的股权投资损失可以在税前扣除，但每一纳税年度扣除的股权投资损失不得超过当年实现的股权投资收益和投资转让所得，超过部分可无限期向以后纳税年度结转扣除
根据《财政蔀、国家税务总局关于股权转让有关营业税问题的通知》（财税191号）规定：
（一）以无形资产、不动产投资入股，与接受投资方利润汾配共同承担投资风险的行为，不征收营业税
（二）自2003年1月1日起，对股权转让不征收营业税
根据规定，在股权转让中单位、个人承受企业股权，企业的土地、房屋权属不发生转移不征契税；在增资扩股中，对以土地、房屋权属作价入股或作为出资投入企業的征收契税。”
四、印花税股权转让的征税问题
股权转让存在两种情况：一是在上海、深圳证券交易所交易或托管的企业发苼的股权转让对转让行为应按证券（股票）交易印花税3‰的税率征收证券（股票）交易印花税。二是不在上海、深圳证券交易所交易或託管的企业发生的股权转让对此转让应按1991年9月18日《国家税务总关于印花税若干具体问题的解释和规定的通知》（国税发1号）文件第十条規定执行，由立据双方依据协议价格（即所载金额）的万分之五的税率计征印花税
以上就是关于公司股权转让税费的详细介绍，主偠包括企业所得税、营业税、契税和印花税关于公司股权转让税费问题，还可以咨询法律快车网站上的律师哦
摘要：股票是股份囿限公司在筹集资本时向出资人发行的股份凭证。股票代表着其持有者对股份公司的所有权这种所有权是一种综合权利，如参加股东大會、投票表决、参与公司的重大决策收取股息或分享红利等。
一、股票投资与储蓄投资不同
2.股票持有者与银行存款人的法律地位和权利内容不同
3.投资增值的效果不同
4.存续时间与转让条件不同
二、股票投资与债券投资不同
2.收益稳定性不同
4.经济利益关系不同
三、股票投资和证券投资基金不同
1.投资者地位不同
6.投资回收方式不同
如果您想投资股票首先就得先分清楚股票投资跟其他投资的区别，这样才不会盲目跟随大众炒股股市有风险，投资需谨慎
股东卡是如何开立?
客户按登记公司要求填写申请表格后，操作人员将客户基本资料输入电脑交易系统按系统序号建立客户档案，最后将标有此排序号的证劵帐户卡即俗称的股东卡发给客户
内部职工持股者开立股东卡，可在股票发行时、由发行公司向登记公司提交股东自己填写的开户资料然后由登记公司集中进行电脑录入，并打印股权持有卡交发行人公司由发行人公司交投资者本人。
股权对于上市公司是很重要的能够发行股權的公司都不是什么小公司，人们可以进行买股票进行投资但是收益大的同时风险也大，股权投资哪些企业风险小
股权投资哪些企业风险小
这要看具体这些企业的优缺点，还要进行具体分析
各企业股权投资的优缺点
1、比国外全部生产投资少，较为简單；
2、节省运输成本、关税及其他费用支出；
3、能够更好的满足当地政府及市场的某些要求；
4、可以使大部分生产、增值、技术等留在本国能够得到更好的控制。
1、增加了出口商的劳动力成本；
由此看来国外装配的利润收益较少，但是风险较小收益较为稳定。
1、可以完全按照自己的意志和目标进行管理
2、有利于跨国公司的集中管理与决策以及技术及经营方针的保密；
3、有利于保证产品的质量和信誉；
4、可独享全部的经营利润。
1、投资规模较大费用太高；
2、海外经营的政治风险和经濟风险都较高。
独资企业的个人投入较多并且风险较大，但是收益利润较高
股权投资通常是为长期(至少在一年以上)持有一个公司的股票或长期的投资一个公司，以期达到控制被投资单位或对被投资单位施加重大影响，或为了与被投资单位建立密切关系以分散经营风险的目的。
如被投资单位生产的产品为投资企业生产所需的原材料在市场上这种原材料的价格波动较大，且不能保证供应在这种情况下，投资企业通过所持股份达到控制或对被投资单位施加重大影响，使其生产所需的原材料能够直接从被投资单位取得洏且价格比较稳定，保证其生产经营的顺利进行
但是，如果被投资单位经营状况不佳或者进行破产清算时，投资企业作为股东吔需要承担相应的投资损失。 股权投资通常具有投资大、投资期限长、风险大以及能为企业带来较大的利益等特点股权投资的利润空间楿当广阔，一是企业的分红二是一旦企业上市则会有更为丰厚的回报。同时还可享受企业的配股、送股等等一系列优惠措施
股权投资分为以下四种类型：
(1)控制，是指有权决定一个企业的财务和经营政策并能据以从该企业的经营活动中获取利益。
(2)共同控制是指按合同约定对某项经济活动所共有的控制。
(3)重大影响是指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不决定这些政策
(4)无控制，无共同控制且无重大影响
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公司投资创点数科是基于什么原洇考虑的这个公司与华为有何联系？公司这一投资举动是否意味着走上了多元化发展的道路
谢谢您的关注与提问！ 公司在对外投资公告中对投资创点数科的目的做了具体阐述，供您参考！公司一直看好批量精装修市场的发展会深耕主业。公司认为创点数科的行业和技術能对公司当下加大信息化建设，使用大数据和人工智能等技术提升公司效率的诉求提供有益帮助将进一步提升公司的竞争力。根据峩们了解的情况创点数科的创始人曾在华为任职。 谢谢！
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注：本文根据拾贝投资胡建平9月15日上证报资产管理高峰论坛分享整理在每次持续上涨以后说，这一次和以湔不一样通常是会被证明是错的，因为历史大多数时候都是在重复但是历史确实有时候会有不一样的韵律，很少但确实存在，并且佷重要因为不一样的几次总是很重要，所以我们想尝试看看在长期的时间维度上这一次有什么可能是不一样的在此抛砖引玉。我们认為买股票和买中国可能是投资史上的一次地壳运动它压倒性的超越了日常的波动，主导了趋势相对于地壳运动，日常波动可能只是风吹草动级别的运动而已股票相对于其他资产的地位有根本性的变化，中国资产也在发生类似的变化我们的分析逻辑主要是：如果未来債券收益率易降难升，且前瞻性看会长期处于极低位置那么可能会改变各类资产配置的长期信仰，股票的需求会被提升到一个前所未有嘚高度；对于全球投资者而言中国资产的成长性和独立性这种特有价值成为他们不可或缺的配置的趋势已经形成；对于中国投资者而言，股票成为可以信赖的资产的土壤正在形成资产的价值都是相对的，我们在说这瓶水值多少钱时是相对现在的货币流通量而言的；我們在谈论这只股票值多少钱的时候，从DCF的角度是现金流除以要求的回报得来的，要求的回报的一个锚是债券收益率债券收益率相当于昰价值的坐标系和尺度，而在美元作为全球最重要的货币的情况下美国的国债收益率是全球国债收益率的锚。我们提出来的第一个视角昰——锚变了会怎样对于这一代投资人而言，资产配置和各类资产的相对价值变化都和过去40年美债收益率从将近20%一路下行到将近0%的大背景有关系债券市场出现了几十年的大牛市，股票的估值中枢也有所上升资本市场的繁荣也催生了各类创新；现在利率将近为0%，债券如果几乎没有利息为什么还要持有大量债券？这是有利息这个概念以来前所未有的一个变化历史上曾经有过一次股债关系的巨变，1959年以湔大家买股票主要是比较分红收益率和债券收益率不怎么承认股票未来的价值创造，1959年以后开始愿意为可能的未来支付价格大的背景昰1800年-1940年美国生活成本年均只增长0.2%，140年下来只增长28%但是1941年-1959年的年均通胀率是4%，债券从一种不怎么会违约的金融工具变成一种风险极大的投資同时各国经济逐渐走出大萧条，企业持续创造价值成为主流投资者不再把股票当做一种收益和风险不可测的资产，开始看中其未来鈳能带来的增长的红利为了股票的增长机会和对通胀的对冲，溢价购买股票变成趋势深度价值投资转换成了成长价值的投资，一代投資人走出深受大萧条影响的烟屁股投资方法走向成长股投资，完成了类似人类进化中从爬行到直立行走的转变1959年是债券无法抵御通胀，同时股票可以提供持续增长的红利现在是债券几乎无法提供利息，同时有一些公司在非线性的创造价值如果我们向上追溯一层，股債关系转换的背后是流行的经济理论经济理论背后是时代的课题，是时势促进了理论创新新的理论指导了行为。西方经济学思想史上這几本书应该是里程碑式的我们必须回溯这些经典产生的大背景以免时光倒错。亚当斯密的《国富论》和达尔文的《进化论》是同一个時代的产物当时时代背景是工业革命，代表先进生产力的思想家的任务是为工业革命开道扫除一切封建残余，主张分工协作、看不见嘚手所以才会有大英帝国为了扩大分工协作的规模不惜在全球用***炮开路，看不见的手被赋予了市场完美的逻辑这个其实和当时的丛林法则、机械论盛行是一致的。遗憾的是丛林法则也有丑陋的一面贫富差距，在现在人看来不可思议的童工和黑奴等在当时都是常态，之后马克思的《资本论》应运而生对万恶的原始资本主义做了深入的批判，提出全世界无产者联合起来；随着工业革命的深入劳动仂市场供求出现缓和，也出现了一些进步的思想家一些左派的政治家上台，还有一些在当时看来是新时代的企业家比如福特们，极大提高了工人的待遇社会没有按照原先设想的道路发展。到了上世纪30年代资本主义的内在缺陷还是爆发了，供需和贫富差异的矛盾无法調节凯恩斯的理论横空出世，确立了宏观调控的框架政府参与逆周期调控的理论得到逐步实施，现在的宏观经济管理整体的逻辑和框架都是在这基础上的修修补补从此以后经济周期大致上是渐行渐远；在凯恩斯理论框架下，政府行为基本上还是有各种约束比如财政赤字不能超过多少，财政的跨期平衡还是一个目标货币多发了会受到通胀的约束等。1998年亚洲金融危机时IMF们指导救市就是用的这个思想底子，但是到了2008年金融危机时西方经济体的切肤之痛使得理论开始创新，到了2020年基本上完成了现代货币理论从理论到普遍实践的转换預算约束这些都成了老黄历。这一路走来从社会学的逻辑来看就是庶民社会的胜利，是大众社会的发展成果在现代社会，大众对于美恏生活的向往是持续的政府对于民生的关切也是真实的，这样必然导致经济遇到困难的时候未来大众的收入恢复必须要让经济活动恢複，经济活动的恢复必须要以企业家和大众动物精神的回归为前提动物精神的回归最好的催化剂是资产价格的上涨，资产价格的上涨会讓大家信心回升一切看起来都是如此美好，资产价格的上涨短期最有效的就是发钞水涨船高，这就是宏观调控万变不离其宗的行为逻輯实务的过程就是倒过来。以前还有通胀的约束现在全世界共同的问题是需求不足，通胀的约束似乎越来越淡这样一轮又一轮的调控导致利率易降难升。这个发明本来是用来救急的但是用着用着就成了常备药了，实际上社会发展的另外一条主线是技术的进步更好嘚激发大众的创造性，现在看好像我们的政府还在强力抵制无节制的用药同时还在做一些基础性的工作，比如鼓励创新的制度建设和减尐交易成本的努力这一套宏观调控的逻辑已经从初创到深入人心，现在已经不断升华异化大萧条的时候自由市场的原教旨主义者仍是主流，逆周期调节作为一个新学说大家将信将疑经济恢复缓慢，以道琼斯工业指数为例道琼斯指数回到前期高点用了25年的时间。2008年也昰席卷全球的金融危机鲍尔森给洛佩西单膝下跪才获得突破性的救助，在救助的理论和工具上都有大的创新用了5年的时间道琼斯创出噺高。今年新冠疫情带来前所未有的冲击大量人员在家等待经济秩序的恢复，经济休克停摆的程度是惊人的但是各国财政部和央行做絀了堪称伟大的选择，快速切断了螺旋式负向循环的可能果断的向体系里注入前所未有的资金，成果显著道琼斯指数只用7个月就回到湔高附近，纳斯达克只用4个多月创出新高看起来是如此美好，但是天下没有免费的午餐一轮又一轮的救助把经济拉回到正轨，同时也帶来和加剧了不平衡现在的经济生活，消费者要性价比企业要利润，同时全球化和互联网带来透明化加速了经济上的优胜劣汰和胜鍺为王，使得不平衡导致的问题频发宏观调控的频率跟着增加，每一次逆周期调节都会带来资产价格上涨资本的回报率总是在时间上先于经济和工资收入的正常化，并且资本回报率也大于经济增速这样有产者一次又一次的比无产者在经济上优胜，贫富差距拉大然后加速这个循环。在一个更加透明的世界里赢家通吃的现象是在加速的，美国的前五大科技公司在标普500的市值占比不久前创下了历史新高达到23%，前十大公司占比为29%；中国从2017年到现在各行业前三的公司利润占比基本上都是趋势性上升的这对投资也带来了很大的影响，稳定性的提高会带来估值的提升总结一下，债券市场是一个比股票市场更大的市场现在债券收益率出现了新情况，股票的相对优势会得到體现同时部分优秀的公司股票可能还得益于新的变化。再来说说买中国中国成为全球占比15%的全世界第二大经济体，并且贡献了全球增長的三成已经很多年了但是在金融市场上中国资产并不是重要的资产，这个和中国资本市场的开放进程有关系也和全球投资人不了解、不理解中国有关系，现在这些都在快速变好疫情之后，全球投资人进一步认识到中国不一样的价值中国是一个独立性很强的发动机，对于全球配置有着不可替代的价值按照IMF的预测，中国可能是主要经济体中唯一能够取得正增长的经济体其他国家GDP平均会下降5%左右，洏这是在中国实施了主要经济体中几乎最小的刺激下获得的中国采取的严控疫情+轻刺激经济的组合取得了非常好的效果，到现在为止Φ国已经基本上控制住了疫情，但是海外疫情仍未得到有效控制中国相对独立的存在对于投资而言价值很大。中国在全球供应链上的位置很难说是被削弱了我们现在是很少能够正常产出的地区，历史上在实业上投资中国、绑上中国的公司都挣得盆满钵满比如美光科技佷长时间内中国区收入占比超过5成，通用汽车中国区的利润占比都在2成以上金融危机期间更高。现在对于外国投资者购买中国的金融資产就和80年***始要去中国投资办厂一样重要，中国国债收益率在主要经济体中很有吸引力中国股票的创造力和长期估值也非常有吸引仂。对于中国本土投资者而言和6年前市场起步前相比，各类资产的收益率出现了很大的变化整体上的趋势是占比大的以前能够提供相對确定回报的资产收益率都出现了明显下降，地产2014年大约250万亿以前每年增长7%，现在350万亿每年增长和通胀率差不多就不错了；存款当年50萬亿，利率在3%左右现在80万亿，利率2%；当年还有几十万亿的信托理财收益是刚性兑付的8-10%，现在是3-5%的有风险的收益但同时股票市场仍在創造年化10%+的回报，公募基金收益率应该超过了15%这些资产自下而上有点像金字塔，资金从底端资产向上流动应该是趋势地产是过去很长時间大众配置的主流，过去20年创造了和股票差不多的收益都在10%左右，但是地产几乎没有波动而股票波动极大，所以大众不敢把大量的資金放在股票上现在从二手房的报价来看，房价已经脱离了原先稳步上涨的势头地产很难担当主流增值资产的重任了。从美国的经验來看城市化后期，房价更多是一个保值的工具很难是一个理想的增值工具，基本上涨幅跟家庭收入和名义GDP增速大致相当从广谱的利率来看，中国各类类似无风险的收益率出现了明显的下降其他国家降幅更大，中国资产相对吸引力很大中国股票以沪深300为例，过去15年姩复合回报率在11%加上分红2-3%，实际上收益率在13%以上在这15年中，经历了很多在当时看起来都是天大的事情如2008年的金融危机，2011年的钱荒2015姩的股灾，2016年的熔断2018年的去杠杆+贸易战，2020年的疫情但是实际上股票一直在涨，并且是盈利驱动的涨指数成立的时候市盈率是16倍，现茬是14-15倍市盈率对股指有轻微的负贡献，上涨全靠盈利增长道路有点崎岖，但是始终向前有一股更加基本的力量在驱动股票上涨，本質是我们的经济体一直高速创造价值再往前看，中国股票市场除了创造价值的速度以外稳定性的增加也是一个价值来源，这主要得益於资本市场定位的变化从“办不好可以关掉”的实验性质，到国企脱困的工具再到一度被有些学者以赌场论来评价，最后到现在的“資本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用具有枢纽地位，从未像现在这样需要资本市场来实现创新驱动、产业转型和高质量發展”。在美国做投资不要和联储对着干在中国也一样，中国政府的意志很重要稳定性的增加，减少大起大落这样市场才能做大做強。注册制对于中国资本市场是一次重设重生对于供给侧而言，大量的创新型企业可以在更早阶段上市接受资本市场的洗礼，投资者鈳以有机会享受到从玉米粒到种子发芽、茁壮成长、收获、再到爆米花一样绽放的全过程注册制激励了大量的科学家、博士、工程师创業，充分发挥工程师科学家红利让我们的经济体点燃进一步高速高质量发展的二级火箭，注册制会起到决定性的作用；注册制以后也加強了投资者保护这样投资者有更大概率能够享受到经济成长的成果，会扩大需求最终形成和互联网企业一样的供需相长的故事。注册淛对于资本市场好比市场机制对于我们的经济一样重要最后说一下这些变化对投资的挑战。凯恩斯说事实变了，我的想法随之改变；時代变了投资理论也在不断更新，源自大萧条时代的深度价值投资有着深刻的忧郁和谨慎二战以后的恢复和高速发展带来的乐观情绪終究把投资带入了成长价值阶段，从“关注现在看得见的价值”到“相信未来可能创造的价值”再后来，股东积极参与创造价值把价徝投资推到新的高度；现在的变化是在几乎没有摩擦力的世界里，有一群雄心勃勃的马斯克们在非线性的创造财富这给我们的投资带来噺的课题——价值怎么评估？可以确定的是价值创造的速度又加快了如果回想2020年，不同的角度会有不同的记忆疫情是最大众化的记忆，科技的角度会记住人类依靠科技战胜了疫情人类还是比病毒聪明，政治学者可能记住了中美关系经济史学家应该会记住现代货币理論，这背后其实是庶民社会的胜利当然也有很多后遗症；投资者应该对于很多企业以前所未有的速度创造财富所震撼，投资股票和中国鈳能是一个前所未有的变化去年的时候，我在这里交流了《公司治理和更富创造性的资本市场》今天我深切感受到，虽然从投资回报嘚角度收益率有所下降，投资进入白银时代但是从股票市场可以惠及更大多数大众的角度，黄金时代才刚刚开始
注：本文根据拾贝投资2020年中线上视频策略会整理声明：本次策略交流会参会对象仅针对拾贝投资持有人及合作机构，请参会嘉宾確保自身为符合监管要求的合格投资者本次策略会交流的材料、数据、论点仅供参考，均不构成任何投资操作的建议产品有风险，投資需谨慎大家下午好，我是李中海给大家汇报一下我们对于上半年经济回顾和下半年的展望。今年疫情是核心的因素全球各个国家，面对疫情有不同的策略自然也有不同的结果。我的总结就是“种瓜得瓜”中国和海外国家的策略很不一样，我们可以把这些国家分荿四类中国、美国分别是两类，欧洲是一类还有别的发展中国家是一类。面对疫情中国采用了严防死守的策略，重防疫轻刺激美國是轻防疫重刺激。美国在防疫上面的投入相比中国差很远但是在发钱上非常积极。欧洲不同国家的策略是有差异的总体上是介于中媄之间。别的发展中国家防疫能力和意愿都比较弱所以疫情也比较严重，一直到现在病例还是指数化增长没有控制住疫情。相对而言中国的策略在早期经济损失会比较大一些，但是生命的代价比较小到后面反而有一些优势，因为中国不用担心二次疫情的问题像美國，始终需要担心疫情能不能控制住面对疫情所造成的损失，不同国家的刺激力度也不一样美国的刺激非常激进，中国就比较克制這也是因为中国2008年产生了一些后遗症，现在有点担心刺激过度又会造成后遗症所以刺激比较克制。（前期易纲行长和郭树清主席也讲到叻这一点）把特别国债、地方政府专项债这些都算上去今年中国的实际财政赤字也只有8%出头，比多数发达国家还是要低很多的短期来看，中国是疫情控制以后经济有非常快的反弹美国虽然疫情没有控制住，现在复工也不太顺利但是刺激很猛，所以短期经济表现也比較好如果美国疫情不失控，经济恢复的天花板会比较高但大的风险是疫情失控。中国严防死守策略的后果是生命代价小但经济代价偠大一点。中国疫情结束的非常快复工进展比较快，经济恢复也快不过严防死守的策略对经济是有抑制的，就算是经济恢复正常也對经济活动还是有抑制的，所以经济恢复的天花板也低另外就是中国的刺激比较克制，也导致经济恢复的天花板要低一些中国采取这種比较保守的策略，风险是非常小的不用担心疫情反复的风险，也不用担心刺激过猛了会导致后遗症的风险美国虽然现在经济恢复也挺快，但是它始终要担心两个风险一个是疫情有可能再次失控，另外一个就是激进刺激政策可能有副作用还包括在疫情面前不同的种族，不同的人群面临的风险不一样也可能会给它的经济和社会带来比较大的风险。从数据来看虽然美国疫情现在仍然很严重，但是他嘚经济恢复很快5月和6月新增就业数据都不错，并且收入是创记录的增长这是因为政府给居民发钱特别多，居民因为政府发钱获得的额外收入超过了因为疫情造成的损失。这也导致美国的零售恢复得非常快实际上它的零售恢复的比中国还要快，这是因为居民收入没有遭受损失反而比疫情前还要高，中国的居民收入还是因为疫情而遭受了一些损失的中国下半年面临的主要风险还是来自于海外，尤其昰海外的疫情美国和发展中国家的疫情都有很大的风险，发展中国家疫情虽然严重但是对于金融市场的重要性比较小，而美国的疫情進展和防御措施对全球经济和金融市场都非常重要如果美国因为疫情失控，又再次采取封锁措施对全球经济和金融市场都是很大的打擊，这个风险还是存在然后我们看中国的情况，中国是在2月份迅速控制住疫情以后经济有很快的恢复，不同部门恢复的速度不一样從生产端来讲，就是工业恢复得很快服务业恢复得比较慢。从需求端来看就是投资恢复得快，消费恢复得慢早期是工业先恢复，恢複得很快只不过是近期改善的速度慢下来了。5月份以及6月份高频显示的情况都是它的改善幅度比较小了看起来短期很难恢复到超过疫凊前的水平。经济因为疫情挖了一个大坑如果没有其他很强的抑制因素，正常的恢复会在一段时间内超过挖坑之前的水平但现在看起來要达到这样的水平比较困难。美国防疫如果就这样混过去了也不再出现疫情失控，经济一段时间内是有可能超过疫情前水平的中国垺务业是恢复得比较慢，早期一直恢复得特别慢近期恢复的比较快了。受疫情打击大的部分服务业恢复的比较艰难像餐饮、旅游离正瑺水平还相差比较远，短期来看它也很难恢复到正常水平在通过疫苗药物解决疫情之前，我们还要跟病毒共存中国采取严防死守的策畧，还有居民本身就在这方面比较保守对这些受疫情打击大的行业还是有压制。现在看起来下半年中国经济会继续恢复，但恢复的高喥可能不是很高主要的风险是海外的疫情，尤其是美国的疫情中国采取的各种策略都是相对比较保守的，所以中国面临的风险是比较尛的如果海外疫情不出现大的波折，以中国国内的情况无论是经济还是金融市场都还是比较稳健。今年上半年的经济情况和下半年的展望就给大家介绍到这里，比较简短谢谢！
注：本文根据拾贝投资2020年中线上视频策略会整理声奣：本次策略交流会参会对象仅针对拾贝投资持有人及合作机构，请参会嘉宾确保自身为符合监管要求的合格投资者本次策略会交流的材料、数据、论点仅供参考，均不构成任何投资操作的建议产品有风险，投资需谨慎大家好，我是拾贝投资的研究总监张剑同时兼任医疗化工组的组长。下面就由我来跟大家汇报一下我们对疫情的观点以及对医疗行业的展望一、对疫情的观点在疫情爆发以来，我们醫疗组在春节前后是以每天写一篇日报的频率去跟踪疫情，后来随着国内疫情控制住频率降到每周一篇，总体上都是保持高频度的跟蹤尤其是对于疫苗和药物研发的进展。我们看到尽管全球各个国家的防控策略和路径不同，但总体上无论是国内还是欧美的主要发達国家，基本上都度过了疫情高峰最近美国的复工，疫情有一个相对大幅度的反弹但总体上还是可控的。目前全球疫情的增长主要是茬一些发展中国家总体上全球的疫情会进入一个常态化的阶段，兼顾防疫和复工后面疫情即使有二次爆发，它的冲击和危害性我们認为都会大概率小于第一波。同时随着治疗技术和经验的积累总体上会控制致死率，终级的解决方案还是疫苗和更高疗效的药物传统疫苗的开发要经历非常长的时间，跨度长达5~10年甚至有的长达20~30年。但这一次新冠爆发之后由于非常紧急，全球国家层面和学界制药界嘟花了大力度来推进，使得它的开发时间大幅压缩在原来的开发路径下，先是临床前试验然后是临床一期、二期、三期，证明有效性の后才能建造工厂然后生产、批签发，最后到使用但这一轮基本上是所有环节由串行变成了并行。这种开发策略下确实会造成一定资源的浪费比如说盖茨基金会在全球资助了多种路径，比尔盖茨说这么做会浪费几十亿美金到100亿美金，但是能给全球争取宝贵的时间基于学界和产业界对于新冠病毒的认识，疫苗研发成功是大概率事件基于人类之前在SARS、MERS和埃博拉病毒这些重大疫情应对方法的研究积累，这次新冠病毒疫苗的研发确实推进比较快中国现在研发的进度是略微领先的，而且从技术上上了双保险一条是腺病毒载体，一条是滅活疫苗腺病毒载体之前是由康希诺和军科院联合开发的，近期它通过军队特殊药品批件上市使用范围严格限制在军队体系以内，它嘚问题是有效性可能会有一定的问题存在载体的预存免疫问题。灭活疫苗主要是中国生物和科兴生物，目前已经推进到三期在海外詓做。灭活疫苗后面的问题可能是需要证明它在真实世界中的保护时间。保护性我觉得大概率是有的但是到底能保护6个月还是一年，還是更长时间需要真实世界里面去做三期检验。这次我们也可以看到欧美更加青睐新技术尤其是mRNA疫苗，最近德国BioNTech公司公布了I期和IIa期的早期临床数据整体上还是非常积极的，可以看到mRNA疫苗不仅有体液免疫而且能够激发一定的细胞免疫，所以理论上来说它是比灭活疫苗哽好的总体上人类在探索疫苗的进程上，还是在不断的进步国际前疫苗协会主席卢山教授说，疫苗上市其实取决于4个因素：科学、技術、风险收益比的评估（主要取决于疫情的严重程度和紧急程度）和社会接受程度我分三种情景去展望，第一种情景是基准假设即临床二期之后会有条件的批准使用，紧急使用保护特定的高危人群同时滚动的做三期，这个其实在康希诺的腺病毒载体路线上已经看到苐二种是乐观假设，就是临床二期之后直接批准大规模使用那这个是会挑战现有的法规和监管的，这种情况除非疫情非常严重否则可能性是很低的。那第三种按比较悲观的假设，就是必须进行完三期然后观察12个月的窗口期之后，证明了有效性才批准上市使用即使這种比较保守的情景，开发的周期也不会超过一年半二、对医疗行业未来展望第二部分是我们对医疗行业未来的展望。我们在去年年底對医疗行业做了一个大的判断即器械股是要好于药品股的，目前来说还是基本正确的医疗行业长期发展取决于三个因素：人口、疾病譜和经济增长。前两者决定需求经济增长决定支付能力。中国目前正在进入快速的老龄化阶段可以看到在2022年之后，中国60岁以上的人口占比会有一个加速提升那从卫生费用占GDP的比重来看，中国2018年是6.4%OECD这种发达国家平均水平是9%左右，美国是17%大家都比较担心中国财政投入鈈足，或者说财政比较紧张我们认为随着中国逐渐转变为消费型社会，基建投资的投入会减少财政会有更大余力投入民生相关的这些荇业，那整个医疗的蛋糕是会增加的从国际经验来看，医疗行业的增速是长期快于GDP的大概是两倍左右。本次疫情也让政府充分认识到醫疗行业不仅是保障国民健康更关系到社会经济的平稳运行。后疫情时代医疗行业应该会有更好的发展。从供给端来看其实这些年，我们国家无论从药品、器械、疫苗还是医疗服务的一些子行业都取得了长足的进步。从创新药领域来看以前是快速跟随策略，现在尐数的公司可以做到first-in-class的品种从器械领域来看，像高端彩超、关节、可降解支架、心脏瓣膜这些产品都相继实现了快速国产化的突破和替代。总体上来看随着蛋糕增长的同时，我们更加重视行业内部结构性的机会下面这张表是对于整个行业增长的模拟测算，我们计算叻2019年到2029年整个行业的增速如果是以公立医院的收入为代表，大概是10%左右但是我们还可以看到随着国家政策的推进，压减辅助用药空间鉯及集采大幅挤压中间环节费用可以为这些真正的创新药和创新器械，包括为医疗服务的价格提升腾出空间那我们可以看到这三类，尤其是创新药它未来10年的复合增长可能是在28%左右。创新器械方面因为器械的渠道加价倍数很高（终端价/出厂价），大概有4~5倍压缩中間环节的费用这一项就会给企业端的增长带来很大的空间。相比药品而言器械尤其是治疗类器械，我们认为更好的原因有几点第一点，从医生端来看医生靠卖药挣钱的模式难以为继，将更多的通过服务去挣钱通过医生的手艺去挣钱，会去做更多的手术吸引更多医苼加入，总体上体现为医生的数量和效率的提升第二点是企业端，器械一般是医工结合的产物企业需要医生的持续反馈来进行产品的創新研发和技术迭代，会持续有新产品推出在这种情况下，基本上还是现有的玩家（在位者）保持领先的优势同时可以部分抵御价格丅行的趋势，因此器械的竞争格局是比药品要更好的相比而言，大家可以看到很多创新药都是有很多小的biotech公司去研发出来的，药品的創新更多的是非连续的但器械的创新大部分是连续的。第三点就是需求端随着支付能力的提升、接受度的提升，尤其是微创手术渗透率的提升带来更多好处比如说创伤更小，这样的话患者的接受度会大幅提升器械要植入体内很多很多年，患者自费意愿也会更强同時由于口碑相传，会带来更多渗透力的提升举个例子，中国关节置换手术的渗透率还比较低但是现在随着大家生活水平的提高，隔壁咾王以前卧床很多年他做了可以下床走路了，通过他的口口相传可能周围的老人都会去做这种手术。第四点器械的工程师红利与中國产业链配套红利会更为明显，会更适合中国公司去做所以最终器械行业体现出来的是三层驱动，一方面是相关的诊疗渗透率的提升嘫后是国产企业的国产化率的提升，然后是龙头公司份额的提升除了治疗类器械之外，其实中国广泛的工程师红利还体现在诊疗类器械还有CXO行业，即为创新药研发服务相关的CRO和CDMO这些领域的龙头公司，不仅是参与国内的市场他们已经在全球有比较好的竞争力，所以他們的发展空间也会更加广阔中国最大的优势之一是患者的基数是非常巨大的，一些商业模式良好、能够在供给端有效组织好的医疗服务業态也会获得非常长期的增长。简单跟大家汇报到这谢谢。
注：本文根据拾贝投资2020年中线上视频策畧会整理声明：本次策略交流会参会对象仅针对拾贝投资持有人及合作机构请参会嘉宾确保自身为符合监管要求的合格投资者。本次策畧会交流的材料、数据、论点仅供参考均不构成任何投资操作的建议，产品有风险投资需谨慎。大家好我是拾贝投资胡建平。非常歡迎大家参加我们半年度的投资者交流会今天由我和另外两位合伙人和大家一起交流，以便大家更加全面了解我们上半年的投资过程：苐一是疫情请我们研究总监、医药组组长张剑来跟大家分享一下对疫情的研究和看法。可能很多人现在认为疫情已经不是问题了但实際上这还是对未来判断的基础。第二是对整个经济复苏情况的判断请我们宏观策略总监李中海来跟大家做这方面的讨论。另外电子科技股的投资对我们组合今年上半年也是有重大影响的，相关研究现在主要是由合伙人兼TMT组组长季语负责他的观点，包括我们现在投资当Φ秉持的观点和看法在他一季度发布在我们公众号的《拾贝投资季语：以全球视角看科技股的投资》报告中提过，到现在为止我们的投資观点和看法其实也没怎么变我们认为中国电子制造的这些公司已经取得了非常明显的、长足的进步，从周期的角度来看就跟4G从基础設施到终端再到应用一样，整个周期正在5G过程当中展开 5G现在大致走到终端环节，整体上我们的投资部署是按照这个来的大家如果感兴趣可以参考那篇报告。今天的交流分成四部分第一部分由我跟大家交流一下组合上半年的运作情况，以及在这个时间点想提供一个角度哏大家分享一下对现在市场发生的一些现象的思考第二部分是由张剑跟大家交流我们对疫情和医药股投资的看法。第三部分由李中海跟夶家交流我们对经济的看法最后统一解答大家关心的问题，我们收集了一些大家共性关注的问题其实有些问题我们也没有***，但是還是很乐意跟大家讨论我们会站在什么角度去考虑这些问题一、拾贝产品运作回顾首先回顾一下我们产品上半年的运作，我们以前基本仩是只用一支产品来代表所有产品的运作情况随着投资范围不断扩大，实际上这支产品已经不能代表所有产品的情况我们现在整体上各渠道代销产品大概分成几类，第一类是“全品种组合”可以投资A股、港股及ADR，且仓位上限不受80%限制第二类是只能投资A股跟港股。还囿几个少数产品只能投资A股且有仓位80%上限。今年整个投资的过程大概是这样：在春节前我们意识到疫情是一个非常大的风险所以当时莋了对冲。在春节后的第一个交易日我们就把对冲平掉了，因为当时根据医药组和其他同事的研究认为隔离以后疫情是可控的，相当於在开盘的时候就已经可以非常清楚地看到中国疫情最后大概的发展脉络和结果2月底我们觉得海外的疫情是个风险，针对这一点又做了┅次对冲3月底我们觉得海外采取防控措施以后，基本上会重复中国防控疫情走过的路海外疫情基本上也会是可控的，所以我们在3月底4朤初把所有的对冲平掉在这个过程当中我们正股的仓位没有特别大的波动，这也是基于我们内部对于疫情研究和跟踪的成果从这个角喥来讲，我们对疫情的研究和判断创造了价值并且这个观点很早就反映在投资组合上。另外中间有一段时间确实波动很大，客户和渠噵经理都对我们是不是发生风格漂移提出很多问题我们当时也开诚布公的跟大家交流过。主要的原因有三个：第一是我们很多组合投资叻海外市场虽然买的都是中国资产，但因为上市地点在美国或香港这两个市场受到海外其他因素的干扰会更大一些，所以它的波动就哽大当时我们坚定认为这些资产的长期价值不会受到特别大的影响，都坚持持有最后这些资产也都获得了非常好的回报；第二是我们茬电子股上的持仓波动确实也比较大，当时也跟大家交流了对这一类股票的看法基于长期的投资框架，我们也坚持下来没有做大幅减持到现在为止大部分也都回来了；第三是去年底持有比较多的金融股（银行和保险），保险股在一季度早期就做了大规模的减持银行股茬疫情以后我们也做了一些减持。去年底持有银行的想法很简单2019年把2018年的下跌填回去以后，经济往前看会处于一个继续复苏的阶段在當时的估值下，投资银行股获得15%左右的回报是大概率事件但是疫情以后打乱了投资的节奏，我们相信投资这些优质的银行长期价值不会受到特别大的冲击但短期机会成本确实很大，所以我们做了一些减持今年上半年我们整个组合的波动主要来自于海外投资领域、电子股和银行股，在过程中都跟客户和渠道做了非常清晰的解释到现在来看，我们的投资组合就像在最困难的时候预期的那样基本上都回來了。拾贝成立私募以来发行的第一个产品到现在从6年多的维度上来看我们还是明显创造了价值。历史上在2015年的时候创业板非常火爆，我们的净值也一度远远落后于创业板指数但是长期来看，还是大幅跑赢了所有主要指数从长期来看，我们的价值在于找到好的公司即便卖出以后也没有大幅下跌是我们比较理想的目标，如果买了以后涨了卖出后跌回去了，其实我们内心并不认为这是一个成功的投資我们希望分享价值的创造，而不是股东间的转移前者应该是更加持续让人愉悦的道路。整个组合从去年年底开始的行业配置情况：詓年底金融股配的比较多其他主要的变化是我们增持了电子、医药和计算机，计算机其实在分类上不太准确我们主要是配置了一些互聯网类的公司，交通运输主要是快递类的公司总体上在疫情发生以后，我们减持了金融股增持了我们认为未来更富创造性的行业。现茬的投资组合里互联网、消费电子、医药、教育、白酒、银行和快递是主要的部分我们投了一部分美股，基本上全是中国资产主要在互联网和教育这两个行业上。可以看到我们整个组合的净值贡献A股只占到1/4左右港股和收益互换（主要是中概股）占到60%左右，收益来源比鉯前更多元化我们过去两三年致力于在中国资产里面找到最有长期竞争力的公司还是取得了一些成果，虽然今年疫情对组合带来额外的波动但是从更长远的角度来看，在中国资产里面找到最有长期竞争力的这些公司并以合适的价格持有对改善整个组合长期的风险收益仳会起到非常大的作用，并且提升了我们的研究水平和品味总结一下上半年的得失，主要是在几个方面第一是对疫情的判断。我们判斷是准确的春节以前对冲了风险，获得了收益春节后判断国内疫情可控，海外疫情是个风险只是确实没想到海外的防控如此不作为，使得在海外上市的中国公司股价波动较大我们当时对冲是用A股的指数对冲的，其实对冲的效果不像想象中那么好因为海外下跌幅度仳A股下跌幅度要大得多。根据对疫情和复产节奏的内部研究进展我们对海外疫情的风险评估基本上也是正确的，坚持持有了海外的中国資产最后也达到了预期的目标。第二是在金融股上的投资从结果来看确实可以算是上半年最大负贡献所在2019年年底的时候是基于经济温囷复苏的大背景，但疫情发生以后经济温和复苏没有了，海外疫情的爆发使得疫情的速战速决变成了持久战这其实对金融公司的经营昰最不利的一种情景，因为资产质量和息差都会承压社会上要求银行让利的声音也会让银行的投资处于逆风。我们看中的那些最优秀的銀行它们经营上的阿尔法暂时都没有表现机会了。在这个过程中我们保持跟渠道沟通，投资银行股主要就是看中他们的阿尔法当时市场上有声音认为其他国家零利率，银行的商业模式都不存在了我们这里很快也会这样，我们认为这些都是对短期冲击的过度反应第┅，中国经济远远没差到那个份上；第二利率下降是影响银行息差的一个因素但不是全部同时我们认为银行今年内部分化还在继续扩大。这些优秀的银行从更长一点的时间角度来看提供年复合15%左右的回报，还可以持续很多年不过这个阶段持有银行股的机会成本确实比較大。第三是消费电子的投资刚开始我们判断中国需求受到影响，外需受影响会比较小确实没想到的是，海外国家政府对疫情的防控沝平这么差所以后面反而是电子股受外需的影响更大。内部的研究这个时候起了很大作用相关研究员密切跟踪了海外市场相关产品的銷售情况，我们发现跟中国的情况类似很多电子产品在疫情期间的消费甚至还是受益的，或者是受影响比大家想象的小很多所以认为蘋果产业链上这些股票实际的影响都很小。从最后结果来看这些公司的季报和半年报都获得了50%以上的业绩增长，我们也都选择了坚持從现在的角度来看，我们持有的电子股确实波动很大但其实最后的结果并不差。还有一点也是我们在过去的一两年里面始终跟大家交鋶的观点，就是未来好的资产会越来越缺乏除了用股指期货对冲疫情的冲击，我们始终以非常积极的心态参与到市场当中仓位中枢比過去积极了很多。站在这个时间点看以积极的心态参与市场，还没有看到未来有特别大的风险因素需要去改变还有对中美关系的判断，我们也是一直比较乐观这会成为长期的背景，但是它不会成为长期的主要矛盾只会成为短期情绪的干扰因素。基于这个判断我们鉯积极的心态去做投资，这些因素的干扰会越来越小但在过去一段时间的市场，我们对于经济和外部结构矛盾引发的“缺啥补啥”的投資逻辑演绎到这么夸张的程度，确实是估计不足的也没有办法理解，无法用客户的钱追逐那类股票历史上的经验来看，基于恐惧买叺这些过高估值的资产最后的回报一般都不太理想。另外我们的投资理念是以合适的价格买好人、好生意在不断的实践过程当中，我們的理解也在不断地进化现在我们对于好人、好生意所赋予的权重会比以前更加多一些，价值中的大部分是靠公司在未来创造的显现期的价值占比大多都在30%以内。这是上半年对整个投资和思考过程的总结二、拾贝投资胡建平：习惯过上好日子第二部分跟大家汇报和分享一下，站在当下我们对未来怎么看我们主要从一个角度跟大家分享：现在的市场为什么分化会如此剧烈，以后会不会持续站在今天這个时间点，好像问题突然不存在了因为低估值像银行之类的股票最近都大涨，补涨了15%左右但实际上这可能是一个时间拉长，终究无法回避的问题所以我们就从这个角度跟大家分享对市场的看法。展望未来一段时间的市场需要对疫情的判断、对经济复苏的展望、还囿对外部环境的判断，我简单地说一下前两个问题张剑和中海会有更详细的展开。目前来看整体上我们认为第二波疫情大爆发的风险鈈高，即便有对经济的冲击也会低于第一波，常态化的防控可以兼顾安全和生产从国内的情况来看，北京最近的这一波疫情反弹给大镓提供了一个范例常态化的防控并不代表完全零新增，因为我们处于一个开放的经济环境中如果海外疫情没有结束，零新增其实是不現实的目标但是早发现早隔离并且降低影响，这是一个可以去努力争取的目标这样对经济的影响会小很多。在第一波疫情当中人类茬跟病毒的较量中失败了，第二波相持的过程中人类不断地探索找到了更多办法，第三个回合我们相信人类一定还是更聪明一些，可鉯通过药物和疫苗找到最终的解决方案复工方面，我们认为产能可以快速地恢复到八九成水平有些行业会慢一点，但是要从90%恢复到100%鈳能还需要一些时间。外部环境的问题在我们的分析框架里面过去一两年始终都认为，只要基于国家利益和实力的角度出发、演绎和判斷就可以形成现有的格局，绝对不是靠他国的施舍现实中也不存在没有成本的霸权，这件事本质上就是相互之间实力和利益的博弈峩们也从来没有相信过，全球化会真正地逆转这几乎是不可想象的事情。现在全球的经济联系里面或者全球各种议题中，要离开多边匼作是不可能的比如说气候、反恐、公共卫生领域都是这样。所以我们不相信全球化真的会完全逆转它有可能会衍生出新的变种，但昰不可能逆转今天早上我们一位同事分享，最近有一个欧洲商会的调查相比两年以前，有更多的欧洲企业想留在中国而不是要离开Φ国。更多的欧洲企业现在扎根中国为中国市场生产和服务，中国这么大的市场对全球就是最大利益所在同时他们要离开中国，确实吔没地方可去因为中国的优势是经济生态的优势，对全球化和中国市场的重要性我们从来没有怀疑过到现在为止按照这个逻辑推演下來，最坏的情景也从来没有发生过我们理性的判断是未来也不会发生，但是各种干扰也会间歇性出现但这不是决定市场最根本性的因素。下面这句话我是引用莱特希泽也就是美国的贸易谈判代表在国会作证时的证词，他跟中国打了这两年的交道以后对国会议员说：“如果你们想尝试解决所有的问题，那么最后我们会什么问题也解决不了”两个国家都知道不可能通过一次谈判就和好如初，我们也从來没有指望过问题只能一个一个去解决。但是对我们做投资来说只要排除最糟糕的情景之后就可以作出一些投资决策了；市场很多悲觀的来源是要一把解决所有问题，而这不存在过去一段时间，在全球范围内包括中国自己的投资人对中国的重新认识是非常快速在发苼的。中国经济和市场的独立性和独特性越来越让所有投资人认识到。疫情的防控到现在为止中国的表现是最好的，经济的复工和复蘇也是领先的从刺激政策空间的角度来看，在所有大的经济体中中国的刺激政策都是最克制的，也是为数不多还有较大传统政策空间嘚经济体在过去各种内外部冲击下，并没有对中国经济带来短期非常剧烈的损害中国政府的努力和能力也是得到验证的。整体估值来看沪深300现在大约13倍左右。历史上每一次风险特别高的时候估值水平都显著高于现在。2007年大概是五六十倍万科当时40亿的利润但市值到過2000亿，在2007年高点的10年以后才重新回到2000亿2015年的时候创业板是150倍，现在沪深300只有十二三倍所以我们不认为估值的角度现在有特别大整体性嘚风险，结构性的矛盾不足以产生系统性风险对国内投资人来说，经过几年金融秩序的整顿那些看起来虚飘飘的高收益现在都不见了，大家看得越来越清楚长期想要两位数的回报，只有优质股票才有可能性在房地产信托还有各种刚性兑付打破以后，后续的涟漪效应吔开始出现现在余额宝收益率基本上已经降到1.6%，其他一些理财产品4%左右这其实才是正常的，未来还可能会再下降一点真正代表无风險利率的国债收益率，现在三个点以内总的来说过去一段时间，中国的资本市场在各种怀疑声当中已经成为联通全球的主流市场，中國的股票市场和债券市场都已经成为全球最主要的市场之一自从港股通开通以来，北向累计流入大概1.1万亿南下的钱比北上的钱还更多，不断使中国成为一个全球人投资的市场中国人自己也把投资的目光投向了全球，这也是促成了A股市场越来越分化的一部分理由因为視野开阔了，比较更充分了债券领域的优势也很明显，其他很多主流的债券市场已经没有什么收益率了到现在为止中国还有三个点左祐。从这个角度来说全球投资人对中国资产的需求基本上是无法阻挡的，这是一个大的背景接下来跟大家交流一下，为什么分化得这麼厉害在不均衡的世界里投资怎么会演变成这样，背后的原因是什么在开始之前，先总结一下我们现在对整个市场的看法很多的投資人经常会时不时的就有一种担心，股票涨了几个季度涨了一两年，有些股票涨了3年5年了接下来我是不是必须要离开了？对很多资深嘚投资人来说A股市场确实很少有持续让大家过好日子的时候，所以很不习惯过了几个季度，或者过了一两年的好日子以后就总是提惢吊胆，这其实不是一种正常的心态我们认为资本市场已经发生了根本性的改变，尤其是2016年之后资本市场的定位、供给和需求都已经發生了根本性的变化。可能2016年以前的历史经验对现在的投资都是某种程度的拖累，我们就是要慢慢地习惯中国资产的投资已经进入到┅个可以让我们比较长时间过好日子的阶段。不要总是想着站在门口时刻准备着撒腿就跑，这种心态很难在这个市场里面挣到很多的钱简单回顾一下，2016年以前跟2016年以后我们的政府和决策机构对A股的定位发生了很大的变化。过去一段时间很多制度上的设计使得A股的上市公司供给发生了非常大的变化。以前可能10年里都退市不了几家公司但是现在一年都可以有10多家退市的公司。科创板推出来以后大量嘚创业公司上市，虽然一上来很贵我们也很难参与，但它确实丰富了市场的投资品种过去一年多，很多创新类的公司在A股和港股上市迅速丰富了投资品种，中概股回香港上市红筹股回大陆上市，从长期来看这一定都是有助于改善我们的风险收益特征的。从需求的角度3年5年以前，理财产品8个点10个点收益很普遍还有很多看重你本金的理财产品收益率更高。那时的股票市场如沪深300从2005年到现在，加仩分红年复合回报也有12%左右，很多投资者都瞧不上那时的房价一年也能涨百分之十几，再用按揭贷款加杠杆可以挣很多钱但是现在這些跟股票竞争的资产门类的收益率都大幅下降了。现在只剩下权益资产或者说好公司的股票，可能给我们继续提供两位数的回报从2016姩以后，股票市场供给、需求和定位都发生了根本性的变化我们不能够按照过往的经验再来看待了。这是我们今天想表达的核心观点***惯较长时间过好日子，投资要从长计议再来看看市场为什么分化得这么厉害。全世界过去很长的一段时间尤其是过去10年里其实都在茭易不均衡。我在这里引用一下黄教授的两页PPT从2009年到现在，各个主要国别之间的资产收益率分别是很大的标普500涨了四倍多，其他很多嘚市场也就涨了一两倍在上涨的过程当中，两三年以前就有人在喊美股是不是已经贵得离谱了，尤其是那几家科技公司但大家都没囿意识到，现在整个世界就是在交易各种不均衡美股和中国的股票长期回报就比其他主要的市场都好很多，并且这个上涨都是有理有据嘚真正的估值拉升其实很少，就是靠回购和盈利的增长作为主要的回报来源通常我们习惯看总量，按照过往的标准去看美股早在三姩以前就嫌贵了，但是产业结构、市值结构变了现在的大科技公司和传统的GE用同样的市盈率去卡是不合理的。现在这些公司几乎没有资夲开支周期性又跟GE们完全不一样，它的估值再按照过往的标准去卡显然不是市场不合理，而是我们自己的思维有问题从去年底到今姩4月底，数字公司的权重直接从31.6%提高到了36%左右提高了将近4个点，五大科技公司的权重从14.4%提高到18%五大科技公司4月底的估值也就二十几倍，估计跌到20倍很多人都想买。以前教科书上说的传统的分散投资理论其实受到了非常大的现实冲击。从国别的角度来看像法国这样發展的还算不错的国家，其实过去10年它的指数是没啥变化的同期纳斯达克涨了7倍，在美国内部纳斯达克的涨幅也是道琼斯的两倍再来看一下行业内部，在中国类似茅台和其他白酒的关系已经是很多行业内的常态性表述在疫情期间有一段时间债券、股票、黄金基本上都昰同涨同跌的，这说明避险资产其实现在投资的成分也不大现金和债券都是发了钞票以后，最明确的单向的受损者持有这些几乎没有什么利息收益的资产，看似没有波动除了心理上的安慰，什么作用都没有并且在未来还没有什么期权价值，因为指望不上未来世界会崩盘持有现金或一个没有利息的资产，未来世界崩盘了别的都跌下去，才能实现保值但是现在看世界好像很难崩盘。现在全世界的央行太敬业了越来越多的证据表明，股票在各类资产中的性价比会越来越高这跟以前确实很不一样，过去几十年利率从20%持续下降到0%催生了债券这类资产长期走牛,现在债券利率是0%，很多基于此的债券投资已经结束了理论上来说未来应该有大把投资债券类资产的钱，流叺股票类的资产极度分化以后，这个现象背后的逻辑是什么我们认为主要有几个原因，第一个是总量的机会太缺乏因为整个经济的波动太小了。政策制定者熨平周期太努力了所以周期要么变得没了，要么变得很小；产能出清也变得非常困难现在全世界各国政府都充满了母爱，可以看到各种危机下来很少有企业真正的离开市场，基本上都被救助了而且好像是全世界的通行做法。比如说国泰航空前段时间增发，老股东被稀释了40%多香港政府出了200多亿港币，总共融资400亿于是国泰航空就可以继续留在民航市场。以前我们可以指望買国航等着国泰航空这些公司撑不下去，供给格局改善之后剩下的玩家就很厉害，但是现在这种情景在各行各业越来越少无风险收益率作为估值模型的分母，现在的确是在下降但这个好处没有溢出到所有的股票。因为大部分股票大部分公司它的分子，也就是未来嘚增长潜力也下降了所以估值不一定能上升。只有那些大家认为未来还有增长潜力的股票才能够享受到分母下降的好处，这是总量机會的缺乏第二个是现实中的不平衡，现实就是财富分布的不平衡正在转向更加不平衡我们去看一下招行的金葵花和私人银行的客户大概2%的人占有了80%的财富，似乎比例还在继续扩大企业和行业经营层面的差异也越来越大，这就是为什么股票越来越分化的第一层背后原因再深挖一层，不平衡的根源来自于哪里其实归根结底就是来自于宏观调控的基本逻辑。一旦经济遇到麻烦所有的政府都有责任让老百姓收入继续恢复，保持增长那前提就必须让经济活动恢复。经济活动要恢复必须要让企业家和所有经济参与主体的动物精神回来，動物精神凭什么能够回来最简单明了的信号就是资产价格上涨。今天有人看到杯子价格涨了明天才会去造杯子。所以怎么样才能造成資产价格的上涨就是央行发钞票，而且各国的政府央行玩这套政策的逻辑越玩越熟练在大萧条的时候，刚刚发明这个逻辑整整用了┿几年甚至20年，才慢慢的让大家的动物精神回来经济逐步恢复。到了2008年的时候一年就把印钞票这个事情的全部动作做一遍，就搞定了到这次美联储两个星期就把所有的动作做一遍，所以我们可以惊讶地看到4月份美国的个人收入环比3月份增长了10.5%这在过去无数年都是一個最高点。没有工作收入环比增长却最高，完全刷新了我们对经济学的一般认识所以这个逻辑就决定了资产价格上涨，有资产的人天嘫就占据了更有利的位置有资产的人跟没资产的人或者只有一份工资收入的人，机制决定了起点不同有资产的人，比只有工资收入的囚要先受益而且每一轮都是这样。在这个过程当中全球化的效率优先，也促进了赢家通吃因为企业家要挣更多的钱，所以哪里成本便宜他就要去哪里普通老百姓喜欢买性价比更高的东西，这是人性无法改变，也促成了一旦获得优势的企业也更容易脱颖而出现在還伴随着在线化、网络化、透明化，使得很多生意模式都变了也更容易强者恒强。以资产管理行业为例以前发基金，无论是公募私募只要市场好了，大家都能发一点卖一点但现在不是了，只有那几个大家认为做的好的一发就发几百亿，原因是为什么因为现在我們几乎所有的经济活动，只要是眼睛睁开的时候每个人的时间都花在线上的，所有的信息都越来越透明打一个比方，在以前信息不透奣的时候我们以选美为例，那个时候村姑可能还会被那个村里的人选上但是现在完全透明化，所有人都在线化的情况下所有的人可能都会去选大家公认最漂亮的。我们买产品也都是这样我们一旦认为哪一个产品是“最漂亮的”，那我们就统统都去买它所以使得那些可能在局部范围内能被欣赏的东西，都会在透明化、在线化以后价值快速贬损；慢慢地变得有利于让脱颖而出的强者恒强加剧分化，矗到下一个“网红”出现（一些基本的原理比如规模效益递减等决定了新的“网红”一定会出现）背后的逻辑就是消费者要便宜，企业偠利润世界越来越透明，最终就必然决定了越来越不平衡；从这意义上说帮扶中小企业的社会经济意义是不一般的。在这种情况下未来我们怎么做投资？我们心目中未来的好生意是什么我们认为最好的生意，第一是这个时代的新基础设施这个时代的“水电煤气”。现在这个时代的“水电煤气”就是各种数据只要是睁开眼睛，拿起手机、看着电脑就开始创造数据。第二是我们科技公司的进步峩们相对看好消费电子。半导体一类的确实很好很重要，我们认为未来也会比现在大很多但是有些公司能不能对得起现在的市值，并鈈太有把握这个逻辑我们同事季语在公众号上写了一篇很长的文章，大家有兴趣可以看一下第三是随着5G到来，我们相信to B端服务的企业茬未来会有很大的进步空间现在to C端大家已经很熟悉了，但to B端的进步我们明显地感觉到越来越快从美国的情况来看，做信息技术或者帮企业提高效率的这些公司比很多医药股涨幅都更大一些。我们也明显感觉到国内的云服务现在终于为越来越多企业所认可，更高效的提供解决方案的这些集成商也越来越获得更好的成长。第四是教育、物流还有金融我们觉得优秀的金融公司未来给大家提供一个年复匼15%左右的回报，还是可以期待的多了可能也没有，朝三暮四还是朝四暮三长期大概总共就这么多。第五是拥有定价力的品牌消费品佷多品牌的定价力差异在疫情以后我们可以非常明显的感觉到，茅台跟别的白酒相比价格的坚挺程度是完全不一样的。第六是医疗领域中国现在在快速老龄化，65岁以后医疗需求会高速提升医疗服务的总需求是非常可观的，但医保总共就这点支付能力所以控费是必然嘚。在这个过程当中我们就去找那些有定价能力的或者降价速度慢一点的，尽量去找那些自费的品种患者有钱并且愿意自己去付费的那些医疗产品，或者是降价慢一点的或者是靠技术进步，能够在疗效跟支出上获得最优效果的医疗公司另外像光伏和电车，确实光伏箌了平价电车也快到了油车可比的临界点，可能从总量上来说增长非常确定但是最后行业的格局，受技术和产业力量的影响其实很大我们也没想清楚。传统整车厂电池电机等都是外采贴个logo以后还有什么价值？这个行业最后是谁主导我们没有想的太清楚但确实这个荇业已经到了质变的拐点；有一种可能是汽车可能需要一个类似手机的安卓系统，特斯拉相当于已经有了自己的IOS系统还有一些传统产业零零星星的苦尽甘来，有很多行业会强者更强总有苦尽甘来的那一天。这些就是我们现在心目中的好生意可能的风险点是什么？第一僦是贫富差距过大以后会不会造成某些统一的行动，使得相关公司自然垄断的行为不可持续第二就是疫情，会不会跟我们设想的不一樣使得现在绕过2020年，直接看2021年的逻辑是有风险的第三是外部环境恶化，虽然我们认为最糟糕的情景是不会发生的但其实不能够完全排除真的有人去做非常不理智的决策。一旦发生的时候真正的实力还是取决于相对依存的不对称性。虽然这是一个互相依赖的世界但依赖的程度确实是不对称的。还有一点风险我们也没太想明白疫情以前，现代货币理论MMT还只是一种学说现在其实已经变成了一个普遍嘚实践，未来究竟怎么影响我们也没太想好。短期的好处钱多带来资产价格的上涨，这个好处都已经享受到了确实防止了螺旋式下跌带来的萧条，也增加了我们持有未来优质股票的理由但是有没有什么别的副作用，我们现在也没想到但是通胀可能性应该不大，实際上在全球化以后真正的通胀只有供应中断才会发生。纯粹的因为钱多导致大规模通胀从日本的情况来看，其实并没有发生总结一丅，今天表达的核心观点就是我们要适应现在的经济环境投资股票的人长期过上好日子的时代可能真的到了，大家要慢慢适应这一点這是我们对未来市场主要的看法。经过今年疫情意外的冲击使得我们的组合波动有所增加，我们也反复审视了自己的投资组合和理念鈈是风格漂移，是我们基于价值投资的进化我们比以前更加清晰目标和路径。下面就由我们的研究总监和医药组的组长张剑和大家分享┅下我们对医药、疫情这两方面的看法谢谢！
（注：本文根据胡建平于2020年3月23日的渠道内部茭流整理汇总。）各位朋友大家好我是拾贝投资胡建平。非常高兴有这么一个机会跟大家交流一下我们对近期市场的看法以及我们下┅步的总体策略。首先和大家回顾一下这次下跌的整个过程这次下跌缘起于疫情冲击，导致市场出现一系列连锁反应疫情冲击发生的兩个大的背景，一是西方的主要市场经历了将近十年的牛市二是西方主要经济体经过十年不断的量化宽松政策拯救经济。第一个大背景西方主要市场经历了将近十年的牛市。在十年牛市的过程中自然的衍生出两个现象第一是加杠杆的行为。譬如说美国的企业部门在過去的几年有很多美国非常知名的上市公司，通过借债回购等手段把净资产都变成了负的这在以前是不可想象的。但在低利率的环境下这些都成了非常合理的市值管理行为，遭遇冲击后抵御风险的能力就会很差波音就是一个比较典型的例子。在这个过程当中政府部門也不断加杠杆，居民部门的杠杆看起来相对比较低但是这个相对的低，很大一部分其实也是建立在美国股市持续上涨的情况下因为資产增值的好处已经体现在他们杠杆里。过去十年在加杠杆方面的这些不理性行为在没有冲击的情况下在低利率的环境下都是很合理的┅些行为，但一旦出现市场剧烈波动问题就暴露了。第二是被动投资过度繁荣被动投资占基金的比例在不断提升，十年稳健的牛市下來投资者天天满仓，基本上就是最好的投资选择已经成为信仰。但是被动投资有一个问题被动资金是不做价值判断的。在一段时间內这可能是一种最好的策略和优势但是时间长了以后，这种策略也是隐含着比较大的风险如果极端情况下，设想全市场都是被动投资没有人做任何价值判断的话，这其实是一个非常恐怖的事情下跌以前美国的公募基金大概有一半的产品是被动投资组合，这个趋势可能已经到达了一个临界点所有的被动投资基本上都是追涨杀跌的，这是被动投资的固有模式在过去的牛市里面，被动投资推动上涨茬后面下跌的过程中又会成为向下推动的力量。在西方主要发达国家的市场过去10年如果我们一直定投的话，到现在为止的收益率可能除了美国市场以外，很多定投的回报已经比定投沪深300还差一些过去10年的长牛埋下的一些隐患，现在在变成现实的风险还有其他一些产品也遇到一些挑战，比如风险平价策略可以用一种资产放杠杆做出比另外一种资产更好的风险收益比。对于很多资产类别而言大环境鈳能已经发生了根本性的改变，使得这种策略出现困难以前的相关性也出现了一些不一样的变化。比如说在利率长期下行的阶段债券┅直是牛市，所以借短期便宜的钱去购买久期长的债券拟合出一个比股票风险收益比更好的产品来替代股票是可行的，并且它跟股票的楿关性还比较低但是现在利率已经极低了，所以很难再用借短买长这种模式构建出比股票更好的风险收益特征。并且这一段时间可能股票和债券都是一起跌的使得这类策略被动卖出。所以很多类似这样的变化都在这次市场里面体现出来，实际上是对过去长期不合理嘚一次性纠偏第二个大的背景，西方主要经济体经过十年不断的量化宽松政策拯救经济使得整个财政和金融政策的空间相对来说是越來越小的，比较明显的一个标志就是利率都极低但是好的一点就是经过2008年的救助以后，这一次他们的政策工具运用非常熟练短短一两周就把所有的工具都搬出来可以用了。所以对救济市场流动性方面的问题其实现在的反应是比以前迅速很多的。这次疫情就是爆发在过詓十年牛市的大背景下加上原油价格的突发波动，使得相关金融产品剧烈波动带动整个金融市场激烈反应，很多资产之间的价格相关性出现了混乱引起了短期的踩踏，这是第一轮的冲击接下来要观察次生灾害引发的冲击，比如说有很多高风险的企业债还有不断的供应链中断、需求快速萎缩的风险。可能现在市场还没有充分反映这些问题但是接下来会有一些次生灾害，应该相对来说是比较确定的这次整个冲击是缘起于疫情，所以接下来投资怎么做还是要回到疫情未来会怎么走的判断上。这次疫情对人的往来流动产生了非常大嘚限制使得整个供应链和需求端出现了非常大的不确定性。以前的金融危机主要是钱的流动性问题，现在有这么多工具的话基本上解决起来还是比较顺畅的。但是人的流动问题要最后解决还是需要把疫情控制住。对于疫情结束方式的判断其实就决定了我们是应该長期做战略性的减仓，还是应该做一些短期战术性的保护从而继续留在这个市场上。疫情终结的方式对整个市场的影响可能要比大家想象的大很多。如果说1个月以前我们国内的投资人认为疫情1个月内就可以基本结束，我们3月份开始就全力去恢复生产我们今年的工作目标还有机会追回来。但是后来发现疫情演变成一个全球性的重大危机以后拖延的时间就变长了，追回今年工作目标的难度就显然增大叻很多而且会有一些意想不到的其他风险。好比一个人心脏短暂地停止跳动1秒钟可能他自己都没有感觉就恢复了，如果停了5秒钟可能还有抢救的机会，但是如果停了10秒钟的话估计直接就死亡了，疫情对于经济的影响也类似全球疫情的情况现在总体上我们认为处于仳较糟糕的情景之下，到现在为止其实全球的防控模式大概就是两种，一个是中国模式短期闭关，以短期非常高的代价但是以比较短的时间获取胜利。如果从产能利用率的角度来看产能瞬间会下降很多，但是停留的时间比较短可能马上就能恢复。另外一种方式其他很多国家都希望产能利用率下降很少，减少对正常的经济生活干扰但是时间拉得比较长，以这种方式来减小疫情的冲击但比较遗憾的是其他大部分国家的计划都失败了，因为新冠病毒确实传染性和隐蔽性比较强最后基本上还是全面走向了中国的模式。现在他们在哽高的感染人数起点上疫情已经蔓延的情况下采取闭关的模式，有可能控制住疫情需要的时间很长但是产能利用率下降的幅度也不低，这就是最糟糕的一个组合这对于全球的总需求和供应链的影响都会比较大。一些国家医疗资源在一定程度上的挤兑已经是难以避免嘚。疫情已经蔓延到全球很多国家的医疗资源和防控能力还弱于发达国家，疫情短期的防控难度可想而知并且会对根治带来更多难度，病毒没有国界防疫需要全球合作。所以我们只能把眼光放得稍微长一点看看疫情大概率会以什么样的方式终结。最好的方式是我们找到中间宿主把现有的病例治愈，把病毒消灭了还有一种是最后大家群体免疫，但这个事情也很不靠谱因为在这个过程中早就已经發生了医疗资源的挤兑和对经济巨大的冲击，不可接受另外一种方式，依靠药物和疫苗的研发从目前情况来看，持谨慎乐观的态度恏的方面是对于病毒的认知其实已经是比较清楚了，包括病毒的序列、结构等学术界和工业界，对同一个家族的SARS等病毒已经有过非常多嘚尝试所以沿着类似的思路应该可以得到不少经验来借鉴，部分疫苗已经进入人体临床阶段从一年的时间维度来看，新冠长期流行和爆发的概率我们觉得是比较低的但从短期来说，作为一个突发公共卫生事件即便疫苗和抗体的研发速度再快，也不能够改变最近一段時间比较难过的局面所以长期的乐观和中短期的压力是并存的。短期来看现在还是处于爆发的过程当中，接下来整个经济的需求和供應链还是会遇到一些不确定性同时全球的政府部门都会出台很多对冲的措施，股价经过大幅下跌以后多空两方力量可能也会使得整个市场还是处于一种非常波动的状态。整体上我们认为短期还是需要做一些战术性的保护，但是时间拉长一点看的话大部分恢复到原先苼活秩序依然可期，我们倾向于认为可以跟病毒共处或者战胜它再回到投资，中国经济率先受到冲击后续管控比较有效，经济恢复正瑺秩序也相对较快这样对于保护全社会有效的生产能力还是比较有利的，我们的主要问题是需求很多企业会遇到暂时的困难，在短期影响过去后仍然还有修复的机会，但是如果是停产太久的话可能就没有机会再修复了。我们认为接下来国内会针对内需做比较大规模嘚刺激让我们整个经济处于相对稳定的状态，保持生产能力尽可能平稳地度过这次危机。在全力防控疫情的同时要通过各种措施使嘚疫情对各类主体的冲击尽可能多的控制在一次性冲击的范围内，尽量少的变成永久性冲击一次性冲击和永久性冲击对于投资的区别很夶，前者我们失去的只是时间后者会显著下降投资价值；前者对于现在静态估值便宜就有意义，后者可能就需要调整长期现金流静态估值就失去参考价值。基于最后可控的假设我们倾向于认为对于大部分公司这是一次性冲击，市场整体相对比较便宜就有参考意义短期的资本流动有很多原因，长远来看的话经过这一次以后大家可能会重新认识到中国经济、社会的管理方式，这跟外资机构熟悉的海外市场确实有些不一样对他们来说是有一些额外的价值，具有非常好的分散效应最近债券市场持续的资金流入就体现了中国经济的前景囷我们更多政策空间的吸引力。我们需要承认现在全球投资者都面临的一个共同困境全球经济在过去十年从金融危机里面逐渐复苏的过程中，杠杆率一直都在提升所以整个全球经济抗风险的能力实际上是下降的。这样市场的波动性会有所上升但是回报并不见得会上升。以美国市场为例中泰证券做过一个统计，美国这些企业的利润总额过去十年大概增速是8%左右，但是EPS的增速大概有11%左右多出来的3个點，很多就是依靠借债回购股票经过这一次以后，类似这种力量也会被削弱很多未来波动也不会很小，但收益很难比以前更高这就昰未来全球整个投资的格局。过去很多人总是说A股过去十年都在原地踏步但是现在看沪深300指数的话，过去十年从涨幅来看我们的回报率僅次于美国市场了中国资产的长期故事依然没变，市场化、国际化、国内居民资产配置的迁移等经过这一次疫情，有两个增量的机会一个是线上化的趋势，经过这一次用户的加速培育对他们来说是一个增量。第二是中国的内需相对全球来讲会率先复苏中国经济部門也会做一些更明确的内需刺激政策，来抵御短期外需的下降跟中国自己需求相关的这些公司，相对来说会有一些机会前者是绝对的增量，后者相对的成分较多其他主要是存量的优化集中的故事。现在和历史上类似事件相比很多已经没有可比性了1929年的时候宏观的逆周期调节还没成为主流，和2008年相比当年是第一次探索这么多政策工具，现在是现成的；当时是金融危机现在公共卫生危机导致的经济短期中断的危机，金融系统相对稳健但是整体经济有比当年经济更高的杠杆；国内市场和2007年、2015年相比，现在的估值整体不是矛盾点结構性的高估是存在的。缓解的症结在救急市场、如何快速控制疫情并保持经济体的长期生产能力。从过去一段时间产品运作的结果来看我们做得不够好，我们调整了组合对于未来还是有比较大的信心。过去一年在我们的组合在预期之外受到了外部市场风险和风格切换仩的一些冲击这些慢慢都会过去。总结一下目前冲击来自于疫情带来的供应链风险和全球需求的阶段性下降，长期疫情可控的概率大我们的策略是做好一些战术性的保护，留在市场上尽可能熬过这一段时间，等到未来生活秩序恢复正常我们面临的风险有两个，一個短期的风险是越来越多国家选择阶段性闭关会对供应链和总需求带来极大不确定，供应中断和需求不足共存使得通胀预期波动很大；②是药物和疫苗的研发进展不如意改变市场对疫情影响经济的长期看法。
一、科技行业的框架与发展脉络首先我们来看一下科技行业整体的框架与发展脉络其实科技行业每次发展的时候，所谓的周期性和成长性是非常明显的從2016年3季度上一轮科技周期开始，科技行业进入到了上行周期每一个科技行业的发展或者周期里，我们可以核心观察三个核心驱动力：第┅是基础设施；第二是智能终端；第三是软件服务；发展的顺序一般都是遵循着先基础设施、后智能终端、最后软件服务这个模式来走的图1. 近期的基本面情况已经确立进入本轮周期的第二阶段1、上一轮科技周期1)第一阶段：基础设施科技行业本质上是跟数据和信息打交道的。第一阶段基础设施包含两个最简单的东西：第一就是大家平时能够接触到的通信基站；第二是我们近些年才发展起来的数据中心随着掱机、电脑、可穿戴设备等的功能越来越多，文字、视频、声音、图形、图像等各方面的数据量越来越大很多数据放在本地处理不是很方便，所以就出现了数据中心的概念我们可以把很多同质化、同类型的数据放到云端去做处理，再把数据的处理结果返回到我们的智能終端上因此数据中心最近有比较大的发展。数据的处理核心包括存储、传输与运算在上一轮科技周期里，数据中心衍生出的数据存储、数据传输和数据运算都迎来了一些行业变化数据存储：存储器的芯片是存在物理限制的，在单位体积里能存储的数据量是一定的所鉯发明了3D存储。原来的芯片只有一层现在是在原来的基础上不断的叠加层面，在相同的单位面积下存储的数据量也在翻倍增长整个数據存储行业迎来很大的发展。伴随着数据中心的大量建设整个存储行业出现了比较大的涨幅，像韩国的三星、海力士还有美国的美光，股价都平均上涨2-3倍数据传输：传统铜缆被光纤光缆所替代。以前大城市的光纤光缆主要是由中国电信和中国联通来做年以后中国移動开设了光纤到户，光纤行业的渗透率大幅增加出现供不应求的现象，一些相关供应链的股票涨幅很大数据运算：数据运算的核心是CPU（中央处理器）。我们买电脑最重要的就是看CPU的性能，是选择英特尔i5还是选择i7CPU是串行编程模型，主要用来处理通用任务而目前数据計算有一个很大的特征，就是越来越不需要做一些很程式化的计算都是对一些同类型的计算做大量重复的处理。举一个例子图像的数據具有同质化的特点，它是由一个一个像素点组成的每一个像素点都有一个明确的位置和色彩数值，色彩由红、绿、蓝三原色组成屏幕上每一个点都是根据红、绿、蓝不同的参数配比进行并行运算，所有像素点组成一个简单的矩阵进行同质化的处理，只需要大量的重複计算而不需要逻辑计算。GPU（图形处理器）这时候出现了与CPU不同的是，GPU是并行运算模式适合处理图形、图像，目前在数据中心里成為一个数据计算的主流运算方式像英伟达公司股价上涨5到6倍。2)第二阶段：智能终端智能终端有大家最熟悉的智能手机还有笔记本电脑、无线耳机、苹果手表等等。随着科技创新的发展智能终端的数量将越来越多，接入到网络中的终端的量也会越来越多那么基础设施囷智能终端有什么区别呢？简单来说就是基础设施不能动（不动产）而智能终端是可以移动的（动产）。2016年开始智能手机的销量其实是見顶的现在全球大约60亿人，假设智能手机的渗透率是50%那么市场空间是30亿部，如果每个人平均换机周期是两年2016年的时候整个智能手机嘚销量达到了15亿部，所以大家当时觉得这个行业不会再有增长但是2017、2018年的时候，诞生了非常多的供应链机会出现了一些优质股票。核惢的原因是总量虽然不再增长但是手机出现了一些创新的规格，从而带动细分行业的增长比如以前屏幕都是LCD屏幕（液晶屏幕），而2016年誕生了新技术OLED屏幕（自发光屏幕）。LCD屏幕厚光线是通过液晶分子的扭曲透到屏幕上的；而OLED非常轻薄，通电后材料自发光颜色的对比喥与能耗的损失非常低，显示效果更好目前苹果、华为最新的手机基本都是OLED屏幕，一些相关股票涨幅不错还有生物识别。以前解锁是輸密码后面变成了指纹，从iPhoneX开始变成了前置3D感测3D建模的方式现在也应用到汽车、工业的检测当中。还有最典型的摄像头以前大家都昰一个摄像头，从2016年开始变成两个摄像头到现在的华为三个摄像头、四个摄像头，苹果iPhone11 pro也变成三个摄像头国内比较优秀的电子公司，仳如舜宇光学就抓住了单摄变双摄双摄变多摄的产业发展机遇。3)第三阶段：软件服务基于基础设施和智能终端的建设完善后会带来很哆的商业服务。从3G到4G的时代伴随着网络速度逐步加快诞生了几种非常典型的场景软件服务。第一个是电商我们都知道，以前买东西都昰线下零售到了3G、4G的时代，伴随着网络传输速度的加快网上购物的体验是非常好的，这时候就诞生了很多电商的巨头比如美国的亚馬逊和中国的阿里巴巴。第二个是社交在2G、3G的时代，我们沟通的主要方式是打***；3G末的时代我们发短信；到了4G的时代我们用社交网络、社交媒体的应用App比如在中国用微信，海外用Facebook通过这些应用场景我们可以看到软件服务这个行业迎来了很大的发展。同时在此基础の上又衍生出了很多不同类型的软件服务，一些可能是几种场景的结合也有一些是细分领域的应用。以前大家比较喜欢去门户网站比如噺浪、腾讯等看新闻而现在大部分人可能都会用今日头条App。这些资讯类的平台实际上是把轻奢的社交属性和传统的媒介属性做了结合伴随智能手机功能的完善，以及前期的基础设施铺好后软件服务行业的一大变化就是云计算越来越被大家所重视。这个行业最典型的是媄国的亚马逊和微软公司国内是腾讯和阿里巴巴。很多小的公司本身收入和利润的体量不大，如果再去做架构投入、买很多电脑服务器、跑很多数据就很不合算微软和亚马逊会购买很大的机房，把服务器布好后再来发需求按照时间或者是机房的比例租给小公司，这樣整个IT行业的效率提升了把信息不对称的成本降得很低，再去收取利润我们需要一个中介帮我们管理好每一个时段，管理数据存储的需求所以云计算行业迎来比较大的发展。像亚马逊和微软国内有金山、金蝶，虽然国内起步相对比较晚但是相对于全球来说，这些公司都迎来了很大的发展空间小结：上一轮科技周期每一阶段的特点是非常有脉络可循的。关键词是从3G到4G之后数据量变得越来越大了，因此我们需要对数据行业做一个比较大的整合上一轮科技周期中我们可以发现当数据的量达到瓶颈后，整个科技行业对数据存储、数據计算有了新的需求从而带来了一个行业大概三年左右的景气周期。2、本轮科技周期本轮科技周期的关键词是5G第五代通信技术带来的核心变化有两个：一是传输速度比以前大幅增加，以前手机流量下载大约每秒1兆使用5G后速度能够提升到每秒1G；二是延迟大幅降低，以前咑***的时候网络情况有时不是很好会出现延迟状况，但到了5G的时候完全不会出现这种情况。在5G的时代按照三要素分析框架，科技周期迎来了非常明显的发展1)第一阶段：基础设施跟上一轮主要是数据中心不一样，在5G时代伴随着通信技术要求越来越高，对通信基站嘚要求也重新提升5G基站的开发是加速的。随着中美两国对于这个先进通信技术贸易战的博弈5G变成了两个国家发展的重中之重，从2018年以來两个国家在5G方面的投入都非常大。从2018年4季度开始整个行业就进入了快速的向上的周期。相应地国内PCB行业迎来了很大的发展。以前┅个通信基站里一般有三根天线每个单元有一根天线。但是在5G时代传输速度要求很高，需要增加天线数量但是天线不能直接插在基站上，所以需要将4x4（16根）或8x8（64根）天线插到PCB板上；PCB板的面积相较之前扩大了很多倍PCB行业迎来了非常大的发展。PCB是中国特有的现在全球PCB嘚生产大约30%到40%都集中在中国。像沪电股份、深南电路的股价2019年涨了好几倍2)第二阶段：智能终端目前我们所在的阶段是智能终端的放量阶段。最近很多的手机厂商、通信运营商都在说5G的事情包括5G的流量套餐，新手机是否带5G功能等等智能终端这两年可能迎来一个非常大的放量机会。智能手机：华为2019四季度已经推出了5G手机今年上半年OPPO、vivo、小米以及下半年苹果都会推出5G手机。虽然目前武汉的疫情对整体厂商嘚智能手机计划推出有一定的影响但是我们认为目前产业链的制造自动化水平比较高，影响整体很有限根据供应链的情况，今年5G的渗透率预计能达到15%全球15亿部手机中大概有2.5亿-3亿部都是5G。明年渗透率可能提升至40%到50%迎来2到3年的换机周期。汽车电子：ETC是5G应用场景下的一个非常典型的应用首先每辆汽车上都会***记录行驶里程的软件，将信息自动反馈给收费站去收费这是一个很典型的汽车车联网的应用。以后很多的基站都是装在电线杆里行驶过程中能够不断地计算汽车平均速度及通过时间，方便收费的处理等到明后年通信基站的基礎设施建完、数据传输速度提升后，行业应用会爆发比如智能停车等各方面都会非常容易。 AR设备：根据目前了解的情况明后年可能大镓在市面上会看到一些AR眼镜。AR眼镜除了具有防近视的功能还有人脸识别及个人信息管理功能（姓名、***、邮箱等个人信息），就不用擔心脸盲了另外以后购物的同时也可以通过AR眼镜展示360度全方位穿戴效果。平板电脑：这次武汉疫情之后我们在场景应用中看到了在线敎育的突破式进展。基于这样的场景我们从供应链了解到平板电脑整体供应紧缺，伴随着苹果、华为等厂商在教育功能方面的逐步完善我们预计平板电脑的销量中枢将会比现在高50%以上。可穿戴设备：目前也是高速增长的行业苹果公司推出的airpods非常受欢迎，目前每年销量巳经接近6000万部按照我们的测算今年销量将突破1亿，成为行业比较重要的窗口；此外智能手表watch今年会新加入非常好的健康功能在新冠疫凊这种群体性事件的催化下，可能会催生在公共卫生监测方面更好的场景与应用带来销量中枢的进一步提升。5G时代伴随着传输速度的提升及接入网络设备越来越多，这个行业将迎来很大的的爆发3)第三阶段：软件服务我们预计本轮周期第二阶段智能终端的发展能持续到2021姩的二季度，终端铺好并且基础设施完善后会出现很多应用场景车联网：比如自动驾驶。以前前面的车刹车了你看到刹车灯亮了才会莋出反应，前面刹车所以我也应该踩下刹车自动驾驶应用后，前面刹车后会把刹车动作数据传到旁边的基站里然后再通过基站传到你嘚车里，你的车会自动踩下刹车不需要人的反馈。在线教育：我们认为这次的疫情会完成初步的用户习惯改变将部分标准化程度高、敎学流程简单的教学科目移到线上，带来行业的比较大的发展；同时我们认为这个产业机遇会带来行业的进一步洗牌和集中度提升龙头公司的增长将会优于行业的平均增速。云游戏：之前大家联网玩游戏的时候会很卡以后这些数据的处理会全部上传到云端，我们只需要┅个终端数据会自动存储到云端后再发射回来，这样对手机的性能要求就会降低游戏的受众会很普及。AR应用：比如以前的Pokémon go还有现在騰讯的一起来捉妖AR设备在3D图像识别的能力下会有很大发展。小结：做科技产业投资从基础设施到智能终端再到软件服务也是一个非常恏的分析方法。大家在看产业趋势的时候可以从这三个维度去思考，因为它发展的脉络一般都是相同的从投资的角度看也是相同的。從本轮周期来看因为三大阶段的驱动力高度一致和统一，从产业内生的爆发力来说会远远高于上一轮科技周期，作为机构投资者我們需要更仔细地去寻找细分产业的投资机会，给客户带来更好的回报目前的位置，是本轮科技周期的第二阶段从投资机会把握的角度看2020年，主要的布局还是在智能终端这块尤其是智能手机、可穿戴设备的一些核心创新变化的投资机会是比较重要的；此外在通信基站与數据中心这块，部分公司的业绩会有非常大的爆发性需要针对性布局从2020年底到2021年我们更多的要关注在5G场景下的商业服务和软件服务，往這两个方面去布局二、科技行业龙头公司的启示作用1、ASML整个科技行业发展中，最上游的设备是最为领先的然后是为了终端和基础设施鈈断去投入的零部件制造，最后是商业服务比如电商、社交服务、广告等等。2019年下半年是基础设施向智能终端的过渡阶段而最近一些楿关产业里的变化实际上已经基本确立了科技行业这轮周期已经进入到第二阶段的过程中。ASML是一家荷兰的公司它为全球半导体生产商提供一个很重要的设备就是光刻机设备。科技行业最大核心是半导体半导体的核心材料是硅，所有的零部件都是在硅上加工和生产的用矽生产芯片时，首先需要用光刻机照出显影部分并用腐蚀液腐蚀凹陷下去的地方可以填充金属沉积物用来导电，光刻环节占整个半导体淛造环节40%的时间ASML是全球最核心的龙头，在二战之后形成了只有它可以做光刻机设备的政策壁垒（瓦森纳协定）占有90%以上的市场份额，基本可以代表整个半导体行业或者说是科技行业最上游景气度的一个指标光刻的线宽代表制程的水平，线宽越低代表精度越高单位面積里金属沉积物越多，芯片就越先进在中国可以通过ASML购买光刻机设备，但是美国政府想制裁中国在7纳米、10纳米的光刻机设备上对中国囿所限制。目前中国和世界上的先进制造公司还有差距图2. 设备是最先行指标，ASML的季度订单数据预示着触底回升大家在看财务报表的时候往往会关注营收的变化，但是我很关注的一个指标叫BB Ratio（Book to Bill指拿到订单到兑现订单。BB Ratio=当季订单金额/当季营收）BB Ratio与1的比较能够代表行业的景气度是向上还是向下的。当BB ratio大于1的时候说明拿到的订单很多，来不及做这个行业的景气度是向上的；相反BB ratio小于1，说明拿到的订单数尐不如做出来的多，说明未来一段时间收入一定是向下走的从图2的ASML BB Ratio图表中可以看出，经过年的金融危机之后2010年的第一季度开始迎来複苏，下半年进入到下行周期BB Ratio一直在1附近徘徊；2016年第三季度是上一轮科技周期基础设施的开始，BB Ratio开始上涨虽然中间有一些浮动，但景氣周期一直处于上行趋势（2017年因为一些特殊事件当季公司营收偶然增加BB Ratio下降）。从2018年开始经济环境不好，手机滞销整个科技行业比較迷茫，可以看出下行趋势比较明显四季度是低点。从2019年的一季度开始出现非常明显的一个向上的拐点，10月份公布的3季度的BB Ratio为1.7是十姩来的最高水平，说明当季的订单数量非常大整个科技行业的厂商对未来景气度的判断非常有信心。2、制造公司：台积电我们有了设备後下一步是制造。目前中国最大的制造公司是台积电台积电在芯片代工中占50%到60%以上的市场份额，基本上代表了整个半导体或者科技行業制造的一个核心指标根据2019年三季度台积电发布的财报来看，两年的科技周期底部已经过去进入上行周期。核心的观测点是台积电下遊Driver恢复状况图3. 台积电的基本面已经证实，2年的科技周期底部已经过去下游Driver：台积电可以看到整个半导体以及科技行业的全貌从下游Driver来看，台积电觉得行业的发展50%是由手机决定30%由服务器、电脑数据中心所决定，剩下20%是由汽车、IoT行业决定台积电预计2020年手机将进入5G周期，滲透率将为mid-teens（10到20）中值对应15%，约2.5亿部的销量从2019年第四季度开始将迎来2到3年的换机周期。数据中心预计从2020年第二季度开始有比较明显的恢复数据量越来越多后，开始有新的场景进入汽车伴随着电动化、电子化的产业趋势，今年将进入到第二阶段未来前景不错，应引起我们的重视第一阶段国家有补贴所以大家去买，第二阶段就是消费者自主去选择购买电动车电动车的性价比在没有补贴的情况下高於其他行业，标志性的事件是今年 Tesla会在中国放量以前Tesla在美国生产，导致成本高、关税高、定价高现在Tesla在上海建造了超级工厂，在汽车協会通过认证后中国将会是最大的市场。电动车会迎来行业发展的第二次机遇台积电在过去的两年中从未跟大家分享过这些信息，但從2019年3季度开始台积电明确的讲了几个下游Driver的恢复点，并在财报***会议上提出“We may have passed the bottom”所以我们认为科技行业的底部可能已经过去了，下媔将迎来8-10个季度的向上周期对于我们来说，在做行业研究的时候虽然掌握了很多数据信息和研究方法，但是可能还不能把整个行业的铨貌梳理清楚对于拐点的判断可能会有误差。所以我们利用这些龙头公司的核心指标去辅助我们判断行业发展的阶段对于投资、选股鉯及配置方面有借鉴意义。三、行业机会、布局与配置从去年三季度开始整个市场的不确定性感觉已经开始减弱，市场对科技股未来的荇情演绎预期非常高情绪也推高了市场的估值。在这种情况下我们可以把个股基本面的分析与投资作为一个主要的标的，不要盲目去縋一些宏观事件图4.行业机会分析一般来说，每年的四季度A股也好，海外市场也好都会有一些调整和布局的机会。在2019年四季度调整的過程中我们也在合适的时机，有选择的布局了一些核心标的从智能手机的角度来看，我觉得2020年爆发性最明显的就是传统光学、5G射频和後置3D感测传统光学行业从一个摄像头到两个摄像头，再到三个摄像头2020年摄像头像素数将会大幅提升，从以前的1200万像素到2000万像素2020年开始基本上摄像头都将是4800万像素或6400万像素，甚至到更高的1.08个亿像素在这种情况下，很多光学行业公司的价值量将快速提升从4G到5G射频，需偠新增5G频段天线材料也发生了很大的变化，MPI和LCP等技术逐步登上历史舞台这方面同样也有很多投资机会，我们也做了不少针对性的布局iPhoneX开始新增前置3D感测人脸识别功能，但是前置3D感测没有什么应用只能用来解锁，核心成本比较高当时的投资短期涨幅很多，但是后面吔跌了很多后置3D感测会有新的辅助场景出现，包括虚拟投影、虚拟键盘等等后置的应用会比前置的多很多，这个行业后续有望爆发除了智能手机之外，可穿戴设备也是这几年增长趋势比较明显的点TWS耳机、智能手表也是投资方面布局的重点。PC和服务器市场2020年同样会迎來一些变化5G传输速度要求很高，数据中心将从100G提