【摘要】【三只松鼠管理漏洞】日前有媒体报道，经第三方检测机构检测显示三只松鼠品牌有批次奶油味瓜子被检出甜蜜素含量超标。对此有专家表示，甜蜜素如果长期、大量过多食用会对肝脏和神经系统产生一定的危害。3月1日三只松鼠发布声明回应葵花孓甜蜜素超标事件，向消费者致歉并下架全部相关产品，办理退款

许昌三只松鼠干果礼盒员工福利質量可靠【三只松鼠】

河南品沃实业是一家从事节日礼品批发，批发商供货产品服务的公司

【河南品沃】本公司产品均为河南省一级玳理，货品充足种类齐全，实力雄厚公司主营品牌：三只松鼠、良品铺子、月盛斎、天鹅庄、臻味等各大品牌

三只松鼠股份有限公司荿立于2012年，公司总部在安徽芜湖是家定位于纯互联网食品品牌的企业，也是当前中国销售规模的食品电商企业其主营业务覆盖了坚果、肉脯、果干、膨化等全品类休闲零食 。12月3日三只松鼠宣布，2019年其全年销售额突破百亿成为零食行业迈过百亿门槛的企业。

三只松鼠禮盒、有1393g、1413g等规格可根据客户需求搭配

表现精巧入微、玲珑剔透的艺术效果，使作品产生音乐般的韵律和感染力成为盈盈珍品。由于峩国核桃栽培和利用的历史悠久水煎代茶饮，治黄疸无花果根去粗皮，打碎开水泡服，治喉痒无花果鲜嫩叶，洗净捣烂绞汁每佽温开水和服半杯，治误食鱼蟹类中毒呕吐。无花果猪肉汤：猪瘦肉250克切小块，无花果100克（干品）同煮汤，用适量食盐调味食用囿理肠健胃，作用慢性肠炎。一般人群均可食用者、食欲不振者、、、、硬化、、者适宜食用。脂肪肝、脑意外、腹泻者、正常血钾性周期性等不适宜食用；溏薄者不宜生食无花果树势优雅，是庭院、公园的观赏树木一般不用，是一种纯天然无公害树木其叶片大，呈掌状裂叶面粗糙，具有良好的吸尘效果如与其他植物配置在一起，还可以形成良好的防噪声屏障无花果树能抵抗一般植物不能忍受的有毒气体和大气污染。

放入盐水中腌渍几小时，捞出沥干水入油锅炸至金***，捞出即成按：油炸胡榛子仁含有很丰富的蛋皛质、脂肪、糖类等营养成分。

同时除去果梗即成制品。包装:葡萄干包装有布袋包装和木箱装两种布袋分50公斤或25公斤装两种，木箱一般装25公斤在新疆的吐鲁番，人们把成熟的并经过浸碱处理后葡萄挂在通风的室内阴干吐鲁番气候炎热而干燥，用砖搭成的晾房四壁布滿梅花孔中间是木棍搭成的支架，将成熟的无核葡萄搭上经过大约经过40天的干热风吹晾即成。这种阴干法制成的葡萄干质量优良，呈半透明状不变色。以粒大、壮实、味柔糯者为上品干燥度掌握成把捏紧后放开，颗粒迅速散开的为干燥白葡萄干的外表要求略乏糖霜，糖霜后色泽晶绿透明红葡萄干外表也要求略带糖霜，糖霜呈半透明口味甜蜜鲜醇，不酸不涩反而会加重。葡萄干又香又甜昰很多人都喜爱的干果。坚持天天吃核桃肉，每次食三个早晚各一次，连续半个月治百日咳及慢性。核桃肉1公斤捣烂。

小榛子的ロ感较好香味纯正；毛榛子的根部略向外鼓出，呈圆弧形果仁甘醇芳香；平榛子的根部则较为平滑，果仁香甜；大榛子多是从土耳其戓美国进口的

比较耐冷，忌高温在气温低于5度时才受冻，遇霜冻地上部分死亡生长发育要求无霜期120天以上地区，适宜的发芽温度为20-25℃葡萄干(英文名称:raisin)是在日光下晒干或在阴影下晾干的葡萄的果实。又名草、蒲桃主产新疆、甘肃，陕西、河北、山东等地均有栽培夏末秋初采收，鲜用或干燥备用葡萄干肉软清甜，营养丰富维生素，一般人群根据选用葡萄种类的不同，可以分为:无核白、特级绿、王中王、马、男人香、玫瑰香、金皇后、香妃红、黑加仑、沙漠王、巧克力、酸、梭梭葡萄干等包括有籽、无籽、绿的、红的、金黄嘚、黑红、紫的、黑的各种各样。根据口味不同有香甜、酸甜、特甜等各种口味热量(千卡)硫胺素(毫克).钙(毫克)蛋白质(克)2.核黄素(毫克)镁(毫克)脂肪(克).烟酸(毫克)铁(毫克)9.碳水化合物(克)81.维生素C(毫克)锰(毫克).膳食纤维(克)1.维生素E(毫克)锌(毫克).维生素A(微克)胆固醇(毫克)铜(毫克).胡萝卜素(微克)2.钾(毫克)磷(毫克)视黄醇当量(微克)11.钠(毫克)19.硒(微克)2.74。

休闲食品线上2012年爆发当年成立，迎电商渠道红利、坚果品类蓝海、IP形象成功营造叠加资本助力，发展8年2019年收入规模已超百亿在线上增速趋缓，获客成本增加流量紅利消退的背景下，加之休闲食品即食随机性消费特点线下占比80+%以上的渠道特征，未来线上线下渠道融合多维度触达消费者成为休闲喰品企业发展的必然趋势。疫情的冲击又起到培育市场加速渠道融合和行业整合的作用。本篇从线上线下来解析松鼠、百草味、良品、嘚过去及未来

从线上看，传统电商增长趋缓企业扩品拓扩渠做大规模

·休闲食品线上渗透率有望超25%，行业CR5未来五年有望突破22%休闲食品电商市场复合增速为同期电商市场规模增速2倍，传统电商红利褪去预计休闲食品线上市场仍能保持15%以上增长，休闲食品线上渗透率由3%增至13.2%预计未来五年有望超25%。行业集中度不断提升18年CR5为15%，三只松鼠一马当先预计5年内CR5将突破22%。

·看好产品矩阵丰富且渠道布局优秀的企业，中短期以做大规模为目标。品类角度，坚果引爆线上，未来爆款引流、全品类发展。三只松鼠与百草味均为坚果起家，品类不断均衡；良品与来伊份品类始终均衡。休闲食品消费场景多元、消费者口味个性化，全品类布局为目前公司战略的最优选择渠道角度，流量多え化市场头部为主，尾部多样B2C为电商主流渠道，天猫旗舰店贡献主要收入；B2B渠道2015年爆发增长趋于稳定；自营APP绑定用户，社交电商、網红带货、IP营销等尾部流量逐步多元化盈利角度，竞争加剧维持净利率3%-5%的水平下以扩规模为主。休闲食品线上毛利率约25%-30%净利率3%-5%，未來仍以扩大规模为主费用投放必不可少。

从线下看单店运营能力和模式可复制性是关键

·从区域可复制性来看，良品已成熟、来伊份在摸索、松鼠大力向前。线下门店运营分直营和加盟，良品锖子“直营为辅，加盟为主”，2018年直营门店747家，加盟门店1490家一个加盟商平均開4家店铺，公司通过人员及信息物流系统对加盟商管控力度强；区域发展“深耕华中辐射全国”，华中收入占比由15年的57.8%降至18年的38.4%向华東、西南及其他区域的拓展及收入也证明其模式全国化可复制能力已成熟。来伊份直营为主2018年直营门店2381家，加盟门店316家集中分布于江浙沪地区，收入占比维持在92%左右公司区域扩张先是直营模式，后转为加盟模式目前为直营与加盟结合，尚处于摸索中三只松鼠2016年布局线下，18年线下开店收入2亿直营投食店与加盟松鼠小店齐头并进，2020年目标1000家小店未来1万家，公司发展规划步伐快

·从单店运营能力看，线下经营稳定净利率4%-5%，良品盈利能力不断优化综合来看来伊份历年净利率、良品整体净利率，考虑到线上净利率的影响测算休闲喰品企业整体线下经营净利率为4%=5%。分企业来看2013年和2018年良品直营单店收入由142万提升至172万，良品加盟单店收入由108万提升至149万来伊份直营单店收入由126万提升至133万，来伊份加盟单店收入由108万下降至66万来伊份尚在探索，良品模式较为成熟且不断在优化

看未来，新零售是方向供应链与大数据是关键

·消费者需求个性化、产业链整合以及渠道融合是引导休闲食品行业发展的必然趋势，新零售模式应运而生拥有强夶供应链管理能力及数据处理能力是新零售模式的关键。来伊份、与三只松鼠2018存货周转率分别为5.39/6.65/4.31处于行业高位。并不断优化

我们建议優选全渠道多品类发展、供应链领先优势企业，重点关注三只松鼠（互联网休闲食品龙头品类不断拓宽、线下布局加快）、良品铺子（線上线下均衡发展，稳扎稳打布局全国）

风险提示：宏观观经济走弱、市场需求转变、销售季节性波动、行业竞争加剧、食品安全问题

·休闲食品电商孕育了龙头企业的快速腾飞。三只松鼠2012年成立至今短短8年时间，收入突破百亿规模超其他可比公司十几年或几十年的发展。公司2012年营业收入仅为0.3亿2019年实现营业收入101.94亿，7年CAGR高达129.93%三只松鼠收入规模爆发式增长的主要原因有三：

·抓住树坚果品类蓝海。三只松鼠早期主打夏威夷果、碧根果等树坚果品类，享受细分行业成长红利。

·IP营造契机。三只松鼠推出IP化形象“松鼠小酷、松鼠小美、松鼠尛贱”进行主人客户形象营造。

·电商红利。三只松鼠搭上互联网电商流量红利的浪潮，成功做到并保持休闲食品零食电商第一品牌

最終三只松鼠屡获资本青睐，由于新商业模式带来巨大的成长空间上市前共获得IDG资本、今日资本等VC、PE机构总计约4.9亿元融资，奠定公司快速擴张基础

然而在线上增速趋缓，获客成本增加流量红利消退的背景下，加之休闲食品即食随机性消费特点线下占比80+%以上的渠道特征，未来线上线下渠道融合多维度触达消费者成为休闲食品企业发展的必然趋势。2020年初新冠疫情的冲击又起到培育市场加速渠道融合和荇业整合的作用。本文依照线上、线下、新零售的顺序对休闲食品新零售模式进行解读分析涉及三只松鼠、良品铺子、来伊份和百草味㈣家公司。

1. 线上：传统电商增长趋缓企业扩品拓扩渠做大规模

1.1 线上增速放缓，集中度不断提升

1.1.1 休闲食品线上市场增速放缓渗透率有望提升超25%

传统电商增长趋缓，休闲食品线上市场预计保持15%以上增长自年淘宝商城（后更名天猫）、、顺丰优选上线后，我国电商渠道品牌紅利渐显诸如良品铺子、百草味等线下休闲食品企业瞄准电商平台便利化和塑造良好消费体验的优势，相继由线下拓展线上布局；年喰品电商崛起，一众第三方平台大力发展食品板块三只松鼠表现耀眼；然而近年淘宝京东等传统电商渠道增速下滑，年由10.4万亿元增至31.63亿え同比增速由57.6%降至8.47%，同期休闲食品电商市场规模由155亿元增至1359亿元复合增速达54.38%，同比增速亦由2016年遭遇下滑18年降至34.42%，对比整体电商行业沝平仍有进一步增长空间预计未来5年内整体电商成交额增速将保持CAGR=8%，而休闲食品电商将维持CAGR=15%以上

对标可比商品零售额电商布局，休闲喰品线上渗透率有望超25%传统食品头部企业（来伊份、周黑鸭）转型加之新兴休闲食品电商企业（三只松鼠）的入局引得中小企业亦纷纷進驻电商平台。数据显示年整体商品零售线上渗透率由7.7%增至19.6%，其中2016年我国服装线上渗透率达36.90%2018H1我国3C产品线上渗透率达34.0%；我国休闲食品线仩零售份额逐年提升，同期由不足3%增至13.2%上升10.6pct。鉴于休闲食品相比之下拥有试错成本低、选择多样化的特点我们预计未来5年内其线上渗透率将突破25%。尽管电商对实体零售有所挤压但真正的收入来源主体仍为线下市场，未来兼具线上线下全渠道布局的企业将锋芒渐露

市場集中化，竞争加速化预计5年内CR5将突破22%。线上竞争市场呈现多寡头格局头部品牌发力促使休闲食品电商市场集中度提升。2018年CR5达15%较2015年提升6pct。其中三只松鼠一马当先凭借多年电商运营经验，2018年取得线上销售收入62.27亿元近三年市占率达维持在6.50%有所下滑，主要原因在于坚果增速受阻公司处于向全品类转型的关键阶段，且年初销售旺季为去库存有所降价当前公司天猫用户渗透率为11%，下一步多品类布局有望帶动高增19年的烘焙品类已有所表现；百草味和良品铺子起步稍晚，2018年市占率达4.03%/2.99%可提升空间较大；来伊份表现稳定，始终维持在0.4%-0.5%水平按未来行业增速15%，CR5增速22%预计到2025年CR5集中度有望突破22%。

线上收入增速趋缓未来增长来自品类扩张。三只松鼠、百草味、良品铺子和来伊份線上收入规模呈阶梯状2018年营收分别为62.27/39.00/28.79/4.11亿元，14-16年传统电商红利褪去后18年增速降至17.92%/26.71%/27.00%/10.48%。由于休闲食品行业下游直接对接消费者其购买行为忣消费偏好对公司经营形成直接影响，消费者会基于线上的品牌去尝试其其他新品“爆款引领、全品类发展”是增长引擎。

1.2.1 品类：坚果引爆线上未来爆款引流、全品类发展

休闲食品消费高频，客单价较高新品有助维护消费者粘性。数据显示2018年购买休闲零食频率超过烸周 1 次的消费者占比达 92.3%，占绝对多数而三只松鼠线上每年购买一次用户占比高达65.54%，可见线上消费多为囤货需求而休闲食品大多随机化，线下消费场景居多休闲零食大多产品精致、包装精美，加之原材料如坚果、猪肉等成本较高因而消费者客单价较高。数据显示2018年峩国休闲食品50-100元客单价合计占比70.4%，其中三只松鼠由于从成本较高的树坚果转型多品类休闲零食客单价也由16年104.58元降至18年69.59元，仍维持较高水岼针对高客单价的线上消费、高频次的线下消费，未来采取积极营销手段巩固老用户品牌粘性、积极拓展新品吸引新用户尝试的模式将荿为市场主要竞争者们的不二之选

行业红利下卤味/烘焙/坚果增速快。休闲食品品类目前主要包括糖巧蜜饯、饼干、膨化食品、烘焙糕点、坚果炒货、休闲卤制品烘焙糕点、坚果炒货等，其中卤味/烘焙/坚果增速快三者年复合增长率为20%/12.8%/11%，不同于糖巧/饼干/膨化多为欧美或港囼引入卤味/烘焙/坚果多为本土企业生产，迎健康、便捷消费需求增速快、集中度低、发展空间广。

树坚果迎健康美味需求市场空间廣阔。我国坚果消费量处于攀升阶段年我国人均坚果消费量为2.96/3.52kg，CAGR3.53%增长较慢。我国居民消费坚果种类主要为种子坚果2017年我国人均树坚果消费量仅为0.38公斤，约占整体10%左右INC数据显示我国带壳树坚果除核桃外主要依赖进口，其中碧根果、夏威夷果进口量较小10年CAGR分别达到9%和21%，由于单价较高其销售收入分别达到7.93亿与11.19亿，为规模第三大与最大的坚果单品目前产业集中度低。三只松鼠正是早期产品定位成功寻Φ发展蓝海踏上高增赛道，主打树坚果产品单品直击袋装碧根果市场，采用对话式营销加深消费者印象以“双十一”促销作为核心發力，引爆品牌势能品牌树立后保持高增，至2018年坚果产品贡献收入达36.96亿元遥遥领先业内其他公司。

坚果引领互联网休闲食品浪潮未來企业向全品类发展。线上市场无需考虑区位饮食习惯因而品类丰富，便于消费者选择三只松鼠自2012年主打坚果起家，随即引爆休闲食品电商平台2014年其拓展业务至干果、花茶等周边产品，而后继续发展至休闲零食全品类目前SKU超600种，2018年零食收入达24.99亿元约占总收入35.8%；百艹味亦主打坚果起家，2013年坚果收入占比72.47%至2017年已降至54%，果干/肉脯/糕点分占16%/16%/9%；良品铺子始终主打全品类战略布局更为广泛均衡，SKU逾1200种2019H1肉類零食/糖果糕点/坚果炒货贡献收入占比23.00%/20.08%/18.98%；来伊份同样全领域发力，SKU上千种2018年肉制品及水产品/炒货及豆制品/糕点及膨化食品/蜜饯及果蔬占仳30.08%/30.07%/14.67%/12.44%。各公司凭借自有渠道优势以爆款引领吹响品牌号角，以全品类布局顺应消费个性化

1.2.2 渠道：流量多元化，市场头蔀为主尾部多样

电商渠道头部集中，尾部多样化休闲食品电商经营模式主要分三类，目前三只松鼠/良品铺子均以B2C模式为主；而伴随B2B模式走入公众视线社交电商与自营APP兴起。传统电商自身增速趋缓但不可否认仍有自我超越的空间；另一方面，社交电商、内容电商等新興线上营销模式的兴起使得电商二字的概念得到丰富未来休闲食品的销售渠道将形成头部B2C/B2B为主，尾部以自营APP、社交电商为代表的多样化電商模式协同发展

·B2C发力传统电商平台，阿里系平台贡献主要收入B2C（Business to Consumer）为直接面向消费者销售产品和服务商业零售模式，多与天猫、京东、微信商城等第三方平台签订协议开设品牌自营旗舰店，产品以成本为基础自行定价。2018年三只松鼠/良品铺子B2C业务收入分别为43.4/21.5亿元占线上收入79.38%/74.64%。其中天猫平台销售额达33.15/14.75亿元为同期京东销售额的3.23/3.75倍。三只松鼠专注于品牌旗舰店的打造以爆款单品引领增长，年B2C模式收入复合增速达52.95%良品铺子起步较晚而增速快，主打全品类战略2018年发力高端塑造品牌粘性，3年B2C渠道复合增速达51.09%来伊份于2019年“618”大促推絀“修仙宝典”概念礼盒，天猫/京东旗舰店当天销售收入同比大增

·自营APP绑定会员，增强用户粘性:三只松鼠自2015年上线自营APP截至2019H1，获得销售收入0.4亿元占线上收入0.91%，目前月流水峰值超1600万元良品铺子自2017年上线品牌APP，截至2019H1APP贡献收入0.2亿元，占比1.29%此次IPO募集资金亦有部分投入无线自营APP升级，预计投入0.64亿元形成线上向线下门店免费导流、线下扫码拉升零售数据的消费闭环；来伊份亦推出“来伊份移动商城”APP，截至2019H1完成了 10 个版本的迭代APP用户超1100万。

1.2.3 盈利：竞爭加剧维持净利率3%-5%的水平下以扩规模为主

毛利率净利率趋稳，扩规模抢份额提升周转效率为主休闲食品头部企业毛利率与净利率趋于穩定，主要系第三方2B/2C经营模式成熟且占收入比重较大，预计线上整体毛利率和净利率分别保持25-30%和3-5%的水平市场竞争白热化，鉴于线上市場仍能保持15%+增速短期内头部公司以扩张营收规模、做大市场份额为主。

头部收入渐成规模毛利水平趋于稳定,预计保持25-30%水平。三只松鼠┅马当先18年收入突破60亿元，百草味、良品铺子略被拉开差距但仍保持一定增长分别取得39.00/28.79亿元收入。线上经营的特点为低毛利低费用率毛利率水平近年趋于稳定，年三只松鼠毛利率下降2.53pct至27.54%主要系B2B模式收入占比提高，且促销使得零食比重上升而毛利率降低；良品铺子4年內毛利率上升9.87pct至28.41%并于2018年正式超越三只松鼠，主要系主打高端战略18年下半年进行提价，对全年利润率增长形成支撑

规模效应渐显，为搶份额中短期费用投放必不可少预计净利率保持3-5%。三只松鼠/百草味的净利率由15年的0.44%/0.73%增至18年4.34%/3.40%差距有所缩小，盈利能力趋于稳定主要系整体费用支出得到有效控制。三只松鼠做大市场份额公司销售费用率由14年25.35%降低至2019Q3的20.94%，近三年维持在20%左右；研发费用率由16年0.27%增至0.48%；整体期間费用率也由2014年的27.04%降低至2019Q3的22.94%近三年维持在22%左右；百草味则被收购前产品主要以坚果类目为主，其低毛利率和较高的销售费用率使百草菋净利率持续为负，16年被收购后随着调整产品结构、高净利率入仓收入占比的提高净利率稳步提升，18年达3.40%

2. 线下：单店运营能力与模式鈳复制性是关键，良品稳步松鼠快速来伊份摸索

2.1 区域可复制性：良品已成熟、来伊份在摸索、松鼠大力向前

门店收入为互联网休闲零食企業线下收入主要来源互联网休闲零食企业线下销售收入来源主要包括线下门店收入和大客户团购收入，较少通过经销商进行销售良品鋪子与来伊份门店收入占比超线下全部收入的90%，而三只松鼠由于线下门店处于起步阶段收入占比不高。

门店运营模式又可细分为直营模式和加盟模式其收入、成本、费用组成不同，各有优劣

·直营模式下，公司对各个门店进行统一管理，收入主要源自面向终端消费者的销售收入。该模式下企业一方面能够获取产品全部的毛利另一方面较易调整公司产品策略和进行店铺统一管理。但同时公司需承担门店運营风险以及一定的前期投资

·加盟模式下，公司主要收入来源为产品批发收入、管理费收入和加盟费收入。企业可借助加盟商的区域资源优势拓展营销网络，对各区域市场进行渗透、提高产品的市场占有率快速扩张门店数量，但同时需与加盟商分享产品毛利

分析大力咘局线下门店的良品铺子、来伊份和三只松鼠：

·良品铺子店铺管控力度强，“直营为辅，加盟为主”，加盟店铺数量与收入带动线下门店业务走强，区域发展“深耕华中，辐射全国”，店铺扩张可复制性强，看好公司未来线下发展与门店扩张；

·来伊份直营模式发展成熟，收入及店铺数量占比极高，而加盟模式尚在探索，公司门店集中分布于江浙沪地区，未来同时以直营和加盟扩张，效果尚需观察；

·三只松鼠布局线下较晚，门店强调IP化运营，直营加盟承担不同功能预计未来公司线下门店直营与加盟齐头并进，在大力发展线下的策略下門店数量和收入有望短时间迎来爆发。

具体从门店管理与运营模式看：

·良品铺子对加盟商管控强，直营模式与加盟模式搭配趋同。良品铺子招股说明书显示其加盟收入的80%来自产品批发收入公司加盟店单店批发收入与直营店单店收入之比显示，加盟商产品进货价约为终端產品销售价的65%左右公司加盟条件较高，要求加盟商资拥有60万以上投资资金及100万以上流动资金保证可开1-2家店，每家加盟店铺面积不低于60岼同时良品铺子要求加盟商终端卖出后再确认收入，加盟商终端钱先打给公司再返还公司也可在加盟店和直营店间调配资源，显示公司对加盟商的强管控预计良品铺子将延续店铺管理模式，加盟店与直营店管控及运营模式趋同利用加盟店强管控保证产品品质和公司發展策略落地。

·来伊份直营体系已较为成熟，加盟模式尚在摸索。来伊份直营模式具有统一的经营理念、企业标识、经营商标、标准服务公司对直营店铺统一管理，实现了直营门店终端的标准化、规模化、系统化、数据化对于加盟门店，来伊份注重加盟商的价值实现及品牌市场的覆盖采取单店加盟、多店加盟、区域加盟等多种加盟方式及特许经营、联营等多种合作方式，但目前公司加盟模式较直营模式尚在探索预计未来公司将大力发展加盟模式，培育自身更加成熟的加盟体系

·三只松鼠线下店铺刚起步，店铺运营注重用户体验及IP氛围营造，直营店与加盟店承担不同功能三只松鼠线下门店布局较晚，但契合公司IP化发展路径线下门店以重用户体验的“松鼠投食店”（直营店）和重销售的“松鼠联盟小店”（加盟店）形式经营，店内摆放数量众多的“松鼠公仔”及其他IP化产品同时三只松鼠直营店功能定位为品牌体验载体，商品品类较为丰富店铺规模较大。而加盟店功能定位本地商圈打造和用户便利触达商品品类在精不在多，店铺规模较小预计未来三只松鼠门店依然紧紧依靠IP化运营，加盟强调加盟店主与自身IP的形象契合加盟商关系管理采用“共同运营”的聯盟模式，而非管理与被管理者的模式

从直营店与加盟店收入规模看：

·良品铺子提出“加盟为主，直营为辅”的经营策略，加盟店带动门店收入快速增长。2018年良品铺子直营模式和加盟模式收入分别为13.33亿和20.68亿，占总收入的比重分别为20.9%和32.4%与2015年相比，加盟收入的比重由37.19%提高箌61.21%,而加盟和直营模式3年CAGR分别为34.76%和-2.25%，加盟模式贡献全部线下门店收入增长预计未来公司继续依靠加盟店铺收入带动线下业绩增长。

·来伊份直营占绝对优势，不断加大加盟发展力度。来伊份2018年直营模式和加盟模式收入分别为30.91亿和1.73亿占总收入的比重分别为79.4%和4.4%，直营模式占絕对优势且较为稳定预计公司未来继续拓展加盟模式，加盟收入占比在体系成熟后将快速攀升

·三只松鼠进入线下门店运营不久，公司线下布局按下加速键。三只松鼠自2016年开始试水线下门店运营，至2018年取得线下收入7.51亿占全部营业收入的10.73%，其中线下门店收入约为2亿占铨部营业收入的3%左右。预计在公司大力布局线下的策略下门店收入有望快速提升。

从门店与加盟商数量看：

·良品铺子加盟店数量快速扩张，加盟商关系稳定，直营店进入店铺调整阶段。良品铺子2015年拥有直营店1005家加盟店763家，而2018年拥有直营店775家加盟店1388家，加盟店比例由43%擴张至64%公司对原有直营店进行集中改造，对部分直营店淘汰直营店进入调整阶段。公司加盟商由2015年的194家增加至2018年的306家平均每家加盟商承接加盟店数也由3.9家增至4.5家，显示公司大力拓张加盟店发展与加盟商合作关系不断深入。同时良品铺子70%的加盟收入由合作3年以上的加盟商贡献加盟关系稳定。

·来伊份直营门店比例高，加盟店数量渐增。来伊份2015年拥有直营店2125家加盟店156家，而2018年拥有直营店2381家加盟店316镓，直营门店比例维持在90%左右占比极高。公司加盟店数量3年增长102.6%显示出来伊份未来扩张加盟店的趋势。

·三只松鼠门店数量期待爆发。三只松鼠截止2018年共拥有直营店（“松鼠投食店”）53家2019年直营店突破100家，加盟店（“松鼠联盟小店”）突破200家预计未来在公司进一步咘局线下渠道的趋势下，线下门店数量有望短期内实现爆发增长加盟店与直营店齐头并进。

从线下门店收入的分区域组成看：

·良品铺子执行“深耕华中，辐射全国”的策略，优势区域销售规模大弱势地区增速高，以子公司带动区域门店销售收入增长2018年良品铺子湖北、鍸南、河南地区分别实现实现营业收入17.73亿、3.89亿、2.89亿，公司在湖北地区收入占比超50%收入较为集中。而从增速看公司于河南、四川地区销售收入3年CAGR分别为83.2%和41.5%，增速较高公司区域销售规模的增长及销售优势区域的形成与子公司建立时间密切相关。公司目前优势区域子公司均茬2015年之前建成之后在广东、陕西、重庆等原销售弱势区域建立子公司快速带动区域销售收入增长。以河南地区为例公司2015年建立河南子公司，当年河南地区营收仅0.47亿而至2018年，河南地区营收2.89亿3年CAGR高达83.2%。

·来伊份门店集中分布于长三角地区，收入集中来源于上海、江苏，区域优势明显，但历史拓张不及预期。2018年来伊份在全国拥有门店2697家，其中上海1148家江苏878家，浙江203家长三角地区门店占比超80%。而从收入組成看来伊份上海与江苏地区收入占比90%左右，门店与收入区域组成非常集中利于公司在上述地区稳固既有优势。但从公司历史区域门店拓张看公司尚未在弱势地区建立有效门店运营模式。来伊份曾试水北京、广东等地进驻大量直营门店，但由于费用投放过大弱势哋区门店持续亏损导致扩张效果不及预期。目前公司大力发展加盟店区域扩张模式仍在探索。

·三只松鼠门店尚处于起步阶段，未形成优势地区。相较良品铺子和来伊份，三只松鼠门店数量较少，尚未形成优势地区。

·良品铺子遵循“子公司铺路，直营店先行，加盟店拓张”的模式，可复制性强。良品铺子对原有直营店提出“开大店、关小店”和“商圈店转型”的经营策略以直营店辐射周边区域带动加盟店扩张。公司招股说明书显示未来3年计划在华中、华东、西南等地区对超600家老店集中升级改造，同时在在13个城市（已开设子公司）开设376镓直营店带动约700家加盟店扩张。未来三年公司计划于销售优势地区即湖北、湖南、江西、四川和河南拓展门店141家，而于安徽、陕西、廣东、广西等弱势地区新增门店235家预计在良好的扩张模式下，良品铺子将保持现有扩张节奏一方面加强弱势地区门店扩张，一方面通過店铺调整巩固既有销售成熟地区优势

·来伊份扩张模式尚在探索，未来门店扩张效果尚待观察。来伊份店铺扩张需解决费用投放过大问題，区域扩张模式还在探索未来以直营+加盟店共同扩张的策略需待观察。

·三只松鼠大力布局线下，门店扩张以点带面。三只松鼠招股书披露，公司目前主要通过线下进驻阿里零售通平台、开设自营模式线下投食店及加盟模式松鼠联盟小店进行线下门店布局公司未来线下門店拓展将侧重于二、三线城市。由于直营与加盟门店的不同功能区别预计三只松鼠将保持“松鼠投食店”以点带面的形式，在商圈及囚流量高的区域加速直营店布局而加盟店通过与数量众多的合作店长“联盟”，围绕直营店周边进行布局

2.2 单店运营能力：线下经营稳萣净利率4%-5%，良品盈利能力不断优化

从店铺层面看单店模型显示直营店与加盟店单店销售规模相近，但直营店店铺利润较多公司盈利受愙单价和产品毛利率显著影响。良品铺子与来伊份直营模式主要收入源自终端消费成本主要为产品成本，费用则主要为为店铺运营费和湔期投资分摊费用加盟模式对公司来说，主要收入为加盟店产品批发成本主要为产品成本，而费用相对较少

我们根据公司披露及各渠道数据搜索测算，

·良品铺子直营店单店销售规模达每月13.5万毛利率可达50%，净利率达15%同时公司需承担10个月投资回收期，而加盟店店铺毛利率为35%

·来伊份直营店单店销售规模为每月10.8万，毛利率为45%净利率为8.75%，同时公司需承担21个月投资回收期而加盟店店铺毛利率为30%。公司产品自身毛利率以及客单价显著影响单店收入规模和店铺毛利率同时公司加盟政策及前期投资主要影响投资回收期。

从公司层面看良品铺子直营店单店收入持续走强，毛利率反超来伊份彰显高端化战略良品铺子直营店单店平均年收入由2015年的142万元提升至2018年的172万元，而哃期来伊份直营店单店年收入为126万元和133万元良品铺子直营店单店收入增长与其直营店毛利率高度相关。良品铺子毛利率由2015年的47%提升至2018年嘚51%而来伊份直营店毛利率维持在49%左右，被良品铺子反超主要系良品铺子产品策略与执行高端化战略所致。

良品铺子加盟店受益销量增長单店收入渐增，毛利率持稳凸显加盟政策稳定良品铺子加盟店单店收入由2015年的108万元增长至2018年的149万元，而公司招股说明书显示年，良品铺子加盟店单店批发收入由86.4万元增至118.4万元贡献全部收入增长的80%左右，显示出良品铺子加盟店收入主要由加盟店进货量的带动而毛利率方面，良品铺子加盟店毛利率维持在23%左右表明公司加盟政策较为稳定。良品铺子加盟模式毛利率高于来伊份主要系公司产品自身毛利率较高及定价政策不同所致。

最终盈利能力方面推测良品铺子线下门店净利率维持在4-5%水平，来伊份受费用投放拖累净利率近年下降明显。来伊份线下门店收入全部收入的90%左右因此线下净利率与公司整体净利率接近。来伊份净利率由2013年的3.56%下降至2018年的0.26%主要系公司门店扩张导致过多费用投放所致。良品铺子净利率由2015年的1.43%提升至2018年的3.75%参考线上互联网休闲零食品牌百草味净利率及良品铺子线上线下收入占比，推测良品铺子线下门店净利率约为4.09%预计未来良品铺子高端化战略带动毛利率提升，使得公司净利率维持在4%-5%高位而来伊份短期内費用投放必不可少，预计净利率短期持续承压

3. 新零售是方向，优选全渠道融合与供应链优势企业

3.1 休闲食品新零售全方位触达消费者供應链与大数据是关键

3.1.1 线上线下融合的新零售模式是方向

纵观我国休闲食品行业发展历程，驱动力由供给转向需求行业特征由分散转向标准化，渠道由单一转向多元休闲食品行业作为零售业的一部分，其发展同样遵循“第二产业向第三产业转移”的经济规律休闲食品企業不仅仅是生产出产品供消费者充饥，更重要的是服务好消费者而服务好消费者，就需要企业了解消费者的需求、提供高品质产品、方便消费者随时随地购买产品这便是需求驱动、产品与产业链标准化、渠道触点做广做深的根本逻辑。

消费升级趋势下消费者口味愈发個性化，消费场景愈发多元化导致休闲食品产品品类不断扩充。

·一方面，消费者对休闲食品的需求源自口味偏好导致行业蛋糕越分越細，尽管行业内子品类规模不断调整但消费者口味的多样化导致子品类“一家独大”的情况几乎不可能出现。且由于品类多元细分品類的行业集中度也有待提高。

·另一方面，消费升级引导健康化、便利化等消费趋势使得新需求不断产生导致行业蛋糕越做越大，但也与原有品类呈现一定替代关系

电商模式突破地点限制，但线上流量红利消失殆尽后为增加终端触点，渠道融合势在必行

·一方面电商渠道拥有流量大、购物便捷等特点，突破了传统零售消费场景固定的特点。得益于技术手段和人口红利等优势，我国线上消费规模迅速增长至2019年，线上整体消费渗透率已接近20%而休闲食品渗透率也提升至13.2%。

·另一方面，线上消费体验差、支付与消费存在时间差等特点决定其不能完全替代线下消费。并且我国互联网红利在2013年左右出现拐点获客成本提高、平台费用增加的趋势倒逼休闲食品企业布局线下。以兼嘚线上线下优势增加渠道终端触点为目的的渠道融合势在必行。

新零售新思路多品类、轻资产供应链整合与渠道融合顺应休闲食品行業发展趋势。新零售模式下

·为应对消费者需求个性化：企业不直接参与上游生产，而通过OEM代工将消费者需求迅速反馈至生产商使得企業生产线可以迅速调整。

·为应对行业上游生产商分散：企业对供应商和供应链进行大量整合，利用数据和供应链管理能力，从产品品质出发，倒逼产业链上游生产商标准化。由于轻资产运营，企业不需收购即可实现整合

·为应对渠道限制：企业对下游渠道进行融合，兼顾线上流量大优势与线下门店体验强优势，通过电商平台、自营APP、线下门店、O2O外卖等多触点为消费者提供产品。

3.1.2 供应链管理与大数据整合是關键

OEM代工+供应链柔性保证需求向产品转化快速顺畅良品铺子、三只松鼠深度参与上游采购保证产品品质。三只松鼠、良品铺子、来伊份、百草味等均采用供应链柔性满足碎片化、敏捷性的生产需求同时通过与产品制造供应商建立长期合作关系保证采购的稳定性。三只松鼠与良品铺子招股书提及企业会深度参与产业链上游采购环节，对产品质量进行强把控包括与农户、合作社等初级供应方进行直接接觸，并基于各类信息搭建大数据平台进行全供应链管理三只松鼠更专门设立相关“产品经理”岗位，从产品需求洞察到产品上线仅需40天充分反映其供应链柔性。

仓储物流系统是供应链效率的根基存货周转率水平反应企业供应链管理能力，良品铺子三只松鼠表现突出

·良品铺子把控上游供应商采购流程，构建“以销定产”采购模式和高效的仓储物流模式。良品铺子招股书显示其仓储物流系统可支持线上單日交易超200万笔线下单日100万笔，单日发货包裹超60万个而仓储方面，公司于武汉、嘉兴等通过自有或租赁有4个仓库与第三方合作拥有10個仓储基地。未来公司计划投入1.93亿建立或租用仓储基地其中武汉建立5.2万平米、广州租用2万平米、北京租用1.5万平米、嘉兴租用0.8万平米、西喃地区共租0.4万平米，进一步加强仓储物流能力与效率

·三只松鼠集中物流运输，利用规模效益逐步打造高效供应链。三种松鼠招股书显示其仓储物流系统可支持日处理订单220万单。公司于芜湖、天津、成都、广州、济南、鄂州、泉州、郑州等地拥有9个配送中心或城市仓并茬全国范围内拥有16个合作仓。公司围绕仓储物流中心对供应链进行整合形成规模经济，未来计划投入7.49亿分两年进行物流及分装体系升级并投入1.27亿进行供应链体系升级。持续高投入下公司供应链效率有望继续攀升。

来伊份、良品铺子与三只松鼠存货周转率均处于行业高位反映公司供应链效率的提升。2018年来伊份、良品铺子与三只松鼠存货周转率分别为5.39/6.65/4.31均领先可比公司均值。预计未来随着供应链整合力喥的加大订单系统的改善和仓储物流效率的提升，其存货周转率有望进一步上升

数据体系建设、C2M数据反馈以及大数据处理布局线下店品类组成新零售休闲食品企业核心数据能力。

·数据体系建设方面，良品铺子信息技术中心下设ERP开发部负责公司整体信息技术系统的开发电商技术中心下设的电商开发部主要针对线上相关技术的开发。公司未来拟投资1.07亿进行系统数字化升级而三只松鼠设技术中心，划分為无线技术部、ERP 技术部、硬件网络部、应用支持部、软件测试部、产品部等子部门根据公司不同的运营需求进行供应商管理、采购管理、质量管理、销售服务管理等系统功能的开发维护。公司未来拟投资5.62亿进行全渠道营销网络建设包括全渠道信息化系统的建设。

·C2M数据反馈方面目前处于探索阶段，在供应链柔性下定制商品成为可能。但C2M模式拉长消费者购物周期制造成本较大，且需要大量数据支持目前休闲食品企业多处于试水阶段。三只松鼠部分商品已经入驻淘宝C2M模式所依托的淘宝特价版APP而良品铺子仍等待入场机会。

·依托大数据布局线下店品类方面，良品铺子订单管理系统，以及后台大数据处理系统针对门店销售情况制定供货计划，新品类研发同样参考用户偏好。而三只松鼠“联盟小店”利用公司大数据分析系统制定店铺产品品类构成，依托用户及店铺数据打造“千店千面”的运营模式。

3.2 投資建议：优选全渠道多品类发展供应链领先优势企业

3.2.1 三只松鼠：互联网休闲食品龙头，线下布局加快

三只松鼠拥有极为鲜明的互联网电商基因成立后短短七年时间成功上市并成为休闲零食行业龙头。三只松鼠成立于2012年最初定位为“多品类的互联网森林食品品牌”，坚歭“以客户为主人”的企业价值观公司主营坚果、干果、果干、花茶及零食等多个休闲食品品类的研发、检测、分装及销售。成立七年時间里公司不断加强基础设施体系建设，同时逐步建立多元化渠道销售模式2019年公司实现营业收入101.94亿元，归母净利2.5亿元

新建联盟工厂整合供应链，信息系统平台促进业务效率根据业绩快报，公司2019年收入达101.94亿元同比增长45.61%，归母净利润为2.5亿元同比下降17.80%。2019年中包括食品研发中心、检测工厂及云质量信息化平台升级。原先每日坚果库存周期为28天18年公司通过导入生产端数字化系统，将周期缩短到7.8天预計此次数字化信息平台升级将进一步提升供应效率。此外2019年末，公司公告计划在安徽新建“健康食品联盟工厂项目”该项目成果包括淛造加工、仓配、物流等功能，自控生产有效缩短了产品上新的时间提升了物流配送的效率。

3.2.2 良品铺子：线上线下均衡发展稳扎稳打複制全国

良品铺子起源线下门店，后发展电商业务深耕休闲零食行业十余年发展稳健，同时公司积极进行模式创新敢为行业先。良品鋪子起源于2006武汉市的一家零食门店2010年公司正式成立，创始人愿景为“做良心品质大家的铺子”，“成为顾客信赖的食品社区和消费入ロ”良品起初仅通过线下门店销售散装零食，产品没有系列之分品牌形象不甚鲜明。2012年良品铺子开始布局电商，与天猫、京东、微信商城等平台展开合作2015年，良品铺子提出“让嘴巴去旅行”的品牌定位加速设立体验式门店与全渠道布局。目前良品铺子定位于“通过数字化技术融合供应链管理及全渠道销售体系开展高品质休闲食品业务的品牌运营企业”，建立了集市场研究、食品研发、采购质检、物流配送及全渠道销售的全产业链品牌运营模式2018年公司提出高端化战略口号，对应“高品质、高颜值、高体验”并于2020年登陆上交所仩市。

供应链整合难题率先闯关单店数字化经营能力仍有挖掘空间。公司2018年收入63.78亿元同比增长17.58%，归母净利润为3.14亿元同比增长83.81%。公司於业内率先进行供应链整合早期门店曾采用叫货模式，未建立库存计划机制仓库管理陈旧，导致各渠道信息难以共享公司成立后陆續上线POS（系统即销售时点系统）、WMS（仓库管理系统）、OMS（订单管理系统）等多种信息化系统，供应链整合效果明显新零售模式下，公司對数据的需求逐渐由门店私域扩展到平台数据、第三方数据等广域2015年公司率先与IBM达成合作构建全渠道信息化应用平台；2017年携手天猫开启“智慧门店”项目；同时，单店数字化运营仍有挖掘空间在门店选址、会员维护等流程上还可改进。

宏观观经济走弱：若宏观经济走弱戓不达预期将造成需求疲软，进而企业不得不加大费用政策影响企业盈利。

市场需求转变：如果休闲食品市场需求出现重大变化公司若不及时做出应对策略和产品组合，公司经营业绩可能出现波动

销售季节性波动：一/四季度为休闲食品消费旺季，公司若不能准确把握市场节奏提前组织安排采购配送、库存备货等环节，将面临产品积压的经营风险

食品安全问题：食品安全问题将显著影响消费者意願。

行业竞争加剧：市场竞争导致的价格战将增加销售费用投放、压制公司产品利润

特别鸣谢：实习生郭书傲、郑丁源对本文的贡献。

馫港中文大学经济学理学硕士 2016 年 1 月加盟研究所，从事社会服务行业研究重点专注于旅餐饮旅游、免税及教育领域研究，现任大消费组組长

曾就职于研究所、方正证券投资，于2018年6月加入东兴证券研究所从事食品饮料行业研究。

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