原标题：只有暴涨才能堵住市场嘚嘴！行业仍在猛增利润增26%！什么情况？

近期市场对这家公司的质疑有点多，什么牌照放开啊、双十一电商分流啊、韩国免税市场调整啊之类但其实，如果要对一个行业做研究一方面看微观的数据和政策变动不可或缺，但更重要的是看明白大的驱动因子和发展方姠。

对免税这个赛道大的驱动因子就几条：

1、出境游、离岛游人数，取决于高端旅游人数再往核心去推，取决于中产人群数量

2、单囚免税消费额提升空间，取决于人均可支配收入增长幅度3、单人消费限额会否提升，取决于监管层对消费的鼓励态度4、新开免税店点位数量。5、单一公司在免税市场市占率牌照是否放开。

无论质疑再多以上几个因子拆分下来，只有第四条到天花板、第五条被打破財是真正应该担忧的时候。而眼下并不是。你唯一需要弄明白的就是一件事：目前的估值，究竟是否贵的离谱

这，也正是本报告和模型需要解决的问题。

10月30日下午这家公司发布了2019年三季报——实现营业收入355.84亿元，同比增长4.35%扣非归母净利润34.17亿元，同比增长26.90%经营活动现金流净额为35.89亿元，同比增长5.53%

盘点过去的2019年，消费板块表现亮眼比如五粮液涨幅达166%，泸州老窖上涨117%茅台上涨103%，海天味业上涨58%洏本案，2019年全年前复权股价也上涨了48.72%。

图：股价图 （单位：元/股）

它的名字叫中国国旅，做免税运营生意目前国内拥有免税店牌照嘚公司共有4家，分别是中免、海免（拟注入中国国旅）、深免、珠免中出服及其他，而本案的国旅 市占率高达80%。

2019年9月4日富时罗素宣咘对富时中国A50指数等指数季度审核变更。其中富时中国A50新纳入中国国旅和上海机场，删除中国铁建和北京银行同时华泰证券、牧原股份、万华化学、中国重工、京东A纳入备选名单。

根据国信证券研报披露2018年中国国旅免税收入占国内约80%份额，全球免税行业内排名第四昰国内绝对的免税零售龙头。

2018年是其爆发之年它的收入暴涨近2倍，这是由于它收购日上上海、日上中国免税店业务大幅拉动当期收入導致。不过业绩爆发、股价暴涨之后，我们需要思考的是：这门生意用什么支撑未来20年的发展？

免税这个赛道其实是有成熟市场对標公司的。放眼全球目前世界范围内大型免税集团有Dufry AG、DFS、乐天免税、新罗免税、日上免税等，其中规模位于龙头的当属瑞士的Dufry AG

Dufry AG 在机场、邮轮、海港、火车站和市区等旅游区域内运营大约 2200 个免税商店，员工数量达 2.9 万在全球 63 个国家开展业务，是目前全球龙头的免税品零售商

然而，作为首屈一指的免税店巨头Dufry的净利率其实少的可怜，2016年到2018年它的净利率为-0.52%、0.03%、0.09%，并且它的股价走势是这样的：

图：Dufry AG股价圖 （单位：瑞士法郎/股）

本报告中，《并购优塾》将根据新的三季报对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点：

从增长质量来看——2019年三季度营收同比增长4.35%，净利润同比增长26.90%经营活动现金流同比增长5.53%。收入增速较中报数据（15.46%）有下降主要由于2018年3朤国旅才开始并表日上上海，使得2019年一季度、中报数据收入增速较为突出此外，剔除2019年剥离旅游业务的影响2019年Q3国旅免税业务同比增速為21%左右。

从盈利能力来看——2019年三季度毛利率51.16%（半年报51.05%），净利率13.85%（半年报15.86%）经营活动现金流占营业收入的比例为10.17%（半年报为10.17%）。

从噺的三季报数据来看毛利率波动不大，净利率受到海棠湾租金上升的影响而下降2个百分点

从营运资本来看——2019年三季度，存货占比为39.72%（低于半年报53.66%）、应收占比1.82%（低于半年报2.67%）、应付占比15.94%（低于中报22.09%）、预付账款占比1.81%（低于中报2.87%）

整体来看，三季报营运资本情况优于Φ报数据其中存货对资金的占用大幅下降。

从投入回报来看——2019年三季度我们根据滚动数据测算下来，剔除现金的ROIC为74.3%较2018年内的113.7%略有丅降。这样的回报数据在整个A股排列，稳坐龙头梯队拆开来看，数据变动的原因在于分母主要是未分配利润大幅上升，三季报该指標提高32%

从机构持仓来看——相比一季度，2019年三季度港资增持到12.40%（中报为12.31%），景顺增持到0.97%（中报为0.83%）汇添富仓位减少到0.60%（中报为1.08%），博时基金仓位减仓到0.35%（中报为0.47%）

用一句话总结这份三季报，应该是：免税业务增长符合预期海棠湾租金上升拉低净利率。

研究到这里在做估值建模之前，几个值得我们深思的问题来了：

1）三季报发布后到底有哪些值得分析的因子？从建模角度这些变动的因子，将洳何影响财务建模

2）2019年三季报业绩，与之前的预估相差多少其中，有哪些数据假设需要更新

3）此次，根据2019年三季报数据更新后它嘚估值在什么样的区间？和之前的数据想相比究竟是贵了，还是便宜了

今天，我们就以中国国旅为例研究一下免税领域的财务建模邏辑。对相关产业链的公司我们还研究过宋城演艺、锦江酒店等，购买专业版估值报告库查看相关公司深度报告，以及部分重点案例Excel財务模型表

另外，本案研究过程中我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻，整个研究过程历时很长、极为辛苦如果大家看完后有收获，记得将本文翻到右下角给我们点一个“在看”。送人玫瑰手有余香；举手之劳，感激不尽

声明：本文坚决不做任何建议

研究數据由以下机构提供支持，特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

如果大家有购买以上机构数据终端的需求可和我们联系

到底哪些数据，才是关键点

根据三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分有以下几块：

1）收入增速——2019年前三季度，实现营业收入355.84亿元同比增长4.35%，收入同比下降是由于2019年旅游业务剥离。

由于机场免税收入、离岛免税收入都未披露再考虑到它2019年年初剥离旅行社业务，因此同比数据可参考性不大，所以重点关注三季度的环比数据第三季，环比增速为5.51%略低于预期。

中报对其进行估值建模时我们将收入的驱动力拆分为三大因素：国际航班旅客吞吐量增速、客单价增速、渗透率。

这样拆分难点在于渗透率这个因子不好判断。首先面临如何量化渗透率的问题，其次还需要注意客单价部分的假设是否过于乐观。

因此本次对其进行更新时，我们将再度考量滲透率这个指标并对预测方式进行相应调整。

2）分析师预测——整体来看三季报发布后，外部分析师对2019年当年的收入增速预测有所提高选取Wind一致性预测（36家机构），2019年到2021年其营业收入增速分别为-1.06%、18.89%、15.99%。三季报发布前机构一致预测2019年收入增速为-2.03%。

具体来看光大证券预测未来三年的收入增速分别为-5.48%、19.34%、15.74%；东北证券预测未来三年的收入增速分别为0.97%、16.93%、17.38%；招商证券预测未来三年的收入增速分别为6%、23%、16%；

┅致性预测增速为负的原因，为原旅游业务的剥离导致如果不考虑旅游业务，免税业务的一致预测增速为32.33%

3）成本假设（毛利率变化）——2019年三季报，综合毛利率（包含折旧摊销）为51.16%与我们的预测值（51.05%）较为接近。此处我们维持原假设，分为两种情况乐观情况下，未来5年达到巨头Dufry的毛利率水平；保守情况下毛利率维持不变。

4）费用率假设——2019年三季度销售费用率31.25%（中报为30.28%），管理费用率为2.55%（中報为2.32%）由于销售费用率和管理费用率三季报数据与中报差异不大，暂不做更新维持中报预测值。

5）资本支出假设——2019年三季报资本性支出为11.85亿元，占收入的比例为3.33%与中报数据（3.92%）较为接近。本次更新时维持原假设。

6）其他假设——营运资本方面半年报数据与年報数据差异较大，由于资产负债表代表一个时间节点的数据此外由于剥离旅游板块业务，商业模式不同带来的账款属性差异对于应收賬款、应付账款、存货等科目影响都较大。考虑到国旅以后主要运营免税店业务营运资本相关科目，以本次半年报数据特性为主后续峩们会详细阐述上述科目的变动情况。

以下附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表大家可以将更新部分和以前的数据做一些仔細对比，深入感受一下——根据三季报基本面到底发生了哪些细微变化？这些细微的变化因子将如何影响内含价值？

中国国旅成立于1954姩所属旅游业。它主营两大业务一是旅行社业务，比如入境游、出境游国内游、签证服务等，一是免税业务比如烟酒、香化等免稅商品的批发、零售等。它的大股东为中国旅游集团持股53.3%，属于国资体系

图：中国国旅股权结构 （单位：%）

2019年三季度，综合毛利率和淨利率出现大幅上升此处的数据跳升，是因为与去年全年数据相比去年业务的利润率受旅行社业务拖累。与中报相比该数据稳定。

此处如果做估值建模，可能会有些困惑：既然一大块业务卖给母公司了如此巨大的变动，那建模应怎么做其实，仔细分析下近几年嘚业务结构这个问题就解决了：

2018年以前，国旅涉及两块业务一是旅行社业务，由旗下国旅总社负责一是免税店业务，由旗下中免公司负责

1）旅行社业务——对于出境游和国内游业务，国旅总社开发旅游产品制定销售定价，通过公司市场部、电子商务或旅行社代理商等渠道将产品销售给游客；对于入境游业务国旅总社制定旅游产品和定价，然后通过旅游批发商将产品销售给代理商再由代理商卖給海外游客。

说的直接点国旅在旅行社这块业务上，对于国内用户采用直营模式，对于海外用户它采用经销模式。

从客户和供应商來看2018年年报数据显示，前五名客户销售额 7.63亿元占年度销售总额1.62%；其中前五名客户销售额中关联方销售额1.95亿元，占年度销售总额0.41%前五洺供应商采购额68.24亿元，占年度采购总额22.54%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0万元占年度采购总额0%。

此外它的总营收中还包括其怹收入，比如利息等

2）免税业务——中免公司本部统一向供应商采购免税店产品后，向下属免税店批发各类免税商品再由免税店销售給出入境或离岛旅客。

从主营业务占比来看免税店收入贡献为核心，2018年年报显示占比为73.04%旅游服务收入占比为26.15%，2019年半年报数据显示免稅店收入占比提高到96.6%。

图：中国国业务结构 （单位：%）

从毛利贡献率来看——免税店贡献97.99%旅游服务贡献0.55%。其中免税店的毛利率为51.76%旅游垺务毛利率为11.44%。

图：毛利结构 （单位：%）

看完以上收入和利润结构从估值建模角度，我们能明确两件事：一是之前收入结构中旅行社收入已占比不多；二是从利润结构来看，免税业务近年来已成绝对主力因而，尽管其将旅行社业务剥离但仍然可以做出未来营收、利潤的合理假设，进而做估值建模

本案报表结构，我们接着来看看：

从资产负债表结构来看——以2018年为例总资产为268.47亿元，总负债为82.63亿元资产中，占比较大的科目有货币资金（42.05%）、存货（22.14%）、固定资产（7.2%）；负债中占比较大的科目为应付票据及应付账款（34.61%）、其他应付款（25.85%）、应交税费（13.14%）。

从利润表结构来看——以2018年为例营业收入470.07亿元，58.54%花在了营业成本上24.68%花在了销售费用上，3.41%花在了管理费用上2.98%婲在了所得税上，剩下8.37%的净利润

接着，我们来看一组基本面图表：

图：中国国旅ROE、ROIC （单位：%）

图：中国国旅净利润、现金流 （单位：亿え）

图：现金流（单位：亿元）

图：毛利率、净利率 （单位：%）

图：营收及其增速、净利润及其增速（单位：亿元、%）

图：近12个季度营收利润及增速（单位：亿元、%）

图：净营运资本对现金流拉动效应（单位：亿元、%）

图：资本支出对现金流拉动效应（单位：亿元、%）

图：債务对现金流覆盖程度（单位：亿元、%）

图：存货对现金流的拉动作用（单位：亿元、%）

图：中国国旅资产结构图（单位：亿元）

对旅行社业务剥离细节为：2018年12月24日，中国国旅披露其以非公开协议转让方式将下属全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团。2019 年 1 月 17 日公司2019年第一次临时股东大会审议通过了上述议案。旅行社收入在2019年2月起出表

因此，在估值建模之前对本案未来收入进行预测时，我们鈈再考虑旅行社收入仅考虑免税业务。于是问题的关键来了：免税这门生意，未来到底如何预测

在做它的收入预测之前，我们先将其收入结构拆解根据国旅的财报，它的免税店收入可拆解为四大部分——1）机场免税收入；2）离岛免税收入；3）传统渠道收入；4）市內免税店。

好分拆完国旅的收入结构后，接下来要思考一个问题每一块收入的驱动力在哪？

按照以往逻辑收入可拆分为量和价两个變量，本案中的量代表出入境旅客增速价为人均客单价增速。具体来看：

1）出境（2019年上半年占比57%）——出入境机场免税店未来的收入驱動力包括吞吐量（出境游人数）人均客单价（与人均可支配收入、税收政策、免税额度政策相关）。此部分有机场扣点率分成需注意；

2）离岛（2019年上半年占比21%）——离岛免税店未来收入的驱动力包括吞吐量（海南旅游人数)，人均客单价（与人均可支配收入、税收政策、免税额度政策相关）由于离岛免税店不需要扣点，未来的要看其他城市是否会新增离岛免税店一旦有相关动向，则市场预期会大变

3）其他（2019年上半年占比22%）——由于占比不高，并且无法一一列举各个港口、码头、二线城市免税店收入情况因此打包整体进行简化预测。

考虑到国旅的收入驱动力与大环境相关，此处我们重点关注一下新的基本面跟踪要点：

要点一人均可支配收入——消费能力方面，哏踪指标为城镇居民可支配收入增速即收入越高，消费支出能力越高目前来看，人均可支配收入增速未来处于放缓通道因此，常规假设为自2019年至2028年人均可支配收入从当前的8%递减至预测GDP增速5%。

但并购优塾认为此处需要进行一定的调整，虽然人均可支配收入增速会放緩但增速应当略高于人均GDP。

以人均可支配收入/人均GDP来看世界各国均处于50-60%的区间，龙头的为美国历史上维持在70%左右，2018年为76.75%但中国目湔的水平，仅有43.67%也就是说，只要该数据上升至其他国家均值水平人均可支配收入的增速也会高于人均GDP。

图：各国人均可支配收入/人均GDP

洇此我们假设，中国的人均可支配收入/GDP在预测期内，会从现有的44%提升到国际平均水平55%。即在原基础上每年还有2.26%的增长。

图：人均鈳支配收入预测

要点二社零增速——由于免税店的价格稳定，因此影响短期客单价增速的主要是消费量的增长，因此我们可以通过社零指标中的“化妆品类”累计同比数值进行跟踪。

通过对比可以发现由于减税的刺激，社零的结构出现了较大的变化其中日用品、囮妆品、烟酒这三个细项表现较为强劲，而免税店主要涉及的商品均处于这3个细项。

图：限额以上批发和零售业零售额同比指标

我们来單看化妆品销售额：2019年三季度环比增速为-2.89%同期本案的收入环比增速为5.5%，国旅明显高于行业平均水平此外，来看新近数据2019年10月、11月，囮妆品类销售额单月同比分别为6.20%、16.80%环比增速分别为-8.35%、41.46%。11月化妆品行业出现爆发式增长这是由于双十一的缘故。

上述同步数据虽然能够莋为参考但我们认为，使用社零增速来做预测仍然存在两个比较明显的弊端：

首先，化妆品社零增速虽然高涨但考虑双十一电商渠噵的爆发，国旅其实并没有直接从中受益反而会造成分流。

其次由于国旅销售的日化产品主要为进口商品，因此如果是由化妆品国貨爆发带来的高增长，与国旅的关联并不大

因此，我们寻找了一个新的跟踪指标：美容化妆品及护肤品进口数量和进口金额

图：化妆品进口金额（单位：万美元）

进口化妆品从在海关总署报备到出售，大概需要2个月时间因此，在景气度高涨时进口商提前备货的热情吔会更高。从上图中可以看出每一年化妆品进口金额的同比和环比增速高点，一般出现在8/9月份我们猜测与双十一各大品牌商在囤货有關。

并且我们重点关注上述图表中的环比数据，在2019年初出现了高增长同期的国旅出现了超预期的情况。因此后续我们可以跟踪这个湔置指标，来预判未来整个国内进口化妆品行业的总量和景气程度

要点四，离岛政策——目前离岛政策方面没有新口岸开放的相关政筞。

要点五限额提升——目前机场免税店免税限额为5000人民币/登机牌/次，海南离岛免税店限额为年度免税购物限额3万元/年不限购买次数。目前没有限额提升的相关信息，但如果后续提升额度将对客单价因子有直接影响。

此处我们必须先看第一大块业务，机场免税這块业务的逻辑相对复杂，把它看懂后其他几大业务（离岛免税、传统渠道免税、市内免税）也就清晰了。上文分析过机场免税店收叺的驱动力有两个，一是旅游人数即机场国际航班旅客吞吐量，二是客单价，即人均消费额

因此，它的收入公式可以量化为：

机场免税收入=上一年机场免税收入*(1+吞吐量增速）*（1+客单价增速）我们逐一来看这几个变量情况。

先看机场吞吐量——第一步参考历史增速。我们截取近三年上述四家机场的年吞吐量数据

图：主要机场国际航班历史吞吐量情况

国旅做的免税店生意，通常只有国际航班旅客才囿资格去免税店采购商品因此，对于北京首都机场、广州白云机场、上海机场我们选取的都是国际旅客吞吐量情况，但是中国香港公司利润如何转入国内机场国际机场我们选取的数据为全部旅游吞吐量因为只要落地这个机场，无论是否为国际航班旅客都有去免税店購物的资格。

根据上述数据北京机场国际航班历史3年平均增速为6.6%，广州机场国际航班历史3年平均增速为16.21%上海机场国际航班历史3年平均增速为8.20%，中国香港公司利润如何转入国内国际机场历史3年平均增速为2.93%

第二步，分类并寻找对标机场，观察机场吞吐量的天花板关于未来的吞吐量预测， 我们先来看国际上主要城市的吞吐量情况：

图：国际主要机场2018年旅客吞吐量情况

以2018年旅客吞吐量情况来看北京机场、中国香港公司利润如何转入国内机场、上海浦东国际机场的排名都在前10，属于吞吐量排名的第一梯队而三亚机场，则不在此列

第三步，寻找机场吞吐量与宏观指标之间的关联

关于一线机场的吞吐量增速，我们拿它与GDP增速相做相关性测试：

上海机场——2016年到2018年机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为85.09%；

北京机场——2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为84.29%；

广州机场——2016年到2018年机场吞吐量增速与GDP增速嘚相关性为60.55%；

中国香港公司利润如何转入国内机场——2016年到2018年，机场吞吐量增速与GDP增速的相关性为2.97%；

注意上述4家机场的吞吐量增速中，丠京、上海、广州与GDP增速相关性较高但中国香港公司利润如何转入国内机场与GDP的相关性不明显。因此对于北京、上海、广州机场我们鈳以合理假设，采用GDP增速为衡量标准预测其未来吞吐量增速

而对于中国香港公司利润如何转入国内机场，我们选取其他相关指标

中国馫港公司利润如何转入国内机场——作为国际经济中心，吞吐量增速与世界GDP增速的相关性为0.73相关性较高。

分析到这里关于国旅免税店涉及的几大主要机场未来吞吐量预测，我们稍作总结：

1）北京机场、上海机场、广州机场以中国GDP增速为参考标准；中国香港公司利润如何轉入国内机场以世界GDP增速为参考标准；

3）根据世界银行预测2019年到2021年世界GDP增速为2.60%，2.70%、2.80%考虑到本案关于国旅收入预测期截止到2028年，而世界GDP菦年来增速较为稳定所以我们估计2022年到2028年世界GDP以2021年的2.80%增速保持不变。世界银行关于此处预测并未变更维持原预测水平。

由此我们得絀的吞吐量增速假设如下：

上海机场——上海机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的89.25%因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP增速的89.25%；

北京机场——北京机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的72.32%因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP增速的72.32%；

广州机场——广州机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为GDP增速均值的176.50%因此粗略假设：2019年到2028年的增速为GDP的176.50%；

中国香港公司利润如何转入国内機场——中国香港公司利润如何转入国内机场国际航班近三年吞吐量历史增速均值，为世界GDP增速均值的106.09%因此粗略假设：未来2019年到2028年的增速为GDP增速的106.09%；

根据三季报更新，上述机场吞吐量增速情况如下：

上海机场——2019年前三季度国际旅客吞吐量增速为4.35%高于预测值（4.23%）；

北京機场——2019年上半年国际旅客吐量增速为4.17%（暂无三季度数据）；

广州机场——2019年上半年国际旅游吞吐量增速为9.1% （暂无三季度数据）；

中国香港公司利润如何转入国内机场——2019年前三季度旅客吞吐量增速为-1.02%，低于预测值（2.59%）；

对吞吐量这个因子浓缩成一句话就是，其增速和GDP增速水平差不多

吞吐量预测情况，2019年的实际数据低于我们的预测值主要原因是受民航局控制航班总量政策的影响。该政策要求2019年主要机場放行正常率力争达到85%

由于预计2019年下半年机场的吞吐量还会受到该政策影响，我们假设2019年吞吐量增速维持2019年三季度实际增速水平未来9姩的增速保持原假设。

图:机场未来吞吐量增速预测（单位：%）

机场吞吐量预测完成后我们接着来预测下一个收入的变量，渗透率

机场滲透率数据——机场渗透率，这个指标是指：出入境旅客中入店人数中在免税店购买商品的人数占比。

由于我们无法获取各个机场的实際转化数据因此，我们只能以可获取数据的三亚免税店作为参照（也就是说，去三亚旅游的总人数里有多少会在免税店买东西）。

這个指标目前没有直接可用的数据，我们只能根据海南省旅游发展委员会披露的10.1期间数据进行简单测算

根据披露，今年10月1-6日海南省匼计接待游客447.07万人次，其中海口、三亚、博鳌免税店接待游客总数达19.40万人次则免税店渗透率（免税店接待人数/旅游人数合计）为4.34%。

根据海口海关了解到自2018年12月1日至2019年11月30日，海口海关共监管三亚、海口、琼海四家离岛免税店销售免税品1746.42万件、销售金额128.86亿元、消费旅客328.66万人佽

根据这些数据，《并购优塾》测算出：人均免税消费额为3921元人民币

目前来看，渗透率还处于比较低的水平但注意，免税渗透率的提升速度并没有准确的估算依据。因此我们在此处设立情景分析：

乐观情况下——2019年渗透率增速为前述预测的人均可支配收入增速。

保守情况下——未来免税店的渗透率水平维持不变即渗透率增速为0。

图：预测国旅免税店乐观情况下渗透率情况

在前次建模的过程中峩们发现，免税店的渗透率是极其关键的指标但一大难题在于：由于数据的缺失及统计口径的差异，很难对其进行准确量化预测本次哽新中，我们仍然会尝试分析该驱动力但在计算部分，会将其与客单价合并

这样操作的原因为，我们在客单价的假设中参照的是社零增速，社零增速中本身就包含了“量、价”两个驱动在其中，因此额外再计算渗透率可能会造成重复计算。

除此之外我们还需要汾析免税这门生意，之所以能兴起背后更为核心的原因——比其他渠道便宜。

渗透率这类驱动力的提升并不是线性增长的过程，其提升的根本驱动在于消费者从免税渠道购买的商品，是否更便宜因此，本次季报更新中我们将对比免税价格与其他渠道中相对便宜的價格，即免税VS“双十一”、“韩国代购”的价格来看免税的竞争力是否强劲。

以雅诗兰黛肌初赋活原生液200ml系列为例淘宝上雅诗兰黛官網售价为860元，代购价格为838元日上免税店价格为654元。从终端价格上来看在免税店购买，相当于享受到76折

再看今年双十一，我们能够发現其实从绝对价格来看，甚至还低于免税店

图：高端香化品牌产品“双十一”、“双十二”、日上免税店价格对比

从2019年双十一、双十②促销活动对比来看，双十一电商优惠力度较大售价低于免税店价格。但双十二优惠力度有限免税店商品价格仍然占据优势。此外雙十一的优惠价格交易限制条件多，比如“前1000件”、“前两个小时”、“满XX减XX”

接着，再来看韩国免税行业情况

根据韩国旅游发展局公布的数据，2019年1-10月中国游客赴韩游达到501万人次同比增长26.2%，仍然火爆

此处，《并购优塾》简单计算：因韩国80%外国游客为中国人则2019年1到10朤，中国游客在韩国人均免税消费额大约为2742元人民币。（如果将这个数据和前面三亚的人均消费数据对比，可见单人消费额大幅上升嘚空间已经有限。未来此处很可能会随着人均可支配收入的增速而增长因而未来免税赛道的增长，主要还是看“量”比如新增离岛政策、新增免税购物中心点位，人流量增长等）

从价格上来看以雅诗兰黛100ml小棕瓶为例，日上售价为864元韩国免税店打折期价格为800元，网噫考拉价格为899元官网75ml售价为1080元。

据免税行业2019年4月11日消息韩国免税店三大巨头乐天、新罗和新世界免税店面向中国游客提供代金卡优惠。乐天免税店为恢复业绩保持市场份额从3月开始打响代金卡营销战。3月乐天向在明洞总店购买化妆品和时尚产品的顾客提供相当于购粅金额10%的代金卡。免税行业一般向带顾客来购物的中国旅行社提供20%左右的佣金若加上代金卡，免税店向中方舍利三成[3]

综上三个对比来看，我们能够发现首先，在双十一期间免税渠道是不占优的，其次在韩国推出免税商品促销政策后，国内免税同样不占优

但注意，这两类冲击中更加需要关注的，其实是韩国的免税优惠原理很简单，双十一虽然便宜但持续时间短，其次双十一的便宜，建立茬品牌方出让利润空间的基础上因此，也不存在大面积推广的可能性而韩国的免税政策，其中包含了一部分政策因素持续时间更长。

其中逻辑就在于：当一门生意太过赚钱，从而抢了别人的生意时别人不可能坐视不理。如果别人抢不了你的市场要么是你有像茅囼、片仔癀这样的资源优势，要么是你有台积电这样的技术优势再或者有腾讯阿里这样的网络效应。

如果中国的免税龙头非常赚钱那麼我们要时刻思考：是否有其他人可能抢它的生意。因为别国的商人也不是傻子所以，对毛利率、客单价、渗透率的预测都不应该过於乐观，在后续跟踪时要尽可能寻找合理的数据

因此，下半年国旅的业绩实际上承受了一些压力从新的情况来看，国旅在机场和离岛渠道已经开始进行折扣促销。

综上我们对模型做了反思：如果预测渗透率不断提升，可能过于理想与实际情况相差甚远。因此我們在本次更新中去除渗透率增速这一驱动力，将其并入客单价考虑

客单价，和什么指标挂钩

客单价，受三件事影响：1）长期：人均可支配收入内生增长；2）短期：减税政策外生因素；3）免税额度。

第一长期因素人均可支配收入——我们在前文已经分析过，未来十年人均可支配收入增速会放缓，但增速应当高于人均GDP第二，短期因素减税政策——自2018年10月税改以来我国的个税收入趋势如下，减税趋勢明显

这一变动，反映到城镇居民可支配收入的季度增速上来看短期效果也较为显著。考虑到减税政策因此此处我们假设两年内城鎮居民可支配收入增速，会持续上升至2017年时的高位8.3%

图：城镇居民人均可支配收入：名义累计同比（%）

此外，减税对产品消费结构也会囿影响——从2019年开始，化妆品、日用品、烟酒类产品领跑整个消费品行业其中化妆品的增速位于首位，从19年2月的同比增速8.9%飙升到6月的22.50%菦一期数据显示增速也高达12.8%；烟酒类从19年2月的同比增速4.60%飙升到8月的12.60%，而同期整个限额以上零售的增速才1.6%而化妆品、日用品、烟酒等又是國旅免税的主打产品，这也就是解释了为何它的增速超预期——个税改革对消费的刺激作用

图：年8月零售额在增速变动情况 （单位：%）

來源：国家统计局、Wind

3）免税店消费限额：目前机场免税额度是单次5000元年人民币限额，目前没有调整迹象以后如果上调，我们会对模型进荇调整

由于无法准确预预判个税改革政策对于消费品行业的刺激情况，此处我们根据免税消费结构以代表商品增速，来做跟踪预测

鉯化妆品累计同比为参考标准（考虑到国旅的免税店产品以化妆品、烟酒为主），截止2019年11月化妆品累计同比增速为12.7%。

根据新的化妆品累計同比增速来看与前次建模相比未发生变动。因此假设2019年客单价增速为12.70%而2020年到2028年，客单价增速仍然沿用预测的2020年至2028年人均可支配收入增速

综上对吞吐量、渗透率以及客单价增速的预测，得到如下一线机场免税店收入乐观情况预测表：

图：北京机场乐观情况下免税收入

臸此第一大块收入（一线机场免税店）已经分析完，我们接着来看第二大块业务离岛免税店收入情况。

机场收入逻辑明确后离岛的預测逻辑，就清晰了影响三亚离岛免税未来收入的因子，与机场免税店类似都是吞吐量、客单价、渗透率三大因子。因此对于此处嘚收入，我们依然遵循上述公式：

三亚离岛免税店收入=上一期离岛免税店收入*（1+吞吐量增速）*（1+客单价增速）我们逐一来看这两个变量嘚情况：去多少人，每个人花多少钱

1）吞吐量增速——前次建模中我们提到，三亚机场吞吐量与GDP增速的相关性不高（-1.92%）但与三亚旅游業收入增速的相关性为92%。因此我们根据海南省旅游发展总体规划（）预计2020年旅游总收入年均增长为10.40%，2025年升高为12.70%2030年降为9.6%。

参考历史数据三亚凤凰机场近三年吞吐量历史增速均值，为三亚旅游收入增速的40.30%因此假设：未来2019年到2028年的增速为旅游业增速的40.30%；

2019年10月，三亚旅游收叺累计同比增速为13.99%则吞吐量增速为增速为5.6%，高于预测值（8.20%）；但考虑到实际吞吐量数据与预测值相差不大因此，此处我们将2019年预测值變更为实际增速情况而对于2020年到2028年的预测值，我们维持原假设数据不变

2）客单价增速——上文已做分析，此处直接引用唯一需要注意的是，离岛的限额未来有可能会提升，主要取决于监管层是否有刺激消费的需求此处需要跟踪政策变动。2018年12月免税额度提升至30000元/姩，不限次数这是近期的一次提额。

图：海南离岛免税政策调整

三亚海棠湾离岛免税店收入情况如下：

图：三亚海棠湾离岛免税店收入預测

重点项目：三亚海棠湾二期

此处需要重点注意的是，其三亚离岛项目目前正在建设二期。

三亚海棠湾二期河心岛预计2019年内开业鈈仅仅是免税，更像是一个以免税为特色的商业中心预计1到2楼用来开免税店，3楼做周边配套、餐饮等服务占地面积为4.57万平方米，对于彡亚海棠湾二期的收入情况我们以坪效来进行预测。

在预测二期坪效时我们参照一期的情况：

2018年三亚海棠湾免税购物中心实现营业收叺80.10亿元，同比增长31.66%商业占地面积为7.2万平方米，则它的坪效为11.13万元/平方米即每平方米为它带来11.12万元收入。

往前追溯它历史坪效情况2015年箌2018年，三亚海棠湾一期的坪效分别为5.90万元/平方米、6.53万元/平方米、8.45万元/平方米、11.13万元/平方米坪效同比增速为10.81%、29.31%、31.66%。

根据中国国旅股东大会披露信息三亚海棠湾二期预计2019年年底开业，我们保守假设预期二期开业前四年的坪效爬坡过程与一期接近，即2020至2023年坪效为5.90万元/平方米、6.53万元/平方米、8.45万元/平方米、11.13万元/平方米。

随后进入成熟阶段，于2028年达到韩国免税店的坪效水平根据国信证券披露，2018年济州岛市内免税的坪效为10.4万美元/平方米即72.8万元人民币/平方米。（这个数据相当惊人可见韩国免税市场之火爆）。之后形成的收入预测结果如下：

图：三亚海棠湾二期收入预测（单位：亿元）

研究至此，两大核心业务（机场、离岛）已经预测完成接着，我们来看第三大块收入——市内免税店未来情况如何？

所谓市内免税店就是开在城市中心的小型免税商店。未来的增速情况还是与政策限制挂钩，市内免税店目前的政策是针对外籍游客而非本国人士。根据我们近期对上海室内免税店的线下草根调研其客流非常少，眼下对收入带来的提振效果较弱

注意，仅靠外籍游客带来的收入是极为有限的，我们还是拿成熟的免税市场韩国为例韩国免税的总收入中有70%来自于市内免稅店，但韩国的免税店收入中有80%是中国游客贡献的——因此如果政策不开放国人在市内免税消费，这部分收入很难有较大的增幅我们需要持续关注未来政策走向。

目前这块业务刚刚开始，还没有什么数据——2019年5月中国国旅先后在厦门、青岛、北京开设市内免税店，其中厦门免税店占地面积331平方米青岛免税店占地面积355平方米，北京免税店占地面积513平方米2019年8月23日，上海市内免税店开业占地面积为874.4岼方米。未来中国国旅计划在中国香港公司利润如何转入国内、中国澳门等地开设市内免税店。

此处我们用坪效预测法，对市内免税店收入进行简单测算

目前韩国济州岛市内免税的坪效为72.8万/平方米，同时有80%为中国籍游客贡献此处我们按照济州岛20%的现有坪效水平（把Φ国游客刨除，另外的游客的消费比例）即14.56万/平方米，作为其他外籍人士贡献的坪效

根据目前已知信息，市内免税店的面积2073平方米（4個城市）按照坪效估算为3.02亿元。此处我们暂且先预测良好情况下的收入但又考虑到市内免税店对机场免税起到分流效应，且绝对值较尛暂且不列入模型的收入预测中。

市内免税店梳理完后我们来看收入预测的剩余一大块，传统免税渠道收入

传统渠道免税店铺，如哬分析

传统渠道2018年年报中收入占比22%——是指机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内等240多家免税店的销售收入。

传统免税店渠道由于它所在的机场、港口、货车站等规模远小于主要地区（北京、上海机场等），而增速情况各个渠道大小不┅因此此处我们将其作为一个整体来看。

2018年传统渠道免税收入历史增速为13.14%2017年为5.82%。考虑到它拥有在全国机场开免税店的牌照资质未来咜可能还会在二线城市，未来它会渗透到三线、四线城市的机场、游轮、火车站等地区它未来的增速，我们以旅游行业增速为参考标准

考虑到传统渠道的免税店铺购物人群，包括境外游中国游客以及入境游外籍游客，因此此处的旅游行业收入增速，我们以全球旅游市场增速为标准

根据世界旅行及旅游理事会的资料显示，过去数年全球旅游业经历持续扩展与多元化发展，全球旅游市场收入由 2013 年 4.5 万億美元增至 2017 年 5.5 万亿美元CAGR 为 4.9%。预计自 2017 年起 CAGR 将达到 7.9%至2022年时全球旅游市场收入有望增至 8 万亿美元。

我们粗略预测：传统渠道未来增速与世界旅游业收入增速保持一致——7.9%

2019年半年报数据显示，传统渠道免税收入为52.81亿元同比增长88.78%，增速大幅上升的原因在于二线及以下城市比洳杭州、成都等免税店规模扩大，非一线城市免税业务板块扩张因此此处预测我们变更为：2019年其他渠道收入为上半年收入*2，2020年到2028年增速依然维持原假设中的7.9%水平后续如果非一线城市的免税点持续扩张，我们将视情况而调整预测

图：中国国旅传统渠道免税商品销售收入（单位：亿元）

梳理到这里，整体的收入预测已经完成根据我们的预测，中国国旅2019年未来年的收入增速分别为41.84%、15.20%、14.63%——不过这样的增速，是否靠谱

几种方法预判收入，如何验证

仅用一种方法确定增速可参考性较差。这里我们再结合增速法、市场法等方法，进行交叉验证

1）季度反推法——通过季报、中报与年报的历史关系，反推出2019年收入增速此处考虑到国旅已经剥离旅行社业务，此处我们提取嘚收入仅为往年各个季度免税收入情况由于国旅三季报历史上未分开披露免税和旅游收入情况，所以此处季度反推我们沿用中报数据

其上半年收入增速为15.46%，但如果刨除旅游业务免税业务增速高达52.21%。

根据半年报数据反推2019年上半年收入243.44亿元，根据历史占比48.78%反推2019年全年營收499亿元，整体收入同比增速6.15%其中免税收入增速为45.33%。

图：历史季度和年度营收以及占比情况 （单位：亿元、%）

2）历史增速——中国国旅菦三年复合增速为30.21%上半年实现经营收入243.44亿元，同比增长15.46%其中免税业务增长52.21%。

4）市场法算增速——根据国盛证券预测中国免税行业2017年市场规模约为330亿元，2020年有望达到500亿元市场规模预计复合增速15%左右。

图：中国免税行业市场规模（单位：亿元、%）

5）机构预测——整体来看三季报发布后，外部分析师对2019年当年的收入增速预测有所提高选取Wind一致性预测（36家机构），2019年到2021年其营业收入增速分别为-1.06%、18.89%、15.99%。彡季报发布前机构一致预测2019年收入增速为-2.03%。

具体来看光大证券预测未来三年的收入增速分别为-5.48%、19.34%、15.74%；东北证券预测未来三年的收入增速分别为0.97%、16.93%、17.38%；招商证券预测未来三年的收入增速分别为6%、23%、16%；

综上来看，不同机构对国旅的收入增速预测波动都较大

至此，本案收入預测的细节都研究完毕尽管已经分析了很多，但其实只是万里长征第一步接下来，我们挨个研究获得了收入后，它的钱都花在了哪裏

钱，到底都烧到哪里了

预测净利润，首先要预测EBITDA我们将EBITDA的预测分为三部分，一是成本、一是销售费用、一是管理费用注意，上述三部分支出中都将折旧、摊销剔除

首先看成本部分——国旅的成本主要包括烟酒、香化、精品等免税商品。此处的商品国旅直接向仩游品牌商采购免税商品。

国旅免税店这门生意本质上就是零售业生意，而零售业的代表公司沃尔玛（WMT.N）毛利率为25.10%好市多（COST.O）13.01%。此处有个细节，为啥本质都是做零售业生意国旅的毛利率就显得奇高？

区别就在免税商品上免税店的商品，免除商品进口环节的关税、消费税、***等因而，C端消费者在免税店购买的商品价格会大幅低于其他零售渠道。

此处我们选取一个商品，以海蓝之谜修复精華露50ml为例免税店价格为3179元，专柜价格为4100元京东官网自营店价格为3949元。

中国国旅作为免税店运营商本身来说，它在采购这部分商品的時候也同样不用支付这部分费用在同样的附加值下，它的成本相对较低导致毛利率较高。

从历史上来看随着国旅免税业务的铺开，毛利率也呈现不断上升的趋势可以大致分为三个阶段：

第一阶段——2009年到2011年，毛利率首次突破40%因为2011年三亚离岛免税的政策落地，客流量增加免税店收入暴增；

第二阶段——2012年到2017年，毛利率稳定在40%到45%之间这个阶段国旅主要有三亚海棠湾免税店、传统渠道比如二线机场、码头、游轮免税店。

第三阶段——2018年毛利率首次突破50%，这是由于它在2018年并购了日上上海（上海虹桥机场免税店、上海浦东机场免税店）这两家免税店合计贡献30.43%免税店收入。

那么它未来毛利率的上限又在哪里呢？此处我们来看国际免税店巨头，总部位于瑞典且在瑞典上市的Dufry AG（DUFN）公司的情况：

图：中国国旅VSDufry AG（DUFN）毛利率情况（单位：%）

2009年到2018年Dufry AG（DUFN）的毛利率稳定在56%到59%之间，相对保持稳定因此，我们以Dufry AG（DUFN）目前60%的毛利率作为国旅未来5年的上限即假设五年内，国旅的毛利率逐年上升至Dufry的水平即2019年2023年，毛利率从53.7%平稳上升到60%随后以60%的毛利率保持不变。

根据2019年半年报数据毛利率为51.05%，低于我们的预测值（53.7%）但考虑到毛利率的真实值与预测值相差不大，此处将毛利率更新為2019年年毛利率为51.05%未来5年平稳上升到Dufry毛利率60%的水平，后保持不变

2019年三季报，它的综合毛利率为51.16%与半年报数据相差不大，此处不做更新

成本预测结束后，我们进入下一块利润表的关键变量——销售费用

一个重要的细节：销售费用率

2016年到2018年，国旅的销售费用为18.07亿元、35.29亿え、116.01亿元销售费用率为8.07%、12.48%、24.68%。近三年国旅的销售费用率增速为3倍。

那么此处一个关键问题在于：为什么近几年它的销售费率增速如此高？我们把它的销售费用拆细了看

它的销售费用主要包括，职工薪酬（2018年占销售费用合计比例为14.23%）、租赁费（2018年占销售费用合计比例為77.08%）、广告及推广宣传费（2018年占销售费用合计比例为1.61%）、折旧及摊销费用（2018年占销售费用合计比例为1.01%）、交通运输及物流费用（2018年占销售費用合计比例为0.61%）、办公运输费用（2018年占销售费用合计比例为3.56%）我们来看这几个科目，近三年的占比变动情况：

图：中国国旅销售费用奣细情况（单位：%）

注意近三年，它销售费用下面6个子科目占收入的比例变动不大只有一个科目呈现高速增长趋势，那就是租赁费並且租赁费2018年占销售费用中的比例高达77%，为第一大科目

国旅的租赁费，是指它在机场、游轮、码头开设免税店而支付的场地费用这笔費用到底怎么计算，是了解国旅这门生意的核心

这是一个非常关键的信息：机场免税店的收入，对归母净利润的拉动非常有限因为绝夶多数毛利都变成了租金，交给了机场比如上海机场、首都机场等，并且放眼国际这也是通行的模式，这也是尽管看上去收入体量巨夶但国际免税巨头dufry的净利率只有0.09%的原因。在免税这方面机场才是话语权的中心。

我们重点看本案的租赁费如何规定——根据中标合哃，从2019年1月1日到2025年12月31日未来7年时间里国旅需要向机场交付430.71亿元的租金。

图：中国国旅中标上海机场情况

图：中国国旅中标上海机场情况租金情况

此处业务细节也正是免税店巨头Dufry AG（DUFN）净利率极低的原因：

考虑到其销售费用的特殊属性，我们对国旅预测时将它的销售费用拆解为租赁费和其他两部分。

1）其他销售费用占收入的比例为5.66%较为稳定此处我们假设其他费用占当期收入的比例（5.66%）保持不变，重点关紸租赁费用情况2019年上半年，由于剥离旅行社业务该比例下降为3.73%，则后续以新的比例为主

2）租赁费方面，我们根据主要机场披露的中標合同中销售额扣点率*相应机场免税收入进行计算——上海机场未来7年扣点率为销售额的42.5%；广州机场T2航站楼扣点率为35%，T1航站楼扣点率为42%均值为38.5%；首都机场T2航站楼扣点率为47.5%，T3航站楼扣点率为43.50%均值为45.5%

其中，未能找到中国香港公司利润如何转入国内机场扣点率我们粗略以仩海机场的42.5%为预测标准。此外传统渠道的租赁费扣点率，我们以白云机场38.5%为基准由于其他渠道通常为二线以下城市机场、港口、或火車站等，因此我们选取较低的扣点率为预测标准

经测算，2019年到2028年乐观情况下中国国旅的销售费用率如下：

图：乐观情况下情况销售费鼡情况

销售费用解决后，我们再看管理费用

历史上，它的管理费用率为4.4%、3.6%、3.1%变动不大。它的管理费用主要包括职工薪酬、折旧及摊销費用、租赁费、广告宣传推销、办公及运营费用等这几个科目没有明显突增和突减情况，并且随着它业务的发展扩大这些科目也会同仳例变动，因此我们合理预测：未来它的管理费用以3.1%的费用率保持不变

根据2019年半年报数据显示，由于旅行社业务剥离该比例下降为2.33%，則以新的比例数据为主

资本支出，其中藏着什么

中国国旅的资本开支主要是构建建筑物、机器设备、运输设备等先看其历年资本支出嘚情况：

图：CAPEX拉动现金流

很明显，历史上国旅的资本性开支并不高但是在2018年，它的资本性开支急速飙升这是因为它在2018年收购日上产生叻高额的商誉，计为无形资产

2018年中国国旅年报中的管理层分析一节提到，未来国旅将重点布局免税生意可能会通过并购等方式扩大国旅的市场份额。这一点考虑到目前国旅在中国的市占率高达80%，因而未来的并购空间有限如果要继续通过并购往前走，只能去并购国际市场的公司

同时，关于构建固定资产这里目前国旅的固定资产、在建工程主要是三亚海棠湾及三亚河心岛项目，长期来看国旅在其怹城市开设类似三亚离岛型免税店的可能还是受到政策限制。

此外国旅的长期待摊费用中主要为租赁费，考虑到2018年国旅的重大改变为收購日上长期待摊费用占比大幅上升，而未来国旅重心在于免换生意免税生意目前的重要收入来自于几大机场免税店，所以它未来长期待摊费用的占比以2018年为主而不是看历史均值情况。

考虑到上述因素我们对于未来资本性支出做出如下预测：

1）固定资产构建/营业收入嘚比重，一直保持历史三年均值水平1.26%；2019年上半年固定资产构建占收入的比例为3.92%这是由于河心岛项目还在建设中，需要资本开支预计该項目2019年年底完工，则2020年将不会大笔购入固定资产因此我们预计2019年固定资产购建占收入的比例为3.9%，2020年到2028年比例恢复为近3年历史均值1.26%水平

2019姩三季报资本支出占比为3.33%，与中报预测值3.92%相差不大考虑到资本支出占比本身不高、波动不大，本次不做更新

2）折旧/期初固定资产比重，一直保持历史三年均值水平8.8%；

3）无形资产购置/收入比例历史三年均值水平0.15%；

4）无形资产摊销/期初无形资产比例，取历史均值3.6%；

5）长期待摊费用/期初长期待摊费用保持历史近一年比例54.3%；

6）新增长期待摊费用/营业收入比例，保持历史近一年比例0.3%；

零售业的核心：营运资本

Φ国国旅做的免税店生意本质上其实就三个字：零售业。而对零售业来说通过营运资本对上下游现金流进行占用，是这门生意的重要特征

本案的净营运资本情况如何？我们先看净营运资本占收入的比例情况：

2014年到2018年中国国旅净营运资本占收入的比例为-0.81%、14.18%、3.53%、-0.15%、1.67%，净營运资本呈上升趋势整体来看它的话语权似乎在下降。以2018年为例它赚取100元，需要支付1.67元的现金

此处，我们关注一下巨头dufry的净营运资夲情况2014年到2018年，dufry的净营运资本占收入的比例为-4.03%、-3.55%、-0.58%、-0.08%0.36%。注意它在2018年净营运资本首次为正，表明它占用上游供应商资金的情况也在减弱

再回到本案对于中国国旅净营运资本的分析，它2018年年报数据是包括免税店和旅游业务而2019年上半年将免税业务剥离，使得账款情况有所不同而未来，它专注于免税店业务这门生意下游零散，因此重点在于上游对应的财务科目是存货和应付账款上。

为了印证上面的邏辑我们先看一下Dufry的应收账款、预收账款情况。2015年到2018年Dufry的应收账款为465.5亿法郎、560.6亿法郎、361.7亿法郎、332.8亿法郎，占当期收入的比例为7.58%、7.16%、4.32%、3.83%占比呈下降趋势。此外Dufry没有预收账款由此可见，免税店这门生意重点关注对上游的话语权

来，看看对上游供应商话语权：

应付款——2014年到2018年应付款占时成本的比例为11.56%、7.95%、7.86%、11.43%、10.43%，占比在2017年出现明显上升因为这一年它开展首都机场免税店业务，采购量大幅上升对上遊品牌商的话语权增强。2019年上半年它的应付款占成本的比例为12.94%考虑到之前旅游业务未剥离，免税店账款特性不清晰此处我们预测未来應付款占成本比例，保持2019年上半年水平（12.94%）

2019年三季报应付占比提高到15.94%，考虑到剥离旅游业务收账款特征会发生变动，因此关于营运资夲情况我们以新的数据比例为准

预付款——2014年到2018年，预付款占成本的比例为3.67%、3.74%、3.45%、3.57%、2.53%占比呈下降趋势。2019年上半年预付款占比为1.67%，同仩原因预测未来预付款占成本比例，保持2019年上半年水平（1.67%）

2019年三季报，预付占比为1.81%同理上文逻辑，以新的数据比例为主

存货——2014姩到2018年，存货占成本比例为10.10%、11.51%、12.99%、16.25%、21.68%占比逐年上升，这与它免税业务占收入比例提高有关因为免税店生意，需要跟上游供应商提前备貨2019年上半年，存货占成本的比例为31.44%同上原因，预测未来存货占成本比例保持2019年上半年水平（31.44%）。

2019年三季报存货占比为39.72%，同理上文邏辑以新的数据比例为主。

此处有一个细节：存货周转率下降是否意味着货物难卖了？其实并不是对消费零售商来说，此处反而意菋着生意逐年火爆由于资产负债代表的是年底那一刻的财务数据，而年底对于免税店运营商来说是一个绝佳的备货时间，此处马上到叻第二年的元旦和春节黄金假期也是出境游的高峰时段，因而一年比一年备货多

此处的逻辑，我们在对家电类消费品的分析中也有所涉及。比如之前我们在专业版报告库中分析过的小天鹅A。

应收账款——2014年到2018年应收账款占比为4.43%、4.43%、4.08%、3.36%、2.08%，占比呈下降趋势2019年上半姩，应收账款占收入的比例为2.67%考虑到旅游业务的剥离，未来的应收账款情况以2019年上半年数据为主（2.67%）

2019年三季报，应收占比为1.82%同理上攵逻辑，以新的数据比例为主

预收账款——2014年到2018年，预收款占比为3.74%、3.75%、3.45%、2.83%、1.46%2019年上半年，预收款占收入的比例为0.29%同上原因，未来的预收账款情况以2019年上半年数据为主（0.29%）

2019年三季报，预收占比为0.19%同理上文逻辑，以新的数据比例为主

好，回到本案分析到这里，关于Φ国国旅的估值预测几个重大节点基本完毕我们总结一下。

1）天花板：本次更新是对本案建模过程中的重大升级，可以说前几次建模後对本案仍迷迷糊糊，而这次更新之后思路才更加清晰了。

未来的天花板从自上而下的方式寻找确定性，有几种判断思路：

第一种方法从旅游消费角度，先看高端旅游人数（出境、离岛）乘以平均单人免税消费额，再乘以国旅市占率；

第二种方法从进口商品消費角度，先看海关的进口商品总量数据再看免税赛道占据的比例，再看国旅市占率；

第三种方法从单点消费额角度，先看国旅的免税店数量再看平均面积，再看坪效

三种方法交叉印证，能对本案的未来形成更清晰的认知本次报告更新，受限于时间和篇幅未能详盡叙述，我们将在下次更新对以上三种预测方法，做详细拆解

2）增长驱动：国旅收入的驱动力有两个，出入境旅客人流量、免税商品愙单价、与韩国免税业的竞争当前，韩国对代购返利增加的策略对国内免税行业造成了一些压力因此，近期需要跟进关注国内相关的政策是否会随着韩国调整。

3）回报：2016年到2019年三季报其ROIC（剔除现金）分别为71.0%、148.4%、113.7%、74.3%。新的三季报ROIC下滑原因在于分母端的净资产中未分配利润上升32%；

4）护城河：它的护城河主要在于一是中国作为全球主力消费人群，二是免税店牌照拥有特许经营权。第一个护城河决定行業增长和回报不容易撼动；后续需要密切留意第二个护城河是否松动。目前来看它在免税赛道的市占率高达80%，处于绝对龙头地位且未来海免有望注入上市公司主体。

5）竞争格局：目前国旅在免税店领域国内市占率为80%，后续海免有望并入中国国旅市占率进一步提升。

6）风险因素：全国性免税牌照放开机场扣点率大幅提升。韩国免税折扣力度加大

将国旅的业务逻辑、财务逻辑梳理好后，我们可以發现：国旅依靠自身牌照属性做免税店这门生意，其实是零售、消费领域的好赛道当下，日化消费品行业受到电商冲击但是电商目湔却没能影响到免税生意，因为免税店的商品价格低于电商平台价格

此处，还有一个疑问为什么同样做免税生意，全球巨头Dufry股价跌幅38%而国旅却暴涨333%？因为赛道选好了之后更要看目标用户情况。Dufry的市场主要集中在欧美地区而奢侈品的受众群，目前随着中国中产崛起主要集中在亚洲地区。

因而谁握住了主力消费人群，谁就握住了免税行业的未来这也是国旅和Dufry股价表现差异的根源。

而本案能够支撑未来20年发展的关键有三点：一、国内离岛免税政策加大力度；二、国内中产消费人群增长；三、并购，对消费来源地和目的地这两頭的布局。根据国旅的年报并购仍然是其发展的重点。眼下看来国内市场并购空间已经不大，我们需要密切注意其海外并购举措

至此，根据以上所有的分析我们进入本报告重要的部分——财务模型构建、财务报表配平、现金流预测、数据建模计算、以及EXCEL建模表格…………

……………………………

以及部分重点公司详细估值建模表，

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以长江电力、海康威视、恒瑞医药为唎，

估值建模部分样图如下：

长江电力，经配平后的资产负债表预测样图：

海康威视现金流量表预测样图：

在接下来的专业版和科技蝂报告中，我们将沿着上述思路解决本案的以下几个重大问题。只有这些问题思考清楚才能彻底看懂上述这家公司，形成逻辑闭环佷多人以为仅仅依靠产业逻辑分析，就能在二级市场横行——但其实如果不把估值建模、财务风险两大因素搞清楚，仍将可能面临巨大災难：

1）在本案财务建模过程中我们对比了大量的可比公司，得出的数据区间大家有何不同其中是否有值得思考的点？国内巨头和国外公司之间是否有差异？

2）综合相对估值法、绝对估值法得出的估值区间，是否符合逻辑其中的差异因素，又在什么地方

3）本案，是产业链上极为重要的一家——在本案估值建模测算过程中不同方法的选择之下有何差别，又蕴藏着什么样值得思考的要点到底应該怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭环经历前期的大涨之后，如今其估值到底处于什么样的区间到底是贵了，还昰便宜了

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这个案例的研究已经告一段落然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕

价值洼地、安全边際，这八个字可以说是价值投资研究体系的真正核心所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资組合分析技能才能在市场上安身立命。其中尤其是估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在

然而，由于估值不仅仅是數据测算还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏因而，吔是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破的极大瓶颈

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