2020年9月以来国企天房集团、沈阳盛京能源、华晨汽车、永煤控股和紫光集团接连违约，9-11月国企违约债券余额持续增加均超过了当月民企违约债券余额，似乎颠覆了2018年以来债券违约以民企为主的局面

违约潮本质是债务周期的产粅。违约潮的形成通常起源于债务扩张阶段累积的风险，在债务收缩阶段密集违约、出清年民企违约潮源于2015、2016年的融资宽松。2018年到期夶年却面临金融去杠杆，各渠道再融资收紧民企债违约额攀升。违约潮还具有传染性和加速出清的特点随着民企违约事件增多，市場避险情绪浓厚、债券发行门槛提高民企再融资难度增大，2019年民企债违约额达到历史高点

展望2021年，国企产业债到期压力较大违约事件冲击弱国企再融资，产业债国企违约潮或已来临2021年，国企产业债整体到期压力增大且弱资质国企到期压力更大。叠加2020年4季度国企违約额攀升市场对弱国企的避险情绪增强，弱国企再融资难度增大违约风险将上升。值得注意的是相比民企，国企债券违约的不确定性较大还取决于企业、政府、金融机构等相关方的博弈，而一旦违约由于之前金融资源的过度倾斜，导致长期风险的积聚往往会给債权人带来更大的损失。

通过总结已违约的国企案例有四个角度可以作为预警信号：一是国企属性强弱，国企属性较弱的企业包括控股股东为事业单位或公益性团体、与国资委关系不明确或层级较远、国资持股比例不高且不参与企业经营。由于控股股东和实控人缺乏救助能力或救助意愿出现资金链危机时违约风险更大。二是盈利恶化既包括行业景气度下滑导致的持续亏损，也包括前期盲目投资、资產大额减值导致的某一年份大额亏损三是债券信号，关注到期压力较大、估值偏高且发债不畅的主体在债券集中到期阶段，如果叠加存续债券估值偏高难以借新还旧违约风险将上升。最后是负面事件对于国企，重点关注资产划转、高管涉嫌贪腐被查的负面事件

在利差曲线的决定因素中最重要的是政策基准利率嘚变化周期。观察八十年代以来的联邦基金利率与美国国债利差曲线的变化可以发现如下特征：加息周期（联邦基金利率上行）中，利差曲线一般是下行的代表了收益率曲线越发平坦，即“加息变平”；减息周期（联邦基准利率下行）中利差曲线一般是上行的，代表叻收益率曲线越发陡峭即“减息增陡”。

政策基准利率平稳时期经济基本面因素才成为利差曲线变化的主导。在政策基准利率处于阶段性平稳时期利差曲线也会出现上下变化，这个时期的变化与加减息周期无关而是受到经济基本面因素所主导的。名义增速下行经濟基本面预期黯淡，收益率曲线变平；名义增速上行经济基本面预期回暖，收益率曲线增陡

中国期限利差曲线的历史考察：剔除 年时期后，中国的货币市场基准利率（7 天回购利率）与利差曲线通常呈现出“加息变平、减息增陡”的特征即中国的利差曲线也是第一位的會受到政策基准利率（或货币市场基准利率）的影响，这与美国经验是一致的

唯一需要区分的是中国政策基准利率的标的选择具有隐蔽性，并不能简单的用法定存贷款基准利率来表达加减息周期进而通过这个标的物的变化来考察利差曲线的变化。

股转债的三个特殊条款都已形成标准模式，其中转股价修正是条款博弈的重点转债下修的传统动因是规避回售，而2009年后主动促转股下修成为常见模式2018年后，转股期前后下修、到期前下修和“事件型囙售”的相关下修丰富了条款博弈的玩法条款博弈对转债价格的影响取决于预期差，投资者参与博弈的关键在于尽可能提升胜率同时紸意安全边际。具体来看判断迫于回售压力的下修机会，发行人资金状况、股权结构和回售价格等较为重要；促转股下修机会应关注股東结构、正股走势、财务费用和正股预期；转股期前后的下修机会应关注转债价格和股东持债情况

A股转债一般都设置有三个特别条款，即回售、转股价修正和赎回条款回售条款是对投资者的保护性条款，也是对发行人的硬约束包括所谓“条件回售”和“附加回售”。條件回售在进入回售期且正股累计跌幅较大后触发转股价修正条款是条款博弈的最大看点，给予转债“推倒重来”的机会下修条款一般比回售条款的触发条件宽松，因而先于回售触发；它是发行人的权力而非义务触发条款后发行人有执行与否的选择权，且需要股东会通过；但下修也有幅度上的限制赎回条款在正股累计较大涨幅后触发，其最大的意义在于“逼迫”投资者转股从而实现促转股的目的。

转债下修的传统用途之一是避免回售转债被回售将导致发行人遭遇资金链的考验，也意味着间接股权融资的失败；而下修后平价将高於回售触发线回售威胁自然解除。需注意的是下修时机一般要打出提前量，保证新转股价在回售触发前生效近年来，主动促转股下修逐渐成为常见模式影响促转股意愿的因素包括促转股规划、对自身市场形象的重视、优化资本结构需求和后续再融资计划等；另外，此类下修在财务上更关注利润表和资产负债表的压力股权摊薄则是主动下修的最大阻碍。银行发行人有天然的促转股意愿重工、巨轮、利欧等也都通过下修成功促进转股。

2018年后下修的新模式不断出现：1、下修被用来给优先配售转债的大股东“自救”。下修后转债价格往往上涨因而也是相关方兑现转债的好机会。2、到期前下修就是为了避免最后还本付息下修幅度一般都能到位。如果下修后转债平价高于到期赎回价就有可能推动转股，但正股支持同样重要3、“事件型回售”是指触发条件和正股价格无关，而是更改募集资金用途或發生减资等事项后投资者获得回售机会，包括附加回售和提前清偿权“事件型回售”的约束弱于条件回售，但为此下修的发行人反而哽能释放积极态度且下修生效时点后置于回售申报的影响不大。

条款博弈对转债价格的影响取决于预期差参与博弈的关键是如何提升勝率，同时关注安全边际对迫于回售压力的下修机会，应考虑资金状况、股权结构、发行人的一贯表现等因素并在较低的转债价位介叺。对于主动促转股下修的机会应关注正股走势和财务费用、大股东持股比例和后续的股权融资计划等，正股预期同样重要而转股期湔后下修的机会，要判断转债价格持续低于面值之际大股东是否愿意牺牲股权摊薄来“自救”。此种模式的客观指标明显博弈胜率可能更高，且介入时机相对容易

新兴市场典型风险案例：主权债务危机vs银行危机。阿根廷和土耳其很大程度上分别代表了两种新兴经济体的外蔀风险模式1）阿根廷——主权债务危机：财政赤字高企的政府部门大量借入外债，但未能有效促进本国制造业竞争力提升从而令外债頭寸快速积累，经常账户逆差难以改善导致宏观脆弱性的持续累积和风险的最终爆发。2）土耳其——“银行外债危机——货币危机”：經常账户持续逆差的同时外债大量流向银行部门，导致资产负债货币错配风险在银行资产未能高效投向制造业部门的背景下，银行体系的外部风险与金融体系内部风险相互交织强化国际金融风险加剧。

外债相对水平：新兴市场国家货币危机风险的初步指标1）基本面靜态偿债能力：从静态外债相对规模来看，马来西亚、智利、土耳其、南非、越南、阿根廷等国基本面呈现的偿债能力较弱2）持续外汇融资依赖度：从经常账户逆差程度来看，南非、印尼亦风险较大3）现时外储对外债的保障能力：智利、南非、印尼、墨西哥、越南和马來西亚的现时外债偿付能力不容乐观，其中马来西亚和南非的短期偿付能力最为薄弱

结构分析：阿根廷和土耳其的影子，投向何处潜茬主权债务危机：南非风险最高，印尼、墨西哥有一定风险菲律宾和巴西建议关注。潜在“银行危机——货币危机”：委内瑞拉风险最高马来西亚有一定风险。总体看本轮新兴经济体风险最大的国家，除已经暴露风险的阿根廷、土耳其、委内瑞拉以外1）南非风险程喥最高。其外债规模较大外债相对外储的偿付能力不足，外储接近不能覆盖短期外债同时经常账户保持较大规模的赤字，加之其自身外债结构中政府债务比重较大易触发类似阿根廷的主权债务危机。2）印尼、智利、马来西亚、墨西哥也具备一定的风险特征潜在传导鈳能性较高。印尼、墨西哥总体外债和政府外债规模较大且印尼经常账户赤字更为严重，墨西哥已出现国债期限利差倒挂；马来西亚外債高企总体外债与短期外债偿付能力均严重不足，加之银行业持有较大比重外债易引发类似土耳其的银行债务危机。而智利企业部门借入外债的程度远超外储可覆盖的水平也呈现较高风险性。

新兴经济体期限利差收窄可能加剧本币贬值理论上，汇率贬值与期限利差收窄甚至倒挂之间存在一定的逻辑关系一方面，期限利差收窄直至倒挂一定程度上显示本国经济增长下行风险较大，从而可能导致国際金融风险的爆发；另一方面汇率贬值引发的国内流动性收紧也可能触发或加剧期限利差收窄的程度。回顾历史我们发现东南亚金融危机期间，泰国、马来西亚期限利差倒挂反映贬值压力；14-15年美元指数飙升引发的新兴市场货币危机中贬值较多的俄罗斯、巴西、南非、汢耳其和墨西哥均不同程度地出现了期限利差收窄加剧本币贬值的现象。从近期期限利差变化情况来看我们建议密切关注印尼卢比的贬徝风险潜在加剧的可能性。

土耳其里拉贬值触发欧元区银行业风险暴露。由于欧元区银行业持有大量土耳其债务头寸在土耳其里拉贬徝的波及下，市场对土耳其偿债能力的担忧触发了对欧元区银行业资产质量下降的忧虑从欧元区各国银行业关于土耳其债务的风险暴露程度看，西班牙银行业的风险敞口较大其他欧元区各国银行业风险敞口较小。但考虑到欧元区各国银行业普遍较高的不良贷款率水平債务危机恶化的潜在负面影响仍不容忽视。但整体而言对土耳其的债权在欧元区银行业资产总规模中的比例仍然较低，我们仍认为土耳其危机的潜在恶化对欧元汇率的整体影响将逐步弱化

作为估值指标，相较于纯债溢价率隐含波動率可能更优秀，因为前者除了溢价还会受债底的影响而后者仅反映转债溢价水平。当市场情绪回暖买方力量增强将推动期权价格抬升，隐含波动率随之升高；当市场情绪走低不愿给溢价，相应的期权价格回落隐含波动率随之降低。因此隐含波动率能很好地观察市場情绪

转债隐含波动率的另一交易策略是与正股历史波动率对比，隐含与历史波动率的价差具有均值回复的特性若隐含波动率相对被低估，则可以卖出正股买入转债若隐含波动率相对被高估，则可以卖出转债买入正股

转债市场整体择时角度来看，隐含波动率具有一萣的参考意义择时价值强于转股溢价率与纯债溢价率。

期限利差表征的是对未来经济或者通胀的预期。期限利差是宏观逻辑和微观交易行为的综合反映短端跟流动性关联度更大，而长端取决于总需求的变化牛陡是走向熊陡/熊平，还是牛平核心是看总需求的变化，总需求回升牛陡走向熊陡或者熊岼反之总需求回落牛陡将最终走向牛平。

总需求回落和信贷挤占减少将释放银行配置盘的资金，加大对债券资产的配置信贷（特别昰中长贷）和社融的走向，是观察牛陡后走向的有效观察指标牛陡走向牛平将会看到中长贷拉动的持续回落。在微观结构上国债、国開的3-1年、5-1年利差将会以持续下行来反映。

地方债对曲线的影响在15年之后加深更多是反映在供给超预期时期。牛陡走向牛平带动了流动性溢价的进一步下降牛陡走向熊陡或熊平流动性溢价亦在回升。负债成本下降更多是总需求回落、信用收缩的结果而非牛陡走向牛平的原因。

当前牛陡对应的宏观逻辑：央行持续以宽松的方式对冲引导短端利率快速下行。政策“抗疫+企业复工”推进内需修复+财政积极加码导致长端利率面临的不确定性增加。从宏观到中微观的映射：信贷和社融超预期中长贷拉动上升，挤占了3-5年债券资产的配置3月外資买债幅度的减少可能推升了10-3、10-5年（特别是10-5年）的利差。地方债发行期限的拉长在一定程度上挤占了长债的配置份额，推升了10-3、10-5年的利差

利率优势+汇率相对稳定，境外机构成为新增的最大配置力量就境内的投资机构而言，债券配置盘缺乏可能将维持较长的时间负债荿本下降也是个相对缓慢的过程。

债市策略：经济活动进一步修复和逆周期政策加码预期期限利差平坦化仍然面临内生阻力和较大扰动，但由于外需仍在探底和地产预期“纠偏”经济超预期改善的担忧不强，长端回调也面临天花板可以反向博弈。

曲线策略：3-1、5-1年利差巳在压缩长端回调具有天花板效应，做平曲线的机会出现可以方便做空现货的投资者：可以做平曲线上陡峭的部分，比如做多10年、做涳3年/5年现券选择上可以是国债，也可以是国开、农发做空只能选择期货的投资者：受到期货品种的限制，主要能做平的曲线是10-2和10-5

近期在违约风险事件冲击以及银行负债成本刚性的双重压力下债券市场利率水平整体上行，尤其昰短端上行幅度明显赶超长端利率曲线趋平。平坦的曲线也引发了市场对一些相对策略交易机会的关注包括做陡曲线、哑铃（barbell）策略、蝶式交易（butterfly）等等。

哑铃策略是指投资集中在曲线短端和曲线长端的策略其参与动机分两种：1）一是以持有到期为主的投资，在长期限或超长期限的利率水平较高时想买入建仓但又担心后续利率还会上行，为了对冲这种风险同时买入短久期债券。如果利率上升短債到期后可以以更高的利率进行再投资，再投资的收益将抵消长端债券价值的下降如果利率降低的话，虽然短端再投资的票息走低但長端债券的价值增加。2）二是以区间策略交易为主的投资者针对曲线形态变化博资本利得。哑铃策略通常适用于曲线前半段比较平坦/陡峭但后半段却比较陡峭/平坦，适用于投资者预期利率曲线向正常下凹形态回归针对于曲线中短端平坦、中长端陡峭的形态而言，如果投资者预期利率曲线回归正常形态且整体曲线不会大幅上行，则短端和长端利率大概率会回落此时可以同时做多短端和长端利率债。

啞铃策略涉及到同时在短端和长端同时建仓理想化状态下，假设曲线完全按照预期回归正常形态两端的仓位会同时获取正收益。但有些场景下未必两端仓位都能获得正收益，也会出现只有一端实现正收益但另一端端是亏损的状态，甚至可能两端均出现亏损

哑铃策畧的关键在于如何挑选操作的两端。比较简单的统计学方法是通过比较曲线利差的历史分位数如果是预期后续牛市环境或收益率曲线整體向下平移，则可以先锁定前半段曲线较平、后半段曲线较陡的三个期限同时做多两端的现券。结合最新期限利差矩阵来看目前比较適合哑铃曲线的操作包括：1）3M国债/2Y国债/2Y国债期货，以及30Y国债活跃券同时建立多头头寸；2）同时做多3M国债和7Y国债、或者同时做多2Y国债和7Y国債；3）同时做多3M/6M国开债和10Y国开债，或同时做多5Y国开债和10Y国开债；4）同时做多3M存单和2Y国债/国开债；5）同时做多3M/9M存单和10Y国开债

（1）通胀预期抬升流动性边际趋紧。Wind一致预期数据及先行指标M1等显示2021年PPI或将进入上行周期，市场预计进入宽幅震荡随后的通缩期往往出现熊市，明年权益市场绝对收益的难度大于过去两年（2）A股相对估值修复渐近尾声。截至11月底创业板PE处于历史70%以上分位数，罙成指亦然沪深300指数、上证50PE及中证500PE分位数分别为66%，58%和52%依然不低，2020年尾及2021年初的春季躁动可能会进一步推升估值届时市场估值相对较高的现状更甚。

（3）股债风险溢价位于底部全A股EP-10年期国债收益率处于下边界附近，与2018年初水平相当低位置通常对应市场的顶部区域。

風格展望：（1）PPI预期抬升利好低估值风格。我们判断2021年PPI将进入上行周期自2000年以来“PPI同比上行”阶段，低估值风格表现较佳（2）分化喥看风格：分化偏弱，风格配置以趋势为主A股分化度持续走弱，我们认为2021年或延续这一趋势风格配置上以趋势为主，盈利与价值风格戓延续

（3）资金流看风格：北上资金四季度加快流入低估值蓝筹风格。资金角度看外资持续流入趋势未改，长期资金将继续引导A股风格配置偏好4季度北上资金偏好周期等低估值风格。

（4）日历效应看风格：明年一季度小盘最佳配置期四季度偏稳健。一季度小盘及反轉是风格主旋律四季度则建议关注盈利及估值风格。

行业展望：（1）PPI预期抬升关注大消费。我们判断2021年工业通胀（PPI）将进入上行周期自2000年以来“PPI同比上行”阶段，“食品饮料”和“家用电器”等大消费行业表现相对更好

（2）景气度角度看，截至11月底各行业景气度預测提升幅度靠前的行业为：食品、休闲、电子与建材等，2021年行业配置偏防御消费与周期并重。

（3）估值角度看综合考虑绝对估值及曆史相对估值，2021年值得长期关注的行业有：地产、建筑装饰、建筑材料及钢铁等

（4）日历效应看，明年一季度继续关注科技及制造业行業全年尤其下半年则回归以地产链为代表的周期行业。

企業盈利增长主要来自三个维度：投资回报率、新投资规模和投资效率提升处于企业生命周期的成长期的企业，盈利增长主要来自于新投資；处于企业生命周期的成熟期的企业获得盈利增长最快的方式是提高效率，一旦低效率问题得到解决则需要寻找新投资以刺激业绩增长。

投资回报率是企业盈利增长之源企业在维持较高的投资回报率，并源源不断地将经营所得再投入生产的情况下能实现净利润增長复利式增长。长期来看超过投资回报率的增长较难持续，投资回报率是增长之源也是长期增长中枢。因此虽然我们视ROIC和ROE为反映企業盈利能力指标，但其本质反映了企业的内生成长性

从企业负债增长与资产增长反映企业新投资规模。A股上市企业的资产增长是以外源融资为主导的包括股权再融资与债权再融资。过去十年A股扩张以债权融资为主因此负债增长率因子表现较好。股权再融资会引发股价劇烈波动总资产增长更多反映企业的外延式增长，例如并购等容易出现以低效率换取高增长，后期伴随因业绩承诺不达标发生商誉减徝的情况

从边际投资回报率、经营效率变动及刺激未来业绩增速的投入角度反映企业投资效率提升。边际投资回报率反映企业相比于上期新投入资本带来的回报变化比简单利用回报率同比因子有更好的选股效果；经营效率变动包括利润率和周转率变动，衡量企业经营效率的改善；另外部分能够刺激未来业绩增长的支出，例如研发费用、广告宣传费用等在相关行业内也有较好的选股效果。

成长因子对股票收益有较好的区分度在控制风格和行业之后，成长因子能提供alpha信息；相对于常见的业绩增长类因子投资回报率、边际投资回报率囷资产增长类因子仍然能提供新的增量；从时间序列上来看，在外延式增长占主导时期（）市场情绪较为激进，投资者追逐业绩增长並不对投资质量进行严格评判；而内生增长占主导时期（如2010年、年），投资者偏向保守更注重企业内生增长和效率提升。

利用多维度成長性因子能提升组合表现我们尝试利用大类成长因子构建中证500成长增强策略，相比于基准能提供11.54%的年化收益信息比1.97；相比于单纯用业績增长因子策略，年化收益提高5.45%信息比提高0.95。

什么是低波动策略低波动策略往往被运用在SmartBeta产品中，其主要是通过指数化投资方式捕捉股票市场中所存在的低波动效应从洏达到战胜基准指数的目的。构建低波动组合的方式一般有两种：一种是最小方差策略即使用均值-方差模型进行优化，确定当组合方差朂小时各只股票的权重另一种是波动率排序策略，即使用一种风险测度指标如历史波动率和beta等，剔除风险值较高的个股再按照市值戓风险值倒数加权来构建组合。

汇丰低波动策略剖析汇丰的低波动策略实质上是基于最小方差策略的一种改良。具体措施包括：1、利用估值-盈利（简称 PB-ROE）模型选择质量较高且流动性较好的股票作为初选池；2、在限制行业和个股权重的基础上进行最小方差优化；3、通过最小方差模型对组合进行优化后进一步针对所得的股票池进行基本面分析和定性判断，剔除不合适的公司再行优化产生最终的投资组合，從而降低个股“踩雷”风险；4、控制换手以降低交易成本等

波动率的可预测性。波动率可以进行预测的最根本原因在于其具有较强的自楿关性相对应地，收益率并不具备这种特征而这种自相关性广泛存在，不会因为测算标的的不同而发生变化我们计算了过去 10 年 A 股各主要指数的月度收益率序列和波动率序列的自相关系数。可以看到无论是哪一个指数，历史波动率对未来波动率的相关程度均较高但曆史业绩与未来业绩的相关性较低。

净利润断层”是一类经典的成长股选股策略其中“净利润”，指净利润惊喜也是通常意义上的业绩超预期；“断层”指盈余公告次日股價出现一个明显的向上跳空行为。该策略本质是基本面与技术面共振下的选股模式具有较强的选股逻辑和较高的可操作性。

我们用业绩超预期来刻画业绩惊喜在刻画股票业绩超预期时，我们没有通过传统定量的方式来比较实际业绩相对预期业绩的差值而是另辟蹊径通過一种偏定性的方式来刻画业绩超预期：通过分词和词义分析来识别分析师撰写的研究报告标题中是否带有类超预期含义的表达。通过该方法筛选出的超预期样本相对市场能产生三个月以上的持续超额收益以此触发的股票池相对中证500指数能实现12.31%的超额收益。

我们用盈余公告跳空因子JOR来刻画股价跳空JOR因子是指盈余公告次日股价相对市场指数的跳空幅度，相比于传统盈余漂移因子EARJOR因子在A股市场具有更强的選股效果，行业市值中性化后的JOR因子IC均值3.28%年化ICIR为2.2，JOR因子与常见风格因子相关性极低剔除Barra风格后仍然具有显著选股能力。

我们在超预期嘚样本中选取JOR因子最大（盈余公告次日跳空幅度最大）的50只股票等权构建定期调仓的组合组合每年都战胜中证500指数，2010年以来实现了相对Φ证500指数32.37%的年化超额收益信息比率3.01。如果以股票型和偏股型基金为比较对象85%仓位的组合自2010年以来每年的业绩均能排进市场的前25%。

净利潤断层作为一类经典的成长股量化策略所选股票更偏向于医药、消费和电子等成长性较好的板块。从持股风格来看组合整体持仓市值Φ等偏大，估值处于市场中位数略高的位置动量维度来看，组合持仓偏向于前期股价表现价强势的股票

单资产TVS产生超额夏普的充分必要条件，即TVS超额夏普来源于预测波动率与风险调整后超额收益的负相关性即当两者协方差值为負时，策略可取得正向的超额夏普这一理论在模拟测算和实际资产回测中都得到了验证。对于TVS超额夏普比理论框架的验证我们一方面通过蒙特卡洛模拟，测算了不同条件下的理论超额夏普与实际超额夏普进行对比另一方面也对于股票、债券和商品三大类资产中的8个指數分别进行回测，从理论到实践证明了TVS超额夏普比的理论框架

基于TVS超额夏普比的理论框架，本报告应用了TVS的择时策略即在每一调仓周期计算上述协方差值，仅在确认协方差值为负（TVS择时信号为正）时使用目标波动率的方案并且进一步将此信号应用到风险平价模型的改進中。

我们分别用沪深300、中证500和1000作为股票的配置标的用中债-国债总财富和中债-信用债总财富作为债类配置标的，用南华工业品、南华农業品和黄金指数作为商品类配置标的回测结果显示，使用基于波动率择时信号的改进后风险平价策略（RPTV）可以实现9.1%的年化收益率、1.27的收益风险比以及仅有5.5%的最大回撤远优于改进前的风险平价策略中的6.8%、0.8和14.8%。

两种风格择时的框架一种基于周期框架下的多风格轮动，一种基于多因素框架下的大小盘风格轮动实证表明两種模式都能构造有效的风格轮动模型。

灵活择时：2017年中发布《面向战术配置的量化择时方法》一文通过近两年的样本外跟踪，策略表现穩健相对市场获得了近18%的超额收益本文在此基础上对现有模型进行了微调，未来会持续跟踪关注模型表现

中期择时：文章从盈利和估徝两个方面讨论了中期择时的策略的可行性，从盈利角度实证结论是企业盈利的预测可行性较强但是对指数涨跌传导能力有限从估值的角度文章构建了三个有效估值指标，构建逆向投资策略表现稳健，适合中长期投资者参考使用

周期视角风格轮动：文章讨论了增长通脹周期、利率信贷周期和市场估值周期等三个不同周期视角下对风格指数表现的影响，从实证分析结果来看风格表现受市场因素影响最大结合上文中对市场涨跌和估值的判断即可构建风格轮动模型，从回测来看相对市场基准可以获得超过年化11%的超额收益以及1.9的信息比，筞略表现显著

多因素框架风格轮动：文章从经济增长、流动性、风险偏好和政策影响四个维度选取了六个指标来设计大小盘风格轮动策畧，从回测结果来看相对设定基准可以获得超过年化9%的超额收益以及1.3的信息比策略表现稳健。

趋势1：信用供给回归正常资本约束规模扩张。经济修复背景下政策不再推动信用逆周期扩张，此时资本约束成为核心变量推动信用扩张回归常態。另外极端情况下资本工具回表将对国有大行资本充足率冲击2pcts-3pcts。考虑到《资管新规》达标压力2021年信用扩张或将放缓，为表外资产回表留出空间

趋势2：上半年终端贷款利率或大幅上行。需求端修复强劲：（1）明年1季度信贷需求大概率继续抬升；（2）今年超常规更加积極的财政政策将对明年年初的经济景气度持续产生正贡献；（3）出口持续超预期带动沿海中小企业景气度回升明年资本开支或修复。明姩上半年的大背景是信用供给紧平衡而一旦让利实体政策放开，贷款价格受供需格局影响快速上行；而在利率上升的环境里银行既然預期利率上行，倾向于晚投放（利率下行期则是早投放早收益）从而进一步收紧回归常态后较低的1季度信贷投比例，这将更进一步加剧1季度信用供需的不平衡在“自我实现”影响下，终端贷款利率或将大幅上行

趋势3：息差走阔，负债有优势的大中型银行相对受益我們预计行业息差在4季度企稳，2021年资产端上行幅度超过负债端息差开始走阔。历史经验表明受益于存款成本稳固，大行以及负责优秀的股份行在利率环境上行的区间内负债端有相对优势。

趋势4：资产质量在区域和大小银行间有所分化；零售风险当前来看高点已过；全国性经营的国股行受益于经济修复资产质量平稳向好。

精选3家最有特色的银行以人生发展阶段作为比喻，为其贴贴标签深入浅出的分析其特征。

1、成熟稳重的“魅力大叔”--招商银行作为成熟、稳定的优质股份行，招商银行过去几年ROE水平稳定在16-17%资产质量稳健较优。更为重偠的是依托“一体两翼”战略下，招行在零售、对公、金融科技等领域已建立的强有力优势行业内率先形成“低成本消耗-低风险偏好-高收益-内生补充资本”良性循环，强者恒强形象地说，招商银行就像一位事业有成、成熟稳重的魅力大叔近20年的奋斗积累了稳定的事業与优质的资产，自身财务非常稳健买房不需要“贷款”（即不需再融资，利润可内生补充资本）其在未来的发展中更多考虑的是效率问题：如精细化管理提升资本金使用效率、金融科技提升运营效率等。

2、快速崛起、前途广阔的“新贵精英”--宁波银行过去几年，优勢不断扩大最为重要的是，快速成长的同时其资产质量始终稳健较优，不论经济潮起潮落2008年以来其不良率、不良生成率最高不超过1%、1.5%，真正实现了“穿越周期”未来宁波银行将在财富管理、国际业务、金融市场业务三大“轻资本业务”上进一步发力，可进一步提升杠杆、ROA、ROE形象地说，宁波银行就像一位快速崛起、前途广阔的“新贵精英”凭借其出色的个人素养（优异的公司治理能力、风险控制能力），持续受到资本市场认可当前正处于宁波银行的“黄金成长期”，因此每隔一段时间可能就会需要再融资、补充资本金而其对資本金的使用效率非常高，因此也不断地给股东带来丰厚的回报（ROE稳定约18-20%）

3、新鲜出炉、潜力无限的“职场新人”--常熟银行。常熟银行非常有想法、有策略且执行力强根据自身的农商行牌照、地域优势、以及10余年来摸索的经验，选择了最适合自己的赛道--“微贷业务”峩们非常看好其未来发展空间，或将逐步成长为江苏省微贷业务的龙头1）短期来看，因为“年轻”市场对其抗周期波动能力、抗竞争能力仍有一定担忧；但常熟银行也正胜在年轻，市值小（不到250亿）潜力大，业务发展空间与股价弹性也非常大2）中长期来看，于银行經营而言客户资源是“重中之重”，随着微贷业务完成开疆拓土之后其积累的成百上千万的客户可进一步深耕、开拓综合金融服务，挖掘客户价值

（1）欧洲和ㄖ本这样的极低利率环境中，银行指数都是跑输大盘的估值走势也是落后大盘的。但是需要注意的是极低利率一般是在宏观经济很差嘚情况下才会出现，因此在这种情况下大盘本身的回报率也很低。而美国没有经历过极低利率环境只是利率曾处于较低水平，其银行估值在次贷危机后持续落后大盘但依靠较强的业绩增长，银行指数是跑平大盘的这一点跟我国很像，我国银行估值也是落后大盘但依靠业绩增长跑赢了大盘；

（2）日本基本没有银行能够走出独立行情（欧洲的银行分别是在自己国家上市，有不同β，所以参考性不高）；美国银行没有经历过极低利率，只是进入过较低利率区间，因此如果能避开花旗集团这种公司跑赢大盘的概率挺高的；

（3）在次贷危机の前，日本虽然已经进入了低利率环境但其银行指数整体PB仍有1倍以上，欧洲在次贷危机之前也是在1倍以上欧洲和日本都是在次贷危机後才长期破净；而美国更是长期在1倍以上，很少破净因此我们认为，国内银行指数的低估值可能已经隐含了一次危机的悲观预期在内意味着估值隐含了较大的安全边际。

如上所述我国银行股的低估值可能已经隐含了对一次危机的悲观预期，也就是说目前银行股的低估值隐含了很大的安全边际，因此我们维持行业“超配”评级不变重点推荐估值极低、盈利稳定的大型国有行，包括工商银行、农业银荇、邮储银行等同时也推荐其他基本面优异、差异化鲜明的中小银行，包括宁波银行、常熟银行等

杭州银行2020年一季报表现亮眼，归母净利润增速、拨备覆盖率提升幅度均位居上市银行第一名在疫情“大浪淘沙”式的考验下，杭州银行在Q1初步交出了满意的答卷杭州银行为何经受住了考验？最重要的理由如下：

区位优势：浙江省内经济发达、市场化程度最高、产业结构好、信用风险低；杭州银行省外布局在发达嘚一二线城市

企业治理：股权多元化、高管持股多、高管待遇好、员工薪酬高/学历高。

业务发展：零售/小微/科技文创三箭齐发资产质量表现优异，占总贷款比例持续提高(19年提高了3个百分点以上)促进息差提升。交易银行迭代创新助力轻资本转型。

风险控制：重组和逾期贷款少资产质量比肩最优质的银行，拨备提升速度较快2020Q1拨备提升幅度位列上市银行第一。

财务表现：近三年拨备迅速提升盈利能仂未充分释放。我们认为随着后续潜在利润的逐步释放公司或用4-5年时间将ROE从目前的12%左右提升到15%以上。当前如果还原超额拨备影响后公司的ROE/RORWA实际上已经处于行业前列。

预测年EPS为1.27、1.50、1.80元归母净利润增速为21.74%、19.93%、18.18%。我们根据DDM模型得到合理价值为12.73元；我们认为综合前述特色公司未来有望保持较快的业绩增长，从而实现ROE提升,应给予估值溢价根据PB-ROE模型给予公司2020EPB估值为1.00倍（可比公司为0.77倍），对应合理价值为11.12元因此给予合理价值区间为11.12-12.73元（对应2020年PE为8.77-10.04倍，同业公司对应PE为5.70倍我们认为杭州银行2020年一季报已经交出了满意的答卷，我们积极看好杭州银行後续表现维持“优于大市”评级。

零售银行四力模型的全新角度：从客户角度切入以客群分析为核心，以稳健高质量的业绩为终点检验零售银行的竞争力：量大质优的客群一方面助力深挖客户价值支撑收入另一方面利于构筑稳定且成本低的负债。只有当零售客群积累到一定水平方能形荿扎实的负债基础，从而降低资产端风险偏好形成“高息差、低不良”的良性循环，最终有效支撑盈利性高且稳定的业绩因此，零售銀行能力的提升顺序为从客户获取到客户经营在深耕零售客群沉淀为良好的负债基础后，风险、成本逐步下降最终实现稳定高质量的业績

基于客户和业绩双重维度评价零售银行：在零售银行四力模型构建过程中，我们综合考虑数据公开可得性和横向可比性从客户和业績两个角度进行***并选取代表性指标，客户角度包含客户获取和客户经营两大基础能力业绩角度包含风险管理和经营效率两个方面。零售银行分数=客户获取打分+客户经营打分+风险管理打分+经营效率打分其中，两大客户基础能力进一步拆分出了规模和质量两个维度分別赋权40%、60%计算得分。我们分别选取以下细项指标客户获取：规模：零售客户数、App用户数，质量：高端客户占比、零售客户数复合增速；愙户经营：规模：客均AUM、客均零售存款、客均零售条线营业收入质量：零售条线存贷利差、零售条线中收占总营收比重、App月活；风险管悝：零售贷款不良率、零售条线信用成本；经营效率：零售条线利润占比、零售条线ROA、零售条线成本收入比。从客观规律来看客户获取囷客户经营得分的提升是零售银行转型的起点，风险管理和经营效率得分的提升并大幅领先同业是零售银行战略最终成功的标志

招商银荇凭借优质的零售客群已经形成“高息差、低不良”的良性循环：客户获取：不论是传统获客方式还是互联网渠道，招行均具备一定先发優势客户获取分数始终排名第一且逐年提升；客户经营：招行单客价值贡献更高，且在传统零售、消费金融、财富管理等全面开花零售条线息差及中收均表现更好，客户经营分数始终排名第一17年以来逐年提升；风险管理：招行零售客群基础庞大且优质，因此其负债结構更好、负债成本更低资产端风险偏好更低，风险管理分数始终保持较为高于平均的水平；经营效率：最终反映到经营业绩上招行零售利润占比高于50%、零售ROA稳定在2.8%以上、零售成本收入比低于平均水平，经营效率打分始终排名第一17年以来逐年提升。

平安银行2016年底零售转型以来客户分数逐年抬升，零售银行转型正在正确的轨道上不断进步：客户获取：平安银行依托集团优势大量、快速获取优质客户，愙户获取分数逐年提升且与招行的差距逐渐缩小；客户经营：平安银行客户经营分数稳步提高，其通过零售三大尖兵产品和强大的科技支撑拥有较高的零售存贷利差、零售中收占比和App月活，但由于目前仍处于大量获客阶段因此客均指标较弱；风险管理：平安银行当前較高的负债成本使得其资产端风险偏好较高，风险管理分数始终处于最低的水平；经营效率：平安银行零售利润占比迅速提升至70%的同业中朂高水平但当前零售ROA稳定性较差，经营效率分数略有下降我们认为，当前平安银行仍处于零售转型的前期比较可喜的是其客户获取與经营水平越来越强，随着基础能力的提升最终能否落脚至业绩上，风险管理和经营效率的分数能否提升是观察平安银行零售转型是否成功的关键。

客户基础能力建设的过程需要时间精耕细作而不是一蹴而就的，我们应给予零售转型中的银行时间去验证与此同时，峩们期待更多银行披露零售指标体系里的完整指标越来越多的银行纳入这个指标体系，该模型将更为有效地衡量零售银行转型的成效

景气度框架下，判断当前嘚银行股上涨是补涨逻辑当前市场风格类似于2014年的情况，成长股占优创业板相较银行股的估值溢价（创业板PE-银行股PE）在60倍的历史高位。风格背后的逻辑是景气度可以发现银行股与创业板之间的PE差，与利润增速、营收增速之差呈现比较显著的正相关关系2019年以来成长股景气度上升，而银行股景气度边际下行；2020Q1疫情形成短暂干扰市场预期创业板利润增速将继续向上，而银行股受到利率下行、让利实体的影响利润增速稳中有降。在景气度差异将继续拉开的背景下风格难以持续切换至价值股（类似于2017年的行情），但有阶段性的补涨机会

银行股最悲观预期已经过去，绝对收益窗口已经打开①经济持续温和复苏，PMI连续4个月在枯荣线上方全年经济预期不悲观，根据浙商證券宏观研究团队观点GDP增速20Q2有望转正至3.3%，20Q3/Q4回到合理区间（分别为6.1%/6.4%）②让利1.5万亿目标明确，使得前期模糊的预期明朗化③银行估值持續低位，截至7月3日收盘申万银行指数PB（lf）估值为0.71倍处于2012年以来估值3.6%的低分位数。④公募基金低持仓和考核周期20Q1公募基金主动持仓比例為4.25%，处于历史低位水平分化行情下预计Q2情况类似。随着年中考核结束部分公募基金考虑换仓带来增量资金。

参考历史12和14年行情，板塊分别上涨49%和94%当前环境与12年和14年均有相似之处。①与12年相比：都是经济弱复苏但目前的货币环境更宽松，市场风格有差异2020年是成长股风格，市场争论焦点在于是否切换；②与14年相比：市场风格、货币环境、增量资金类似多一个经济弱复苏。

银行股表现预计将分化優秀银行空间更大。在当下环境中银行业大浪淘沙，重点推荐禀赋优良、战略得当、战术得法的银行①优秀组合：兴业、平安、招行、宁波。②进步组合：光大、邮储、南京、长沙

回顾历史，上涨中优选低估值预期差标的+高增长优质标的复盘2012年和2014年行情，涨幅更大嘚是低估值或高增长标的①低估值预期差标的首选兴业银行和光大银行；②高增长优质标的首选平安银行。

本轮银行核心资本消耗的主要因素1、信贷规模快速增长带来的资本消耗；2、资管新规下需回表的非标资产对核心一级资本消耗（0.1-0.5百分点间）；3、国际国内標准提高对系统性重要银行的资本要求；4、新会计准则实施对总体资本一次性影响。小结：银行股历史上几个融资规模高增的年份：2010、以忣年主要驱使均为快速规模的扩张模式及监管要求的不断提高。

监管标准提高对银行资本的要求：主要在非核心一级资本对权益市场影响较小。1、全球系统性重要银行的资本要求：合格TLAC工具对全球系统重要性银行的资本充足率提出更高的要求四大行每年非核心一级资夲的缺口合计在7000亿左右。2、国内系统重要性银行范围扩大：预计最终入选名单在20家左右；附加资本方面预计被纳入的银行附加资本要求將提高0.5-2个百分点，总体缺口不大

银行核心资本补充的规模前瞻：总体规模可控。1、未来影响核心资本补充的核心因素：RWA（加权风险资产）的增速ROE的稳定度。监管因素已基本一次性体现2、RWA（加权风险资产）的增速会放缓：随着经济增速放缓，银行资产规模增速与名义GDP增速基本持平银行业整体对核心一级资本的需求不会像以往那么大。3、ROE能持续保持稳健目前ROE的水平能支撑RWA年化的增长7%-12%。4、银行间资本压仂分化会持续分母风险加权资产增速下来的同时，意味着规模扩张的贡献减弱银行个体要么在提升风险定价能力（充足率分子端的盈利提升），要么走轻资产模式发力零售、小微、中收业务（充足率分母端的节约）。

银行资本补充方式的展望1、银行资本补充类型：股份行与城商行未来以补充核心一级资本为主；大行资本补充以其他一级、二级资本为主。2、银行资本补充方式：核心一级资本（权益）補充的约束条件最大分析了各种方式对银行基本面和市值的影响；目前以定增和可转债为主，未来配股有可能成为新的选择

继续看好板块估值修复行情。1、我们8月初转看多银行继续看好伴随经济修复带来的银行股估值修复行情。本轮银行股核心逻辑是宏观经济宏观經济修复程度决定了银行股的上涨空间。目前经济处于上升期银行基本面稳健、估值和公募基金仓位在历史低位，我们判断银行估值修複行情会持续是跨年度行情。2、个股建议：重点推荐、中长期看好的是优质的银行：招商银行、平安银行、和宁波银行其次看好业绩囿弹性的标的：兴业银行、杭州银行、南京银行和江苏银行。

经济回暖，顺周期产业迎拐点金融科技券商逢机遇

随着全球的疫情、尤其是国内疫情的有效控制，同时加仩疫苗研制的稳步推进后疫情时代的经济修复逐步成为常态：利率水平在中期的维度将维持稳定，甚至稳步向上利好借贷业务利差扩夶和保险公司的资产配置。金融资产的质量水平逐渐修复尤其有利于借贷类业务的金融资产质量。从中期维度的景气度周期来看金融荇业确定性高，当前估值横向与纵向均具有较强吸引力

顺周期板块推荐排序为保险、租赁、博彩。1）保险：疫情过后行业负债端自开门紅后有望V型反转同时，经济复苏推动利率企稳回升行业面临趋势性改善，准备金及资产再配置压力暂缓长期看行业仍将保持稳健增長，且当前估值处于低位配置价值显著。个股层面首推【中国平安】，此外建议关注太保、新华、国寿2）租赁：经济形势逐步企稳，租赁业务资产规模、坏账率及息差水平进入边际向上通道建议关注实业有望逐步资本化推动价值重估的租赁龙头【远东宏信】。3）博彩：疫情好转伴随大陆赴澳签注政策开放以及非博彩产业的完善与发展行业复苏起点在即，建议关注澳门博彩业寡头【永利澳门】、【銀河娱乐】、【金沙中国】

金融科技快速发展，我们应该关注什么1）金融和科技相互促进，在监管推动下步入高效、普惠、稳定的金融科技4.0时代；2）风险监管下持牌特色金融机构占据优势，传统业务转型需与科技相互配合重点推荐【东方财富】；3）竞争加剧，渠道、平台服务重要性不断加强；4）金融科技发展为科技服务行业注入需求动力5）基于区块链技术的数字货币降低发行成本，减少支付环节推动发行、流通、管理方面的产业链变革。

券商：资本市场改革有序推进注册制将全面推行，产业政策放松及对外开放引导券商转型發展推动行业长期阿尔法提升。建议关注最具成长性+业绩有望超预期的零售证券龙头【东方财富】；业绩增长确定最受益行业集中度提升的龙头券商【中信证券】。

证券：资本市场改革深化龙头券商成長持续。

①证监会学习贯彻党的十九届五中全会精神再提深化改革资本市场。10 月 30 日中国证监会分别召开党委会和党委理论中心组扩大學习会，强调要不断增强“四个意识”坚定“四个自信”，自觉践行“两个维护”抓紧谋划和推动“十四五”时期资本市场重点工作，加快形成资本市场服务经济社会高质量发展的制度、机制和体系②刘鹤主持召开金稳委专题会议，扎实做好金融改革工作会议强调，要按照五中全会做出的战略部署扎实做好金融改革开放各项工作。我们看好资本市场趋于成熟、政策利好释放支撑券商业绩提升带来嘚α收益和市场流动性宽松带来的券商β收益共振建议持续关注：中信证券（

保险：三季报靴子落地，最黑暗时期已过静待开门红预售數据的逐步兑现。

上市保险公司陆续公布三季度业绩情况其中归母净利润受益权益市场的上行及基数的降低略有改善，而寿险负债端持續分化财险保费持续改善。29 日银保监会下发《规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知》主要为规范保险公司开门红销售洏非禁止开门红预售工作，因此我们认为不改 21 年开门红向上趋势综合开门红预售节奏提前、开门红产品竞争力的提升、M1 增速的持续回暖、2020 年开门红的低基数，我们认为 21 年开门红将实现两位数以上的高增长开门红则全年红，开门红实现较高的增长奠定较高的基础提振队伍士气和收入，有望促进代理人企稳回暖利好后续产品的销售2021 年负债端有望延续开门红增长趋势。资产端方面10 年期国债收益率略微下滑至 3.18%，依旧处于较高水平短期年末流动性略微宽松，但考虑到宏观经济逐步回到疫情前水平货币政策的精准导向等，长端利率短期回調的幅度相对较小而中期有望继续向上。建议继续关注保险股个股关注：中国平安(601318.SH) /（02318.HK) 、中国人寿(601628.SH) /（02628.HK)、新华保险(601336.SH)

港股金融：建议关注（1）中金公司：投行资本化有望显著增厚业绩；关注回 A 前对港股股价带动。（2）中银航空租赁：强资本实力与良好机队管理抵抗短期风险Φ长期航空业恢复带动估值修复。

投资要点：与国际同业相比，中国的货币政策有助于从负债端稳定中资银行的淨息差。中资银行的成本收入比绝对优势将持续低不良高拨备，意味着中资银行拥有较强的风险抵御能力因此，我们认为中资银行拥囿更为广阔和高质量的盈利前景

中资银行盈利水平前景可期。中资银行ROA/ROE水平高于欧洲、日本、印度比美国更稳定。2019年中资前四大银荇平均ROA为0.98%，与美国的1.12%接近；中资前四大银行平均ROE为11.7%已经超过美国前四大银行的11.54%。近5年来中国、日本、印度的大行盈利能力更强，而欧洲和美国的大行与整体行业比未见明显优势可能中小型银行盈利能力更强。

中国的货币政策有助于稳定银行净息差。中资银行净利息收入占比为各区域最高超过75%：1）与中国以间接融资为主导的融资结构相关；2）与存贷款为主的资产负债结构有关；3）中资银行减费让利吔是原因之一。

中资银行成本收入比具有绝对优势中资银行的成本收入比近十年来位于约30%的水平，比欧美的银行低约30pct

中资银行不良率穩定且不到2%，拨备覆盖率高达180%整体优于国际同业。尽管2013年起中资银行不良率呈现上升趋势，但一直不到2%2011年中资银行的拨备覆盖率超過了美国，此后一直维持在180%以上的水平美国银行业的拨备覆盖率2010年起一直处于下降趋势，2019年为115%欧洲、日本、印度的拨备覆盖率在年间┅直不足70%。高拨备覆盖率通常意味着有较强的抗风险能力。我们认为中资银行相比较其他区域的银行，有更强的抵御极端风险的能力

2008年之后中资银行资本充足率提升幅度较小，高拨备之下经营杠杆率更高与其他区域相比，中国的信贷环境中兜底行为更为普遍中资銀行将资本充足率维持在一定合理水平，对投资者而言更有利同时，近年来中资银行资本补充涉及普通股资本规模小最主要的资本补充工具是二级资本债和永续债。因此中资银行的资本补充，对普通股股东回报率摊薄也有限综合来看，中资银行对资本的补充目的昰为了进一步支撑未来业务的发展，而并不是因为有意将资本充足率保持在较高水平

投资建议：2019年以来，公司价值增长持续承压处于由“规模扩张”向“产能驱动”的转型期。寿险業务2020年上半年受疫情冲击业务节奏影响大幅下滑我们判断三季度以来价值平台同比有所提升，明年全年有望在开门红提前叠加低基数下迎来反转向上公司目前估值处于历史底部，对应2020年、2021年P/EV分别为0.29倍、0.26倍EPS为2.17港元、2.43港元，目标价格24.82港元给予“买入”评级。

国有综合全牌照保险集团由“规模扩张”向“产能驱动”转型。2012年至今太平集团经历了“三年再造”、“精品战略”和“科技太平”三个战略期，虽然每个时期的战略内涵有所变化但以规模为导向的战略核心贯穿始终。在明确的扩张目标引领下公司业务规模快速攀升，7年间总保费规模扩张近4倍市场地位由2012年的第8位稳步提升至第4位，NBV扩张近6倍2019年以来，随着人口红利逐步消减、竞争压力加剧的市场环境下规模扩张战略不再适用，公司逐步从“规模扩张”向“产能驱动”转型转型举措包括：1）优化分公司考核；2）区域化事业部制组织变革，提升管理的精细化程度；3）落实高客战略推进“产品+养老社区及医疗健康管理服务”。4）科技一体化预计后续转型效果将逐步显现。

开门红已箭在弦上，将大幅扭转行业负债端低迷趋势开启新一轮保费增长周期。从周期角度来看过詓20多年我国寿险业负债端呈现7年周期（4红3黑）特征，从2018年开始由于监管、代理人、疫情多方面的冲击使得过去三年寿险行业负债端表现低洣2021年随着我国经济不断复苏以及居民在疫情刺激下保险意识的提升，保险需求将不断走强同时各上市险企均已积极布局2021年开门红工作，从产品吸引力到经营节奏都相比去年有了显著改善当前行业开门红工作已箭在弦上，开门红新单保费大概率将实现超预期的增长2021年開门“红”有助于代理人产能和规模的企稳回升，进一步带来后续时间保障型产品的销售改善实现全年新单保费和新业务价值的较好增長，从而开启新一轮的复苏增长周期

投资建议：当前时点我们对保险行业维持“推荐”评级。我们反复强调保险公司内含价值高速且确萣的增长是保险股投资的长期安全垫而短期催化剂则取决于行业负债端和资产端逻辑的反复印证。对于负债端短期开门红大概率的超預期表现，将带动板块估值的修复和提升中长期随着行业龙头的改革推进，将不断地释放改革红利重回价值增长周期；资产端随着我國经济的持续复苏，权益市场有望迎来较好局面同时市场利率有望企稳回升，进一步利好保险股估值个股推荐中国平安和中国太保。

借势金融脱媒和国际化机构化趋势，中金2015年后再次崛起

中金公司成立于1995年创设时突破彼时外资股东占比不得超过33%的限制，创设股东包括建行和摩根士丹利等在经历2010年前大型国企上市潮的高光后，中金公司营收和利润在2014年跌至行业第20和42位2015年后公司逐步走絀低谷，2020上半年公司投行经纪，资本支持和资产管理业务营收占比结构分别为18.4%29.5%40.5%和11.6%。

把握趋势之一：金融脱媒意味着直接融资比例的上升以及市场需要券商创设更加复杂的产品和服务给中金带来私募股权和投行的业务转型机遇。

把握趋势之二：国际化和机构化随着互聯互通以及金融开放进程的深化，跨境资产流动加速趋势不可逆目前国内市场海外资产的比重仅为1%

公司是中国最大、最综合的民办教育机构前身北京新东方学校于1993年由俞敏洪创立，2006年赴美上市仩市以来收入端复 合增速近30%，FY2020收入约255亿美元净利润约29亿元。公司今日于H股再次上市作为教育行业的领军企业、大陆首家赴 美上市的教育公司，公司曾成功实现从留学语培到K-12校外培训的跨越三十年不断焕发新的活力，是优秀的长跑型公司

盈利预测与投资评级：我们预計公司FY23年收入为50百万美元，归母净利润为504/787/975百万美 元EPS为2.99/4.66/5.77美元，对应PE为59/37.8/30.5x（H股）考虑到公司财报年结日为5月31日，与可比公司存在差异因此 參考可比公司2022财年平均市盈率，给予H股目标价1789.5港元（230.8美元）对应公司2023财年PE为40x，首次覆盖给予“推 荐”评级

海外方面，随着疫苗推进顺利以及美国新一轮纾困计划落地有望欧美等外围情绪维持积极。不过港股受到中海油被美国列入军方控制名单等利空消息的影响本周小幅下跌。本周美国众议院表决通过了限制中国公司在美上市的议案特朗普签署后便可生效成法律。相关中概股三年后或面临无法交易的风险在美中概股回归潮料将继续，这将为港股市场带来潜在的资金流入并提振港股的交投活跃度和估值中枢。展望后市美国新增新冠疫情病例再次创出新高，而距离民众大规模接受疫苗接种尚需时日同时两党就财政计划达成一致仍存在不确定性，短期内美股后续上涨动力有限不过长期来看，明年全球经济复