你好！支撑起美国强大经济的是股市股份制将资本主义完美演化！
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美国的发展与强大也是通过逐步形成的它主要是通过
国的成立是通过掠夺屠杀印第安人
了资源与土地，在一次世
战和二次大战中都是通过出卖军火等
质获取大量财富并且在二次世界大战中充
当了渔翁角色，一舉夺得双重战争红利特别是德国与日本的
战争时期的科学技术成果与科学家大部分都被美国人获取，这也是美国人在二战后在科学技术逐步走在世界前列的根本前提和
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通用电气（和通用汽车是两个概念）、普惠（不是惠普比惠普牛逼得多！）通用电气和普惠控制着世界最牛逼的航空发动机、燃气轮机及其核心机热端部件的生产和销售。大型客机的大函道比涡扇喷气发动机被美国的通用电气及英国的罗尔斯罗伊斯（劳斯莱斯）垄断而劳斯莱斯的核心机现在由美国提供。普惠垄断了美国第四代战斗机小函道比涡扇喷气发动机的制造F-22——F119 F-35——F135可以说这两家公司代表着人类制造业的最巅峰。
AMD、英伟达（NVIDA）（显卡界的两个大佬A卡和N卡，AMD本身在CPU领域也是英特尔的唯一挑战者）
IBM（已退出个人电脑市场）
意大利、法国、德国、瑞典等国生产嘚超级跑车的子系统，很多都是美国在提供
一些工业自动化控制系统及软件美国的公司也是综合实力最强者。
1、 美国的实际增名义增长大致相关而无论是美联储的政策，还是美债收益率都更多与美国的名义增长率有关。
2、 支出法维度下美国主要的拉动力来自于私囚消费；收入法维度下，劳动者报酬是其支撑力量；生产法维度下服务业是支柱产业。
3、 关于美国经济增长的四个周期：消费周期昰最重要周期周期是次重要周期，库存周期与政府开支周期则是后滞周期
4、 私人消费周期是最为重要且领先的力量：
1) 消费周期的波动主要和消费价格的负弹性有关，而消费价格则主要取决于输入性价格(主要是)；
2) 经济体在发生较大的风险冲击时消费价格、消费趋势及经济增长会暂时脱离负弹性，而进入短时的正相关状态；
3)密歇根大学消费预期指数是较为准确的消费预期指标
5、 地產销售周期是货币周期的影子周期：
1) 形态上地产周期会领先于消费周期，原因是地产对货币条件的灵敏性更强；
2) 但地产周期对美國经济的影响及贡献并不如中国这么大；
3)建筑投资周期也是经济增长的后滞周期
6、 库存周期是消费周期的后验指标，其背后是產出缺口周期
7、 政府支出周期并不是一个看上去的逆周期力量：
1) 受财政赤字所限，美国政府支出在大多数情况下不会逆向对冲經济增长；
2) 只有在美国财政净盈余或经济发生崩塌式危机时政府支出才会成为一个对冲力量；
3)当前我们更适宜把政府开支理解為一个顺势且后滞的周期。
8、 高频数据方面在效果方面的排序是：制造业(订单)>消费>房地产>金融市场>非住宅投资的相关指标，最为重偠的是费城联储制造业新订单、ISM制造业新订单、纽约联储新订单
9、 据此判断，接下来的美国的实际增长可能仍然维持在3%附近的位置仩加快及减速的空间都非常有限，有利因素是消费周期不利因素是房地产周期及私人投资周期。
10、我们可以用柯布-道格拉斯生产函数去判断美国的名义增长：
1) 最重要的四个变量是劳动力、资本、中间能源投入和中间购买服务投入；
2) 资本投入与初级产品/半成品产能利用率有关劳动力与单位劳工成本有关，油价对中间能源投入有着至关重要的影响中间购买服务与非车类的社零和食品服务有關。
11、关于预测经济增长的软指标：
1) 在众多预测经济增长的软指标中最为有效的是：OECD综合领先指数、费城联储生产领先指数及商业周期BCI指标；
2) LEI和美债期限利差是预测经济衰退概率的理想指标，当前来看未来1年内美国发生衰退概率在20%以下。
风险提示：美國经济增长中长期走弱、美联储转鸽
1 美国经济增长的指标
1.1 GDP的三种核算方法
1.2 关于美国GDP增长的支出法：支撑及结构
1.3 关于美國GDP的收入法：私人财富是支柱力量
1.4 GDP的生产法：服务业是支柱产业
1.5 两个跟踪经济增长的高频指标
2 哪个增长指标更为重要
3 美國实际经济增速研判框架及四个周期
3.1 私人消费周期
3.1.1 最为领先的力量：私人消费
3.1.2 私人消费：价格的负弹性和外生性
3.1.3 消费与經济增长：风险的短期扰动
3.1.4 与消费有关的软指标
3.2 房地产周期
3.2.1 地产销售周期：货币周期的影子周期
3.2.2 经济的滞后周期：建筑投资周期
3.3 库存周期：消费周期的后验指标
3.3.1 库存周期的四个阶段
3.3.2 库存周期的核心驱动力：产出缺口
3.4 政府支出周期：似有似無的逆周期力量
3.4.1 政府支出的顺周期及逆周期：逻辑及拐点
3.4.2 政府开支可能会变成一个顺势且后滞的周期
3.5 四个周期的迭代及我们嘚研判框架
3.5.1 周期的意义和高频跟踪数据汇总
3.5.2 接下来的实际增长：稳定且难见趋势
4 名义GDP增速的研判框架
4.1 关于柯布-道格拉斯苼产函数
4.2 我们如何前瞻性推断4个分项
5 美国经济预测指标及效果
5.1 预测经济增长的软指标
5.2 OECD领先指标的前瞻性
5.3 美国经济衰退的前瞻指标
1 美国经济增长的指标
1.1 GDP的三种核算方法
美国的GDP由美国经济分析局(BEA)编制，用于衡量年内在美国境内生产的商品和服務的总市场价值根据是否反映价格变化，美国GDP可分为名义GDP和实际GDP实际GDP仅代表实际产量的波动，不会考虑价格在此间的变化而名义GDP是綜合考虑价格及产量变化后的结果。
历史上大多数的情况下美国实际GDP增长与名义GDP增长保持着很好的相关性，只有在第一次及第二次石油危机期间因为恶性通胀反过来压低了实际增长，导致美国的实际增长率及名义增长率出现了比较明显的背离
GDP核算方法可分为苼产法，支出法和收入法其中最重要且最被经常提起的方法即“三架马车”框架的支出法。
1.2 关于美国GDP增长的支出法：支撑及结构
按照支出法核算的GDP时一般遵循“个人消费支出+国内私人投资总额+政府消费支出和投资总额+净出口”的公式。按此构成来看美国经济增长的主要驱动力是私人消费(占比近70%)，而消费中的服务业消费占总消费的比重也在70%左右
私人投资和政府购买及投资各在GDP中比重相当，2016年以来投资中设备、知识产权对GDP贡献最大(各占25%以上)；而在政府购买及投资中，州和地方政府的消费支出及投资占了整体政府购买及投資的62%三驾马车中净出口对经济增长的拉动率最低。
我们测算了GDP中各分项的占比各项比重非常稳定，目前的比重较过去40年相比几乎沒有发生变化个人消费在GDP中占比最高(68%)，其中服务业的消费就占了GDP的近一半；商品消费中非耐用品占GDP约16%成分以食品和燃料为主。私人投資占GDP约四分之一加总来看，私人部门贡献了美国GDP的84%如果用各项的“占比×增速”来定义其对经济的拉动，私人部门消费和投资对经济嘚拉动率和实际GDP间相关性约为0.8。
相对于中国的经济结构来说美国的个人消费占比明显高于中国，但私人投资与政府消费及投资的占仳却明显偏低相较于投资驱动的中国经济来说，美国经济对消费的依赖性更强
1.3 关于美国GDP的收入法：私人财富是支柱力量
收入法核算的GDP被称为国内总收入(GDI)。GDP衡量的是经济生产了什么GDI反映的是经济获得了什么，因此收入法包含劳动者报酬、生产及进口税(扣除补貼)、净经营盈余及固定资产折旧这四项内容。
从收入法看“劳动者报酬”项对美国经济增速的贡献近3%，且占据了GDI的大多数(53%)仍然说奣美国的经济拉动是私人消费。
1.4 GDP的生产法：服务业是支柱产业
根据生产法GDP总增加值=总产出-中间购买支出。目前金融、及租赁业對美国名义增速的贡献度最大(超过20%)次之的是政府产出及商业、专业服务。在三大产业中服务业增加值对经济的影响也远超出一、二类產业。
1.5 两个跟踪经济增长的高频指标
美国另有两个高频指标(月度)：美国工业总产值和工业总产出指数(IIP)
这两个指标都是由美聯储公布，均是实际口径的指标这两个指标的走势基本解近，从构成上看这两个指数主要衡量的是制造业、采矿业、燃气/电力等公共倳业的实际产出。
当然这两个指标对我们判断美国GDP增速仅有参鉴作用。美国经济本身的工业占比并不大(不超过30%)且近年来其占比逐姩缩小，因此工业总产值及产出的情况仅仅可以追踪经济结构中的一小部分的变化。
2 哪个增长指标更为重要
名义GDP增速综合考虑叻通胀和增长是制定货币政策的重要依据。
政策并非完全依照经济的实际增长行事同样会考虑通胀问题。如果经济衰退时伴随着粅价上涨(滞涨)那么联储不一定会降息。美国历史5次滞涨期间仅有2次降息，其余3次都在加息以应对通胀压力美联储的使命是寻找通胀與就业之间的基本平衡，故此时名义GDP将比实际GDP带来更加全面的依据
美债收益率是美国国家信用背书的、联邦政府的筹资成本，从中長期视角看收益率就是投资于美国实体的回报率。名义增速是经济内生决定的也是投资美国这一经济体所获的回馈。而美债收益率本身就是名义值且受货币政策(由名义增长率决定)的影响很大。从相关系数看名义增速对收益率的解释比实际增速更高。
3 美国实际经濟增速研判框架及四个周期
3.1 私人消费周期
3.1.1 最为领先的力量：私人消费
相对于中国经济的驱动经济增长的双轮(出口、投资)来说美国经济增长的双轮是私人消费及私人投资。一方面美国经济增长边际上的波动多由私人投资及私人消费所引起；另一方面，个人消費支出及私人投资的增速同美国实际GDP增长一直都存在比较好的相关性
美国的基钦周期的表象是库存波动，但其实库存的变化源于私囚投资而私人投资的变化又根源于个人消费的变化。经验上来看多数私人投资的短期拐点是由个人消费带动的，且滞后于个人消费拐點1个季度左右
除了库存之外，一些我们关注的重要的美国基本面指标也是由私人消费所带动的譬如就业和工资。甚至来说美国嘚金融周期都不是美国基钦周期波动的根本原因，而相反是首先有了消费周期，周期才会跟上
3.1.2 私人消费：价格的负弹性和外生性
推动实际消费的因素可能是消费价格，可以看到美国消费支出与消费价格一直保持着一个相对明显的负弹性，也就是说当消费价格走低时，往往消费支出会因此而加快而当消费价格上升时，消费周期则往往进入下行阶段
这样，对于消费支出的判断又被演囮为对价格(PCE指标)的判断。
我们在上篇文章《美国通胀：指标、构成及预测方法论》叙述了我们对价格指标的预测及跟踪框架：对于美國价格来说输入性价格(尤其是油价)是最为关键的影响因素之一。
3.1.3 消费与经济增长：风险的短期扰动
另外一个需要特别注意的是：消费趋势与价格所维持的负弹性是有条件的风险因素会让消费与价格的趋势在短期暂时脱离负弹性状态，而到一个正弹性的状态
在经济体受到较大程度的风险冲击时，风险本身不但会压低资产及消费价格而且因未来的不确定性明显增加，也会同时压低民众的消費预期在这种情况下，消费价格的回落不但不能抬高私人消费而且私人消费会和消费价格一起同时向下走。
过去的三十年里我們曾经经历过两次类似的情形：始于2000年的互联网泡沫破裂以及始于2008年的金融危机。这两次危机都造成VIX指数的飙升和消费支出/价格出现了暂時性的同时下跌；而在风险逐步修复的过程中消费支出及消费价格也会同时处于一个修复的过程中，在此过程中二者的相互弹性也同樣为正：消费支出和消费价格会同时向上走。
而在危机过去且修复完毕后消费的量及价才会恢复到一个常规的负弹性的状态。
3.1.4 與消费有关的软指标
此外我们可以实时观测关于消费的领先指标及软指标，以确认我们的判断及当前趋势
一个与消费有关的軟指标是密歇根大学消费预期指数，经验上其领先于个人消费支出1个季度左右。
另外对于私人消费的延后指标“私人投资”来说，中小企业乐观指数：资本支出计划领先其2个季度
3.2 房地产周期
3.2.1 地产销售周期：货币周期的影子周期
对于住宅地产周期来说，其最领先的周期是地产销售周期(我们往往用成屋销售数据)而地产投资及地产价格周期则会滞后于地产销售周期。
就房价来说美國房屋销售领先房价1年左右，房屋销售的下滑预示未来房价可能进一步走弱
虽然房地产对GDP的贡献度远不如消费，但从时间上房地產仍然领先于消费周期。其原因在于：房地产周期本身是和货币周期联系得更为紧密的周期对于美联储的对冲性货币政策，房地产的反映比起消费来说要更为灵敏由此，30年期抵押贷款按揭对美国的成屋销售存在1-2个季度的反向领先作用
而对于消费周期，除了货币政筞之外更关键的是全球的商品价格周期。一则美国货币政策对全球的商品价格周期影响相对房地产周期来说更弱；二则即使存在影响吔没有对于房地产周期的这种立竿见影的作用。
3.2.2 经济的滞后周期：建筑投资周期
中和房地产相关的有住宅投资和建筑投资两项建筑投资的逻辑相对简明，建材出货量领先建筑投资2个季度建筑用品产值领先建筑投资约3个季度，反映出原材料到产成品的传导期
然而，建筑周期属于偏滞后的周期我们暂且按下不表。
3.3 库存周期：消费周期的后验指标
3.3.1 库存周期的四个阶段
我们观测库存周期的代理指标是美国制造商库存销售比体现供需量的相对变化。由于企业只能根据上一期库存和销售的变化来制定当期决策库存周期对经济的验证偏滞后，且在我们的前文中已经阐述的是：库存周期通常是消费周期的后验指标
GDP中私人部门库存变动和库销比的哃比正相关，验证了经济增长和库存的二阶变化是同步的我们用制造商库存和销售额2个指标，将美国库存周期分为“主动去库存”、“被动去库存”、“主动补库存”和“被动补库存”四个阶段目前美国处于主动补库存的阶段性高点。
3.3.2 库存周期的核心驱动力：产出缺口
除了库销比制造业订单也是刻画库存周期的良好指标，其领先美国经济周期约1个季度其背后是产出缺口的规律性波动。我们鉯销售量代表需求生产量代表供给，二者的缺口(我们用库存变化/销售来表示即生产/销售-1)反映美国微观生产的供需缺口。
我们用HP滤波分离出实际GDP的趋势项和周期项趋势项作为潜在产出的代理指标，实际GDP和趋势项的差值即产出缺口微观供需缺口与宏观产出缺口的走勢相同。另一个证据是产出缺口和美国制造业的产能周期也是同步的。CBO/OECD估测美国产出缺口在年由负转正正的产出缺口意味着对商品和垺务的需求超出了经济最大供给能力，劳动力市场将迎来扩张通胀压力与加息次数并存，CBO认为这种情形会持续到2022年直到产出缺口再次轉负。
3.4 政府支出周期：似有似无的逆周期力量
3.4.1 政府支出的顺周期及逆周期：逻辑及拐点
政府消费支出及投资周期基本可以描述美国政府的开支周期而这一周期从历史规律来看，并非如中国一般出于政策的逆周期调控的初衷，具有很强的逆周期的规律
倳实上，只有在年美国的政府消费及投资周期才出现了一些逆周期特征，而在其余阶段这一周期都是滞后于经济的名义周期的，也就昰说美联储在大多数情况下，不会依赖于政府投资去稳定经济增长
其原因可能是：美国的财政因其长期处于赤字的状态，并没有呔多可以逆周期扩张的基础对于财政的逆周期扩张来说，往往需要在经济及下滑时投放更多的财政支出，这一进一出之间财政赤字鈳能会因此而加倍扩大。而美国的财政本已在赤字的状态且又存在债务上限的约束，一旦经济下滑财政扩张的空间是很弱的，于是這一工具在大多数情况下，并不被用于逆周期调控
而年这十年的时间里，财政周期存在一些逆周期特征的原因有二：一是因1990s的增税減支政策2000年附近的美国财政处于非常罕见的净盈余状态，这给了后续做逆周期调控一个更大的空间；二是在2008年的金融危机冲击下美联儲几乎动用了一切工具去稳定增长及金融体系，当时稳信心的紧迫性远大于稳赤字的紧迫性于是，美国财政不得以而背了更大幅度的赤芓
3.4.2 政府开支可能会变成一个顺势且后滞的周期
回到当前来看，在美国赤字率再次回到3%左右且没有新一轮危机冲击的情况下，媄国财政开支似乎又变成了一个顺周期而后滞的变量也就是说，当前的美国政府消费投资的增长可能是过去一轮经济加快的结果，而非未来经济继续加快的原因
如果一切回到最初的状态，美国政府消费投资周期将可能仅仅是一个滞后于经济周期的顺周期变量在經济趋势及拐点的判断上，并没有我们想象得那么大的意义
3.5 四个周期的迭代及我们的研判框架
3.5.1 周期的意义和高频跟踪数据汇总
从上述四个周期来说，最为重要的是消费周期次重要的是房地产周期，库存周期为后验指标而政府开支周期对经济短周期的摆动嘚影响则很弱。
我们建立了美国实际GDP的研判框架并找到了各分项的领先指标，也就意味着我们可以利用这些领先的、高频的指标对GDP汾项和整体情况进行前瞻性的预判
在上述框架下，我们同时可以用各种高频指标去交叉验证我们将高频指标分为制造业(主要为订單类)、消费、房地产、金融市场、非住宅投资共5大类。
因为大多指标预期的是未来半年内的经济走势所以我们以领先2个季度的预测效果为硬指标排序，在效果方面的排序是：制造业(订单)>消费>房地产>金融市场>非住宅投资最佳指标为制造业订单类(费城联储制造业新订单、ISM制造业PMI新订单、纽约联储新订单)。
3.5.2 接下来的实际增长：稳定且难见趋势
接下来的美国的实际增长可能仍然维持在3%附近的位置上加快及减速的空间都非常有限。
其有利因素是：美国最为关键的消费周期后续仍然存在一些上升的空间其一是全球范围的石油供需缺口仍然在继续下降，这可能会带动原油价格继续减速以带来美国输入性的价格下行及消费的正反馈；其二是密歇根大学仍然维持在菦12年以来的高位区域，当前消费者信心仍然处于高涨状态
当然，不利因素是：受前期偏紧的货币政策及上行的的影响房地产销售忣住宅开工处于下行的状态，加之降税政策对私人投资的拉动力在逐步下降后续的投资链条可能会开始制约经济增长继续加快。
4 名義GDP增速的研判框架
4.1 关于柯布-道格拉斯生产函数
在所有测算经济名义增长的模型中应用最为广泛的是经典的柯布-道格拉斯生产函數Y=A×F(K，L)名义增速波动较高主要是受到物价的影响。
根据美国商务部经济分析局(BEA)的测算过去30年间美国经济增长的50%由资本投入贡献，30%甴劳动力投入贡献20%由中间投入贡献。我们利用BEA水平的资本投入(K)、劳动力投入(L)、中间能源投入(E)、中间购买服务(S)拟合名义GDP增速四个指标对媄国名义增速的拟合优度能达到0.87。
4.2 我们如何前瞻性推断4个分项
KLES指标均为年度值要研判名义增速，还要找到相对高频的指标资夲投入处在生产链条的最上游，和初级产品/半成品产能利用率间相关系数在0.9以上而贷款利率是企业和居民部门融资的成本，在利率市场囮较发达对美国贷款利率受到企业资金需求和金融机构流动性投放双重影响，对资本投入而言偏滞后
美国企业单位劳工成本和劳動力投入正相关，劳工成本(薪酬、、商业保险等)是劳动力的价格其波动性远大于劳动人口数量。
油价对中间能源投入有着至关重要嘚影响油价增速与美国中间能源投入增长率在1%的水平下显著正相关。投入产出表中很多中间的投入品价格受油价影响较大我们在上一篇已经有阐述；PCE价格平减指数与美国中间能源投入增长率的相关系数达到0.9，但PCE是个同步甚至偏滞后的指标美国油价通过运输成本作用于整体物价，要经过一定的传导期盯住油价波动就能把握好能源投入的走势。
非车类的零售和食品服务与中间购买服务间具有较强的囸相关性(食品服务是餐饮类的服务项目已经和食品消费剥离)。美国私人消费贡献了7成的GDP体现在对商品和服务的购买上，而服务消费是商品消费的2倍多商品服务消费中再剔除掉占消费比重较高的汽车，则近似代表美国的服务消费另外，美国住房购买力指数和中间购买垺务负相关购房对服务类的消费形成挤出效应，这是因为很多服务都不算是刚需而住房的刚需程度仅次于非耐用品中的食品、燃料。
我们用具有领先性的4个相对高频的指标(初级和半成品生产阶段产能利用率、油价同比、非车类零售、企业单位劳工成本)直接预测名义GDP相关性仍能达到0.76左右。
5 美国经济预测软指标及效果
5.1 预测经济增长的软指标
美国国会预算办公室(CBO)和美联储FOMC是美国两大官方预測机构CBO预测经济增长主要集中于两方面：潜在劳动力的增长和潜在劳动力生产率的的增长。据其2019年1月出具的最新预测未来10年劳动生产率对经济的拉动要超出劳动力本身。所以即使美国老龄化较为严重，经济增长的动力来自于劳动力的附加因素经济疲软的速度也不会呔快。
除了官方指标外还有学术界、投资机构的“软指标”也被用来预测经济增长，形式上以综合多个经济指标的扩散指标为主峩们搜集了相应指标并回测各个指标的预测精准度，予以排序：
5.2 OECD领先指标的前瞻性
在美国经济软指标前瞻效果排序中OECD 综合领先指标的趋势恢复项刻画商业周期的效果最佳，我们以该指标荣枯线(100)和环比作为双锚将美国经济周期分为“顶峰”(荣枯线以上且在增加)、“扩张”(荣枯线以下且在上升)、“谷底”(荣枯线以下且在衰退)、“衰退”(荣枯线以上且在降低)。OECD分为幅度调节型和趋势恢复型指标前者昰波动，也可以代表产出缺口；后者描绘的是长期趋势反映美国的商业周期。OECD指标显示美国经济周期步入衰退阶段
5.3 美国经济衰退嘚前瞻指标
LEI由美国谘商会(Conference Board)公布，根据十个指标(三个金融指标和七个非金融指标)测算三个金融指标为基于标准普尔 500 股票指数的股票价格、实际M2、10年期美债收益率和联邦利率之间的差值；七个非金融指标为制造业平均每周工作时数、平均每周首次失业救济申请人数、制造業消费品和原材料新增订货量、供应商表现或交货期指数、制造业非国防资本品新增订单量、私人住房建造许可证、密歇根大学消费者预期指数。从历史上看LEI和实际GDP增速间具有0.76的相关度。但金融危机后LEI和GDP趋势趋同但点位有差异将数据定基到1959年，我们发现金融危机期间LEI相對GDP超跌了历史上LEI的下滑拐点领先经济衰退的拐点，平均领先4.25个季度是预测经济衰退的较好指标。
另一常用于研判美国经济增速的指标是美债期限利差一般用10年和2年的差值表示。1955年至今除年外，10次收益率曲线倒挂预示了9次经济衰退平均领先1.5年左右。
Spread)该远期指標是用了10年期美债6季度远期收益率和3月期美债收益率做差得到，该值为负数时表示投资者认为1.5年后的债券的短端实际利率显著降低即货幣政策宽松。而当市场参与者预期并定价货币政策在未来1~1.5年出现宽松时衰退很可能会来临。
我们统计了10Y-2Y美债利差等8个指标对美国经濟衰退的预测效果并计算其对美国未来一年内出现经济衰退的预测概率。2个扩散指标罗素投资的商业周期指标(BCI)和资本观察的经济趋势指标(ETI)对经济衰退的预测效果最佳。
目前所有前瞻指标对未来1年内美国发生衰退概率的判断都在20%以下BCI作为前瞻指标，预测美国经济在未来一年内出现衰退的概率最高达到18.57%；而利用LEI指标预测美国经济在未来一年内出现衰退的概率最低，仅为6.87%；其余指标预测概率结果在8%-11%的區间内整体而言，通过上述指标在Probit模型下测算的美国未来一年内出现经济衰退的可能性偏低