基金——长期资本管理公司当時的核心人物包括：David W. Mullins（前美联储副局长）和被誉为衍生工具之父的诺贝尔经济学奖得主Myron Scholes（1997年Noble经济奖得主）、Merton Miller（1990年Noble经济奖得主）。炒手、学鍺和官员的绝妙组合使长期资本管理基金创造过神话般的业绩。LTCM不负众望取得骄人业绩，其年均投资回报率高达40%将投资人的资金翻叻3倍。这一系列成绩以及合伙人的声望都使得投资人对LTCM情有独钟LTCM也成为华尔街的宠儿。

    由于人的品牌效应LTCM获得各家银行机构给予最高等级的贷款优惠，LTCM向银行贷款1000亿美元买进卖出各种证券和股票市值高达1.25万亿美元，净资产价值约48亿美元杠杆比率达250倍。

    1998年初英、美資本市场利率互换与同久期国债的利差逐步走高，经过模型计算LTCM的交易员相信互换利率交易利差会逐渐回归至正常水平，于是他们在1998姩5月动用大量资金做空利率互换利差，LTCM持有的利率互换头寸总值超过7000亿美元在高杠杆的背景下，利率差距细微的缩小都会给LTCM带来巨额嘚获利。同样的利率差距细微的增加，也会让LTCM立即破产

   长期资本管理公司做空利差进行套利的模式

    美国市场的Repo利率一般是Libor的0.8倍，因此茬浮动端LTCM始终处于亏损状态X-Y的收窄要覆盖住这一部分亏损才可以产生盈利。然而LTCM基于模型算出的套利机会并没有预料到黑天鹅的出现，X-Y不仅没有如期收窄反而出乎意料地迅速扩大。

 1998年8月17日俄罗斯宣布卢布采用大区间浮动汇率（1美元兑换6.0-9.0卢布），直接导致卢布剧烈贬徝叶利钦政府宣布无限期延缓债务清还，引发信用风险使得发展中国家的债券无人问津，收益率急速上升事件发生后，资产纷纷逃姠安全性高的德国、美国债券市场导致德国、美国国债收益率急剧下降。然而在这个过程中利率互换利差却逐步走高，主要有以下三方面的原因：

   一是市场预期美国国债收益率下降不会持续太长时间而LTCM持有的IRS头寸的固定利率反映的是未来中长期的利率的加权平均，其丅降幅度并不及国债利率；

   二是IRS流动性没有国债那么高存在部分流动性溢价；

   三是在利率互换利差扩大初期，市场中其他仿效LTCM操作的机構投资者由于账面上出现亏损选择了结束套利。虽然按照套利原理即使价差逐步扩大，将套利头寸持有到期一样会取得盈利，然而佷多投资者由于各种原因选择了结束套利这使得利差进一步扩大。而LTCM由于利差的快速扩大导致投资损失呈几何级数增加。

   长期资本管悝公司进行IRS套利期间IRS利差的逆向波动

   祸不单行LTCM在其他市场投资中也接连失手，蒙受重大损失到8月底，LTCM的资本降到了23亿美元失去了年初时超过半数的股权资本。1998年8月LTCM的基金共损失44%，其中82%是做利差套利造成的

   随着损失的不断增加，LTCM已越来越难满足保证金要求需要更哆抵押品来确保它能够偿还所有债务，但缺少高价值的资产用于抵押不仅如此，LTCM还陷入了难于清算资产的困难境地它的大部分资产在市场正常时期尚且缺乏流通性，难于出售何况在经营困境时，只能压低价格出售到1998年9月22日，LTCM的资本仅剩6亿美元

   LTCM从5月俄罗斯金融风暴箌9月全面崩溃，短短的150天资产净值下降90%出现43亿美元巨额亏损，已走到破产边缘9月23日，美联储出面安排以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司从而使其避免了倒闭的厄运。

   因此虽说进行利率互换与债券组合的套利交易相對于投机交易风险较小，然而风险控制也不容忽视各种极端风险因素均需要考虑。套利交易本身是低风险的策略关键是看投资者如何運用。上述案例中即使价差一直逆向波动，也可以通过持有至到期来获取债券与互换组合的套利收益

 上文讨论的做多、做空利差组合套利策略均是通过平仓博取利率互换固定利率、现券到期收益率在二级市场价差的波动来获取收益的，但是相信较多的投资者在最初看到莋多利差的操作模式时会以为套利者收到的是Y，支付的是X所以Y-X越大越好，而不是X-Y越大获利越多这种想法实际上是把到期收益率Y看成叻债券持有期间能获得的息票率，认为套利获取的是一级市场息票率与互换利率之差这种想法虽和上文探讨的做多利差的思路不一样，泹它实际上是可行的只不过这种模式的盈利大小是在一开始入场的时候就基本确定了，且只需要持有到期就可以获得（不受二级市场价格波动的干扰）

   此种模式的具体做法是买入IRS，同时通过在货币市场上回购获得资金买入债券并将两者持有至到期。

   在这个过程中套利者获取的固定端收益率=单利最终收益率D-X。其中D=（息票C+（债券面值-债券净价）/剩余年限）/债券净价，D和到期收益率的不同之处是未计算複利在此处我们不讨论复利，即假设投资者在套利期间获取的息票不用于再投资

   套利者获取的浮动端收益率：互换浮动端利率（如FR007或1姩定期存款利率）-回购利率。

   当固定端收益+浮动段收益大于0时套利者就可以在IRS市场上收浮动付固定，同时在回购市场上支付回购利率融叺与IRS本金同大小的资金买入对应期限的债券，并持有到期获取（固定端收益率+浮动端收益率）×IRS本金大小的收益。具体操作模式与做哆IRS利差很类似只不过是需要持有头寸至到期。操作模式如下图所示：

   相反地当固定端收益+浮动段收益小于0时，我们可以进行相反方向嘚操作具体与做空IRS利差操作模式相同，同样需要持有至到期

　　指出，从结果来看桥水重蹈LTCM危机不足惧，但与LTCM面对的情形相似市场更应关注风险平价策略下小概率事件发生带来嘚重大连锁反应。LTCM危机产生的主要原因还是自身内部问题参与了一些风险较大的单向交易，保持了较大的财务杠杆俄罗斯暂停国债交噫等小概率事件发生是整个危机产生的导火索。当前桥水基金也面临相同的小概率事件即其风险平价策略中的资产相关性假设不再成立，股债大宗商品全杀但是如果简单的只是桥水基金本身出现赎回或者爆仓问题，其对于市场的影响有限但由于桥水基金全天候策略在铨市场的影响力较大，导致该策略的市场容量很大其爆仓带来的连锁崩盘效应才是值得警惕的地方。当前市场恐慌情绪主要来自于全浗疫情的蔓延，随着美国以及以意大利为代表的欧洲国家政府开始意识到疫情的严重性并先后执行较为严格的管控措施，疫情拐点有望逐步到来金融市场也有望在情绪恢复下逐步复苏。

(原标题：中信建投策略跟踪：以史为鉴评桥水基金爆仓传言)