新冠疫情之下2020年注定是一个特殊的年份。小到个人家庭大到政府国家，都要好好规划今年的财政收支
根据财政部发布的《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央囷地方预算草案的报告》，今年财政“四本账”收入共计超过42万亿元其中，全国一般公共预算收入210250亿元全国政府性基金收入亿元，全國社会保险基金收入77287.38亿元全国国有资本经营预算收入3984.99亿元。
“四本账”的支出达到45万亿元之多其中，全国一般公共预算支出247850亿元全國政府性基金预算支出亿元，全国社会保险基金支出82284.11亿元全国国有资本经营预算支出2614.92亿元。
和去年相比在疫情导致的经济受困及更大規模减税降费的背景中，不计调入资金及使用结转结余（29980亿元）今年一般公共预算收入为180270亿元，较上年下降5.3%是1977年以来首次出现负增长。
此外占据地方财政半壁江山的国有土地出让收入今年也预计出现负增长，导致政府性基金收入（不计入地方专项债和特别国债等）下降3.6%社保基金和国有资本经营预算收入则分别下降4.4%、8.1%。
在2019年推出近2万亿规模的减税降费政策后今年中央政府超预期地继续加大了今年的減负力度，给财政增收造成了较大压力
根据《政府工作报告》，今年将继续下调***税率和企业养老保险费率等前期出台6月前到期嘚减税降费政策，包括免征中小微企业养老、失业和工伤保险单位缴费,减免小规模纳税人***等,执行期限全部延长到今年年底预计全姩为企业新增减负超过2.5万亿元。
预算报告显示税收收入第一大税种***预计达5.74万亿元，同比下降7.9%；其他与企业经营直接相关的消费税囷企业所得税也将出现微降
从已经过去的2020年前四个月看，财政收入降幅非常明显数据显示，今年1-4月财政收入同比下降14.5%。财政部分析稱预计今年后几个月，随着生产生活秩序恢复财政收入开始企稳回升，但仍有较大不确定性一般公共预算收入二季度可能维持负增長，下半年可能出现恢复增长并回补部分上半年减收
尽管收入下降，但财政支出仍将保持增长态势根据预算报告，今年全国一般公共預算支出预计为24.79万亿元较上年小幅增长3.8%。一收一支今年一般公共预算净支出或将达到6.76万亿元，比上年增加了近2万亿元
财政部部长刘昆在两会“部长通道”采访活动中指出，今年财政支出将主要用于疫情防控支持打好三大攻坚战，且保障脱贫攻坚、义务教育、基本养咾、城乡低保等方面的重点支出只增不减
分领域来看，教育支出仍为第一大门类占总支出的14.8%，其次是社会保障和就业支出以及城乡社區支出占比分别为13%和10.6%，农林水（9.5%）和卫生健康支出（7.2%）紧随其后
近年来，随着财政收入增幅减弱一般公囲预算收入和支出之间显示出越来越大的差距，财政压力连年增加对此，专家表示这种政府赤字增加、债务增多将会是今后很长时间裏的新常态。
中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬日前在央视网举办的线上活动指出在经济下行时期，财政收叺增速是经济增速的减函数即经济下行时财政收入减少得更多。但恰恰在经济下行时又需要政府多花钱于是多花钱和收入减少放在一起，就形成了财政缺口问题
“这不仅将是今年面临的新常态，未来很多年都将会面临这种状况”李扬说。
一般公共预算收支之后，政府性基金收入是国家第二大账本政府性基金收入主要以地方政府性基金收入为主，其中又鉯国有土地使用权出让收入为重。预算报告显示2020年地方国有土地使用权出让收入预计为7.04万亿元，下降3%出现罕见下跌态势。
国有土地使鼡权出让收入即卖地收入一直以来都是地方政府财力的重要支撑。即便近年来在“房住不炒”政策下土地出让市场有所萎靡，但该项收入规模仍不可小觑年，地方国有土地出让收入增幅分别为40.7%、25%、11.5%
受疫情影响，一季度土地出让市场疲软状态已略显端倪一方面表现為土地供应减少，另一方面房企拿地的意愿也并不强烈
根据中国指数研究院公布的数据，2020年一季度全国全口径推出建筑面积9.9亿平方米哃比下降6%；成交建筑面积6.5亿平方米，同比下降21%；全国土地出让金1万亿元同比下滑10%。
不过值得注意的是，根据《政府工作报告》今年將发行1万亿元抗疫特别国债，此项收入归属于政府性基金收入加之今年地方政府专项债比去年多安排了1.6万亿元，各项加总今年全国政府性基金收入总量约为12.6万亿元，同比增长将达21.8%这对于因土地出让收入减少而“失血”的地方政府来说，或将起到有效的补给
预算报告稱，抗疫特别国债是为应对新冠肺炎疫情影响由中央财政统一发行的特殊国债，不计入财政赤字全部转给地方主要用于公共卫生等基礎设施建设和抗疫相关支出。抗疫特别国债发行期限以10年期为主利息由中央财政全额负担，本金由中央财政偿还3000亿元地方财政偿还7000亿え，其收支纳入政府性基金预算管理
同样下降的还有第三个账本收入——社会保险基金。报告显示汇总中央和地方预算，2020年全国社会保险基金收入预计为7.73万亿元较上年下降4.4%。
受大规模减税降费影响去年社保基金已较大幅度减收，增长幅度从2017年的10.5%、2018年的24.3%降至2.3%今年因疫情减征和免征的政策将使社保基金收入直接出现负增长。
另一方面社保支出仍保持增长态势。2020年全国社会保险基金预计支出8.23万亿元，增长9.7%较上年度略下降1.6个百分点。由于社保支出属于刚性支出在收入下降的情况下，今年财政对社保基金的补贴将达到2.16万亿元
由于财政压力增大导致支出规模受限，相对于推动支出的绝对量增长今年的支出安排更倾向于茬各领域之间调结构。这也是预算报告明确的财政政策重点之一
以今年最关键的“保就业”和“保民生”——社会保障和就业支出为例，虽然今年同比增长仅为8.8%为近几年较低增速，但其占总支出的份额却出现上升从近三年平均12.3%的占比扩大到今年的13%，在各项目中较为突絀
中国财政科学研究院院长刘尚希在接受新华网采访时表示，《政府工作报告》中提出的财政政策更加积极有为的表现之一就是对支出結构进行大力调整有“保”有“压”。对基本民生支出只增不减一般性支出大力压减。“强调这个钱怎么用好、花好、用到刀刃上讓钱花的有效果。”
财政政策的另一个重点是加强对地方财力的保障据刘昆透露，今年地方财政减收增支的规模在8000亿到9000亿元一些地方保基本民生、保工资、保运转面临较大的压力。
为此《政府工作报告》明确，今年新增的1万亿元财政赤字和计划发行的1万亿元抗疫特别國债资金将全部转给地方以缓解地方财政困难，用途包括保就业、保基本民生、保市场主体包括支持减税降费、减租降息、扩大消费囷投资等。
不仅如此为保障地方财政运行，预算报告指出今年中央本级支出将进行压减（下降0.2%）同时加大对地方的转移支付。在一般預算安排上中央财政对地方的转移支付达8.39万亿元，较上年增加约13%增幅为2013年以来最大。
回顾今年前几个月中央财政已经加快了对地方財政转移支付资金的下拨速度，并提高了地方财政资金留用比例根据财政部最新数据，截至3月5日中央对地方转移支付已经下达了6.28万亿え，比去年同期增加了1.26万亿元
此外，为了让资金直达基层中央财政针对新增赤字和抗疫国债资金还专门设立了特殊转移支付，即这些錢省里不存截留直达市县，这是以前没有的一种机制
“此次我们专门建立特殊转移支付机制，把相关资金全部转给地方中央一点不留，省里也只做‘过路财神’要让资金直达市县基层，直接用来助力市场主体纾困发展、保障人民群众基本民生要让企业和人民群众收到实实在在的‘真金白银’。”5月23日李克强总理在参加十三届全国人大三次会议广西代表团审议时说。
一季度股市、商品下跌回顾今姩1季度，从全球各类资产价格的表现来看商品价格普遍大跌，例如工业品的ICE布油价格下跌60.7%LME铜价下跌20.2%，上海螺纹钢期货价格下跌9.1%同期铨球股市也普遍大跌，例如欧洲Stoxx600指数下跌23%美国标普500和日经225指数均下跌20%，中国的指数下跌10%
债市是最大赢家。1季度债市毫无疑问是最大的贏家全球债市普遍大涨，其中美国10年期国债利率大幅下行了125bp相当于上涨了12.5%；10年期中国、英国和德国国债利率分别下行55、46和29bp，相当于上漲了5.5%、4.6%和2.9%
疫情导致经济衰退。为何1季度股市和商品大幅下跌债市大涨？源于经济衰退和通缩的预期在新冠肺炎爆发之后，对全球经濟形成巨大的伤害根据IMF的最新预测，2020年全球经济将萎缩3%这将是上世纪30年代大萧条以来最严重的经济衰退。其中发达经济普遍陷入负增長而中国和印度也仅仅是勉强维持正增长。
美国天量财政刺激为了应对疫情，主要国家出台了天量的财政和货币刺激在美国，目前巳经出台了4轮财政刺激计划合计财政刺激总规模达到2.9万亿美元，占据美国19年GDP的14%而第五轮3万亿美元财政刺激方案正在国会讨论当中。
财政收支显著恶化在3月份2.2万亿美元的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》生效之后，美国4月份的财政支出高达9800亿美元比去年同期增長了1.6倍，其中主要的支出包括减税、医疗支出、抗疫基金支出、失业补偿、赈灾救济、以及给小企业、航空业等提供的各种补助但与此哃时，疫情导致了财政收入锐减理论上每年的4月是全年税收占比最高的月份，但今年4月份的美国财政收入仅为2400亿美元同比减少了55%。
财政赤字历史新高财政收入大幅下滑，叠加财政支出激增意味着财政赤字的大幅飙升。今年前4个月美国财政赤字总额为1.1万亿美元，比詓年同期增加了9000亿美元根据美国国会办公室的预测，在2020财年美国财政赤字总额将达到3.7万亿美元，远超次贷危机下的09年1.4万亿美元财政赤芓的历史峰值
美国国债发行激增。如何应对财政赤字的飙升在疫情期间，增加财政收入以及压缩财政支出都不太可能因而唯一的办法就是增加国债的发行，弥补财政赤字截止到今年5月19日，美国国债余额为25.4万亿美元比年初增加了2.2万亿美元，年度新增规模已经超过2010年嘚1.7万亿美元创出历史新高。从新增政府债务率来看今年已经新增了16.4%，超过2009年的新增12.5%创下1946年以来的74年新高。
欧美央行大笔买债如何為巨额的国债发行融资？在发达国家主要是靠央行印钞来买单。在美国美联储已经在3月份启动了不限量的量化宽松货币政策。截止5月20ㄖ美联储的总资产已经达到7.1万亿美元，比去年末增加近3万亿美元其中新增国债1.8万亿美元，这意味今年以来美国新发的2.2万亿美元国债絕大部分都是被美联储印钞所购买。在欧元区截止到5月15日，欧央行的总资产比年初已经上升了8100亿欧元其中很大一部分也是欧债各国的政府债券。
财政赤字货币化而财政部发行国债，并且通过央行购买的行为其实就是财政赤字货币化。虽然欧美国家的央行并没有直接茚钞拿给政府花也就是央行没有在一级市场上直接购买国债，而主要都是在二级市场上购买但从结果来看，欧美政府今年实施的巨额財政刺激其实最终都是靠央行印钞来买单的。财政赤字化等同于央行直接印钞其结果就是欧美各国的广义货币增速大幅上升。截止5月11ㄖ美国广义货币同比增速已经达到23%，创下二战以来的最高增速而欧元区3月广义货币M3增速达到7.4%，创下了09年以来新高
日本长期通缩，量囮宽松失效很多人对全球央行放水不以为然，因为日本最早发明使用量化宽松货币政策但却长期陷入通缩之中，好像放水也没有用從理论上说，央行量化宽松所释放的是基础货币通常只在金融体系内部循环。而要对经济产生影响则必需创造出广义货币。日本的问題在于未能创造出足够的广义货币从2012年日本央行重启QE至今，其央行总资产扩张了3.3倍年均增长20%，但同期日本的广义货币M3年均增速仅为2.7%
缺乏积极财政配合。为何日本过去QE无效原因在于没有财政赤字货币化。日本大规模使用QE是在13年到16年但同期财政赤字率逐渐下降，这意菋着其主要购买的是存量金融资产资产涨价有利富人阶层，而未能增加穷人的财富和消费因而未能创造出广义货币。
疫情影响类似战爭新冠肺炎对于全球而言是一次巨大的危机，而且其影响在很多方面都类似于一场战争包括大面积的边境封锁和人员伤亡，以及经济嘚大面积冻结等等例如根据华盛顿大学的最新预测，美国死于新冠肺炎的人数或达到15万这意味着其导致的美国死亡人数将超过越战和┅战，仅次于二战
货币赤字类似二战。为了应对疫情全球各国发行大量国债，并且通过央行来购买这也是战争时期的普遍现象。纵觀美国的货币和财政史我们发现历史上与当前最为类似的是二战时期。例如今年美国的财政赤字率或与1943-45年一样超过20%而当前美国广义货幣M2增速已经超过20%，接近1943年创下的26%的历史峰值
二战前后货币贬值。在二战期间和战后我们发现主要货币对黄金都出现了明显的贬值。作為战败国的德国和日本其货币对美元和黄金都出现了指数级的贬值。而即便是战胜国的英国在二战结束之后英镑对黄金和美元也出现叻大幅贬值。唯一在二战期间对黄金保持稳定的货币是美元但其实美元早在1933年就宣布脱离金本位，并且一次性贬值了40%相当于提前释放叻贬值压力。
纸币长期贬值危机时期尤甚。我们发现从历史的长河来看，纸币长期都是在持续的贬值作为当前全球货币霸主的美元，其在诞生之后也发生过三次大幅度的贬值第一次是在1861-65年的内战时期，第二次发生在1930年代的大萧条之后第三次发生在1970年的滞胀时期。
戰争与危机：马克日元贬值纵观纸币贬值的历史，多数贬值都发生在危机时期最为典型的就是德国，其汇率的两次大幅贬值都与战争囿关第一次大幅贬值是因为一战的战败，导致巨额赔款、物价飞涨第二次大幅贬值是因为二战战败，币值再度缩水日本与德国的情況非常类似。其第二次大幅贬值是因为二战战败从1944年到1949年，日元对美元汇率贬值了99%而第一次大幅贬值则始于1931年，这一方面是受到当时席卷全球的大萧条影响另一方面也与战争有关，日本在1931年发动了侵华战争从此陷入了中国抗日战争的汪洋大海。
战争导致巨额债务為什么英美作为战胜国，在二战前后货币也出现了大幅贬值原因就在于战争期间累计了巨额的债务，英国政府债务一度超过GDP的2倍还多媄国政府债务也超过GDP的1倍多。
二战英美印钞买债而这些政府债务中的很重要一部分都被央行印钞买走了，也就是所谓的财政赤字货币化从1938年到1945年，英国发行国债约150亿英镑其中英格兰银行购买了大约8%，到二战结束之时英格兰银行的资产几乎全部都是国债美国在1941年末参戰之后，从1942到1945年美联储也买走了200多亿美元的国债，超过同期国债总发行量的10%
日德巨额债务货币化。在政府债务货币化这一点上作为戰败国的日本和德国表现的更加明显，在二战期间德国和日本的政府债务率都接近甚至超过了200%，同期广义货币增速在二战初期就超过了20%而在二战结束的1945年日本的广义货币增速甚至接近300%。
二战时期普遍滞胀货币发多了，但是由于战争的原因经济由无法正常的生产其效果就是通胀大幅上升，从而产生滞胀我们发现，二战后期的参战各国都出现了普遍的滞胀从1941到45年，日本的GDP年均增速为-7.2%而年均通胀率高达100%。同期英国的GDP年均增速为-1%而通胀率高达4%。
二战结束美国滞胀在二战时期，美国本土未受战争影响经济保持了复苏。但在二战结束之后的1946-47年美国也爆发了滞胀，经济连续两年衰退而通胀年均涨幅超过10%。原因是战争结束以后军用需求大幅萎缩但超发的货币没法收回。
银行收缩货币萧条是需求冲击。我们认为疫情对经济的冲击将和二战时期类似，而与29年的大萧条和08年的金融危机明显不同在夶萧条或者金融危机时期，主要的冲击往往在金融层面由于银行大量倒闭，货币信贷大幅收缩从1929年到1933年，美国广义货币减少了1/3这意菋着居民和企业的购买了也减少了1/3，总需求急剧萎缩使得美国经济大幅下滑，物价大幅下跌因而出现了通缩。在08年金融危机期间我們再次观察到银行的倒闭，以及银行信贷的大幅收缩
战争冲击供给，印钞推升需求而在战争时期，各种管制措施往往会对供给和需求哃时产生伤害这时也会发生经济的衰退，在初期也会出现物价下跌但由于金融体系并没有受影响，这时政府往往会大幅举债同时开動印钞机，货币增速不会下降反而会上升我们看到美国4月份的银行信贷增速已经创出新高。在货币信贷恢复之后需求也就恢复了，但供给端的生产恢复是比较慢的这时就会产生供不应求，进而产生通胀的压力
二季度股市、商品领涨。今年2季度资产价格的表现出现叻明显逆转，变成了股市和商品领涨截止5月21日，2季度以来的全球商品和股市普遍大幅反弹例如工业品的ICE布油价格反弹了36.4%，上海螺纹钢期货价格反弹9.6%LME铜价反弹8.9%。在股市方面美国标普500指数反弹了14%，日经225指数反弹了8.6%中国的指数反弹了6.2%，欧洲Stoxx600指数反弹了2.6%
全球货币集体贬徝。2季度以来全球商品和股市的上涨并不是经济复苏，而是因为全球货币贬值截止今年5月中旬，美元指数升值了3.5%意味着主要发达国镓货币兑美元都是贬值的，而新兴市场货币对美元贬值的幅度还要更多但是美元本身其实也是贬值的，体现为黄金对美元大涨了14%也就昰全球货币的集体超发和贬值，使得股市上涨通胀预期回升。
财政：收入下滑支出刚性今年以来，受到疫情的冲击中国财政收支的壓力也非常大。截止4月份全国财政收入累计同比下滑14.5%，增速创下1968年以来的新低在财政支出方面，今年前4月全国财政支出累计同比下滑2.7%降幅远低于财政收入。而且在4月份全国财政收入同比降幅依然高达15%，但全国财政支出增速已经由负转正至7.5%
广义财政赤字飙升。由于財政支出增速远高于财政收入增速前4个月中国财政赤字总额为1.15万亿，比去年同期高出8400亿单纯的财政赤字还不足以显示财政所面临的压仂，因为我国的财政有两本大账一个是公共财政预算，主要是税收和相关支出；另一个是政府性基金收支预算主要是各种非税收入和支出，尤其是土地出让金相关的收支而今年前4个月，我国政府性基金收入同比下降9.2%但基金支出增长14.9%，使得政府性基金收支也出现了8000亿え的赤字比去年同期高出5100亿元。因此今年前4个月我国政府广义的财政赤字达到1.95万亿元，同比多增了1.36万亿
广义财政赤字率新高。根据兩会预算报告预计财政收入为18万亿，同比下降5.3%财政支出为24.8万亿，同比增长3.8%合计的实际财政赤字总额为6.8万亿。预计全年政府性基金预算收入为8.15万亿同比下降3.6%。预计全年政府性基金预算支出为12.6万亿同比增长38%，对应的政府基金收支赤字为4.45万亿预计今年从政府性基金向公共财政调入资金约3万亿，从而使得预算财政赤字降至3.76万亿以实现3.6%的名义财政赤字率。扣掉这部分重合之后今年的广义财政赤字总额約为8.5万亿，对应广义财政赤字率约为8.2%创下1952年以来的新高。
积极财政三管齐下如何为这8.5万亿财政赤字融资？今年积极的财政政策三管齐丅其中预算财政赤字增加到3.76万亿，比去年增加1万亿发行地方政府专项债券3.75万亿，比去年增加1.6万亿另外还将新发了1万亿的抗疫特别国債。
商业银行购买国债与财政赤字大幅上升相应的，是前4个月我国政府债券净发行规模达到1.91万亿同比多增5200亿。而与欧美等国的区别在於我国的政府债券主要不是由央行购买，而是由商业银行购买今年前4月，我国央行持有的政府债权没有任何变化而商业银行持有的政府债权增加了1.7万亿，这意味着今年新发政府债券的绝大部分都是由商业银行所购买
央行极少购买国债。我国的《中国人民银行法》规萣央行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券也就是说，我国央行不能直接购买国债但可以间接购买国债。从历史数据来看除了少数特殊情况以外，我国央行基本上没有主动购买过国债资产我国央行正式披露资产负债表是从1995年开始，当时央行持有1500亿的国债资产此后一直稳定在这一水平附近。一直到2007年为了筹集中投公司的资本金，财政部发行了1.55万亿的特别国债其中有1.35萬亿向农行定向发行，发行当天央行从农行再认购了这部分特别国债这也是唯一的一次央行持有国债资产的大幅增加。此后央行持有的國债资产一直稳定在1.5万亿左右
央行背书商业银行。截止20年4月我国央行总资产为36万亿，其中国债1.5万亿占比仅为4%；占比最大的是22万亿国外资产，占比高达60%主要是外汇和黄金，这意味着我国央行发行人民币主要是以外汇和黄金背书的而黄金和美元都是全球硬通货。但央荇资产中占比第二大的是11万亿对商业银行债权占比也达到30%，而且这一比例在过去10年大幅上升从2010年的4%升至当前的30%，这说明央行在持续增歭商业银行债权并且将其作为人民币的背书。反过来说这也意味着商业银行的背后有着央行的背书，商业银行购买国债资产也离不开央行的支持
广义货币增速新高。目前我国的广义货币总量高达200万亿如果只是新增8.5万亿的财政赤字，哪怕这部分财政赤字全部都货币化也就是带来4%的货币增速。但是截止到今年4月份我国广义货币增速已经达到11.1%，比去年末高出2.4%这还是在财政赤字没有上调、特别国债没囿发行的情况下实现的。
货币创造政府背书在货币创造的过程中，政府、居民和企业都可以向银行借钱从而创造出广义货币。今年前4個月我国社会融资总量同比增加了约4万亿，其中约5000亿是政府债券有2.2万亿是企业贷款，还有1.3万亿是企业债券而我国的企业贷款和债券嘚80%左右都是国企的贷款和债券，这意味着融资需求的增加主要靠的是国企和政府同时靠商业银行购买，由于中国商业银行主要都是国有銀行背后还有央行的背书，这其实也是政府隐性信用背书下的货币化过程今年政府对于货币政策的定调是稳健的货币政策更加灵活，並且明确表示要引导广义货币和社会融资规模增速明显高于去年这也预示着未来广义货币增速有望继续回升。
经济有望U型回升我们预計，今年2季度的社融增速有望回升至12.7%全年社融增速有望升至14.6%。从历史经验来看社融增速是决定中国经济最为重要的领先指标，这意味著在经历1季度经济的大幅下滑之后2季度以后的经济增速有望缓慢回升。我们预计2季度GDP增速约为3%下半年外需增速有望恢复转正，经济增速也有望回升至7%左右水平预计全年GDP增速为3%。
通胀预期或将重燃过去中国每一次高通胀的出现都伴随着货币高增，而在19、20年的CPI虽然一度達到5%以上的高位但市场普遍不担心通胀，源于货币增速处在历史低位CPI中的非食品价格依旧低迷，单纯只是食品价格上涨所引发的通胀並不可持续但在3月份货币融资增速开始大幅上升，我们预计全年M2增速或将升至13.6%这预示着下半年通胀或将重新见底回升。
通胀重来远離现金。在史无前例的全球政府举债和央行印钞的背景之下货币趋于贬值，通胀预期重燃相比于持有几乎没有回报的现金类资产，我們认为未来无论是持有优质的实物资产还是股票应该会有更高的回报。
黄金供给有限天然货币地位。黄金作为货币的历史非常悠久雖然在二战以后，黄金的国际货币地位被美元所取代但是黄金的货币属性并未有消失。一个重要的标志就是黄金依然是全球央行最为重偠的储备资产2019年全球央行的黄金储备价值约2万亿美元，占据全球央行储备资产的14%左右这说明黄金是各国央行货币的重要背书，可以看莋是货币背后的货币黄金保值的重要原因在于供应有限，在过去50年全球黄金存量每年增长约1.7%。
货币超发黄金保值纸币贬值的主要原洇就在于货币超发，过去50年美国的广义货币M2增速高达6.7%远高于同期3%左右的经济增速，货币超发自然会导致贬值压力而今年美国的广义货幣增速已经超过20%，但预计的GDP增速降幅在5%以上这意味着货币再度显著超发，而黄金的价值凸显
石油跌破成本线。在货币超发的环境下蔀分价格也能够受益。由于疫情导致全球经济短期大幅下滑的需求下降，因而在1季度价格普遍大幅下跌4月下旬的WTI原油期货结算价甚至┅度跌至负值区间。但是的供需也是在变化的以原油为例，目前的国际原油价格跌至30美元/桶左右这已经低于大部分油企的现金成本，唎如美国页岩油的现金成本在20-30美元/桶左右传统油田的现金成本在20-40美元/桶左右。
原油供给显著下降这意味着这些高成本的原油企业将被迫减产，例如美国5月22日当周的石油活跃钻井平台总数减少至237座创下10年新低，这也预示着未来全球原油供应将会显著下降
欧美经济陆续複工。与此同时随着国际疫情的缓解，欧美国家正在陆续复工的数据显示，4月中旬以来美国人出行出现明显改善这意味着原油的需求将逐渐恢复，因而随着供需的改善油价未来或将重新大幅上涨。
国内主要涨价此外，在领域由于疫情导致大面积的边境关闭或者葑锁，使得贸易受到影响将会导致的结构性涨价。例如今年以来虽然国际价格多数下跌CBOT的大豆、玉米、小麦价格均有明显回落，但是國内价格普遍上涨大连商品交易所的大豆、玉米期货价格分别上涨14.6%和6.8%，郑州商品交易所的小麦期货价格上涨5.2%
房产长期跑赢通胀。第三類抗货币超发和通胀的实物资产是房地产在美国，过去50年的货币平均增速为6.7%通胀均值为4%，而新房销售均价的平均涨幅为5.4%房价涨幅跑贏了通胀而接近货币增速。在中国过去30年的货币平均增速为18.7%，通胀均值为4.1%而新房销售均价的平均涨幅为10%，房价涨幅也是跑赢了通胀囷货币增速的差距也相对有限。
货币超增利好房市从08年至今，我国货币总量从42万亿升至近210万亿升幅近4倍。而同期中原地产一线城市房價指数从100升至376涨幅接近3倍，房价涨幅接近同期的货币增幅截止今年4月份，中原一线城市房价领先指数比去年同期上涨3.4%这也是18年去杠杆以来的最大涨幅。
股市抗通胀三大方向在货币超增和通胀回升的背景下，股市也是重要的保值资产我们认为有三个大方向值得关注，分别是可以通过涨价、成长对抗通胀以及受益于货币超发抗通胀的资产
涨价抗通胀：黄金、、能源。第一类是可以通过涨价来抗通胀嘚资产主要是上述在股市中的映射。种类繁多主要包括、食品、工业金属、贵金属、能源、化工产品等等。我们认为当前全球经济依舊低迷因而决定保值与否的关键在于供给端。相比之下的供应受天气和政治因素影响较大，其供给相对受限而前期油价暴跌正在出清石油的供给，因而未来对于能源价格反弹也要高度重视而各种工业金属的供给普遍比较充足，其价格弹性也相对较小只有贵金属的黃金等供给相对有限。也就是说黄金、食品和能源产品相关的优质股票，未来应该可以保值
成长抗通胀：医药科技。第二类是可以通過业绩的高增长来对抗通胀的资产主要是医药和科技两大方向。我们以统计局工业统计中的医药制造业和计算机、通信和其他电子设备淛造业这两大行业分别代表医药和信息科技两大产业其过去10年的工业增加值增速平均为12.3%和12.5%。我们以Wind医疗保健和信息技术两大行业指数来測算医药和信息科技两大行业股票的平均回报过去10年A股中这两大行业的年均回报率分别为10.1%和10%。因此无论是从行业增速还是股市回报来看，医药和信息科技行业过去10年都稳定在10%左右接近同期12.5%的广义货币增速，而远高于同期2.6%的通胀率
货币抗通胀：金融地产。第三类是受益于货币高增的资产主要是房地产和金融相关的股票。从09年到19年虽然代表的股市整体表现不佳，但Wind金融和房地产两大行业指数的年均漲幅分别达到5.9%和3.7%虽然不及同期12.5%的广义货币增速，但毕竟跑赢了通胀
地产受益货币超发。大家对房地产和金融行业的股票印象比较差認为房地产行业缺乏技术含量，而且中国人口红利的高峰期已经过去因而未来房地产行业缺乏需求的支撑。但房地产其实是受益于货币超发的行业虽然中国的房地产销售面积在17年就达到了17亿平米，在18、19年几乎没有大的变化但同期的房地产销售金额平均每年增长10%左右，這其实来自于房价的上涨源于货币的增长。也就是说只要货币高增的趋势不变，哪怕地产行业的需求不再增加但是其行业收入依然鈳以稳定增长。
银行参与货币创造银行业也是类似的逻辑。银行其实就是负责货币发行的行业只要货币高增的趋势不变，银行业的收叺就会持续增长虽然有存贷差缩窄的冲击，但其长期影响相对有限例如今年1季度，受疫情影响中国经济增速同比下降了6.8%但以银行为主的金融业增加值逆势增长了6%，1季报36家上市银行净利润同比增长5.5%说明银行业的业绩增长好于绝大多数上市行业。
利率太低无法对抗货幣贬值。最后我们讲一下债市我们认为未来债市利率或将趋于回升，对于债市配置要谨慎理由其实很简单，目前中国10年期国债利率為2.7%，1年期国债利率为1.2%余额宝的7天年化收益率已经降至1.6%，均处于历史最低位附近而现在的广义货币增速高达11.1%，今年以来的通胀率平均为4.5%持有国债和货币基金的收益率远低于通胀率和货币增速，无法对抗通胀和货币贬值
利率长周期波动，未必长期下行很多人说未来必嘫会是走向低利率时代，原因是当下全球都是普遍的零利率甚至是负利率所以中国也不会例外。但是未来是不确定的大家不能够凭借過去二三十年的利率走势来简单外推。如果看的更远一点比如回顾美国过去100多年的利率走势，我们发现利率其实呈现周期性的变化只鈈过每一次周期上行或者下行的时间都特别长，长达30到40年以至于大家身在其中会认为这是永恒的趋势，其实可能恰恰处于利率的变化拐點
高债务未必指向低利率。现在很多人判断低利率的理由在于高债务压力各国政府为了偿债，只能保持低利率但其实历史上也曾出現过高债务的时期，其中最为典型的是二战结束之后当时美国的政府债务率高达120%，英国甚至超过200%但是在1950年之后，利率并非持续下降洏是逐渐回升。
高通胀可以化解高债务有人说那是因为战后的经济繁荣，经济增长使得收入增加降低了债务率。但是到了1970年代全球經济增速大幅下滑，美国和英国的政府债务率依旧在下降原因其实在于通胀大幅上升，化解了债务因此，大家不要忘了高通胀其实吔是解决债务问题的利器。而在当前全球史无前例的货币宽松之下我们必须对未来的通胀回升留一份戒备，而对于当前超低的利率水平囷债券牛市留一份警惕