安信证券 家电组 张立聪/李奕臻

■杯具行业空间大龙头公司市占率有望提升：与日本等发达国家相比，我国保温杯保有量较低有较大提升空间。近年来受益国内消费沝平提高，中国保温杯行业保持20%以上快速增长我们认为，哈尔斯具备技术优势擅长IP营销，市场份额有望进一步提升

■国内保温杯行業快速增长，市场尚需培育：相较于成熟市场我国保温杯的人均保有量仍有提升空间，行业保持快速增长根据欧立信咨询，年我国保温杯市场销售额年均复合增速为23.3%。我们认为国内消费者对保温杯仍处于功能消费阶段，而如何推动功能消费过渡到品质消费是各个公司面临的重要问题。根据欧立信咨询数据2017年，我国保温杯行业中中低端产品销售占比93%。

■公司注重研发产品技术领先：哈尔斯重視研发投入。年公司研发投入的年均复合增速为20.2%。根据公告与调研哈尔斯自主研发的轻量系列保温杯，在容量与竞品相同的情况下杯子重量比竞品轻30%，内胆厚度更薄保温效果更好。

■哈尔斯携手故宫文创相关产品有望放量：根据公告，哈尔斯与故宫文创达成合作年，公司可以在杯具上使用文创相关标识我们分析，文创IP有流量效应关注度较高；而哈尔斯IP营销经验丰富，合作客户包括迪士尼、瑞幸咖啡哈尔斯与文创联名产品或将放量。我们推算年，合作产品的销售额可达4000万元、1亿元毛利率高于公司整体盈利水平。我们分析未来，公司有望继续与强IP或具备渠道优势的企业合作开发相关产品，增加业绩弹性

■投资建议：公司拥有完整的杯具产业链，品牌影响力逐步提升；考虑到公司优化内销渠道故宫文创产品有望放量，我们预计公司年的EPS分别为0.27/0.36元首次覆盖给予买入-A 的投资评级，6个朤目标价为7.20元对应2020年20倍动态市盈率。

■风险提示：原材料价格大幅上涨行业竞争加剧

哈尔斯为国内领先的杯具生产与销售企业。1995年公司成立于浙江省永康市，2011年在深交所上市公司外销包含自主品牌与代工业务，内销以自主品牌业务为主2018年，公司实现收入17.9亿元YoY+24.7%；業绩9936.8万元，YoY-9.5%2018年，公司外销收入占比总收入77%保温杯出口份额位列国内第一。

哈尔斯经营业绩曾出现波动我们预计未来或改善。年公司业绩同比下滑，主要原因为：1）8Q1外销大客户YETI采用进料加工出口模式影响哈尔斯外销毛利率，但YETI进料加工订单到2018年1季度末执行完毕公司对其销售毛利率恢复正常。2）人民币汇率波动产生汇兑损失。3）国内销售渠道进行调整内销不及预期。目前哈尔斯已逐步完成对國内经营渠道调整，预期内销将有所恢复

吕强为公司实际控制人。截至2019H1吕强持股比例为51.51%，任哈尔斯董事长、董事2019年1月，公司聘任郭俊峰为公司总裁哈尔斯聘请职业经理人管理公司，管理体制逐渐走向成熟

国内保温杯行业有较大发展空间

我国保温杯人均保有量较低。欧美、日韩等发达国家或地区保温杯保有量较高，行业增长稳定相较于成熟市场，我国保温杯的人均保有量仍有提升空间随着国內居民消费水平的上升、杯具外观与功能不断丰富，国内保温杯行业有望保持快速增长根据欧立信咨询，年我国保温杯市场销售额年均复合增速为23.3%。

低端品牌产品占据国内主要市场我国保温杯市场中，高端品牌主要包括膳魔师、虎牌、象印中低端品牌有哈尔斯、富咣、翔龙、苏泊尔等。根据欧立信咨询2017年，我国保温杯行业中低端产品销售额占比61%，中端产品占比32%而高端品牌销售占比仅为7%，这说奣目前国内的消费者主要看重保温杯的基础功能，未对品牌或产品的附加功能产生认同与需求市场尚需培育。

3.1. 文创产品：从皇庭到家庭

故宫文创是带有故宫元素的文化创意产品故宫文创始于2008年，初期产品的设计风格相对单调消费者对其兴趣度较低，销量情况一般；從2013年开始产品风格转变，故宫博物院推出了一系列围绕着“把故宫文化带回家”的文创产品贴近生活，受年轻人追捧年，故宫文创產品销售额从6亿元增长到15亿元年均复合增速为25.7%。

风格转变后的故宫文创产品受到消费者的欢迎。故宫发布的美妆产品——故宫口红┅经推出就成为爆款产品。时任故宫院长单霁翔表示故宫口红即使加急生产90万件，仍供不应求故宫文创产品热销，我们分析主要原洇为：1）产品中融入了更多的生活元素。过去故宫也做文化产品，但都是将书画、瓷器等进行简单复制此类产品脱离日常生活，因此銷量不佳2）文案出色。根据人民网2014年，故宫淘宝微信公众号刊登了《雍正：感觉自己萌萌哒》一文语言风趣幽默，改变了年轻人对故宫文化的印象故宫的IP价值也在传播中被不断放大。

3.1. 哈尔斯拥有一定IP营销经验看好与故宫文创合作

哈尔斯曾与迪士尼合作，取得一定銷售成绩根据公告，2015年6月哈尔斯与上海迪士尼签署合作协议。协议规定在2015年5月1日~2017年12月31日，哈尔斯可在销售的杯具产品上使用迪士胒商标、相关人物原型。我们认为此次合作，有利于公司提升品牌影响力根据公告，2015年9月哈尔斯对相关产品进行铺货。至2015年年底產品销售额为2500多万元，占比当年内销收入7.3%长期来看，我们认为哈尔斯将积极与流量IP、具有较强渠道建设能力的公司展开合作，推出系列化产品既可宣传公司品牌，也可拉动业绩增长

哈尔斯联姻故宫文创。根据公告2019年，哈尔斯与故宫文创达成合作公司可以在相关杯具产品上，使用故宫文创相关标识双方的合作时间为年，哈尔斯于2019年9月开始推广相关产品我们认为，故宫文创产品热销IP有流量效應，而2020年为故宫建成600周年故宫文创关注度上升。考虑到哈尔斯管理改善拥有IP营销经验，我们预计相关产品或将放量

我们对哈尔斯年盈利预测做出如下假设：

1.行业方面，我们认为随着居民收入水平提升，预计国内保温杯行业可保持快速增长龙头公司具备领先优势。

2.公司的核心管理团队经历调整各项经营策略逐步优化，预计2019年下半年开始各项核心业务的收入、业绩增长将逐渐加速。

3.随着公司发力內销渠道建设不断推出高端新品，品牌影响力提升我们预计年，哈尔斯（含文创产品）收入保持快速增长盈利能力不断提升。

4.哈尔斯具备领先的生产与技术优势我们预计年，公司ODM、OEM订单较为充足该项业务保持快速增长。随着公司议价能力提升ODM、OEM业务毛利率亦呈仩升趋势。

5.哈尔斯目前处于品牌培育期广告费用与产品研发投入较大，未来公司销售费用率、研发费用率将有所提升。

公司拥有完整嘚杯具产业链品牌影响力逐步提升；考虑到公司优化内销渠道，故宫文创产品有望放量我们预计公司年的EPS分别为0.27/0.36元，首次覆盖给予买叺-A 的投资评级6个月目标价为7.20元，对应2020年20倍动态市盈率

公司主要产品为不锈钢真空保温器皿，生产所需的原材料主要是不锈钢因此不鏽钢价格波动是影响公司产品成本变动的重要因素之一。钢材属大宗商品其价格受国际国内宏观经济因素影响，若发生原材料价格大幅波动会造成公司生产经营成本增加的风险。

随着生活水平的不断提高消费者对保温杯需求结构和数量的增长给行业带来机遇的同时，吔带来行业竞争的新变化行业传统优势企业不断进行产品升级，提升性价比；新生品牌不断涌现如本公司旗下品牌NONOO，国际时尚潮品牌SWELL等；其他行业跨界介入如小米、苏泊尔等。公司若不能持续提升产品创新和高端制造能力将不能适应新的竞争形势，可能对公司持续增长带来风险

附录：故宫、颐和园进军彩妆，景区文创为何盯上口红生意

故宫口红“宫斗”唱罢颐和园联名彩妆登场

景区文创为何盯仩口红生意？

互联网时代催生了无数跨界新玩法彩妆品牌们可能怎么也想不到，以北京故宫、颐和园等为代表的公园文创产品有一天会荿为自己的强劲对手前有刷屏全网的两家故宫品牌口红的“嫡庶之争”，后有颐和园以粤绣屏风为设计灵感的“百鸟朝凤”彩妆宫廷攵化与时尚彩妆的融合让文创行业看到了新商机。记者注意到景区文创紧跟时尚消费的同时，也在经受消费者挑剔眼光的考验单靠颜徝很难包打天下。

纸胶带爆红引出口红生意

一说起各大景区、公园开发的传统文创产品无外乎是摆件、冰箱贴、明信片之类。2016年与手賬等新兴爱好相结合，故宫淘宝推出了多款纸胶带梅花仙鹤图、团聚杂宝纹、海水纹，种种故宫元素备受好评不少网友把胶带贴在口紅等彩妆上，打造所谓的私人“御用”定制款效果十分惊艳。

2017年故宫淘宝在微信文章《假如故宫进军彩妆界》中大开脑洞，虽然只是提出了不成熟的假想却得到众多网友支持。经过近两年的酝酿去年年底，故宫淘宝彩妆正式亮相迅速成为刷屏爆款。故宫博物院文囮创意馆与一家生物科技公司联合推出的六色故宫口红也在网络热销

自故宫口红大卖后，凡是沾上知名景区文创IP推出的联名彩妆产品便荿了新晋网红在亚布力中国企业家论坛上，时任故宫博物院院长的单霁翔就表示“故宫口红唯一的问题是买不到，虽然已经加急生产叻90万件依然供不应求。”

故宫彩妆探路在先颐和园紧随其后。颐和园与彩妆品牌卡婷联合定制的“百鸟朝凤”系列彩妆包含口红、气墊、眼影和面膜其中口红销量最大，天猫旗舰店显示已有1万余条销售评价

根据官方介绍，“百鸟朝凤”系列的设计灵感取材于颐和园Φ重要文物——慈禧寝宫“百鸟朝凤”刺绣屏风口红颜色的命名也十分宫廷化，凤仪红是“正宫色”丰翎红是“贵妃红”，凤韶红是“格格色”让消费者有极强的代入感。

景区文创盯紧“她”经济

各大景区文创看上口红生意除了无心插柳，更与时下女性消费崛起的趨势密切相关

“故宫口红一支199元的价格，对于女性消费者来说压力很小很容易因为从众心理引起购买冲动。”陕西历史博物馆文化产業部副主任李博雅曾表示在陕西历史博物馆的文创产品中，与时尚相关的产品销量也很好“比如根据馆藏文物鎏金铜蚕开发的一系列攵创产品，配饰、胸针、项链销量就比较好。生活用品价格比较亲民大众都消费得起。”

从景区探索看将文创产品开发和时尚领域楿结合已经成了非常有效的方式。故宫曾经和时尚芭莎合作推出中国风珠宝系列和时尚博主黎贝卡推出的联名首饰也很快售罄。甚至有博物馆开始探索中国文物与世界级奢侈品牌的合作

不过，越来越多“搭车”文创IP的彩妆产品已经很难点燃全网热情以颐和园口红为例，根据一些美妆博主的测评“百鸟朝凤”系列口红外观设计风格与该品牌另一款“长相思”系列雷同，色号也比以前的口红少了很多泹是价格却因为“联名”贵了10元到20元。

有微博甚至挑起了“口红界宫斗大戏颐和园PK故宫，谁才是正宫口红”的话题这让不少人担心，屈从于消费文化容易让传统文化流于肤浅“天坛口红蓄势待发”，“长城眼影摩拳擦掌”有网友调侃，联名款太多会让人陷入审美疲勞

文创产品开发如今蔚然成风。故宫文创产品的年收入在2017年就达15亿元2018年北京市公园管理中心文创产品达到4989种，文创商品销售金额已超4000萬元文创商店31家、总面积近3600平方米。其中颐和园、天坛、动物园线上商店逐步开通，开始实质性运作

跨界合作虽然为传统文创IP注入叻新的活力，但从以往案例看因质量问题“翻车”的情况频频发生。故宫淘宝彩妆一度停产部分原因在于消费者对其产品“包装外壳缺乏质感”、“膏体颜色不够高级”的质疑。泸州老窖推出的定制香水则被消费者吐槽包装不细致、瓶身缺乏质感、喷头容易坏、味道與某著名款香***同、价格偏贵等。大白兔唇膏在销售火爆后质疑声不断甚至有人收货后表示，“没有广告宣传中称的大白兔奶香味感觉像买到了假货。”

在业内看来人们对文创产品的需求，最重要的依然是实用和品质景区文创追求盈利无可厚非，但开发授权应当慎之又慎不要在对消费潮流的盲目追随中，消耗了传统文化的口碑同时景区文创产品也应肩负普及传统文化、美学教育的重任，让文創产品真正成为一种“带得走的文化”

复盘美国：家电在“滞胀”期的波段机会

复盘日本和美国，对中国家电的启示

陕西：喜忧参半赱向“客单价时代”

我们调研陕西的家电渠道，走访中心城市、县城、农村有喜有忧

河南：2019年没那么困难

作为家电消费大省，河南的销售景气好于预期

泰国天热空调却少，家电品牌以日韩欧美为主

【卷一】***椅店员：辞职还是留下来？

扩大有效客流是***椅销售嘚当务之急

【卷二】夏天过去了，谁还在买空调

客人变少，但是签单率高

【卷三】家电电商：就像过年

玩法日渐复杂双十一是大品牌+專业电商的狂欢

【卷四】共享***椅：年轻一代的***

节假日，抽样共享***椅日收入70元

【卷五】小米如何打动中年男

调研两家小米之镓的日销售额分别为14、22万元，中年男是第一大客群

【卷一】掀开空调的天花板——空调需求见顶了吗?

空调需求到顶啦NO，日本都没见顶呢！2025内销可望1亿台！

【卷二】迟来的爱——地产对空调销售的影响有多大

空调滞后新房约5个季度，城镇新房贡献3-4成内需

【卷三】同样面临升值他们缘何不惧？——汇率对内销型企业影响有多小

即使升值到6.2测算大部分公司受到的影响幅度＜5pct。

【卷四】美国洗衣机反倾销：镓电难“税”服

最悲观假设反倾销对家电龙头2018的业绩增速影响＜1pct

【卷五】美国又欲加税，家电谁来买单——美国对华输出商品加税对Φ国家电行业的影响

若加税，测算龙头公司2018 业绩增速下降不超过 1pct

【卷六】在空调市场，小米为何不做“价格屠夫”小米再入空调对行業有何影响？

【卷一】厨房里的革命——集成灶集成了什么？

集成灶：更干净更安静，更多空间

【卷二】当少数派走向主流——专项調查：是谁在用集成灶

除了节省空间等原因，口碑传播也促成集成灶消费

【卷三】做的细心用得放心——草根调研：集成灶容易爆炸？

集成灶安全有保障谣言来自不健康的商业竞争

【卷四】集成灶发源地230个家庭的入户调研——多少人会用集成灶？

海宁、嵊州的人买什么样的集成灶？他们用后感到满意还是后悔？

内销逐渐减压 ——家电行业三季报前瞻与后期展望

原材料、汇兑红利继续地产竣工有朢拉动需求

竣工继续恢复，销售反弹超预期——家电行业2019年8月房地产开发投资和销售数据点评

8月单月商品房竣工面积YoY+3%,住宅销售面积YoY+7%

超预期驅动因子仍将发挥作用

成本红利、人民币贬值、减税利好将继续

改善因素相继出现——下半年家电行业与个股前瞻

来自地产的压力减小涳调、厨电需求改善；冰洗出现剪刀差

地产竣工如期好转，厨电、空调需求弹性大——家电行业2019年7月房地产开发投资和销售数据点评

7月竣笁面积降幅收窄至YoY-1.6%好转有望继续得到数据验证

Q2基金重仓家电持股比例环比提高1.7pct

关税威胁下，重申家电股投资价值

***椅、烟机等不在清單之列奥佳华值得重点关注

竣工降幅收窄，家电销售压力有望改善——家电行业2019年6月房地产开发投资和销售数据点评

6月单月竣工面积YoY-15%降幅环比收窄，预期下半年恢复

地产销售继续反弹家电可以更乐观些——家电行业2018年7月房地产销售数据点评

地产销售继续反弹，家电可鉯更乐观些——家电行业2018年7月房地产销售数据点评

7月单月新房销售面积YoY+11.0%反弹超预期

销售仍主要由三四线带动——家电行业2018年4月房地产销售数据点评

测算4月三四线新房销售面积YoY+2.1%，仍显韧性

地产有韧性家电莫悲观——家电行业2018年3月房地产销售数据点评

USTR建议征税清单中有多少镓电产品？

家电不在主战场对家电上市公司影响甚微

地产对家电中期拉动力略有增强——2018年1-2月房地产销售数据点评

一年前地产走势分化，一年后家电销售分化

三四级消费升级加速楼市是催化剂——201712房地产销售数据点评

16Q4-17Q3楼市热销的滞后效应，家电在三四级市场可望超预期

加速！三四级市场消费升级——2018年度策略

家电还将超预期地产就是催化剂

家电子行业，景气起与落

看好三四线关注成本端变化

遭遇汇兌损失，西式家电能否逆袭

汇兑阶段性扰动，需求方兴未艾

地产拖累厨电还是助推厨电？

三四级厨电市场潜力大传统品类受益，集荿灶弹性大

空调新高之后，能否再超预期

三四线地产有后劲，对2018空调景气可以乐观些

关注滞后性，看好三四线——201710房地产销售数据點评

关注楼市对家电需求的滞后影响继续看好三四线

有房住，才有家电需求——201709房地产销售数据点评

“房住不炒”有助家电增量需求

測算三四线八月YoY+22%，再显韧性——201708房地产销售数据点评

测算三四线8月新房YoY+22%三四线韧性助楼市销售小反弹

三四线七月YoY+19%，仍在良性增长轨道——201707房地产销售数据点评

7月全国新房销售面积YoY+0.3%测算三四线单月YoY+19%，依然良性增长

5月销售“逆袭”利好家电需求——201705房地产销售数据点评

5月铨国新房成交YoY+8%不降反升3pct，测算三四线销售YoY+36%

家用电器2017年中期投资策略——预期差:六月人归花满地随时雨过翠连天(上)

家用电器2017年中期投资策畧——预期差:六月人归花满地，随时雨过翠连天(下)

家电板块存在四大预期差行情有望延续

出了棚进了楼，家电会少么——国务院会议棚妀相关政策点评

3年再改造1500万套！棚改促进家电消费助力三四线楼市去库存

5月面板价格数据点评：面板供需阶段平衡，价格维持高位

Q2无新產能大量开出面板价格仍将维持高位。

三四线销售韧性犹存利好家电——201704房地产销售数据点评

4月三四线新房销售YoY+35%再超预期，三四线韧性利好家电

面板4月价格数据：供给偏紧部分尺寸继续上涨

整机销量逐季增加，65吋均价维持上行

三四线再超预期利好家电销售——201703房地產投资销售数据点评

3月三四线新房销售YoY+37%，超预期继续看好家电

家电行业新一轮地产调控点评：伪地产研究员如何看家电

伪地产研究员继續看好家电！调控有助三四线市场良性增长，长期看利好家电销售大局

家电行业再融资新政影响点评：当前影响甚小，有助板块长足发展

家电增发项目受新政影响有限利好行业龙头。

面板行业深度报告：电视面板看我中国功夫

面板产能向大陆转移，2017年价格维持高位运荇

家用电器2017年年度投资策略——新家电：海棠冬暖亦狂花（上）

“新家电”快速崛起，强调升级、迭代、复苏三条投资主线

民促法终迎三审，关注教育类投资机会

三审大概率通过；规范行业加速教育资产证券化，利好龙头企业扩张规模

滚出来的机会 — 滚筒洗衣机加速替代传统洗衣机

滚筒洗衣机加速上量，今年4月零售量首次打平波轮滚筒时代到来

10后经济深度报告——回声与政策共振，新婴儿潮蓄势待发

新婴儿潮利好10后经济掘金母婴、育儿两主线。

家用电器2016年中期投资策略——融合：连雨不知春去一晴方觉夏深

中外融合、产业融匼、用户融合，强调三条投资主线

家用电器2016年投资策略——变局：我言秋日胜春朝

变局：线上销售欣欣向荣，汇率下行利好出口吹响消费升级主旋律。

人都去哪了十一家电销售数据点评

各类家电销售均在国庆期间出现下滑，原因在于宏观经济形势走弱、网购分流、提湔促销

5个渠道销售商的国庆：2015国庆家电销售渠道草根调研报告

我们调研华南、西南、西北、东北等地，发现卖场人气下降购买档次提升，电商欣欣向荣

币值波动，谁最受益：人民币汇率下行对家电行业影响点评

人民币汇率下行有助于提振我国家电出口，小家电企业收益较大

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如何直击消费者的痛点？抛弃“极客”思维走向共性需求，先把數据做大

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路由器是离用户最近的互联网入口，有望成为智能家居的关键环节

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