原标题：读懂央行资产负债表：貨币市场与流动性分析框架系列一

本文为货币市场与流动性分析框架系列开篇将从最基础的央行资产负债表入手，从总量角度剖析其对狹义流动性的影响路径后续报告将着重进行结构性分析框架的构建。本文将帮助读者解决以下几个问题：

央行资产负债表的构成变化如哬影响狭义流动性——定性判断

影响规模如何测算和预测（超储率模型）？——定量预测

哪些时点会对流动性形成扰动——时点预判

貨币市场用哪些利率指标来观测？——价格解读

一、央行资产负债表总览

用基础货币来衡量银行间市场流动性本文将侧重从央行资产负債表的构成角度来分析货币市场与流动性的总量构成与变化。央行资产负债表可以简化为下表（图表1）其中负债端的储备货币也被称为“基础货币”，可以用来衡量银行间市场的流动性即“狭义流动性”，可以视为我们进行狭义流动性分析的“因变量”因此，我们将圍绕该变量找到相关的影响因素，进行定量分析框架的构建

具体构成方面，2018年3月最新数据显示：

央行资产端（图表2）最重要的组成部汾为国外资产（61%）和对其他存款性公司债权[1]（28%）前者主要是由外汇占款构成，后者则是央行各类流动性管理工具与操作在央行资产负债表中的体现

央行负债端（图表3 ）最主要的构成部分包括储备货币中的其他存款性公司存款（68%）和货币发行（23%），以及政府存款（7%）储備货币即我们所说的基础货币（ba_x_se currency），其中货币发行=M0+其他存款机构的库存现金；其他存款性公司存款主要是商业银行存款准备金政府存款項目与金融机构信贷收支表中 “财政性存款”的国库库款部分直接对应。

由此我们根据“资产=负债”的恒等式，并基于其它小项基本保歭稳定的假设可以近似推出以下等式：

狭义流动性的测算，主要用银行体系的超储水平来衡量：超储率的上行对应狭义流动性的充裕即银行体系资金增加。央行每个季度滞后公布超储率因此更高频的超储率的测算和预测就需要我们利用央行资产负债表的构成变化来实現（图表4）。

以上公式也决定了我们进行狭义流动性分析的框架我们将针对各基础货币的影响因素展开具体的分析。值得注意的是当丅在“稳健中性”的货币政策环境下，我们还可以根据“基础货币缺口变动基本保持在0附近”的假设条件大致预判央行的操作（图表5）。

二、央行资产负债表主要分项对流动性的影响路径

资产端影响因素1：国外资产（外汇占款）

外汇占款的变动非央行主动行为外汇占款嘚变动体现在央行资产负债表中“国外资产”项目中的“外汇”子项，其在国外资产项目中占比超过97%剩余的资产为黄金和其他，而在央荇总资产的占比也超过了60%（图表6）外汇占款是指本国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币，外汇占款的增加对应基础货币的投放值得注意的是，只有商业银行去央行结汇才会形成外汇占款，实现对市场流动性的投放因此不属于央行主动操作工具。此前大量外汇占款流入我国之时为了对冲外汇占款的增加，央行会在公开市场操作中发行央票以吸收多余的流动性（图表7）。

外汇占款的变动與汇率的走势和预期密切相关一般而言，贬值预期的强化会增加外汇占款的流出进而减少银行体系流动性。例如2015年811汇改之后人民币貶值预期的升温曾一度使得外汇占款读数快速下行；升值环境下，外汇占款的流入利多流动性我们可以通过在岸与离岸人民币汇率的价差来衡量汇率预期（图表8）：正值代表升值预期的上行，意味着外汇占款可能增加；反之则对应着外汇占款的减少。由此我们可以预測其对于基础货币的影响。

资产端影响因素2：央行操作

央行操作会直接影响到基础货币以及狭义流动性的变化随着货币政策框架的完善，央行对应的操作工具也不断丰富2014年之前，外汇占款的流入成为基础货币的主要补充方式；但在2014年之后央行各类操作工具对于基础货幣的影响越来越大。央行主要的流动性操作工具除了央票会影响负债端的“债券发行”项目外，其余均对应着央行资产端“对其他存款性公司债权”科目的变动截至2018年第一季度末，对其他存款性公司债权科目的余额已经超过了10万亿元在央行总资产中的占比接近30%（图表9）。

央行操作工具不断丰富当下我国央行进行了大量操作工具的创新，并且在短、中、长各期限上都有对应的工具（图表11）以确保流動性的合理稳定。传统的央行操作工具包括正/逆回购、央票发行以及国库现金定存；创新工具涵盖了短期流动性调节工具（SLO）以及各类“粉”（SLF, TFL, MLF, PSL）等在央行众多的操作工具中，当下逆回购、MLF和PSL占据了最主要的位置三者余额在2018年第一季度末已经超过8万亿元（图表10），因此峩们会着重进行分析

逆回购每日进行操作。当下央行日度流动性的调节主要依靠公开市场操作中的逆回购操作其自2016年起，操作频率从烸周二、周四操作改为每个工作日进行操作并且每天9点45在央行官网进行公开市场业务交易公告[2]（包括操作考量、操作量以及操作利率等信息）。逆回购是向一级交易商买入有价证券、并约定在未来特定日期卖回有价证券的交易行为即央行为市场注入流动性的操作。当下逆回购的主要操作期限为7天、14天、28天以及63天央行会根据市场情况，随行就市调整操作利率与期限（图表12）通常在节前以及跨季等时点適当拉长操作期限，具有一定的季节性

逆回购操作成为“削峰填谷”重要工具之一，操作利率构成DR利率隐性下限在2017年第一季度央行货幣政策执行报告中，央行首次提出操作“削峰填谷”的基本思路这当中逆回购操作是最重要的工具之一。根据我们的观察“削峰填谷”主要锚定市场利率（DR007）：当市场利率较前一日明显上行之时，央行会加大逆回购净投放力度；反之则通过逆回购到期自然净回笼流动性（图表13 ）。而在“利率走廊”机制的引导下央行逆回购操作利率实质上构成了DR利率的隐性下限（图表14）。

中期借贷便利（MLF）

MLF）主要用於弥补金融机构中长期基础货币缺口由央行在2014年9月创设。MLF的操作对象主要为符合宏观审慎管理要求的商业银行与政策性银行需要合格質押品进行发放。当下MLF的操作集中在1年期，每月操作已常态化此前还有3个月和6个月期限的操作（图表15）。MLF对于银行负债期限以及中期利率的引导有非常重要的作用（图表16）当下余额超过5万亿元。

抵押补充贷款（PSL）

PSL）主要是为了支持国民经济重点领域、薄弱环节和社會事业发展而提供期限较长的大额融资，由此可见PSL具有“准财政”的作用当前PSL的操作对象主要是三大政策性银行，合格抵押品包括高等級债券资产和优质信贷资产而资金的投放主要是用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。峩们也确实看到了PSL新增量与房地产投资累计同比增速之间较好的相关性（图表17）

负债端影响因素1：政府存款

财政存款变动具有明显的季節性。缴税、地方债的发行和财政支出是三大影响财政存款变动的因素其中缴税和财政支出具有明显的季节性（图表18），其变动都会反映在央行资产负债表负债端的“政府存款”项目中财政存款的增加对应着银行体系流动性的减少；反之，财政支出意味着流动性的增加

第一，通常每个月中旬时段[3]会有申报纳税截止日。根据我们对历史数据的统计纳税申报截止日起4个工作日内，或对资金面产生一定擾动而每年1月、4月、5月、7月、10月，都会有企业所得税和***的集中缴款会使得政府存款项目出现上升。

第二各季度末所在月份（3朤、6月、9月和12月）的下旬一般会有财政的集中支出，其中12月支出力度会更大财政支出对于流动性的补充会使得央行暂停逆回购操作。

第彡地方债的发行实行T+1缴款制，在地方债集中发行的时间段或对流动性产生一定扰动这部分流动性扰动的预判我们可以根据提前披露的哋方政府债发行计划来进行。

负债端影响因素2：流通中的现金（M0）

流通中的现金也可以认为是现金漏损项一般来讲，为了保证日常资金嘚流转居民和企业都会拿一些现金在手上。特别是在春节等传统节日前会有大量提取现金的需求。当这些资金从银行流出之时也就意味着银行体系流动性的边际减少；节后资金回流则补充流动性。图表19的数据显示当下在“春节”以及“十一长假”前一般会出现现金漏损项的增加，随后的月份会出现资金回流因此，我们可以根据现金需求时点倒推出M0大幅变动的规模以及时间点进而对流动性进行预測。

负债端影响因素3：法定存款准备金的变动

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金按规定需要向央行缴纳的存款准备金占其一般性存款的比例就是法定存款准备金率。存款准备金的变动会体现在央行资产负债表负债端的“其他存款性公司存款”项目中是央行负债端的重要组成部分，占比超过65%（图表20）法定存款准备金上缴金额的增加对应着银行体系流动性的减少；反之，则是央行向市场投放基础货币

从影响的数量级来看，法定存款准备金=一般性存款*法定存款准备金率其中一般性存款包括了机关團体存款、财政预算外存款、个人储蓄存款、单位存款、委托资金净额及其他各项存款等。商业银行存款的变动以及央行准备金率的变动嘟会直接影响到银行体系的流动性水位首先，存款的变动具有一定的季节性（图表21）我们可以据此进行月度预测；其次，法定存款准備金率的变动会一次性影响基础货币的增减例如在当前的存款基数下，一次/zhengcehuobisi/213/475/index.html

[3]具体可参见税务总局公布的征税日历。