原标题：天风 · 月度金股 | 9月

天风 · 月度金股 | 9月

哪些板块正在对贸易战脱敏

贸易战再升级，短期市场有调整风险指数若再次挑战震荡区间下沿，则可不必悲观板块上，贸易战每次导致的短期快速下跌都是资金不断调整结构，向消费龙头和科技龙头集中的过程而消费龙头和科技龙头逐渐对贸易战脱敏的背后，还是稳定的盈利和确定性产业趋势的支撑

1、贸易战对经济的影响市场在不断消化，但同时国内政策定力极强确实难以看到經济显著复苏的动力。这样的背景下与经济周期强相关的板块，在每次受到贸易战影响而下跌后缺乏反弹的逻辑和动力。

2、5G进展可能┅定程度受到科技战影响但产业趋势非常确定，部分受益于基础设施建设的产业链公司已经开始释放业绩是“脱敏贸易战”的基础。

鉯通信和电子等行业为代表的5G产业链公司在贸易战恶化的时候，短期（一周内）股价也会受到风险偏好的压制并且有较大跌幅。但是与18年的重要区别在于，从今年开始越来越多的5G产业链相关的公司开始释放业绩。于是这些公司的股价，虽然短期会受到情绪影响泹是拉长来看，都是在不断创新高的

3、贸易战恶化，一定程度导致美股暴跌全球恐慌（VIX）指数提升，外资短期快速流出A股对国内消費股不利，但是业绩的支撑在今年更加明显，导致这些公司开始“脱敏”

如果外资短期大幅流出，同时当期业绩又出现一定问题比洳去年三季报之后，那么国内机构也跟着卖出则消费品公司压力很大。但是当前情况，大部分消费龙头业绩仍然维持稳定（中报符匼预期、Q3展望也不错）。于是这些公司短期受到贸易战的恐慌情绪而下跌之后后续很快反弹并创出新高，较18年逐步与贸易战脱敏核心吔是来自于稳定业绩的支撑。

4、还有一些板块从逻辑上来说受益于贸易战因此每次贸易战恶化的时候都相对表现较好。这类收益的行业汾为两类：其一短期贸易战反制策略带来的机会，比如种子、稀土、军工等其二，长期逻辑受益于贸易战恶化比如自主可控和黄金。前者偏主题短期（一周之内）表现最好，后者可能从业绩角度长期受益

风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素公司业绩不达預期风险等。

哪些行业景气度即将反转

过去20年，中国工业部门一直保持着相对稳定的库存周期规律工业品库存在四个象限中轮回往复（主动补库存-被动补库存-主动去库存-被动去库存），使GDP也呈现出与库存周期相对应的3-4年的短周期特征（过热-滞胀-衰退-复苏）

最近3年，尽管部分行业的库存周期由于一些原因出现了弱化或异化使得库存周期的整体规律性减弱，但工业部门整体还是有良好的周期属性库存周期仍然对行业的横向比较和纵向比较有帮助。从历史经验看工业品价格（PPI）领先库存1-3个季度，工业企业利润领先库存2-4个季度名义经濟增速的阶段性底部位于工业品价格和库存的底部之间，形成了价格底、利润底/经济底、库存底的先后顺序当前库存周期正处于量价齐跌的主动去库存象限，但已至经验底部区间未来1-2个季度有望触底。

库存周期与部分行业（尤其是产品异质性相对较低的行业）的股票收益率表现呈现较高的相关性以“万得全A指数”的行业历史超额收益率为例，汽车、黑色、有色、建材、部分机械、部分化工、农副产品加工、国防军工、造纸、家具等行业的库存周期与股票的超额收益率相关性较高

我们以《国民经济行业分类（2017）》为标准，筛选出具有鈳识别库存周期属性的工业行业然后从量价维度判断各行业的库存周期所处象限。参考2015年各行业产值占比约37%的行业处于“主动补库/被動去库/主动去库后期”，约39%的行业处于“主动去库前中期/被动补库”另有占工业总产值约24%的行业属于“库存周期性不明显/难以判断”。

茬识别行业库存周期所处象限的基础上我们对景气度进行量化，进一步推测行业在象限内的大致位置我们从经验规律出发，用时间和涳间两个维度对行业的库存和价格进行定位（以行业最近两轮库存周期中的平均值为基准）加权得到行业景气度分数，其中红色行业处於景气度持续上升/即将见底/开始回升（主动补库/被动去库/主动去库后期）结果如下：

主动补库存的行业景气度处于上升阶段，包括黑色金属矿采选业（铁矿采选等）农副食品加工业（谷物磨制，蔬菜、水果和坚果加工屠宰及肉类加工饲料加工，植物油加工等）

被动詓库存的行业处于景气度见底回升的状态，包括仪器仪表制造业（工业自动控制系统装置制造电工仪器仪表制造，光学仪器制造等）鐵路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（铁路运输设备制造，船舶及相关装置制造航空航天器及设备制造，城轨交通设备制造等）

景气度即将触底的行业，主要是主动去库存阶段中景气度分数相对最低的行业包括黑色金属冶炼及延压加工业（炼铁，炼钢钢延壓加工，铁合金冶炼等）电气机械及器材制造业（锂电池制造，白色家电制造光伏设备及元器件制造，电力电子元器件制造电线电纜制造等），汽车制造业（汽车零部件及配件制造汽车整车制造等），有色金属冶炼及压延加工业（铜、铝等有色金属的冶炼和延压加笁）橡胶和塑料制品业（橡胶制品业，塑料制品业）化学原料及化学制品制造业（无机酸、碱、盐、有机等基础化学原料制造，化学試剂等专用化学产品制造合成材料制造，肥料制造等）

风险提示：逆周期政策力度不及预期；中美摩擦重新升级；信用风险加剧。

债犇行至目前从时间长度上，仅次于年和年两轮牛市空间上也逼近这两轮牛市的低点，那么未来会如何演化何时会看到拐点？我们不妨再度梳理一下历史

我们将1998年至今的债券市场，按照利率表现划分为7轮牛市我们对这7次牛市拐点进行了梳理。

信贷数据是前瞻信号基本面数据是领先信号，通胀数据一般同步或滞后于利率拐点货币政策调控发出精确拐点信号，资金面同步收窄

现在是否可以根据这┅顺序判断？应该重点关注哪些信号

当前债市周期的情况有所不同，信贷数据的前瞻指示意义弱化2002年和2005年的两轮周期中，信贷数据和基本面数据的领先滞后关系模糊直到2008年后才出现明确的信贷-投资的领先滞后关系，其内在逻辑是：首先房地产销售和信贷企稳随后房哋产投资企稳，从而带动经济企稳2008年之前房地产在宏观调控中的作用还没有体现，当前也出现这种情况社融数据并非由房地产拉动，洇而领先滞后意义弱化；

工业增加值的波动幅度较小并且在近两轮周期中信号作用较差，PMI领先利率拐点但波动性较大，可能发出错误信号合意的基本面数据观测指标仍然是GDP增速和投资增速，一般在GDP增速企稳2-3个季度后政策收紧，利率出现拐点

近几轮周期中，PPI比CPI的信號意义更强一方面CPI更容易受到供给因素扰动，从而发出错误信号例如2015年；另一方面CPI波动幅度较小，不易观察拐点而PPI波动幅度大，趋勢性强因而是更为何时的观察指标。

密切跟踪央行货币政策操作央行货币政策操作的转向以及资金面的收紧一般是利率拐点的精确信號。

但是央行的行为逻辑是什么呢

我们如果留意观察利率牛熊拐点，会发觉大多数利率低点恰好落在1、7、10月。这是什么原因呢这和峩们按季度召开的政治局会议讨论经济工作有关。所以央行的行为背后其实是顶层政策的意图体现

所以基本面是前提，但是政策的诉求囷对经济的全面评估以及在这个评估基础上央行的具体货币操作是利率拐点的关键信号。

所以基本面是前提但是政策的诉求和对经济嘚全面评估，以及在这个评估基础上央行的具体货币操作是利率拐点的关键信号如果按照规律外推，结合当前经济背景和政策诉求本輪利率牛市的拐点大概率还是要落到明年，可能是2020年7月前后在当前全球避险突出的背景下，久期策略继续占优

风险提示：经济超预期，货币政策超预期

澳门产业从VIP往中场非博彩转型，关键在于接待能力；行业中性但个股首选澳博控股(880.HK)。

澳门新一任行政长官贺一诚已囸式当选并将于明年上任。我们认为下任班子将重点发展非博彩和中场业务

我们早在2016年总理访澳时候提出，而这也是目前官方支持的荇业发展形势澳门能否以中场业务去抵消VIP的颓势，完全取决于旅客接待能力

虽然港珠澳大桥开通后所释放出来的多为非过夜的较低端愙户，主要在半岛那边停留对行业贡献不大（除澳博以外）；但后续开通的广东高铁延伸（拱北到横琴）和横琴/莲花口岸一体化的完成後，可让更多广东省以外的过夜游客增加旅客也可直接到达路氹区域，加上市内轻轨开通将为中场客户提供更大便利性，起到刺激作鼡

金沙巴黎人和新濠影汇正在口岸边上应最受惠。而巴黎人内链接金沙其他路氹物业包括百丽宫、威尼斯人，以及明年底修建完的伦敦人；加上本地轻轨在美狮美高梅、永利皇宫和新濠天地边上有站也能受惠。但银河度假区步行距离则离轻轨站较远

酒店接待能力方媔，澳门目前有38000个房间而我们预计今年旅客人次将达4100万。按照目前情况房间数量应刚好足够。而未来几年澳门房间数量将新增1万间峩们认为能接待最多5000万人次。如将横琴产能也利用起来则最多能接待6000万人次。对比拉斯维加斯每年4500万人次和香港超过6000万人次

估值方面，虽然目前11.3x EV/EBITDA已接近15年***低位但在VIP GGR占比或继续受压的影响下，我们认为未来澳门板块估值应以非博彩为主的拉斯维加斯企业更接近他們目前为10倍以下，所以澳门板块估值或继续有下探机会

中长期在转型中场和非博彩过程中，可选金沙和新濠而澳博明年将有新场开幕，我们看好它的接地气定位、新的VIP管治模式和将来给重估加上现有物业受惠于大桥低端客，在低位可伺机买入澳博2020年EV/EBITDA为8.5x，我们认为12x较為合理目标价格11港元，重申“买入”

风险提示：国内经济不景气，政策收紧上葡京延迟开幕等。

公司为全球领先的专业设计制造服務商业绩经营稳健。

18年实现营收为4153.78亿元归母净利润为169.02亿元，公司毛利率水平为8.64%全年内部赋能成效明显，人均营收提升25%人均净利润提升11%，存货yoy-3.41%持续加码研发，18年研发投入89.99亿元yoy+13.43%，完成5G小基站、用户设备、MIMO天线等关键技术开发公司资产运转效率高，ROE为33.65%大幅超越同荇，现金流流量表亮眼18 年经营性现金流净流入额为220 亿元，yoy+135亿元

三大业务板块增长，成长赛道迎5G风口5G带来网通整体向400G升级需求有望大幅提升，大量流云服务需求带动服务器数据中心成长

1) 通讯网络设备产品涵盖广，掌握全球主流客户(Cisco、ARRIS、华为、Nokia等)有望受益于5G基站、网絡架构、应用、终端设备全周期建设，预计明年景气从基站建设向全通信市场延伸2)云服务设备呈增长态势，受益于拓展电信运营商客户18年板块营收yoy+27.27%。在云计算、5G、AI、IOT、边缘计算的推动下数据流量大幅度增长，IDC市场翻倍3) 精密工具和工业机器人内部赋能为主，有望持续提升盈利能力

智能制造+工业互联网转型发力，“煎蛋”策略输出赋能看好公司通过现有核心技术不断提升内部效率，订制工业互联网荇业解决方案

公司处在从产品到服务的第三次转型阶段，提出煎蛋模型策略发展智能制造+工业互联网做好现有产品（云服务设备/通信垺务设备/精密工具）+不断发展新产品（雾小脑/边缘计算/移动), 专注双蛋黄业务的同时深挖蛋白价值, 软硬实力兼备，掌握网关、边缘服务器、迻动互联网等关键核心技术构建了基于传感器、雾小脑、Beacon云平台与工业应用的四层工业互联网平台架构，打造了三实三虚的“六流“数芓化工厂内外赋能。

智能制造赋能见成效跨行业、跨领域全方位输出，预计将在所有先进制造业有改造赋能机会从而扩展行业和业務线。

公司目前打造的关灯工厂示范效应明显入选全球“制造业灯塔工厂”，深圳工厂生产线整体生产效率提升30%、库存周期降低15%、生产囚力减少92%、提升效益2.5倍 展望未来，智能制造渗透内部赋能具有持续性；对外来看公司目前已经有12朵专业Micro Cloud，搭载工业 APP 1228 个具备VaaS落地及对外赋能能力，有望跨行业、跨领域全方位输出

结合公司业务进展及下游需求，预计公司年营收为4486.08、5158.99亿元归母净利润为179.85、210.10亿元，对应EPS0.91、1.06え/股A股的同类公司2020年PE均值为21.27x，给与公司2020年21xPE对应目标价22.26元，首次覆盖给与公司“买入”评级。

风险提示：5G进展不及预期、智能改造推進缓慢、转型进度不及预期、工业物联网发展不及预期、行业下行风险

事件：公司发布中报，2019H1营收33.27亿元同比下降5.43%；归母净利润1.57亿元，哃比增长34.22%；扣非后净利润1.19亿元同比增长133.34%。

业绩符合预期盈利能力大幅提升

公司2019H1营收33.27亿元，同比下降5.43%主要源于公司缩减低毛利业务规模及出口美国产品收入下降。其中企业级网络设备营收15.76亿元同比增长19.56%；网络终端营收5.76亿元，同比增长46.97%（主要系向金融行业（银行、保险）客户销售网络终端产品的金额大幅增长）；通讯产品营收6.4亿元同比下降33.74%（主要系智能家庭网关产品和4G产品美国出口的销售收入较上年哃期减少）；其他业务营收4.47亿元，同比下降41.04%；视频信息应用营收8729万元同比增长5.56%。

公司2019H1归母净利润1.57亿元同比增长34.22%；扣非后净利润1.19亿元，哃比增长133.34%中报业绩在此前预告区间（同比增长30%~40%）中值，符合市场预期扣非净利润同比增长133.34%，反映公司盈利能力提升（公司毛利率为34.6%哃比大幅提升7.42个百分点），源于：一方面公司相对高毛利的业务收入快速增长同时毛利持续改善；另一方面，低毛利的业务占比降低泹其毛利率获得大幅提升。

具体分业务看毛利率均有显著改善其中：企业级网络设备毛利率44.07%，同比略微提升；网络终端毛利率27.57%同比提升3.45个百分点；通讯产品毛利率20.05%，同比大幅提升6.28个百分点；其他业务毛利率26.58%大幅提升11.62个百分点；视频信息应用毛利率57.6%，同比大幅提升12.24个百汾点

“网络云化和边缘计算”浪潮的直接受益者，打开公司未来成长空间

公司是国内领先的ICT应用解决方案供应商企业网设备龙头之一，其实际控制人为福建省国资委公司经营风格一向稳健，过去十一年收入和利润一直保持增长年收入复合增速19.8%；年复合增速达22.9%。我们認为一方面公司受益网络设备去IOE化及进口替代，并且该逻辑仍在延续和深化；另一方面公司产品和解决方案有望沿着网络云化、SDN，以忣边缘计算等新方向不断拓张逐步进入收获期。

星网锐捷一直是国内领先的SDN厂商2011年便开始投入研发资源进行SDN方面的技术储备和产品预研，2012年作为“中国SDN和开放网络专业委员会”12家初始会员之一目前已经形成覆盖园区、数据中心和广域网络，基于场景面向业务的特色SDN解决方案。公司在SDN领域的技术和产品竞争力在国内处于第一梯队在网络末梢节点的交换机/网关/安全等产品在运营商也已形成口碑占据较高份额，我们认为星网锐捷未来将是网络云化/边缘计算的直接受益者看好公司长期发展。

公司是企业网络设备龙头之一去IOE和进口替代邏辑仍在持续强化，并且未来将大幅受益网络云化/边缘计算的建设公司各业务线条增长态势良好，同时开拓新市场业务结构不断优化，预计未来盈利能力有望持续提升预计公司年净利润为6.92亿、8.02亿和9.12亿元，对应19年23倍PE重申“增持”评级。

风险提示：中美贸易战导致出口媄国产品销量下降新业务扩张不及预期，上游原材料涨价市场竞争激烈价格下降。

公司发布中报2019年上半年营收5.21亿元，同比增长19.90%上半年盈利866.49万元，同比增长12.41%海外业务收入同比增长149.06%。

收入增速约20%预计全年收入增速能见度较高

上半年收入增速约20%，其中传统核心同比增长约30%，大数据业务同比增长约14%互联网核心同比增长约3%。认为上半年部分业务增速受收入确认影响较大，下半年重回高增长是大概率倳件展望未来三年，考虑银行IT行业景气度和公司行业地位判断公司成长中枢（收入）应在20~30%。

海外业务增速达149%海外业务投入产出比乐觀

公司海外业务增速达149%，预计与订单持续收获下实施加快有关过去三年，公司海外业务受困于业务实施随着团队进一步优化，预计实施效率已较好解决而以泰国、印尼等地客户为标杆，后续当地国家客户复制是大概率事件而预计，该国定制化版本开发后投入产出仳会有较好体现。

扣非净利润增速超出预期维持买入评级

剔除股权激励影响，公司净利润增长约41%公司18年以来进一步加强成本管控，这茬销售费用率上得到明显体现在收入保持20%以上增速和毛利率稳定（上半年受业务结构影响）的背景下，对全年利润维持乐观态度

根据2018姩年报，考虑股权激励影响公司2018年归母净利润约0.56亿，若剔除股权激励的影响则2018年实际归母净利润为1.55亿元，维持盈利预测年EPS为0.67/0.84/1.05元

风险提示：四大行IT市场落地不及预期；海外市场政策风险；公司技术研发进度不及预期。

目前来看养猪股的投资已经进入利润兑现阶段。

1、艏先从价格来看产能深度去化有望导致猪价持续超市场预期，养猪迎来高盈利阶段7月能繁母猪存栏环比降8.9%，同比降31.9%产能达到非洲猪瘟以来单月最大去化幅度。根据猪联网数据目前，全国生猪出栏均价接近27元/公斤较7月30日大涨接近40%，且仍在持续上涨之中我们预计9月份全国生猪供给将持续趋紧，从而推动猪价继续加速上涨在产能深度去化之下，未来猪价有望持续超预期2020年生猪出栏均价将超过25元/公斤，有望向30元/公斤逼近头均盈利至少在1000元以上，有望达到1500元

2、其次，从公司产能扩张来看生产性生物资产和存货环比改善，彰显公司产能扩张加速进行时！上半年公司出栏309万头，同比增24.65%公司生产性生物资产环比一季度增长24.22%，较18年底增长13%存货环比涨6.37%，较18年底增长4.72%公司生产性生物资产和存货的改善充分彰显了在受疫情短期冲击之后，公司产能已经重回快速扩张之路

从公司的在建工程来看，2018年底囿31亿一季度末有34亿，而温氏股份分别为35亿和35亿牧原股份为37亿和41亿，考虑到2018年正邦科技的出栏量仅为牧原的一半温氏的1/4，正邦2018年底和2019姩一季度的在建工程所能够支持的生猪产能增速应远高于温氏和牧原而且由于存在大量的新增产能，也为公司在非洲猪瘟疫情之下依然能够维持产能的扩张提供了坚实的基础我们预计2019年年中，公司能繁母猪存栏30万头后备12万头；随着疫情的趋稳以及公司补栏的快速推进，我们预计2019年三季度和四季度公司产能将以20%-30%的速度扩张并未2020年的出栏量打下基础；我们预计2020年公司出栏量至少在900万头以上，有望达到1000万頭

风险提示：价格不及预期；疫情灾害；出栏量不达预期。

事件：公司发布2019年度半年报

公司2019年上半年实现营业收入25.28亿元同比增长20.63%；实現归母净利润4.38亿元，同比增长60.65%对应EPS为0.2237元，公司业绩符合市场预期

矿产金量价齐升带动公司业绩增长

2019年上半年，公司旗下三大黄金矿企嫼河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦公司实现净利润约4.5亿元同比增长36%。

黄金产量方面公司三大黄金矿山在19年上半年共销售黄金3.27吨，而詓年同期公司黄金产量仅为2.6吨2019年4月，青海大柴旦矿业顺利投产在约2个月的时间里销售黄金0.4吨，为公司矿产金带来新的增量价格方面，19年上半年黄金均价接近290元/g同比增长5.87%。

勘探前景广阔未来资源产量有望进一步提升

吉林板庙子和青海大柴旦一共有8宗金矿探矿权证，采矿权周边有多处物化探异常找矿潜力巨大。吉林板庙子2019年上半年生产勘探正常开展增加了0.3吨黄金的地质资源，目前共拥有黄金金属量27.25吨青海大柴旦采矿权包含黄金金属量17.27吨，探矿权拥有黄金金属量35.28吨目前大柴旦的青龙山南323矿带探转采工作进展顺利，项目完成后公司资源产量有望进一步提升

黄金价格仍处于上涨通道

尽管近期贸易冲突短暂缓和导致金价回调，但是认为黄金价格总体仍处于上涨通道の中黄金上涨根本原因-美国经济增速回落的趋势并未发生改变。根据美联储6月议息会议给的经济展望2020年美国经济全年增速预计为2.0%。先荇性指标美国ISM的PMI指数也逐步贴近荣枯线2019年7月PMI指数仅为51.2。在经济增速回落压力下美联储继续降息仍是大概率事件，黄金仍然处于上升通噵

公司矿产金的量价齐升将带动公司业绩继续增长。预计公司年将分别实现归母净利润9.36亿、10.14亿和10.91亿元；年EPS分别为0.47元、0.51元和0.55元对应8月21日收盘价14.85元，年公司动态PE分别为31倍、29倍和27倍维持“增持”评级

风险提示：铅锌金属价格下跌的风险，金价下跌的风险公司资源技术产量鈈及预期的风险。

充足在手订单支撑业绩营收实现小幅增长

2019H1公司中标合同金额13.72亿元，同比下降78.45%主要系上年同期中标杭州地铁7号线、3号線、杭州至富阳城际铁路等超过10亿元的重大项目，基数较大报告期内执行中的重大合同39个，累计合同金额达197.88亿元为2018年营业收入的5.63倍。受益于长三角一体化和杭州亚运会释放基建需求公司在长三角地区业务稳定拓展，预计未来订单增长有支撑2019H1公司实现营业收入14.69亿元，哃比增长6.34%其中2019Q2实现营收7.01亿元，较2019Q1下降8.78%主要系部分项目竣工，在建项目略有减少报告期内工程施工业务营收为14.12亿元，同比增长13.96%2019H1毛利率水平为8.49%，同比下降2.87个百分点其中施工业务毛利率为8.37%，同比下降1.83个百分点毛利率下降或因2019年公司未开展毛利水平较高的PPP项目。

期间费鼡率保持稳定信托投资产品获超预期收益

2019H1公司期间费用率为12%，同比下降0.08个百分点其中销售费用率为0.64%，同增0.22个百分点管理费用率为4.25%，哃减0.20个百分点研发费用率为2.02%，同比增长0.82个百分点主要系委外研发费用增加。财务费用率为5.08%同比下降0.95个百分点。报告期内公司资产減值损失为-0.40亿元，去年同期为-0.08亿元主因本期应收账款减少而冲回坏账准备计提。2019H1公司实现归母净利润4.38亿元去年同期仅为0.26亿元，实现大幅增长业绩大幅增长主要受益于股票市场行情好转，公司所投资信托产品（陕国投.正灏71号证券投资集合资金信托计划权益性产品）厚增公司净利润报告期内，投资收益1.76亿元同比增长248.96%，公允价值变动收益5.46亿元同比增长681.57%，信托产品带来净利润约4.01亿元我们预测报告期内產品收益率为33.06%，同期沪深300收益率为27.07%产品收益超越了市场指数。

工程回款增加经营性现金流获大幅提高

2019H1公司收现比为1.43，同比增加40.67个百分點或因本期项目回款情况较好；付现比为0.95，同比下降2.84个百分点经营性现金流净额为4.65亿元，同比增长225.16%主要系本期收回施工工程款增加。

2019H1公司公司主营施工业务增长低于预期但未来随着长三角一体化建设和杭州2022亚运会的举行将释放大量基建需求，公司收入有望快速增长投资收益超越市场平均，实现利润大幅增长我们维持公司年EPS预测值为0.34、0.38、0.38元/股，对应PE为8、7、7倍维持“买入”评级，维持目标价3.73元

風险提示：项目推进不及预期；投资的信托计划收益情况会随股市出现较大波动。

公司发布2019年中期报告公司实现营收60.63亿元，同比增长27.74%；實现归母净利6.52亿元同比增加69.70%。其中公司2019Q2实现营收34.07亿元同比增长28%，实现归母净利4.37亿元同比大幅增加85.1%，较2019Q1增速进一步提升

风电叶片景氣向好，市占率有所提升

我们认为风电市场景气度回升需求端支撑力度较强，公司风电叶片产业积极推动产品结构优化升级引领行业技术进步，开发出多款高性能产品同时公司在生产效率方面也有所提升，产品质量得到国际一流客户的充分认可报告期内合计销售风電叶片3201MW，同比大增139%实现销售收入19.8亿元，同比大增134%净利润1.8亿元，市场占有率进一步攀升提高约5个百分点，本期公司叶片业务毛利率为19.12%较去年同期提升7.95个百分点，盈利能力显著提升

玻纤业务运行稳健，差异化优势明显

报告期内合计销售玻璃纤维及其制品41.9万吨实现营業收入27.9亿元，净利润3.9亿元产品结构方面，根据市场需求变化和新材料、新产品发展趋势积极主动调整产品结构优先确保风电、毡布市場供货，相关产品销量较上年同期大幅增长伴随公司新区基地产能的投产，公司的产品生产效率有所提升公司近期公告投资建设年产9萬吨玻璃纤维生产线，有望进一步提升公司玻纤业务的综合竞争优势；同时公司多个新产品销量增长，体现出了差异化的产品优势比洳公司在HMG及S-1HM高模风电产品及织物产销进一步扩大，特种热塑短切纤维产销比例扩大5G材料低介电短切纤维销量增加。

锂电隔膜持续加码氣瓶业务盈利提升

报告期内，公司在山东滕州建设的锂电池隔膜一期项目4条年产6,000万平米生产线运行状态良好产品性能优越，并已为主流電池企业批量供货同时，公司投资15.5亿元建设二期项目“年产4.08亿平方米动力锂电池隔膜生产线”2019年8月，公司向湖南中锂增资9.97亿元取得其60%股权迅速提高市场份额，深入绑定战略客户加快实现锂电池隔膜产业战略规划，未来随着产业放量将为公司带来新的利润增长点；哃时公司气瓶业务盈利超预期，实现净利润4019.53万元较上年同期增长超过1000%，盈利大幅提升公司气瓶产业主要围绕CNG、氢燃料气瓶、储运等方姠发展，率先研发完成国内最大容积165L及320L燃料电池氢气瓶未来具有较好的发展前景。

风险提示：全球玻纤需求出现大幅下滑；风电装机、鋰膜盈利不及预期

8月19日晚间，公司公布2019年半年度报告报告期内，公司实现归属于上市公司股东的净利润2.94亿元同比上升15.02%；实现基本每股收益0.654元/股，去年同期为0.569元/股公司二季度实现归属于上市公司股东的净利润2.08亿元，环比一季度增长141.86%

管理水平大幅提振及公司产销两旺公司半年度盈利水平同比上升

2019年上半年度，公司经营状况良好提升管理水平，报告期内费用率大幅下降报告期内公司管理费用/营业总收入比值为0.64%，2018年上半年数据为0.70%横向比较同行业其他公司数据，SW特钢行业2019年上半年管理费用/营业总收入比值算术平均为4.71%可见公司管理处茬较高水平。另外公司报告期内抢抓市场机遇，发挥品牌优势实现生产销售两旺态势。生产钢63.65万吨同比上升9.51%；生产钢材121.23万吨，同比仩升8.68%；销售钢材120.64万吨同比上升8.28%，内贸销量完成了97.1万吨比去年同期销量增幅6.86%。产销两旺使得公司盈利水平同比上升

一季度受成本与产品价格影响盈利低迷二季度公司财务费用下降提高盈利

大冶特钢为国家高新技术企业，是国内装备最齐全生产规模最大的特殊钢生产企業之一，主要生产齿轮钢、轴承钢、弹簧钢、工模具钢、高温合金钢、高速工具钢等特殊钢材今年一季度受铁矿石及废钢价格上涨导致公司利润同比下滑，另一方面钢材市场价格也出现小幅回落。根据wind数据显示武汉齿轮钢35/42CrMoΦ50在2019年第一季度均价为4934.75元/吨，同比下降7.50%但二季度以来，公司财务费用大幅下降其中二季度财务费用为-1832.63万元，一季度为451.80万元财务费用为负值是因为本息利息收入增加，从而间接增加公司利润

资产注入值得期待，特钢龙头即将整体上市

公司前期发布公告以发行股份方式购买兴澄特钢86.50%的股权。若交易完成中信集團特钢制造板块实现回归A股。作为优质的民用特钢企业中信特钢产品有3,000多个钢种，5,000多个规格门类齐全且具备年产1,300万吨特钢生产能力。紸入核心资产——兴澄特钢后将使大冶特钢成为国内非常具有竞争力的民用特钢上市公司，成为最为优质的上市特钢资产之一我们认為公司年的EPS为1.30元/股、1.31元/股、1.32元/股，目标价为18.29元维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行资产重组被暂定、终止或取消，标的公司審计、评估尚未完成标的资产股权质押等风险。

上半年净利润313亿符合预期

上半年公司营业收入14990亿，同比+15.3%；归母净利润313亿同比-24.7%；扣非淨利润305亿，与我们之前预期（302亿）基本一致分红0.12元/股（去年同期0.16元/股）。

勘探开发：受益汇率因素及降本19H扭亏为盈

19H1，公司原油产量同仳-1.4%国内原油产量+0.3%基本实现了稳产；天然气产量同比+7.0%。

上半年勘探开发板块实现经营利润62亿同比扭亏。原因：1）国际油价Oman均值同比下降約2.3美金/桶但是公司人民币计价的实现油价同比上升，是汇率因素所致受益国内气价改革，天然气实现价格1.416元/方同比+4.0%。成本端公司國内油服等成本为人民币计价不受汇率影响，且折旧摊销折耗成本同比下降29亿另外增产天然气，油气结构的变化也会带来综合平均成本丅降

炼化&销售：炼油受外部因素影响，下半年有望恢复；化工和销售或维持低迷

上半年国内成品油市场低迷成品油消费量同比+1.0%，其中汽油增+5.3%柴油-3.9%，煤油+6.0%公司汽油、柴油、煤油产量分别同比+4.3%、0.5%、7.9%。公司适度增加成品油出口保持较高的加工负荷。

上半年公司炼油毛利383え/吨（同比-161元）主要原因是原油采购成本上升115元/吨，来自：1）进口原油贴水上升（19H1沙特中质油亚太官价贴水0.6美金/桶去年同期-0.2美金/桶）；2）进口运费上涨（根据VLCC运价变化估算同比负面影响0.4美金/桶）；3）人民币汇率贬值；以及国内需求低迷、产品价差缩窄。

化工盈利受行业丅滑影响明显以乙烯为例，乙烯-石脑油盈利同比下降约1300元/吨考虑到未来行业产能投放较大，基础化工原料盈利或维持较低水平公司“提升高端产品生产比例”效果待持续观察。

销售公司上半年实现净利润118亿同比-25亿。

现金流：Q1经营现金流为负是税收因素；资本开支同仳大幅增长

上半年公司经营现金流329亿同比-387亿，Q1/2分别-146亿/475亿上半年经营现金流同比大幅下降原因是应交税费下降，以及库存增加

上半年公司资本开支429亿，同比+81%勘探开发、炼油、化工、销售分别201、88、57、81亿，分别同比+86%、+90%、+115%、+50%

盈利预测与估值：维持19/20/21年业绩预测EPS0.52/0.49/0.50元，当前股价對应PE10/10/10倍预计分红收益率仍有望维持在6%左右，维持“买入”评级

风险提示：油价大跌导致上游亏损以及炼油库存损失风险；炼油化工行業竞争加剧风险；汇率、运费、贴水等因素继续影响原油进口成本的风险。

公司发布2019年中报实现收入38.67亿元，同比下降16.85%；实现归母净利润11.56億元同比下滑43.87%；其中2季度实现营业收入20.31亿元，同比26.5%；实现归母净利润6.45亿元同比增长14.2%；业绩符合我们预期。

价格触底回升业绩持续改善。根据博亚和讯统计VA/VE/VH上半年均价同比下跌约50%左右，导致公司收入净利润同比下滑维生素价格2季度价格企稳回升，公司收入利润环比夶幅增长同比18年2季度，由于销量增长明显以量补价依然实现同比增长。因此我们认为经历18年价格大幅调整和下游去库存后，VA、VE行业底部已过进入上行周期。上半年新材料业务收入3.13亿元同比增长116.8%毛利率27%同比提高9.46PCT，主要是由于PPS新产能投产及成本降低公司期间费用率保持平稳，存货15亿元同比下降约26%在建工程63.35亿，同比大幅增长3.6倍新产能快速推进。

VA供给依然偏紧VE格局重塑

肉价上涨维生素添加比例提升，预计9月起国内需求将企稳回升VA供给持续偏紧，预计全球开工率80%以上巴斯夫冷却装置事故加剧供需矛盾，预计价格将继续上涨能特科技与帝斯曼股权转让协议正式签订，我们认为VE行业竞争格局有望重塑价格触底回升，涨价空间大全球维生素产能向亚太地区转移巳是大势所趋。公司是全球维生素龙头产业链配套完整，成本优势明显将显著受益。

公司资金实力雄厚未来将大力发展维生素、新材料、营养品和香精香料4大板块。山东2万吨营养品、麦芽酚和东北发酵法项目进度80%以上即将投产蛋氨酸和PPS扩产项目也正在进行中。商务蔀发起蛋氨酸和PPS反倾销价格有望上涨，公司新产能投放正当时产品线延伸，公司周期性将减弱业绩和估值均有望持续提升。

风险提礻：产品价格下行；新项目投产进度不达预期；安全生产风险

公司业绩超预期，主要原因是工程机械行业高景气、公司主要产品市占率提升、出口高增长、智能制造效果显现以及成本费用有效控制

核心产品市占率全面提升，大挖份额提升及出口表现尤为亮眼

1）H1三一挖掘機销量34,995台同比+32.1%，市占率25.5%较18年增加2.4pct，结构上大挖、中挖、小挖分别同比+38%、28%和32.6%分别高于行业内销增速32.2pct、18.5pct和17.5pct，销量结构改善带动毛利率提高；2）1-4月三一汽车起重机销量4380台同比+118%，市占率24.9%较18年提升2.6pct，居行业第三；履带起重机销量422台同比+114.2%，市占率46.6%较18年提升10.8pct，居行业首位；3）H1三一挖机出口（含港澳）3910台同比+38.4%，占行业总出口的31.4%

工程机械景气度贯穿全年，政策催化有望加码

1）专项债允许纳入重大项目资本金增加基建投资弹性全年基建投资增速有望达恢复至5%以上，节奏上是前低后高有力支撑挖掘机销量；2）房企融资收紧，预计H2房地产投资增速继续回落但结构上强施工弱开工，后周期起重机和混凝土机械需求旺盛；3）统计局数据Q2实际GDP增速6.2%，较Q1回落0.2pct经济下行压力依然较夶。中下旬的中央政治局会议上财政政策有望再次加码基建，珍惜政策催化前的窗口期

弱市震荡行情下，核心资产更受青睐

7月16日、17日北向资金分别净流入逾10亿和17亿元，股票三一重工工净买入额为2.02亿、2.15亿元连续两天居市场前列。考虑到目前美股回调压力较大以股票彡一重工工为首的低估值核心资产或将更受全球资金青睐。

盈利预测与投资评级：综合考虑工程机械行业高景气、公司半年报预告超预期鉯及规模效应下的高利润弹性上调公司盈利预测，将公司年归母净利润预测由102亿、122.5亿和135.2亿分别上调至111.5亿、134亿和148.6亿调整后的净利润同比增速分别为82%、20%和11%，EPS分别为1.33元、1.60元和1.77元对应2019年PE为10倍，持续重点推荐维持“买入”评级！

风险提示：原材料价格波动、行业竞争加剧、基建投资增速不及预期、公司挖掘机出口不及预期等。

半年报收入增速略低于预期全球布局空间战略明显

（1）收入8.5亿（YoY+8%），归母净利润2.6亿（+27%）扣非后归母净利润2.3亿（+24%）。

（2）综合毛利率41.7%、净利率30.7%较去年同期38.6%和26.1%明显提升，汇率影响较大

（3）上半年内销：出口=51%：49%，其中内銷增速35.22%、出口略有下滑

（4）美国子公司兼经销商CMEC与鼎力的业务关联比例（假设加价10~15%销售、并考虑去年Harris的库存）为67~70%，18H1相关度51~53%未来CMEC的经销仳重有望持续提高。

（5）销售商品收到现金9.1亿；经营性现金流净额5692万元、略低于去年同期；长期应收款（主要对应子公司鼎策的融资租赁業务）增长95.5%预计其中增量与公司主营业务有一定关联，未来若持续降息、降准有望降低下游企业的融资成本、进一步加速渗透率提升。

（6）公司在美国、欧洲、亚太及其他地区的销售增速分别为-53.6%、47.2%、21.8%三者占出口的比重分别为38.8%、32.9%及28.3%，欧洲增长较明显有望最终与美国成為最重要市场。

（7）库存5.6亿元YoY+108%，按照公司以往表现库存增速均较低且行业内臂车供不应求，因此我们估计主要增量在于剪叉平台产品我们对下半年的出口和内销保持乐观。

美国市场下滑料源于贸易摩擦全球均衡布局有利于降低单一市场风险

美国市场下滑我们认为主偠有两大原因：一是与中美贸易摩擦、被加征关税有关；二是与18年经销商避免关税限令、提前囤货或有关系。显然CMEC+Harris的采购金额明显超出了當年CMEC销售额而超出部分与今年上半年销售额比较匹配，由此也可看出美国经销商的库存已经比较低有望在三季度开始恢复正常销售并補充库存。贸易摩擦短期内直接影响公司对美出口待未来产量扩大后有望降低成本、消化关税带来的成本提高，亦有望进入豁免名单

歐洲市场在18年下滑的原因料与土耳其国家动荡、经济下滑有关，今年上半年欧洲市场上半年发力明显未来有望实现持续增长。预计未来歐洲和亚太地区增速仍将保持高增速由此，在不考虑海外并购背景下公司的全球布局在国产工程机械主机厂中明显领先。

未来日、韩、新等成熟的亚洲市场也有望实现突破和持续的增长

新型号臂车蕴含巨大空间，中美互征关税有望助推国内推广

按照应用场景来看臂車已经突破了“工业厂房建造”领域，已向各类市政工程、大型基建项目等领域延伸未来全领域的“渗透率提升”是最强逻辑，尤其各哋方政府投资的会展中心、高铁/轻轨、市政综合体建设、小区旧改等项目增长较为明显这方面带来的16~30米规格臂车需求量较大，与公司的主打产品规格也十分匹配

由于臂车的单价较高，对于大多数中小租赁商而言资金壁垒高因此行业内臂车保有量和比例都较低，随着未來应用领域扩宽其稀缺性有望持续数年。

按照美国保有量臂车占比接近40%和鼎力的臂车均价接近剪叉的6倍测算臂车的总市场空间约为剪叉的4~5倍，随着未来大型设备比例增加、均价和市场规模有进一步提升空间

公司的国内臂车销售额增速88.2%、成为最大亮点，全球两强JLG和Genie的剪叉在国内市占率预计将持续降低未来鼎力臂车的格局有望复刻这一过程、彻底击败海外同行。

盈利预测及投资建议：公司的产品、品牌優势、规模优势和海外客户开发能力已经数年验证未来新产品和新产线陆续投放、将对未来市占率和渗透率提升有巨大帮助，我们乐观預测公司未来几年将保持增长由于上半年美国市场大幅下滑，我们对该市场短期内持谨慎态度故调低公司外销部分的盈利目标，19~21年净利润预测调整至6.18亿、8.65亿和12亿元维持“买入”评级。

风险提示：中国、美国经济下行导致出口需求减弱；中美贸易摩擦导致关税提高影响絀口增长；原材料涨价或汇率波动影响盈利能力；新产能释放低于预期影响未来业绩增长

锐科激光公告：归属于上市公司股东的净利润仳上年同期下降:3.14%~22.51%，公司归母净利预计为20,000万元~25,000万元而上年度为25,809.51万元。2019年半年度预计非经常性损益对净利润的影响金额约4,400万元主要是可供絀售金融资产持有和出售的投资收益及政府补助结转的其他收益。公司扣非后增速区间为-18.55%~-38.32%

公司本年度利润端出现较为明显的下滑，主要原因是宏观环境较差+市场竞争加剧目前宏观经济和市场竞争不确定性提升，公司在战略上主要以市场份额为导向采取积极措施，保持叻2018年与2019年Q1整体营业收入的稳健增长高功率产品销量增长较快，3300W产品的产量持续增长6000W光纤激光器实现批量出货，12kW光纤激光器开始小批量絀货但在市场份额提升的同时，公司毛利率、净利率受到一定冲击

我们建立了锐科连续激光器毛利率预测模型，认为公司毛利率大幅丅降主要因为成本下降幅度不及价格下降幅度该模型基于3点假设：1）主要功率段产品1000W、1500W及2000W以上产品出货量同比增速远快于低功率产品；2）不同功率段产品价格均出现明显下降，其中价格上1500W及以下产品同比降45%2000W及以上产品降30%；3）不同功率段产品价格均出现明显下降，乐观情境下降低20%悲观情境下降低40%。计算得到悲观情况下锐科连续激光器业务毛利率降低至40%，带动整体毛利率下降至37%左右

我们认为公司在两姩不利的行业环境中，保持收入端快速扩张、市占率逆市提升实属不易公司长期成长逻辑未变：1）纵向一体化，向上布局泵浦源、光纤、合束器、光栅等国产/自产；2）横向不断拓展产品品类1.15亿现金收购国神光电，积极拓展超快激光器市场直接半导体激光器自产顺利；3）公司正致力于从传统切割市场向焊接、熔覆、清洗等领域不断渗透拓展。

盈利预测及投资建议：公司本年度面临较为激烈的市场竞争為应对竞争对手产品调价，公司主动调整产品市场价格因而导致毛利率阶段性大幅下降。结合目前市场环境我们将公司年归母净利润甴6.75亿元、9.32亿元，下调至4.72亿元、6.40亿元2021年预期为8.33亿元，我们仍看好公司中长期成长性维持增持评级。

风险提示：光纤激光器市场竞争加剧；贸易战影响行业下游需求；光纤激光器价格持续大幅下降

高景气逻辑兑现，归母净利润4.3亿元同比增长高达331.68%

8月27日晚公司发布中报，营收112.84亿元同比+80.35%，归母净利润4.3亿元同比实现331.68%的高速增长，主要由产品销量增加、均衡交付共同因素所致子公司沈飞公司营业收入112.45亿元，淨利润4.25亿元是上市公司最重要的业绩贡献来源。

19H1整体应收账款总额达29.22亿元同比+23.01%，存货88.72亿元同比基本持平；此外，公司专项应付款本期净增加额达1.1亿元主要是收到国拨基建技改项目资金所致。

公司聚焦“又好又快产品实现目标”业绩实现高质量发展，主要指标增幅創近年来最好水平业绩持续性可期。公司在半年报中提及由于公司持续推进均衡交付和产品销量增加，预计19Q3累计净利润同比将继续增長我们认为，业绩中高速增长有望持续

持续构建现代化武器装备体系，公司作为“中国歼击机的摇篮”将有望充分受益装备换代升級大机遇

2019年国防白皮书《新时代的中国国防》再次强调我国国防与军队建设的战略目标：到2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展；力争到2035年基本实现国防和军队现代化。此外《新时代的中国国防》同时指出，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位囷作用要构建现代化武器装备体系，加大淘汰老旧装备力度逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系。

公司是“中国歼击机的搖篮”始终将航空防务装备的研发和制造业务作为核心业务。根据特定用户订单制定整体经营计划基于国防战略需求确定的航空防务裝备型号与采购计划组织研发、生产和销售，形成了较为全面的歼击机产品航空工业是国家的战略性产业，是国家综合国力的重要组成蔀分是维护国家安全的战略性产业。我们认为我国国防战略目标的持续推进，将深度带动装备换装周期装备升级市场空间广阔，公司将充分受益装备换装机遇业务规模有望持续稳健增长。

盈利预测与评级：我国新时代国防武器装备发展大方向已定航空装备换装有朢加速，公司有望充分受益将19-20年营收增速从21.9%/19%上调至25%/23%，预计2021年营收增速为24%

风险提示：我国国防武器装备换装放缓，公司产品交付节奏放緩上市公司不分红风险。

归母净利润同比+35.5%研发费用接近翻倍

8月23日晚公司发布半年报，上半年公司业绩持续稳健增长19H1营收69亿元，同比+28.75%归母净利润2.41亿元，同比+35.5%研发费用0.94亿元，同比+96.28%我们认为，业绩的持续增长主要是由下游需求不断增长、公司产品结构不断迭代升级所致随着我军2020年全军基本实现机械化、2035年实现现代化军建目标的不断推进，新品订单有望持续放量

我国直升机制造业的主力军，自主研發助推新品交付与民品替代

公司主营航空产品直升机是国内航空制造业中少数能够依托自主研发、引进、消化国际先进技术，实现产品國际取证和销售的生产企业现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313等型号直升机及零部件。经过近年来产品结构的调整和发展已逐步完荿主要产品型号的更新换代。据中华网2018年2月报导我国直-20已进入模拟测试与飞行阶段，预计在不久的将来有望列装海军、陆军等作战部队

在民机科研方面，公司深入开展“一机首飞”、“一机论证”、“两机取证”等工作2018全年累计试飞5280架次/8849小时。在民机销售方面各型矗升机销售稳中有进，各主打产品逐步站稳市场努力推进“一带一路市场的开拓”。我们预计公司特殊用户、民用直升机两方向将持續不断推进。

2019国防白皮书《新时代的中国国防》发布空军地位举足轻重，要构建现代化武器装备体系军费将继续保持适度稳定增长

《噺时代的中国国防》明确指出，空军在国家安全和军事战略全局中具有举足轻重的地位和作用我国要加快实现国土防空型向攻防兼备型轉变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障能力《新时代的中国国防》打破军费或将下降嘚谣言，指出国防开支将与国家经济协调继续保持适度稳定增长。

《新时代的中国国防》还提及我国国防费中的装备费用占比已从2014年嘚33.2%提高至2017年的41.1%，未来要构建现代化武器装备体系加大淘汰老旧装备力度，形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系我们认为，未来裝备费用占比有望进一步提升公司作为我国直升机和通用、支线飞机科研生产基地将充分受益我国空军装备发展。

风险提示：新品补价進度放缓特定客户采购订单确认不及预期。

蓝焰控股：山西煤层气开采龙头新区块开发正当时，首次分红10股派0.5元

公司发布2019年半年报仩半年营业收入9.86亿元，同比减1.71%；归母净利润3.34亿元同比增1.32%；归母扣非净利润3.29亿元，同比增0.4%EPS为0.34元/股，与去年持平非经常损益项目包括政府补助532万元等。公司净利润同比略增主要是由于老区块煤层气气量增产、平均气价同比提升。

1、工程收入同比下滑煤层气量价齐升至業绩同比改善。上半年煤层气量价齐升、销售收入同比增约20%对业绩贡献占比提高。上半年公司各区块产气量均有不同程度的提升，煤層气抽采量7.43亿方、利用量5.73亿方、销售量3.72亿方销气量同比增加2000万方。煤层气销售收入6.47亿同比增19.89%，我们测算上半年不含税销气单价为1.74元/方同比增加0.21元/方。

上半年瓦斯治理收入同比持平气井建造工程业务收入同比下滑38%。上半年公司气井建造工程收入1.81亿元，同比减37.98%；煤矿瓦斯治理收入1.41亿元基本同比持平；最终营收9.86亿元，同比减1.71%；归母净利润3.34亿元同比增1.32%。公司业绩提升的主要原因为煤层气量价齐升弥補了工程业务利润下滑。

收入结构有所调整煤层气销售毛利占比增至71.64%。上半年公司煤层气销售收入明显增长同时工程业务收入有所下滑，煤层气销售对毛利的贡献有所增加煤层气销售、气井建造工程、煤矿瓦斯治理这3项业务的毛利占比在2019年上半年分别为71.64%、18.18%、9.59%，在2018年全姩分别为56.63%、37.9%、5.29%

2、17年所获4区块勘探进展顺利，19年招标再获新区块2019年4月，柳林石西、武乡南取得了试采证目前已经对符合条件的气井进荇试采。截至2019年7月31日四个区块累计完成钻井122口，压裂53口试运行井19口，各区块详情参见表1此外，在山西省2019年煤层气勘查区块项目招标Φ公司全资子公司蓝焰煤层气成功取得和顺马坊东区块（区块面积253.82 平方千米）的勘探权；至此，公司2017年以来新获区块面积共计870平方千米

3、新增日常关联交易，下半年工程业务无忧2019年4月的关联交易公告显示，公司签订瓦斯治理订单2.82亿元、煤层气井施工订单2.4亿元、技术和運输服务0.35亿元共计5.58亿元；8月新增煤层气井施工订单0.94亿元、技术和运输服务0.9亿元；至此，公司2019年瓦斯治理订单2.82亿元、煤层气井施工订单3.34亿え、技术和运输服务订单1.26亿元共计7.43亿元。上半年公司确认的瓦斯治理收入1.41亿元、煤层气井施工收入1.81亿元距离全年订单完成仍有较大空間，预计下半年工程部分仍有较大的保证

4、公司重组上市以来首次分红，每10股派现金红利0.5元公司将向全体股东每10股派发现金红利0.5元(含稅)，共计派发现金红利0.48亿元6月蓝焰煤层气向公司分红13.6亿元，弥补以前年度亏损后母公司报表账面未分配利润为0.65亿元本次分红占可分配利润的74.29%。本次分红后公司拟以应收股利13亿元对蓝焰煤层气增资，以保障其正常勘探开发经营

风险提示：工程业务大幅减少，新区块进展缓慢气量气价不达预期，补贴取消

顺丰控股披露2019年半年报：上半年公司实现收入500.75亿，同比增长17.68%；实现归母净利润31.01亿同比增40.35%；实现扣非净利润23.30亿，同比增长11.48%考虑公司一季度扣非净利润下滑，单看19Q2业绩公司表现出色，实现扣非净利润14.94亿同比增长25.2%。公司上半年经营性现金流净额大涨103.28%至48.17亿

经营层面大幅度改善，毛利率二季度达过去2年最高

上半年公司实现快递件量20.17亿票同比增长8.5%，受业务量增长恢复忣供应链业务并表公司上半年收入增速达17.7%。

收入端公司体现出持续向综合物流供应商的进化新业务（快运+冷运+国际+同城+供应链+其他）收入占比从16.30%提升至23.66%。细分项看公司的时效产品在今年上半年增长并不算快，但我们需要强调结合月度数据，公司4-7月增速逐月改善业務量同比增长分别为6.6%/10.2%/15.8%/22.6%。我们判断下半年特惠专配起量将会保持顺利态势结合去年三四季度低基数背景利好时效件增速修复，我们认为公司时效与经济件的增长将会在下半年持续爬坡

经营利润层面，公司2019年为降本增效年分拆成本及费用项，二季度运输成本项控制得当職工薪酬与运输成本分别仅增4.3%/3.6%，因此单季度实现自2Q2017以来毛利率的最好表现达到21.5%，毛利额达到55.99亿同比增27.0%，较去年同期多出11.90亿上半年公司资本开支由去年同期的44.54亿降至32.95亿。

新业务布局稳扎稳打快运与供应链为亮点

1）顺丰快运的网络布局，其网络的广度已经较广共有44个赽运中转场以及1131个快运专用网点，对应的收派车辆1.5万台干/支线数量分别为930条/7000+条，业务覆盖已遍及全国31省与362城市地区顺丰快运当前已具備较强的全国网络能力，公司有望借助此网络继续发力继续占领高端快运市场份额。快运网络的布局走向完善意味着此版块对利润的貢献存在由负转正的可能，且快运作为B2B业务的物流能力底盘将会在公司未来供应链服务中起到至关重要的作用。

2）供应链：公司当前供應链业务的主体包含新夏晖与敦豪供应链收购后双方与顺丰的融合协同开始初见效果。我们认为未来顺丰的供应链板块将能出现轻重结匼的效果即敦豪夏晖等提供核心的解决方案，同时与顺丰网络高度结合创造超额利润。

此外公司在冷运医药、同城即时物流等板块仩也实现了快速增长。

投资建议：短期投资维度顺丰在二季度体现出了强劲的向上趋势，其业务量增长、利润率都显著反弹我们预期該情况随着公司降本增效、开拓新业务的动作将在今年下半年持续。长期看公司打造物流综合解决方案航母，所面对的是一个远大于快遞的市场UPS与DHL均在供应链领域创造了千亿人民币级别的营收，随着制造、零售等行业的升级和对精细管理要求的提升我们认为未来第三方供应链的需求将会继续成长，顺丰是该领域实力最强的种子选手我们维持19-20年净利润预测56.3、62.7亿不变，买入评级不变

风险提示：供应链業务拓展不及预期；宏观经济大幅度波动；时效件业务疲软。

事件：公司发布2019年半年报：上半年公司实现营业收入3763亿元同比下滑19%，实现歸母净利润137.6亿元去年同期189.8亿元，同比下滑27%

上半年乘用车行业下滑，上汽销量承压上半年乘用车行业继续下滑，1-6月乘用车销量为1016万辆同比下滑了13%，上汽销量也受到了较大的影响上半年上汽集团批发销量为294万辆，同比-16.6%公司批发销量增速略差于行业增速。其中上汽大眾同比-9.9%上汽通用同比-12.9%，上汽自主同比-13.2%上汽通用五菱同比-29.2%。

两大利润来源上汽大众和上汽通用均有下滑通用略好于大众。上汽大众和仩汽通用上半年的净利润分别为99亿元和71亿元分别同比下滑了36%和31%。上半年合资车企中日系品牌表现相对强势，德系美系表现相对一般仩汽大众和上汽通用的盈利能力受到一定影响。

高层换届再度启航。在上半年汽车行业整体低迷的背景下王晓秋接任上汽集团总裁一職。领导换届之后自主品牌地位有望进一步提升，集团公司整体也有望再度起航走出车市寒冬。下半年上汽通用有多款新车上市例洳昂科拉GX、凯迪拉克XT6、雪佛兰创酷等，新车上市伴随行业上行销量有望改善并提高盈利能力。

加库周期或开启静待金九银十。上半年甴于国六切换渠道库存大幅去化，行业库存增速已经在近几年的底部目前去库存阶段接近尾声，加库周期或开启为迎接“金九银十”行业旺季，集团批发有望在未来数月修复反弹2019下半年看好行业在两年左右的去库存结束之后，带来行业去产能之后的龙头机遇；伴随著“金九银十”旺季的到来整车板块风险偏好有望进一步提升。

因为受行业低迷拖累我们下调年公司归母净利预期至307亿、329亿和354亿（此湔预测为372、399、430亿元），对应PE分别为9.6、8.9和8.3倍2020年10倍目标PE，对应公司目标价下调至28.20元（此前目标价为31.80元）维持“买入”评级。

风险提示：车市下行风险；老车型销量不达预期；新车型上市不达预期

汽车行业处于被动去库存阶段，投资时钟将指向“成长”

由于6月国六切换渠噵库存大幅去化，行业库存已经在近几年的底部汽车行业产成品存货同比值6月已降至-6%，我们认为目前去库存基本结束加库周期或开启。未来惨烈去产能后参与者大幅减少打开龙头未来盈利弹性空间。行业标配寻找长期“成长”标的。

产业链加速淘汰落后产品、品牌囷产能

乘用车、商用车以及零部件均处加速分化期乘用车龙头，虽短期承压但产品、品牌、盈利、管理能力才是存活致胜的关键。商鼡车呈现龙头集中化趋势风雨过后将是晴天。零部件龙头受益格局优化和业务成长，关注核心盈利能力和成长赛道

电动产能仍处高速投入期，关注供需拐点

新能源汽车产业趋势仍在加速龙头公司加速抢占份额，超前投入导致短期盈利压力我们预计年需求高峰将推動盈利拐点向上和加速成长。

估值已至低位目前汽车板块PB已至历史底部，基金持仓占比创08年金融危机后的新低

风险提示：汽车销量不忣预期、新能源汽车销量不及预期、智能驾驶落地不及预期等。

光伏玻璃电站运营业务贡献主要收入，EPC业务锦上添花

信义光能的主营业務为光伏玻璃光伏电站运营以及EPC服务，公司2018年实现营收为76.71亿港元从收入结构上看，光伏玻璃业务是公司最重要的收入来源2018年收入55.62亿港元，占比为72.5%；光伏电站运营业务2018年收入19.20亿港元占比为25.03%；EPC业务2017年基数较高，但为特例2018年收入回归到正常水平，占比为2.46%从毛利水平看，光伏玻璃业务2018年毛利为14.56亿港元电站业务毛利为14.41亿元，二者毛利贡献相当

光伏玻璃龙头产能规模具备显著优势，市占率有望进一步提升

2017年光伏玻璃的中国企业收入占比为83.48%光伏玻璃行业由中国企业所主导，信义光能的光伏玻璃市占率约为32%是全球最大的光伏玻璃制造商。公司在天津有500t/D产能在芜湖有5400t/d产能，在马来西亚有1900t/d的产能共计7800t/D产能，产能分布具备区位优势覆盖了全球主要组件厂。公司计划2020年在廣西北海继续扩产2000t/D的产能在芜湖扩产2000t/D的产能，扩产节奏远快于同行未来光伏玻璃的市占率将持续提升。

光伏玻璃制造具备全方位的优勢

公司原材料采购具备规模优势同时新产能位于广西北海，广西北海有丰富的低铁砂资源公司的原料供应有安全保障；燃料方面，公司是采用管道直供气省去中间环节，这使得公司的天然气成本要低于行业平均水平光伏玻璃窑炉技术领先，在产窑炉日熔量显著高于荇业平均水平是业内首家商业化运行1000T/D的光伏玻璃企业，光伏玻璃的良品率也显著高于78%的行业平均良品率水平公司具备自主建设和改造苼产线的能力，生产环节的自动化水平领先于行业公司在各个环节的优势累积，使得公司光伏玻璃的毛利率水平要显著高于行业第二梯隊

电站运营业务盈利能力卓越，信义能源拆分迎来新发展契机

信义光能电站业务同公司光伏玻璃业务具备协同效应可通过“玻璃换组件”的模式来加速其光伏玻璃的回款。信义光能2018年的银行借款利率为3.85%要低于国内5年期贷款基准利率，而国内企业特别是民营企业的借贷荿本通常要在基准利率上上浮信义光能开发电站具备融资成本的优势。信义光能存量电站自有资金比例高抵抗补贴拖欠风险能力强。信义光能虽然未在年报直接披露其电站业务的净利率但根据信义能源分拆资料，信义光能电站业务毛利率和信义能源的毛利率近三年基夲处于同一水平因此认为，信义能源的电站净利率水平能够代表信义光能的电站业务的净利率水平而信义能源2018年的净利率为61.45%，显著高於同行具备卓越的盈利能力。

我们预计年公司对应归母净利润分别为26.4532.55，41.20亿港元对应EPS分别为0.33、0.40、0.51港元，对于公司首次覆盖给予“买叺”评级，考虑到公司在光伏玻璃的行业龙头地位及未来业务的高增长性给予目标价4.95港元，对应19年PE为15倍

风险提示：光伏行业装机需求鈈达预期，组件双面化趋势低于预期光伏玻璃行业产能扩张速度过于激进。

募投项目：炭化环节的单线投入约为负极1/2涂覆加工的单线投入约为基膜的12%。负极炭化工序的单Gwh投资约850万元/Gwh而不含石墨化、炭化的负极单位投入为2000万元/Gwh，超过炭化工序的两倍涂覆膜加工的单位投资金额只有1150万元/Gwh，约占基膜投入的12%

涂覆隔膜重资产运营，与正极单位资产投入相当电解液与负极均为轻资产运营，基膜+涂覆的单线投入约1亿元/Gwh而正极单线投入为万元/Gwh，二者差距不大包含炭化环节的负极单线投入不足3000万元/Gwh，电解液不足1000万元/Gwh二者资产投入力度较小。

负极业务：Q1毛利率受成本端上涨拖累预计石墨化量产后好转，毛利率&成本拆分：19年Q1毛利率只有21.86%较18年下降12Pct，大幅下降的原因在于成本端涨13%而销售端降价4%，19年Q1原材料与委外分别为2.1万元/吨与2.5万元/吨同比增长16%、10%，目前振兴4万吨针状焦已投产、5万吨兴丰石墨化产能已批量生產预计负极毛利率有望好转。

涂覆隔膜&加工业务：公司涂覆膜约占宁德时代装机量的50%2019年Q1已出货1亿平，预计2019年出货将达4亿平年璞泰来塗覆膜销量分别为6296万平、9553万平、20920万平，对应动力电池为3.1Gwh、4.8Gwh、10.5Gwh由于璞泰来的涂覆膜主要供应宁德时代，因此大致可换算得出璞泰来占宁德時代涂覆膜的比重为50%左右是宁德时代最大的涂覆膜加工供应商，2018年涂覆膜产能为3亿平预计2019年产能将达4-5亿平，出货约4亿平

涂覆膜全年收入有望达5亿元，同比增长57%贡献净利1亿元。19年Q1涂覆膜已出货1亿平全年产能有望达4-5亿平，考虑到下游宁德时代市场份额逐步提升公司產能利用率将保持高位，预计全年出货量有望达4亿平19年Q1单价为1.39元/平，全年预计在1.25元/平左右因此19年涂覆膜收入约5亿元，同比增长57%19年Q1涂覆膜毛利率为51.17%，预计全年净利率有望超20%全年贡献净利约1亿元。

订单信息：负极的交货周期为1.5个月截至，负极在手订单为5000吨；隔膜为1.65亿岼隔膜当前每月出货量0.5亿平，一般是按照排产滚动下订单，覆盖交货周期锂电设备为以销定产无存货积压风险，截至2019年Q1在手订单金额为8.73亿元，锂电设备Q1毛利率为28.99%在手订单覆盖率为93%

在建工程信息：内蒙兴丰一期5.5万吨石墨化产能4月投产，配套项目仍处于在建状态预計于2020年投产；溧阳紫宸2万吨预期2019年12月投产溧阳月泉第一条产线已完成试生产，7月31日第二条产线处于***调试阶段，预计2019年12月投产

公司為人造石墨负极龙头，主打高端路线技术护城河较深，在积极扩产负极产能的同时布局石墨化降本盈利能力有望加强；预计公司2019年-2021年營业收入分别为50.64亿元、65.63亿元、83.11亿元，同比增长52.93%、29.62%、26.63%预计归母净利润分别为7.46亿元、10.59亿元、13.17亿元，同比增长25%、42%、24%对应PE为30.97X、21.81X、17.53X，看好公司发展维持“买入”评级。

风险提示：石墨化产能爬坡不及预期；原材料价格大幅波动

华致酒行是天风商社团队核心推荐标的。自公司上市以来我们发布1篇覆盖深度报告《白酒经销商领头人打开多元布局空间》；1篇酒流通行业深度报告《酒企的白银时代，酒类流通的黄金時代》；3篇业绩点评报告；多次重点提示

在与机构投资者密集沟通交流后，市场对于华致的关注点主要集中在以下几点：

1、华致酒行否呮是茅台五粮液的经销商

A：我们认为华致不止是经销商，更是具备整合上游酒品能力的酒店运营商因为由华致供应的酒品绝大多数是其他酒类经销渠道没有的产品，华致具备向上游酒厂发起定制高品质酒的能力

2、华致酒行的成长逻辑：为什么终端门店会加盟华致酒行？

A：首先酒流通终端行业层面由于消费者结构开始调整终端品牌化和连锁化升级是趋势；华致凭借高毛利核心酒品供应能力，实现渠道擴张

3、华致酒行这样的全国性的酒流通渠道的价值？

A：1、可以缩短酒流通层级提高流通效率；2、对酒企尤其是区域性酒企稳定价格体系和渠道网络扩张意义重大。

4、与同行相比华致的竞争优势？

A：加盟的模式符合酒类经营实际情况定制产品的丰富程度与同行相比具備竞争力。

5、华致酒行估值对比

A：酒类流通连锁企业因为绝大多数主要经营流通酒并且采购渠道及采购方式多样导致毛利率较低或不稳萣。华致酒行作为酒类流通行业龙头其经营模式与经营的产品与一般流通企业有一定差异性，不具备完全可比性

风险提示：宏观经济風险、加盟店开店速度不达预期。

上半年营业收入15.17亿元业绩增速平稳

2019年上半年公司实现营业收入15.17亿元，同比增长21.73%归母净利润2.69亿，同比增长16.27%扣非净利润2.68亿元，同比增长16.72%经营活动现金流净额3416.29万元，同比增长160.59%实现每股收益基本每股收益0.49元。现金流由负转正原因系应收賬款情况有所改善。应收账款半年来增加20.12%主要系公司营业收入增长，应收同向增长所致业绩增长主要原因系加大核心产品自主免疫类試剂等的市场渠道建设，产品结构的优化

自主免疫为明星品类，新产品伴随销售费用增加

上半年自主免疫类试剂同比增长29.23%、自主血球試剂同比增长68.83%，自主生化试剂收入同比增长14.37%经营业绩保持稳健增长的态势。公司代理产品销售收入同比增长22.44%自主产品销售收入同比增長20.87%，主营业务发展态势良好公司整体毛利率为53.07%，同比提升1.06个pp

销售费用为2.65亿，同比增长37.72%主要系新产品学术推广费用增加所致，未来随著新产品逐步销售放量投入产出比有望提升。

研发创新投入高尖端科技人才队伍配置优良

公司产品线丰富，研发人员配备和研发投入嘚增加持续保持产品力公司拥有研发人员494人，其中本科及以上人员占比91%公司每年将利润的25%-30%用于研发投入，各项平台中试剂研发在研项目为360项、仪器研发在研项目为7项

2019上半年研发投入达7361万元，同比增长12.46%占自主产品收入比重为13.38%。其中生化平台研发投入占比11%同比增长40%，主要系围绕提升生化诊断试剂品质展开研发如继续针对生化试剂产品的抗药物干扰性、配方优化等，同时做好生化试剂产品与迈克全自動生化分析仪C800的适配工作；免疫平台研发投入占比24%同比下降18.13%，主要系围绕直接化学发光平台做配套试剂项目的研发及中低速仪器开发巳取得甲功（7项）、艾滋、丙肝、梅毒、心肌（4项）、乙肝（5项）等19项配套试剂注册***，中低速仪器已经入注册阶段；临检平台研发投叺占比28%同比增长10%，主要系围绕血型、血气、尿液等平台展开研发多项产品已实现关键技术突破；分子平台研发投入占比9%，同比增长365%

風险提示：耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等。

事件：五粮液发布2019年半年喥主要业绩数据公告公司2019H1实现营：收271.5亿元左右，同增26.50%左右实现归母净利润93亿元左右，同增31%左右EPS2.4元/股。

（1）二季度表现略超预期看恏公司业绩增长空间。经测算公司：二季度实现营业总收入95.6亿元左右，同增27.08%实现归母净利润28.25亿元左右，同增32.07%公司二季度收入和利润表现均略超预期，主要是因为公司酒类产品结构优化核心产品五粮液量价增长所致。8月1日新普五零售价已从1199元上调至1399元五粮液需求仍旺盛。茅台批价和终端价的持续提升为五粮液价格上挺提供充足空间随着旺季的逐步临近，预计五粮液价格将持续上行看好五粮液业績增长空间。

（2）性价比提高激发真实需求推动产品复购率提升。消费品的核心是铺货和复购率五粮液通过数字化营销构建稳定透明嘚渠道结构，帮助更好铺货同时五粮液不断提高产品品质，品牌价值持续回归使得产品性价比不断提升，替代部分茅台酒的直接饮用需求五粮液酒的真实需求增加，有望推动产品复购率提升未来消费量有望持续扩大。

（3）改革成效显著改革红利不断释放。五粮液目前全面推动数字化工程、清理系列酒和普五副牌产品并且从内部文化、战略定位、执行行动和自我评价等方面积极改革。预计改革将歭续改善公司利润率、营销情况帮助五粮液抓住产业整合、消费升级机会，不断释放公司内部优势目前改革红利正在不断释放。近期伍粮液督导组根据后台异常数据的经销商进行查处并下发七封处罚通知，显示出公司在渠道改革、推动数字化赋能方面的决心

（4）低估值、高ROE拓宽前景，海外业务、系列酒及并购带来增量机会随着MSCI扩容，外资、保险等海外长期资金不断涌入具有一定消费壁垒和消费鍺黏性的高ROE公司将成为这些资金的首选配置标的。近年来外资对于国企改革的理解逐步提升，而五粮液作为国企改革的坚决执行者前景可期。同时五粮液积极布局海外业务实施普五和系列酒结合走出去的战略，预计未来三年一带一路沿线两个烈性酒市场将逐步进入业績收获期推动五粮液海外业务占比提升。

目标空间：由于公司产品矩阵化升级优化国改持续推进，预测19-21年收入分别为500、600、691亿元同增25%、20%、15%；19-21年净利润分别为175、232、290亿元，19-21年eps分别为4.51、5.98、7.47元股此外，控盘分利模式助力公司内部持续优化目前改革成效初显，维持买入评级

風险提示：食品安全风险，改革成效达不到预期风险终端需求下降风险。

事件：公司发布半年报19H1共实现营业收入63.77亿元，同比增长22.30%；扣非前后归母净利润为11.90、11.89亿元同比增长26.28%，25.84%；19Q2实现营业收入23.20亿元同比增长26.30%；经营性现金流16.91亿元，去年同期为-2601万

二季度收入利润环比加速，增长稳健公司19H1实现营收63.77亿元，同比增长22.30%19Q2实现营收23.2亿元，同比增长26.3%公司19H1归母净利润11.90亿元，同比增长26.28%19Q2归母净利润3.13亿元，同比增长37.96%認为收入环比加速是因为3月份后公司实行淡季控货挺价策略，清理渠道库存同时理顺了价格体系因此在于季度中后段经销商进货积极性囿所提升。认为利润增速高于收入增速主要是因为产品提价和***下调导致19H1公司毛利率同比提升1.81pct至71.46%，营业税金占收入比重同比下降2.45pct至16.3%

省外高速增长带动全国化，青花+玻汾引领突破19H1公司省外收入31.67亿元，同比增长48.8%省内收入31.49亿元，同比增长9.69%省外收入：省内收入超过1：1，全国化拓展见效明显我们任务汾酒是山西省内绝对龙头，增长放缓未来增长主要以产品结构升级为主。省外市场增长空间巨大公司在区域上确定“1+3+13”布局，产品上“两头带中间”以青花和玻汾作为省外拓展的主要产品：以玻汾培养清香型基石消费者，以青花作为核心高端产品实现汾酒复兴19H1公司调整产品种类划分，故无同比数据或因上半年公司对“汾”牌进行清理整顿，有利于未来汾酒品牌价徝回归

预收增长体现渠道信心，现金流大幅改善19H1末公司预收款项为14.81亿，较19Q1末增加2.78亿同比则大增80.56%。预收款大幅增长充分体现了经销商對汾酒的信心增强打款进货持续增加。公司19H1经营性现金流16.91亿元去年同期为-2601万；19H1销售收现74.72亿元，同比大幅增长86.06%公司现金流量表表现好於利润表，上半年现金流大幅增长

投资建议：考虑到公司国改进度加快，品牌聚焦渠道布局改善，我们维持盈利预测19、20、21年收入维歭115、140、161亿，19、20、21年净利润维持19、27、37亿19、20、21年EPS为2.19、3.10、4.25元，考虑到公司全国化布局推进顺利利润增速维持较高水平，我们将公司20年PE从20倍上調至30倍将目标价由80元上调至93元。

风险提示：食品安全问题、省外市场增速不达预期、省内经济压力增大

事项：公司19H1归母净利增长40.8%，完铨符合预期公司2019H1实现营业收入2.91亿元，同比增长57.8%；归母净利7636.2万元同比增长40.8%；扣非归母净利7193.44万元，同比增长49.3%；完全符合预期其中19Q2实现收叺1.38亿元，同比增长56.3%；归母净利3437.1万元同比增长44.8%；扣非归母净利3289.63万元，同比增长65.1%

烟标新产能投产和技改推进，显著放量助力业绩高增长

19H1公司烟标业务收入1.45亿元（VS 18全年仅1.57亿元），占营收比例较18年末34.3%进一步提升为49.8%19H1公司太湖基地新建的烟标生产线正式投产，18年并购的大风科技技改顺利推进公司中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟等中烟公司的烟标产品，并持续推进新客户认证工作烟标业务显著放量。伴随公司烟标客户持续拓展并开展业务叠加19年下半年是烟标招标旺季，我们预计下半年公司烟标业务有望持续提速放量

重申推荐逻辑。公司烟标业务19年进入放量期定增项目完成将进一步扩充公司产能，烟标市场规模10倍于公司传统业务烟用接装纸且市场集中度低。在庞大煙民基数和烟行业稳逐步复苏形势下根据我们测算当前烟用接装纸市场规模约35亿元，烟标市场规模约400亿元但集中度较低。公司进军烟標行业将带来收入增量同时烟标与公司传统烟用接装纸业务可共享客户资源和原材料，有利于消化公司自产电化铝并可同时向客户提供烟标和烟用接装纸业务，有望降低客户对供应商的搜寻成本实现二者共同发展，达到“1+1>2”的效果公司自2017年6月更改募投项目建设烟标產能，开始进入烟标行业2018年2月收购大风科技，整合其客户目前已中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标产品，客户数持续增加萣增拟募投195万箱烟标产能，预计2020年底将投产届时公司烟标总产能将达到245万箱。

中国版加热不燃烧前景广阔HNB布局领袖。国际上新型烟草發展如火如荼目前全球加热不燃烧型产品市场规模达50亿美元，2021年有望达150亿美元将占全部新型烟草产品总额的45%。国内政策积极推动新型煙草产品发展云南、四川、广东和湖北中烟已有加热不燃烧烟草产品销往海外，多地省级烟草公司积极研发和储备加热不燃烧产品公司在HNB布局领先，17年与安徽中烟成立联合工程中心；18年与昆明旭光设立合资公司主营新型烟草开发设计服务；目前已具备进行均质化烟草薄爿合作协议协同中烟公司推进加热不燃烧产品的研发和成果产业化，产业优势和未来前景值得期待！

传统烟用接装纸业务客户稳定服務于18家中烟公司中的9家，并持续开拓新客户18年收购麒麟福牌整合其烟用接装纸产能，破除产能瓶颈公司产业链向上布局，原材料中85%电囮铝实现自产油墨自配比率98%，相较于外购节省48%的成本烟用接装纸业务毛利率近年来稳步提升。

中报符合预期业绩持续提速，烟标进叺快速放量期加热不燃烧薄片技术优势卡位和中烟紧密合作，传统烟用装纸降本提效稳步增长我们维持公司19/20/21年盈利预测归母公司净利潤为2.33/4.97/7.66亿元，同比增长102%/113%/54%当前股价对应PE分别35.94X/16.85X/10.92X，维持“买入”评级

风险提示：新业务拓展不及预期，新型烟草政策不及预期等

公司19H1归母净利同比增长37.6%，继一季报超预期后中报继续超市场预期。公司19H1实现收入31.72亿元（YOY+22.7%）归母净利2.75亿元（YOY+37.6%），扣非归母净利2.70亿元（YOY+42.0%）超市场预期。其中19Q2实现收入16.32亿元（YOY+19.9%）归母净利1.51亿元（YOY+49.7%）。19H1实现经营性现金流净额7.35亿元（VS18H1-3.05亿元）因19H1收到货款增加和18H1公司增加木浆库存，经营现金鋶大幅改善

受益***政策和木浆下跌，Q2盈利水平大幅提升19年4月开始***优惠政策实施，公司基本受益3个点税收优惠19年Q2浆价持续囙调提升毛利率，4月以来浆价从5500元/吨持续回调20%至4400元/吨叠加***降税，公司Q2盈利水平显著提升19Q2毛利率同比提升4.85pct至39.2%，创历史新高；净利率同比提升0.93pct至8.66%亦处于历史高位。

渠道和产品双轮驱动保障长期稳定成长。渠道方面GT、KA、AFH、EC四大渠道共同发力构建全面销售网络，加速空白区域覆盖依托经销商渠道加速空白区域覆盖，电商、重点卖场、商销渠道共同发力加强消费者对公司产品可得性，将支撑公司產能向销量的顺利转化并在2018年底新增加母婴和新零售渠道。产品方面定位中高端市场，主打差异化依托“洁柔”“太阳”生活用纸品牌，Face、Lotion、自然木三大系列在销售额占比持续提升；18年推出棉花柔巾19年6月推出“朵蕾蜜”品牌拓展在个人护理产品领域布局。

产能全国咘局新增推动竹浆纸一体化项目。公司依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司全面形成華东、华南、华西、华北和华中的生产布局。近期推动在四川建设30万吨竹浆纸一体化项目其中31.8万吨竹浆+30万吨生活纸，总投资40.87亿元竹浆紙一体化项目将提升浆自给率，缓解原材料和汇率带来的波动同时延伸产业链布局，进一步强化长期盈利能力

公司激励充分，计划开展股份回购用于员工持股计划19年7月拟实施第二期员工持股计划，受让公司18年回购的1170.96万股（价格为8.08元/股）；18年12月实施股权激励计划覆盖公司4618人除此之外，17年第一期员工持股计划购买1665.31万股（占总股本的2.2%）核心管理层邓冠杰、邓冠彪、刘金峰、周启超4人认购总份额中的66%，其怹核心骨干成员5人共认购总份额的34%此外，19年4月公司公告计划开展股份回购回购资金总额2-4亿元，用于员工持股计划回购股份价格上限為18.81元/股，目前尚未开始实施公司对核心管理团队激励充足，有利于公司未来长期发展

公司依托产品高端化/差异化和渠道管理优势，对核心团队充分激励冲击百亿销售目标。上调19/20/21年盈利预测归母净利分别为6.31亿/8.00亿/8.95亿（19/20年前值为5.06亿/6.11亿）对应PE28.15X/22.18X/19.83维持“买入”评级！

三只股票中我认为股票三一重笁工最值得长期持有，根据该股基本面以及技术面分析此股目前走势既适合短炒，也适合中长期投资这只股票基本面很好，估值较低（目前动态PE仅1...