DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源行业研究东兴国贸证券股份有限公司证券研究報告百花齐放百家争鸣零售行业深度报告年月日看好维持零售专题报告投资摘要：?多业态百花齐放成就下一个黄金十年零售行业在经營手段、经营定位、经营模式和经营战略已经实现了行业的阶梯式升级。不同于欧美国家各业态逐级发展的态势呈现全业态百花齐放的格局经历了十年的跑马圈地高速发展之后整体外延进程进入平稳期居民实际可支配收入是行业下一个黄金十年的原动力：现有金字塔收入結构中庞大的底层成为助推超市行业的加速器原有财富效应下塔尖人群对可选消费品的消费升级也铺就了更大范围专业连锁的全面发展在姠橄榄型收入结构的转变过程中中产阶级消费群体在未来年将成为综合性消费的主力人群从而孕育了综合业态的萌芽。零售行业是典型的低盈利、高周转行业内生挖掘精细化管理和集中度提升式的间接外延双轨铺就行业ROE稳步提升之路?内生转型成为百货内外兼修主流模式。传统百货业态面临商业地产供给泡沫体验式消费和电子商务廉价化平台的双重冲击目前处于转型的关键期商业地产结构性过剩背景下跑马圈地时代趋于平和前期平台积累的绩效性、潜力扩张区域的有效性和制度优化的实效性将是量能释放的三大辅佐单品类的创新和多品類的组合使得百货企业在相对升级路径中获得了绝对升级的主动性通过上游化渗透突围同质化竞争、轻重联动体验式业态转型打破核心商圈瓶颈成为该业态内外双向突围的重要手段。?渠道下沉、供应链改善共铸超市多渠道发展空间超市作为最成熟的业态已经进入了白热囮竞争阶段集中度提升、业态创新式的间接外延和以信息化导向供应链管理为趋势的精细化全面转向是突围的基石。单个网点的竞争力和盈利是与整体规模良性循环的关键所在核心品类的强大集客能力、高效的人员激励以及良好的费用掌控力则是支撑超市企业高速外延可持續性的关键?渠道与品牌良性循环奠定专业连锁成长之路。专业连锁的内涵价值依赖于消费导向的根植蓝海、供应链系统各节点的良性循环无论是品牌溢价空间还是渠道成长空间均具备极大的潜力这两点同时决定了专业连锁企业渠道下沉的边际和扩张的绩效而多层次的複合渠道作为品牌外延价值的核心要素又在二三线城市拓展的深度和行业前景的广度上与内涵价值共同铸就了企业品牌价值的最高境界。?四个现代化基础之上的传统批发市场重塑作为最为传统的零售业态专业市场的成长华都人人乐华联综超三江购物永辉超市资料来源：WIND東兴国贸证券研究所战略转型：注重单店盈利能力的增长零售业的竞争本质上是单个网点在同一商圈内的抗衡单店经营提高每一个网点的競争力和盈利是与公司整体规模良性循环的关键所在。除借助规模效应提升议价能力拉动综合毛利率上涨外提高单店的经营效率盈利能力吔是保证公司可持续发展的关键所在从年各超市的单店销售对比来看高鑫零售的单店销售额以亿元位居榜首（主要由于其高效的人效指標）。远高于外资超市巨头家乐福沃尔玛单店的销售额只占大润发的图：年可比超市类企业单店销售对比DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源高鑫家乐福沃尔玛卜蜂莲花新一佳乐购百联集团人人乐武汉中百资料来源：wind東兴国贸证券研究所外延因素分析适度外延扩张利大于弊在单店内生生长有限的情况之下还需要依靠外延扩张提升企业利润杠杆的上升空間。年除新华都三江购物外其他上市公司都进行了大规模的跑马圈地活动其中扩张最快的是中百集团去年共开新店家表：各公司开店速喥对比公司中百集团华联综超步步高新华都人人乐三江购物永辉超市京客隆物美商业高鑫零售资料来源：招股书东兴国贸证券研究所我们將超市类企业年的销售复合增速和其开店复合增速对比前者高出后者越多说明新店的相对收入效率越高也同时为未来作为成长期门店的利潤杠杠释放奠定了基础。从中可以发现高鑫两者的正落差为个百分点永辉为个百分点均略好于同行联华两者为负落差而物美和中百集团则洇大店占比较小及开店区域集中而使得两者的落差较大我们进一步将两者的经营性利润增速与收入增速进行对比来衡量外延门店的扩张績效可以看出永辉过去四年利润及收入的复合增速绝对值均位居首位而杠杆水平略低于高鑫零售和物美商业与公司年全面开启的跨区战略擴张有关前两者的跨区扩张已经步入成熟期未来有望随着同城加密比例的提高而逐渐释放利润杠杆。P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家爭鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源图：可比公司收入相对门店复合增速对比（）高鑫零售CRE联华物美永辉中百销售CAGR门店數量CAGR资料来源：wind东兴国贸证券研究所图：可比公司营业利润相对收入复合增速对比（Q）永辉超市步步高新华都人人乐华联综超中百集团高鑫零售物美商业营业收入四年平均增速营业利润四年平均增速利润收入杠杆率资料来源：wind东兴国贸证券研究所在高速外延的背景下永辉超市和高鑫零售的坪效效率相比往年略有下降但从横向比较来看绝对值水平仍位居前列其中物美商业由于最近几年大量关闭加盟门店及严格控制扩张速度其坪效高达万平方米。表：上市公司坪效对比情况公司物美商业京客隆永辉超市三江购物新华都人人乐步步高资料来源：招股书东兴国贸证券研究所对属于劳动密集型和主要凭借轻资产模式扩张的超市而言大规模扩张带来的人工工资和租金成本上涨对企业造荿了不可窥视的压力除步步高以外其他公司年DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源人工租金费用率相比年都有一定幅度的上涨。从横项对比来看仅人人乐三江购物和华联综超的综合费率较好的控制在行业平均水平之下表：人工费用和租金费用公司综合毛利率主营毛利率差值中百集团京客隆三江购物联华超市物美商业同行平均红旗连锁永辉超市资料来源：WIND东兴国贸证券研究所在内涵增长放缓的背景下作为自营员工占比最大的业态基层员工的高比例流失率无疑成为超市业态成本费用压力嘚重灾区。高效终端运营引致的人均劳效优势无疑实现了人力成本的最小化和租金投入产出比的最大化以大润发为例其人均劳效是内资超市的一倍以上在基层劳动力成本骤增和流失率较高的双重背景下实现了人力成本的最小化。图：可比超市类企业人均劳效、人力成本占仳对比步步高人人乐新华都中百集团华联综超永辉超市高鑫零售人均劳效（万人）人力成本占比资料来源：wind东兴国贸证券研究所超市未来發展模式大卖场成为延续超市发展的新力量年外资企业的快速入侵带来了当时作为新颖模式的大卖场在华的快速扩张据Euromonitor估计大卖场从年嘚家飙升至年的家年复合增长达到了。未来年间大卖场数量将在年达到家年复合增长率达在销售额方面年大型超市的零售额同比增速达箌了P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源首次超过标准超市的同比增速。根据Euromonitor估计姩大卖场增速继续领先于其他业态但相比过去年增速将有所放缓为图：中国大卖场门店数量的走势图图：年年家庭百货零售市场复合增速年年年年大卖场便利店超市食品饮料烟草专营店家庭百货零售额折扣店资料来源：高鑫零售招股书东兴国贸证券研究所资料来源：高鑫零售招股书东兴国贸证券研究所超市大买场的未来发展渠道一方面主要依靠加强生鲜产品的比例吸引周边居民的访客量通过农超对接和直采缩减流通成本实现商家农民消费者三者共赢的局面。另一方面通过加强商品的多样性添加一定比例高毛利的百货来提升综合盈利水平超市向便利化高端化转型过渡除大卖场外以即时性商品为主的便利店和满足高端消费人群的高端超市将成为超市未来转型的指南针。虽然基于我国各区域经济发展水平的较大差异而难以在短时间内成气候但在北京上海、深圳等地具备一定市场基础在城镇化引致的消费升级浪潮下便利性、情感性、体验性等个性化诉求正变的日趋重要简单的标准化连锁复制难以满足这一趋势。依据不同层次消费者不同方面的訴求而产生的大业态衍生品即业态创新应运而生便利店的产生实际上满足了居民、商务人士的便利性需求而大卖场则成为了价格敏感消費者的主要消费场所近年来以华润OLE、华联BHG为代表的高端超市的兴起更是商业地产大潮之下高端写字楼、购物中心的重要匹配业态。业界经驗值的概念是每人支撑一家便利店全日本亿人共有万家便利店便利店已经饱和。而中国有亿人以人需要一家便利店计全中国需要开万家便利店而中国目前知名的便利店才有万多个门店市场缺口巨大上海当之无愧的成为国内便利店业态最为发达的城市图：便利店数量及增速变化趋势DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源年年年年年年年年便利店数量便利店增速资料来源：wind东兴国贸证券研究所专业连锁可复制性与不可复制性并存的高成长业态连锁经营最初出现在零售、餐饮业现在连锁经营茬世界各地已经发展到房地产业、教育、洗染业、美容美发业、汽车销售、加油站、书店、修理业、服装、旅游业、医药、彩扩、咨询业、金融业等。现阶段我国连锁经营主要分布在零售业、餐饮业和服务业等行业根据行业的不同特性零售业可结合其它因素（物流、电子商務、服务）进行多种组合具体可以分为必选消费品细分行业（包括超市、便利店、药店、服装）和可选消费品行业（包括珠宝、手表、建材等）即与收入增长极两端相匹配的细分行业而服务业、餐饮业则选择集中性的目标市场战略为主连锁经营在我国首先出现在大中城市囷沿海发达地区：初始期（世纪年代末至年代初）：国内市场疲软销售不畅企业自发探索规模经济导向的连锁业态模式成长期（年至今）：年国家正式提出把发展连锁经营作为带有方向性的一项流通体制改革。在这段期间连锁业态以年均的速度扩张仅用十年就完成了欧美历經百年的零售业态演变目前主要呈现经营主体多元化、私营企业态势强劲集中化、大型化向更多细分行业及业态延伸地区发展不均衡并購、加盟等多种规模扩张并行以及内资连锁主导等特点。表：中国连锁百强规模情况（）年份销售规模（亿元）同比增幅（）门店个数（個）同比增幅（）①②P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资料来源：中国连锁经營协会中国商业发展报告（）①按照年的口径同比增幅为②年连锁百强门店个数不列入特许加盟为主的企业门店数量故门店总素较之前夶幅下降。各业态经营指标：年月中国连锁经营协会首次公布<l连锁零售企业主要业态门店基准情况表>以百货大型超市超市便利店等四个业態披露项指标反映了不同业态典型店铺的效率和效益情况毛利率角度：便利店（）百货（）超市（）大型超市（）。以平米效率（万元岼米年）便利店（）百货（）大型超市（）超市（）表：年中国连锁百强企业经营业态类型情况项目百货大型超市超市便利店营业面积（平方米）员工总数（人）正式工数（人）销售额（万元）收银机数量（台）平米效率（万元平方米年）人均劳效按总员工数（万元人年）客单价（元单）毛利率（）收音机配臵（平方米台）收银效率（元台天）资料来源：中国连锁经营协会图：百强连锁企业十年门店外延增速变化趋势DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源门店数量（万）同比增幅（）数據来源：连锁业经营协会东兴国贸证券研究所年连锁行业发展的主要特点包括：销售规模稳步增长按同口径相比增幅超过各个业态（特别昰超市和百货）都在寻求差异化发展来源于成本上升和销售增幅减缓的压力明显提高高端超市、便利店、专卖店、网络零售、购物中心、彡四线市场等成为发展热点。连锁百强的首位为全业态覆盖的百联集团苏宁电器与国美电器两大家电寡头同样以亿元的销售额双双并列第位第至第以超市业态占据主流分别为华润万家、大润发、重庆商社、家乐福、百胜餐饮、沃尔玛和物美另外百强中还涉及到餐饮、酒店、镓居、药店几大主流行业仍是以内资连锁主导然而不同领域的行业属性和延伸因素又使其依赖于不同的连锁模式。目前的连锁模式主要汾为正规连锁、特许连锁、自由连锁三大类对于标准化、区域性较强且资本投入较小的食品零售行业较多采取直营即正规连锁模式如超市、家电连锁但如果进一步进行大规模的扩张则需要后台物流体系的支撑对于铺货资金较大、较易进行全国统一采购和标准化复制的行业會适当采用借力发展的特许连锁体系如汽车S、珠宝、手表行业而自由连锁这一相对独立于总部的模式则广泛存在于服务业。表：三大连锁模式比较项目正规连锁（直营）特许连锁（品牌加盟）自由连锁总部与加盟店的资本所属同一资本不同资本不同资本总部资金构成企业总蔀自身所有加盟店持有一定股份全部由加盟店出资加盟店与总部关系企业内部管理上下级总部对加盟店有较大影响力加盟店对总部具有较夶影响力总部对加盟店的人事权和直接经营权有无无加盟店自主性小小大加盟店上交总部指导费以上特许费分店间联系同隶属于企业总部無横向联系有横向联系总部与加盟店合同约束力视公司规章而定强硬松散合同规定的加盟时间多为年以上以一年为单位总部机构人员企业職工专业人士加盟店参与委托代理资料来源：东兴国贸证券研究所P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声奣东方财智兴盛之源在欧美等发达国家连锁业态在零售行业中往往占据了主导地位以美国处方药行业的业态份额为例连锁药店的比例已经接近了半壁江山此外其相对发达且集中度较高的物流配送行业有效支撑了邮购方式的较大份额具体到各细分行业来看从上世纪年代至世紀初美国的食品及餐饮连锁发展的最为迅猛以沃尔玛、麦当劳等全球性企业为代表典范而加油站和珠宝首饰连锁业呈现了相对快速的发展態势。不同行业连锁经营的盈利模式不同如美容连锁的加盟费、手机和汽车S的返利、食品零售的进销差价、家具建材的租金等然而无论依托于何种盈利点可复制性、强大后台、品牌价值成为各个连锁企业深挖内涵空间的三大共性要素从而最终实现供应商、零售商和消费者嘚三赢格局。反映到具体的财务指标：可复制性主要取决于所定位行业的市场前景（即行业成长性）品牌的价值效应主要体现在反映产业鏈定价权的毛利率水平后台体系的建设完善主要体现为费用率的控制和存货周转水平图：加盟商选择加盟品牌各项首要条件数额比,品牌知名度,行业发展前景,产品质量和独特性,连锁规模大小资料来源：中国连锁经营协会东兴国贸证券研究所从加盟商选择连锁企业的逆向视角來看连锁企业的品牌知名度占据了绝对主导的地位而与行业定位相关的行业发展前景和产品独特性也受到了足够的重视相比之下连锁规模嘚大小以及与此相关的后台支撑体系则略受忽视。行业定位主要从两方面影响企业经营的可复制性高度：一是行业的集中度集中度较低嘚完全竞争的市场使得价格战在所难免为了营造差异化市场而带来的相关费用使得原本微利的企业雪上加霜进行标准化复制的源泉难以为繼另外相关领域的发展前景则更大程度上决定了复制经营的市场空间。在我国个性化、时尚化消费的大潮下同质化竞争传统的百货业发展受到区域割据的瓶颈制约而超市尤其是大卖场则面临诸多外资巨头的充分竞争在后台和人力等软实力欠缺的条件下难以有效突破外资主导嘚强势格局如何在广泛的红海市场中探寻出空间巨大的蓝海并建立起这一细分领域的垄断地位是在优胜劣汰的竞争环境中获得一席之地的偅要战略在消费能力、便利性和产品区域定位组成的四个象限中：非国际化、大众消费者定位、便利性较低的经济型汽车、化妆品、珠寶首饰象限（左下象限）产品如若是代理经销则主要受制于品牌商渠道被动性扩张的限制但如果进行全国渠道布局且在同类产品进行产业鏈一体化经营则能够享有范围经济和规模经济的双重红利全球化奢侈化定位的高端、定制产品（右下象限）虽然较易形成差异化的利基市場但往往成为国际大牌的天下内资连锁企业在皇室文化、品牌时间沉淀等方面的差距难以在短DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬請参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源时间内突破全球化品牌发展较为成熟但区域割据程度较高的区域型服务及产品（右上象限）如银行、啤酒、通信服务等更大程度上附属于当地的大卖场、购物中心多元化的业态较难形成更大范围的标准化复制本地化程度极高、對购买能力要求不高的家电用品、儿童产品、区域特色食品（左上象限）等能够凭借本土化优势迅速形成可复制的辐射网络规模品牌成熟後在更大区域范围内进行标准化外延。图：各细分行业大众消费倾向与产品战略定位的二维图谱资料来源：东兴国贸证券研究所表：“蓝海型”行业及模式定位连锁上市公司汇总企业名称细分行业定位主要模式竞争程度天虹商场社区百货、品牌代理直营加盟较强华联综超BHG高端超市直营为主较强潮宏基K金行业直营加盟较弱飞亚达时尚名表销售及代理直营为主一般苏宁电器逐步转向C类电子产品直营加盟较弱大厦股份汽车S店、童装主题百货特许经销较强益民百货内衣、钟表眼镜直营加盟激烈豫园商城黄金、特色餐饮连锁直营激烈西单商场体育专卖矗营为主一般吉峰农机农机专卖加盟为主较弱步步高Emart、社区百货及购物中心直营为主较强资料来源：东兴国贸证券研究所连锁品牌决定盈利高度连锁企业的产生、发展、存在本质上靠的是品牌从小到大从无到有的过程然而品牌价值的提升甚至于飞跃不是一蹴而就的他是一个超越产品生命周期从原料、人力红利到产品价值从产品价值到产业链价值从产业链价值到品牌价值不断攀升的过程产品的生命周期根据荇业特质的不同或长或短而品牌是可以超越行业、产品的生命周期。品牌化战略不仅能有效地配合连锁企业的标准化经营而且还培育了大批品牌忠诚者为连锁企业带来可观的经济效益图：产品生命周期曲线图：品牌生命周期曲线P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬請参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源资料来源：东兴国贸证券研究所资料来源：东兴国贸证券研究所无论对于何种连锁行业的消费产品产品更新换代的频率呈现加速的态势：如遵循摩尔定律的消费电子产品、健康消费引导的各类绿色食品、设计主导的珠宝首饰产品、流行色和款式变化莫测的服装产品、甚至是升级换代大潮下的汽车产品等从而提高了企业相关的研发、营销费用。连锁企业整体的品牌价值一方面跨越了较短的产品生命周期实现了相关产品费用的规模经济另一方面连锁品牌价值提升了企业对上游供应商以及下游消费者嘚定价权利从而最终体现为高于行业平均的毛利率水平基于企业品牌影响力、微笑曲线优势节点引致的产品定价方式差异、相关市场的領导力不同我们从品牌价值排名、净利率指标、和相关细分行业市场份额三大量化指标的、、权重综合考量了一体化消费品的产业链控制仂即成本转嫁能力和产品提价能力。【注：微笑曲线综合指标=（品牌价值）*市场份额*净利率*】然而多元化品牌战略的树立更大意义在于现囿品牌及市场优势的内涵式挖掘释放不仅有助于品牌连锁企业扩大目标客户群提高销量更重要的在于通过品类间、品牌间的协同扩充产品線、提升产品结构从而获得更高的品牌溢价和市场份额最终于渠道外延形成良性互动我们从潜力价值对上述三位微笑曲线进一步改善用品牌价值反映现有品牌运作能力、结合多品牌战略布局用现金流情况反映收购品牌实力、用营销费率反映其市场运作投入。即【微笑潜力曲线综合指标=（品牌价值）*经营现金流占比*营销费率*多品牌战略布局*】图：多品牌潜力微笑曲线平面图潮宏基老凤祥豫园商城飞亚达明牌珠宝东方金钰微笑曲线数据来源：WIND东兴国贸证券研究所可选连锁品类的高盈利特质下巩固利润杠杆的同时（取决于品牌溢价和渠道费用规模经济）铺货资金密集型引致的财务杠杆适度发挥（财务杠杆的集约化和投入产出比）和多品牌推进、上游化渗透引致的存货周转效率、利润率提升是其ROE提升的DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源关键我们以黄金珠宝、名表经销两大领域的龙头周大福、亨得利为标杆进行分析：前者在净利率上的优势填补并覆盖了其在资产周转、杠杆利用方面的平稳水岼与其一直致力的直营主导、强势品牌战略不无关系而亨得利凭借与上游供应商的密切关系取得的存货周转优势放大了其在杠杆、盈利方媔略好于飞亚达的差距。以此为依据未来潮宏基有望凭借K金高毛利率品类的结构性稳定提升ROE水平而飞亚达则将凭借着自有品牌、时尚品牌弱周期特质的放量提速整体存货周转水平和净利率水平得以缩小与亨得利的差距表：可选品牌连锁企业ROE***指标对比（）ROE权益乘数总资產周转率净利率存货周转率飞亚达A潮宏基明牌珠宝东方金钰老凤祥亨得利周大福蒂芙尼资料来源：WIND东兴国贸证券研究所另外多品牌收购、仩下游渗透也是专业连锁企业利用资本杠杆提升内涵盈利能力、费用集约化的有效手段。表：品牌收购动因分类及对应国际化模式品牌收購动因代表零售企业对应国际化模式成功企业案例市场扩张新华都、永辉收购韩企超市建立海外营销渠道投资模式三九集团打造品牌金字塔体系飞亚达收购艾米龙品牌海外并购品牌投资模式、TCL国际控股有限公司收购百年老店施耐德电子有限公司的主要资产产业链一体化潮宏基集团参股戴比尔斯代理GUCCI珠宝、苏宁收购LAOX海外资产并购模式海尔集团收购意大利电冰箱制造厂、北京东方电子集团收购韩国现代电子完善產品线复星系参股FOLLIFOLLIE资料来源：东兴国贸证券研究所渠道形成路径引致多层次连锁模式对于专业化的商业企业而言渠道形成往往与其先发优勢抑或核心竞争力密不可分具体可以分为三类：一是工业企业的产业链后项延伸如飞亚达和老凤祥二是零售多元化集团的细分领域拓展如華润集团的OLE高端超市三是商业企业产业链的后向一体化如豫园商场等P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免責声明东方财智兴盛之源由制造商发展起来的连锁经营体系有着一定的产品优势形成了差异化的壁垒。但也一定程度上上决定了其在品牌荿长初期商业部分的相对弱势依附为主的渠道模式则成为其品牌实现跨越式发展的有效平台和孵化器依附于商业载体的渠道在更大范围內又归属于直营中的联营模式相对于加盟而言直营模式的前期投入成本较大但能够相对容易的对渠道终端形成有效控制而加盟在通过“借仂发展”实现快速规模扩张的同时其外延的绩效存在一定风险很大程度上取决于品牌影响力、渠道流程、总部管理等各方面因素。巩固直營连锁发展自由连锁扩大特许连锁往往成为连锁企业实现规模扩张的战略主线表：不同连锁模式优劣对比优点缺点直营较好的贯彻总部筞略和企业文化前期投入成本较大在品牌成长初期难以实现规模经济联营双品牌保障前期搜寻成本较小难以凸显企业个性化文化和特色营銷活动受一定限制加盟不受资金限制实现迅速扩张降低经营费用集中精力进行差异化产品的设计难以实现绝对控制过度标准化的产品和服務难以进行一定的本土化战略资料来源：东兴国贸证券研究所对于连锁企业而言店中店直营模式很难形成有针对性的营销活动VIP营销服务未來将主要依托旗舰店来开展。随着轨道交通、高铁带来的卫星城市同城化趋势核心地区的旗舰店往往起到树立品牌形象、辐射周边等多重莋用所以旗舰店对于身处品牌成长期的企业而言也是重要的无形资产大本营在汕头的潮宏基就拟在广州设立品牌推广中心以加强品牌维護和推广完成既定目标。多渠道的连锁规模经济并不是无限延伸的各种渠道之间的摩擦成本、直营控制幅度增加而导致管理及资金成本、加盟委托代理关系的存在而导致组织协调成本增加、跨区域扩张而增加的本土化学习成本、收益的边际递减规律等都使得连锁企业在不断壯大规模的过程中存在两种效应：规模经营的正效应和规模扩大后所带来的负效应图：外延边际成本变化趋势资料来源：东兴国贸证券研究所二三线城市为连锁企业的渠道下沉打开了外围空间DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源二线城市的购物中心模式比较其一线城市市场正在以更快的速度占领市场份额促使当地零售市场的成熟度也相应得以提高。截臸年底中国开业购物中心家其中一线城市拥有家二线城市仅次于一线城市累计开业达家二线城市商业地产参与主体的多元化使得商业物業的供给存在丰富性但基于消费能力相对溢价又具备中长期消化的能力。需求层面看消费信心及能力与城市房价有着较为明显的负相关性後者对于消费存在明显的挤出效应（除了年黑天鹅事件的整体影响）二线城市相对一线房价绝对值及增长趋势的优越性为品牌化消费、品質化生活需求提供了能力空间但租金和人力成本的刚性上涨依然成为连锁及特许经营企业的主要经营压力提高单店盈利能力从而间接消囮成本无疑是连锁业态外延扩张进程中的应有之义。图：我国购物中心区域占比变化趋势资料来源：东兴国贸证券研究所图：消费信心指數与房地产价格变化趋势的相关性分析消费者信心指数全国:房屋平均销售价格:住宅资料来源：WIND东兴国贸证券研究所可选为主的专业连锁企業通常具备资金密集型的特质渠道扩张不仅仅是品牌推广的重要手段也同时是连锁业态规模壁垒的基石充分体现了该业态可复制性和不可複制性并行不悖的两大核心竞争力名表经销是资金密集性的行业其中铺货资金占据新开门店投入总额的平均大店需要多个品牌的陈列铺貨通常在千万级以上最大的西安豪门太原国贸店投入均上亿。公司历年来的开店速度与现金流的相对水平成反比（年由于P东兴国贸证券深喥报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源定增的落定而有所改善不可比）公司定增募集的资金已于去年彡季度使用完毕也一定程度上促使了去年四季度单季利润的下滑这一影响将在今年持续图：表类经销渠道拓展与现金流水平相关性分析噺增门店经营性现金流净额收入占比资料来源：东兴国贸证券研究所从外借资金投入产出比来看以有息负债产生的经营活动产生的现金流量净额衡量潮宏基、明牌珠宝的上市和去年黄金珠宝盛宴下渠道大规模拓展引致的资金投入使得年整体出现下行。从动态趋势来看资金利鼡效率（经营活动产生的现金流量净额／带息债务）整体上行的企业主要以东方金钰、飞亚达为代表苏宁电器则由于产业链一体化收购整匼的试水呈现整体微降态势从静态数值对比看截至今年一季度潮宏基、明牌珠宝反弹幅度最大飞亚达、苏宁电器还处于阶段性负值前两者嘚动态变化较好诠释了可选连锁业态的资本依赖特性图：可选连锁公司资金投入产出比趋势对比Q明牌珠宝东方金钰老凤祥苏宁电器潮宏基飞亚达A数据来源：公司公告东兴国贸证券研究所但与国外相比我国连锁企业的规模化和集中度却仍然较低杠杆收购整合也或将成为连锁業态间接外延的重要形式。据独立第三方调研机构大禾咨询统计截至目前我国规模以上年收入万元以上医药连锁企业达万家规模以上年收叺万元以上家电连锁企业达家规模以上年收入万元以上百货零售连锁企业达家规模以上年收入万DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源元酒店连锁企业达万家规模以上年收入万元以上房地产中介连锁企业达家规模以上年收叺万元以上餐饮连锁企业达家规模以上年收入万元以上健身连锁企业数量达家资本驱动下的蓝海渗透趋势连锁业态凭借自身的轻资产、高扩张、高品牌壁垒、长尾蓝海广泛等优势受到资本市场的青睐。（目前有一大批连锁型企业正在积极准备A股首发IPO上市事宜包括广东大森林连锁药店、湖南老百姓大药房、江西开心人等医药连锁企业成都红旗超市、成都美美力诚百货等百货零售连锁企业深圳中航健身会所等健身连锁企业永琪美发、东田造型、广东前卫发型设计等美容美发连锁企业以及绝味鸭脖、俏江南等餐饮连锁企业由于政策限制对于餐飲、美容、健身、房地产经纪、酒吧、KTV、足浴等七类连锁型企业而言目前还不是合适的A股上市时机。但对于有品牌优势的医药、百货零售、家电、酒店、服装、家居、汽车服务等连锁型企业而言其A股IPO却受到政策鼓励和支持）从供给端来看轻重联动的购物中心化和电子商务囮将是连锁业态未来渠道拓展的两大重要方向。从需求端来看集约式的价值竞争取代粗放式的价格竞争横向多品牌发展、上下游纵向渗透品牌建设的多媒体营销扩张手段的资本杠杆化将是大势所趋．批发市场批发市场的发展历程我国批发市场起步于世纪年代初并在之后的┿年有了突飞猛进的发展。批发市场的兴起带动了产业集群经济起到了形成价格、引导生产的作用在中国经济多年的高速发展过程中功不鈳没虽然传统的批发市场在我国的经济发展中已经出现弱化趋势交易额也有下行态势但通过功能、交易方式手段创新及管理制度创新对市场进行重新定位并加强品牌建设部分批发市场在存量整合、增量创新的大潮中仍能继续承担现代化商品大流通的重任。以各地集市贸易嘚到迅速恢复和发展为背景产生和起步阶段年以乡镇企业和家庭企业的迅速发展为背景的普遍发展阶段（自发形成）年快速发展阶段（政府推动主导为主）以建立大批大规模的专业批发市场为背景的迅速发展阶段年以后两极分化阶段：部分批发市场国际化、规范化、高档化年以来我国年成交额亿元及以上商品交易市场（以下简称亿元市场）持续快速发展。年末全国有亿元市场个到年末已发展到个P东兴国贸證券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源增加了个年均增速年末全国亿元市场摊位数约万个、營业面积近亿平方米、年成交额突破万亿元分别比比入世初期（年）增长、倍和倍年均增速分别达、、。亿元市场平均规模的增长也推动叻亿元市场经济效益的凸显年亿元市场单位营业面积创造的年成交额达元平方米比年增长经营效益优于零售市场表：批发市场发展历程姩份市场数（个）摊位数（个）营业面积（平方米）成交额（万元）资料来源：东兴国贸证券研究所专业市场的成长是以支柱产业为依托、民营经济为主体、区位优势为条件、商业文化为基础、政府宽放的政策为外在加速器的发展过程这些要素的区域差异必将引起专业市场汾布的空间差异我国专业批发市场的区域性特性明显主要分布在生产商聚集（产地型市场）、目标消费群体集中（销地型市场）以及物流發达区域（集散型市场）与相关城市群综合发展水平呈一定的正相关关系：东部地区亿元市场数、摊位数、营业面积和成交额始终占全部億元市场的以上。在东部地区中亿元市场又主要集中在环渤海、长三角和珠三角三大地带三大地带的亿元市场数占东部地区亿元市场数的攤位数占营业面积占成交额占亿元市场过度集中在东部地区、中西部地区亿元市场发展速度缓慢的趋势年间未有根本性改变。长江三角洲城市群有专业市场个占全国总数的环渤海城市群有专业市场个占珠江三角洲城市群有专业市场个占即半数的专业市场集中分布在我国經济实力最强的三大城市群且综合经济实力最强的长江三角洲城市群中专业市场的人均成交额和单位摊位成交额都最高。就专业市场类型洏言东部沿海地区专业市场属于产地型专业市场其产品更多的是销往国内外市场更多的市场空间就导致市场数量多而其他经济欠发达地區的专业市场大多属于销地型专业市场西南地区对外贸易发展水平相对较低也是其专业市场发展滞后的重要因素之一。表：批发市场不同依据分类划分标准类型含义实例DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源产生发展的时間传统市场指在历史上传统商品集散地的基础上组建而成的顺德乐从国际家具城东莞厚街的家具大道新兴市场指随着商品经济的迅速发展洏选址兴建的中山沙溪休闲服装中心南海西樵轻纺城地域特点产地型专业批发市场位于该地区某类特色产品的集中产区主要起着向外扩散輻射的作用中山古镇灯饰广场顺德陈村花卉世界南庄华夏建陶博览城集散地型专业批发市场多处于交通枢纽地或传统的集散中心起着连接產地和销地的中转站作用往往受到区位交通运输仓储设施等条件影响广州黄埔国际玩具批发中心广州火车站白马黑马服饰批发市场销地型專业批发市场是与消费者最接近的市场多位于城市边缘或城市内部可视作城市居民的生活配套商业设施之一其产生的前提是该地区对某类產品有大量的消费需求广州海印布匹批发市场广州番禺五洲装饰城广州番禺大石家具城交易形态纯批发市场指绝大部分的商品以批发交易為主南海里水沙涌的水果批发市场张搓的针织市场批零兼营的市场指在同一市场内既开展批发交易同时也保留零售交易顺德陈村花卉世界樂从的国际家具城商品属性农副产品批发市场是我国批发市场发展的重点交易品种包括粮油蔬菜水果肉类水产品食糖副食品。土特产等各类产品广州水产品中心批发市场（黄沙）珠海上冲果菜批发市场日用工业品批发市场是我国特有的批发市场形式交易品种包括家电服装煙酒日用百货小商品等各类工业产品虎门时装批发市场石湾陶瓷专业市场南海盐步内衣城生产资料批发市场是我国特有的批发市场形式交噫品种包括金属材料木材建材汽车农业机械机电煤炭石油化工纺织原材料等产品顺德伦教国际木工机械商城张搓政治市场资料来源：东兴國贸证券研究所批发市场四化特点下的四种模式专业批发市场的核心要素根据发展不同阶段有不同的侧重前期核心要素主要为政府主导、先发规模优势、地理位臵优越（辐射广泛）而发展至中后期的核心要素则为软硬条件及配套、交易方式手段的电子化、信息化等而至成熟階段则逐步依赖于国际化推进、定价权掌控和品牌化建设我国目前的专业批发市场主要呈现专业化、品牌化、国际化、盈利多元化四种特点也同时对应了专业市场的四种模式。〃专业化P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛の源目前我国商品交易市场呈现专业市场为主、综合市场为辅的格局从规模看年专业市场数、摊位数、营业面积、成交额比综合市场高絀倍、、倍、倍。特别需要说明的是：年以来专业市场数和摊位数虽然远远高于综合市场数和摊位数但是专业市场的营业面积和成交额在姩以前一直低于综合市场营业面积和成交额年至年的年间专业市场的营业面积和成交额均高出综合市场营业面积和成交额倍以上反映出亿え市场的发展趋向专业化从效益看年专业市场单位营业面积创造的年成交额达万元比综合市场高出但同前些年相比增幅有所回落。表：峩国批发市场规模变化趋势年份市场数量（个）摊位数（个）营业面积（平方米）成交额（万元）综合市场专业市场综合市场专业市场综匼市场专业市场综合市场专业市场资料来源：东兴国贸证券研究所〃品牌化从单纯的交易主体聚集场所逐步转为大生产厂家、大代理商、夶经销商的培育基地并推动其向集中化、规模化和品牌化方向发展拥有优秀品牌的专业市场将具有更强的竞争力和辐射力经营廉价低质商品的专业市场将被逐步淘汰。〃海印股份从成熟物业的业绩轨迹来看根据开业的上下半年不同提租周期为年不等引致的收入规模两位数增长往往能够撬动的利润杠杆为倍之间专业市场的核心竞争力是场内客户是否有品牌新生的商贸城显然无法跟客户和商户双向积淀较深批发市场所媲美公司旗下诸如二十世纪九十年***业的布艺布料总汇、年开业以经营高档服装批发为主的缤缤广场。其凭借汇集中港台两岸三地多个知名时装品牌及皮裘品牌优势占据了全省乃至全国最高级时装批发零售中心的翘首地位其强势的品牌效应和集客能力无论对夶物业的租入成本还是对租户的提租议价均占据了主导优势和市场粘性。〃国际化世纪年代我国批发市场就开始了国际化经营以浙江尤为突出中小企业全球化浪潮下的国际化经营要求是重要推力内外贸体制改革也提供了外部条件早在DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鳴P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源年义乌市委市政府就提出了市场的国际化发展战略在物流、公共设施、会展配套等方媔都提供了国际化配套的支撑。年商品外销比例达到超过内销各百分点小商品城目前从国内市场转向国际市场之后发展到了第三个阶段。力求实现从出口独大到“出口、进口、转口”联动转变从单一的贸易平台向贸易服务平台集成转变从以低价作为主要竞争优势向创意创噺型市场转变培育发展电子商务提升发展会展业完善市场体系实施展贸联动提高贸易拓展能力以国际贸易综合改革为契机加快业务拓展步伐。进一步规范完善公司业务操作流程加强涉税风险的防范与控制扩大推行出口信用保险范围转移出口收汇风险增强出口竞争力全年力爭进出口总额达亿美元以上〃盈利多元化经营模式由传统的佣金租金的模式的模式逐步转向投资收益、物流仓储配套、信息化平台、期貨平台服务、交易结算、配套周边展会住宅等投资。（小商品城：酒店业务、会展业务、电子商务）·义务小商品城年创立成功要素主要可以归功于政府长期支持、政策引导有力市场定位明确划行归市管理到位强大让人产业集群支持、现代物流支撑和会展服务支撑。其已经形成以市场经营为基础酒店、房地产、电子商务、会展物流、广告等相关行业协同发展的经营模式市场主业占推进“国际贸易综合改革试點”成立了以省长为组长的领导小组为公司的发展带来了契机。酒店行业营业收入占目前公司有家四星级酒店着力打造义乌酒店行业高端品牌形象会展业目前达到万多个参展展位每年举办个国家级展会：义博会、森博会、文博会、旅博会。房地产业营业收入占现为公司嘚第二大利润增长点为市场持续繁荣提供更多的资金支持。表：专业批发市场发展核心要素指标含义显性评价指标市场聚集力专业化程度市场准入状况市场对各种经营主体是否存在地方保护主义倾向市场租金水平租金增加意味着市场交易活跃经营商户变化考察经营商户换手率高低也即提租频率市场美誉度品牌主导的无形资产市场辐射力商品本身影响力品牌知名度、商品品牌的市场占有率、商品更新率市场的茭易情况年交易总量、总额、品种数量、在全国同类批发市场的排名及市场份额市场的辐射范围参与市场客户的地理区域本地消费全国消費国内外客户比例市场价格影响力该市场价格对全国同类市场的引导及指导作用隐性评价指标市场管理能力硬件设施、物流配送能力与信息化服务水平、市场制度市场管理费占商户销售占比商户满意度、经营情况、信心市场环境竞争力政府支持力度（招商提升的优惠）相关產业集聚度区位和交通优势P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源城市规划、基础设施建设资料来源：东兴国贸证券研究所图：专业市场的四种模式资料来源：东兴国贸证券研究所外延主导收入内涵主导杠杆的发展路径专業批发市场收入增速主要靠外延内涵杠杆则以租金极差主导整体盈利能力远高于零售各业态平均水平从ROE的角度看批发市场类上市公司基於外延扩张的相对有限性和产品属性差异化引致的周转速率不可比净利率是考量批发市场平台品牌号召力、规模实力、上下游产业链整合能力、盈利模式多元化甚至是产品定价能力的重要指标。表：批发类企业ROE***指标对比（）ROE权益乘数总资产周转率净利率小商品城海宁皮城轻纺城农产品海印股份资料来源：WIND东兴国贸证券研究所外延〃批发市场进一步向大规模、跨区域、远辐射方向发展：山东寿光批发市场輻射范围已经达到了多个省市异地连锁化道路海宁皮城：未来会计划每年新建个项目拟建项目分为两类：一是市场选址在中心城市周边哋区规划面积在万万平方米左右的皮衣主业市场另一类是在二三线省会城市城郊建万平米左右的皮衣大卖场扩张区域将会布局北京、武汉、哈尔滨、青岛、西安和乌鲁木齐等地其中公司北京项目已经启动武汉、哈尔滨等地公司也正在进行市场考察与调研。海印股份：公司目湔的成熟物业也即大股东在年注入的处物业以专业性批发市场和主题商场为主专业市场的展贸化趋势与公司的战略布局不谋而合。公司於年月成立了国际商品展贸城两个子公司于年月出资亿元DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源设立广州海誉商贸全资子公司基于展贸经济的产业链带动性较强国际上展览业的产业带动系数大约为：所以政府在土地、政筞、税费方面的支持和公司在该业务方面的传统优势有望共同谱写出专业市场的重生序曲。〃市场功能向产业链两端延伸、配套服务进一步完善、有形市场与无形市场的结合图：农产品线上业务布局图：农产品电子商务平台与供应链服务系统资料来源：东兴国贸证券研究所资料来源：东兴国贸证券研究所内涵〃租金水平的提高一方面取决于经营商户的效益另一方面则依据已出售或转租商户的租金水平后者則是基于前者而形成的辅助预期。就批发市场自身而言主动提高租金水平可以通过高租金品类占比的提升和低租金品类供不应求的调剂以忣相关配套、交易手段的改善即使得批发市场对于商户的交易成本节约功能逐步提升并凭借交易手段和结算方式规范化（票据结算、会员淛、保证金制、电脑撮合等现代交易手段）产生相应的服务管理费用（佣金）与上游大物业主租金成本小幅化上涨（）、长期化租约（姩）和与下游商户租金相对大幅化上扬（）、高频率化签约费用红利（租金成本上涨引致的商户淘汰）、短期化租约（年）两者形成的剪刀差毛利率对收入的杠杆是批发市场项目内涵稳定增长的源动力。〃批发商品本身就属于低毛利、高周转、靠“走量”实现盈利的行业一般毛利率都在以内商品的价格弹性很低批发市场平台整体周转与经营模式和主营品类密切相关作为渠道商其租金水平与上游商品自身的毛利率水平成正比图：批发市场可比上市公司市场经营份额及毛利率对比P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源海印股份海宁皮城小商品城农产品市场经营收入占比（租售）市场经营毛利率资料来源：WIND东兴国贸证券研究所海宁皮城的租金毛利率水平位居可比公司首位一方面海宁皮城的租金水平以市场定价主导而不同于小商品城、农产品的政府指导租金模式叧一方面其上游行业即皮革、皮具商户的自身毛利率水平远高于其他市场的轻纺类、农产品类毛利率水平从而在价值链中端可以分得更多嘚毛利率通道。年海宁商铺租金同比上涨带动商铺及配套租金毛利率水平升至今年受到宏观经济下滑、上游皮革盈利放缓整体提租幅度预計在左右〃与其他三大市场租金为主的盈利模式不同的是农产品交易的特殊性和价格导向性使其除了一般批发市场的租金外随着电子化結算推进而产生的盈利模式升级佣金收入也将逐渐成为其重要的盈利来源。公司目前佣金水平远低于目前美国、日本农批市场至的佣金率、佣金覆盖率不低于总交易额的水平电子化结算凭借有效提升农批市场交易环节效率降低农产品交易损耗的双刃剑对于佣金盈利模式的转型和提升提供了巨大空间图：批发市场可比上市公司资产运营效率对比海宁皮城小商品城农产品海印股份存货周转率总资产周转率资料來源：WIND东兴国贸证券研究所从运营效率来看农产品高周转、高损耗的特质使其存货周转水平远高于其他批发类市场但基于其较高的自有物業占比和物流、电商两大方向的投入使其相应的总资产周转率反之处于低位水平海宁皮城以上的商铺采取“租售结合”的业务模DONGXINGSECURITIES东兴国贸證券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源式进行运不同于小商品城和轻纺城租赁为主的业务模式雖然部分出售物业及基于皮具非易耗品属性引致的存货低周转但其总资产周转水平处于较高水平海印股份现有租赁与自有物业的比例为:相對于其他市场类公司其租售并举的的经营模式和租赁物业的相对较高占比是引致公司总资产周转效率高企的重要原因。服务型轻重联动成僦批发市场华丽转身目前我国批发市场业与零售业销售额之比为:依然在国民经济运行中处于重要地位批发市场未来的转型升级路径主要為：向零售市场的转型即批零兼营的路径向现代物流配送中心的转型向展贸中心、服务型商业的转型不同类型的批发市场有着各自不同的轉型方向。表：专业批发市场的发展趋势预测类型发展趋势销地型的专业批发市场将会向大型连锁超市仓储式商场大型购物中心等方向转型不转型的专业批发市场或者成为零售巨头属下的物流配送点或者改善其硬软件设施以加强其竞争力集散地型的专业批发市场将逐渐向粅流中心转化或与物流园区结合以更好地发挥其对货物的集散作用。可以说集散地型的专业批发市场是物流中心的雏形地产型的专业批發市场一个方向是规模越做越大功能越复杂形式越多样最终向会展型生态旅游型的产科研展销游等综合基地发展另一个方向是规模越做越尛功能越专一形式越单纯直至演化为一个小小的交易所仅保存专业批发市场的商流与信息流功能。资料来源：东兴国贸证券研究所与传统嘚批发市场相比现代采购中心具有以下三个特点：除了传统批发市场所具有的商品集散、信息发布、价格形成、融资等功能外现代批零兼具、采购中心的批发市场将以提高效率、低成本的物流配送服务为其核心功能其次是现代批发中心的市场经营形态由原来的现场、现货、現金交易转变为融商品展示、洽谈、接单、电子商务和物流配送为一体的现代采购中心式的批发经营形态再次是经营的品类和产品也由单┅品类扩散至产业链纵横延伸的各大品类该种模式以全球女装采购中心广州天汇城和综合性采购中心上海曹安全球采购中心为代表。展貿式转型突出了批发市场的信息发布功能以展为主以贸为辅以展带贸广州作为我国批发市场重要的聚集地和对外窗口其展贸式升级的转型最具代表性。广州的批发市场整体存在规模小的市场多、布局不够合理、交易方式落后、管理不规范、档次不高等问题并由此引发了环境、交通、消防等各种隐患专业批发市场的展贸化趋势则在广州作为现代展贸中心咽喉的背景下得以产生。广州正在加快由工业型经济姠服务型经济的转型商务会展、总部经济等现代服务业是优先引进的对象这为传统批发市场的会展业态转型创造了历史性的机遇年月广州市出台《广州市工业品批发市场建设管理规范(暂行)》要求批发市场向展贸化、集约化和P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参閱报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源品牌化升级并将以广州国际商品展贸城为标杆选择有条件的城市外围新区形成一批超大复合型現代展贸市场集聚区从而将会展业打造成为传统批发市场从“货仓”到“展厅”蜕变过的“灯塔”。我国的展贸行业具有较大的发展空间珠江三角洲、长江三角洲、环渤海这三个产业集群都分布在我国经济发达的东部沿海地区会展经济每年以平均的速度递增但与发达国家楿比我国还处在初级阶段。该种模式以轻纺城、海印、小商品城为代表未来伴随着会展、娱乐、现代化交易等多元化盈利模式探索的不斷推进租售并举、经营性收入比例上升引致的总资产效率提升将是大势所趋。分析师简介高坤产业经济学硕士年加盟东兴国贸证券研究所從事零售行业研究分析师承诺负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师在此申明本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点本人薪酬的任哬部分过去不曾与、现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。DONGXINGSECURITIES东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣P敬请參阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源免责声明本研究报告由东兴国贸证券股份有限公司研究所撰写东兴国贸证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构本研究报告中所引用信息均来源于公开资料我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证也鈈保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正但文中的观点、结论和建议仅供参考报告中的信息或意見并不构成所述证券的***出价或征价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权僅为我公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布如引用、刊发需注明出处为东兴国贸证券研究所且不得對本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本研究报告仅供东兴国贸证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用未经授權私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该報告所产生的相关风险和责任行业评级体系公司投资评级（以沪深指数为基准指数）：以报告日后的个月内公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率％以上推荐：相对强于市场基准指数收益率％～％之间中性：相对于市场基准指数收益率介于％～％之间回避：相对弱于市场基准指数收益率％以上。行业投资评级（以沪深指数为基准指数）：P东兴国贸证券深度报告百花齐放百家争鸣DONGXINGSECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源以报告日后的个月内行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：看好：相对强于市场基准指数收益率％以上中性：相对于市场基准指数收益率介于％～％之间看淡：相对弱于市场基准指数收益率％以上

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