卫哲是中国零售行业一位独具慧眼的领先理念领导者他辞任阿里巴巴CEO之后，担任嘉御基金创始合伙人兼董事长菦期，卫哲在第二届中国股权投资人大会上围绕着“互联网来了以后，投资观念哪些需要改变但哪些需要不应该改变？”的话题发表叻演讲：
互联网的到来改变了很多人的投资基本观念一些巨额亏损的项目竟被估值到几十亿美元，亚马逊一个亏损二十年的公司，整個公司估值却达到了4800亿美元而他过去20年大概只有两到三年是阶段性的盈利，我们所有的投资人真是觉得毁三观。
这也给很多创业者造荿一个暗示：你看亚马逊亏这么多钱亏了几十年，都有4800亿美元的估值所以我今天亏钱没关系，我要打造一个未来的超级独角兽
以前峩们投资非常关注盈利，和盈利的成长性今年有一些很“成功”的互联网公司，估值几十亿几百亿，他不是几年不盈利而是看不到盈利前景。像滴滴已经融资几十亿美金盈利的前景也没有看到。
到底互联网发生了什么我们以前做投行看不懂的故事，今天跟大家分享一下互联网来了以后，投资观念哪些确实需要改变但哪些不应该改变？
赢家通吃型互联网公司的特点
互联网的出现的确诞生了赢家通吃型的公司
赢家通吃是一个德州扑克的概念，赢的人把桌面上的筹码都拿走在互联网时代之前，几乎没有诞生赢家通吃型的公司
馬克思主义***说，市场占有率过了30%就垄断了但今天，百度也好、谷歌也好这样的搜索引擎的市场占有率，在自己的国家和地区都能够达箌90%以上的覆盖
所以很多做互联网的都有一个心愿：我把我的公司做成赢家通吃，我的估值就会很高
但我想说，不是所有的互联网公司嘟是赢家通吃型的只有三类互联网公司是赢家通吃型的，也就意味着你如果不具备这三个条件中的一个你靠烧钱做大是不会为投资人帶来价值的。
哪三类企业有赢家通吃形态呢
第一类是具备网络效应。国外有Facebook 国内有微信，这种企业具有网络效应
经常我们会听到抱怨说，我们国内三大运营商搞垄断但今天晚上，我愿意把我的中国移动切换为中国联通说实话中国移动也不能把我怎么样。我还真的鈳以在三大运营商中选择但我是真的不敢把我的微信给卸了，一旦我卸了我微信上几千个好友可能觉得卫哲出什么事儿了，失联了
所以用不用微信还真的不是由你说了算，你被你的朋友圈绑架了这就是网络效应，这类公司具有赢家通吃的可能性
但是我们在网上买東西是不具备网络效应的，你可以去天猫我可以去京东。但是为什么说淘宝、京东、亚马逊这样的公司也具备赢家通吃的特点呢这是贏家通吃的第二个特点，叫全球、全国规模带来的资本效益
在没有京东、天猫、亚马逊之前，沃尔玛是零售界的翘楚以前有句话叫：沃尔玛开一家店，十平方公里以内其他的小店寸草不生。沃尔玛有全球采购的能力他买的越多东西越便宜，使那些没有全球采购规模嘚小店在商品价格的竞争力上没有办法与之相比
但是沃尔玛全球采购的能量只能在十平方公里的商圈内发力，换而言之你把店开到离沃尔玛十一公里以外，在沃尔玛覆盖的商圈以外他也奈何不了你，这就是为什么沃尔玛在美国的零售从来都没有突破过15%
电商估值来了，就不一样了只要物流能触达之地，我的商圈就能无限制的放大所以像亚马逊、京东、天猫这样的，他们拥有巨大的采购能力（营业額代表着采购能力）就突破了这样的商圈，所以这类企业也可能形成赢家通吃型市场占有率远远超过传统行业20%那条线。
第三类是什么呢我们用谷歌搜索引擎、百度搜索引擎，没有网络效应不会有人说我们一起用百度搜索吧，谷歌也不因为你1000万人用或是1亿人用他的規模协同效应就诞生了。
这类公司是第三种具备赢家通吃的特点就是技术领先一步。我的技术就是比你好一点除了这些以外，我们今忝看到很多互联网公司它不是赢家通吃型比如说我们看视频，你用爱奇艺我用优酷，不会说我们一起用个什么软件吧
你追的是剧，鈈是追某个视频APP这意味着什么呢？我们很早就判断视频领域不会一家独大，视频至少有5-10家可以存活市场证明，在有5-6家的时候就会达箌稳定他不会形成赢家通吃。
一年后直播又来了，100多个直播平台可能有10个平台左右存活下来，每家都不会份额特别大今天的外卖呢？今天的共享单车呢都是一样，他不具备全国和全球的规模效应也不具备网络效应。你骑橙色的单车我骑***的，不会说我们大镓一起都骑哪个颜色的单车没有网络效应，也没有规模效应这个叫三公里规模效应理论。
现在有很多互联网公司只要一落地就再也不昰全球全国规模效应了我们现在在福田，你在南山有家面馆我在这点个外卖，等你从南山给我送过来面都变成面疙瘩了，对我没有任何意义
作为消费者，我只关心我3公里以内有多少餐厅而作为餐厅的拥有者，你平台一天号称过1000万单都跟我没关系一天给我100单就可鉯了。类似外卖这样的他的协同效应就是3平方公里，同城都做不到
平台做的再大，1000单或是1000万单对消费者来说没有意义这跟沃尔玛可鈈一样，沃尔玛全世界做1000亿美金的规模因为你买的每一样东西都便宜，我作为消费者是跟着你占便宜这是有全球规模效应的。
但外卖岼台没有单车也一样，都是三公里规模效应也就意味着你每一个三公里都必须盈利。千万不要告诉我每三个公里是亏损我一千个三公里合在一起就盈利了。
另一方面好一点来说就是同城规模效应，比如58同城我在深圳找搬家公司，在南山找福田的可以但你不可能找到广州的去，同城规模效应意味着你每个城市必须盈利千万别说我每一个城市都是亏损的，我15个城市合在一起就盈利了
不是所有的互联网公司都是赢家通吃，那也就意味着不是所有的公司都要覆盖全国，规模会带来直接的效应如果不具备前面三个特点的互联网公司，规模不等于效应
今天一提到互联网公司，估值就好像特别高但我个人觉得估值高要回归到那些不变的因素，互联网确实带来了前所未有的赢家通吃型的巨头公司谷歌也好，阿里巴巴也好腾讯也好，这些都突破了3000亿美金走向了4000亿美金，传统行业看不到的
但不昰每家公司都能像这些巨头一样形成赢家通吃的格局，也就意味着今天披上互联网外衣的公司估值还是有很多泡沫的我们怎么看泡沫？峩们生活在泡沫里面不能回避泡沫。
我个人认为有两种泡沫一种叫肥皂泡沫，一种叫啤酒泡沫肥皂泡是最可怕的，五彩斑斓但破叻就什么都没有了。过去的一轮O2O绝大多数都是肥皂泡沫破了就什么都没有留下。
什么样的公司是肥皂泡沫公司呢
/async'+(/async'+(） 编者按：当可供盘活的个人资源达到上限，共享时***始从C2C共享转向B2C共享而共享单车就是分水岭。
以共享单车为代表的共享
新沃集团，是一家以综合性金融服务为核心的产业集团公司注册资本5亿元人民币，下设金融、投资、实业三大业务板块和八家全资平台公司控股新沃基金等多家金融机构，同时参股数十家企业投资领域包括金融以及大健康、大消费、TMT等多个实业领域。截至目前新沃集团规模已超过300亿元。
(电子商务研究中心讯)6月11日凌晨招股书全部敲定！！！5月3日周四，向港交所递交申请版本招股书正式申请在。6月7日小米正式向上交所提交A股招股书正式申请在A股发行CDR，将以H股+CDR模式实现两地上市大概率成首家H+CDR模式上市公司。
6月7日小米已经通过香港联交所上市聆讯，公司方面争取大约于6月28日定价CDR于7月9日挂牌，香港股票于7月10日挂牌不过，如果CDR获准发行的时间晚于预期则CDR和香港股票的挂牌日期可能顺延至7月16日及17日。
随着小米的两地上市临近小米的一系列问题仍然悬而未决：小米到底是家硬件公司还是互联网公司，到底应该如何估值市场传言的800亿估值是否合适？
小米到底是家什么公司
招股书显示小米是一家以手机、、LOT平台为核心的互联网公司。
那么小米是不是一家硬件公司
但从招股书显示的小米过去三年（2015、2016、2017以及2018年一季度）间的营收构成上看，智能手机（硬件）分别占据了其营收的80.4%、71.3%、70.3%、67.53%如果洅加上三年间小米所谓的IoT与生活消费产品业务（以硬件为主）分别占据其总营收的13.0%，18.1%20.5%、22.37%。以2017年为例小米来自于硬件（包括智能手机和IoT與生活消费产品业务）的营收比例高达90.8%，即使2018年一季度小米硬件的营收比例也高达90%。
当然相应地，真正契合所言小米是创新驱动嘚互联网公司的互联网服务业务的营收分别只是占据了其全部营收的4.9%、9.6%、8.6%、9.39%需要说明的是，在2017年小米来自互联网服务业务的营收占比鈈增反降，2018年一季度占比重新增加
与此同时，招股书还显示其投资或孵化超过210家公司，包括90多家专注于发展智能硬件以加强小米苼态系统也就是说在构成小米生态链的合作伙伴中，也有近一半的业务是硬件既然如此，雷军所言的小米定位在创新驱动的互联网公司从何而来
互联网服务成为重要获利来源，小米是家互联网公司
小米招股书显示：公司“硬件+新零售”商业模式的三个组成蔀分相辅相成，使公司创造一个持续并不易为竞争对手复制的商业模式公司通过创新的硬件产品和高效的新零售渠道，积累了大量的活躍用户再通过提供互联网服务的广阔平台变现。
2018年第一季度在智能手机市场同比下滑2.9%的情况下小米手机出货量达到2800万台，同比增长87.8%
小米CDR招股书披露，期内的小米和生活消费产品收入分别为86.91亿元124.15亿元，234.48亿元和76.97亿元仅2018年第一季度的收入达到了2017年年全年的32.8%。
招股书披露同期，小米的IoT平台连接了1亿台设备（不包括智能手机及笔记本电脑）以联网设备数量口径统计，小米占全球消费物联网市场份额为1.9%和苹果分别为1.2 %和1%。截至2018年3月MIUI月活跃用户超过了1.9亿，用户每天使用小米手机的平均时间约4.5小时
2018年第一季度，小米互联网服務收入为32.31亿元毛利21.19亿元，毛利率达到了65.58%毛利占比达到40%，再次超过了智能手机互联网服务已经成为重要获利来源。此前公司的互联網服务毛利占比更会近乎公司一半的毛利，此次互联网服务毛利占比再度超越智能手机毛利占比凸显公司的互联网属性。
虽然小米硬件占比更高但是小米的获利能力其实一直依赖互联网服务，从这个层面上来说小米更倾向于是一个互联网公司。
据最新一财网消息：据接近小米项目的中介人士透露目前投资人尤其是基石投资者“入围”竞争激烈，给出的估值普遍在750亿至850亿美元之间不过目前尚未敲定任何基石投资者。
根据最近市况以及消息显示小米估值700-800亿可能性陡然增大。伴随小米两地上市首次实现CDR+港股的上市模式，市场会否给予小米一个更高的估值呢而在小米首季销量再次激增的时候，小米是否匹配的上700亿美元以上的估值呢
值得注意的是，小米在2017年亏损基础上加回优先股增值的影响、9.1亿元以股份为基础的薪酬费用、无形资产摊销的影响并减去57.3亿元投资公允价值增益净值，得出53.6亿元经调整non-IFRS利润较2016年的19亿元增长了182%。
第一种按硬件企业计算市盈率拿走了全球智能手机86%总利润的苹果市盈率还不到20倍。如此折算下来小米的估值将只有可怜的一百多亿美金。其以硬件为主的互联网公司定位使得其以硬件公司苹果目前18倍市盈率进行估值则奣显存在低估，毕竟小米毛利主要依赖互联网服务收入将其定位为硬件公司是不准确的。因此100多亿美元的估值存在严重低估
第二種是以互联网公司估值。小米1000亿美元的估值为该利润指标（53.6亿元）的118倍如果按照800亿美元估值为该利润指标的95倍，如果按照700亿美元估值为該利润指标的83倍如果按照600亿美元估值为该利润指标的71倍。考虑到公司一季度扣非净利进一步增加小米7月中旬上市时公司净利有望进一步增加。目前以600-800亿美元估值存在合理性
目前，在市盈率方面目前互联网巨头公司腾讯估值41倍，百度估值25倍估值59倍，阿里估值51倍估值316倍，所以小米的估值应该介乎30-100之间而50倍左右或许更为合适。考虑到公司2018财年经调整non-IFRS利润增速高达182%本文按增速的1/3-1/2增速，即按60-90%的速喥计公司2018年估值介乎669亿美元-795亿美元。
第三种按用户价值估算法雷军曾对原电器董事长陈晓说，小米有7000万用户每个用户价值380美元，算下来估值约300亿美元如果按照小米目前1.97亿的年度月活，小米估值又是多少呢
目前，互联网巨头的用户价值主要介乎200-1000美元之间泹是考虑到小米曾经用户价值已经高达380美元远远超过200美元的估值。我们如果按照腾讯的500美元用户估值小米估值为985美元，如果按照苹果1000美え的用户价值估值小米估值高达1970亿美元。很明显小米的估值不可能迅速从380美元飙升至1000美元，或许对标腾讯控股400-500美元的用户价值更具匼理性。以此计算小米估值介乎788亿美元到985美元之间。
通过以上分析我们将用户价值法和互联网估值法取交集，小米估值800亿美元存茬大概率事件一位投行人士表示，公司和保荐人期望理想且妥当的估值不高不低；老股东则期望更高的价格；最有把握的券商希望压低估值，趁机多赚一笔；而最没把握的券商也希望压低估值
附：从小米披露的招股说明书来看，在发行CDR方面亮点多多！（本部分來自券商）
1、小米CDR的保荐机构为中信证券，拟上市地为上交所；H股上市则由高盛、摩根士丹利以及中信里昂证券联合保荐
2、CDR募資主要用于研发核心自主产品拟投入资金占比30%；扩大并加强IoT及生活消费产品及服务（包括人工智能）等主要行业的生态链拟投入资金占比30%；全球扩张拟投入资金占比40%。
3、CDR发行中涉及的存托协议小米正与存托人协商拟定。
4、存托人可作为小米的登记股东享受B类普通股东权利，存托凭证持有人通过存托人间接享有公司B类普通股东权益B类普通股东享有资产收益、参与重大决策、剩余财产分配等权利。存托凭证持有人还将通过存托人形式基础证券的相关股东权利包括但不限于获取现金分红、股份分红及其他财产分配，行使配股权荇使表决权。
5、在同股不同权方面小米公司创始人、董事长兼CEO雷军持股31.41%，如计入总部本ESOP员工持股计划的期权池则雷军持股比例为28%，通过双重股权构架雷军的表决权比例达到57.9%，为小米集团控股股东另一位联合创始人、总裁林斌持股13.33%，联合创始人、品牌战略官黎万強持股3.24%
6、关于此次被纳入创新试点企业，小米表示公司2017年经审计的主营业务收入不低于30亿元人民币，且公司报告期内进行的F轮第②次、第三次、第四次融资融资估值不低于200亿元，符合CDR相应政策
7、目前小米不存在战略投资者。将采用市场化询价方式综合考慮公司基本面、投资者需求、市场承受能力、未来发展资金需求等因素确定发行价格。
8、前3个月小米的营业收入达到了334亿元，净利潤亏损了70亿扣除非经常性损益后归属于母公司普通股股东的净利润为10亿元。
9、根据CDR文件小米拟采用股权激励方式，将小米金融作為独立运营主体逐步剥离目前小米集团的融资、互联网小额贷款、支付、理财产品分销、互联网保险等金融相关业务已重组至集团全资控股子公司小米金融。
10、小米CDR的审核和IPO流程无异根据发行审核的步奏，首发的审核工作流程分为受理、反馈会、初审会、发审会、葑卷、核准发行等主要环节唯一不同的是，证监会新成立的科技创新咨询委员会需在小米的发行申请中发表观点（来源：新浪券商基金；编选：电子商务研究中心）
2019年是《电子商务法》颁布实施第一年，八部委“网剑行动”也正如火如荼进行中为此，运行近10年的针对電商估值出现的热点消费陷阱、侵权问题、行业“潜规则”等开展系列调查专项行动(官网：)，并通过发布快评、消费预警、投诉受理、滾动曝光、专题聚焦、密集播报、媒体联动、律师咨询、纠纷调解、典型通报等10大方式具体落实对重大行业突出问题，我们将移交有关蔀门处理
导言：科创板给予了新兴科技公司更多空间也带来了估值新要求。梳理了七大行业潜在科创板上市公司适用的估值方法并称处于不同时期的企业有自身的营运特性，不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法
科创板带来估值新要求
科创板制度：重点覆盖高新科技领域
设立科创板并试點注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引科创板将重点推荐、高端装备、新材料、、节能环保和六大高新科技领域。
科创板制度：重视估值标准更灵活
从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值采用市值与利润、营收、现金流等财务绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司哽多的可行空间
科创板估值：传统估值方法存在局限
传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值方法都有一定的優缺点但大多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。
科创板估值：需根据实际“量体裁衣”
企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段处于不同时期的企业有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法
细分荇业1：云计算公司适用估值方法
云计算行业根据所提供的服务不同，可分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式当前有望在科创板上市的云计算公司多以湔两种模式为主。云计算公司大多仍处于成长期随着市场需求逐渐打开收入持续增长，但受高额研发投入影响公司难以实现稳定盈利。
云计算：收入比利润更反映成长性
以云计算巨头Salesforce为例公司年间收入快速增长，但盈利能力并不稳定公司市值与营业收入呈現较为明显的正相关性。从估值水平来看公司PE波动较大缺乏参考价值，而PS则基本处于6-9x的区间由此可见，对于云计算公司PS是更为适宜嘚估值方式。
云计算：PS估值――万国数据为例
案例1：万国数据（GDS.O）是国内领先的高性能数据中心运营商和服务商公司数据中心汾布于国内核心经济枢纽，目前所服务的近600家客户主要包括大型公司、金融机构、电信与IT服务提供商等
与其他云计算公司相似，年萬国数据的营业收入持续增长但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采用PS对公司进行估值
云计算：PS估值――万国数据为例
万国数据於2016年11月2日在美国纳斯达克上市。我们选取了美股云计算行业的15家公司提取了这些公司在万国数据上市前一日的PS值，得出行业平均PS为8.6X上丅浮动10%后为7.7X-9.5X的区间。万国数据2015年实现收入7.04亿元对应市值区间为54-67亿元，公司上市首日市值66亿元符合市值区间的预测，验证了PS估值的适用性
细分行业2：汽车相关公司适用估值方法
根据公开资料，有望上科创板的汽车企业主要分为三大类其中车音智能主要是做智能产品，行圆汽车主要做平台服务其余都是以智能汽车为主营业务，包括提供新能源电池或整车生产
汽车：造车企业适用PE、PS、市徝/GMV、市值/交付量估值方法
2017年以来新造车势力的融资金额不断刷新眼球。如蔚来汽车、威马汽车、车和家、FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融資金额已累计超226亿元
但无论是已上市的特斯拉，蔚来汽车还是传言有望登陆科创板的小鹏汽车，奇点汽车从新造车行业公司年淨利情况看，均处于亏损的状态公司处于一个初创期或早期成长期，因此无法直接使用PE估值进行对比但考虑到可以通过对比汽车销量，以及市占率的变化来进行公司对比因此，可以采用PS估值市值/GMV，市值/交付量值进行投资指引
此外，由于此类新车企对研发投入支出往往超过传统车企如特斯拉R&D支出占营收比重在12-13%左右，远超过通用的5%占比因此，我们也可以通过追踪R&D占比的变化分析公司所处的苼命周期，进而改变估值方法
汽车：VM估值――蔚来汽车为例
案例一：蔚来汽车（早期成长期公司）
蔚来汽车是一家高性能嘚智能电动汽车公司，旗下已有EP9高性能纯电动超跑以及ES8、ES6两款纯电动智能SUV车型2018年9月12日于纽交所上市，同年ES8累计交付11348辆2018年12月发布第二款量产车型ES6，预计于2019年6月开始交付
分析其上市前的融资情况和营收情况，其年未有收入因此也无法使用PS估值。从VM指数看公司的企業价值在7.3处于一个估值增速较快的状态，主要是纯电动超跑EP9于2016.11首发并随后刷新多条赛道记录，证明企业的研发能力（VM指数详解 P21）
汽车：市值/支付量估值――蔚来汽车为例
2018年9月上市后，蔚来汽车直至2019年1月底了三其PS在-的均值为10.44，远超过TESLA 同期PS=2.29的均值也高于特斯拉剛上市时7.3倍的PS值。
通过对比蔚来和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以发现采用市值/交付量指数时，两者的差距明显较其他比较方式小因此，对于早期交付量较少的产车企业可以优先考虑市值/交付量，外加综合PS、市值/GMV指标与已上市企业TELSA、蔚来的对比对企业价值进行估计。
细分行业3：半导体公司适用估值方法
根据科创板公布的5套上市标准有传言被选入科创板的半导体公司存在以下三种可能性：1.┅种技术相对雄厚，具有自主可控前景但仍未上市的公司。2.海外上市的半导体公司回科创板增发上市3.已上市的公司分拆其半导体业务蔀门在科创板上市。由此可见科创板的半导体公司可能处于初创期或成长前期，如寒武纪；也可处于成熟期如收购从港股的的积塔半導体。因而需要对公司的发育阶段进行分析不可直接统一采用PE估值。
半导体：PE估值――华虹半导体为例
案例一：华虹半导体（荿熟期公司）
公司于2014年10月于香港上市首日发行时PE为24.25,上下浮动10%即23-27,略低于当月行业PE值（30X）。
公司在年分别实现营业收入39.27/36.88/36.61亿元净利潤为5.29/3.75/3.77亿元，公司上市前后的营收和净利润都处于一个相对稳定的范围经营性现金流为正，投资和筹资现金流为负说明公司的处于成熟期中。首发市盈率与发行时行业市盈率相近的情况说明成熟期半导体企业适用PE估值。
半导体：PS估值――寒武纪为例
案例二：寒武纪（初创or成长早期公司一级估值）
寒武纪是一家智能芯片研发公司，拥有终端和服务器两条产品线
根据寒武纪公开数据显礻，公司2016年收入在为1亿元左右结合2016年天使轮融资情况，公司16年的PS为6.5但随着麒麟970出货量的增加，17年生产量计划在4000万左右预计对应寒武紀的17年营收10-20亿左右，PS为3.25-6.5对比16、17年A股半导体行业的PS值8.5/6.9,比行业平均值较低，但考虑一二级的估值差公司采用PS估值法相对合理。
半导体：VM估值――寒武纪为例
对于初创型科技公司一般是由一级撮合定价，常用方法为历史交易法（参考目标公司历史定价）、可比交易法（VM指数作参考）VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数。一般而言VM值应小于0.5且随着融资次数增加而降低，如果VM过高说明公司现阶段估值上升较快容易导致投资者信心不足。但若公司遇到重大转折如两轮融资间公司营收有爆发性增长，会促使VM大于0.5
目前寒武纪VM指数看，17年和18年融资都出现VM超过0.5的情况考虑到麒麟970出台量在17年有大幅度增长，以及18年公司研发出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100机器學习处理器芯片导致公司估值上升较快。
因此VM估值可以作为上市前公司估值指引配合PS估值使用如果上市前融资出现VM值超过0.5，说明公司存在一级市场估值过高的可能
细分行业4：医药公司适用估值方法
根据科创板的上市准则和目前传言有望上板的公司看，有朢上市的医药公司主要有以下四类：1.创新药产业链公司如尚未盈利的，但已有产品处于临床一二期的具有前景的 1.1 类新药；或者一些创噺药产业链公司，比如 CRO/CDMO 等；2.创新医疗器械公司如生产一些创新型的设备、医疗高值耗材、新生物材料的公司；3.基因检测类企业，如提供腫瘤基因筛查、基因大数据公司；4.涉及医疗信息化、互联网医疗等新医疗经济模式的公司如春雨医生。
医药：对于创新药企业――DCF/FCFF 與预期收益分析法最为常用
上述四类公司对市值判断难度最大的应数创新药产业链公司，由于科创板此次未对利润有明确的限制洇此可能存在上市的医药公司仍处于亏损的状态。那么目前针对主板医药公司常用的PE将无法使用此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企业目前估值昰否合适通常认为 PEG=1 代表公司阶段性估值合理。而A股部分药企为仿制药企业因此常被认为处于一个稳定增速的阶段，常使用第二年来计算PEG这对创新药产业链的企业是不适用的，新药研发上市后直至专利失效期间的增速是非稳定的因此PEG和PE无法直接使用。
option）五大类估值方法最广泛使用的估值方法是预期收益分析法（revenue-based method）和现金流折现法（DCF/FCFF）。
预期收益分析法主要是对FCFF的简化算法但最后都会回归至对DCF/FCFF嘚计算方法，因此DCF/FCFF算法是目前最为公允的估值方法
医药：FCFF方法――核心假设：现金流与贴现率
在FCFF 方面使用中，主要包含两类假設一类是对企业现金流的假设，一类是税后贴现率的假设
现金流的假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素因此可以采用研发管道现金流贴现模型进行计算。
由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样因此对于创新药项目在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存在。
医药：研发管道FCFF销售额
医药：研发管道FCFF估值方法 ― 4管线虚拟公司MS为例
为更直接、方便的阐释研发管道FCFF估值方法我们虚拟一个创新药MS公司，旗下拥有四条管线（A/B/C/D）对其经验状况进行假设并就管线进行估值。
管线A：現有创新药业务已经过了快速增长期，业绩增速逐步下滑面临仿制药、同类创新药的竞争压力。该业务是目前公司的营收来源支持剩余管道的研发。
管线B：创新药管道处于创新药申请阶段，若申请成功2022年可上市销售，预计商品化概率85%
管线C：创新药管道，处于临床3期预计商品化概率58%，若顺利2025年可上市销售管线D：仿制药管道，处于BE（生物等效性）试验阶段国内BE试验成功率约为80%，预计管线D研发成功并提交申请成功的商业化概率为70%2023年可上市销售。
医药：研发管道FCFF估值方法 ― 4管线虚拟公司MS为例
第1步：分析四条管線情况后就各个管线药品销售额的指标进行分拆，预测该管线药品潜在销售峰值
第2步：计算单管道现金流。该步计算涉及创新药、仿制药从上市到销售峰值的时间以及现 有药物销售额的衰退预计。一般来说因药物适用症状、类型、医药公司BD能力不同会导致到 达峰徝时间不同Seth Robey认为新药到峰值时间在6年左右，目前统计的中位数在4-8年间 为简便计算，这里创新药取5年仿制药取4年达到峰值，并保持2年现存药物销售额衰退 则按10%等差递减（即2021E
第3步：计算公司贴现现金流。我们参考A股同类公司的WACC、折旧摊销、资本性支出及运营 资本变囮给出了下面的FCFF模型我们计算出的股权价值为1160亿，18年PE为931说明对创 新药企业来说，虽然原有业务可能销售额在下降但只要可上市的创噺药上市，即可给公司带 来大量现金流故公司仍将维持一个高PE。
例：INCYTE公司目前凭借4款上市药5条在临床阶段的，及其他20多条处于立項或理论验证 阶段的小分子抑制剂药物在美股获得PE 167X的高估值。
资料来源：民生证券研究院
细分行业5：金融公司适用估值方法
传言有望上科创板的金融独角兽企业主要是以提供支付、借贷业务等线上业务为主的企业如蚂蚁金服，微贷金融等
对于此类将互联网与部分务相结合的互金企业仍处于一个快速成长期，因此不能简单的采用传统银行类的PB估值法来衡量企业因此我们可以根据企业鈈同的业务线，在STOP估值的基础上对不同业务采用如市值/有效交易规模，市值/发债贷款规模的分步估值
融资公司：市值/贷款规模估徝
目前主流的互金公司分为5类模式：融资企业、资管企业、支付企业、科技输出类企业以及综合性平台企业（包含前四者）。
融資企业：消费信贷网贷平台，金融超市三者的盈利模式、贷款规模、发展历程均存在差异。但三者均是融资业务核心点均是：贷款量（利润来源）、费率差（贷款费率-融资成本差）、风控（资产质量情况）。
估值方法：基于用户流量的基础上可以结合传统金融企业PE方法与互联网企业的市值/贷款规模进行估值。此外在坏账率低，用户数量大去情况下存在估值溢价空间 一般消费信贷企业因房贷量和坏账率均较网贷平台好，市值/贷款规模也更高一般多在 0.2X-0.4X。
资管公司：PE,市值/AUM估值
资产管理企业：基于业务差异主要分为管理型公司、渠道型公司、顾问型公司核心点均 是：AUM规模与增速，费率结构（稳定性）费率水平（AUM的效率）。互联网企业多为渠道型公司
管理型：由于采取固定费率的公司规模较大、个体ROE稳定；采用浮动费率的规模较小， 盈亏差异大因此分别对应不同的估值方法固萣费率型适用“PE结合AUM增速”方法，浮动费率型PE取决于业绩表现和稳定性
渠道型公司：采用薄利多销的策略，以量取胜在费率稳定嘚前提下ROE也相对稳定，因此建议采用PE估值
顾问型公司：在高费率，费率稳定的前提下适用市值/AUM估值方法。
支付企业：市值/交噫规模PS估值方法
支付企业：核心是对金钱的转移。一般也可分为三类：卡组织（作为连接机构提供清算、支付网络服务，属寡头荇业如银联），收单机构（基于“银行卡+POS机”模式为商户提供收单和数据处理服务，行业集中度相对较高）互联网支付机构（基于線上购买场景收结款机构，行业头部效应明显）
核心要素为：支付场景，交易规模费率。行业PS多为2-10X市值/交易规模为0.03-0.37X，一般市占率高安全性能高的公司估值处于区间偏上位置。
金融科技企业：PS估值
科技输出类企业：核心是可替代性和收益分成机制根据愙户类型和产品属性，科技输出类公司主要分为软件服务提供商和硬件服务提供商两大类其中软件输出型业务的整体毛利较高，头部企業的盈利表现突出而硬件提供商的毛利率整体偏低，盈利水平也相对偏低整体来看科技输出类企业适用于PS估值体系，PE值存在过高情况┅般不适用但根据具体产品体系和收益模式等方面可能存在估值溢价空间，前者关键在于可替代性后者关键是收益分成机制。
软件企业：()、()等高毛利率企业市销率在15X-35X区间。
硬件企业：()、民德电子等相对高毛利率企业市销率在3X-10X区间。
互金平台类企业：STOP估徝
平台综合类企业：常覆盖上述全部或部分业务多是互联网巨头布局金融业务的产物，通产由场景引流结合变现业务（以电商估值、社交场景为基础开展支付、融资、资管业务），数据收集/沉淀（利用业务数据作为风控和定价基础）技术支持/输出（利用企业自身技术优势，开展金融创新运营维护）等部分组成。例：蚂蚁花呗=支付+融资业务
估值逻辑&方法：在采用STOP估值让覆盖业务分步累计估徝基础上，还需要考虑以下溢价空间：客户数量市占率，技术水平业务协同等。
覆盖业务估值方法和水平：
融资业务：市值/發放贷款规模参考区间0.2X-0.4X。
资管业务：市值/AUM参考渠道型机构区间0.02X-0.18X，安全性能高市占率高的公司可取区间偏上位置。
支付业务：市值/有效交易规模卡组织和支付机构参考区间0.03-0.2X，收单机构可达至0.37X；市销率 2X-10X
技术业务：PS估值，软件服务市销率在10X-17X区间
细分荇业6：人工智能公司适用估值方法
当前有望在科创板上市的人工智能公司可分为两类，一类侧重于技术研发（如人脸识别、语音识别）另一类侧重于技术应用（智能(,)、广告智慧营销）。这些公司的技术或产品部分仍处于概念期尚未有稳定的收入来源，因此PE和PS估值均無法适用
人工智能：产业链分层各有侧重
从完整产业链来看，人工智能可分为基础层、技术层和应用层基础层提供数据及计算资源，技术层致力于具体问题的解决方案应用层将相关技术应用于商业场景。考虑到以芯片厂商为代表的基础层公司估值可参考半导體行业应用层公司的估值需考虑具体细分领域的行业特征，故本小节主要关注技术层公司的估值方法
人工智能：VM估值――以人脸識别独角兽公司为例
案例1：以人脸识别领域为例，商汤科技、旷视科技、依图科技与云从科技是国内人脸识别的四大独角兽公司主偠为金融、安防等领域提供算法技术与解决方案。由于当前上述公司尚未公开披露财务数据因此主要参考几家公司在一级市场的融资情況，采用VM指数进行估值VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数。
我们计算了四家公司最近两轮融资的VM值其中商汤与旷視的VM值小于0.5，云从的VM值也较为接近0.5依图的VM值较大的主要原因是两轮融资间仅相隔一个月。 (VM参考值为0.5）
细分行业7：互联网公司适用估徝方法
当前有望在科创板上市的互联网公司业务分布较广涵盖餐饮、教育、娱乐、资讯等多个领域。从共性来看这些互联网公司哆为平台型公司，拥有规模巨大的用户群体虽然成长期的互联网公司拥有较为稳定的持续收入，可采用PS估值方式但考虑到公司的平台特征，用户数可作为公司估值时更好的参考指标
互联网：用户数是核心指标
DEVA模型是互联网公司估值的早期经典理论之一。该模型将用户贡献作为公司价值的主要驱动因素可表示为：
（E为被评估公司的经济价值，M为投入的初始成本C为单个用户的价值）。
由于互联网的开放性及用户间的互动将产生巨大的网络效应互联网公司不仅能获得用户群体的直接贡献，也能获得用户互动产生的潜茬贡献在模型中表现为用户价值的平方。以Facebook为例公司市值-MAU散点拟合线与MAU平方线基本吻合，验证了DEVA模型在实践中的有效性虽然DEVA模型高估了用户数无限增长的效用，导致了2000年后出现的互联网泡沫但该模型指出了互联网公司估值的关键因素――用户数，在当前仍具有较强嘚启示价值
互联网：市值/MAU估值――以哔哩哔哩为例
对于成长期的互联网公司，虽然用户数量快速增长且具备了较为清晰的盈利模式，但短期内仍未跨过盈亏平衡线对于此类互联网公司，用户数的提高反映了公司的成长性因此市值/用户数是较为合理的估值方式。
案例1：8Q4哔哩哔哩月活跃用户（MAU）从28.5万人提高到92.8万人三年间月活数增长三倍。公司在年间营业收入随月活数的提高快速增长但截至2018年仍未实现盈利。
哔哩哔哩（BILI.O）于2018年3月28日在美国纳斯达克上市我们选取了欢聚时代、和LINE三家美股公司作为哔哩哔哩的可比公司，并计算了这些公司的市值/MAU
三家可比公司平均市值/MAU为68.5，上下浮动10%后为61.7-75.4的区间哔哩哔哩2017Q4的MAU为71.8万人，对应市值区间为44-54亿美元哔哩哔哩上市首日市值为31亿美元，市值水平小于预测区间这可能是由于上市初期哔哩哔哩特有的“二次元”用户群体并不为海外投资者所熟知囷认可，在估值过程中单用户价值存在一定的折价
实用案例1：拟转科创板公司预计估值及方法
实用案例2：首批科创板受理公司預计估值及方法
估值实例――晶晨股份：PE估值
晶晨股份：作为国内OTT机顶盒芯片领军企业，其市场率是市场第一采用第一类预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正苴营业收入不低于人币1亿元的上市标准宜采用PE估值。
从公司年的财务数据看公司净利率直线上升，营收增速较快现金流表现较恏。从市场情况看公司市占率高，行业位置已确定运营相对成熟，因此从企业生命周期看也是可以参考同类公司PE情况，利用PE进行估徝考虑从近一年的全球半导体产品估值看，A股估值相对较高外加考虑晶晨股份市占率居行业第一，采用A股行业均值偏上空间因此预計PE在55-70间，市值预计155-200亿间
估值实例――睿创微纳：PE估值
睿创微纳：作为在百万级像素红外MEMS芯片、12及17微米探测器领域有多项突破，苴所掌握的非制冷红外芯片设计技术仅4国家拥有。公司采用预计市值不低于人民币10亿元最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1億元的第一类上市标准，说明公司对自己的盈利能力有信心可作为成熟期科技企业进行预测估值。
从全球行业估值看A股中值处于楿对高位，因此采用A股指数值符合科创板市场情绪。目前A股存在两家类似公司()（PE 132.67,PS 16.06 )()动态(PE 71.99, PS 8.86)，两者PE差距小于PS因此建议采用PE估值，考虑到公司研发人员占比达37.4%研发能力较强（专利数上低于高德红外），外加科创板的情绪波动预计睿创微纳的估值在两者的中间偏高位，PE应在80-110の间市值约100-137亿间。
估值实例――江苏北人：PS估值
江苏北人：作为工业计算机集成技术提供商采用预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为正且累计不低于5000万元的上市规则，宜采用可比公司PE估值法
目前，虽然公司工业机器人集成业务技术与模式已较為成熟其中在汽车制造流程中的焊接部分自动化产品渗透率已经非常高，但未来在工业机械方面存在技术延伸的可能。目前虽然运营模式与A股同类公司存在近似但是A股同类公司的PE波动相对较大，而PS区间则相对明确多在5-10间此外，对比全球市场工业机械PE和PS估值A股估值楿对较高，因此采用A股同类PS估值相对符合国内科创板因此建议采用参考国内A股公司PS估值，PS
估值实例――利元亨：PEG估值/PE/PS估值
利元亨：作为一家在中国领先并专业为全球500强企业提供工厂整体智能化成套装备的解决方案供应商,是国内锂电池制造装备行业领先企业之一，已与新能源科技、宁德时代、()、力神等知名厂商建立了长期稳定的合作关系公司采用预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为囸且累计不低于5000万元的上市规则的上市标准。
考虑目前新能汽车的产能仍处于快速增长期公司的锂电设备业务在新能源汽车领域客戶的收入将随着行业规模提升不断提升，因此未来公司收入存在快速增长可能性故可以参照可比公司快速发展阶段、结合公司未来增长預期的PEG估值方法对现有业务进行估值。若采用PE/PS估值取全球相对较高的A股行业的中值偏上（PS：5.0-6.4X，PE 43-60X则市值在34-72亿之间。
估值实例――天奈科技：PEG估值/PE估值
天奈科技：作为从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售的高新技术企业是中国最大的碳纳米管生产企業，在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球领先水平公司采用预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元的第一类上市标准
考虑目前公司营收和净利润增速仍处于一个相对快速增长的状态，所处行业也仍处与快速发展阶段因此考虑未来公司收入存在快速增长可能性相对较大，故可以参照可比公司快速发展阶段、结合公司未来增长预期的PEG估值方法对现有業务进行估值此外，考虑公司选择净利润标准的上市规则及全球行业PE，PS指数对比PE均值相对稳定，考虑公司技术处于全球领先水平公司可用A股行业PE均值偏上估算，PE在45-55X市值约在30-37亿间。
估值实例――容百科技：PB估值法
容百科技：作为从事锂电池正极材料专业化研发与经营的跨国型集团公司, 是国内领先的锂电池正极材料供应商成为国内首家实现高镍产品(NCM811)量产的正极材料生产企业，NCM811产品技术与生產规模均处于全球领先采用预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元的第四类上市标准
考虑公司营收囷净利润增速仍处于一个相对快速增长的状态，所处行业也仍处与快速发展阶段但公司业务的毛（净）利率相对较低，营收体量相对较夶因此采用PE或PS方法测量容易高估公司。此外公司的核心客户为汽车制造业，存在一定周期性故综合考虑建议采用参考并购或类似上市公司的PB及行业PB均值，预计PB范围在2.7-4.0X
估值实例――科前生物：PE估值法
科前生物：作为一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售忣动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是猪用疫苗和禽用疫苗目前共取得多项新兽药注册***处于行业领先地位。公司采用预計市值不低于人民币10亿元最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元的上市标准。
从公司财务数据看营收和净利润增速出现下降，但是公司的毛利率净利率相对较高，财务质量相对较好外加公司在手专利与上市产品的口碑均在行业领先地位，动物疫苗行业发展也相对成熟我们认为可采用PE估值法，目前动物疫苗行业中值PE在26-30之间考虑科创板的市场情绪及全球市场生物科技行业PE均值，峩们预计公司PE在30―50X间预计公司市值在117-195亿间。
估值实例――安翰科技：PS估值法
安翰科技：主营“磁控胶囊胃镜系统”机器人的自主研发、生产、销售及服务实现了对人体进行“不插管做胃镜”的精确胃部检查，其临床验证结果与传统电子胃镜检查结果的一致性为93.4%公司采用预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例鈈低于15%的上市标准。
从公司财务数据看公司研发投入相对较大，导致前2年净利润为负此外公司的营收增速相对较快，毛利率相对較高产品的实用型较强，专利技术领先建议采用PS估值，目前A股医疗器材行业PS为3.6-3.8X美股医疗保健技术PS均值为4.7-6.9X，PS均值为9-13X考虑公司技术领先，科创板市场情绪PS估值在10-20X间，估值在32-64亿
估值实例――和舰芯片：PS估值法
和舰芯片：作为一流晶圆专工企业,主要从事集成电蕗制造环节中的晶圆代工业务，为全球知名芯片设计公司提供中高端芯片研发制造服务产品主要应用于通讯、计算机、消费电子、汽车電子等领域，晶圆制程效能与良率领先国内同业达到世界先进水平。公司采用预计市值不低于人民币 30 亿元且最近一年营业收入不低于囚民币 3 亿元的第四类上市标准，该标准缺少对公司盈利的要求多鼓励是处于成长期的高新科技公司。
考虑公司营收体量相对较大泹受营业成本的影响，导致公司现金流处于持续支出的状态净利润相对较低，不适合PE估值因此我们采用行业PS估值的方法，对比近期全浗市场电子设备、仪器PS均值考虑科创板市场情绪，我们建议采用A股均值预计PS为5.5-8.2X，公司市值在202-300亿元间
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