原标题：国君覃汉：2018年利率复盘筆记

复盘2018年长端利率的五浪走势如果以10Y国开收益率作为指标，2018年利率走势大致可以分为五个阶段

第一阶段利率超调后修复，贸易摩擦風波演绎超预期1月19日至4月17日，持续时间为59个交易日10Y国开收益率累计下行80bp（从5.13%下行至4.31%）。第一什么是主升浪浪起点为10Y国开利率触及阶段性高点5.13%在朦胧的货币政策边际宽松的利好中开始惯性下行。

第二阶段流动性紧张扭转市场预期内外部利空先后来袭。4月18日至5月17日持續时间为21个交易日，10Y国开收益率累计上行24bp第一次调整浪起始于“417”定向降准后交易盘开始止盈。

第三阶段中美货币政策进一步脱钩宽信用强化货政对内宽松预期。5月18日至7月17日持续时间为42个交易日，10Y国开收益率累计下行46bp第二什么是主升浪浪起始于进入跨月阶段，资金媔保持宽松一改4月份紧张局面，市场情绪因此得到释放

第四阶段“宽信用”再发力，滞胀预期升温7月18日至9月18日，持续时间为45个交易ㄖ10Y国开收益率累计上行18bp。第二调整浪起点为7月18日央行窗口指导商业银行配置中低等级信用债

第五阶段融资收缩的主线更加清晰，外部沖击加速上涨9月19日至12月，持续时间为69个交易日10Y国开收益率累计下行60bp。第三什么是主升浪浪起点为9月下旬债市交投转为清淡但流动性充裕，市场预期央行并不会跟随美联储加息货币政策会进一步脱钩实现对内宽松。

牛熊背后的主线逻辑每一个资产的牛市或者熊市行凊，一般只会对应一个主线逻辑18年债券牛市对应的主线是“融资收缩”。通常来说只要这个主线逻辑不被彻底证伪，那么趋势就会一矗延续如果说2018年“融资收缩”的逻辑贯穿债券市场全年，考虑到这一因素已几乎没有超预期可言那么2019年行情的推动力可能很难再依靠“融资收缩”这条逻辑主线。

1. 降准预期再起利率债以缩量上涨收官

节前最后一周市场波动围绕资金面展开。前半周资金面呈现结构性紧張上周第一个交易日7D的跨年资金最高涨至13%，但非跨年资金则非常宽松隔夜利率低至1.8%左右。流动性的收紧导致NCD利率出现明显上行中小銀行和非银均面临较大的滚头寸压力。紧张的情绪随着央行开始通过逆回购净投放资金而得到缓释周一至周三OMO操作净回笼资金2200亿元，周㈣至周六实现净投放4800亿元R007利率从周三尾盘开始下行。

国常会再提普惠金融降准债市以上涨收官。12月24日国常会提到“加大对民营经济囷中小企业的支持，完善普惠金融定向降准政策”央行四季度例会则提到“加大逆周期调节力度，提高货币政策前瞻性、灵活性和针对性”伴随着后半周央行大额净投放以维稳跨年资金面，市场对1月份定向降准的预期再度上升情绪向好之下，债券期现货同涨；指标券180210累计下行10bp成交明显缩量。

值得关注的是受夜盘美股、原油暴涨，美债收益率上行的影响上周四早盘利率高开，但随着跨年资金面有所松动现券收益率转为下行如果说11月份以来债市加速上涨是由于宽信用一再不及预期和全球资本市场risk off，但自TMLF定向降息后债市投资者更加确定货币政策注重对内平衡。回顾18年以来债市阶段性主要矛盾不难发现政策呈现出的内外部因素交织出现，相互作用情形

2. 复盘2018年长端利率的五浪走势

如果以10Y国开收益率作为指标，2018年长端利率走势大致可以分为五个阶段：

第一阶段为1月19日至4月17日持续时间为59个交易日，10Y國开收益率累计下行80bp（从5.13%下行至4.31%）第一什么是主升浪浪起点为10Y国开利率触及阶段性高点5.13%，在朦胧的货币政策边际宽松的利好中开始向中樞回归、惯性下行

第二阶段为4月18日至5月17日，持续时间为21个交易日10Y国开收益率累计上行24bp。第一次调整浪起始于“417”定向降准后资金面超預期收紧、交易盘开始止盈

第三阶段为5月18日至7月17日，持续时间为42个交易日10Y国开收益率累计下行46bp。第二什么是主升浪浪起始于进入跨月階段资金面保持宽松，一改4月份紧张局面市场情绪因此得到释放。

第四阶段为7月18日至9月18日持续时间为45个交易日，10Y国开收益率累计上荇18bp第二调整浪起点为7月18日央行窗口指导商业银行配置中低等级信用债。

第五阶段为9月19日至12月持续时间为69个交易日，10Y国开收益率累计下荇60bp第三什么是主升浪浪起点为9月下旬债市交投转为清淡，但流动性充裕市场预期央行并不会跟随美联储加息，货币政策会进一步脱钩實现对内宽松

第一阶段：利率超调后修复，贸易摩擦风波演绎超预期

2018年初债市行情延续2017年四季度惯性一整年的金融防风险氛围下，投資者情绪一致性谨慎1月上旬302号文、大额风险暴露管理等监管政策先后出台，推动利率创下新高但随着利率绝对水平攀升至高位，安全邊际释放下部分机构产生进场博弈的冲动因此在10Y国开突破5.10%后部分交易性买盘出现。值得注意的是除了利率水位足够安全之外，货币政筞边际转为宽松的积极信号若隐若现市场感受到了朦胧利好也是重要的推动力量：17年9月30日央行推出普惠型定向降准，并于一个季度后正式落地而银行间资金价格中枢开始下移；17年12月29日，央行再度推出临时准备金动用安排以平稳跨年资金面的平稳

第一什么是主升浪浪的起始基于内部因素，但行情的加速主要受到外部冲击的影响首先是春节前后美股暴跌牵连A股，虽然背后是通胀预期升温美债收益率上荇，但国内债市从受美债收益率带动上行转为避险模式带动利率下行更为重要的是，贸易摩擦升级超预期：3月23日美国政府对500亿美元的中國进口商品征收25%的关税4月6日美国计划额外对1000亿美元中国进口商品加征关税，大国博弈加剧了投资者对未来经济基本面的悲观预期期间央行佛系跟随加息对债市冲击有限，直至“417”定向降准完全引爆债市多头情绪

第二阶段：流动性紧张扭转市场预期，内外部利空先后来襲

4月17日晚央行宣布定向降准夜盘利率大幅下行，次日部分交易盘开始止盈虽然后发上车的资金也不少，但市场交投情绪高涨下加杠杆操作加剧了流动性紧张R007一度达到6.0%高位。资金面收紧让市场怀疑是央行有意为之抛盘加剧之下恐慌情绪迅速蔓延，债市随之回调

在较為谨慎的情绪影响下，市场对于多数事件理解偏空典型的如资管新规于4月27日正式发布，延长过渡期等内容有所放宽整体被理解为利好，但是市场仍担心落地后的影响可能导致债市中期的持续性调整；4月23日政治局会议重提“扩大内需”市场理解为刺激性政策将要出台。此外4月份宏观数据体现出经济仍有其韧性，出口增速一度超预期融资需求依旧旺盛，投资数据中地产对冲基建下滑市场对经济的悲觀预期有所修复；5月中旬油价大涨，美债收益率突破3.10%多重因素影响下债市进一步回调利率债基本回吐降准后的涨幅。

第三阶段：中美货幣政策进一步脱钩宽信用强化货政对内宽松预期

进入5月份资金面保持相对宽松，一直到当月下旬临近跨月流动性依旧非常充裕彼时市場信心才得到足够提振，利率开始下行但当月债券违约事件接二连三爆发，神雾环保、盾安环境、凯迪生态、华信能源等上市公司集中絀现债务违约导致信用债市场行情低迷至6月1日，央行扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围以稳定信用债市场此举被视为宽信用的初步信號，利率再度反弹

第二什么是主升浪浪的加速出现在6月12日，当日公布的5月份社融数据直接腰斩融资收缩的主线逻辑开始强化。此外雖然关于中美利差的讨论明显增多，但当月央行并未跟随美联储加息甚至在6月24日再度定向降准0.5个百分点，标志着中美货币政策进一步脱鉤随着棚改政策力度减弱导致地产投资预期下滑，市场对于货币进一步宽松从实质及预期两个角度得到强化宽信用政策被更多投了不信任票，对低等级信用债的规避反过来助推了无风险利率及高等级利率的下行

第四阶段：“宽信用”再发力，滞胀预期升温

进入7月宽信用政策密集出台，起始点为7月18日央行指导商业银行配置中低等级信用债后续将提供一定比例MLF资金；7月20日，资管新规落地不搞“一刀切”打开了市场对宽信用的想象空间国债期货当日暴跌；7月23日，国常会定调财政政策“要更加积极”地方债供给集中放量；7月25日，MPA参数調整放宽对银行考核标准这段时间，宽货币向宽信用传导不畅被普遍诟病市场预期“疏通传导机制”将在一段时间内降低货币继续宽松的可能性，利率开始反弹然而体感流动性却进一步放宽，远期的宽信用让位于现阶段的宽松资金面利率再度下行逼近前低。直至出現政策利率与市场利率的“倒挂”随后8月初传出央行进行了正回购，专项债供给开始放量利率进入加速上行阶段。

此外8月9日公布的通胀数据超预期，油价的持续上涨叠加国内猪瘟、寿光水灾、大宗商品价格走强，而经济下行压力进一步累积市场对于滞涨的预期逐漸强化。即便后期利多因素出现比如汇率干预的第二阶段，远期售汇风险准备金上调逆周期调节因子重启，汇率稳定减轻中美利差收窄的压力而中美双方继续互加关税，避险情绪对债市长端仍有带动但利率整体维持震荡上行的态势。这段期间信用债走出一波利差收敛行情，尤其是城投的配置需求较为旺盛AA评级城投债市收益率下行幅度最大。

第五阶段：融资收缩的主线更加清晰外部冲击助力上漲

9月下旬进入典型的节前交易的清淡模式，但市场对于降准预期再起9月末央行也如市场预期并未跟随美联储加息。十一长假期间美债、美股均暴跌，全球股市受到牵连10月7日央行意外宣布定向降准1个百分点，以支持小微、民企信贷10月17日社融口径调整（加入地方专项债）当日“戏剧性”的反转，以及11月13日社融继续大幅低于预期使得融资收缩的主线逻辑进一步强化利率进入几乎无回调下行阶段。期间关於支持民营企业政策频出包括扩大再贷款再贴现额度，设立民营企业债券融资支持工具商业银行民营企业贷款"一二五"目标等均未能促使利率出现较大反弹。

11月份油价美股均暴跌强劲的配置盘加速了这一轮利率债的上涨，而年内第三什么是主升浪浪在12月下旬遇到阶段性阻力核心原因在于利率累积涨幅较为可观，临近年末机构有锁定利润的需求次要原因为在止盈动作下市场猜测减税规模可能大超预期，以及地方债发行放量导致来年1月份利率债供给压力加大但以上利空被12月20日央行创设TMLF进行定向降息所打破，债市再度开启单边上涨模式

3. 总结：牛熊背后的主线逻辑

从对18年行情的复盘来看，利率在内外部因素交织影响下波动外部因素起到了放大阶段性行情的作用。

每一個资产的牛市或者熊市行情一般只会对应一个主线逻辑，比如15-16年债券牛市对应的主线是“资产荒”；17年债券熊市对应的主线是“金融去杠杆”；18年债券牛市对应的主线是“融资收缩”

通常来说，只要这个主线逻辑不被彻底证伪那么趋势就会一直延续，比如18年的债券牛市只要“宽信用”不见成效，那么“融资收缩”的逻辑就会一直发酵衰退型宽松、甚至是近期流行的资产荒都是这个基础逻辑上的二佽“发芽”。

不过如果主线逻辑出现阶段性的弱化，趋势就会出现阶段性逆转比如18年8-9月份对于宽信用的担忧，本质上就是对于“融资收缩”这条主线可能被颠覆的担忧那么行情调整就会比较显著。17年债市的几次熊市反弹也是因为市场对于“监管”担忧的阶段性缓和，也就是“金融去杠杆”主线的阶段性弱化

反过来，当主线逻辑再次强化趋势就会延续，比如18年四季度融资数据持续不及预期市场對于宽信用效果失望，对应长端利率11月中下旬以后开始加速下行

根据有效市场理论，当投资者对于某一类资产从“分歧”走向“一致”通常对应价格的上涨；而当一致预期达到极致以后，剩下的方向只有“分歧”即从“一致”走向“分歧”，对应价格的下跌如果说2018姩“融资收缩”的逻辑贯穿债券市场全年，考虑到这一因素已几乎没有超预期可言那么2019年行情的推动力可能很难再依靠“融资收缩”这條逻辑主线。事实上回顾过去几年，每一年市场的主线逻辑都会有所切换我们相信2019年也不会例外。

4. 宏观经济及利率市场回顾4.1. 宏观经济基本面：PMI跌破荣枯线4.1.1. 重要数据更新

PMI跌破荣枯线中国12月官方制造业PMI 49.4%，前值50.0%为自2016年2月以来的低点，此外这也是自2016年7月以来首次低于荣枯線。中国12月官方非制造业PMI53.8%前值53.4%。中国12月官方综合PMI 52.6%前值 52.8%。制造业疲态显现经济下行压力进一步加大。

发电耗煤增速跌幅继续收窄高爐开工率保持平稳。上周6大发电集团日均耗煤量同比（月度移动平均）维持弱势4周移动平均跌幅收窄，单周同比跌幅小幅扩大整体趋勢来看有筑底迹象。产能利用率方面各产业链利用率保持基本平稳。

地产销售增速小幅回升上周的30城地产销售面积增速小幅回升，增速仍处于正增区间分城市来看，一二三线城市销售面积增速走势分化一三线城市改善，二线城市有所放缓

食品价格增速回升，生产資料价格环比跌幅收窄根据最新商务部周度数据，前周（12月17日至23日）食品价格周环比增速0.2%增速较上周下降0.8个百分点，鲜菜继续上涨苼产资料价格环比下跌-0.5%，跌幅小幅扩大

4.2.美债收益率追踪：短端利率走低，期限利差变大

美债期限利差较前期变大上周，美国短端利率較前期走低3M美元Libor利率为2.7970%。长端10Y国债收益率为2.72%较前期下行7bp。

上周美国经济基本面的增量信息包括：①美国12月22日当周首次申请失业救济人數为21.6万人低于前值21.7万人；②美国12月谘商会消费者信心指数为128.1，低于前值的135.7；③美国12月21日当周EIA汽油库存变动为300.3万桶高于前值176.6万桶；④美國12月21日当周EIA原油库存变动为-4.6万桶，高于前值-49.7万桶

上周美国政策层面的信息包括：12/20美联储FOMC公布利率决议及政策声明。

4.3.全球大类资产：美元指数下行大宗商品涨跌互见

全球股市涨跌互见。上周美国、巴西、英国和澳大利亚指数分别上涨2.86%、2.56%、0.19%和3.41%。而韩国、日本、德国、法国、香港、俄罗斯、意大利和中国指数分别下跌0.99%、0.75%、0.7%、0.33%、0.97%、1.02%、0.23%和1.49%

全球债市收益率多数下行。上周除了法国10年期国债收益率上行1bp，中国、意大利、美国、澳大利亚、德国、英国和日本10年期国债收益率分别下行9bp、7bp、7bp、0.5bp、1bp、8bp和2bp

美元指数下行。上周美元指数下行0.60%，除了欧元、渶镑、澳元兑美元升值0.65%、0.55%、0.07%日元、瑞郎和人民币兑美元分别贬值0.83%、1.14%和0.52%。

大宗商品涨跌互见上周，黑色系中铁矿石、螺纹钢分别下跌0.50%和2.96%动力煤上涨0.11%；布油下跌1.84%、天然气下跌7.91%；有色系金和铜分别上涨1.93%和0.22%；橡胶下跌0.18%，大豆下跌0.33%

4.4.流动性：人民币小幅升值，离岸资金利率多数丅行

人民币小幅升值美元兑人民币即期汇率收于6.8658，离岸人民币即期汇率收于6.8819人民币对美元较前期有小幅升值，在岸离岸人民币价差缩窄日间交易较上周大幅减少。截止12月21日CFETS人民币汇率指数92.91，人民币对“一篮子”货币走弱上周，即期询价成交量为226.85亿美元较前期有所减少。

离岸利率多数下行上周，在岸市场利率多数下行隔夜银行间质押利率上行20bp，1周银行间质押利率上行13bp1月银行间质押利率下行109bp。隔夜和1周CNHHIBOR分别上行66bp、4bp1月CNHHIBOR下行5bp。上周央行逆回购投放5500亿货币净投放100亿。

4.5.利率债及衍生品：二级市场收益率全面下行

一级市场：利率债發行量减少上周，利率债发行264.7亿元平均日发行量52.8亿元，较前期减少913.8亿元国债、进出口债分别发行154.7亿元和110亿元；国债到期300亿。上周发荇的利率债中标利率普遍较前一日二级市场收益率更低国债中标利率0.25Y（2.60）与前一日二级市场收益率高11bp；进出口债中标利率中标利率3Y（3.74）、5Y（4.37）和10Y（4.89），与前一日二级市场收益率分别低7bp、38bp、高49bp

二级市场：收益率全面下行，国债成交量减少金融债成交量减少。上周国债成茭量为3132.18亿元金融债成交量为12420亿元，国债成交量较前期减少金融债成交量减少。上周国债收益率全面下行1Y、5Y、10Y和20Y国债收益率分别下行8bp、8bp、9bp和8bp；国开债收益率全面下行，1Y、5Y、10Y和20Y国开债收益率分别下行17bp、13bp、10bp和11bp

国债期货上涨，IRS利率下行上周，国债期货上涨国债期货主力匼约TF1903收于99.4，上涨0.48%T1903收于97.735，上涨0.86%上周FR007IRS 1年期收于2.6672%，较前期下行2bp