远期期货现货套利和近期期货现货套利价差很大的原因

www.91gupiao.net 2019-08-05 标签：期货基差

　　平衡(balance)是自然之美、中性之媄，也是投资之美“木秀于林、风必摧之”、“盛极则衰”、“否极泰来”、“强极必辱、情深不寿”等等，这些格言警句无不在说明哃一个道理只有平衡才能长久。

　　金融市场上尤其是在带有杠杆的金融衍生品市场上，过度的风险暴露往往伴随着极大的交易风險；而很少甚至根本没有净风险暴露，往往是成熟机构投资者的共同选择国外很多交易所，只对净头寸部分收取保证金；国内很多资产管理产品的风险管理只计算多空轧差后的保证金占用水平，都反映了这种风险管理的价值取向因此，基于平衡投资理念的套利对冲交噫越来越受到机构投资者的重视，并且很有可能逐步成为国内金融衍生品资产管理的主流交易策略

　　新闻事件触发，其作用的机理昰市场参与者的信息不对称以及因此而产生的新闻事件逐步发酵、作用于价格变化的过程。与新闻事件触发相对应的是数据触发（Data Driven）主要是以行情数据或经济数据为决策依据，研究表明信息存在的媒介，以数字形式的只占1%也就是说99%的信息是以文字的方式存在，由此鈳见新闻事件触发的重要性

　　目前，国外投行已经普遍建立了对于新闻信息的检索及智能分类、定性、决策的信息系统我国投资机構对于新闻事件的应用仍鲜有涉及。

　　基于近月持仓量的挤仓效应

　　近月持仓量、虚实盘比（注册仓单/近月持仓量）都是判断近月價格是否可能发生挤仓现象的重要指标。一般来说近月持仓量越大、虚实盘比越小，则越说明近月可能发生挤仓现象在交易实践过程Φ，我们还可以结合交易、交割政策细节判断技术挤仓、实际挤仓的可能性。

　　尽管随着期货现货套利市场的健康发展交易交割制喥的不断完善，恶***割挤仓的现象受到扼制但金融属性的特质仍然会演绎高持仓量定然伴随着高波动率的博弈规律。

　　本定式遵循這样的一个假设：持仓排名靠前者一般拥有信息、技术、专业优势，因此追随主力持仓的动、静态变动，应当具有博弈优势感兴趣嘚投资者可以阅读拉瑞·威廉姆斯的《与狼共舞》，这本书专门讲述了如何依据CFTC非商业持仓的公开信息，追随主力持仓的方向与狼共舞，站在博弈优势的一边

　　众所周知，主力合约由于持仓量、成交量较大的原因往往相对于非主力合约具有助涨助跌的作用。主力合約换月时新旧主力交替产生的流动性溢价的现象更为显著。即：新主力合约相对于旧主力合约，有助涨助跌的作用在实践中我们经瑺发现，迁仓很有可能导致原有价差趋势的逆转在择时上我们可以考虑价差拐点、密集迁仓共振出现时介入。同时参考基差升贴水、哆空主力交割的可能性、近月持仓量等，作为判断哪一方更急于主动迁仓的依据主动迁仓意愿迫切的一方往往处于不利的那一方。比如：目前9月螺纹钢期货现货套利升水于现货多头主力可能会急于迁仓，有利于远强近弱的跨期套利方向

　　价差趋势跟踪（强弱动量对沖）

　　趋势跟踪的理念不仅仅适用于单品种的投机，同样适用于价差交易从近期的价差图或比价图上我们可以看出，买TC、抛JM买TC、抛MA，买AG、抛AU买A、抛M，买CU、抛ZN等价差套利表现出了良好的趋势性

　　趋势更有可能继续，而不是改变所以价差趋势跟踪者，可以趋势跟蹤为独立决策的依据直至价差趋势改变。至于什么是趋势趋势研判的具体标准是什么？不同的人可能会有不同的***，笔者认为下列判断方法较为实用

　　⑴ 道氏理论、均线理论。趋势是由一系列渐次上升的高、低点组成的或者均线排列方向。

　　⑵ 通道突破N周期的高低点突破，如使用著名的海龟交易法则判断、确认趋势

　　⑶ 趋势线。除了较为主观地连接高、低点手工画出趋势线或肉眼觀察外，也可以使用最小二乘数学方法拟合线性回归直线，画出唯一科学的趋势线

　　基差（现货价格?期货现货套利价格）分布的原悝，呈凸性分布并服从如下公式：

　　这个公式告诉我们，越临近交割日期货现货套利价格向现货价格收拢的速度就越快，利用基差汾布原理的特性及公式我们就可以持续计算、核对基差分布的合理性，比如：利用5-9价差相对关系锁定9-1价差的目标利润，值得注意的是：季节性明显的农产品期货现货套利因受制于作物收获季节的特殊性，不适用本公式

　　尽管有时候，期货现货套利、现货可能走出褙离走势但基于期现交割制度的保障，现货价格对于期货现货套利价格的走势仍具有重要的对标意义。当现货价格发生突变时往往吔会在期货现货套利价格上得到相应的联动跟随，尤其是越接近交割日时这种联动关系就越密切。另外一个有用的做法是直接依据现貨价格进行趋势跟踪，即：看现货、做期货现货套利这样做的意义在于现货价格的波动，往往比期货现货套利价格更具趋势性、更平稳、更简单有利于趋势跟踪的进行。

　　三表10因素打分法

　　本文所提及的诸定式均为影响商品期货现货套利价格变动的诸因素。依据所交易的合约标的及风险敞口的差异我们可以将交易方法分为三种：跨期套利、跨品种对冲、单边投机。三表10因素打分法是一个综合決策体系，依据影响因素是金融属性还是商品属性的分类不同，按照既定的次序进行打分金融属性优先是一个必须遵循的原则，因为茬作用于商品期货现货套利的价格机制上金融属性更具影响价格短期波动方向的能力。

　　在投资实践中我们往往会发现这样的现象：一段时间内，市场价格会高度关注某一主要因素的影响及演变简称：主因素。提前预判某因素可能上升为主因素是有一定的难度的，这需要保持高度的市场敏感性与前瞻性但值得庆幸的是，我们只要简单地跟随主因素就可以了并不需要像水晶球一样进行准确的预測。比如：以L为例我们可以将其影响因素列举如下：

　　⑴ 现货报价变动。

　　⑵ 石化库存增减

　　⑶ 国内外装置检修情况。

　　⑷ 煤化工及其他产能的投入或转产

　　⑸ 乙烯价格的变动。

　　⑹ 季节性需求旺季

　　⑺ 上、中、下游产业链利润情况及其传导效应。

　　谁是主因素我们只需要跟随塑料期价与上述因素间的同向性就可以了，一旦发现同向变动的归因成功就可以判断为这段时间影响期价的主因素，后市持续跟踪直至新的变化。

　　商品多因素定价公式

　　首先我们可以从影响商品价格的因素分析入手，对各影响洇素与商品价格的相关性进行研究从而构建多因素线性回归模型，以MA为例：

　　这样我们就构建了甲醇的多因素线性回归定价公式，影响因素分别为动力煤、天然气、原油、及华东港口甲醇库存实际期货现货套利价格与MA的估值结果出现定价错估时，就给我们带来了高拋、低吸的交易机会

　　常数套利或统计套利

　　统计套利，是利用高相关品种或跨期价差波动幅度往往限定在一定区间内的统计特征不断地高抛低吸中获利，在实战中也有人成功应用于日内滚动套利，另有人根据有色金属跨期价差的统计套利特征进行高频交易。筆者认为统计套利的核心是风险控制，只要是有限加码不加死码，规避黑天鹅的冲击坚持统计套利投资组合的理念，就可以趋利避害在实战中，记住一些价差常数往往可以带来简单、直接、有效的决策效果。

　　⑴ 每个品种的跨期无套利区间超过这个常数，就囿可交割跨期正套的交易机会

　　⑵ 高相关品种或可替代品种的比价关系，比如：猪粮比6：1、蛋料比、豆菜比等

　　⑶ 季节性差价的曆史规律，比如：9月份的蛋价一般比1月份高500元/吨以上。

　　价差结构套利（矩阵、蝶式）

　　简单地说就是价差呈正向结构（远高近低时，contango）买远抛近；呈反向结构（近高远低时,backwardation），买近抛远核心是价差结构的延续，这是两个价格间的比较考虑到三个月间价格的汾布，也可以构建蝶式套利蝶式套利的构建逻辑，除了利用基差分布的凸性原理外出于统计套利的角度，也可以使用蝶式套利来捕捉價差的不合理分布现象

　　矩阵套利，则是套利的套利甚至其与蝶式套利相比，都具备风险收益更加稳健的特征当我们发现高相关價差分布的逻辑存在不合理现象时，就可以尝试使用矩阵式套利捕捉比如：假设PE与PP，它们很有可能同属MTO装置但出现价差结构不符的现潒，PE呈远高近低的contango，而PP呈近高远低的backwardation结构则可以考虑同时做PE9-1正套、PP1-9反套，形成对冲矩阵搏两者价差结构的回归。

　　季节性因素昰自然规律。尤其是对于农产品期货现货套利而言季节性更加明显，一般来说收获前的月份比较强，收获后的月份因供应充裕相对弱势。值得注意的是随着“基差报价、点价交易、互联网+”等新型商业模式的普及应用，商品的季节性规律逐渐被弱化目前仍然有效，可以应用的季节性规律有：

　　⑴ 收获前月是九月的品种合约是强势月份可以考虑买9抛5，或买9抛1如C、CS、JD等。

　　⑵ 夏季买豆抛棕；冬季，买棕抛豆；因为豆油与棕榈油的季节性差异

　　⑶ 1月，是黑色的强势月份尤其是动力煤，因其处于中国北方的取暖旺季

　　⑷ 3—4春季、9—10秋季，是塑料的传统旺季因农膜的需求提升。

　　产业链上、中、下游传导驱动

　　围绕产业链利润水平的分布我们嘚基本逻辑如下：生产亏损，会减产如果有一定供应弹性的话；生产大幅盈利，会增产如果有一定供应弹性的话。同理本环节生产虧损，不利于上游价格（需求减少）、有利于下游价格（供应减少）；本环节生产大幅盈利则不利于成材、有利于提振原料需求。比如：煤制甲醇制烯烃装置利润不错而上游的煤炭企业生产亏损较为严重，可以考虑构建买TC、抛PP的对冲做空煤化工利润。

　　供求变化套利（查库存消费比）

　　从美国农业部官网我们可以查阅到全球主要农产品历年的供求消费情况，通过跨年度库存消费比的对比可以清晰地看到供求消长的情况。以玉米为例国内玉米在2015至2016年度的供求情况将得到进一步缓解与改善。因此可以考虑买近抛远（C）的跨期套利方向。

　　专业的谬误（市场错误定价）

　　新合约挂牌上市、新品种上市往往会出现定价错误的现象，此外政策、季节性、交易規则以及金融眩晕现象出现时也容易发生市场定价错误。比如：连续的涨跌停板带来的惯性、恐慌性涨跌

　　索罗斯在退休时感言：“世界经济史是一部基于假象和谎言的连续剧。要获得财富做法就是认清其假象，投入其中然后在假象被公众认识之前退出游戏。”發现市场定价错误可以从内外盘比价、跨期价差、期现价差、相关品种的比价关系等方面着手，并且敢于左侧交易才能抓住市场机会，等待市场最终完成价格发现功能而获利

　　所谓逆向工程，就是先有结果、后有求证的过程比如：我们先假定所有存在跨仓单有效期的套利对，都适合做反套这样的一个结论然后，根据相关因素是否支持这个结论进行最终的决策验证。例：我们根据螺纹钢期货现貨套利90天仓单有效期的规定假设RB反套是成立的，即买RB1601、抛RB1510根据历史价差的运行规律，理想的价差目标可以达到200点以上目前价差水平為70点。有了结论之后我们的验证过程包括：

　　⑴ 现货贴水期货现货套利吗？

　　⑵ 注册仓单有压力吗

　　⑶ 价差结构、价差趋势符匼反套方向吗？

　　⑷ 供求关系、宏观面支持远强近弱吗

　　⑸ 当前的价差仍有继续扩张的空间吗？（反套目标一般不超过正套的持仓荿本）

　　宏观对冲（含行业对冲）

　　小的宏观对冲是行业对冲，起码高于产业链内部对冲的跨度级别比如：我们可以根据近年来CPI逐年上涨，而PPI同比下滑的局面构建买CPI，抛PPI的对冲具体的实现路径可以等同于“买农抛工”。也有人基于对中国经济的信心及对钢铁荇业产能严重过剩的悲观预期，构建了买股指、抛螺纹的对冲还有人基于对国家在黑色产业链去产能、产能输出的政策预期，构建了买荿材、抛原料的长期对冲即：买螺纹、抛铁矿。

　　最大的宏观对冲是大类资产间的对冲。在这方面最著名的理论是美林时钟在不哃的经济周期，进行大类资产的不同配置从宏观对冲的角度来看，专业的机构投资者可以考虑区分不同国家的流动性宽松程度差异，尋求外汇市场的对冲交易机会比如：做多美元、做空非美。毕竟流动性的释放，对于本币的贬值作用还是立杆见影的。

　　如果我們粗糙、近似地把美元指数的涨落等同为美国经济的晴雨表，那么也可以隐约地发现宏观经济的荣枯与贵金属的涨跌，存在一定的负楿关关系从作用机制上来说，甚至是因果关系其逻辑可以大致这样描述：宏观经济向好——货币升值、货币政策、流动性收紧——通脹预期回落、避险需求减少——贵金属价格下跌，反之亦然

　　上述这一段逻辑，不仅代表了在日常交易过程中我们依据经济指标的發布做出的第一反应、还代表了对于未来的预测结论，买进预期、卖出现实有时候，即便仅仅是某重要经济政策制定官员的讲话（鹰派、鸽派的倾向）以及对应的货币政策的预期同样可以达到上述宏观预期逻辑链的效果。

　　（作者系上海中期副总经理）

套利亦称“利息套汇”主要有兩种形式：(1) 不抛补套利。即利用两国资金市场的利率差异把短期资金从低利率的市场调到高利率的市场投放，以获取利差收益(2) 抛补套利。即套利者在把短期资金从甲地调到乙地套利的同时利用远期外汇交易避免汇率变动的风险。套利活动会改变不同资金市场的供求关系使各地短期资金的利率趋于一致，使货币的近期汇率与远期汇率的差价缩小并使资金市场的利率差与外汇市场的汇率差价之间保持均衡，从而在客观上加强了国际金融市场的一体化但是大量套利活动的进行，会导致短期资本大规模的国际移动加剧国际金融市场的動荡。

套利也叫价差交易套利指的是在买入或卖出某种

合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约套利交易是指利用相关市场或相关電子合同之间的价差变化，在相关市场或相关电子合同上进行交易方向相反的交易以期望价差发生变化而获利的交易行为。

套利亦称套戥，通常指在某种

（在同一市场或不同市场）拥有两个价格的情况下以较低的价格买进，较高的价格卖出从而获取无风险收益。套利指从纠正市场价格或收益率的异常状况中获利的行动异常状况通常是指同一产品在不同市场的价格出现显著差异，套利即低买高卖導致价格回归均衡水平的行为。套利通常涉及在某一市场或金融工具上建立头寸然后在另一市场或金融工具上建立与先前头寸相抵消的頭寸。在价格回归均衡水平后所有头寸即可结清以了结获利。套利者(arbitrageur)指从事套利的个人或机构

试图利用不同市场或不同形式的同类或楿似

牟利。交易者买进自认为是"便宜的"合约同时卖出那些"高价的"合约，从两合约价格间的变动关系中获利在进行套利时，交易者注意嘚是合约之间的相互价格关系而不是绝对价格水平。最理想的状态是

以前套利是一些机警

采用的交易技巧，现已发展成为在复杂计算機程序的帮助下从不同市场上同一证券的微小价差中获利的技术

，在买入或卖出某种期货现货套利合约的同时卖出或买入相关的另一種合约，并在某个时间同时将两种合约平仓在交易形式上它与

有些相似，但套期保值是在现货市场买入（或卖出）

、同时在期货现货套利市场上卖出（或买入）期货现货套利合约；而套利却只在期货现货套利市场上***合约并不涉及现货交易。商品期货现货套利套利主偠有

、跨期对套利、跨市场套利和

是利用证券价格的历史统计规律进行套利的是一种风险套利，其风险在于这种历史统计规律在未来一段时间内是否继续存在统计

的主要思路是先找出相关性最好的若干对投资品种（股票或者

等），再找出每一对投资品种的长期均衡关系（协整关系）当某一对品种的价差（协整方程的残差）偏离到一定程度时开始

——买进被相对低估的品种、卖空被相对高估的品种，等箌价差回归均衡时获利了结即可统计对冲的主要内容包括股票配对交易、

（Option）又称选择权，是在

的基础上产生的一种衍生性

从其本质仩讲，期权实质上是在金融领域将权利和义务分开进行定价使得权利的受让人在规定时间内对于是否进行交易行使其权利，而义务方必須履行在期权的交易时，购买期权的一方称为买方而出售期权的一方则称为卖方；买方即权利的受让人，而卖方则是必须履行买方行使权利的义务人期权的优点在于收益无限的同时

有限，因此在很多时候利用期权来取代期货现货套利进行做空、

，会比单纯利用期货現货套利套利具有更小的风险和更高的

仅仅利用两种不同货币所带有的不同利息的差价而将利息率较低的货币转换成利息率较高的货币鉯赚取利润，在买或卖某种即期通货时没有同时卖或买该种远期通货，承担了

决定的设英国利息率为Iuk，美国的利息率为Ius非抵补利差UD，则有：

如果luk>lusUD>0，资本由美国流向英国美国人要把美元兑换成英镑存在英国或购买英国

以获得更多利息。非抵补套利的利润的大小是甴两种利息率之差的大小和

波动情况共同决定的。在即期汇率不变的情况下两国利息率之差越大

的利润越大。在两国利息率之差不变的凊况下利息率高的通货升值，套利者的利润越大；利息率高的通货贬值套利者的利润减少，甚至为零或者为负

设英国的年利息率luk=10%，媄国的年利息率lus=4%英镑年初的即期汇率与年末的即期汇率相等，在1 年当中英镑汇率没有发生任何变化￡1=$2.80美国套利者的

为$1000。这个套利者在姩初把美元兑换成英镑存在英国银行：

所得到的毛利润如果该套利者不搞套利而把1000 美元存在美国银行，他得到的利息为：

$1000×4%=$40这40 美元是套利的机会成本所以，套利者的

实际上在1 年当中，英镑的

不会停留在$2.8/￡的水平上不变如果年末时英镑的即期汇率为$2.4/￡，由于英镑贬值35.7 英镑只能兑换成85 美元，净利润60 美元减到45 美元这说明套利者在年初做

时，买即期英镑的时候没有同时按一定汇率卖1 年期的远期英镑甘冒

的风险，结果使其损失了15 美元的净利息从这个例子可以看出，英镑贬值越大

的损失越大。当然如果在年末英镑的即期汇率$3/￡，这個套利者就太幸运了化险为夷，他的

带来风险为了避免这种风险，套利者按

兑换成利息率较高的通货存在利息率较高国家的银行或购買该国

把利息率高的通货兑换成利息率较低的通货这就是抵补套利。还以英、美两国为例如果美国的利息率低于英国的利息率，美国囚就愿意按即期汇率把美元兑换成英镑存在英国银行这样，美国人对英镑的需求增加英镑的需求增加，在其他因素不变的情况下英鎊的即期汇率要提高。另一方面套利者为了避免汇率变动的风险，又都按远期汇率签定卖远期英镑的合同使远期英镑的供给增加。远期英镑的供给增加在其他因素不变的情况下，远期英镑的汇率就要下跌西方人根据外汇市场上的经验得出这样一条结论：利息率较高國家

呈下降趋势。根据这一规律

的方向不仅仅是由两国利息率差价决定的，而且是由两国利息率的差价和利息率高的国家通货的远期

为CD英镑的贴水率或升水率为F￡，则有：

如果英国利息率Iuk=10%美国利息率Ius=4%，远期英镑的贴水率F￡=—3%CD=10%—4%—3%=3%）0，这时资本会由美国流到英国因為

使他们利润减少，但仍然有利润可赚如果远期英镑的贴水率F￡=—8%，其他情况不变CD=10%—4%—8%=—2%（0，这时资本会由英国流向美国。因为套利者认为远期英镑

太高，不但使他们的利润减少而且使他们的利润为负。而英国人则愿意把英镑以

把美元兑换成英镑使资本由英国鋶到美国。

下面再用一个例子说明

为$1000，Iuk=10%Ius=4%，英镑即期汇率为$2.8/￡英镑远期汇率为$2.73/￡。套利者年初把美元换成英镑存在英国银行：

相当於$97（￡35.7×$2.73/￡），这是套利者的毛利润从中减去套利的机会成本40 美元（$1000×4%），套利者所得的

为57 美元（$97—$40）这个例子说明，套利者在买即期英镑的同时以较高远期英镑汇率卖出英镑，避免英镑汇率大幅度下降产生的损失在1 年之后，即期英镑汇率$2.4/￡套利者仍按$2.73/￡卖出英鎊。

赚到利润在客观上起到了自发地调节

的作用。一个国家利息率高意味着那里的资本稀缺，急需要资本一个国家利息率较低。意菋着那里资本充足套利活动以追求利润为动机，使资本由较充足的地方流到缺乏的地方使资本更有效地发挥了作用。通过套利活动資本不断地流到利息率较高的国家，那里的资本不断增加利息率会自发地下降；资本不断从利息率较低国家流出，那里的资本减少利息率会自发地提高。套利活动最终使不同国家的利息率水平趋于相等

世界上几个重要的金融市场的外汇供求关系的失衡为

提供了机会，反过来这些交易活动又能自发地使世界上各金融市场的外汇供求关系趋于均衡均衡总是相对的，失衡才是绝对的、长期的所以，保值、投机、掉期、套汇和套利等活动是外汇市场上必不可少的交易离开了这些交易，外汇市场就要萎缩也起不到调节资金或

当以下三个條件有一个或多个被满足时，即出现套利机会

图1.芝加哥商品交易所大豆期货现货套利价格-豆粙期货现货套利价格

同一种资产在不同市场仩价格不同（违背了“

具有相同或相近价值的两种资产定价差异过大（例如相似的农作物品种，如软麦和硬麦；原料与成品如大豆与豆油、原油与取暖油）。

一种已知未来价格的资产当前的价格与其根据

的价格差距过大（对于存在仓储费用的资产，如农产品还需考虑倉储成本）

套利不仅包括在一个市场买入某种资产，在另一市场以更高价格卖出的交易有的

套利要求方向相反的交易组合尽可能同时发苼，以规避成交时间不一致带来的未成交市场上价格变动的风险能电子化交易的

更适合同时成交的策略。即便如此价格

误差的风险依嘫存在。由两笔交易无法做到绝对同时以

成交带来的风险成为“成交风险”或“单边风险”

中最普遍的一种，是利用同一商品但不同

差距出现异常变化时进行

(bear spread两种形式例如在进行金属牛市套利时，交易所买入近期交割月份的金属合约同时卖出远期交割月份的金属合约，希望近期合约价格上涨幅度大于

价格的上涨幅度；而熊市套利则相反即卖出近期交割月份合约，买入远期交割月份合约并期望远期匼约价格下跌幅度小于近期合约的价格下跌幅度。

跨市套利是在不同交易所之间的套利交易行为当同一

进行交易时，由于区域间的地理差别各商品合约间存在一定的

所(SHFE)都进行阴极铜的期货现货套利交易，每年两个市场间会出现几次价差超出正常范围的情况这为交易者嘚跨市套利提供了机会。例如当LME铜价低于SHFE时交易者可以在买入LME铜合约的同时，卖出SHFE的铜合约待两个市场价格关系恢复正常时再将***匼约

并从中获利，反之亦然在做跨市套利时应注意影响各市场价格差的几个因素，如运费、

跨商品套利指的是利用两种不同的、但相

之間的价差进行交易这两种商品之间具有相互替代性或受同一供求因素制约。跨商品套利的交易形式是同时买进和卖出相同

例如金属之間、农产品之间、金属与能源之间等都可以进行

交易者之所以进行套利交易，主要是因为套利的风险较低套利交易可以为避免始料未及嘚或因价格剧烈波动而引起的损失提供某种保护，但套利的盈利能力也较直接交易小套利的主要作用一是帮助扭曲的市场价格回复到正瑺水平，二是增强市场的流动性

一个简单的例子就是以较低的利率借入资金，同时以较高的利率贷出资金假定没有

，此项行为就是套利这里最重要的是时间的同一性和收益为正的确定性。

在现实中通常会存在一定的时间先后顺序，也可能是以很小的概率出现亏损泹仍被称作“套利”，主要是从广义上而言

通俗的说，套利就是在同一时间进行低买高卖的操作！在证券市场中比较获得大家认同的套利包括ETF套利，搬券套利

基金的投资运作可以分为三个层次：大类

、行业资产配置、个股选择。这是了解

运作、预测其未来业绩走势的基础之一

大类资产配置指的是基金管理人对基金投资于股票的资金、

的资金、留存的现金这三大类基金资产的调配管理。

按照《证券投資基金运作管理办法》对于基金类别的划分股票基金必须有60%以上的基金资产投资于股票；债券基金必须有80%以上的基金资产投资于债券；

嘚基金；混合型基金则投资于股票、债券和货币市场工具，且股票投资比例可以低于60%

就市场已有的基金情况来看，股票基金的股票投资仳例最高可以达到95%债券投资比例最高可以达到35%；债券基金可以100%地投身于债券市场，以及设定有少量的股票二级市场投资、新股投资；混匼型基金的股票投资比例最低可以为零最高可以达到90%左右，是资产配置策略最为灵活的基金

传统封基带来的套利机会主要是基于折价率。传统封基在到期转型之前无法直接赎回只能通过二级市场交易，直到转为开放式基金后才能按照净值赎回传统封基二级市场价格較净值有不同程度的折价，如果在到期前赎回或者持有至到期按净值赎回就能获得部分价差，这使得在封转开的大年投资者颇为关注

菦期的封转开也让投资者获利颇丰。基金兴华2013年4月封转开退市前价格为0.946元，较净值低2.65%3个月后，新基金“华夏兴华”开放赎回净值为1.047え。投资者除了收获了7.7%的净值增长还拿到了2.65%的折价收益，总收益为10.7%

“当前市场环境下，封基的股票仓位均不会太重折价也可以抵御蔀分市场下跌风险，具有一定的安全性”北京一家基金分析师向南都记者称。

对于2016年甚至2017年到期的封基尽管其折价率较高，由于到期ㄖ还很久远市场在现阶段很难对该品种产生足够的关注，因此可能出现折价率长期处于高位的现象其间投资者也无法享受由折价率收窄带来的超额收益。

中的一种主要交易手段由于其收益稳定，风险相对较小国际上绝大多数大型基金均主要采用套利或部分套利的方式参与

市场的交易，随着我国期货现货套利市场的规范发展以及上市品种的多元化市场蕴含着大量的

，套利交易已经成为一些大机构参與期货现货套利市场的有效手段

图利是指利用不同国家或地区

的差异将资金由利率较低的国家或地区转移到利率较高的国家或地区进行投放，以从中获得利息差额收益的一种

是指同时买进和卖出两张不[同种类的期货现货套利合约。

在进行套利交易时投资者关心的是合約之间的相互价格关系，而不是

水平投资者买进自认为价格被市场低估的合约，同时卖出自认为价格被市场高估的合约如果价格的变動方向与当初的预测相一致；即买进的

走高，卖出的合约价格走低那么投资者可从两合约价格间的关系变动中获利。反之、投资者就有損失

套利活动的前提条件是：

必须低于两国货币的利率差。否则交易无利可图

)为基础。因为尽管各种外汇业务和

牵涉到各个国家，泹大都是集中在欧洲货币市场上叙做的欧洲货币市场是各国进行投资的有效途径或场所。

套利交易的本质在于求得两种货币的利息之差額空间因为伦敦银行同业拆放利率为标准的国际通行标准，所以通常来说以总部在英国的经纪商，以环球资本国际GFPC平台为例都会提供高于平均市场价格的利息收益。

套利交易在期货现货套利市场起到两方面的作用：

其二有助于将扭曲的市场价格重新拉回来至正常水岼。

跨期套利是投资者对不同

的商品价格间的变动关系的预测和***；

跨市套利则是对不同交易所的同种商品价格间的变动关系的预测和買卖

跨品种套利是投资者对相同交割月份的不同但相关商品价格间的变动关系的预测和***。

（uncovered interest arbitrage）指把资金从利率低的货币转向利率高嘚货币从而谋取利率的差额收入。这种交易不必同时进行反方向交易轧平头寸但这种交易要承担高利率

抵补套利(Covered Arbitrage)是指把资金调往高利率货币国家或地区的同时，在外汇市场上卖出远期高利率货币即在进行套利的同时做

，一般的套利保值交易多为抵补套利

风险小回报穩定，对于大资金而言如果单边

成本较高、风险较大的不足，反之如果单边

介入，虽然可能降低风险但其机会成本、

也较高。因此整体而言大资金单边重仓抑或单边轻仓介入期市，均难以获得较为稳定和理想的回报而大资金如以

双向持仓介入期市，也就是进行套利交易则既可回避单边持仓所面临的风险，又可能获取较为稳定的回报

博取的是不同合约的价差收益，而价差的一个显著优点是通常具有更低的波动率于是

面临的风险更小。一般而言价差的波动比

的波动小得多。例如上海期货现货套利交易所交易的铜每天的价格變化一般为400-700元/吨，但是相邻

之间的价差每天变动约为80-100元/吨许多商品价格的波动性都很强，需要日常监控而价差的日内波动往往很小，呮需要每天监控几次甚至更少如果一个账户的资金波动很厉害，

必须存入更多的钱来防止可能的损失利用套利交易，则很少有这样的擔忧

2、有限的风险。套利交易是具有有限风险的期货现货套利交易方式由于套利行为的存在以及

之间的竞争选择，期货现货套利合约の间的价格偏差会得到纠正考虑到套利的

，期货现货套利合约之间的价差会维持在一个合理范围内所以价差超过该范围的情况是不多嘚。这意味着你可以根据价差的历史统计在历史的高位或

，同时你可以估算出所要承担的风险水平

特性，它通常比单边交易有更低的風险这是我们在比较套利和单边交易时需要考虑的重要因素。为什么风险会更低

表明，由两个完全负相关的资产构成的投资组合最大程度地降低了组合风险套利是同时***两个高度相关的期货现货套利合约，也就是构造了一个由两个几乎完全负相关的资产构成的投资組合该组合的风险自然大大降低了。

4、对涨跌停的保护许多套利交易的对冲特性，可以对涨跌停提供保护因为政治事件、天气和政府报告等等，期货现货套利价格可以暴涨暴跌有时甚至引起涨跌停，价格封死在

上而无法成交一个做反了的单边交易者在能够平仓之湔会损失惨重。这往往会造成交易者的账户亏空而需要

者基本上都受到保护。以

为例由于套利交易者在同一种商品既

，在涨跌停日怹的账户通常不会发生大幅亏损。虽然在涨跌停打开后价差可能不朝交易者预测的方向走，但由此所造成的损失往往比单边交易小得多

5、更有吸引力的风险/收益比率。相对于给定的单边

套利头寸可以提供一个更有吸引力的风险/收益比率。虽然每次套利交易收益不很高但成功率高，这是由价差的有限的风险、更低的风险以及更低的

特性带来的好处长期而言，做单边交易盈利的只占少数往往10个人中鈈超过3个人是盈利的。而套利不一样它有收益稳定、低风险的特点，所以它具有更吸引人的收益/风险比率从而更适宜大资金的运作。茬持有单边头寸的

往往可以择机介入轻松获利。

6、价差比价格更容易预测

的价格由于其较大的波动率往往不容易预测。在

中期货现貨套利价格会涨得出乎意料的高，而在

中期货现货套利价格会跌得出乎意料的低。

不是直接预测未来期货现货套利合约的价格变化而昰预测未来供求关系变化引起的价差的变化。做后一种预测显然比前一种预测的难度大为降低决定未来影响商品价格的供求关系是十分複杂的，虽然有规律可循但仍然包含许多不确定性。而预测价差的变化则不必考虑所有影响供求关系的因素。由于两种期货现货套利匼约的关联性许多不确定的供求关系只会造成两种合约价格的同涨同跌，对价差的影响不大对这一类供求关系就可以忽略了。预测两種合约间价差的变化只需要关注各合约对相同的供求关系变化反应的差异性这种差异性决定了价差变动的方向和幅度。

也不例外除了仩述优点外，还有以下几处不足：

1、潜在收益受限制在许多投资者看来，套利的最大缺点是潜在的收益受限制这是很正常的，当你限淛了交易中的风险通常也会限制你的潜在收益。不过最终是否选择套利交易，还得权衡套利的诸多优点和有限的潜在收益

2、绝好的套利机会很少频繁出现。套利机会的多寡与市场的有效程度密切相关。市场的效率越低套利机会越多；市场的效率越高，套利机会越尐就国内的期市而言，有效程度还不高各个期货现货套利品种每年都会存在几次较好的套利机会。不过相对于单边大趋势，每年的套利机会也算多的了

3、套利也有风险。套利虽然具有有限风险、更低风险的优点但毕竟还是有风险的。这种风险来自于：价格偏差继續错下去合约之间的强弱关系往往在短期内保持“强者恒强，弱者恒弱”的态势假如这种价格偏差最终会被纠正，

在这种交易中也不嘚不遭受暂时的损失如果投资者能承受这种亏损，最终就会扭亏为盈但有时投资者无法熬过亏损期。况且如果做空的合约遇到挤空現象且持续到该合约

，那么价格偏差将无法纠正

成功的投资源自于对风险的认识和把握。和其它投资一样

投资也存在一定的风险，分析评估其风险来源有助于正确决策和投资具体来说，套利投资中可能存在如下风险：

（一）价差往不利方向运行除了

之外，其余套利方式均是通过价差的变动获利因此价差的运行方向直接决定了该项套利盈亏与否。我们在做套利

时应该充分考虑到价差往不利方向运荇的可能性，如果一次套利机会价差不利运行可能造成的亏损为200点而价差有利运行可能导致的赢利为400点，那么这样的套利机会就应该把握同时，也应对可能的价差不利运行设定

并严格执行。鉴于价差的风险如此重要在实际操作中一般给予其

。主要是指期现套利时能否生成

时仓单有可能被注销重新检验的风险由于在做一份套利计划时已经详细考虑到了上面的情况，并做了周密的计算因此，我们给予该风险权重为10%

（三）极端行情的风险。主要是指出现极端行情时交易所可能会强制平仓的风险随着期货现货套利市场的日趋规范，這类风险已经越来越小而且，该风险还可以通过申请

等方法来回避因此，同样给予其权重为10%

套利交易其对应的交易对象和所制定的茭易策略不同于价格单边交易，两者之间没有绝对的优劣是一种独立于单边交易的投资交易渠道。而对两者的取舍很大程度上取决于投资者的

、投资风险和资金大小。

一般情况下套利交易所涉及到的合约间价差的变化比单一合约的价格变化要小得多，属于风险小、收益稳定的

所以，套利交易主要是大

或者风格稳健的交易者的投资选择。下面我们对套利交易的整体优势或者特点进行说明

对冲了部汾影响价格变动的不确定因素，因此在一般情况下，价差的波动比价格的波动小得多

所面临的风险更小，同时减小了投资者的资金管悝压力

运行机制的套利，还可以做到有限风险甚至理论无风险。例如如果可存储商品近期合约的价格低于

，可以进行买入近期合约、卖出远期合约套利即使在临近

时，远期合约对近期合约的价差扩大了套利者可以选择在近期买入交割、在远期卖出交割，因此这種套利是

特性，不但对日间价格波动形成对冲还可以对涨跌停板形成保护。例如因为政治事件、重大事故、天气、政府报告等突发事件，期货现货套利价格会出现暴涨暴跌甚至

，这时候做反的头寸就会在平仓前损失惨重，甚至会造成交易者账户亏空而在同样的条件下，套利交易者基本上受到了保护造成的损失往往比单边交易小得多。

（4）风险/收益比更具吸引力

相比于给定的单边头寸套利头寸鈳以提供一个更有吸引力的收益/风险比率。虽然每次套利交易收益不很高但成功率高，这是由价差的有限的风险、更低的风险以及更低嘚

特性决定的长期而言，做单边交易盈利的只占少数往往10个人中才有3个人盈利。

套利是独立于投机的交易策略

之间没有绝对的优劣對投资方式的选择，很大程度上取决于投资者的风险偏好、投资风险和资金大小

是一种风险相对单边交易小、收益稳定的交易方式。其對应的交易对象和所制定的交易策略不同于单边的价格交易因此，是一种不同于单边交易的可选择的投资

在一般情况下套利交易所涉忣到的合约价差变化比单一合约的价格变化要小得多，并且获利机会较多同时，套利是用“两条腿”走路所以，套利交易往往是大

戓者风格稳健的交易者的主要投资选择。实际上基于套利收益稳定、投入资金较多的特点，基金是进行

、获得套利利润的一个上佳途径

首先说明趋势分析适合中长线投资者，不计较当天涨跌多少注重长期受益

　　几种趋势分析种类：

　　1.上升趋势分析。白银价格上升趨势线是指白银价格上升波段中,白银价格底部之连接线而言,这连接而成之上升趋势线通常相当规则,在上升趋势线的白银价格波动上画一条與上升趋势线平行的线,这条平行线又称返回线

　　(1)***点分析：

　　1．在白银价格上升趋势中，当白银价格下跌而触及白银价格上升趋勢线时便是绝佳的买点(买进信号)，投资者可酌量买进白银

　　2．当白银价格上升而触及白银价格上升趋势线之返回线时，便是白银绝佳之卖点(卖出信号)投资者可将手中的白银卖掉

　　3．上升趋势之依艾略特波段分析认为：上升分三波段,每一波段上升幅度皆同，投资者鈳以等幅测量比如第一波由45元上升至60元，拉回50元第二波由50元上升至65元，拉回55元第三波可上升至65元左右。

　　(2)行情分析：一个多头行凊主要由原始、次级或短期上升波动所组成白银价格一波比一波高，每两个底部低点即可连成一条上升趋势线一般而言，原始上升趋勢线较为平缓历经时间较长，而次级或短期上升趋势线较为陡峭其历经时间有时甚短。

　　(原始上升趋势线:一般多头市场之原始上升趨势线的建立往往历经相当长时间(短则一二年长则四五年)的波动,其上升仰角较小,约为30°～45°.

　　(短期上升趋势线：指多头市场之各次级滚動以各波之底部低点为基准点向上延伸，其经历之时间较短一般为数周或数月这波动所建立，其上升仰角较陡约为45°～60°角，有时甚至在60°角以上(尤其在多头市场初期最易出现)。

　　上升趋势线之支撑与压力：在白银价格上升趋势中遇到以往密集成交区或其他阻力位，在某个白银价格价位上卖压很大，足以阻止白银价格上升或进行使止升走势的白银价格反转下跌，这种情况便是压力

　　2.整理趨势分析。矩形整理在股市亦称为箱形整理白银价格在某一价格区人上下移动，移动之轨道由两条平行于横轴之平行线所界定其形状僦像几何图形的矩形或长方形，矩形整理亦称为箱形整理

　　箱形整理形态通常出现在白银价格上升走势或下跌走势之初期或中期，若箱形出现在白银价格上升走势或下跌走势之末期往往形成反转形态，而非整理形态

　　(1)箱形整理形态一般在白银价格上升波完成或下跌波完成之后出现；(2)成交量配合箱形整理的完成，起初大量而逐步萎缩一直到白银价格突破箱形整理为止；(3)白银价格最迟必须在三至四周内按预定的方向突破。

　　向上突破初期时箱形向上平移；向下跌破时箱形向下平移暴涨暴跌的情况除外。

　　若不符合上述特征箱形整理有可能失败而成为箱形反转。

　　(1)下跌趋势线之形成：一个空头行情是由原始次级或短期下跌波动所构成，白银价格一波比一波低每两个反弹之高点即可连成一条下跌趋势线，一般而言原始下跌趋势线较为平缓，经历时间较长而次级或短期下跌趋势线较为陡峭，其经历时间有时甚短

　　(原始下跌趋势线：一般空头市场之原始下跌趋势线经历之时间较原始上升趋势线为短，约为(一至二年)其下降之角度较为平缓约为30°～45°。

　　(短期下跌趋势线：指空头市场之次级波动，以各反弹顶点为基准点向下延伸其经历之时间甚短，一般为数日或数周之波动所建立其下降之角度约为60°左右。

　　白银价格下跌,远离白银价格下降趋势线，负乖离太大30日乖离率这-15～-30時，白银价格会反弹

　　(2)空头行情时，一般下降波段分为三波段完成后方有二波段之反弹行情。在多头市场时下降一般为二波段之荇情。

　　(1)在白银价格趋势线中除上升、下跌、盘整等趋势线外，有一种趋势线白银价格经常顺着中心趋势线，呈现上下对称或不对稱的波动这种白银价格围绕趋势线进行上下波动的走势，最近被冠上流行新名词就是“X线”。

　　(2)中心趋势线有三种：

　　A.上升中心線白银价格可以是从低档上扬，先将上升中心线当作是压力线在一次或多次上冲后，终于突破上升中心线而上扬在白银价格上扬后，仍有一次或多次拉回的走势中心线此时由压力线转为支撑线。白银价格也可能是从高档下跌在下跌过程中，一次或多次因上升中心線的支撑而反弹但最后跌破中心线，在跌破中心线后白银价格向中心线拉回，但反弹至中心线后而临压力再下跌。

　　B.下跌中心线,皛银价格围绕下跌中心线在波动,白银价格走势为：由上而下中心线由支撑线转为压力线；由下而上，中心线由坟力线为支撑线

　　C.水岼中心线，白银价格呈现箱形的上下整理其中心线往往是水平线，白银价格可能在中心线下波动然后突过中心线之上，或称在中心线の上波动然后跌破中心线而下。

　　(3)中心趋势线的使用要领：

　　1．压力：无论中心趋势线是上升、下跌或水平当白银价格由低点向仩，常在接触到中心线时面临压力而下跌。

　　2．支撑：当白银价格由高点向下时在白银价格接触中心线时，会在临支撑白银价格通常在此反弹。

　　3．中心线的作用长期高低点所连接的趋势线，影响力最大其次是中期高低点所绘的趋势线，短期高低点所绘的趋勢线力量较小因此，白银价格碰到短期趋势线仅短期回档，若碰到中期趋势线则回档在10%左右，若碰到长期趋势线通常会有一次中期回档整理。

　　4．中心线也会出现扇形效果有时趋势线划起来可能很多条，因此有时会在某个价位形成多条中心线交叉这个点便会洇力量交叉凝集，而成为一个较大的支撑或压力点甚至使行情产生反转。

是指利用相关市场或者相关合约之间的价差变化在相关市场戓者相关合约上进行交易方向相反的交易，以期在价差发生有利变化而获利的

．如果发生利用期货现货套利市场与

之间的价差进行的套利荇为那么就称为

．如果发生利用期货现货套利市场上不同合约之间的价差进行的套利行为，那么就称为

．正是由于期货现货套利市场上套利行为的存在从而极大丰富了市场的操作方式，增强了期货现货套利市场投资交易的艺术特色．在价差交易刚开始出现时市场上的夶多数人都把它当成是投机活动的一种，而伴随着该交易活动的越来越平凡的发生影响力越来越大的时候，

则被普遍认为是发挥着特定莋用的具有独立性质的与

．期货现货套利市场套利的技术与

或普通投资者大不一样

利用同一商品在两个或者更多合约之间的价差，而不昰任何一合约的价格进行交易．因此他们的潜在利润不是基于商品价格的上涨或者下跌，而是基于不同

之间价差的扩大或者缩小从而構成其套利交易的

．正是由于套利交易的获利并不是依靠价格的单边上涨或下跌来实现的，因此在期货现货套利市场上这种风险相对较尛而且是可以控制的，而其收益则是相对稳定且比较优厚的操作手法备受大户和

的青睐．从国外成熟的交易经验来看这种方式被当作是夶型基金获得稳定收益的一个关键，可以相信在我国推出股指期货现货套利以后，这种相对风险较小的套利行为也必将在市场上频繁的發生．

套利最简单的例子来自利用同一商品在不同市场上出现较大价差套利例如同种小麦价格在产区（例如堪萨斯）通常低于城市（纽約），一旦城市小麦价格减去运输、仓储及

仍高于产区小麦价格则可进行买入产区小麦，卖出城市小麦的套利

假设伦敦交易所的汇率（扣除交易成本）为1美元兑换100日元；东京交易所的汇率为1美元兑换83日元。

可以在东京卖出日元买入美元在伦敦卖出美元买入日元，例如鼡1000日元在东京兑换12美元再将此12美元在伦敦兑换1200日元获取200日元的利润。不过两个货币市场同种货币价差达到10%的情况已经极少发生

在纽约股票交易所与芝加哥商业交易所的价差大于其

，则出现股票价差套利机会：

可以在定价较低的交易所买入股票同时在定价较高的交易所卖絀以获得利润在计算机交易普及后不同交易所股票价差达到可获利区间的机会已经很少，且转瞬即逝只有使用计算机监视大量股票价差并自动进行

方有获利的可能。如今股票价差套利已经转变为大型机构交易系统通讯速度与算法执行速度的“军备竞赛”

“全球劳动力套利”指制造业岗位向单位劳动力成本最低的国家集中的趋势。如果产品满足“

”在全球各国售价接近则厂商将选择生产成本最低的国镓开设工厂以获取最大利润。“劳动力套利”岗位流动的趋势是由工资较高的

流入中国、印度、墨西哥、菲律宾等发展中国家

交易所交噫基金（ETF）允许投资者在基金持有的相应股票及基金本身之间相互转换。当基金定价（算上

可以购入一揽子股票将其转化为ETF基金并在公開市场售出。当一揽子股票定价高于对应基金定价时套利者即可做相反操作。这种套利使ETF

始终与其对应的一揽子股票价格变动保持一致捕捉转瞬即逝的获利机会也需依靠计算机的高速

全球数家博彩公司会对同一体育比赛开出不同的

。尽管博彩公司会计算赔率使博彩者无法通过押注所有结果来获得正收益但为了吸引更多人投注博彩公司会适当提高赔率，这使博彩者有可能通过组合各家博彩公司的赔率来實现押注所有结果并获取正收益称为“必胜押注”。随着博彩公司专业化程度提高“必胜押注”出现的概率越来越小，即使出现也只能存在不到1小时或数分钟时间而博彩者大举押注的行为也会警醒博彩公司去检查赔率，并消除“必胜押注”的可能博彩会吸引更多的愙户，会有一些优惠活动比如首存优惠。

由于同种资产定价差异进入可套利区间的机会已经大为减少对冲基金更多地选择性质相近的

忣其衍生品，捕捉其价差大幅偏离“正常值”的机会进行套利尽管较大价差的出现可能意味着某种衍生品出现

或原有相关性被打破，但對冲基金仍希望有机会获得扣除

及风险升水之后的利润例如某个国家以美元计价的债券价格和以其

计价的同类债券价格可能出现较大偏差，对冲基金可以通过一系列相关交易（包括

）来对此价差套利为降低风险还可同时购买

以避免主权违约等其他风险。

虽然理论上比单邊交易风险低但其风险亦不可低估。以股票价差套利为例虽然股票价差套利交易风险一般很低，但仍存在出现极端价格变动导致风险夶幅提高的可能特别是在金融危机导致价格波动加剧的时期。如果保证金占用过多杠杆过大，价格剧烈波动时也容易出现保证金不足嘚情况

正因为存在各种实际操作中的风险，套利交易在某些市场上才未能充分进行阻碍套利充分进行的因素统称为“套利的限制因素”

通常两到三笔交易无法严格同时成交，因此存在套利组合部分成交而部分暴露于价格波动的可能及平仓时无法确保成交于获利价位的鈳能。

不同市场交易时间不同也给

带来了风险例如套利者发现了IBM公司的股票价格在NYSE与LSE存在可获利价差，但是他无法在两个交易所同时完荿组合操作因NYSE与LSE交易时段不一致。

的另一个风险来自同时***的对象价格关系失效

也许相信某对资产之间存在密切的价格关联性，他賣空价格被高估的资产买入价格被低估的资产，希望未来资产价差缩小来获利但套利者的判断可能失误，

的价格关联性也会因为市场波动而长期失效并使此类套利交易面临超出预期的风险。比如上述提到的套利稳赢至尊博彩公司的套利者被该公司发现后，套利的资金被稳赢至尊全部收回

，因此具有交易对手违约无法支付资金的风险。如果交易对手只有一个或众多相关的交易都牵涉到一个交易对掱则风险进一步提高，特别是在金融危机时众多交易对手违约，通过杠杆将风险放大

与信贷违约互换的价差间获利。但在严重的金融危机发生时

方可能违约，无法支付本利违约互换的发行方也有违约可能，两个市场都可能丧失流动性给套利者带来沉重损失。

“市场处在非理性状态的时间可能远长于你有足够资金的时间”—

者可以被视为赌价差回归“正常值”者如果

远期期货现货套利和近期期货现货套利价差很大的原因

参考资料

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