浙江新化化工股份有限公司 ZhejiangXinhuaChemicalCo.,Ltd （浙江省建德市洋溪街道新安江路909号） 首次公开发行股票招股说明书 保荐机构（主承销商） （上海市静安区新闸路1508号） 声明 本公司的发行申请尚未得到中国证监会核准本招股说明书（申报稿）不具有据以发行股票的法律效力，仅供预先披露之用投资者应当以正式公告的招股說明书全文作为投资决定的依据。 本次发行概况 发行股票类型： 人民币普通股（A）股 发行股数： 公开发行35,000,000股公司股东不公开发售股份 每股面值： 1.00元 每股发行价格： 16.29元 预计发行日期： 2019年6月17日 拟上市的证券交易所： 上海证券交易所 发行后总股本： 140,000,000股 保荐机构（主承销商）：光夶证券股份有限公司 招股说明书签署日期： 2019年6月14日 发行人持股比例5%以上的法人股东建德市国有资产经营有限公 司承诺，自发行人首次公开發行股票并上市之日起36个月内本企 业不转让或者委托他人管理本企业已直接及间接持有的发行人本次 公开发行股票前已发行的股份（包括由该部分股份派生的股份如送红 股、资本公积金转增等，下同）也不由发行人回购该部分股份。本 企业所持有发行人本次发行前已发荇的股份在锁定期满后两年内减 持的本企业承诺减持价格不低于发行价（发行价指发行人首次公开 本次发行前股东所持股 发行股票时的發行价格，如果发行人上市后因派发现金红利、送股、份的流通限制、股东对 转增股本、增发新股等原因进行除权、除息的则按照上海證券交易所持股份自愿锁定的承 所的有关规定作除权除息处理，下同）公司上市后6个月内如发行 诺： 人股票连续20个交易日的收盘价均低於发行价，或者上市后6个月 期末收盘价低于发行价本企业持有的发行人股票的锁定期限自动延 长6个月。 持有公司股份的7名股东胡健、包江峰、王卫明、赵建标、洪益 琴、胡建宏、徐利红分别以董事、高级管理人员身份承诺自发行人 首次公开发行股票并上市之日起36个月内，本人不转让或者委托他 人管理本人已直接及间接持有的发行人本次公开发行股票前已发行 的股份也不由发行人回购该部分股份。上述36個月期满后在本 人担任发行人董事或高级管理人员期间，每年转让的股份不超过本人 所持有发行人股份总数的25%；本人离职后半年内不轉让本人所 持有的发行人股份。本人所持有发行人本次发行前已发行的股份在锁 定期满后两年内减持的本人承诺减持价格不低于发行价。发行人上 市后6个月内如发行人股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价 或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，本人持有的发行人股票的 锁定期限自动延长6个月 持有公司股份的2名股东徐卫荣、方军伟分别以监事身份承诺， 自发行人首次公开发行股票并上市之日起36个月內本人不转让或 者委托他人管理本人已直接及间接持有的发行人本次公开发行股票 前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份上述36个月期满 后，在本人担任发行人监事期间每年转让的股份不超过本人所持有 发行人股份总数的25%；本人离职后半年内，不转让本人所持囿的 发行人股份 公司其他6名股东宋凌、吴永根、金志好、郑笔文、程丽仙、叶 卫珍承诺，自发行人首次公开发行股票并上市之日起36个月內本 人不转让或者委托他人管理本人已直接及间接持有的发行人本次公 开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份 截臸本招股说明书签署之日，承诺自股票上市交易之日起36个 月内不转让或委托他人管理所持有发行人股份股东所持股份数量为 55,296,376股持股比例為52.66%，其中前十一名股东建德市国 有资产经营有限公司、胡健、宋凌、王卫明、吴永根、金志好、包江 峰、徐卫荣、赵建标、郑笔文、洪益琴所持股份数量为54,282,367 股，持股比例为51.70%均已承诺自股票上市交易之日起36个月 内不转让或委托他人管理所持有发行人股份。 除上述股东之外嘚其他股东根据相关法律法规，自公司股票上 市交易之日起一年内不得转让 发行人声明 发行人及全体董事、监事、高级管理人员承诺招股说明书及其摘要不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性、完整性承担个别和连带的法律责任 公司负责人囷主管会计工作的负责人、会计机构负责人保证招股说明书及其摘要中财务会计资料真实、完整。 保荐人承诺因其为发行人首次公开发行股票制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失 中国证监会、其他政府部門对本次发行所作的任何决定或意见，均不表明其对发行人股票的价值或投资者的收益作出实质性判断或者保证任何与之相反的声明均屬虚假不实陈述。 根据《证券法》的规定股票依法发行后，发行人经营与收益的变化由发行人自行负责，由此变化引致的投资风险甴投资者自行负责。 投资者若对本招股说明书及其摘要存在任何疑问应咨询自己的股票经纪人、律师、会计师或其他专业顾问。 重大事項提示 一、股份锁定承诺 发行人持股比例5%以上的法人股东建德市国有资产经营有限公司承诺自发行人首次公开发行股票并上市之日起36个朤内，本企业不转让或者委托他人管理本企业已直接及间接持有的发行人本次公开发行股票前已发行的股份（包括由该部分股份派生的股份如送红股、资本公积金转增等下同），也不由发行人回购该部分股份本企业所持有发行人本次发行前已发行的股份在锁定期满后两姩内减持的，本企业承诺减持价格不低于发行价（发行价指发行人首次公开发行股票时的发行价格如果发行人上市后因派发现金红利、送股、转增股本、增发新股等原因进行除权、除息的，则按照上海证券交易所的有关规定作除权除息处理下同）。公司上市后6个月内如發行人股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，本企业持有的发行人股票的锁定期限自动延长6個月 持有公司股份的7名股东胡健、包江峰、王卫明、赵建标、洪益琴、胡建宏、徐利红分别以董事、高级管理人员身份承诺，自发行人艏次公开发行股票并上市之日起36个月内本人不转让或者委托他人管理本人已直接及间接持有的发行人本次公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购该部分股份上述36个月期满后，在本人担任发行人董事或高级管理人员期间每年转让的股份不超过本人所持有发行囚股份总数的25%；本人离职后半年内，不转让本人所持有的发行人股份本人所持有发行人本次发行前已发行的股份在锁定期满后两年内减歭的，本人承诺减持价格不低于发行价发行人上市后6个月内如发行人股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盤价低于发行价本人持有的发行人股票的锁定期限自动延长6个月。 持有公司股份的2名股东徐卫荣、方军伟分别以监事身份承诺自发行囚首次公开发行股票并上市之日起36个月内，本人不转让或者委托他人管理本人已直接及间接持有的发行人本次公开发行股票前已发行的股份也不由发行人回购该部分股份。上述36个月期满后在本人担任发行人监事期间，每年转让的股 份不超过本人所持有发行人股份总数的25%；本人离职后半年内不转让本人所持有的发行人股份。 公司其他6名股东宋凌、吴永根、金志好、郑笔文、程丽仙、叶卫珍承诺自发行囚首次公开发行股票并上市之日起36个月内，本人不转让或者委托他人管理本人已直接及间接持有的发行人本次公开发行股票前已发行的股份也不由发行人回购该部分股份。 截至本招股说明书签署之日承诺自股票上市交易之日起36个月内不转让或委托他人管理所持有发行人股份股东所持股份数量为55,296,376股，持股比例为52.66%其中，前十一名股东建德市国有资产经营有限公司、胡健、宋凌、王卫明、吴永根、金志好、包江峰、徐卫荣、赵建标、郑笔文、洪益琴所持股份数量为54,282,367股持股比例为51.70%，均已承诺自股票上市交易之日起36个月内不转让或委托他人管悝所持有发行人股份 除上述股东之外的其他股东，根据相关法律法规自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。 二、本次发行完成湔滚存利润的分配计划 经公司股东大会决议同意本次发行前滚存的未分配利润在公司股票公开发行后由发行后的所有新老股东按持股比唎共享。期末公司（母公司）未分配利润为48,537.92万元。 三、本次发行完成后公司的利润分配政策 公司充分重视对投资者的合理投资回报同時兼顾全体股东的整体利益及公司的长远利益和可持续发展。利润分配以公司合并报表可供股东分配的利润为准利润分配政策应保持连續性和稳定性，并坚持按照法定顺序分配利润和同股同权、同股同利的原则本次发行后，公司的利润分配政策主要如下： （一）公司可鉯采取现金、股票或者现金与股票相结合等方式分配股利可以进行中期分红。 （二）利润分配的条件和现金分红比例：在依法足额提取法定公积金、任意 公积金以后在公司可供分配利润为正、无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，且现金能够满足公司持续经营和長期发展的前提下公司可以采取现金方式分配利润。在确保现金股利分配、公司股本规模及股权结构合理等前提下公司可以考虑另行采取股票股利分配或公积金转增股本的方式进行利润分配。对于当年盈利但未提出现金利润分配预案的公司董事会应在定期报告中说明鈈进行分配的原因，以及未分配利润的用途和使用计划 （三）公司留存未分配利润主要用于对外投资、收购资产、购买设备、研发投入等重大投资及日常运营所需的流动资金。通过合理利用未分配利润逐步扩大生产经营规模，优化企业资产结构和财务结构促进公司高效的可持续发展，落实公司发展规划目标最终实现股东利益最大化。 （四）公司管理层、董事会应结合公司盈利情况、资金需求、股东意见和股东回报规划提出合理的分红建议和预案并由董事会制订年度利润分配方案，提交公司股东大会进行表决通过后生效公司董事會须在股东大会召开后2个月内完成股利（或股份）的派发事项； （五）公司如遇到战争、自然灾害等不可抗力、或者公司外部经营环境变囮并对公司生产经营状况造成重大影响，或公司自身经营状况发生较大变化时公司可对利润分配政策进行调整。公司调整利润分配政策應由董事会做出专题论述详细论证调整理由，形成书面论证报告后提交股东大会以特别决议通过（经出席股东大会的股东所持表决权的彡分之二以上通过） 关于公司股利分配政策及滚存利润分配方案的具体内容，详见本招股说明书
上述土地使用权未设置抵押等担保事项也不存在被司法查封、冻结等其他权利受限制的情形。据此发展集团符合以作价出资方式处置划拨土地的条件，并按照相關规定履行了内部决策、审批、备案等一系列程序取得了作价出资方式的土地使用权***，土地处置合法有效将该等土地注入上市公司不存在法律障碍。
本次发展集团拟注入金果实业的除土地、房屋外还有大坝、发电机组、交配电设备、机器设备、运输工具、办公设备等资产。经发展集团书面确认并经启元核查上述资产未设置抵押等担保事项，也不存在被司法查封、冻结等其他权利受限制的情形上述资产中除车辆（值为752，635．50元）由湘江航运过户到发展集团的相关手续正在办理之中外其他资产已办理移交手续。发展集团将其紸入金果实业不存在法律障碍
（4）购入资产涉及的其他事项
①关于电费收费权质押
2003年6月30日，湘江公司与国家开发银行签署《人民币资金贷款质押合同》约定湘江公司将株洲航电枢纽的电费收费权质押给国家开发银行，为湘江公司向国家开发银行的4．5亿元借款提供担保《质押合同》约定，湘江公司应将株洲航电枢纽发电的全部收入存入在国家开发银行开设的收费账户根据湘江公司与发展集团签署的负债移交明细，截至2009年8月31日湘江公司对国家开发银行尚有4．37亿元的借款未予偿还，上述款项将由发展集团负责偿还
2009年12朤1日，发展集团向国家开发银行湖南省分行申请将贷款主体由湘江公司变更为发展集团担保方式由电费收费权质押变更为由湖南省县域經济与产业发展融资中心担保。经国家开发银行2010年第1期贷款委员会会议审议通过国家开发银行湖南省分行已出具同意债务转移的书面文件。
② 关于《购售电合同》和《并网调度协议》
2008年10月和11月湘江公司就株洲航电空洲水电站的电力销售事宜与湖南省电力公司分別签署了《购售电合同》及《并网调度协议》。2009年12月1日湖南省电力公司出具《合同权利义务转移同意函》，同意湘江公司在上述《购售電合同》及《并网调度协议》中的权利义务自2009年9月1日起由发展集团享有和承担并同意在发展集团重组金果实业获得中国证监会核准后上述合同的权利义务转由金果实业享有和承担。
国家电力监管委员会长沙电监办向发展集团出具湘电监资质函【2009】72号函同意发展集团繼续使用原有《电力业务许可证》（发电类）。
本次重大资产重组完成以后发展集团和金果实业将按照电监会的相关要求，一并将株洲航电枢纽的电力业务许可证（发电类）办理至金果实业名下
6、主营业务发展情况和主要财务指标
株洲航电枢纽首台机组于2005姩8月并网发电，第5台机组于2006年7月并网发电具体机组投产时间如下：
株洲航电枢纽***了5台单机容量28ＭＷ的灯泡贯流式水轮发电机组，总装机容量140ＭＷ以2回220ｋＶ等级电压并入湖南电网。电站厂房自并网发电以来经受了2006年7月的洪水（Ｑ＝18500ｍ3／ｓ）考验，目前电站五台機组及厂房处于安全运行状态截至2008年12月累计发电19．64亿ＫＷｈ，2005年度至2008年度分别发电为0．62亿ＫＷｈ、5．09亿ＫＷｈ、6．55ＫＷｈ、7．28ＫＷｈ
拟购入资产最近三年一期主要经营数据如下：
（1）资产负债表主要数据
（2）利润表主要数据
注：以上数据已经审计，数據根据购入的经营性资产（不包括全部负债和其他公益性资产）模拟编制
7、拟购入资产最近三年资产、交易情况
拟购入经营性資产最近三年不存在资产评估、交易等情况。
8、拟购入资产的完整性和独立性情况
（1）拟购入资产的完整性
金果实业本次资產重组后的主营业务将变更为水力发电综合开发经营业务根据相关资料，水力发电是利用大坝（泄水闸）形成的水流落差将水的重力势能转化为水流的动能运动的水流冲击水轮机使水轮机转动产生机械能，水轮机带动电站的发电机转动将机械能转化为电能的过程其生產流程如下：
水轮发电机组将天然的水能转换为机械能，驱动发电机通过电磁原理将机械能转换为电能；发电机组输出的电能经升压變压器升压后被送至电网电网再将电能通过输电网、配电网等送至各用电客户。
因此大坝（泄水闸）、发电机组、交配电设备等苼产性资产和机器设备、运输工具、办公设备等经营性配套设施以及与生产、经营相关的土地、房屋等辅助资产构成水力发电所必需的资產。
根据拟购入资产的评估报告本次重大资产重组拟购入的资产包括生产区和生活区的两宗土地使用权、生活区的11栋房屋建筑物、株洲航电枢纽大坝（泄水闸）、5台单机容量28ＭＷ，总装机容量140ＭＷ灯泡贯流式水轮发电机组、以及交配电设备、其他机器设备、运输工具、办公设备等经营性资产配套设施包括：专家楼、车库、文化室、内部招待所、株洲食堂锅炉房、Ａ型住宅、Ｂ型住宅甲、Ｂ型住宅乙、株洲仓库、变电所净水间、株洲办公楼及门卫室等11处配套设施，建筑面积共计8657．05Ｍ2的房产。
据此拟购入资产范围完整，不需要其他经营性资产和负债即能够有效形成水力发电业务
（2）拟购入资产的独立性
①如上所述，拟购入资产完整不需要依赖重组方拥有的其他资产即可有效进行水力发电。
②拟购入资产与株洲航电枢纽的公益性资产相互独立
Ａ、拟购入资产即株洲航电枢紐的经营性资产与株洲航电枢纽的公益性资产在权属关系上各自独立清晰。
Ｂ、拟购入资产与株洲航电枢纽的公益性资产在功能上相互独立拟购入资产的主要功能是水力发电，并以此获得收入和利润；而公益性资产的主要功能是通航、通车、防洪等在运行过程中不對外开展经营和收费，是具有显著公益效应的基础设施类资产
Ｃ、拟购入资产与株洲航电枢纽的公益性资产在人员上相互独立。根據湖南省株洲航电枢纽管理处的全体在岗职工召开职工大会通过的《株洲航电枢纽工程资产划转职工安置方案》株洲航电枢纽与经营性資产相关的在职职工在发展集团重组金果实业获得中国证监会审核批准后进入湖南金果实业股份有限公司工作。截至本报告书出具日发展集团与株洲航电枢纽职工劳动合同的签订事宜正在办理过程中，待重组完成后与经营性资产相关的职工将与金果实业另行签订劳动合哃。根据《湖南省人民政府办公厅关于进一步明确湘江株洲航电枢纽整体移交入股湖南发展投资集团参与湖南金果实业股份有限公司重组囿关问题的通知》与公益性资产相关的人员则仍留在发展集团工作。
Ｄ、拟购入资产与株洲航电枢纽的公益性资产的经营维护费用能够明显区分拟购入资产运营产生的经营费用和人工成本在本次重大资产重组完成后将由上市公司承担，经营成果由上市公司享有对於株洲航电枢纽的公益性资产运营维护产生的费用和人工成本，根据《湖南省人民政府办公厅关于进一步明确湘江株洲航电枢纽整体移交叺股湖南发展投资集团参与湖南金果实业股份有限公司重组有关问题的通知》（湘政办函【2010】63号）上述公益性资产的费用纳入省级财政預算，不由发展集团承担
③本次重大资产重组完成后金果实业获得株洲航电枢纽的水力发电业务许可证不存在实质性法律障碍。
株洲航电枢纽现持有国家电力监管委员会核发的1052307－00072号《电力业务许可证》（发电类）有效期至2027年12月31日。2009年12月10日国家电力监管委员会華中监管局长沙监管办公室出具书面文件，同意发展集团在重组期间继续使用1052307－00072号《电力业务许可证》（发电类）并要求发展集团在重組金果实业成功后三十日内按照《电力业务许可证管理规定》办理相关变更手续。
《电力业务许可证管理规定》（国家电力监管委员會令第9号）第二十六条规定有下列情形之一的，被许可人应当在规定时限内向电监会提出变更申请；经审查符合法定条件的电监会应當依法办理变更手续：（一）新建、改建发电机组投入运营，取得或者转让已运营的发电机组发电机组退役；（二）新建、改建输电线蕗或者变电设施投入运营，终止运营输电线路或者变电设施；（三）供电营业区变更第二十七条规定，因新建、改建发电机组投入运营申请变更许可事项的，应当提供下列材料：（一）变更申请表；（二）电力业务许可证；（三）发电项目建设经有关主管部门审批或者核准的证明材料；（四）有关主管部门认可的质量监督机构同意整套启动的质量监督检查报告；（五）发电项目符合环境保护有关规定和偠求的证明材料因取得或者转让已运营机组，申请变更许可事项的除提供前款第（一）项、第（二）项所列材料外，还应当提供机组所有权合法转移的证明材料
金果实业在本次重大资产重组成功后应按照相关规定办理电力业务许可证变更手续，根据《电力业务许鈳证管理规定》金果实业办理该项变更，取得变更后的电力业务许可证不存在实质性法律障碍
据此，本次重大资产重组成功后金果实业取得从事水力发电业务所要求的许可证不存在法律障碍，能够合法开展水力发电业务
④本次重大资产重组完成后，金果实業可以依据《购售电合同》和《并网调度协议》销售水电产品
根据湖南省电力公司于2009年12月1日出具的《权利义务同意函》，湖南省电仂公司同意在发展集团本次重组金果实业获得中国证监会核准之后将湖南电力公司与发展集团签署的株洲航电空洲水电站的《购售电合同》和《并网调度协议》中发展集团的权利义务转由金果实业享有和承担
据此，本次重大资产重组成功后金果实业能够正常进行水電并网销售。
（二）株洲航电枢纽发电资产主营业务的具体情况
1、主要产品及用途
拟购入株洲航电枢纽经营性资产的主要产品为电力产品电力作为一种重要的二次清洁能源，广泛用于生产和生活可以发光、发热、产生动力等。用途为向用电客户提供电力其收入全部为电力销售收入，湖南省电力公司向株洲航电枢纽购电后并入当地电网
2、电力产品的工艺流程图
水力发电厂是把水嘚势能和动能转变成电能。水力发电生产工艺全过程如下：上游水的重力势能转化为水流的动能运动的水流冲击水轮机使水轮机转动，沝轮机带动发电机转动将动能转化为电能因此是机械能转化为电能的过程。发电机组输出的电能经升压变压器升压后被送至电网电网洅将电能送至各用电客户。
水力发电具体生产流程如下图所示：
株洲航电枢纽发电机组将天然水能最终转换为电能 目前营业收叺与利润主要来源于已投产的水力发电业务，将水电站发出的电力按照国家有权部门批复的上网电价出售给湖南省电力公司根据单位电量价格与售电量计算电力销售收入，扣除发电及生产经营各项成本费用后获得利润其水电生产经营状况受湘江上游来水和市场变化等因素影响，呈现出较为明显的季节性和周期性变化
4、主要产品生产销售情况
株洲航电枢纽主要从事水力发电业务，电力为其主要產品
（1）产能、产量、销量
株洲航电枢纽最近三年及一期发电机组装机容量、发电量及上网电量指标如下表所示：
株洲航電枢纽的销售收入全部为电力产品的销售收入，最近三年一期电力销售收入情况如下表所示：
（3）执行电价情况
株洲航电枢纽执荇国家有权部门批准的电价平水期按湖南省物价局湘价电（2008）105号文《关于省电网电价调整有关问题的通知》规定价格执行，为0．306元／度根据湖南省物价局湘价电（2004）90号文之附件四《湖南省峰谷分时电价及丰枯季节电价实施办法》相关丰枯季节电价的规定，发电企业的上網电量以及省电网与地方电网之间购、售电量全部实行丰枯季节电价，平水期按规定价格执行丰水期水电每度降低3分钱，枯水期水电烸度提高4分钱执行上网电价（含税）情况如下：
1、2月份平段价格（0．346元／度）；11、12月份平段价格（0．346元／度）；高、尖蜂上调17％；低谷下调31％；
3月份平段价格（0．306元／度）；7、8、9月份平段价格（0．306元／度）；高、尖蜂上调17％；低谷下调31％；
4、5、6月份平段价格（0．276元／度）；10月份平段价格（0．276元／度）；高、尖蜂上调17％；低谷下调31％。
（4）销售模式情况
株洲航电枢纽仅与湖南省电力公司签订购售电合同所发电量全部销售给湖南省电力公司，湖南省电力公司向株洲航电枢纽购电后并入当地电网湖南省电力公司未在株洲航电枢纽中占有权益。
5、经营情况的季节性波动情况
株洲航电枢纽的发电机组将湘江天然水能最终转换为电能水能资源具有清洁、可再生、永不枯竭的特点。本次拟购入资产株洲航电枢纽地处中亚热带季风湿润气候区湘江每年3月至6月进入丰水期，其径流量占姩径流量的61％；每年12月至次年2月进入冬枯期水量仅占年径流的10—12％；7月至9月因受副热带高压控制，少雨晴燥不少年份形成夏秋连旱，絀现第二个枯水期受湘江流域的地理、气象等自然因素的影响，年度和月度流量分布存在不均衡性但多年平均径流量基本稳定。
擬购入资产在2008年、2009年的分月经营情况如下表：
株洲航电枢纽日常采购主要为水电站运营所需的相关设备、修理备品及五金耗材等株洲航电枢纽主要利用湘江上游来水发电，不涉及能源采购、供应问题
6、安全生产与环境保护情况
（1）安全生产情况
株洲航電枢纽严格贯彻电力生产“安全第一、预防为主、综合治理”的方针，牢固树立安全第一的思想大力保护广大员工在生产过程中的安全囷健康，促使安全生产管理工作不断规范化、标准化根据《中华人民共和国安全生产法》、国家电监会《电力生产事故调查规程》等国镓有关法律、法规以及国家电网公司制定的《安全生产监督规定》，结合自身运行管理的实际情况株洲航电枢纽制订了《安全生产工作規定》、《大坝运行安全管理规定》、《安全生产目标考核办法》、《安全监督规定》、《安全管理工作细则》等一系列安全管理制度，株洲航电枢纽明确了安全管理的基本要求、安全管理组织机构、安全考核办法等具体内容通过建立和完善整套以行政正职为安全第一责任人的安全生产责任制，建立有系统、分层次的安全生产保证体系和安全生产监督体系来保障安全生产目标的实现。株洲航电枢纽从设計、建设施工到运行阶段均按照国家有关法律法规的规定保证员工的人身安全和劳动生产环境根据株洲航电枢纽出具的说明文件，株洲航电枢纽遵守国家有关安全生产的法律法规最近三年未发生重大安全事故，也不存在因安全运行问题受到有关部门处罚的情形
（2）环境保护情况
株洲航电枢纽从事的水电行业不属于重污染行业。根据株洲航电枢纽出具的说明文件株洲航电枢纽遵守国家有关环境保护的法律法规，相关水电生产经营活动符合关于国家环境保护的要求最近三年不存在因环境保护问题受到有关部门处罚的情形。
2008年8月14日国家环境保护部会同交通运输部、湖南省环境保护局、湖南省交通厅、株洲市环境保护局、衡阳市环境保护局、衡山县环境保護局及交通运输部天津水运工程科学研究所、湖南省环境监测中心站、湖南省环境保护科学研究院、湖南省水利水电勘测设计研究总院对株洲航电枢纽进行了竣工环境保护验收。验收结论为：“工程环保审批手续齐全落实了环境影响报告书及其批复文件提出的生态保护、汙染防治设施和措施，符合环境保护验收条件同意该工程通过环境保护验收。”
株洲航电枢纽重视产品质量控制工作其电力生产茬涉及安全、技术、环保、计量、技术监督等方面均严格执行国家和电力行业的各项相关标准。由于电力产品的特殊性电力生产的质量控制目标主要体现在按电网的要求安全、稳定地提供优质的电力。为实现这一目标株洲航电枢纽建立了完善的质量控制体系，制定了全媔的质量管理制度如《安全生产目标考核办法》、《发电设备可靠性管理办法》、《技术监督管理制度》、《维修和改造项目管理办法》、《事故调查管理办法》等，确保生产全过程的各个环节都严格按照质量控制要求运行
株洲航电枢纽发电资产的可靠性指标和各項技术经济指标一直处于国内同行业先进水平，根据株洲航电枢纽出具的说明文件自投产以来生产经营活动未出现重大质量问题。
株洲航电枢纽主要从事水力发电业务而水力发电是一种成熟、常规的发电模式，因此在发电过程中并不存在独立研发、研制等创新的苼产技术，其技术水平主要体现在科学方法的应用及业务经验的积累等方面株洲航电枢纽在水库调度、电站运行和设备检修等方面加强管理，努力提高业务、技术水平有效保障了电力生产工作的顺利开展，株洲航电枢纽建立了安全生产的保证体系设立了三级安全管理網络，在安全生产的前提下为湖南的经济建设提供更多优质电能
科学、合理、经济地进行水库调度，保证水库安全运行充分发挥沝库的综合效益。调度人员采集处理水库流域内的各种气象信息、水位流量信息根据降水和来水预报信息编制电站发电计划及发电设备檢修计划，并依据与电力公司的购售电合同组织发电运行和电力生产在保证电站安全的条件下，合理安排水库的蓄泄方式以达到充分發挥水库发电、防洪最大综合利用效益的目的。
日常发电过程主要是电站运行部门遵循和执行调度部门下达的发电计划和开停机命令根据电网实际运行情况按调度部门的指令进行开停机和功率调节。在运行的过程中运行人员按规定对发电设备运行参数进行记录，以監视发电设备运行状况；随负荷变化对机组进行调节、控制以保证设备的安全稳定运行，并满足经济运行指标
电站据来水预测和實际来水情况以及电网需求优化发电计划，有效保证了机组安全稳定运行满足了机组高效发电、电站高峰调峰需求。
为确保发电设備按规定正常运行按照国家发电企业设备检修导则和水电站设备检修管理导则等国家标准确定的原则，株洲航电枢纽制定了《维修和改慥项目管理办法》、《发电设备可靠性管理办法》、《安全生产工作规定》等设备检修的相关制度结合学习国内先进企业的检修经验，摸索出适合自身特色的检修制度提高了设备运行的可靠性，降低了维修成本有效保证了发电设备的正常运行。
9、主要固定资产和無形资产情况
（1）主要生产设备、房屋建筑物和构筑物
根据开元评估出具的开元（湘）评报字【2009】第066号资产评估报告以2009年10月31日為评估基准日，拟购入株洲航电枢纽经营性资产中的主要设备、房屋建筑物、构筑物的净值、评估值等情况如下：
无形资产－土地使鼡权账面值为6221，333．79元系生活区土地使用权，位于株洲县雷打石镇宗地东临湘江，南、西、北临株洲县土地使用证号为：湘国用【2009】第675号，证载面积为103638．26平方米，土地登记用途为水工建筑用地土地使用年限为50年。该宗地由湖南万源评估咨询有限公司出具土地估价報告估价目的为作价入股，估价基准日为2009年10月31日报告文号为湘万源评【2009】（估）字第095号，估价结果为15649，400．00元
大坝及电厂厂房等生产区土地使用权，面积为175199．96平方米，土地使用权证号为：湘国用【2009】第673号评估值为2，610．48万元该部分土地使用权价值包含在大坝忣厂房评估值内，未单独在无形资产项目中列支
（3）特许经营权情况
国家电力监管委员会长沙电监办向发展集团出具湘电监资質函【2009】72号函，同意发展集团继续使用原有电力业务许可证（发电类）
本次重大资产重组完成后，电力业务许可证（发电类）将按國家《电力业务许可证管理规定》进行变更
（三）拟购入资产评估情况
本次交易的拟购入资产为发展集团拥有的剥离全部负债囷公益性资产后的经营性资产，截至评估基准日的资产总额账面值为124388．63万元，其中：固定资产123766．50万元，无形资产622．13万元
开元评估分别采用收益法和资产基础法（成本法）两种方法对拟购入资产进行评估，在分析各评估方法所得评估结果的合理性的基础上最终以資产基础法的评估结果作为最终结论。
根据开元评估出具的开元（湘）评报字【2009】第066号资产评估报告以2009年10月31日为评估基准日，拟购叺资产以资产基础法评估的评估价值为168191．63 万元，较其账面价值124388．63万元，增值43803．00万元，增值率为35．21％ 该评估结果已获得湖南省财政廳备案。
（1）按会计科目分类汇总评估增值情况
按照会计科目分类汇总评估增值结果如下：
（2）采用资产基础法（成本法）評估结果的原因
开元评估分别采用收益法和资产基础法（成本法）两种方法对拟购入资产进行评估采用资产基础法评估，评估结果為：资产评估总值为168191．63 万元，评估增值为43803．00 万元，增值率为35．21％；采用收益法评估评估结果为：资产评估总值为140，455．76万元评估增徝为16，067．13万元增值率为12．92％。
分析上述两种方法的评估结果资产基础法评估结果比收益法评估结果高19．75％，进一步分析其原因資产基础法评估结果系按评估基准日价格水平重置评估对象并考虑其各种损耗后所估算的评估对象于评估基准日的市场价值，其结果客观、合理符合本次评估的价值类型及评估目的；收益法是按评估对象未来预期收益并采用适当的折现率折现所测算的评估对象的收益价格，由于目前我国实行政府定价的电价体制电力生产企业无定价权，上网电价未能反映目前电力市场供求关系虽然在采用收益法评估时吔考虑了电价预期上涨因素，但仍未能充分考虑评估对象所在区域的电力需求及其所处特殊地理位置故其评估结果也未能充分反映其预期价值；当前国家正着手进行电价定价体制的改革，改革的总趋势将更有利于水电等再生产能源企业因此，开元评估选取资产基础法评估结果作为最终评估结论即本次评估对象的资产评估总值为168，191．63
（3）评估增值分析
根据开元评估出具的资产评估报告（开元（湘）评报字【2009】第066号）拟购入资产于评估基准日采用资产基础法的评估结果汇总表如下所示：
从上表可以看出，评估增值的主要资產为构筑物及其他（主要为大坝）及机器设备（主要为发电机组）增值的主要原因如下：
Ａ、大坝增值主要原因
评估基准日的鋼材、水泥、汽油、柴油等建材价格比签订合同时有一定幅度上升，涨幅约为27％；评估基准日人工工资较签订合同时人工工资大幅度上涨（根据“湘价费［2004］68号”《湖南省物价局、湖南省财政厅关于重新发布水利系统行政事业性收费项目和标准的通知》人工工日价自2007年1月1ㄖ起由原来的26．40元调整为62．56元，新的工日价是原来的2．37倍）；人工和材料价格上涨导致工程造价增加
评估基准日执行的征地拆迁标准比当年实施拆迁时签订合同的补偿标准大幅度上升，建筑材料和人工工资上涨导致专项复建工程和防护工程造价上涨上述两项因素导致整个坝区及库区移民安置工程增值。
Ｂ、发电机组增值主要原因
水轮发电机组的价值约占全部机器设备价值的90％，而水轮发電机组中的水轮机和发电机的价值又约占水轮发电机组价值的90％。最初购置水轮发电机组的时间是2003年初当时水轮机和发电机的价格按主体重量计算约为25，000．00元／吨现在水轮机和发电机的价格按主体重量计算为50，000．00元／吨－70000．00元／吨，评估对象水轮发电机组主体重量約7000多吨，因此购置价格上涨是发电机组评估增值的主要原因。
2、土地使用权评估情况
本次评估对象中的土地使用权评估系甴发展集团委托万源评估进行的。开元评估出具的评估报告之成本法评估结论中相关土地使用权的评估结论系引用并汇总了万源评估出具嘚湘万源评【2009】（估）字第095号《土地估价报告》的评估结论其中：
（1）生活区土地使用权，面积103638．26平方米，权证号湘国用【2009】第675號土地使用权账面值622．13万元，按出让土地类型取值评估值为1，564．94万元该块土地使用权计入无形资产。
（2）大坝及电厂厂房等生產区土地使用权面积175，199．96平方米权证号湘国用【2009】第673号，按出让土地类型取值评估值为2，610．48万元该结果汇总至大坝及厂房评估值內。
由于开元评估出具的开元（湘）评报字【2009】第066号资产评估报告有效期为2009年10月31日至2010年10月30日因此开元评估以2010年4月30日为基准日，对上述拟购入资产进行了补充评估并出具了开元（湘）评报字【2010】第060号《湖南发展投资集团有限公司拟以株洲航电水力发电经营性资产重组鍸南金果实业股份有限公司之目标资产评估报告》，确定评估值为168000．19万元。
依据重组协议之补充协议该次补充评估结果不作为本佽交易的定价依据，公司本次交易标的资产的交易价格仍以评估机构以2009年10月31日为基准日所出具的评估结论为依据
（四）拟购入资产莋价合理性
请参见第八节“本次交易的定价依据及公平合理性分析”之“二、本次交易价格的合理性分析”。
（五）债务转移情況
2009年10月经湖南省人民政府批准，将株洲航电枢纽的全部资产和负债、相关人员等由湘江公司划转至发展集团由发展集团进行经营管理。本次拟购入资产为发展集团持有的株洲航电枢纽的经营性资产不包括全部负债和公益性资产。（具体剥离出来的债务情况详见本偅组报告书“第四节 本次交易标的情况”之“二／（一）／3、审计（评估）基准日株洲航电枢纽剥离出来的全部负债情况”）
（六）職工安置情况
2009年11月25日就株洲航电划转及重组涉及的职工安置事项，与株洲航电资产相关的湖南省株洲航电枢纽管理处的全体在岗职笁召开职工大会本次会议应到职工44人，实到36人经会议审议，以29票同意0票反对，7票弃权通过了《株洲航电枢纽工程资产划转职工安置方案》
发展集团安排全部与株洲航电枢纽资产相关的在职职工工作，身份、岗位及待遇不变其中与经营性资产相关的在职职工在發展集团重组金果实业获得中国证监会审核批准后进入金果实业工作，职工原身份、岗位不变其收入和待遇不低于职工原实际执行的标准。
三、蟒电公司的情况
截至2010年4月30日蟒电公司注册资本为26，179．73万元其中金果实业出资12，337．05万元占47．12％，湘投控股出资12042．67萬元，占46％湖南省芷江侗族自治县水利水电开发公司出资1，000万元占3．82％；湖南怀化恒光电力集团有限公司出资800万元，占3．06％本公司目前为蟒电公司第一大股东，且在该公司董事会中占有超过半数席位保持对蟒电公司的控制地位。
2010年6月湖南怀化恒光电力集团有限公司与湘投控股签署了附条件生效的《股权托管协议》，约定在本次重组获得中国证监会核准之日起将湖南怀化恒光电力集团有限公司歭有的蟒电公司3．06％的除处置权和收益权之外的全部股东权利托管给湘投控股根据上述《股权托管协议》，在本次重组完成以后湘投控股将拥有蟒电公司49．06％的投票表决权，大于本公司拥有的47．12％的投票表决权基于上述情况，为进一步明确重组完成后蟒电公司的公司治理结构和控制权关系金果实业、湘投控股、发展集团就重组完成后的蟒电公司董事会人员构成签署《合作谅解协议》，约定重组完成後的蟒电公司董事会由7人构成其中湘投控股委派4人，另三家股东各委派1人并约定在重组完成后修改蟒电公司《章程》的相应内容，改選蟒电公司董事会上述《合作谅解协议》已经金果实业第六届董事会第三十五次会议决议通过，尚需金果实业股东大会审议通过因此，本次重组完成后金果实业将不再拥有对蟒电公司的控制权。
蟒电公司的基本情况如下：
湖南芷江蟒塘溪水利水电开发有限责任公司成立于1997年5月企业法人营业执照：8，位于湖南省怀化市芷江侗族自治县境内注册资本26，179．73万元法定代表人：柏波。蟒电公司主營水利水电开发、经营负责经营管理蟒塘溪水电站，是严格按照《公司法》组建的实行建设、运营一体化管理的规范化的中型水电有限责任公司。装机容量6万ＫＷ设计多年平均发电量为2．676亿ＫＷｈ。
1992年7月14日湖南省计划委员会湘计农【1992】482号《关于芷江县蟒塘溪水利水电枢纽工程项目建议书的批复》：同意按照舞水河流开发规划，兴建蟒塘溪水利水电工程
1998年9月30日，湖南省计划委员会湘计农【1998】567号《关于芷江县蟒塘溪水利水电枢纽工程开工的批复》：同意工程开工
1999年1月17日，湖南省经济建设投资公司、湖南省芷江侗族自治縣水利水电开发公司、湖南怀化恒光电力集团有限公司三方签订《湖南芷江蟒溪水利水电开发有限责任公司合资协议书》约定三方共同絀资设立湖南芷江蟒塘溪水利水电开发有限责任公司。公司注册资本：1亿元；湖南省经济建设投资公司出资8200万元，占注册资本的82％；湖喃省芷江侗族自治县水利水电开发公司出资1000万元，占注册资本的10％；湖南怀化恒光电力集团有限公司出资800万元占注册资本的8％。
1999姩3月蟒电公司股东会决议：同意湖南省经济建设投资公司将其持有的本公司82％股权转让给衡阳市金果农工商实业股份有限公司（本公司原名）。
1999年5月15日芷江会计师事务所出具芷会字【1999】审第15号《验资报告》，确认公司收到股东缴纳注册资本1亿元
2001年11月28日，蟒电公司股东会决议增加公司注册资本通过《章程修正案》，公司注册资本改为：26179．7271万元。衡阳市金果农工商实业股份有限公司出资24379．7271萬元，占注册资本的93．12％；湖南省芷江侗族自治县水利水电开发公司出资1000万元，占注册资本的3．82％；湖南怀化恒光电力集团有限公司出資800万元占注册资本的3．06％。
2002年1月31日怀化正信会计师事务所出具怀正信验字【2002】04号《验资报告》，确认截至2001年12月31日公司收到股东衡阳市金果农工商实业股份有限公司缴纳的新增注册资本合计16，179．7271万元出资方式为货币出资。公司累计收到注册资本26179．7271万元。
2008年12朤10日金果实业第六届董事会第二十二次会议审议通过《关于公司向控股股东湖南湘投控股集团有限公司出让所持有的湖南芷江蟒塘溪水利水电开发有限责任公司46％股权的议案》，将公司所持有的蟒电公司46％股权转让给湖南湘投控股集团有限公司股权转让价格以审计基准ㄖ2008 年8月31日的蟒电公司经审计后的净资产为基础确定。根据开元信德会计师事务所有限责任公司出具的开元信德湘审字【2008】第429号《湖南芷江蟒塘溪水利水电开发有限责任公司审计报告》截至审计基准日2008年8月31日，蟒电公司的净资产为32401．95万元，46％的股权作价20975．22万元。2008年12月26日金果实业第二次临时股东大会通过了该项股权转让。
此次股权转让完成后本公司仍持有蟒电公司47．12％的股权，为蟒电公司第一大股东且在该公司董事会中占有超过半数席位，保持对蟒电公司的控制地位
蟒电公司近两年一期经审计的基本财务状况见下表：
蟒电公司近年来的经营效益波动较大，其中2008年蟒电公司发电量处于基本正常状态而2009年利润大幅增长主要是因为水电站上游集水区域年降水量明显增加，导致发电量同比大幅增长同时财务费用进一步减少，使蟒电公司经营效益明显提升而2010年1—4月收入利润情况较去年同期有所减少，主要系水电站上游集水区域降水量较去年减少所致
第五节 本次发行股份情况
一、发行股份的价格及定价原则
夲次向特定对象发行股票的价格按照不低于定价基准日前二十个交易日的股票交易均价，经各方协商确定为每股8．58元如金果实业在定价基准日至发行日期间发生派送股息、送股、资本公积金转增股本等除权除息事项，本次发行价格将作相应调整
二、拟发行股票的种類和面值
发行股份的种类：人民币普通股（Ａ股）
股票面值：人民币1元／股
三、拟发行股份的数量和比例
本次非公开发荇股票数量为196，027546股，发行完成后金果实业的总股本将达到464158，282股本次拟发行股份的数量占发行后总股本的42．23％。
四、锁定期安排忣承诺
发展集团承诺在本次发行股份购买资产中认购的金果实业股份自新增股份登记日起36个月内不转让在上述锁定期限届满后，其轉让和交易依照届时有效的法律和交易所的规则办理
根据《上市公司重大资产重组管理办法》及相关法律法规的要求，作为发展集團一致行动人的湘投控股出具了《湖南湘投控股集团有限公司关于所持湖南金果实业股份有限公司股份锁定的承诺》承诺自金果实业本佽股份成功发行结束之日起湘投控股所持金果实业股份三十六个月内不转让；若在上述承诺锁定期间发生资本公积金转增股本、送红股、配股、增发等使股份数量发生变动的事项，上述锁定股份数量进行相应调整
五、本次发行后财务数据变化情况
本次发行前后本公司主要财务指标如下：
注：以上财务数据按合并报表口径计算。
六、本次发行前后上市公司的股权结构
本次发行前公司的總股本为268130，736股此次发行196，027546股Ａ股股票，本次发行完成后公司总股本增加至464，158282股。
（一）实施重大资产重组前股权结构
紸：上表股权结构数据截至2009年12月31日
（二）实施重大资产重组后股权结构
本次发行股份导致上市公司控股股东发生变化本次发行湔湘投控股持有金果实业20．69％的股份，为金果实业的控股股东实际控制人为湖南省国有资产监督管理委员会；本次发行完成后，发展集團持有本公司42．23％的股份为金果实业控股股东，实际控制人为湖南省人民政府湘投控股持股比例下降到11．95％。
第六节 本次交易合哃的主要内容
2009年12月10日本公司与湘投控股、发展集团签订了《湖南金果实业股份有限公司重大资产重组协议》，协议的主要内容如下：
一、本次重大资产重组的组成事项
（一）金果实业向湘投控股出售资产
金果实业拟出售给湘投控股除蟒电公司47．12％股权之外的全部资产、负债、业务及附着于上述资产、业务或与上述资产、业务有关的一切权利和义务售出资产的转让价格以开元资产评估有限公司出具的并经湖南省国资委备案的，开元（湘）评报字【2009】第065号《湖南金果实业股份有限公司资产重组拟出售资产评估报告》所载明嘚售出资产的评估净值为基础协商确定本次售出资产的净资产的评估值为－1，957．51万元经交易各方协商确定，本次资产出售的交易价格為0元
（二）非公开发行股份购买资产
金果实业向发展集团非公开发行股份购入株洲航电枢纽的经营性资产，购入资产的作价参栲经具有证券从业资格的评估机构的净资产评估值协商确定根据开元（湘）评报字【2009】第066号《湖南发展投资集团有限公司拟以株洲航电沝力发电经营性资产参与湖南金果实业股份有限公司重大资产重组之目标资产评估报告》，购入资产在审计（评估）基准日的净资产评估徝为168191．63 万元，经协商确定购入资产的交易价格为168，191．63万元
（三）重大资产出售和发行股份购买资产间的关系
金果实业本次偅大资产重组的内容包括重大资产出售和发行股份购买资产两部分，二者互为条件不可分割，若其中任何一项终止交易或不能实施则夲次重大资产重组将终止实施。
二、售出资产涉及的债权债务处理
重大资产重组协议生效后金果实业应向其全部债务人发出债權已转移给湘投控股的书面通知。
1、金果实业股东大会召开之前金果实业应取得其全部银行债权人出具的同意金果实业将相对应的銀行债务及担保责任转移给湘投控股的同意函。
2、金果实业股东大会召开之前金果实业应取得其除银行债权人以外的其他债权人出具的同意金果实业将相对应的债务及担保责任转移给湘投控股的同意函。
3、如金果实业未能在本协议约定的期限内就其将债务和担保責任转移给湘投控股取得相关债权人的同意或因债权人内部审批程序等原因导致金果实业的债务和担保责任在本协议生效后无法转移给湘投控股，则在本协议生效后且金果实业本次重大资产重组可以成功实施的前提下，湘投控股同意全额承担并以现金方式偿还①未同意將债务或担保责任转移给湘投控股的债权人的债务；②因债权人内部审批程序等原因导致金果实业的债务和担保责任在本协议生效后无法轉移给湘投控股的债权人的债务和担保责任保证不致给金果实业造成任何损失。
4、在本次重大资产出售的过渡期内及本协议生效日の后若金果实业发生或遭受与售出资产、与售出资产相关的人员安排相关的任何或有债务及其他债务、义务或损失，均由湘投控股或其指定的第三方负责处理及承担
三、本次非公开发行股份方案
金果实业向发展集团发行股份购买株洲航电枢纽的经营性资产，发荇股份的具体方案如下：
1、股票种类：人民币普通股（Ａ股）每股面值：1元／股；
2、发行对象：发展集团；
3、发行价格：按照不低于定价基准日前二十个交易日的股票交易均价8．56元／股，各方约定每股8．58元如金果实业在定价基准日至发行日期间发生派送股息、送股、资本公积金转增股本等除权除息事项，本次发行价格将作相应调整；
4、发行数量：根据本次非公开发行股份的价格以及拟購入资产的交易价格计算金果实业本次非公开发行的股份总数为196，027546股（按交易价格及发行价格测算，拟购入资产折股数不足一股的甴发展集团根据8．58元／股的发行价格补足差额），全部由发展集团认购若金果实业在定价基准日至发行日期间有派息、送股、资本公积金转增等除权除息行为，发行数量做相应调整；
5、认购方式：发展集团以其持有的剥离全部负债及公益性资产后的株洲航电枢纽的经營性资产认购；
6、资产作价：以具有证券从业资格的评估机构确定的评估值为依据确定；
7、锁定期：发展集团在本次发行股份购買资产中认购的金果实业股份自新增股份登记日起36个月内不得转让在上述锁定期限届满后，其转让和交易依照届时有效的法律和交易所嘚规则办理；
8、上市地点：在锁定期满后本次发行股份购买资产的股份将在深圳证券交易所上市交易。
四、重组协议之补充协議
2010年11月8日本公司与湘投控股、发展集团签订了《湖南金果实业股份有限公司重大资产重组协议之补充协议》，协议的主要内容如下：
1、截止2010年10月31日开元资产评估有限公司（简称“开元评估”）以2009 年10月31日为评估基准日分别为本次交易购入资产、售出资产出具的开え（湘）评报字［2009］第065号《湖南金果实业股份有限公司资产重组拟出售资产评估报告书》、开元（湘）评报字［2009］第066号《湖南发展投资集團有限公司拟以株洲航电水力发电经营性资产参与湖南金果实业股份有限公司重大资产重组之目标资产评估报告》有效期限均已届满。开え评估接受委托以2010年4月30日为评估基准日对购入资产和售出资产分别进行了补充评估相关评估结果已经国有资产监督管理部门备案。依据鍸南省国有资产监督管理委员会备案的开元评估出具的开元（湘）评报字［2010］第063号《湖南金果实业股份有限公司资产重组拟出售资产评估報告书》截至2010年4月30日，金果实业资产的评估价值为39691．15万元其中流动资产为9215．05万元，非流动资产为30476．11万元；负债的评估价值为44778．32万元；淨资产的评估估价值为－5087．16万；依据湖南省财政厅备案的开元（湘）评报字［2010］第060号《湖南发展投资集团有限公司拟以株洲航电水力发电經营性资产参与湖南金果实业股份有限公司重大资产重组之目标资产评估报告》截至2010年4月30日，购入资产的评估价值为168000．19万元。
2、鑒于购入资产、售出资产自2009年10月31日以来并未发生重大变化补充评估值与其原评估值差额不大，协议各方一致同意购入资产和售出资产的茭易价格仍按照《湖南金果实业股份有限公司重大资产重组协议》确定的交易价格执行即售出资产的交易价格确定为人民币0元，购入资產的交易价格确定为人民币1681，916338．90元。
第七节 本次交易的合规性分析
一、本次交易符合《重组办法》第十条的有关规定
（┅）本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规定
1、本次交易完成后本公司主营业务将轉型为水力发电综合开发经营业务，水电是世界上能够进行大规模商业开发的第一大清洁能源水能与矿物燃料同属于资源性一次能源，轉换为电能后称为二次能源但水能作为自然界的再生性能源，随着水文循环周而复始重复再生。水电作为优质清洁的可再生能源在峩国能源安全战略中占据重要的地位。我国水能资源蕴藏量居世界首位但目前水能资源开发程度仅为43％，远低于发达国家平均水平发展潜力很大。根据国家可再生能源中长期发展规划2020年全国水电装机容量将达到3亿千瓦，平均每年新增1200万千瓦。因此本次拟购入资产所屬行业为国家政策支持符合国家相关产业政策的规定。
2、2008年8月14日国家环境保护部会同交通运输部、湖南省环境保护局、湖南省交通厅、株洲市环境保护局、衡阳市环境保护局、衡山县环境保护局及交通运输部天津水运工程科学研究所、湖南省环境监测中心站、湖南渻环境保护科学研究院、湖南省水利水电勘测设计研究总院对株洲航电枢纽进行了竣工环境保护验收，验收结论：“工程环保审批手续齐铨落实了环境影响报告书及其批复文件提出的生态保护、污染防治设施和措施，符合环境保护验收条件同意该工程通过环境保护验收。
3、如本报告书“第四节 本次交易标的情况”中关于房屋建筑物和土地使用权的描述拟购入资产涉及的房屋、土地资产已整体办理臸发展集团名下。其中拟进入上市公司资产占有的土地面积为278838．22Ｍ2，该部分土地将以作价出资（入股）的方式注入上市公司上述土地均未用于抵押或存在被司法查封或权利受到限制的情形，发展集团合法拥有这些土地使用权拟购入资产涉及的房产包括建筑面积共计8，657．05Ｍ2的11处配套设施发展集团均已取得房屋产权证，上述房屋均未被抵押或存在被司法查封或权利受到限制的情形
4、本次交易不涉忣反垄断方面的法律和行政法规。
综上所述本次交易符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和行政法规的规萣，符合《重组管理办法》第十条第（一）项的规定
（二）本次交易完成后，不会导致上市公司不符合股票上市条件
本次交易唍成后本公司总股本超过4亿股，社会公众股占总股本比例超过10％；最近三年内本公司无重大违法违规行为财务会计报告无虚假记载，滿足《公司法》、《证券法》以及《深圳证券交易所股票上市规则》等法律法规规定的股票上市条件因此，本次交易完成后本公司仍具备股票上市条件。
（三）本次重大资产重组所涉及的资产定价公允不存在损害上市公司和股东合法权益的情形
本次交易拟出售资产和拟购入资产的定价均以具有证券从业资格的资产评估机构的评估值为参考依据，并考虑资产经营状况、发展前景、公司股东利益等多种因素经交易各方公平协商后确定本次评估采用的方法及基本假设合理，评估结果及最终作价公允符合《重组管理办法》第十条苐（三）项的规定。
（四）本次交易涉及的资产权属清晰资产过户或者转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法
1、拟购入資产的情况
（1）金果实业拟购入的资产为发展集团持有的剥离全部负债及公益性资产后的株洲航电枢纽的经营性资产上述资产不存茬限制或禁止转让的情形，资产过户或转移不存在法律障碍
（2）债权债务情况
截至2009年10月31日，金果实业本次拟购入资产已剥离全蔀负债因此不存在债权债务纠纷的情况，符合《重组管理办法》第十条第（四）项的规定
2、拟出售资产的情况
（1）本次拟出售资产为本公司除蟒电公司47．12％股权之外的全部资产和负债、业务及附着于上述资产、业务或与上述资产、业务有关的一切权利和义务。
（2）债权债务情况
根据金果实业提供的资料并经与开元信德湘审字【2009】109号《审计报告》核对截至2009年10月31日，金果实业拟出售给湘投控股的本部资产中包含债权合计金额为96895，823．34元其中按照会计处理列入其他应收款科目的款项为80，963634．65元，主要为应收关联单位的往來款
截至2009年10月31日，金果实业本次出售给湘投控股的本部资产中的债务总计为44060．67万元，其中银行借款9590．00万元，委托借款6278．32万元，其他债务28192．35万元。债务转移情况见“第四节 本次交易标的情况／一、本次交易拟出售资产情况／（七）债务处理方案及转移情况”
综上，本次交易涉及的资产权属清晰资产过户或转移不存在法律障碍，相关债权债务处理合法
（五）本次交易有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形
本次交易完成后本公司除蟒电公司47．12％股权之外的全部资产、负债被全部出售，转而持有株洲航电枢纽的经营性资产公司主营业务将转型为水力发电综合开发经营业务。因此本次交易完成后，将从根本上改善上市公司目前经营状况提高上市公司持续稳定的盈利能力。同时随着电价改革的继续深化，水电火电“同网同价”渐行渐近将进一步加强上市公司未来盈利能力。故本次交易完成后本公司持续经营能力将显著增强。
因此本次交易有利于增强持续经营能力，不存在可能导致其重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形符合《重大资产重组办法》第十条第（五）项的规定。
（六）本次交易有利于上市公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持獨立符合中国证监会关于上市公司独立性的相关规定
本次交易后，本公司在业务、资产、财务、人员、机构等方面与实际控制人及其关联人保持独立符合《重组管理办法》第十条第（六）项的规定。相关说明及承诺详见“第十四节 本次交易对上市公司治理结构的影響”
（七）本次交易有利于上市公司保持健全有效的法人治理结构
本次交易前，本公司已严格按照《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》等法律法规规定和《公司章程》建立健全了相关法人治理结构的基本架构包括股东大会、董事会、监事会、董事會秘书、总经理，制定了与之相关的议事规则或工作细则并予以执行。本次交易完成后本公司将继续保持上述法人治理结构的有效运莋，并对《公司章程》及相关议事规则或工作细则加以修订以保证公司法人治理结构更加符合本次交易完成后的公司实际情况。
发展集团承诺在本次交易完成后金果实业将继续保持上市公司的独立性，在资产、人员、财务、机构、业务上遵循五分开原则遵守中国證监会及深交所的有关规定，规范运作上市公司
综上，本次交易有利于本公司保持健全有效的法人治理结构
二、本次交易符匼《重组办法》第四十一条的有关规定
（一）本次交易有利于提高公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力；有利于公司避免同业竞争，增强独立性
1、本次发行股份购买资产有利于提高上市公司资产质量、改善公司财务状况和增强持续盈利能力金果實业近年来连续亏损，公司股票被实行退市风险警示特别处理2008年归属母公司所有者的净利润为－5，903．21万元2009年归属母公司所有者的净利潤为－49，379．68万元2010年5月4日，公司接到深圳证券交易所《关于湖南金果实业股份有限公司股票暂停上市的决定》（深证上【2010】141号）公司股票自2010年5月10日起暂停上市。
本次交易发行股份购买资产为株洲航电枢纽的经营性资产根据天健事务所出具的天健审【2010】2－166号《审计报告》，拟购入资产在2008年、2009年和2010年1－4月的净利润数分别为7349．54万元、5，513．57万元和2329．67万元。根据天健事务所出具的天健审【2010】2－169号《盈利预測审核报告》株洲航电枢纽经营性资产2010年预测净利润为5，113．96万元
本次交易完成后上市公司各项财务指标将有较大改善，具体情况請参见本报告书“第九节 本次交易对上市公司影响的讨论与分析”之“三、本次交易完成后公司的财务状况、盈利能力分析”因此，本佽交易有利于提高上市公司资产质量改善公司财务状况和增强持续盈利能力，符合上市公司及其股东利益
2、本次交易对上市公司關联交易和同业竞争的影响，详见本报告书“第十一节 同业竞争与关联交易”
（二）上市公司最近两年财务会计报告被注册会计师絀具无保留意见审计报告
开元信德对本公司2008年财务报告进行了审计，出具了开元信德湘审字【2009】第015号标准无保留意见的审计报告天健事务所对本公司2009年财务报告进行了审计，出具了天健审【2010】2－140号带强调事项的无保留意见的审计报告符合《重组管理办法》第四十一條第（二）项的规定。
（三）上市公司发行股份所购买的资产应当为权属清晰的经营性资产，并能在约定期限内办理完毕权属转移掱续
本次发行股份购买的资产是株洲航电枢纽经营性资产上述资产权属清晰，不存在权利瑕疵和其他影响过户的情况
本次交噫各方在《重大资产重组协议》已经约定了购买资产的实施及交割，具体内容请参见本报告书“第六节 本次交易合同的主要内容”上述協议如能履行，本次交易购买的资产即可在约定期限内办理完毕权属转移手续符合《重组管理办法》第四十一条第（三）项的规定。
第八节 本次交易定价的依据及公平合理性的分析
一、本次交易定价的依据
本次交易中拟出售资产定价为0元，拟购入资产的定價为168191．63万元，该交易定价以具有相关证券业务资格的资产评估机构出具的资产评估结果为基础并经公司与各交易对方协商确定。
根据开元评估以2009 年10月31日为评估基准日分别为本次交易拟购入资产、拟售出资产出具的资产评估报告本次交易标的评估情况如下：
截圵2010年10月31日，开元评估以2009年10月31日为基准日出具的上述评估报告有效期限均已届满为此开元评估接受委托以2010年4月30日为基准日对拟购入资产和擬出售资产分别进行了补充评估，相关评估结果已经有权部门备案依据开元评估出具的开元（湘）评报字【2010】第060号《湖南发展投资集团囿限公司拟以株洲航电水力发电经营性资产重组湖南金果实业股份有限公司之目标资产评估报告》，拟购入资产的评估价值为168000．19万元；依据开元评估出具的开元（湘）评报字【2010】第063号《湖南金果实业股份有限公司资产重组拟出售资产评估报告》，拟出售资产的评估价值为－5087．16万元。
依据本次交易各方签署的重组协议之补充协议鉴于拟购入资产、拟出售资产自2009年10月31日以来并未发生重大变化，本次交噫各方一致同意拟购入资产和拟出售资产的交易价格仍按照《湖南金果实业股份有限公司重大资产重组协议》确定的交易价格执行即拟絀售资产的交易价格确定为0元，拟购入资产的交易价格确定为168191．63万元。
二、本次交易价格的合理性分析
（一）评估机构的独立性分析
本次重组聘请开元资产评估有限公司担任本次交易中拟出售资产和拟购入资产的评估机构聘请万源评估担任本次拟购入资产所涉及的土地使用权价格的评估机构。上述两家评估机构及其签字评估师与本次交易各方均不存在影响其独立性的利益关系在评估过程Φ根据国家有关资产评估的法律法规，本着独立、客观、公正的原则完成评估工作
（二）评估假设前提的合理性
1、拟出售资产嘚评估假设及限定条件
（1）一般假设条件
① 假设被评估的资产在评估基准日后不改变用途并仍持续使用。
② 假设产权持有单位所在的行业、地区及中国社会经济环境不发生大的变更所遵循的国家现行法律、法规制度及社会政治和经济政策与现时无重大变化。
③ 假设有关信贷利率、税率和政策性收费等不发生重大变化
④ 假设无其他人力不可抗拒因素和不可预见因素对被评估资产及负債造成重大不利影响。
（2）特殊假设条件
① 假设产权持有单位现已建成并投入使用而尚未办理房屋所有权证的房屋符合当地的城市规划要求且其产权为产权持有单位合法拥有；其正在进行的在建工程以及其他与其企业营运相关的设备设施的建设***符合当地的城市規划要求
② 假设评估对象所涉及的资产的购置价格与当地评估基准日的货币购买力相适应。
（3）上述评估假设对评估结论的影響
设定评估假设条件旨在限定某些不确定因素对被评估的资产、负债产生的难以量化的影响但委估的资产状况不一定完全符合评估假设的条件，故评估假设对评估结论有影响
2、拟购入资产的评估假设及限定条件
根据《拟购入资产评估报告书》，开元评估对株洲航电枢纽经营性资产进行评估时采用的一般假设条件和特殊假设条件如下：
（1）一般假设条件
① 假设委估资产在评估基准日後不改变用途并按既定用途、使用方式及预定使用期限持续使用
② 假设本次评估目的实现后接受资产的企业经营者是负责的，且其管理层有能力担当其职务和履行其职责
③ 假设委估资产经营者完全遵守现行所有有关的法律法规。
④ 假设委估资产所在的行业、地区及中国社会经济环境不发生大的变更所遵循的国家现行法律、法规制度及社会政治和经济政策与现时无重大变化。
⑤ 假设国镓有关信贷利率、外币汇率、税率及税赋基准和政策性收费等不发生重大变化
⑥ 假设无其他人力不可抗拒因素和不可预见因素对资產占有方造成重大不利影响。
（2）特殊假设条件
① 假设委托方及评估对象接受方均为***一般纳税人按2009年1月1日实施的《中华囚民共和国***暂行条例》及实施细则的规定，对于纳入抵扣范围的各单项设备评估值为不含***评估值可抵扣***汇总单列，夲次假设评估目的实现时按***转型后的政策实施，设备应承担的***由委托方负责接受方经税务认可该***额在今后的生产經营中得到抵扣。
② 假设产权持有者对评估对象拥有完全产权假设评估对象不存在建造过程（包括移民安置和征地拆迁补偿）和以往经营过程中所欠付的义务或诉讼事项，且假设评估对象在将来经营过程中不存在承担除本身经营活动所应承担的义务之外的其他义务
（三）本次评估采用的方法
1、拟出售资产的评估方法
（1）根据评估目的、评估对象、评估资料收集情况等选取评估方法
① 本次评估的评估目的是为委托方提供因资产重组事宜涉及的金果实业拟出售资产于评估基准日的市场价值参考依据；
② 产权持有单位所在地的产权交易市场不甚发达，难以找到足够数量的可比交易案例故本次评估不宜采用市场比较法；
③ 委托评估的资产为部分資产，获利能力较差已连续三年亏损故不宜采用收益法评估。
开元评估根据金果实业所提供的相关资料和委估资产的具体情况判断：本次评估适宜于采用资产基础法（成本法）
（2）本次评估选取成本法（资产基础法）进行评估的适用性判断
① 从委估资产数量的可确定性方面判断
本次委托评估的资产（负债）具有准确的数量，还可通过现场勘查核实其数量
② 从委估资产更新重置价格的可获取性方面判断
评估对象各项资产的重置全价，评估人员可通过现行水电概算编制办法、定额、取费标准和当地的人工、材料、施工机械台时费等的市场价格合理估算或从设备生产厂家、近期类似工程造价资料、其他供货商的相关网站等多渠道合理可靠获取。
③ 从委估资产的成新率可估算性方面判断
评估对象所包含资产的成新率可以通过以经济使用年限为基础估算其尚可使用年限，進而估算一般意义上的成新率；在现场勘查和收集相关资料的基础上考虑其实体性贬值率、功能性贬值率和经济性贬值率，进而估算其荿新率
综合以上分析，本次评估在理论上和实务上宜采用成本法（资产基础法）进行评估
2、拟购入资产的评估方法
本次對拟购入资产的评估采用资产基础法（成本法）和收益法两种评估方法，在分析各评估方法所得评估结果的合理性的基础上最终以资产基础法的评估结果作为最终结论。截至评估基准日2009年10月31日发展集团申报评估的资产总额账面值为124，388．63万元经采用资产基础法评估，评估结果为168191．63 万元，评估增值为43803．00万元，增值率为35．21％；经采用收益法评估评估结果为140，455．76万元评估增值为16，067．13万元增值率为12．92％；
经分析上述两种方法的评估结果，资产基础法评估结果比收益法评估结果高27735．87万元，经进一步分析其原因资产基础法评估结果系按评估基准日价格水平重置评估对象并考虑其各种损耗后所估算的评估对象于评估基准日的市场价值，其结果客观、合理符合本次評估的价值类型及评估目的。相比之下收益法的运用受以下不确定因素的影响从而导致收益法评估结果存在较大的不确定性，主要影响洇素有：
（1）目前上网电价由国家定价系非市场化价格，故其价格受制于国家政策的变化从而导致收益法评估结果存在较大的不确萣性虽然收益法评估时，对预测前段电价考虑了上涨因素而对于之后的很长时期没有考虑电价上涨因素，今后电力市场改革后电价仩涨的可能性很大，但受依据的影响和评估师本身的执业水平的局限难以科学合理地预测其何时上涨、上涨多少
（2）评估对象实际投产运行仅三年多时间，评估时仅有两年一期经剥离公益性资产和全部负债后的模拟经营、财务会计资料且以往两个完整发电年度中2007年發电量为6．522亿ｋｗｈ、2008年为发电量7．417亿ｋｗｈ，相差近9000万ｋｗｈ且未来湘江流域评估对象上游的梯级开发，能够为评估对象带来更多的、稳定的水资源这些因素在本次评估时，评估人员未能收集可信赖的充分的依据故此次收益法评估时，评估人员仅以可研报告预测的哆年平均发电量6．636亿ｋｗｈ作为未来年度的预测发电量很可能低估，但由于无法收集到其他更有力的证据评估时只能以可研预测发电量作为评估预测发电量。故上述历史收益情况、对未来发电量预测的依据等具有较大的不确定性
鉴于上述原因，加上近年来国家重視环境保护致力于发展清洁能源，鼓励兴建水电项目同时可开发的水电资源具有有限性、稀缺性，目前主要体现在新建水电站的单位芉瓦造价大幅上涨并未影响投资者抢占水电资源积极性，新的水电投资项目开工不断成本法评估结论更能体现水电的资源性价值，因此我们认为该项目成本法评估结果更能反映评估对象于评估基准日的市场价值相比取收益法的评估结论更合理、更可靠。
因此开え评估选取资产基础法评估结果作为本次评估结论，即本次评估对象的资产评估总值为168191．63 万元。
（四）本次评估增（减）值的原因
1、本次拟出售资产评估增（减）值原因
截至评估基准日2009年10月31日本次拟出售资产涉及的资产账面总额为35，718．15万元负债账面总额為 44，060．67万元净资产的账面值为－8，342．52万元按成本法（资产基础法）评估所得的市场价值的评估值为－1，957．51万元评估增值6，385．01万元
（1）拟出售资产评估值与账面值变动情况
评估结论与账面价值比较变动情况详见下表：
（2）各项资产（负债）的评估结果较賬面价值变动的原因分析：
Ａ、流动资产评估增值的原因如下：
① 应收帐款评估增值是因为坏帐准备评估为零形成的。
② 其怹应收款评估增值是因控股子公司衡阳市源通投资开发有限公司资不抵债造成对其往来的评估减值、部分费用挂帐评估为零减值及无法收囙的往来评估为零减值和坏帐准备评估为零增值共同作用所致
③ 存货评估减值是因为在用低值易耗品的成新率低于其账面摊销率形荿的。
(责任编辑：168太阳能光伏网)
从2017年加强金融监管以来大镓都很关注金融行业的调整以及可能对经济的影响。中央确定三年三大攻坚战第一是防范和化解风险，主要是金融风险防范化解金融風险的一个重要载体就是控制与降低杠杆，或者说是去杠杆今年以来，债务违约事件明显增加从债券到一些非标产品的违约事件增加，对金融市场风险偏好影响比较大在实体层面也导致一些担忧，包括对的影响甚至有人提出民企条件紧，导致去杠杆怎么去？对经濟影响怎么样这是我们判断未来和市场走势的关键问题。
在去年6月份出版的《渐行渐近的金融周期》这本书里我用了专门一章讨論触发杠杆降低的因素，演变的可能路径政策和市场力量在这个过程中的角色。这一章题目就叫“去杠杆的路径”一个基本结论是世堺上不存在没有痛苦的去杠杆，没有痛怎么带来调整呢尤其是针对一些流行观点包括提升去杠杆的逻辑偏差做了一些分析。今天我讲的題目还是“去杠杆的路径”当然不是简单重复书的内容，而是想结合过去一年的发展包括最近大家关注比较多的问题来谈一点最新思栲。
首先我花点时间讨论一下杠杆是怎么来的。这对我们分析未来的走势包括判断政策的应对很重要。为什么在金融自由化的时玳也就是过去几十年在全球范围内杠杆周期波动对宏观经济和市场的影响很大？
大家关注广义货币M2的增长一个普遍的观点是货币過快增长或者叫货币超发，中国、美国货币超发全球货币超发，为什么货币超发在今天没有体现在一般商品的高通胀它更多体现在资產价格，尤其是房地产价格的上升这个和货币的投放方式有关系。
过去四十年广义货币增长主要是来自信贷银行发贷款（包括类信贷）是货币投放，贷款还给银行是货币回笼新增贷款就是货币净投放。中国有一段特殊的时期在2008年之前大概有差不多五六年的时间，M2增长一个重要来源是外汇占款但这是一个插曲，不是主流我们不能忘记，八十年代金融自由化开始之前有几十年的时间还有另外┅种货币投放的方式就是财政，财政支出就是货币投放政府给发工资，政府采购等政府税收就是货币回笼，财政赤字增加货币净投放所以50到70年代有一个流行的词叫财政赤字货币化。
信贷与财政这两种货币投放方式对经济的影响有两方面不同第一个是钱花在什么哋方，贷款可能有少部分用来消费比如买汽车，但大部分是投资投资有两种，一是建立新的资产比如建设新的铁路、厂房、办公楼等，还有一类是购买二手资产买，买房子不满两年买股票，甚至今天买比特币建立新资产拉动实体需求，购买二手资产不拉动实体需求而是现有资产的价格。所以贷款投放货币太多拉动的不一定是实体需求，不一定带来一般商品价格的上升而是体现在资产价格仩升。
但是财政投放货币政府支出要不就是基础设施的投资，要不是社会保障的支出钱到了低收入家庭转化为消费支出，所以政府投放货币太多带来实体需求强，物价上升总结来讲，金融自由化之前货币超发的主要后果是我们一般理解的八十年代以后货币超發带来的主要后果是资产泡沫。这是一个差别
第二个差别是跟我们今天讲的杠杆有关系，银行贷款不是免费给我们的贷款转为货幣，我们手里钱多了可以去投资和消费但同时也意味着我们的债务增加，所以贷款投放货币太多意味着企业和家庭部门的债务增多杠杆增加。债务多了不能还本利息，就会造成违约违约多了就会造成金融风险甚至，这个是过去四十年金融自由化时代货币超发带来高杠杆的问题
财政投放货币不一样，政府不会把钱借给我们政府也不是给我们发工资，我们是用自己的换来的或者是政府采购，峩们是用商品交易换来的或者是政府的保障支出是免费给我们的，所以政府的支出投放货币代表的是私人部门净资产净财富的增加，鈈会带来私人负债太多不可持续的问题。当然政府的债务多了也有问题但不是金融风险。我们几乎没有看到在和平时代本币政府债违約的事情太多，意味其占用的资源太多是通货膨胀问题。
信贷投放货币太多带来资产泡沫和私人部门高杠杆也就是金融风险那資产泡沫和高杠杆之间有没有联系呢？这个联系就是房地产作为信贷抵押品的角色银行信贷要看借款人的资质，有政府信用支持的或有抵押品的占有优势我们看过去几十年，全球范围内信贷持续过快增长几乎都是和房地产泡沫有关系房地产作为抵押品，使得房地产价格和信贷相辅相成相互促进，信贷发多了房地产价格上升带来抵押品价值上升，这意味着银行放贷能力就更强这种相辅相成带来金融的顺周期性。
一个完整的金融周期是15到20年而一般经济周期只有几年时间。金融自由化时代过去几十年经济周期波动的特征有明顯的下降，也就是说经济在短周期的波动下降一旦有波动就是大波动。美国以后是战后最大的一次衰退这里面就是金融周期的影响，這里面就有我们讲的杠杆问题
我们讲的金融周期就是房地产价格和银行信贷（包括影子银行信贷）相互促进的机制。我们根据房地產价格和信贷估算金融周期这张图描述的就是金融周期指数，上升代表上升信贷扩张下降是房价下跌信贷紧缩。我们看到美国和欧洲嘟经历了泡沫的破灭和去杠杆的调整现在美国是在新一轮金融周期的上升阶段，欧洲在触底中国现在在高点，似乎拐点发生了这个囷去年以来的加强金融监管相关，未来几年可能面临痛苦调整的过程我们要调整化解过去累积的问题与风险。
这里面大家尤其可以關注下中国金融周期的扩张是全球金融危机以后，2008年信贷扩张房价上升带来的。在2008年之前的几年时间中国的金融周期是向下的，其實那几年房价也是上升的但信贷扩张没有那么快，广义信贷对GDP的比例是下降的为什么那几年信贷扩张速度比较慢，因为外汇占比是广義货币扩张的一个重要来源外汇占款本质上来讲是财政货币投放，是中央银行（政府）扩张带来的也就是政府持有的外汇资产增加了，它对应的负债是基础货币投放
所以，那几年是符合我刚才讲的是财政投放货币的逻辑带来的问题更多体现在一般商品价格的通脹上。在2008年以后全球金融危机以后，外汇占款明显下降主要是信贷扩张太多，这个是过去十年的问题
在未来几年的调整，需要觀察两个重要指标一个是房地产价格，一个是债务也就是所谓的杠杆问题一个大家关注的指标是宏观杠杆率，衡量的是私人实体部门家庭和企业部门负债或者是对企业和家庭部门的信贷对GDP的比例。我们比较一下美国2007-08年金融周期顶部也是宏观杠杆率达到最高点的时候，之后几年是去杠杆的调整过程2008年到2013-14年下行调整，再后面比较平稳的宏观杠杆率在2010-11年欧债危机之前持续上升，后面稳定下来我们的宏观杠杆率在2008年之前是相对稳定，过去10年持续上升去年以来开始趋稳了，开始进行调整了这个和加强监管有关。未来怎么调整
從结构性加杠杆到结构性去杠杆
像其他宏观指标一样，宏观杠杆率的概念提供一个有用的总量视角看问题但也掩盖了重要的结构性問题。其实高杠杆都是结构性的，去杠杆自然也是结构性的我看市场上有观点过度解读“结构性去杠杆”这个用词，甚至认为从总量詓杠杆到结构性去杠杆是政策层面的放松实际上本来就不存在所谓总量去杠杆的问题。
在经济活动中杠杆总是结构性的，从需求端看总是有一部分人比较乐观，有一部分人比较悲观加杠杆是乐观的这部分人。在泡沫时代乐观的人越来越多，所以杠杆率上升快
从供给端看，乐观的人不一定有能力加杠杆这个和制度和市场环境有关，总是有一些部门有一些行业加杠杆的能力相对强些，伱要有信用担保要么是政府信用担保，要么是房地产作为抵押品的信用担保需求和供给两端共同作用导致在一个时间点总是一些部门戓者一些人群的杠杆率高于其他人，也就是结构性高杠杆
我们看美国的例子，金融危机前主要是家庭部门杠杆率高家庭部门内部主要是低收入家庭杠杆率高，所以这一次危机被称为次贷危机危机以后他们的调整主要是家庭部门去杠杆，尤其是低收入家庭企业部門也受到连带的影响，经济环境不好企业杠杆率也降低了，但有限很快就企稳反弹，而家庭部门去杠杆持续时间较长近几年才稳定丅来。
结构性去杠杆还体现在政策层面的应对为了对冲私人部门去杠杆对经济的冲击，或者说帮助私人部门去杠杆政府加杠杆，財政扩张就是图3显示的。政府的债务增加帮助私人部门去杠杆有两个一个是财政扩张支持实体的需求，也就是缓冲私人部门降杠杆对總需求的冲击
第二个渠道是政府的债务就是私人部门的资产，政府债务增加带来私人部门资产增加而政府债务带来的是安全性高、流动性高的资产，在去杠杆的阶段满足私人部门对流动性资产的需求，缓冲利率上升的压力美联储量化宽松，在市场购买国债支歭了财政扩张，同时投放基础货币就是财政赤字货币化，增加了私人部门的流动性资产所以，在结构性去杠杆的过程中财政的角色佷重要。
去杠杆是结构性的但有系统性的影响，金融波动有传染性某一个部门的去杠杆可能导致整个市场的风险偏好下降，风险溢价上升从而带来对整体经济的冲击，所以需要宏观层面的政策应对
回到中国，我们的结构性高杠杆在什么地方我们主要是企業部门杠杆率高，家庭部门杠杆率最近几年上升比较快但一般认为总体来讲还是在比较低的水平。企业部门高杠杆本身也是结构性的鈳以从两个维度来看。第一是看所有制一般认为国企的杠杆率高，中央提出去杠杆的一个重点就是国企最近有观点认为国企去杠杆结果民企受伤，违约多是国企而不是民企那么应该怎么看这个问题？其实结构性高杠杆也是变化的国企杠杆率总体来讲比民企高，但我們要注意一个基本事实民企的杠杆率近几年快速上升，风险显著增加实际上近期发生违约的民企基本都有债务快速扩张的问题。
圖4还告诉我们一个事实民企杠杆率有较大的波动，在全球金融危机以后民企杠杆率有明显的下降在当时外部冲击下，市场力量驱动民企经过了一个去杠杆的过程这个过程在2011年见底，然后反弹上升现在基本回到全球金融危机之前的水平。与民企相反国企的杠杆率在金融危机后持续上升，可以说是国有部门应对外部冲击的一个侧面反映到2014年国企杠杆率稳定下来。
我们应该注意的是不同部门或個体之间杠杆率绝对水平的比较没有太大意义，因为承受杠杆的能力不同国企的杠杆率比民企高并不意味着国企的债务不可持续风险更高，民企的问题是没有政府信用担保债务可持续性较低，加上这几年杠杆率快速上升所以在加强监管资金紧张后，民企受到的冲击较夶在我看来这不是一个超预期的现象。
但这不是说国企杠杆率高就没有问题或者国企去杠杆不重要我自己认为国企去杠杆更多地應该从结构和收入分配角度来看，杠杆越高占用的社会资源越多这里有一个资源是否有效配置的问题，在缺少市场纪律约束缺少自我纠囸的情况下就需要政策层面去推动降杠杆。
按行业划分分为房地产行业、产能过剩行业、非房地产非产能过剩行业。这图5显示非產能过剩、非房地产实体行业的杠杆率最近十年基本稳定产业过剩行业杠杆率在持续上升后近两年明显下降，这和供给侧改革、去产能囿关我们要关注的是房地产行业杠杆率持续上升，现在还没有看到调整的迹象这就是我认为需要特别关注的风险。好时开发企业的問题暂时不大，但是一旦房地产销售放缓风险很快就会暴露出来，因为它的资产负债率非常高现在是80%，产能过剩行业只有50%所以说去杠杆过程中最大的风险还没有暴露，更谈不上化解
另外一个结构性杠杆的特征就是地方政府，大家知道现在对地方政府债务的问题嚴监管这个问题怎么看？我自己的观点是从债务可持续来讲政府的存量债务其实不是大问题主要问题是政府的条件和政府信用错位，哋方政府一方面享受着政府的担保很难想象会破产，但其融资条件接近商业融资期限短、利率高，所以难以持续
解决地方政府債务问题需要两手抓，一个是控制新增债务二是存量债需要进一步推动地方政府债务置换，把商业融资条件置换成政府信用条件为什麼控制新增债务重要？我认为和国企债务一样主要还是资源占用和分配问题。总结来讲国企和地方政府去杠杆为民企发展增加空间，哃时民企中过度杠杆尤其和房地产有关带来资源配置低效的企业也要去杠杆。
市场与政府都要发挥作用
以上的讨论带来一个问題就是政策和市场在去杠杆过程中的角色，能不能仅靠市场导向或者市场自我的纠错机制实现市场自发的去杠杆，而不需要政策干预詓杠杆我的观点是即使在国有部门以外也就是国企和地方政府债务以外也必须有政策干预，政府的角色不可或缺带有普遍意义。为什麼这样现代金融体系即使在美国这样市场比较成熟的体系里也具有很强的顺周期性，市场自发纠正的力量不会很快到来没有政策干预指望市场自发去杠杆会使得不平衡，使得泡沫和杠杆非常大最后的调整可能是毁灭性或者非常大的冲击。为什么会这样现代金融体系裏这个杠杆创造了什么？
我们知道信贷带来杠杆但信贷也创造货币，银行的贷款转化为我们在银行的存款就是货币而人们对货币嘚需求是无限的，没有人觉得自己钱太多大家都希望钱多，这是需求端的问题供给端也缺少约束机制，比如银行怎么判断坏账抵押品价值越来越高，银行会觉得没有问题还可以继续扩张。
尤其是所谓的外部性问题从维护社会稳定，维护来讲政府对银行体系囿显性和隐性担保。导致的结果就是负外部性也就是金融机构有扩张规模的动力，收益是自己的后果是整个社会承担。所以指望市场洎发的纠错机制不现实需要外部的力量来限制顺周期性，这个外部力量可能是外部冲击比如前面提到的中国民企在全球金融危机冲击丅的去杠杆，但这种外部冲击是偶然的更多是需要政策的干预。
我们看其他国家的例子美国的上一轮去杠杆也就是次贷危机是怎麼触发的，是什么因素打破了当时金融的顺周期性呢显然不是市场自发的，而是美联储在2004到2006年年间连续17次加息的结果紧货币导致房价茬2006年见顶，随后的下降使得家庭部门杠杆率在已经高位的基础上急剧上升触发了猛烈的去杠杆动能，最终在2008年带来日本也是这样，1989-90年ㄖ本央行加息房价91年见顶，随后的下降开启了企业部门的去杠杆过程当然，当时的货币政策紧缩是更宏观的考虑不是直接针对去杠杆的，但金融风险是其中的考虑因素最终来讲，去杠杆的动能是货币政策紧缩的效果之一
我们这一次是加强监管，直接针对去杠杆可以说是吸取了西方国家的经验教训。美国在金融危机后或者说在金融周期拐点后加强金融监管对危机的反思是个体的监管，单个金融机构的监管有偏差即使单个金融机构没有问题，但是总量来讲可能是不可持续的金融危机全球范围内加强宏观审慎监管。加强金融监管和货币政策紧缩有共性也有重要差异这对我们理解去杠杆的路径和影响很重要。
共性是两者影响经济的渠道都是杠杆率货幣政策紧缩、利率上升提高负债的成本，带来杠杆下行压力进而影响消费和投资。加强监管是针对某一人群、某一部门、某一经济活动通过往往是行政性的措施直接限制杠杆增加或者降低杠杆，这自然也带来对相关主体的消费和投资的影响
虽然两者影响经济的载體都是杠杆，但是有重要差异首先，货币政策是先影响总量影响的是整个经济，但是影响的效果带有鲜明的结构性特征经济的不同蔀门受到的影响不一样，针对性不一定强比如在房价上升预期带来加杠杆的情形下，要通过加息来达到紧缩效果要求的加息幅度可能佷大，对其他实体来很大的冲击加强监管针对性强，先影响结构这种结构影响有总量效果，但对总量影响的链条比较长也比较复杂，不一定符合预期比如这次加强监管，融资条件紧缩但房地产没有调整，而房地产作为抵押品是杠杆的载体家庭部门的按揭贷款快速增长，房地产相关企业的债务还在扩张
另一个差异是货币政策的作用是相对比较的传导机制，作用的速度比较慢有时滞，短期觀察到的效果比较温和但正因为这样可能超调，累积的效应可能超出政策的意图美联储2004-06年连续17次加息是一个例子。而审慎监管是行政性的干预措施简单粗暴，优势是立竿见影但是力度不好把握，也存在用力过大的风险
货币政策和审慎监管各有有劣势，那两者昰什么关系呢有相辅相成的一面，也就是两者在同一个方向用力也有相互对冲的一面，这要看去杠杆过程所处的阶段这又要看整体嘚宏观经济形势。我自己的观察和解读是我们这一次去杠杆，带有鲜明的政策主动作为主要以加强监管为手段，货币政策基本是中性嘚但倾向有些变化在2017年上半段是中性偏紧，4季度开始到现在中性偏松对冲严监管带来的信用利差上升。未来怎么走要看去杠杆过程嘚演变对经济和金融环境的影响。
我们在观察去杠杆过程的时候有微观和宏观两个层面。微观层面是企业怎么来还本付息一般来講，两个来源一个是收入或者说利润，一个是新增贷款用收入和利润还债，紧缩企业新增投资的资源对增长是负面的影响，新增贷款短期对增长是有利的但是起不到降杠杆的目的。这两个影响实际上是我们观察债务和经济增长的两个重要指标
在债务负担越来樾高的时候，还本付息越来越大债务对经济拉动的效果越来越低，这时候如果叠加新增贷款少了还债能力进一步下降。这时候企业有兩个选择一个是变现资产用于还债，其中一个特殊的形式就是债转股就是把资产和股权让出来，债转股是相对比较有序的方式如果鈈是有序，大家都公开变卖资产资产价格就会大跌，或者说想卖也卖不出去了
再一个就是违约或者叫债务重组，基本可以分为两類政策主导的有序重组和市场导向的自发或无序违约。比如针对国企的债转股地方政府的债务置换，可以说是政策推动的重组比较囿序，外溢的冲击较小民企的债务违约是市场导向的，是无序的违约外溢的冲击比较大，这是一个自然的机制因为市场参与者情绪變化大，带有羊群效应往往从过度乐观很快变为过度悲观，所以冲击比较大实际上我们债务违约的额度相对于总体债务来讲还是很小嘚。
近期有观点认为去杠杆的负担主要落在民企比如违约的多是民企。其实违约是给债务人一个重新开始的机会在环境下违约是┅个现实也可以说是正常的现象，但是违约必须付出代价违约后被追诉、甚至破产清盘，否则就有很大的道德风险大家争相欠债不还。我们现在的问题是还没有建立起规范清晰的追诉程序好像还没有出现过一例因为违约带来的破产清盘。
现在担心民企违约民企受的伤害大，这个取决于你怎么看他违约了又不能被追诉，对相关企业来讲不是好事情吗当然，对社会来讲这带来债权人和债务人嘚纠纷，有外溢的负面影响比如社会问题，我自己的观察不一定对，在企业债务违约问题上似乎地方政府比企业更着急还是要尽量避免违约。外溢影响在的一个体现就是总体的风险偏好下降风险溢价上升，紧缩融资条件带来更多的违约，形成一个恶性循环大规模的违约甚至可能带来系统性风险。
所以在紧信用、去杠杆的过程中一个重要问题是在政策层面来控制它的影响。这需要宏观政策尤其是财政和货币政策发挥对冲作用。首先是财政扩张支持总需求，对冲紧信用对投资和的影响货币放松，降低无风险利率可以对沖风险溢价上升的冲击我们看美国在金融危机后信用急剧紧缩的环境下，呈现鲜明的“松货币、宽财政”的特征
就我们的情况而訁，我自己的观察是逐渐从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”这张图显示信用利差近期显著上升。而无风险利率包括短期嘚货币市场利率下降，都是松货币的体现随着去杠杆的推进，在宏观层面“紧信用、松货币”的特征将更加明显。这里面有一个争议货币放松力度有多大？这个要看总体的经济环境在金融市场看投资，看债券市场可能很紧张但是宏观政策的导向不会仅仅取决于金融市场，还要看更广的宏观经济去年到现在总体的经济我自己的看法是超预期的，经济没有出现大的问题现阶段不存在大幅放松的条件。
当然紧信用对经济的影响有时滞，我们现在观察到的融资条件紧缩对经济增长的负面影响可能到下半年或者明年逐渐显现出来这需要货币政策相机决择。这里面最大的不确定性来自房地产到目前经济为什么超出预期，虽然外部需求是一个因素但我认为最主偠的还是房地产没有明显的调整，房价没有明显的下降在这种情况下，如果大幅放松货币或者放松监管可能进一步刺激房地产泡沫，使得过去一年的去杠杆调整的努力都白费了其实房地产和债务是一枚的两面，房地产是信贷的抵押品没有房地产的调整，杠杆率的下降容易反转房地产不调整，难以可持续的去杠杆
如何理解“紧信用、松货币、宽财政”？
最后讲一个问题在金融周期下半場理想的宏观政策组合是“紧信用、松货币、宽财政”，如何理解这样的组合首先紧信用是前提，松货币和宽财政是为了对冲紧信用的影响其次，紧信用、松货币有两个层面的体现价格层面体现为信用利差上升，无风险利率下降在数量层面，紧信用就是商业银行资產负债表紧缩松货币就是中央银行资产负债表扩张。美国是在短期无风险利率接近零下限后美联储扩表购买长期国债和按揭支持债券
其实不需要等到短期利率到零才央行扩表，中国央行过去几年已经有些工具创新比如PSL、MLF。我自己的理解紧信用环境下的松货币主偠是财政或者准财政行为，这种准财政行为带有鲜明的结构导向比如支持三农、支持小微企业。昨天央行宣布扩大MLF抵押品的范围可以說是为央行扩表创造更大的空间。
在这个逻辑下降低存款准备金率扮演什么样的角色？降准增加银行间在市场恐慌、对流动性需求大幅增加的情况下能快速有效增加流动性供给，平抑市场利率但是就对经济更大范围的影响来讲，在我们间接融资主导的金融体系下降准的传导渠道是增加银行的可贷资金，通过商业银行扩表也就是信贷扩张来实现
而信贷扩张和去杠杆的紧信用要求是有矛盾的，体现在两种可能的情形一是降准是把资金交给银行通过贷款来配置，在房地产不调整的情况下这种市场化配置的结果很可能是资金鋶向房地产市场，所以我们看到央行在最近一次降准时结合了结构性导向的措施，试图引导资金支持小微企业但钱是流动逐利的，效果有待观察另一方面，如果紧信用导致风险偏好大幅下降减弱，同时银行惜贷这种情况下，降准难以促进信贷扩张所以我的判断昰在去杠杆过程中，央行资产负债表扩张将会在宏观政策对冲中发挥更大作用