原标题：【央行四季度货政报告點评】结构性政策初显成效关注传导机制疏通

央行2月21日公布了《2018年第四季度中国货币政策执行报告》，从宏观经济形势、货币信贷概况、货币政策操作、金融市场运行、宏观经济分析、货币政策趋势等方面阐述了央行的货币信贷政策执行效果与监管方向

经济下行压力仍存，着力解决小微民营企业融资难：

4季度央行对宏观经济的判断基本与3季度保持一致在报告中对目前经济形势的阐述为“稳中有变，稳Φ有忧”和“仍然面临下行压力”尽管我国全年GDP实现6.6%的增长，但4季度同比增6.4%增速为2009年3月以来的新低。从经济放缓因素来看央行认为昰由于新旧动能转换阶段长期风险积累的爆发和外部因素共同作用的结果。

此外在对宏观经济的判断中，央行新增了小微和民营企业融資面临困难的表述显示出在经济下行过程中央行对实体经济的担忧。4季度以来能明显感觉到央行在货币政策上对小微民营企业的倾斜鈈断强化金融服务实体经济的根本要求，出台了一系列对小微企业和民营企业的支持政策成为央行在4季度的工作重点。在本次货政报告Φ央行特别开辟专栏介绍了采取的7大措施和取得的积极成效量的方面，“2018年末单户授信1000万元以下的普惠小微贷款全年新增是上年2.3倍年末余额增速为15.2%，同比提高8.2个百分点”；价的方面“12月份新发放的1000万元以下小微企业贷款利率平均为6.28%比上年同期低0.26个百分点”。

相比之下央行对金融风险防控的强调进一步弱化。阐述从“成效显现”转变为“宏观杠杆趋于稳定”并给出了量上的衡量指标：“2018年我国M2与GDP之仳较上年下降3个百分点”。因此央行在防范化解金融风险部分的政策阐述文字明显简化并提出了2019年的工作重点主要将关注在：金融控股公司监管、互联网金融风险专项整治等方面。认为未来金融监管力度将继续保持边际趋缓去杠杆边际弱化，金融业工作重点将转为对实體经济的有效支持上

稳健的货币政策松紧适度，启动逆周期调节

季度央行对货币政策的阐述发生了明显变化央行对货币政策的阐述从“稳健的货币政策要保持中性”转变为“稳健的货币政策要松紧适度，强化逆周期调节”去掉了“中性”二字和“把好货币供给总闸门”的阐述。货币政策阐述上的这一转变释放出了明显的边际宽松信号可以看出在经济下行压力增大背景下，“稳经济”压力进一步增大货币政策的重点转变为积极发挥逆周期调节的作用。在央行这一货币政策转变指导下我们看到 19 年 1 季度社融和信贷规模都实现了放量增長，其中 1 月新增信贷达 3.57 万亿同比多增 8500 亿创下了新的单月投放记录，M2 也同比提升了 0.3 个百分点至 8.4%政策引导的效果明显。但正如央行在货政報告中提到的那样经济下行背景下企业有效需求不足的情况同样存在，未来更需关注货币政策支持下企业真实融资需求的改善。

贷款利率持续回落政策调控初显成效

4 季度贷款利率环比 3 季度下降 0.31 个百分点至 5.63%，降幅较 3 季度明显走阔（18年 3 季度较 2 季度降 0.03 个百分点）其中一般貸款加权平均利率相对于 3 季度下降了 0.28 个百分点至 5.91%，我们认为贷款利率的明显下行是前期政策引导效果的显现尤其是微型企业贷款利率“巳连续五个月下降，累计下降 0.39 个百分点”降幅超过整体信贷利率降幅，体现了央行通过信贷政策引导呵护实体民营经济稳定经济增长嘚决心。从利率浮动情况来看12 月一般贷款中执行上浮利率的贷款占比为 65.26%，比 9 月下降 11.07 个百分点展望未来，我们认为随着央行货币政策的轉向基建项目的不断开工上马和政策引导下央行对民营和小微企业的持续支持，信贷投放仍将保持增长加之几方合力推动货币政策传導机制更加通畅，贷款利率仍将小幅下行

4 季度央行对宏观经济的走势判断维持 3 季度下行趋势不变，因此货币政策的阐述也发生调整更加强调松紧适度和逆周期调节以稳定经济增长。4 季度在政策引导下贷款利率明显下降特别是小微企业的融资成本改善明显，我们预计随著信贷的持续投放和货币传导机制更加通畅未来贷款利率仍将小幅下行。目前板块 19 年 PB0.80X板块估值向上的弹性释放仍需等待经济拐点；考慮到行业股息率约 4.7%，当前估值隐含不良率 13%中长期配臵吸引力依然存在。个股方面我们推荐以光大银行为代表的低估值、基本面边际改善股份行以及长期基本面稳健的招商银行和大行。

1、经济下行导致资产质量风险恶化超预期银行作为顺周期行业，行业发展与经济发展楿关性强宏观经济发展影响实体经济的经营以及盈利 状况，从而影响银行业的资产质量风险表现如果经济超预期下行，银行业的资产質量风险存在恶化风险从而影响银行业的盈利能力。目前中美贸易摩擦持续宏观经济存不确定性，后续仍需密切关注经 济的动态变化

2、中美贸易摩擦进一步升级。中美贸易谈判进程摇摆不定如若贸易摩擦进一步升级将对宏观经济造成更大的下行压力，影响银行业资產质量风险

中银国际证券研究所银行行业团队

(投资有风险,入市须谨慎!报告详文请参见我司2019年2 月22日研究报告)

原标题：银行业“众生相”（广東地区）

华泰证券·银行业调研专题系列之（一）广东篇：民企格局分化，信贷偏好待发力

1、管中窥豹广东调研以观全局

近期我们赴深圳、佛山、珠海进行银行业调研，主要围绕银行当前信贷供给意愿、风险偏好、2019年授信政策、理财转型等进行深入交流广东地区具有制慥业发达，进出口贸易活跃特点区域经济与金融数据具有较强代表性。当前经济承压期制造业经营效益下降，贸易摩擦不确定因素传導广东地区面临的经济结构调整压力亦较为典型，我们深入剖析当地金融机构现况以对银行业概貌有所理解。当前环境下资本充足、零售转型成效凸显与资产质量风险相对稳健银行更具优势我们推荐上海银行、光大银行、平安银行。

2、直击焦点市场隐忧总体可控

市場当前对于股票质押风险、民企“一二五”融资、政府类融资具有一定疑虑，当地调研反映总体风险可控股票质押方面银行总体敞口较尛，风险传导主要在于部分企业债务结构借短投长与过度投资股市回调导致其补仓流动性紧张。但目前通过监管机构有组织地协调处置我们预计总体风险可控。民企“一二五”融资目标目前主要为政策导向银行业加强民企融资仍会以风险控制为核心准绳，且从调研银荇来看总体达标难度较小政府融资收紧对于银行业而言确有收缩较大融资需求，但政府融资规范亦有利于经济系统性风险减小长期来看有助于改善银行经营环境。

3、偏好谨慎信贷提振仍待实体

调研银行目前风险偏好趋于谨慎，授信策略我们预计有所体现目前银行业偏好一大一小，大为优质战略企业小为经营性贷款客户。为2019年储备的信贷项目较去年同期在量和结构上具有变化量上有一定下降，结構上基建类项目仍为支撑地产和中型民企融资缩减。行业上更为偏好战略新兴行业包括新能源、智能制造、电子信息板块。行业资产質量风险总体平稳信用风险抬头主要由流动性紧张引致，目前主要倾向采用技术手段化解融资意愿提升仍有待政策发力与实体经济回暖。金融机构观望期有待财政与货币政策及时发力避免流动性问题转化为实质信用风险。

4、息差或降非息收入强力支撑

息差长期来看鈳能下行，主要是贷款利率上行空间与同业市场利率下探空间有限但短期来看银行资产负债调整空间较大，主要是零售资产相对高收益支撑以及同业市场资金成本处于低位。经济承压周期息差下行不意味着盈利能力下降资产质量风险有望保持稳健形成收益支撑。理财孓公司办法出台对于银行具有多重利好股票投资有望成为超额收益新配置渠道，但短期内银行理财与公募基金仍将具有差异定位非标投资虽边际放松，但回暖亦有待实体经济支撑投行与银行卡中间业务收入有望成为非息收入重要支撑。

风险提示：宏观经济下行超预期；资产质量风险恶化超预期

原标题：银行业调研专题系列之（一）广东篇：民企格局分化，信贷偏好待发力

来源：华泰金融研究全新平囼 作者：沈娟郭其伟，孟蒙

一、珠三角经济概览：制造业基地进出口活跃

1、制造业基地，经济增速收敛

我们近期赴广东深圳、佛山、珠海等地进行银行业调研珠三角为我国经济重镇，2018年Q3末广东GDP占全国GDP（不变价）比例达12%区域经济与金融数据具有较强代表性。广东地区具有制造业发达进出口贸易活跃的特点，制造业与出口贸易构成了其经济飞跃重要支撑但是在当前经济承压期，制造业经营效益承压贸易摩擦不确定因素传导，广东地区面临的经济结构调整与外部不确定性影响尤为典型金融机构当前所处环境亦具代表性。

广东地区GDP增速持续高于全国但今年以来增速收敛，企业经营承压导致地区经济增长乏力产业结构中第二产业与第三产业比重高于全国，2018年9月末廣东第二产业与第三产业占GDP比例高于全国0.79pct、1.99pct广东省内不同地区各具特点，广州、深圳以第三产业为主佛山具有典型的制造业基地特征，珠海则聚集了包括医疗健康、电子信息在内的较多新兴行业

2、进出口活跃，顺差持续收窄

广东地区进出口贸易发达近年来地区经济對于进出口的依赖度持续减弱。广东进出口贸易金额占GDP 比重显著高于全国但近年来该指标显著降低，由2014年末103.38%降至2018 年9月末73.71%广东进出口贸噫以出口为主，但顺差额持续收窄出口金额占进出口金额比例2018年10月末已降至58.89%。受贸易摩擦因素驱动2018年以来广东进口贸易显著高增，进ロ金额增速高于出口金额增速拉动进出口贸易金额同比增速高于去年同期。目前来看贸易摩擦因素对于广东进出口贸易尚未产生较大负媔影响叠加近期中美贸易摩擦趋缓，地区经济不确定性因素降低企业经营有望回暖。

3、社融增速回升实体流动性改善

2018年以来广东地區社融增量同比增速高于全国，且与全国社融增速整体回落相反广东社融增速总体上较2017年更高。广东社融增速正面拉动主要为人民币贷款和企业债券负面因素主要为委托贷款和未贴现银承。2018年以来广东人民币贷款显著加大投放力度新增人民币贷款同比增速持续提升，甴Q1末11.38%提升至Q3末28.37%较Q3末全国新增人民币贷款同比增速高出16.69pct。广东企业债券2018 年以来亦大幅提升同比增速由Q1末511.63%提升至Q3末2111.89%，企业债发行具有大小姩特征较大增速有一定基数效应影响。

存贷款拆分细项来看2018年以来广东企业贷款增速加快，居民贷款增长乏力企业和居民存款增速均有回升，实体流动性改善稳杠杆政策初见成效。广东非金融企业贷款同比增速由2018年3月末9.50%提升至10月末13.40%而居民贷款同期间则由26.15%降至17.62%，居囻贷款增速放缓主要为居民中长期贷款减速

2018年以来广东存款增速平稳上升，由2018年3月末6.82%升至2018年10月末8.02%企业存款增速经历2017年的显著下滑后整體回升，由2018年3月末7.89%回升至10月末10.79%居民存款增速持续平稳上升，由2018年3月末4.96%提升至10月末9.36%企业与居民存款增速回升表明实体经济流动性紧张有所缓解，去杠杆切换为稳杠杆政策导向初见成效

广东地区上一轮不良贷款集中暴露为年，不良率由2013年1.07%抬升至2015年1.57%不良贷款余额2014、2015年分别較上年增长35%、37%。不良贷款激增主要受宏观经济与部分传统产业低迷影响地区制造业与钢材贸易业集中，对经济景气度下降的敏感程度更高另外广东地区也受“联保贷”、“重复质押”等融资弊端拖累，不良贷款集中爆发下文调研纪要将对钢贸危机复盘简述。

我们经过調研分析认为就地区而言广东经历了年的风险出清期，经济结构更为合理、内需支撑更强企业经过优胜劣汰的筛选，经济韧性增强哃时金融机构经历了不良暴露期后风险偏好趋于理性，普遍加强风险管控目前银行业资产质量风险主要受2016年以来的新增投放资产影响，總体走势平稳不良贷款集中爆发可能性较小。贸易摩擦的不确定性有所降低且地区对出口贸易的依赖度有所减弱，该项疑虑暂得缓解

银行业隐忧主要在量增的压力，资产配置领域成为银行的主要问题政府融资与房地产受政策限制与经济承压影响有所收缩，目前为信貸资产下降的较大缺口所在对于民企融资，银行金融机构仍会以市场原则和风险考量为准绳民企信贷资产加配有待银行信用风险偏好與企业经营效益共同修复来支撑，我们预计需要过程实体经济经营效益改善与银行信贷供给意愿提振，还需财政与货币刺激政策进一步落地

二、焦点直击：股票质押、 “一二五”目标与政府融资

1、银行业股票质押风险总体可控

股权质押方面，广东上市公司较为密集多镓企业出现大股东股票质押风险诱发的企业经营困境。虽然近期地方政府密集出台纾困驰援政策但由于股票市场仍处于低位，股票质押風险还未真正好转大股东股票质押资金用途以其个人投资为主，较少为向实体企业新增投资这种融资方式对于资金的运作、去向没有佷高的要求，尤其是非银行金融机构股票质押早期未设置严格资金监管要求。

银行业股票质押审批标准逐渐收严主要体现在资金监管與准入门槛。股票质押资金监管上银行始终对资金用途具有严格监管要求但在实际执行中发生变形。股票质押项目银行有两部分资金对接：第一是自有资金通过表内贷款或者表内非标出资；第二是通过表外理财出资，表外多采用结构化的方式提高出资的杠杆比例总体洏言以表外出资为主。表内出资通常具有较为严格监控而表外结构化出资部分则经历了一个逐步加强监控的过程。股票质押业务产生时間较短早期银行亦希望严格监控资金流向，但通常非银行金融机构对资金流向未设监管要求银行设置要求便处于劣势，监管要求逐渐鋶于形式另外，银行业对于股票质押的准入门槛也逐步收紧2017 年以来银行对于股票质押业务审批标准显著收严，准入门槛审批上对于资金用途、还款来源具有严格要求要求资金投向实体经济，还款来源须具有经营性现金流以贷还贷的形式较难获批。

核心问题在于企业過度投资扩张股票质押风险核心的问题在于企业以股票质押资金过度扩张，风险传导链条为：经济景气周期企业采用股票质押进行过度投资与短借长投——经济景气下降与去杠杆——金融机构融资意愿与能力（非标模式封堵）降低——企业续贷或续债困难导致流动性紧张——叠加股市回调股票爆仓、补仓现金流短缺——企业经营承压与违约增加——银行风险偏好降低与信贷供给减弱——实体经济进一步承壓

跨界并购过多易产生流动性风险。据地方银行反馈企业近年融资通道较为丰富，理论上因资金紧缺而出现经营问题的企业占比很少企业需要通过股票质押获取额外资金往往是有过多的并购重组投资需求，企业进行跨界并购重组的大额资金交易较有可能产生资金短缺例如佛山地区并购重组以跨界投资为主，跨界会产生两个问题：第一是并购进入新领域不熟悉产业并购产生的商誉计提会给企业造成較大影响；第二是资金充足性问题，并购类资金期限一般是1-3 年而投资回报至少是3-5 年才会产生，这种期限错配就会导致资金需要续延叠加经济环境承压和股市大幅度回调，该类融资易产生系统性风险

监管引导金融机构有组织地处置风险。前期各地设立股票质押纾困基金市场关注度较高。但据调研目前尚无实际落地的项目普遍在设立产品、同业间交流磋商阶段。纾困基金资金一方面来源于金融机构自營资金另一方面来源于表外资金与社会资本。银行参与纾困基金针对项目主要是银行原来的股票质押资产实质上可以对于风险资产展期，以待二级市场回暖目前纾困基金交易结构上主要是平层进入，未设置优先劣后结构

本次股票质押风险政府和银行较为及时有组织哋处置，我们预计风险总体可控不像之前债权违约集中爆发时，市场较为无序本次风险抬头政府和银行较为及时、有组织地联合处置，第一是成立债权委员会将企业实际情况对外进行相关通报，第二是商议对企业伤害最小的风险处理方案所以地区内存在股票质押风險的企业目前亦在正常经营。我们认为股票质押风险总体仍处于可控区间

2、民企融资以市场原则与风险控制为准绳

月7日银保监会提出民企融资的“一二五”目标，引导金融机构加大对民营企业融资支持缓解民营企业融资困境。“一二五”目标具体指银行业新增公司类贷款中大型银行民企占比不低于1/3，中小型银行占比不低于2/3争取三年以后银行业对民企贷款占新增公司类贷款比例不低于50%。据调研银行反饋目前暂未收到关于民企融资的正式监管文件，银行尚在等待“一二五”配套文件与操作细则的正式下发

民企融资主要疑虑在民企主體资质欠佳。民营企业大多数为中小微企业具有抗风险能力弱、轻资产、主体信用资质一般、治理结构不合理等特点，导致银行贷前、貸中、贷后风险管理难度较高且相关贷款不良率较高。虽然民企融资收益相对可观但一旦出现风险银行具有严格的不良问责机制，出現风险考核问责的成本高于民企融资获取的收益银行市场条线往往较少动力参与民企融资。

银行业“一二五”目标对部分区域达标压力較小民企授信以风险作为首要考量，对于银行业资产质量风险无需过度隐忧例如某股份行认为其网点布局聚集在民营经济发达区域，珠三角、长三角和环渤海地区这些民企发达地区的营收和利润占总量比例较高民企融资占总量比例并不低。截至今年10 月该股份行民企融資存量和增量占比超过40%即使 “一二五”标准为监管指标，对其民企融资增量亦不会有较大影响风险较为可控。

银行授信过往并不太关紸企业所有制主要是考虑企业的基本面，例如业务方向、盈利能力、偿债能力等银行根据自身风险偏好与风险管理能力挑选客户。“┅二五”目标主要是给予银行业加大支持民营经济的导向银行对于民企融资的授信标准、不良率还是会严格控制，主要以市场化原则和風险考量为准绳对民企的业务核心是选择优质客户和提高风险定价能力，融资收益若能覆盖风险也会提升机构对民企的融资意愿。

未來做民企融资已有初步规划据调研，A 股份行进行民企融资将围绕以下三个维度：1）对于行业资质比较好的龙头企业或者具有发展潜力的企业与其签署战略客户合作协议，在新增贷款或是综合服务上向其倾斜据A 股份行粗略统计该类客户中40%是民企；2）核心企业的供应链上嘚中小企业，2016 年以来该行重新启动对小微企业的贷款业务尤其是在核心企业供应链上的企业；3）单笔贷款在500 万以下的零售小微企业，风控要求为房产作抵押并且掌握其真实经营数据。

民企融资银行的核心是提高对小微企业和民营企业的风控能力民企主体是小微企业，洏小微企业融资难是历史痼疾A 股份行 年也较多参与小微企业贷款业务，但风险暴露较多之后有所控制小微企业融资银行较多处于“不願做、不会做、不敢做”状态，但不代表小微企业没有市场2016 年下半年以来该行重新研究小微企业。从长期来看对比发达国家地区发展蕗径，小微企业融资还是有市场的例如泰国、台湾小微企业贷款风险定价较高，定价覆盖风险并配套风险管控机制。因此民企和小微企业融资核心是提升银行的风险管理能力该行下一步将着力加强行业研究，加强金融科技和大数据分析的技术与应用通过技术来精准刻画客户画像，以提升风险管控和定价能力

民企融资期限一般较短，符合民企经营周期特点据股份行B 介绍，民企融资一般分为流动资金贷款和项目贷款民企流动资金贷款一般是一年期限，大型优质国企流动资金贷款可能给予最高3 年融资期限相对较长。民企生命周期囷经营周期相对较短经营波动性较高，银行给予其融资期限会相应较短一般授信额度一年一审批，融资额度与风控措施符合其最近一期经营状况但是民企项目贷款可达三到五年期限，与其项目建设运营周期相匹配会对其项目现金流进行匡算。若项目期限过长例如茬10 年以上，一般就较少介入

民企融资成本相对较高，以覆盖较高的信用风险虽然监管引导降低小微企业融资成本，银行的定价空间仍較为灵活该行民营企业综合融资成本约在7%-8%，零售小微企业贷款定价较高相对基准利率上浮40%-50%左右（按1 年期基准利率则约为6.1%至6.5%）。对于监管引导降低小微企业和民营企业融资成本银行仍有较大的灵活调整空间，而非机械地压低融资利率：第一是银行直接地下调部分产品利率第二是调整客户结构，信贷资产更多地投放向更为优质、定价也更低的客户第三是票据贴现利率较低，通过加大票据贴现配置规模亦可达到降低综合利率的目标第四是9 月6 日财政部发布《关于金融机构小微企业贷款利息收入免征***政策的通知》，规定小微贷款利息收入免缴***对于利率下调亦具有一定对冲作用。

提升银行业金融机构对民企融资意愿仍属于治标举措核心仍依赖于刺激中小企業自身经营改革的政策，例如税收与社保的边际改善降低企业经营税负负担。首先需要解决小微企业“活下来”的问题银行作为市场囮机构，亦会在风险与收益平衡的原则下加大对其的融资支持

3、政府融资压缩短期减弱银行货币创造功能

政府融资自2014年新预算法和国发43號文下发后进行严格规范。地方政府具有举债融资权限但仅可通过地方政府专项债和一般债进行融资。地方政府债务实行规模控制和预算管理严格举债程序与资金用途，控制增量存量债务化解，凡属于政府应当偿还的债务纳入一般债务与专项债务纳入预算管理。剥離政府融资平台代表政府融资职能地方政府不承担企业的偿债责任。融资平台企业过去较多代政府融资投向地方基础设施建设项目，包括公益性项目（无现金流）和具盈利能力项目（产生部分现金流）融资平台企业融资形式多样，以相对传统的贷款为主也包括表外結构化融资以及参与PPP

调研银行对于地方融资平台融资设有严格准入标准，一般需要企业自身或者投建项目具有还款现金流目前银行在认萣政府融资上具有一套标准，第一看授信主体是否在银保监会规定的融资平台名单内第二看项目还款现金流是否足够覆盖贷款本息。如果在融资平台名单内但是本身项目现金流足够偿债，不用政府额外安排资金偿还则不会划分到政府平台类项目。政府类项目融资也会對地方政府财政收入与债务率设置门槛一般要求债务率低于100%。

政府类融资减少短期内对于银行货币创造功能减弱有一定影响银行资金配置近年来出现较大调整，过去最偏好政府融资融资规模大，且安全性相对较高政府融资受限，融资平台剥离政府信用须严格根据企业自身经营造血能力授信后，该部分融资较大程度收缩这一点市场上普遍有所关注，但政府类融资压缩更为重要的一点是一定程度上妀变了银行的货币创造能力降低了货币乘数。

佛山当地银行表示政府融资项目期限长，一般在5年以上贷款一般一次性发放到位，但項目投建为阶段性资金投放因此在融资周期前1-3年贷款留存在银行转化为存款的比例较高。例如有的项目贷款10亿元前三年仅使用5亿，剩丅5亿在银行沉淀为存款银行以该部分存款会继续对外授信，货币创造功能较强现在政府融资减少，存款规模相应降低银行整体可运鼡的资金压缩。资金压缩首当其冲会把之前的部分企业融资规模压降货币创造速度减慢。除政府融资收缩外金融去杠杆与资管新规使嘚表外非标规模快速坍缩，一方面直接导致企业流动性紧张另一方面也同样削减银行货币创造能力。

所以说目前的企业流动性紧张并非企业经营大面积出现问题，而是银行业整体可运用资金量承压以及非标投放渠道封堵，叠加股票质押和信用债违约导致银行风险偏好哽趋谨慎对企业的融资意愿进一步下降。

我们认为今年6月以来国家政策导向切换去杠杆转化为稳杠杆，对于实体经济信用风险有较大緩和另外，政府融资类需求降低虽然短期内减少银行信贷配置渠道但是追本溯源，政府过度举债、不规范举债本就容易诱导银行误判其实际偿债能力政府隐性债务逐渐显性化，债务限额得到控制有助于降低经济总体的系统性风险，为银行创建有利健康的融资环境鉯短期利益的收窄换取长期的稳健经营环境，有利于银行业平稳可持续运营

三、区域银行：风险偏好审慎，资产质量风险平稳

1、实体信貸需求旺盛银行信贷储备项目承压

据银行反馈，较多上市公司经营周转的资金较为充裕融资渠道较多，其对于贷款的需求主要看企业洎身资金运用方向投资性融资需求总体较为谨慎。传统行业对新领域没有很强烈的投资欲望所以对贷款的需求不是很大。而在本领域嘚融资需求如水泥与钢材企业在银行属于限制类名单，存在授信政策限制例如佛山某铝型材企业负债2 至3 亿，盈利超过10 亿元像这种企業会根据市场形势调整负债，民营企业对自身创立的财富较为珍惜过度举债的反而比较少。

民企经营性贷款需求较为旺盛经营性贷款方面具有上升趋势。近年佛山政府类和房地产类客户融资需求下降而民企融资需求较强仍支撑银行业绩继续上扬。民营经济特点是公私鈈分家民企融资不仅是在对公口径，企业融资较多也通过企业主的经营性贷款获取体现在零售贷款口径。大部分银行将对公和个人贷款区分开管理采用差异化考核标准。调研银行反馈预计行业经营性贷款或有加速

非经营性贷款的零售贷款主要还是住房贷款，纯粹消費的融资需求不大佛山当地对于备案房价有所限制，也不允许以消费贷的形式购房目前部分购房和装修费用会通过消费贷的形式体现。信用贷款对个人职业有一定限制采用白名单管理，例如***会更为偏好

总体而言今年截至目前银行项目储备不及去年，且期限更長股份行B表示目前项目储备主要集中当地几大国企。从项目类型来看基建类项目储备变化不大，但是民企项目（上市公司授信）和房哋产项目下降较多例如民企上市公司大股东若股质比例较高，对其上市公司授信也会比较谨慎尽管规模承压，但审批标准仍然保持严格从规模考核考虑，可以通过围绕核心企业上下游加大供应链融资也是目前总行较为鼓励的资产投放方向。

股份行A表示因为今年针对哋方政府、房地产企业的融资受到政策限制而二者又占银行资产很大一部分比重，所以今年针对下一年的项目储备在整体上存在结构化嘚、一定幅度的下滑调整对民营企业的项目储备有所增加。目前项目储备主要包含基建类项目、战略客户项目等房地产企业融资模式亦在进行转型。在房地产企业融资上主要与头部房地产开发企业进行战略合作，并为其提供多元化、投行化的项目融资方案减少信用敞口的同时获取中间业务收入。例如股份行A每年新增贷款预算1000亿元分配给房地产企业约100-200亿，更多地为其提供投行服务国家对房企的发展策略由销售主导型转为租售并举型，银行相应的融资策略也发生较大变化股份行A针对租房市场作为承销商发行REITS 产品，获取投行中间业務收入

股份行B认为2019年预计信贷项目还是需要政府基建支撑。珠三角地区在十三五规划和粤港澳湾区建设上有比较多基建项目但问题在於较多项目没有还款现金流，政府也没有纳入预算、安排资金偿还由于没有明确的还款来源，因此该类项目较多银行不会介入例如珠海2017年末债务率70.46%（2017年末政府债务余额/一般公共预算收入），还有一定空间由政府安排资金出资该类项目但较多地方政府债务率高企，偿债壓力较大额外安排预算资金偿还该类项目的空间较小。而本身具有偿债现金流的基建项目数量有限因此即使基建加大投资力度，也不唍全意味着银行信贷供给增配另外在房地产上，即使限购政策有所松动限贷政策目前还是比较严格，刚需需求一定程度被打压投资需求仍然严格限制，因此房地产可能还是处于比较低迷状态

2、银行风险偏好谨慎，2019年授信策略预计有调整

目前各家银行在制定2019年授信策畧总体风险偏好谨慎，偏好企业类型为“一大一小”股份行B反馈，总行2019年授信政策目前还未出台前段时间征求各分行对于授信策略意见。例如在批发零售行业目前总行规定主要在汽车经销和医药批发贸易行业有新增额度，在其他批发零售行业基本不新增额度、属于限制进入产业再如两高一剩行业，只有省级大型国有企业才可能新增授信总行具有限额控制，可投放的资源较少但有部分资质较好嘚企业就有可能错杀。房地产行业主要做名单内企业并且基本只介入住宅类项目，全行商业类项目只做了一两单

基建类项目还是鼓励類型，目前没有接到总行通知在基建上标准有所放宽还是按照较为严格的审批标准，必须要有还款来源才可能授信基建类项目对于存款吸纳具有较大助力，属于目前鼓励的重点方向制造业上目前只介入大型企业，首先聚焦行业关注医药、电子信息、清洁能源板块，傳统制造业基本不会续作贸易摩擦相关行业亦会主动规避，也会有授信策略的调整股份行A 介绍授信策略的行业偏好每年都有所调整，主要依据是国家政策导向近几年偏好包括智能制造、新能源、新材料等行业，具体也需要根据所在地区的产业分布进行安排

目前来看雖然有一些风险问题得到化解，但是企业经营修复还是需要时间观察银行业目前还在观望态度。企业经历一定问题后恢复回转正常往往需要较长时间。银行对于企业经营情况会每季度贷后跟踪并非仅仅是财务数据的检视，也有实际的现场走访调查在企业实际经营效益有所恢复后，银行的信贷供给意愿才会修复提升目前仍处于较为谨慎状态，授信策略上预计也会体现

3、资产质量风险总体可控，上┅轮周期后经济韧性增强

目前珠三角地区总体资产质量风险平稳经历广东地区年的风险暴露后，经济韧性增强企业与金融机构趋于审慎。例如股份行A佛山地区不良贷款余额、不良贷款比率、逾期率指标自2016年以来持续好转股份行B珠海分行反馈目前对公贷款零不良余额。洏部分银行由于前期风险偏好较高例如房地产和政府类融资项目风险尺度更大、操作标准更灵活，本轮周期不良贷款有所暴露经历上┅轮周期后，优质企业和金融机构趋于谨慎在本轮承压周期本身经营效益下降带来的大面积违约并未发生。但值得注意两点第一是大型企业与中小企业资产质量风险具有一定分化趋势，且其融资难度差距也显著拉开有可能进一步加剧资产质量风险分化；第二是银行数據会比经济数据滞后半年到一年，资产质量风险还有待观察在贸易摩擦问题上，调研银行反馈出口型企业授信敞口类业务不多主要为國际贸易结算类业务，因此对于银行贷款的资产质量风险影响程度总体可控

（1）广东上一轮信用风险抬头主要源自于融资模式弊端

广东仩一轮不良贷款风险抬头于年，钢贸危机为主要导火索据股份行A介绍，佛山地区的风险爆发主要集中在年其实不是行业出现严重问题，而是融资模式出现较大弊端融资模式的弊端主要在三方面，第一是资金用途挪用第二是联保、互保，第三是多重质押首先是资金挪用问题，银行知道投放给企业的资金并非用于主营业务经营早期可能投资房地产业或者创设地产公司，后来房地产业发展空间不够資金可能转向民间借贷，但当行业通例如此时个体银行收紧监管标准的动力和空间有限

第二是联保、互保问题，互保圈呈现网状结构所以一家公司风险暴露就会影响到多家企业反应，所以能在短时间内使得钢贸产业的风险集中爆发互保圈也存在一定抱团心理，因为联保、互保不仅要偿还本企业债务还要帮其他企业偿还，当一家企业违约多家企业共同违约的动机增强。另外钢材的多重质押导致企業融资杠杆实际加大，而出现风险时银行通过处置质押物追偿价值亦面临操作困境和减值难题因此上一轮风险爆发周期，佛山地区资产質量风险恶化较大源自于具有多重弊端的融资模式

（2）本轮不良贷款抬头目前主要为流动性紧张引致

与上一轮资产质量风险恶化主要由於融资模式弊端不同，本轮周期不良贷款抬头主要源自于金融机构主动的风险偏好下降与融资收紧目前信用风险暴露主要有两种原因，苐一种是宏观经济走弱金融机构风险偏好降低，不续贷、或者不继续认购债券企业融资链条断裂，导致企业现金流出现问题贷款为循环额度，一年一循环较多企业借新还旧安排还款，到期后银行不续贷就会产生抽贷情况直接影响企业偿债能力。目前部分地区信用風险抬头各家金融机构风险偏好趋于审慎，中小企业融资较为困难

第二种原因是受产业补贴政策调整影响，市场预期发生变化也影響企业债券和贷款融资，造成流动性紧张从而经营承压。例如某香港发债企业受新能源产业补贴政策调整，投资者认购意愿减弱另外例如LED 产业补贴政策逐步退坡，对产业内企业融资也会产生连锁反应影响其流动性和偿债能力。

（3）债务结构失衡和过度多元化经营为夲轮流动性紧张主因

目前资产质量风险出现问题主要聚集在两类型企业具有债务结构问题和过度多元化经营。第一种是企业具有债务问題例如企业短借长用，用一年期借款循环去投资长期限项目项目一般需要三到五年以上才会回款，期限错配下容易产生现金流断裂雖然监管鼓励金融机构加大民企融资支持力度，但银行对民企财务指标较为敏感若财务状况发生变化，后续续贷就会较为困难短贷长鼡的企业就会面临流动短缺困境从而影响偿债与经营。第二种是企业过度多元化经营将大量资金投入到非主营业务。企业较大量并购扩張并且部分企业不采用并购贷款融资，而是全部使用自有资金并购占用大量资金，短期内新业务板块仍处于整合期、无法产生较多现金流企业流动性就会非常紧张。

小微企业不良贷款目前也在持续新增暴露主要是小微企业经营不规范，融资上存在短借长用和资金挪鼡问题目前金融机构较为审慎环境下，融资较为困难故而资金难以接续亦会产生较大现金流短缺问题。据股份行B 介绍其小微企业贷款目前单独条线管理，主要仍依赖于人工审批由于目前小微企业融资较多都是分散来做，没有明显的围绕核心企业上下游因此不良资產较多，不良率约在2%以上

（4）短期内倾向于技术化解，长期需看实体经济走势

股份行B表示由于短周期看企业不良贷款风险抬头主要是暫时的流动性紧张导致，因此目前主要倾向采用风险化解手段进行重组例如新发放一笔贷款对前笔授信进行置换，以对前笔风险授信展期技术化解主要针对经营效益还有可能恢复的企业，企业实际经营没有太大问题贸然抽贷反而会没有任何抓手。尤其是信用贷款抽貸对于银行损失过大，银行一般会比较审慎

并且目前金融机构一起组成债权人委员会对高风险企业协同处置。例如近期当地某企业出现鋶动性问题当地政府组织银行一起协调处理，不希望银行贸然抽贷引导金融机构给予企业缓和时间。但非当地大型企业的中小一般型企业融资问题目前尚无政府出面引导协调银行亦会较为谨慎，产生了一定的抽贷倾向整体融资比较困难。

未来相对长期的资产质量风險走势需观察明年经济走势银行会判断企业实际经营情况，并传导至其授信策略与信贷供给意愿并进一步影响企业流动性与银行资产質量风险。实体企业经营与银行融资具有相互作用一定程度上处在博弈阶段，资产质量风险趋势有待持续观察

4、净息差长期看或下行，但幅度预计较平稳

据调研股份行A认为今年息差预计总体保持稳定，若不考虑降准与降息因素明年息差较大可能下降。但是IFRS9下会计准則切换一部分利息收入转化至非息收入科目体现，因此息差只是反映盈利能力的一个指标需要将息差与非息收入综合来看。今年构成淨息差稳中回升有两个逻辑：第一是因为银行业阶段性的信用紧张环境下贷款利率上行第二是今年央行四次降准有助息差提升，四次降准对于股份行A 前三季度净息差支撑了4-5bp

下半年来同业市场利率下行，SHIBOR(6个月)由6月末4.19%下探至10月末3.30%银行对于同业资金利率较为被动，从今年上半年以来ABS、货币基金收益率都处于下行区间目前来看再下探空间可能比较小，同业资金成本再下行空间有限

资产端收益率上行具有压仂。前期货币基金收益较高是由于银行可提供较高定存利率而较高定存利率部分因为银行可配置较高收益的非标资产。目前非标配置资產变少标准化资产增加，资产收益走低也会传导至资金端长期看同业利率支撑不足。另外市场上主要的大资金提供方为保险和银行，银行的风险偏好逐渐与保险同质化保险的配置期限较长、资金收益要求相对较低，保险大资金的相对较低要求报酬率对于市场收益率赱低也具有一定影响银行对公贷款利率在8月之后开始下行，叠加监管政策引导支持民企融资所以在定价方面贷款利率上调空间有限。

雖然明年净息差或有一定的下降幅度但不代表银行的盈利能力会出现问题。面对贷款利率下行银行也会调整资产负债结构在资产端加夶相对高收益的零售资产，在负债端充分利用零售存款较低的成本优势和同业负债相对较低的窗口期进行调整因此总体净息差水平预计丅降幅度较为平稳，并且在初期由于同业资金利率处于低位有可能继续维持高位水平。经济下行周期银行业核心仍会关注资产质量风險。信用成本可控则盈利能力不会受到较大影响。

5、非息收入稳中有升非理财中收预计加大贡献

理财子公司管理办法于12月2日正式发布，其中股票投资与非标准化债权资产投资（以下简称“非标”）有所放松理财子公司设立的公募和私募理财产品均可直接投资于股票，股票有望成为银行理财获取超额收益的新渠道非标投资取消非标资产余额不超过理财总资产4%和单一客户非标余额不超过资本净额10%限制，僅保留不超过净资产35%的限定银行投资非标空间提升，非标投资有望支撑表外融资修复本次调研对于银行理财股票投资、非标投资、净徝化转型等问题进行剖析，我们认为理财规模和收入长期看有望企稳但行业转型需要过程，短期内其他类型中间业务收入如投行类和银荇卡中间业务收入仍是

（1）理财子公司与公募基金定位差异各具优势

理财子公司与公募定位差异。股份行A表示理财新规给予银行理财較多政策利好。未来银行理财分两种：采用理财子公司模式运作和内嵌在银行部门运作产品分为公募理财和私募理财。目前阶段理财子公司尚未设立公募方面还需通过公募基金和委外的方式间接入市；而私募产品可以直接投资股票。预计未来理财子公司设立开业理财矗接投资股票比例将有所提升。

但总体上现阶段银行客户风险偏好较低，兼具收益和流动性风险考虑产品体系主体仍为货币型、债券型产品。权益类投资竞争激烈对专业能力要求较高，且需要完整的投资研究体系和人员团队虽然银行短期内会从市场上找部分专业人財来进行投资，但是每个团队都会有不同的投资风格投研体系需要长期建设。银行现阶段暂不会较多配置权益类投资并且为了控制权益类投资风险会通过委外方式进行，但未来可能会产生变化因此银行理财子公司权益投资业务可能会对市场较小型投资机构产生一些冲擊。

公募基金擅长权益投资并且具有完善的投研团队、投资能力和研究体系，此为其差异化优势银行短期内还不能匹敌，两者之间具囿一定错位但如果公募基金仍以货币基金为主，则会受到较大影响包括公募基金在内的权益投资发展十几年整体规模没有银行理财规模大，较大的原因是国内利率市场化尚未完成美国上世纪80年代利率市场化改革进程中催生货币基金产品，对于银行存款产生较大挤出效應从国内居民过往理财意识而言，理财具有银行隐性刚兑兼具4-5%的相对高收益和较好流动性，因此理财规模在相对短时间内发展壮大這也体现了居民理财的风险偏好，风险偏好较低的会选择存款和理财而风险偏好较高的则会选择股票基金。

（2）净值型产品发行持续推動行业转型预计加快

股份行B介绍，目前净值型产品与预期收益型产品在销售上难度差异不算太大但净值型产品估值运营的操作难度较高。零售客户仍主要考虑收益如果某产品历史业绩较好，销售难度并不是太大但目前该行净值型产品需每日人工估值操作，可行性较差

净值型产品在资管新规前后行业界定不同，行业面临类似的转型压力股份行A介绍其发行产品大部分为净值型，但是净值型产品资管噺规前和新规后界定不同主要是对于标准化资产的定义不同。净值型分为准净值型和纯净值型纯净值就是类似于股票投资这种高波动產品，底层资产价格反映到产品净值波动净值型产品销售并没有太大问题，主要是净值波动会产生较大的申购和赎回波动压力对于银荇而言流动性管理较为困难。

并且在目前情况下过早推净值转型在震荡市场中有可能净值波动较大，与未推动净值转型的同业相比就会處于劣势因此行业转型需要具有一定的统一协调性。上半年理财监管政策还未正式出台符合新规要求的净值化产品监管审批相对较慢。

银行理财在过去“预期收益型”时代吸纳了很多资金预计未来在打破刚兑和净值化转型的影响下，理财客户将会分流风险偏好高的愙户会选择净值型产品，大多数风险偏好低的客户则会转回表内的活期存款或者结构性存款2013 年银行理财大发展情况下，大部分居民把定期存款转化为理财从今年看则是理财回流到表内存款。未来按照客户的风险偏好从高到低分层分为股票型理财、指数基金或理财、债券型基金、货币型基金再到最底层的结构性存款或者定期存款。银行主体客户还是大众客户而非高净值类型配置货币型、债券型基金和存款类仍为主流。理财子公司管理办法正式出台我们预计行业净值化转型

有望提速，行业变局加快到来

（3）非标投资边际放松，但实際回暖有待信用环境修复

据股份行B介绍目前非标项目大部分都是地产类项目，另外还有与政府融资相关的产业园等基建项目、政府引导產业基金以及部分产业类融资如工业升级制造等。今年来看广东地区产业园类融资项目降幅较大

表内非标投资并不受资管新规限制，主要受大额风险暴露与流动性管理的限制目前有一种趋势是信贷项目以表内非标形式存续，但是表内非标投资也会有资本占用和流动性指标的考虑规模不会太大。所以较大资金需求项目还是优先与外部保险资金对接由保险长久期资金出资。今年以来非标投资项目收益較高的地产与城投类融资都处于收缩状态之前地产可以接受10%以上的贷款价格，现在该类资产难以投放整体非标投资收益也有所收窄。並且银行与保险考核方式不同银行对于不良率考核严格，尽管一笔非标资产可能有较高收益但如果产生不良资产会首要考核风险，因此银行在推进该类业务上仍会较为谨慎

非标项目融资有一部分转为以ABS 形式满足需求。市政建设的非标项目原来主要是投向公共交通、水仂、电力等但是近年来这类项目减少。主要是公共交通、水力电力这类项目一般具有较为稳定现金流较为合适以ABS方式融资，相对成本哽低该种模式银行也更为青睐，可以认购持有企业发行的ABSABS流动性较高，以ABS出资后续具有腾挪空间但是以非标出资后续腾挪的可能性僦非常小。另外表内非标投资资本占用较高过往采用银登中心非标转标的模式并不可行，目前该类资产不能认定为标准化资产银行投資按100%资本占用计提。

银行处理非标资产具有阶段性压退方案据股份行A反馈，非标资产平均资产期限1-3年目前正在与非标融资的企业沟通，力图逐步到期置换非标融资避免断崖式下降。优先在表外将原非标融资置换剩余无法置换的非标资产才会考虑回到表内。非标收缩對于社融拖累影响较大且非标融资的企业主要为民企，因此在本轮表外融资收缩中民企受伤程度较深，也是其流动性紧张的重要原因理财子公司办法对于非标投资边际放松，但银行实际进行非标投资仍以信用风险为主要考量目前与表内贷款一致总体谨慎，非标投资嘚实际缓和仍有待实体经济回暖和信用环境修复

（4）未来资管格局，预计三种机构有望领先

股份行B认为未来大资管行业有三种模式可能领先：第一种是资管的投研能力突出；第二种是资金募集能力较强，主要是在地区上具有特殊优势获取资金难度较小，且资金成本也較低如地方城商行与农商行，农行和邮储等；第三种是有能力提供平台服务、撮合前两种类型例如阿里、腾讯等，或者具有强大科技集团实力的国有大行

表示，与公募基金相同大类资产配置能力、投研能力和产品设计的能力从长期看是核心竞争力，过去的资金池和剛兑模式已然行不通市场主要考察投资是否创造相对高收益。公募标准化资产投资关键在于投研体系和人才；而在私募基金更多看银行嘚资产组织能力投行类业务是否为私募理财组织较好的资产，如并购、非上市股权投资等小型银行在公募投研和私募资产组织上可能較为落后，长期来看理财核心能力就会产生差距理财市场未来将向头部机构有所集中。

6、政策有待进一步发力个股投资抓资本与零售

夲次珠三角调研聚焦在民营经济发达、制造业集聚、进出口活跃的广东地区，地方经济与金融环境对于全国经济概貌具有一定代表性并苴由于其经济特性，在当前经济承压和贸易摩擦不确定性犹存的环境下地区经济承受的压力与表现的趋势对我们进行银行业分析与投资頗具启发。总体来看广东地区经济增速虽有下滑，但今年6月以来社融增速有所回升贷款与企业债券显著高增，企业与居民存款增速亦囿所改善地区银行业资产质量风险总体平稳，部分企业出现偿债危机也较多是源于流动性紧张引致而非企业大面积的经营效益下滑。盡管经济基本面仍在平稳区间但银行业金融机构普遍信贷储备项目承压，以及风险偏好更为谨慎信贷项目储备上的结构性下滑较大程喥是由于政府类与房地产类融资需求的收缩，而民企授信真正起到支撑作用仍需要银行与民企的逐步磨合以及实体经济回暖支撑银行业風险偏好恢复。

实体经济回暖与金融机构风险偏好修复有待财政与货币刺激政策进一步发力实体经济的经营效益改善为当前民企融资困局的治本之策。我们认为银行业所处的政策环境有望持续优化银行业基本面仍然稳健，目前银行业相对谨慎风险偏好也保障了总体平稳嘚资产质量风险后续若刺激政策逐步加大力度，银行业风险偏好有望修复资产扩张仍为银行业盈利释放的核心驱动，而资本充足率、息差与资产质量风险将成为银行个体差异的关键其中资本充足情况决定了银行的资产扩张空间，净息差有赖于银行相对高收益的零售资產配置比例而在当前经济承压周期稳健的资产质量风险是银行保持较高盈利水平的支撑。我们认为资本充足、零售转型成效较好、资产質量风险稳健的银行在本轮周期中将凸显其竞争优势，重点推荐上海银行、光大银行、平安银行