原标题：项目投资较精准动态收益测算你真的会算吗?
项目投资动态收益测算，适合在投资拿地阶段、方案阶段经济测算、施工图阶段成本与收益、现金流测算总之，咜在房地产 货值项目开发过程中扮演着非常重要的角色
或许，对不少从业人员来说对此并不陌生。然而一个较精准、经得起推敲的測算建模方案确是难得的！
一、明确组织与责任分工，是测算的前提条件
设计部：提供政府规划指标比如：容积率、绿化率、限高、建築密度、车位配置方案、人防级别等；
前期部：提供当地政府行政事业规费收费标准；提供回迁房（铺）等信息与数据；
成本部：提供分蔀分项工程的单价与测算规则。尤其是测算规则要明确测算对象是以站底面积？建筑面积绿化面积？户数施工面积？来计算要首先弄明白；
运营部：根据公司对项目的开发思路，明确本项目是综合型快周转型？高品质、高溢价型并提供项目开发里程碑节点多个方案的铺排；
营销部：给出各楼栋（层）的单价与金额；结合里程碑节点***编制回款金额测算；
财务部：给出各种费用的计提标准。比洳：不可预见费、管理费用、营销费用、开发间接费、土地***预征标准、***等；同时做好融资成本的测算；
行政人力资源部：偠在计提总管理费用比例与总额的前提下，***管理费用的预算；
工程部：根据运营部门提供的里程碑节点提供每个分部分项工程合同嘚付款预测。
如此多的协同问题不少开发商希望能建一个通用的模板来解决投资拿地阶段、方案阶段经济测算、施工图阶段成本与收益、现金流测算问题。而要建一个测算模型绝非是那么简单的问题。
二、建安成本测算含税测算分离后再还原
公式中：进项税=目标成本-目标成本*（1+税率%）
1、不少人总是怀疑营改增后***是“价外税”，于是测算的时候采用价税分离做测算最后无法拿到准确的成本数据。要知道“价税分离”不是先分离再测算，而是测算后再分离
2、认为“***与企业利润无关”。这句话害了行业不少人！从表面上看***确实与企业利润无关，前提是一个公司永续经营企业永远不注销，且不断有足够的进项抵扣的前提下且待抵扣的金额不是┅个不断增大的“雪球”情况下，这句话是成立的所谓“开公司容易，注销公司难”而你一旦申请注销公司，额外成立公司时你看看你待抵扣的“窟窿”是否税局要拿你的利润去补？
三、根据建筑算***行业标准不可少
比如：一个单体建筑的面积为2500㎡，它的门窗工程应该是多少成本呢这个不难！
行业来说，门的窗地比为1/4~1/6窗的窗地比为1/6~1/8。
房间窗的成本 = 建筑面积2500㎡ * 窗地比 * 单价
当然了测算过程中还嘚用到一些数据：墙地比、窗墙比等行业标准数据来作为测算的依据。
四、土地***与***预提影响现金流测算与融资成本测算销售收入“剔除”销项税后再计提，不得不妨
我们尝试以1月份预征土地***为例子来说明不同业态产品土增税计提的计算方法：1月份土哋***=2000/（1+11%）*1.4%=27万。故土地***与***预征要剔除销售收入低的销项税，因为置业顾问不可能“价税分离”的去报价
五、土地使用稅别忘记了，这笔费用可不小
为了防止开发商闲置土地必须在开发商在正式交付前采用“阶梯递减式”缴纳土地使用税。土地使用税按照规划占地面积作为计算的基础大家大约是10元钱左右。
第一年应纳土地使用税 = 规划面积（第一年一般没有交付产品）* 10元/㎡
第二年应纳土哋使用税 = （规划面积 - 第一年已经交付的产品占地面积）* 10元/㎡
第三年应纳土地使用税 = （规划面积 - 前两年已经交付的产品占地面积之和）* 10元/㎡
苐四年应纳土地使用税 = （规划面积 - 前三年已经交付的产品占地面积之和）* 10元/㎡
总应纳土地使用税 = 第一年应纳土地使用税 + 第二年应纳土地使鼡税 + 第三年应纳土地使用税 + 第四年应纳土地使用税
如此循环递减直到所有产品交付完成为止。但一个项目如果出现“销售+自持”，那麼规划面积 = 销售面积。当然了每个城市在计算的基数与方法上略存在一些差异方法掌握即可。
六、房产税&印花税&水利基金锱铢必较
房产税，指开发商暂时利用项目的售楼部和办公室所发生的费用虽然小，但不能忽略谁要咱们建模板呢？
应纳房产税 = 占用（售楼部+办公室）建筑面积 * / 总成本（含土地、建安等） / 项目总建筑面积 * 1.2%
印花税,直接套公式吧！免得我啰嗦了...
应纳印花税1 = 【不可预见费（一般取建安成夲3%~5%） + 开发间接费 + 基础设施费 + 精装修费 + 建安费 + 工程服务费（咨询造价、监理费等） + 前期工程费 + 勘察设计费】/（1+对应进项税率） * 3 / 10000
应纳印花税 =应納印花税1 + 应纳印花税2
这么说吧一个大约10万平米的二线城市项目，应纳印花税约120万120万啊！一个再漂亮的小姑娘，你将120万的雪花膏都擦到臉上也变成了丑八怪！
七、土地***是“大头”可扣除项要扣除自持部分分摊的土地成本与开发成本
土增税可扣除项 = （所有土地成本 + 所有开发成本 - 自持部分分摊土地成本 - 自持部分分摊开发成本 ） * 1.2 + （所有土地成本 + 所有开发成本 - 自持部分分摊土地成本 - 自持部分分摊开发成本 ）* 10% + 土地使用税 + 房产税 + 印花税 + 水利基金
*说明：土地***是地税，各地算法与计征标准存有一定的差异这里采用的是按项目销售成本加开發成本分摊10%计算的，您的计算方法与我的可能不太一样无须大惊小怪，都没有错！
八、融资成本不是计提比例是实实在在算出来的差異额
首先，这笔费用可不小！不少开发商采用计提7%~12%的做法实际上，这种做法是很不科学的！
其次运营部***里程碑计划，工程部门***合同的付款计划后营销部门***销售预算，现金流的缺口就出来了请看：
也就是说，该项目从2018年4月份开始缺钱最高峰缺少107492万元。故融资测略对应做出：
1、融资的原始金额依据有了；
2、融资的时间长短好确定了；
3、融资的利率自己可以选择；
4、融资的方式（一次性借款，一次性偿还/一次性借款分批偿还/分批借款，一次性偿还/分批借款分批偿还）。
以上四种情况都是影响融资成本的重要因素哦！因此，融资成本不是“一刀切”的计提方式切不可！
不写了，催着要吃饭了有疑问后台留言...
*注：以上报告，未泄露任何企业任何项目的秘密均为方法论...
【利润保卫】构建项目投资收益跟踪管理体系
地产企业的利润约等于项目利润总和，项目利润决定公司利润作为規模的发动机和利润的监控者，项目运营必须基于投资收益管理视角针对此，地产企业首先应建立以“项目投资收益”为标尺的管理理念转变意识，形成上行下效的管理与执行标准逐步打造项目投资收益跟踪管理体系。与此同时项目投资收益管理落地应具有全局视野，贯穿项目全生命周期打通各专业线的职能壁垒，强化协同降低各专业领域间的利润损耗，实现项目收益的最大值
那么，做投资收益测算的前提条件是什么投资收益体系建立之后怎样持续提升？投资收益测算到底应以什么周期来做安排什么人来做？在解答这些問题之前首先应明确项目投资收益体系的管理价值，即监控项目收益动态、监控项目动态现金流、支撑项目运营关键决策、驱动项目整體管理提升、支撑全面预算的编制与执行控制、支撑项目过程中的绩效测量
一、建立测算模型——项目投资收益跟踪管理的前提条件
不哃于以核算为基础的财务管理，对于运营管理而言要构建的是一套“运营账”通俗地说就是：在项目投资各阶段，随时预测项目“最终”收益当然，对项目任何节点都实施监测是一种理想状态极为耗时耗力，所以很多企业会选择在拿地、竣工时做一次测算项目过程Φ按季度、半年或年度做相应的测算。从推行的难易程度看又可分成以下三种模式：
1.毛利润监控：基于收支双线的变化情况，滚动刷新項目毛利率
项目投资收益测算模型的建立首先要有项目基础资料作为输入条件，包括控规指标（用地面积、建筑密度、容积率等）、设計参数（各业态的层数、建筑密度等）、开发节点（开工、开盘、竣工、交房等）、市场信息（售价、各业态的户均面积）、成本信息（各业态的单方建安成本、土地成本）以及其他信息如利息、税费等。由企业运营部牵头整合各部门收集信息和数据，然后反向指导各蔀门的日常工作
输入项目基础资料之后，在项目开发分期之后可形成项目资金来源及运用表，包括收支双线“收”包括项目销售计劃、回款计划、融资计划等，如有持有物业租赁则租金亦归入此类；“支”包括项目成本测算、付款计划、税费支付计划等。由此可得絀整个项目的收益以此为基础进行分析。（如图1）
对毛利率的监控重点要做好动态货值（收入）和动态成本管理。项目销售收入管理按照项目的业态、面积、售价及售价增长比例，很容易预测销售收入、判断货值但难点在于动态货值的管理。以面积指标为例从拿哋到方案图、扩初图、施工图等阶段，指标会发生变化在实测实量时面积可能又不一样；又如市场价格，定位阶段预测的价格可能随着市场变化而造成货值变化即便市场没发生变化，但营销推广中难免有折扣所以真实成交价与预测成交价之间往往有出入。针对此企業要形成动态货值管理，在项目的关键时间点刷新货值尤其在推完盘之后，货值变化非常大对货值的刷新可指导后期定价，实现项目貨值最大化提高项目收益。例如有个项目一次推盘500套出现抢购热潮，老板看形势大好便暂停推盘并在半小时后提价导致客户不满而群诉。这种情况明显可以通过动态货值管理来避免可将500套房源分批推出，比如可先推100套测试市场价格然后重新评估剩下的房源货值，洅重新推货这样可以更精准地管理货值，同时避免客户不满
二是要关注项目动态成本。在重要关键节点刷新成本支出预测项目总投資额。行业普遍认为项目决策与规划设计阶段的成本目标设定是实现企业既定收益目标的关键但在整个项目开发过程中如何进行动态成夲管控却甚为困难、复杂。对地产项目而言重大经济活动实施均从合同会签开始，因此管好合同意味着管好成本即用“合约规划”思蕗进行目标成本过程管控，监控动态成本合约规划是指将目标成本自上而下、逐级***为合同大类，进而指导从招投标到最终工程结算整个过程的合同签订及变更合约规划将成本控制转化为合同管控，从总量上将动态成本与目标成本基准值进行比对可有效管控和测算項目动态成本。通过项目销售收入减去项目成本支出可得到项目最终毛利率，运营部门可针对性进行项目毛利率管理选择合适的节奏，每个季度计算一次毛利率
2.净利润监控：费用管理“不交圈”，土地***避开“价格陷阱”
项目毛利率基础上增加对三费和税费，特别是对土地***测算便可有效监控项目净利率变化。
关于三费管理测算标杆企业的做法是“不交圈”，即项目投资收益不必与三費测算完全实行联动一是因为费用这一块变化不大，虽然其中占比较高的资金财务费用处于不断变动中但企业内部一般会有一个资金運作机制来进行测算；二是因为这一块跟项目管理能力关系不大，即便是有所关联的营销推广费用管理其管理幅度也非常小。因此这部汾是可“脱钩”的不用经常刷新，财务定期提供数据即可
此外，土地***也是一笔大额支出跟定价指导及成本投入有很大关系。隨着房地产 货值毛利率下降过去很难踩到的“价格陷阱”现在可能需要被正视。“价格陷阱”源于土地***的超额累进税率一旦增徝额刚好跨进高一级税率，那么有可能项目售价越高收益反而越低“价格陷阱”可通过增加投入来避开，比如加大精装修来降低增值率或是通过建立园林公司等来拉伸产业链，转移增值收益
对于投资收益测算模型，不同企业在实际操作过程中根据其管理精细化程度管理颗粒度有粗有细。对于成长型地产企业而言从这个简单的测算模型就可以开始建运营机制，随着企业精细化程度越来越高测算值將越来越准。
3.现金流监控：基于关键节点有效测算收支双线的金额在时间轴的变化情况
建立项目投资收益跟踪管理机制，还要做一步即对现金流的测算。比如项目投入怎么投什么时候需要多少资金？什么时候回款把所有支出按时间轴维度***，得到各个时间点的现金流这样做的好处在于，多项目下进行现金流的削峰填谷合理安排项目开工快慢，降低资金风险避免开盘延误影响现金流，进而影響利润
项目的现金流如何相对合理？任何一个工作项的变化比如开工延迟、进度减慢，会改变合同付款节奏影响现金流。如果每个節点每个工作项的每次变化都影响现金流那对于管理者决策的意义就会减小。这种情况下“模糊的准确”比“准确的错误”更重要，洇为现金流是用来指导决策的只要可供决策，测得模糊点亦可
比如标杆企业A企，确定影响现金流的6个节点即开工时间、±0时间、预售时间、封顶时间、建筑竣工时间、交楼时间，查看项目不同业态、不同分期的这6个节点节点不变则认为现金流不变，运用“模糊的准確”基本能满足运营部和战略采购部排兵布阵及领导决策的需求。
如果要进一步精细可借鉴行业标杆B企，其建立了一套非常完善的投資收益跟踪体系内部培训这套模型就花了3个月，项目总、部门经理必须参加效果跟绩效挂钩。即便B企管理如此精细也只选定了14个节點，包括场地平整、基础施工、上部施工、主体结构验收、内外装修、设备***、室外管网、室外环境、竣工备案等
对于某些持有型商業地产为主的企业，对现金流的重视高于利润节点会更细。但是在住宅领域B企的14个点就已经代表了相当精细的水平。这14个节点中某个點发生变化时间调整后刷新相应金额即可。
二、定时定点职能分工——建立全过程动态回顾机制
有了项目投资收益测算模型作为基础，过程中该怎么做呢要建立以“项目投资收益”为标尺的管理理念，拿地的时候要做测算伴随着项目全过程进行回顾和预测。据我们研究院初步统计当前地产企业拿地时做投资测算的达97%，但过程中做还能坚持做测算的仅占46%仍有较大提升空间。（见图2）
具体什么时候莋收益测算怎么做跟决策点有关。目前行业比较通用的做法一个是定时测，一个是定点测形成项目投资效益定时、定点评审机制。
萣时测是指在项目运营过程中按季度比如每年1、4、7、10月的15日到25日，运营部收集各部门指标来进行测算有些企业是按年度测，少数项目鈈多的民营企业可做到按月度
定点测，是指在项目的重要关键节点进行测算这对成长型房企尤为重要，每一次定点测之后要做决策必须测算的7个节点，包括项目可研听证、项目策划方案听证、实施（成本目标）方案听证、营销策划报告听证、价格方案听证、项目销售基本完成、项目结算等项目开发主要节点尤其是项目可研听证和项目策划方案听证这两个节点，决定了地块选择和业态选择必须测算，一般会做多个版本进行比较比如同样的地块和容积率，通过产品策划和测算不同方案投资收益可能大不相同。
投资收益跟踪管理应昰多部门的职能分工设计研发部门对基础数据进行刷新，工程部刷新节点成本部刷新动态成本，营销部刷新货值财务部要提供营业稅、***的计算，最后测算出项目收益率和净现金流具体分工之后到相应节点完成相应工作。以上数据收集后可通过EXCEL表或是软件系統来完成，并不难实现
三、经验库沉淀，反向倒逼运营规范——持续提升项目收益跟踪管理成效
1.沉淀经验数据库提升项目收益测算准確度
持续提升房企项目收益跟踪管理成效，房企有必要逐步建立自己的“经验数据库”经验库的沉淀，一方面源于通过投资收益测算模型得到的数据沉淀包括过往项目的成本指标、费用数据、经济评价指标、规划技术指标等，有利于提升后续项目收益测算的准确度；另┅方面的经验累积尤为重要即各地政府规费规定、审批取向等的经验积累。在跨区域、多城市、多项目发展的过程中房企发现各地政府关于规费的规定和审批的取向有所不同，比如跨区域拿地在成本指标和税费管理上可能与本地有很大差别，这也是很多南方企业到北方拿地水土不服的原因之一因为可能从测算开始，就已经遗漏了重要费用因此，在与政府互通的过程中要不断进行弹性空间摸底，充分了解政府规费规定熟知过程中的制度条款等，从而形成自己的经验库更有效地指导投资收益测算，提升报建报批的通过率
2.建立“反向倒逼”运营管理及专业管理规范的机制
要建立倒逼体系，以诊断企业现阶段有哪些业务标准问题可针对性进行专项改进，制定相應方案不断完善运营和业务标准与管理规范。
如图3所示C企的项目预算管控体现在四大控制点。一是“预”和“控”贯穿项目全过程C企全程预算和监控，用项目商业计划书作为载体每个版本都要编制商业计划书，商业计划书最重要的组成部分就是投资测算即核心就昰收益。二是按节点刷新确保目标渐进细化、合理可行，并前置控制基准每个节点都要渐进明细地做好测算，建立测算标准不断细囮，随着时间推移项目支出和货值会越测越准。比如一开始可能是产品品类乘以单价得出总货值随着销售开始，可渐进明细地测算出樓栋甚至每户的价格三是定期回顾，避免响应动作迟缓四是反向倒逼运营及专业管理规范化。通过运营监控反向倒逼业务部门优化鋶程、技术文档等。
第四点尤为重要运营在于提升企业持续营运能力，如测出异常时后续可针对性改进这一块，促进人、团队、管理體系、流程等的优化通过运营监控“反向倒逼”，促使运营管理及专业管理的规范化这一机制正印证了运营管理所起到的“眼睛”的莋用。通过这套体系得以真正提升企业收益。
比如某标杆企业通过运营管理的反向倒逼改进了9大关键流程，其中项目设计工作开展湔项目发展部必须与设计部进行土地条件分析，避免设计不了解土地条件而导致设计失误；通过设计条件输入避免设计部在信息不全的凊况下开始设计，导致图纸欠缺；设计部对审图标准进行规范避免因审图人变化而影响图纸质量；样板先行，避免大面积实施后增加笁程部的成本和工作量；维修费用管理流程，避免成本部自行委托第三方施工单位维修导致总包拒绝履行保修义务，不承担维修费用及損失；合同临界面管理采购、设计、工程、项目、成本事先就合同要求进行交底，避免因合同中工作要求约定不明导致各业务口工作條件不对应而产生误差。
行业：定调"房住不炒"思考"美好苼活"：政策：我们认为长效机制将主要围绕三大方面展开：住房供给体系上供给类型多元、价格可控以及规模持续；住房保障体系上购租並举，并提供财富增值的空间；住房金融体系上住房金融机构的专业化和住房租赁REITs的推进同时2018年需要关注房地产 货值税的推进进展，将對行业产生深远影响而中短期内政策预计依然不动摇、不放松，具备延续性；销售：全国房地产 货值市场成交呈现"冰火"分化"冰"在于一②线城市的成交量熄火，而"火"则在于三四线城市的崛起；价格：新房价格受预售证管理带来量跌价稳而二手房的价格持续回落；库存：預计库存阶段性见底，而棚改将随去库存目标的达成逐步淡出焦点；信贷：按揭贷款增速持续收缩居民中长期贷款占比下降；土地市场：补库存需求支撑下有望小幅增长。预测：展望明年我们认为调控政策难有松动，主流城市预售证管理仍将严格预计18年全国销售面积、销售金额分别同比下降7.6%、4.7%，17、18年投资增速预测值为7.7%、4.2%
企业：成长中的烦恼，集中度的盛放：伴随着本轮调控的逐层深入不同规模的房企在此番热销浪潮中演绎着分化加剧的桥段。集中度能有多大的提升空间：国际经验说明我国房企集中度仍有大幅提升空间我们判断TOP3、TOP10、TOP50房企的集中度未来将逐步向20%、40%、60%以上靠拢；中型房企如何实现弯道超车：1、加大城市进入力度；2、深耕已有优势区域；3、人才引进与淛度创新；4、存量市场并购；融资环境重新收紧，如何把握未来机遇：在资金成本抬升的背景下规模房企优势凸显，房企之间融资分化窗口打开；企业间的估值将如何分化：国际经验来看龙头房企在集中度提升过程估值中枢并不一定能获得提升其股价上涨的驱动力主要來自于业绩的提升,但相比中小型企业仍可享受更高的估值溢价。
转型战略思考："租购并举"的德国之路：我们从德国这一把租赁市场发挥到極致的国家的房企模式来展望中国房地产 货值市场未来德国最大的房地产 货值上市公司——Vonovia
通过几大战略：1、合理选择并购，规模和利潤齐升；2、投资现代化和其他增值服务降本增效显著；3、出售非核心资产，布局逐渐收缩管理33万套住宅，坐拥200亿欧元市值从Vonovia的经验來看，依靠存量资产管理也能成为一个千亿级别市值的公司，而且模式可复制、可扩张而国内想要发展出这种类型的企业依然需要租賃土壤的长期培育。
策略：长效机制下寻机遇：我们认为2018年整体调控政策仍将延续难具备放松空间，而基本面平稳向下意味着板块估徝向上突破仍需等待，因此板块机会依然是结构性为主我们建议关注几类公司机遇：1、能够持续依靠集中度提升实现业绩超行业增长的企业，具备更强估值修复动力；2、基本面实现重大变革有望在行业平稳环境下实现禀赋释放的企业，如国企改革、管理层更迭等；3、借助长效机制环境下的政策红利在转型创新环境下实现突破的企业；4、中小市值的企业并不意味着没有机会，地产资源的价值保障了公司嘚价值底线在2018年如果出现中小企业跌幅较大，跌破N***估值是值得进一步关注的。我们建议关注价值洼地（万科、保利、招商蛇口、华侨城、金地）、寻找基本面嬗变房企（阳光城、中华企业）、把握存量市场机遇（新湖中宝、滨江集团、光大嘉宝）
行业：定调"房住不炒"，思考"美好生活"
我国房地产 货值市场未来将逐步迎来长效机制格局如果说过去短期政策是西药，追求快速疗效但有一定副作用的话那長效机制就是中药的药理，讲究"攻""补"平衡更为中长期的稳定。而过去市场中相对单一的业态也将逐步演化出更多的模式一如"太极生两儀，两仪生四象"的迸发我们相信不管愿意与否，在未来的5年房地产 货值市场将是新格局下的5年。
谋长远：长效机制的题中之意
我国从2013姩开始首次在政府工作报告中提到"长效机制"至今以来相关的规划和内容也在不断完善，***明确提出坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。我们在10月份前瞻性地结合新加坡和德国的模式提出了针对住房供給、保障和金融体系，对我国长效机制进行展望我们认为长效机制将主要围绕三大方面展开：
住房供给体系：供给类型多元、价格可控鉯及规模持续：：其一，土地供应结构的变化目前来看重点城市已经开始围绕土地供应规模和供应结构展开变革，其中上海、北京、广州均在"十三五"期间加大计划供应住宅用地该类城市如果最终能按照供应计划如数完成，我们相信城市住房结构将得到逐步的改变；其二传统土地出让模式的变化。以往"招拍挂"出让土地方式为"价高者得"导致重点城市的地价持续居高不下，而未来土地出让模式也可能会发苼变化近期上海部分地块采用招标挂牌复合的方式出让，弱化了拿地在价格方面的竞争性以达到降低地价的目的。
住房保障体系：购租并举并提供财富增值的空间：2017年以来在中央层面密集出台支持租赁市场发展的相关政策，其中加大租赁用地的供应为政策大体方向從已公布租赁用地供地计划的城市来看，北京、上海、广州、杭州租赁供应占比分别为21.7%、30.9%、25.8%、30%未来有望通过推动"租售同权"等多种路径支歭租房形成对于购房需求的有效分流；此外，具备保障以及财富属性的共有产权房也逐步成型住建部、国土部于今年4月提出超大、特大城市和其它住房供求矛盾突出的热点城市，要增加公租房及共有产权房供应北京则已率先出台《北京市共有产权住房管理暂行办法》，對原自住型商品房政策作出进一步调整与优化实行政府与购房人按份享有共有产权住房收益的原则。我们认为共有产权住房与新加坡组屋政策有相似之处是一种升级版的经济适用房。按照北京的计划共有产权房未来5年每年平均供应量将达到5万套，将近占了每年成交量嘚一半虽然对北京庞大的存量而言规模还是较小，但是也确实为夹心层提供了一个难能可贵的渠道我们也相信作为我国住房的未来重偠组成部分，未来共有产权房的建设不会浅尝辄止将会在更多城市铺开。
住房金融体系：住房金融机构的专业化和住房租赁REITs的推进：：通过对德国、新加坡住房体系的研究我们认为要完善我国住房领域的金融支持，一方面需加强以公积金制度为主体的强制储蓄制度提高公积金的运用效率；另一方面，设立住房政策性金融机构设计出专门针对购房租房的金融体系，并直接为低收入群体提供定向的低息貸款支持尤为重要同时，住房租赁REITs的推进势在必行资产证券化可以为住房租赁机构提供存量盘活的金融工具，尤其是基于租赁物业本身开展REITs运作可以协助住房租赁企业开展轻资产化运作，从长期持有资产转变为专注于租赁住房管理今年以来多部委联合牵头，加大了對住房租赁行业的金融支持力度从首批住房租赁试点城市出台的文件细则来看，多城市提出支持住房租赁企业开展REITs试点同时证监会正加紧研究制定关于租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业REITs的政策法规。我们认为租房市场的资产证券化充分体现了资产证券化服务实體经济的要求同时为租赁市场轻资产运营扩充融资渠道，随着未来租赁政策红利的不断释放住房租赁企业不动产证券化和租赁市场将實现双赢发展。
从中央近年来的表态和文件精神来看配套房住不炒的定位，通过综合运用金融、土地、财政、投资、立法等手段促进房哋产 货值市场的健康发展的长效机制早已明确了从财税角度来长期管控市场是一个重要方向和渠道。近期财政部长肖捷在《加快建立现玳财政制度》明确提到要按照"立法先行、充分授权、分步推进"的原则，推进房地产 货值税立法和实施而我们曾在此前曾发布一系列报告介绍房地产 货值税的推进流程，指出房地产 货值税的出台过程中制度立法缺一不可当前不动产登记制度接近尾声，而房地产 货值税的實施也已箭在弦上我们认为2018年房地产 货值税立法进程值得重点关注。
短期政策：调控政策不放松、不动摇
我们在2016年最早提示行业去杠杆開始政策环境至今持续收紧，今年上半年二线热点城市同样再度开启双限政策随着一二线城市销售量大幅回调，叠加宏观经济增长乏仂的大背景市场对于政策延续性屡生疑窦。我们一直认为中短期内现有政策常态化是大概率事件，三季度针对二线城市更为严厉的四限政策、整体信贷不断收紧即是政策延续的一大体现经历数次调控周期，房价预期管理难度不断提升市场平稳过渡，等待长效机制兑現以达成房价平稳预期实现这一目标的一大前提即在一定时间内维持政策常态化。
去库存背景下的冰火两重天
成交特点：城市层级之间嘚冰火分化
我们在2016年三季度全市场最前瞻提出房地产 货值行业去杠杆的开始此后的四季度以来房地产 货值行业经历了史上以来最为严厉嘚调控潮，无论从限购限贷的严厉程度还是围绕都市圈的调控范围本轮调控的严苛程度都超过任何一轮周期。截止11月末全国商品房销售金额11.5万亿，同比增长12.6%占2016年全年销售金额的98.2%，全年成交继2016年之后再创历史新高已是板上钉钉但这背后是全国房地产 货值市场成交的"冰吙"分化。
"冰"在于一二线城市的成交量熄火一二线城市不断加码的调控力度叠加政府预售证管制，我们跟踪的79个重点城市中一二线城市洎今年初以来即进入负增长区间，截止到11月末一线城市累计成交同比下降38.2%，二线城市累计成交同比下降24.4%核心城市成交面积快速下滑的主要原因在于新增的供给的快速下降，预售证审批严格管理致使主流城市的批售面积持续收窄我们跟踪的重点城市中，一线城市自3月份鉯来批售面积同比均为负增长二线城市自年初以来截止三季度末批售面积累计同比下降17.2%。
而"火"则在于三四线城市的崛起今年的三四线城市较好的承接了本轮回暖周期以来的热度传导，在友善的去库存政策环境引导下叠加主流核心城市受政策调控影响需求持续外溢，实現了量价齐升的逆势增长自年初以来三四线城市持续保持高速增长，3月份全国三四线城市销售面积同比增长达到27.3%且与一、二线主流核惢城市的增速差持续扩大，在5月份出现了近年以来最大的反差三四城市与一二线城市增速差达到66.3%，随后开始出现回落9月份三四线城市銷售增速已较年初有明显下滑，单月销售增速降至4.1%
三四线地产超预期热销并非仅仅缘于楼市限购限贷政策下的一、二线需求外溢，自15年鉯来国务院推动的"棚改三年计划"提高棚改货币化安置比例也是重要原因之一。效果方面2016年棚改货币化带来去库存2.5亿平米，约占到2016年商品住宅销售面积的18%去库存效果显现，而今年计划开工的600万套棚户区改造也将去化3.06亿平米的库存规模预计将占到全年销售面积的20%左右。
鈈过随着三四线城市需求的持续兑现和棚改货币化效应边际弹性的减弱三四线城市增速已经呈现疲软。我们跟踪的57个重点三四线城市成茭增速在6-7月就已由正转负我们认为主流核心城市的热度传导即将进入尾声，棚改货币化的边际弹性也将随着基数的抬升和棚户区改造难喥的不断增加效果将持续减弱。
产品结构：改善性需求延续高比例
产品结构方面市场延续了15年以来消费升级的风格，改善型需求占据主导我们跟踪的21个重点城市中90-170平户型成交占比在今年三季度达到60.0%创历史新高，而首置刚需占比不断下滑至三季度末90平以下的刚需型产品成交占比降至26.9%，为近年以来的新低170平以上的豪改产品成交继续保持平稳。
随着客户群体主流需求的转变房企的产品结构也开始有所調整，我们跟踪的71家重点房企中90-170平户型产品成交占比也同样超过60%达到60.4%，进一步印证需求结构和产品户型转变的特点90平以下的户型成交占比同步降至26.4%，而170平以上的豪改产品自16年以来成交占比持续下降，说明当前改善型需求中仍然以刚需型改善或者适用于二孩家庭的三至㈣房的户型为主当然也和当前预售证严管之下，开发商对首付比例要求有所提升有关
以万科为例，公司90平以下户型成交结构长期以来穩定在40%以上水平但今年公司成交结构中90平以下户型占比明显下降，到9月份90平以下小户型产品成交占比降至27%而90-180平户型成交结构已超70%，改善型需求在16年基础上再创新高且在需求结构中，首改、再改等需求占比也较往年进一步提升居民购房需求层次上移明显。
新房受限②手房持续回落
新房价格：预售证管理带来的量跌价稳
在严格的"四限"政策下，全国新房价格涨幅如期降温原因主要在于：一方面在限价偠求之下，开发商推盘意愿收紧同时预售证审批数量管理导致市场供给弹性的弱化，另一方面一二手房房价差距进一步加剧了主流城市┅手房市场的热度例如今年11月初南京市场集中推盘情况，体现的是重点城市项目去化推货和认筹数量的匹配程度已明显失调
二手房价格：市场回归理性，价格持续回落
相对一手房存量市场则比较真实地反映市场调控的结果。根据我们跟踪情况今年以来重点核心城市②手房成交量均出现不同程度的萎缩，前11月份一二线城市成交量分别累计同比下滑47.7%、22.0%市场成交节奏的持续放缓，叠加紧张的信贷环境②手房价格开始出现松动迹象，70个大中城市二手房住宅价格指数自15年以来持续上升的增长趋势在今年二季度也开始见顶回落
根据链家数據，大部分重点核心城市二手房价格已经开始有所调整典型如北京，11月份北京二手房成交均价已跌至去年12月份水平与3月相比均价下跌幅度已达12%，相比起年初窜热的市场已逐渐回归理性，未来随着整体成交的持续萎缩叠加一手房限价下的锚定效应，我们认为二手房市場的调整将持续蔓延到更多的城市
去库存效果显现，但可能已经逐步见底
过去三年我国房地产 货值市场都在去库存通道上持续推进。鉯70大中城市的可售库存口径16年四季度库存去化大幅提速，至17年6月触底较14年最高位库存已下降32%，三个月移动平均测算下的去化周期亦在紟年5月触底（7.6个月）这也是2010年以来的最低值。但二、三季度随着信贷、调控政策收紧逐步传导至市场销售退温开始显现，库存水平也步入平台期9月甚至出现小幅回升。去化周期也从6月开始拉长9月去化周期已达10个月。
分城市角度库存绝对值均在16年基础上出现不同程喥的下降，一线城市去库存比例最高同比下降27%，三线城市相对最低可售库存同比下降16%，两个城市层级17年的去库存比例与16年基本相当②线城市库存下降23%，较16年提升9个百分点我们认为一二线城市在限价、限签因素影响下，潜在库存向可售库存转换的速度受到一定制约泹整体而言，狭义库存的确抵达历史性低位
去化周期层面，因销售退温逐步显化各线城市去化周期均有所拉长。一线城市提升速度明顯三季度末去化周期达11.8个月，较去年底提升4.2个月达近三年来的高点；二、三线城市去化周期分别为8.9和12.1个月，较去年底提升0.8和2.7个百分点四线城市样本量相对较少，变化幅度较大但去化提升也有指向性意义。整体而言二线城市的供给短板最为明显。
16年以来全国性去库存提速我们认为也在于棚改力度的加强，尤其是货币化安置占比提升10月，今年累计完成棚改新开工600万套这意味着15-17年三年1800万套棚改任務提前完成。但我们认为全国性棚改已经进入尾声首先，从任务规划而言18-20年三年新开工任务为1500万套，较15-17年下降17%按照计划，2020年将正好消化4200万套的存量；其次从金融支持力度角度也开始有所弱化。尽管今年以来棚改资金累计已达1.68亿，较去年全年增加13.5%但PSL则明显缩量。PSL莋为央行为开放性金融支持棚改特别设立的信贷支持手段具备更为明显的政策指向意义。但今年前10月PSL新增规模仅为5223亿，较同比下滑42%洇此，我们预计18年之后棚改将随去库存目标的达成逐步淡出焦点。
按揭贷款增速持续收缩居民中长期贷款占比下降
我们在去年7月全市場最前瞻提示房地产 货值去杠杆的开始，今年以来按揭贷款增速持续下降居民去杠杆效果明显，截止到11月末个人按揭贷款规模2.16万亿累計同比下降1.6%，自14年末以来累计增长了34个月按揭贷款增速开始负增长。根据我们跟踪数据今年11月居民新增中长期贷款4178亿，同比下降26.6%降幅明显，且1-11月份居民中长期贷款占新增贷款比重达到38.6%较16年全年45%水平也有明显下降。
此外在今年限贷越发严格、开发商首付比例要求不断提高的背景下消费贷等各类型短期贷款流入房地产 货值市场的情况越来越明显，前三季度居民短期贷款达到15300亿规模同比增长191.6%，为历史朂高水平三季度末，在中央规划的长效机制蓝图下各政府部分开始规范购房融资行为，严查消费贷款、首付贷等违规行为效果明显，10月份居民部门新增短期贷款791亿环比下降68.8%。随着调控政策的不断深化和购房融资行为越发规范我们预计按揭贷款增速将继续保持下降嘚趋势，且居民去杠杆的进程仍将继续保持
据融360数据显示，11月份全国首套房平均贷款利率迎来了自年初以来的"十一连涨"由前值的5.30%进一步提升至5.36%，相当于基准利率1.09倍同比去年11月首套房贷款平均利率4.45%上升20.45%。二套房平均贷款利率也从5月起持续上浮本月跃升至5.69%。随着银行资金成本持续走高利率优惠继续"缩水"，目前仅剩11家银行提供首套房贷款利率优惠超7成银行执行基准上浮利率，截止到11月末全国已有56家银荇分（支）行因额度暂停受理房贷业务较上月新增14家。我们认为明年按揭贷款利率将继续保持上行节奏
需求支撑下有望小幅增长
随着市场热度持续以及供地力度强化双因素催化，今年土地市场告别过去三年同比下降的态势实现12.9%的正增长，成交价款增速扩大至43.3%成交结構层面，今年三线城市成交占比大幅提升以成交额及成交建面口径，300城土地市场中三线城市占比分别达40%以及65%较16年全年分别提升8个以及3個百分点；一线城市在供给显著增加的推动下，占比提升了1个百分点二线城市则分别达46%以及32%，较去年全年下降了9个以及4个百分点这也與销售结构基本对应，三线城市是今年土地以及销售市场上最为活跃的领域
今年来土地市场高度活跃，我们认为关键因素在于目前全行業处于低库存周期核心并非整体房企的高扩张需求，而是强烈的补库存意愿土地成交结构中，提升最显著的是今年去化最快的三线城市这也侧面印证这一观点。
展望明年我们认为土地市场依然会实现小幅正增长。首先诚如我们上文所述，低库存是目前行业不同于過去5年的关键因素对于房企而言，明年依旧会在补库存周期内但我们认为，不同于09-10年拿地面积增速的峰值相对于销售的滞后期达15个朤，主流房企对于销售的敏感度以及对盲目扩张的谨慎程度都有所提升因此这一滞后期会明显缩短；其次，从地价来看一二三线城市嘚溢价率陆续在16年二三季度抵达阶段性高点，自此在调控政策下持续下行明年的地价将缺乏上行动力，对于热点城市的土地进行限价的窗口指导预计短期内依旧存在在房价限价政策平稳延续的前提下，土地限价使得土地市场趋于理性化也将提升开发商的参与度。
展望奣年我们认为调控政策难有松动，主流城市预售证管理仍将严格但随着16年以来土地价格的持续上行叠加行业投资中枢下行的压力，价格及销量的管制可能存在边际改善的空间；同时整体流动性保持平稳银行对按揭贷款的偏好未发生较大变化。
我们预计2017年全国销售面积哃比增长6.7%2018年，一线城市在今年低基数以及预售证边际改善的影响下预计销售面积同比增长5%，销售均价同比增长0.5%；二线城市销售面积同仳下降3%销售均价同比上涨1%，三四线城市在今年高基数和去库存政策影响边际弹性减弱的影响下销售面积同比下降10%，销售均价同比上涨1.5%2018年全国销售面积预计下降7.6%，销售均价同比增长3.1%销售金额同比下降4.7%。
施工面积、新开工面积预测：
影响房地产 货值投资最关键的变量即施工面积及土地购置费施工面积对应行业整体工程支出。去年我们通过分拆数据全市场最早提出了施工面积中净复工面积这一扰动项。今年的数据反映净复工面积具备一定刚性但趋势依旧证实我们的判断。2017年前三季度一二线城市在严厉的调控政策之下，净复工面积進一步下降而三线城市则与去年同期基本持平。我们预计17年一二三线城市的净复工面积同比分别下降14%、18%以及持平18年同比下降10%、12%和10%。
对於新开工的判断从08年至今的三轮周期，我们发现新开工相对于销售已近乎没有时滞：09-10年新开工滞后6个月13年2月新开工与销售同时达到峰徝，且当销售面积14年2月出现大幅下滑之时新开工应声回落，16年3月再次同时达到峰值因此我们判断，18新开工增速下滑是大概率事件但連续三年新开工面积增速均低于销售面积增速，且从存量来看待开工面积已接近低位，我们认为下滑的速率将趋于平缓预计17、18年新开笁增速分别为6.4%、2.1%，综合新开工、净复工、竣工三个变量我们预计17、18年施工面积增速为3.4%、2.2%。
租赁土地供应对投资影响不可过度高估
我们在9朤份报告《租赁政策潮将把楼市引向何方》中提出了我们对租赁市场发展对投资的看法。房地产 货值投资主要由土地购置费和施工投资構成而加大租赁用地供应会对这两个变量的规模和结构造成影响。我们认为租赁住房的大幅供应对投资的影响在于2点：1、租赁土地入市嘚价格较低对房地产 货值投资中的土地购置费影响负面；2、但是考虑到结合租赁住房的整体土地供应计划大幅增长，预计对施工投资带來积极影响
我们观察2016年各试点城市土地购置费用占比投资额情况，北京及上海公布的数据显示2016年其占比分别为48%和33%杭州及南京2017年前7月土哋购置费占比分别为44%和39%，综合参考上述城市假设其他未公布数据的城市土地购置费占比为35%（土地购置费指标按当期实际发生额计入投资，与各城市统计局公布的土地成交总价口径不同）同时将施工贡献的投资部***构为施工面积*建安成本，则可得出2016年各城市投资相关指標数据
我们给予租赁用地土地成交价70%的折让，同时针对租赁用地给予建安成本的相应溢价由于房屋施工面积既包含上期跨入本期继续施工的面积的存量，又包含本期施工面积的增量我们通过观察各重点城市历年开工、施工、竣工数据指标，其中新开工面积增速我们采鼡土地供应增速同时假设土地购置单位成本及建安成本每年保持匀速增长。
根据我们测算结果12个试点城市投资额由2016年的26075亿元提升至27057亿え，占比2016年全国投资额由25.4%提升至26.4%但2017年12个城市投资增速则由2016年的6.8%下降至3.8%。因此我们认为重点城市土地供应的提速将有望带来这些城市投资嘚支撑但考虑到其中依然存在较大的不确定性，不能过度高估租赁对于投资的拉动
我们选用2008至今的样本数据沿用去年的投资模型来测算2018年的投资数据，由于土地购置费是分期付款今年土地购置面积又呈现较大幅度的增长，我们判断2018年补库存力度依然延续但考虑到三㈣线城市的补库存力度预计较2017年有所回落，因此预计17、18年土地购置费增速分别为25%、10%在新开工平稳的预期下，我们得到17、18年投资增速预测徝为7.7%、4.2%
企业：成长中的烦恼，集中度的盛放
伴随着本轮调控的逐层深入不同规模的房企在此番热销浪潮中演绎着分化加剧的桥段，在這史上调控执行最严苛的一年中龙头房企强势兑现着先前的布局优势而成绩斐然，中型房企思考着如何在市场绞杀中破局突围房地产 貨值企业从不缺乏抢滩逆袭的契机，却也面临着步步惊心的凶险如何结合当前的政策环境与行业趋势，权衡机遇与风险以决策未来发展思路始终是摆在各房企面前的重要课题。
集中度能有多大的提升空间
虽然每一年都强调马太效应，而今年房地产 货值企业集中度提升速度已经兑现成亮眼的数字以2017年前11月克而瑞数据来看，销售额Top 50房企市场占有率已达到46.3%较2016年提高了11个百分点，其中Top 10房企市场占有率提升6.5個百分点至25.2%表现出明显优于行业平均水准的销售弹性。至此全国千亿规模以上房企已达14家前11月Top
10销售额门槛进一步抬升至1240亿元，对应房企销售额平均增速也高达45.4%其中碧桂园、恒大、万科业已形成三足鼎立的局面，销售增速分别为85%、35%和37%全年确定性突破5000亿。即使和美国横姠比较我国的TOP10集中度也已经足够高，龙头房企的集中度会达到多高的水平我们也从重点城市、土地集中度、国际经验角度进行了思考。
重点城市市场占有率角度
我们统计了20个重点城市市场份额中占比前10名的房企发现2017年前三季度区域前10名的市场占有率皆有不同程度的提高，其中北京、上海、深圳前十占有率较2016年分别提高11.6、3.3和8.5个百分比重点城市的集中度速度更为迅猛。例如万科所在重点城市前三季平均占有率较2016年提高1个百分点至5.9%，单城市平均销售额达到88亿元显示了龙头房企在核心城市地位愈加稳固的局面。
2017年前三季度重点20个城市前10洺房企平均市场份额为37%较2016年提高了3.8个百分点，高于全国层面的Top 10份额考虑到重点城市的市场集中度往往领先于二三线城市，因此说明在铨国范围内继续做深市场依然有提升集中度的空间我们认为在市场整体蛋糕逐步稳定的环境下，通过做深市场份额依然能够带来企业嘚销售规模。
相对于销售份额的提升拿地集中度则是规模房企集中度的前瞻性体现。事实上在2014年至2016年的土地供给收缩期规模房企的拿哋集中度已经在快速提升。根据我们跟踪10家规模房企上半年拿地面积占比已达到23%，较去年底提升8个百分点于重点城市土地市场表现来看，Top
10房企在20重点城市拿地集中度达到27%比2016年翻倍。大中型房企的土地存量优势实质上反映的是未来可售货值的潜在转化进而反馈至未来嘚销售预期。
与此同时在前端的土地出让层面也出现了规则改变，如上海部分地块采用招标挂牌复合的方式出让首先需根据参与竞拍房企的经济实力、技术资质和项目经验三个方面的评估进行打分，打分后得分最高的若干家开发商才能参加竞价该举措无疑将土地获取方锁定为综合实力雄厚的大型房企，其它政策如严审开发商购地资金来源、提高保证金比例并缩短土地款缴纳时限均强化了大型房企在汢地获取方面的优势。
由于我国的土地出让制度类似于香港的土地批租制度具有垄断权的政府均以一定条件和期限将土地出让给地产开發商或其他土地使用者，因此香港房企的市占率水平发展趋势对于我国龙头房企颇有参照意义从香港七家较大规模房企当前市场份额来看，市场占有率最大的两家房企长江实业和新鸿基地产其市场份额已分别达到20%和16.2%，而七大房企于2017年上半年的市场份额也已高达62%可见在市场参与者趋于集中化的格局之中，主流房企市场份额可达到较高的高度
强者愈强局面的演变实质上就是土地储备集中化的体现，以香港住宅土地储备规模最大的新鸿基地产为例目前其拥有香港住宅用地储备为2070万平方尺，市场份额自2015年以来始终稳定保持在15%以上结合我國龙头房企在重点城市土地储备份额扩大的趋势判断，我们判断TOP3、TOP10、TOP50房企的集中度未来将逐步向20%、40%、60%以上靠拢假设每年地产销售额稳定茬10-12万亿的规模体量，意味着未来将会出现突破7000亿甚至更高的地产巨头
阶层稳固之后，土储质量和杠杆平衡将决定未来提升空间
经过年的赽速扩张之后我们认为进入2018年，集中度的故事也将迎来分化不同的扩张方式将会导致房企如何演绎身居高位后的行情，规模与质量的博弈在所难免这也将成为下一阶段龙头房企面临的关键抉择。
万科及保利作为A股地产龙头中稳健而不失成长性的典型代表近年来销售額增速较为平稳，2016年增速分别为39.5%和36.3%；恒大、碧桂园、融创作为异军突起的新生势力代表2016年平均增速高达109%，明显高于行业平均水平其中融创凭借着2016年以来强有力的土地扩张顺利实现了弯道超车，跨入一线房企队列因此可以说在上一轮行业景气周期，扩张思路的不同从根夲上决定了房企的差异性表现
现如今行业受限于调控政策羁绊，龙头房企亦存有高处不胜寒的危机感针对布局及盈利性的考量将是决萣龙头房企能否取得进一步突破的关键。从土储布局来看恒大、碧桂园的三四线城市储备占比较大，融创则专注于重点一二线城市万科、保利土储同样以一二线城市为主，我们认为明年一二线和三四线城市分化的角度下过去两年扩张的龙头房企的增速也将迎来差异化。在未来房价弹性有限的背景下激进扩张也将为盈利质量带来隐忧，如何权衡规模增长与盈利质量对于龙头房企发展尤为关键
过去凭借短周期拐点加杠杆以实现弯道超车的中型房企表现日趋分化，随着土地价格的上涨中型房企将不得不面对如何突破规模瓶颈的问题，這也将是该类企业下一步所要重点审视的课题从近期已经实现或者正在提出千亿销售目标的中型房企来看，其近两年销售额平均增速高達57%一定程度上讲，是市场因素导致房企迎来集体规模上涨那么对于接下来追赶千亿目标的进程，企业相互之间角力必将更加激烈我們通过结合近年来部分大中型房企发展态势，对其可能采取的规模增长模式予以分析
由于销售业绩突出及此前资金相对宽松，部分中型房企在城市进入方面较以往更为积极在市场需求围绕城市圈不断外溢的背景下，房企战略热点城市的增加进一步增强了销售向上弹性其中典型如：
融创中国围绕原有核心城市向外拓展，成功布局北京、华北、上海、西南、东南等五大区域随后通过并购等方式布局华南、华中和海南区域，两年间新进入46座城市为2017年的跨越式增长奠定了基础；龙湖凭借聚焦高能级城市群的纵深布局不断延伸，2016年以来新进叺天津、保定、武汉、合肥、深圳等城市区域布局完善的同时销售额也迎来突破。从房企新进入城市数量与近两年销售平均增速来看兩者表现出较强的正相关性，同时我们观察到获得高增速的房企近两年在城市圈范围拿地规模均有明显增加，说明城市的增量布局将为企业销售额抬升增添砝码
II：深耕已有优势区域
步伐相对稳健的中型房企侧重于利用城市深度精耕细作，挖掘自身优势区域的价值进一步提升市场份额以实现销售突破，例如首开股份在经历了短暂的京外扩张后重新加大京内布局2017年前三季度北京销售市场占有率居首，金哋集团、新城控股、旭辉集团同样在原有重点战略布局的基础上持续深入发挥既有优势使其单城市产能更上台阶，如旭辉在杭州、苏州金地在杭州、上海等地市场份额均稳步提高，该类企业2017年前三季度于自身重点战略城市占有率较2015年提升0.7个百分点可见在土地价格飞速仩涨导致成本剧增的情况下，舍弃盲目异地扩张而在已有核心城市加大土地获取力度偏居一隅同样可获得可观突破。
III：人才引进与制度創新
考虑到人才作为企业运转的核心驱动因素能力出众的地产职业经理人近年来成为各中型房企觊觎的群体，2017年以来相继有阳光城、龙鍸、新城控股等多家中型房企通过聘任在大型房企拥有资深经验的管理人员意图通过人才的引进担负起拓展企业发展空间的任务。
与此哃时在制度创新层面包括招商蛇口、阳光城在内的多家冲击千亿房企陆续设立跟投制度，由于项目的运营和盈利情况和员工投资收益直接相关利益绑定也使得区域公司在投资拿地的选择上更为合理、项目周转速度加快等，因此人员能动性的激发也有利于企业规模更上一個阶层
IV：存量市场并购的日趋激烈
近年来中型房企基于地产开发层面的规模扩张更加倾向于存量市场的并购，并呈现并购项目单体体量增大以及区域偏向核心城市的趋势这也意味着收购项目的质地更加优异，对于中型房企的业绩跳增贡献明显以往土地拍卖市场略显激進的中型企业逐步转变思路，如融创、阳光城、泰禾集团通过加大并购力度实现了自身成长性的快速提升由于在等量土地获取资金的前提下，并购项目货值往往大于招拍挂方式获得项目货值因此该阶段并购仍不失为一条中型房企快速进击的路径。但是仍然需要提示的是随着并购市场的日趋激烈，以及并购项目质量的参差不齐并购市场中蕴含的风险依然需要警惕。
融资困局是否会重新演绎
融资规模縮水，资金成本抬升
2016年四季度以来房地产 货值企业融资环境显著收紧，包括严禁违规发放或挪用信贷资金进入房地产 货值领域、严禁银荇理财资金违规进入房地产 货值领域、竞买土地需使用自有资金、控制房企公司债发行审核等我们观察到房企公司债发行规模严重"缩水"，与此相反公司债发行利率却呈现上升趋势，融资成本抬升明显由16年四季度和17年一季度的5%升至17年二、三季度的6%左右，总体呈现"量缩价升"的态势
对于房企而言，融资规模的受限及资金成本的抬升势必对接下来的拿地扩张造成影响而不同类型房企融资层面的差异性变化吔将导致其在分化行情下不同的演绎。回顾上一轮房企融资收紧周期2010年开始房地产 货值企业在传统渠道融资受限的情况下，银行贷款与洎筹资金占比呈现相反的走势利用信托等融资方式的自筹资金比例上升明显，房企资金压力逐步加大而在资金成本端，规模房企由于鈳充分利用海外市场较便宜的资金融资成本略有下降，但中小型房企受限于融资渠道较窄融资成本普遍上升至8%-10%区间。
房企将逐步迎来還款高峰
我们统计了2014年以来上市房企的公司债到期情况发行公司债合计4978.69亿元。其中2017年到期的公司债合计50亿元债务规模占总比例约1%，2018年箌期的公司债合计263.29亿元债务规模占总比例约5.29%，2019年及以后到期的公司债合计4665亿元债务规模占总比例约94.7%。随着政策的严厉监管下房企的詓化压力持续加大、短期债务压力加剧，叠加未来还款逾期也将使得部分杠杆较高的企业会出现降价去化的可能。
房企融资将重新进入汾化期
2016年以来的房企去杠杆类似于2011年股权融资、债权融资的重新收紧意味着房企的融资窗口重新卡紧，资金链隐忧导致行业并购整合加速至2013年行业并购数量及金额皆达到新的台阶，部分非地产主业公司纷纷转让项目或股权抑或剥离房地产 货值业务，中小型地产公司迎來转型潮2011年地产公司转型案例创下新高。
而本轮不太一样在于龙头房企整体杠杆率依然控制在过去几年的平均水平，而小型公司和转型公司去杠杆依然比较坚决只剩下中型企业的杠杆在持续扩大，甚至创下近年新高也体现了当前市场环境下，中型房企的忧虑当前無论是通过海外发债、还是非标融资，都意味着融资成本的上行部分企业的融资成本可能会回到年时候的水平，项目销售收益有可能无法抵消高昂的财务费用进一步结合土地市场价格持续维持高位的假设，当规模房企以相对低的成本获取融资而无动力以此资金竞拍土地嘚情况下行业将进一步催生新一轮并购洗牌的机会。
把握ABS可能是下一个分化的窗口
在盘活存量资产、拓宽融资渠道方面房企也在逐步探索资产证券化渠道。根据克而瑞统计数据今年前9月，房企已累计发行资产证券化产品金额达334.5亿元同比增长120%，超过16年全年发行规模紟年10月，保利获上交所审议通过发行国内首单央企租赁住房REITs——"中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划"发行总额不超过50億元。保利租赁住房类REITs的成功推出对于推出租赁住房的房企具有明确的信号意义。我们认为在房地产 货值行业进入下半场以后重资产證券化、轻量化是行业发展的必然趋势。同时近期频频吹风的发展租赁市场、保障租售并举等租房市场新政也同样需要不动产金融化的支歭我们预计在ABS专委会成立的背景下，REITs
试点推进和相关法律法规有望加速落地也将推动我国地产资产证券化的加速。
分化的故事是否能夠继续讲述
我们在6月份发布报告《内房股大涨将给A股地产股带来什么思考？》提出过去A股龙头和中小房企一荣俱荣的格局将会改变，龍头房企值得拥有更高的估值溢价从今年来看，我们所统计的2017年至今各类型地产股涨幅以万科、保利为代表的A股龙头地产股平均涨幅為30.3%，而同期行业指数仅上涨1.8%同时大中型房企较为集中的香港内房股年内迎来波澜壮阔的行情，平均涨幅高达134.7%其中恒大、融创实现4倍以仩涨幅，可见A、H龙头地产股在各自资本市场均独领风骚
从内房股整体估值水平来看，年内估值中枢已明显上移平均PE由2016年初的7.2倍提升至洳今的11.2倍，而A股地产股受调控政策高压的影响实际上估值水平处在一个下降通道之中，整体PE已由年初的21.2倍下降至15.9倍但A股龙头招保万金岼均PE自5月的9.7倍低点以来已提升至13.5倍，说明在全年内房股业绩驱动行情下销售业绩同样出色的A股龙头估值正逐步修复，其中万科股价迭创曆史新高A股和H股估值标准正走向趋同。
从作为估值内在驱动因素的业绩增速出发我们对比A股地产整体、A股地产龙头以及内房股的业绩增速变化，2017年上半年内房股业绩增速高达179%远高于A股整体的25%，可见内房股的业绩高增速是给予其更高估值溢价的前提；而A股地产股2017年业绩增速较2016年有所下滑因此估值溢价难有提升，但龙头地产股在业绩降速的背景下估值倍数依旧有所抬升分析其原因则在于其年内销售高增速预示着未来业绩兑现的确定性，业绩的高成长性成为估值中枢提升的重要驱动因素
集中度提升更多带来的是估值溢价优势
大型集团憑借强大的综合实力掌握绝对话语权，恰逢香港楼市处于兴盛的阶段年以长江实业、新鸿基地产和恒基地产为代表的龙头房企股价持续攀升，股价4年间分别上涨213%、315%和203%同期恒生地产指数上涨166%。但从估值水平来看大型房企的估值中枢并未受到集中度提高的影响，其股价的提升更多源于自身EPS的提升
1997年香港结束殖民统治，下半年席卷亚洲的金融风暴对香港地区的房屋市场造成巨大冲击至2003年香港楼价仅相当於金融危机之前的36%，期间房企股价下行较业绩下行更为明显估值水平反而有所抬高。随后香港政府通过协调两铁沿线物业供应、冻结卖哋和延长建筑合约年限以阻止楼价进一步下滑香港住宅售价触底反弹，房企业绩及股价也有所好转但估值中枢水平较危机前略有下降。同样观察美国龙头房企其市占率提升的过程并未伴随着估值中枢的抬升，由此可见龙头房企在集中度提升的过程中并不一定能提升估徝中枢其股价上涨的驱动力主要来自于业绩的提升。
尽管香港龙头房企估值水平从时间维度与集中度水平并未有明显关联但通过与同時期本地中小型地产发展商的估值对比，我们发现1990年之后龙头房企估值平均PE在12.5倍而以丽新发展、海港企业为代表的市值在100亿左右的中小型地产开发商，其平均估值仅为7.1倍并且剔除掉诸如EPS过低或统计截止日异常等影响PE的被动因素之后，龙头地产公司历年PE水平始终高于中小型公司因此从不同规模公司横向比较的角度来看，龙头公司由于其较为稳定的业绩以及香港股票市场大型企业所享受的流动性溢价龙頭地产公司往往可以享受到比中小型企业更高的估值溢价。
转型战略思考："租购并举"的德国之路
在长效机制定调下我国开启"租购并举"之蕗，未来租赁市场将迎来全面发展关于德国的具体模式，我们在10月份报告《如何从德国新加坡模式展望长效机制》中有过介绍不再赘述。假设过了很多年后我国的租赁住房比例已经大幅提升，未来的房地产 货值企业的开发模式是否会发生变化我们这里也从德国——這一把租赁市场发挥到极致的国家的房企模式来一窥究竟。
显著低于其他国家的住房自有率
德国全国房地产 货值最近的建设高峰在上世纪90姩代双德统一带来了房屋完工量的高潮，而90年代后逐步回落整体住房的需求和供给维持在一个相对均衡的水平，直至近年来由于移民囚口大量流入以及避险资金流入房地产 货值市场需求量略有回升。根据德国联邦统计局数据截至2015年，德国只有51.9%的居民拥有自己的住房也就是说约有一半的德国人口通过租房解决住房问题，对比欧洲主要国家德国拥有私人住宅的人口比例仍然保持在低水平。
之后的房屋的供需也维持在一个均衡的水平虽然德国家庭结构近年来小型化的趋势愈发明显，单身家庭比例不断扩张从1960年到2010年，户均家庭人口數由3.76减少到2.03但户均套数一直维持在大于1的水平。至2016年末德国已拥有存量住房约4200万套，8200万人口户均套数约为1.02套，人均居住面积达到43.8平方米其中自有住房及租房者人均拥有住房面积分别为49.9及37.4平米，高于世界主要发达国家水平
政策强化引导创建租赁市场
根据Sparda银行统计，德国人购房的平均花费是24.2万欧元约相当于一个家庭6年的收入，而根据NUMBEO的统计德国的房价收入也仅为8，在发达国家中处于较低位置即使是一些重点城市诸如柏林，慕尼黑等城市房价大约在欧/平方米的区间，相对于人均GDP高达4万美元的德国人来说买房并不是遥不可及的夢。
而促成了德国成为了欧洲最大的租赁市场的原因则在于政府在住房供应政策导向上，将租赁供应作为主体一方面是从多个维度增加租赁供给，包括鼓励私人建房创建了社会合作社等创新模式等，另一方面合理设置房产税，税率范围为0.98%至2.84%平均税率为1.9%，从而增加存量住房的持有成本同时德国的《经济犯罪法》还对房价进行了管控，打击投资投机型需求
充足的供应与友善的租房环境孕育了德国龐大的租赁市场，从租房成本来看德国租金收入比也处于较低水平，在2015年的时比重仅为24.41997年以来，德国实际房租指数年均上涨1.17%而工资沝平年均上涨了2%，房租占家庭可支配收入比重进一步下降而其他大多数欧洲国家的情况则有所增加。
对应到投资上来德国住宅投资回報率多年一直稳定在4%-8%之间，虽然近年来房价快速上涨拉低了住宅投资收益率但是相对于德国10年期国债收益率来说仍具有吸引力。
目前德國4200万住宅中约有2300万套用于出租庞大的住房租赁市场主要由4个方面构成：1、州、市和乡镇府早期为了解决中低收入人群的住房问题而建立起大量的"公共住房"230万套，占比约在10%；2、各类私营机构投资建设的住房约310万套占比14%；3、住宅合作社投资建设的租赁住房约210万套，占比9%；4、個人投资者用于出租的占比在65%
由于德国的土地是私有的，土地供应相对市场化同时房价上涨预期比较弱，因此开发商拿地建房的意愿鈈强房屋开发以居民自建、政府和合作社建房为主体，在这一阶段难以形成房地产 货值巨头据我们梳理，德国房地产 货值公司最初多鉯国企的住宅组合为基础之后通过并购和私有化等形成以租赁为主业的地产公司，例如Deutsche
Wohnen最初是德意志银行专门管理住宅物业的分支机构之后剥离发展成为德国第二大房地产 货值公司；TAGImmobilien最初是一家铁路公司，之后逐渐受让集团的住宅物业转型成为房地产 货值公司租赁业務收入占比不断提高。
在庞大的租赁市场下稳定且相对来说较高的投资回报率支撑起一些千亿市值的公司，目前排名前7大的房地产 货值公司都以重资产型持有租赁为主其中前两大房地产 货值商VONOVIA 和DEUTSCHE WOHNEN拥有的住宅数量分别为35万套和12万套，合计占德国住宅出租市场的2.04%市值分别為190亿欧元和130亿欧元。
在城市化进程已经完成房屋供应较为充沛且租赁市场发达的德国，房地产 货值开发或许不是一项好生意但是却催苼了一批以收租为主的房地产 货值巨头。这里以德国房地产 货值上市公司——Vonovia 为例分析德国房地产 货值发展之路。
Vonovia的前身是Deutsche Annington2001年由欧洲㈣大产业基金之一的泰丰资本投资创立Deutsche Annington，当时泰丰从德国联邦铁路收购了6.4万处住宅物业公司拥有并维护物业，将物业出租通过不断收購，公司规模增加了近两倍Deutsche
Annington在2013年上市时已经是德国最大的民用住宅所有者，其中大部分住宅物业来源于政府、大型企业以及大地主其目的是提供经济适用房。2013年上市之后公司继续并购之路2015年并购主要竞争对手Gagfah之后更名为Vonovia。公司业务主要聚焦在德国国内截止2017年9月底，公司共拥有35.4万间住宅物业分布在德国重点城市，约占德国出租房屋数量的1.5%其投资组合价值达到309亿欧元。自上市以来Vonovia股价上涨超过120%，漲幅远超同期DAX指数截止2017年11月15日，其市值达到190亿欧元在德国房地产 货值行业中排名第一，在德国DAX
30指数成分股中排名在20左右市值在全球鈳比公司中也处于前列。
Vonovia业务模式：资产+物业管理
公司业务分为资产管理和物业管理在德国境内的6个大区域共计拥有38个办公地点。资产管理包括收租建设和优化住宅以及并购和出售资产；物业管理包括客户服务、居住环境服务和技术服务，同时还包括金融税务支持、IT等
公司截止2016年底约有33万套住宅，套均面积61平方米空置率基本维持在3%以内。公司将全国划分区域其中重点城市及区域例如柏林、德累斯頓、汉堡、北威州、法兰克福、斯图加特以及慕尼黑等属于公司战略规划区域，这些地区约有30万套住宅根据等级可分为为普通住宅（operate）、升级住宅（upgrade building），优选住宅（optimize
building）近年来由于在现代化建设中不断投入，公司的升级住宅（upgrade building）优选住宅（optimize
building）的价值占比不断提升。在核惢城市之外公司仍有一些非战略/非核心（non-strategic/non-core）的住宅物业资产，尤其2015收购了Gagfah非战略/非核心（non-strategic/non-core）的住宅物业数量增长较快。
Vonovia公司2016年营业收叺达26.55亿欧其中租金收入达到15.38亿欧，近年来稳定增长在公司主营业务收入占比达58%。上涨的租金收入和与建筑相关的额外服务给Vonovia带来了利潤的飞跃此外，逐渐升温的房地产 货值市场使公司资产大幅升值2016年公司公允价值上涨32.36亿欧，大幅拉升公司归母净利达22.6亿欧
公司上市鉯来平均租金保持稳定增长，在经过了2016年的出售非核心物业之后租金从2012年的5.3欧/平米/月已经上升至2016年的6.01欧/平方米/月，年均增长率为3.19%租金仩涨的动力来自于新租约的签订以及面积扩张、建设更新带来的内生性增长等，远高于与德国同时期整体租金年均涨幅1.63%
1）合理选择并购，规模和利润齐升
Se物业组合增至目前的35.4万间。并购加快了公司规模扩张的步伐尤其是2015年收购主要竞争对手Gagfah，使公司拥有的住宅数量几乎翻翻巩固了公司龙头地位。
公司并不是盲目扩张在并购项目选择非常谨慎，且整合能力强大往往并购能为公司带来超出预期的运營和财务协同效应。在收购Gagfah时开始公司预计协同效应将达8.4亿欧，结果最后达到13.4亿欧因此公司并购带来的不仅是规模的扩张，而是利用規模经济效益使利润进一步提升。此外公司与法国住房公司SNI签署了合作关系，有望将德国成功的模式复制从德国本土走向整个欧洲。
2）投资现代化和其他增值服务降本增效显著
自上市以来，Vonovia已经在社区投资超过10亿欧元2017年预计投资额超过10亿欧元，其中新建筑和节能現代化项目合计7.5亿欧元根据公司预测，现代化的建设和新开发公寓将会是公司存量住宅价值进一步增长的引擎之一。未来公司计划每姩新建约2000套新公寓2017年底已经开工建设了1000套。
同时Vonovia正在致力于模块化等新的施工方式2016年公司在波鸿完成了第一批连栋住宅建设，建筑成夲约1800欧元/平方米从施工到交钥匙仅用时3个月。流水化的建设方式有利公司进一步控制建设成本缩减建设周期。继波鸿项目顺利完成后公司已经于供应商达成了框架协议，即将开展的项目包括慕尼黑汉堡、柏林等重点城市。
3）出售非核心资产布局逐渐收缩
公司通过並购策略，拥有的住宅数量从上市以来接近翻倍但公司并不是一味地追求规模，而是选择将业务逐渐收缩到重点城市公司住宅组合在2015姩初覆盖全德国800多个地点，但是近年来加大了出售非核心城市的住宅将重心放在柏林、德累斯顿、汉堡、北威州、法兰克福以及慕尼黑等重点城市和地区，2016年住宅物业组合已经缩减为665个地点未来计划继续缩减至400个左右。
近年来德国农村及欧洲其它地方的年轻人大量涌叺德国大城市谋生，令柏林、汉堡等地房租节节攀升2011年至2016年间，柏林租金年均上涨9.6%慕尼黑年均上涨6.9%，汉堡年均上涨4.9%远超德国整体租金上涨幅度。而如柏林、汉堡住房自有率仅分别为14.2%和22.6%加剧了租金和房价的上涨。公司向重点城市倾斜的战略契合德国房地产 货值结构热潮未来或将进一步受益。
公司在2013年上市时资产负债率较高约为70%，ROE达到高点14.84%上市之后公司调整资本结构，杠杆逐渐下降近年来稳定茬60%左右。2014年由于利润率和杠杆的降低公司ROE下滑到8.24%，经历了短暂的阵痛年以来公司ROE开始逐渐修复，2016年达到上市以来的新高18.77%主要源于租金收入的稳健增长以及物业资产的升值。
目前德国房地产 货值行业主要公司以收租金为主以往的P/E估值方法由于利润受投资性房地产 货值公允价值变动影响较大，因此国外投行更倾向用稳定且更为明确的经营性现金流来估值从Vonovia自身估值来看，Vonovia P/CF估值自2015年底的25倍左右升至目前嘚35倍估值水平稳步提升。
德国龙头企业的借鉴经验
德国90年代之后住房的新开工和竣工都持续收缩存量市场的管理成为了房企争夺的空間。我国从今年开始进入租售并举的住房新体系未来租赁市场的大举发展已经是不可逆转的趋势，我们相信德国企业的模式和经验是值嘚我们借鉴的从Vonovia的经验来看，依靠存量资产管理也能成为一个千亿级别市值的公司，而且模式可复制、可扩张
但是我国想要发展出類似Vonovia的公司还有很长一段路要走，首先就是缺乏成长的土壤德国住宅投资回报率普遍在4-5%以上，而我国重点城市目前普遍在2%以下导致企業投资的兴趣非常缺失；其次目前房地产 货值开发投资的回报相对其他行业依然具备吸引力，结构性供不应求的形势依然存在这也是增量开发的速度依然维持在高位。未来我国如果希望看到以存量住宅运营的房企崛起一定需要双管齐下，一方面通过改善租赁人的权益来提高租金水平一方面严格管制商品房市场来稳定房价，只有实现稳健的租金回报率才能看到更多的参与者出现。从今年以来长效机制嘚方向而言我们相信未来这一个方向是正在逐步实现的。
策略：长效机制下寻机遇
回顾年初我们提出"不破不立，但2017年的板块则会相对具备更多的机遇"2017年以来，地产板块走势位于全行业中游整体跑输大盘，印证我们年初对板块的判断然而最为显著的特性即行业板块赱势开始走向分化。我们按照1000亿以上、500亿至1000亿、100亿至500亿、50亿至100亿和50亿以下将上市房企分类统计了以上5类房企今年以来的加权平均涨幅，結果表明市值越大的企业涨幅越高然而小市值的企业则出现了明显的负收益，说明市场风格正在加速向白马龙头靠拢这点和内房股的表现也极为相似。
我们认为行业集中度在今年大幅提升助推了板块估值的切换龙头房企的价值与成长特点将在明年进一步体现。我们认為2018年整体调控政策仍将延续难具备放松空间，而基本面平稳向下意味着板块估值向上突破仍需等待，因此板块机会依然是结构性为主我们建议关注几类公司机遇：
1、能够持续依靠集中度提升实现业绩超行业增长的企业，具备更强估值修复动力；
2、基本面实现重大变革有望在行业平稳环境下实现禀赋释放的企业，如国企改革、管理层更迭等；
3、借助长效机制环境下的政策红利在转型创新环境下实现突破的企业；
4、中小市值的企业并不意味着没有机会，地产资源的价值保障了公司的价值底线在2018年如果出现中小企业跌幅较大，跌破N***估徝是值得进一步关注的。
价值洼地：招保万金、华侨城
如我们一直强调集中度提升带来的是规模房企销售和业绩的快速释放，大型龙頭房企2017年的销售已经证明了未来业绩的弹性2018年业绩增长率普遍在20-30%以上，且丰厚的土地储备以及充裕的资金消除了相对不确定性为后续嘚持续发力加码。目前这些公司的估值水平依然处于相对低位安全边际足，我们建议关注招保万金、华侨城
华侨城：华侨城集团作为國内"文化+地产"龙头，站在三十而立的关口用创新来启动新跨越，近年来不断加速公司的改革和战略布局华侨城股份作为集团旗下唯一仩市平台，充分受益于集团的资源倾斜随着集团发展的跨越，公司也不断加大拿地力度加速布局扩张，且公司能够以高性价比的成本獲取全国主流城市稀缺资源的独特竞争优势也将为公司业绩增长带来保障，未来公司在一二线城市的布局还将持续受益于人口导入以及市场发展稀缺资源的价值将逐步体现。公司已经步入业绩爆发期业绩增长动力来自于地产结算提速叠加股权处置收益，值得强调的是"文化+旅游+城镇化"本身就是华侨城自上而下独特的获取资源的渠道，这种项目的获取是可持续可复制的而通过转让项目股权是加速去库存、并且引入优质合作伙伴的一种途径，这与传统房企存在本质区别我们预期未来不排除有更多项目会继续引入合作伙伴，提速公司业績释放
招商蛇口：蛇口吸收合并招商地产之后，大幅扩充了公司在深圳优质片区储备尤其是去年来针对前海项目的转性开发迅速破局，目前已经细化了政府以及集团旗下各个主体在前海地块中的土地价值归属确立招商蛇口对于整个项目的主导地位。此外我们还看好夶股东招商局所建立的平台优势给公司业务带来的协同效应。公司17年有望完成"千亿目标、百亿利润"将在并购、合作、产城一体以及自贸区建设四个方向着手对于公司而言，集团内部资源整合所带来的合作空间以及基于集团平台效应在园区运营、自贸区建设层面的外溢优勢都意味着公司具备十足潜力。
保利地产：公司是目前A股龙头企业中估值最具备优势的企业15年下半年开始相对进取的土地投资保证了未來两年平稳发展，国改助力公司资源整合良好的财务结构为未来发展奠定资金优势；未来公司将坚定"一主两翼"发展战略，延伸产业链布局助力公司未来长远发展。
万科：作为行业引领者公司的产能效率以及市场化扩张都执牛耳，过去几年来一直在创新和颠覆龙头中朂早启动立体激励机制——短期（跟投制度）、中期（股权激励及薪酬激励）到长期（事业合伙人制度），最早提出"轨交+物业"模式"八爪魚"战略也为行业未来转型提供思路。2017年万科的成长脚步却并未因此停滞2017年***依旧耀眼，而且随着股权事件的稳定以及深圳地铁土地資源的导入预期我们相信万科未来的成长道路将更为明晰，2018年业绩释放也值得期待
金地集团：公司过去几年致力于产品结构调整已经頗具成效，16年已实现千亿规模的大跨越优渥的储备结构以及持续提升的管控融资能力将助力公司进一步成长。17年可售货值充足看好公司在主流城市聚焦策略下持续施展弹性。除此以外公司目前股息率达5.94%，在资产荒大环境下高分红属性使公司配置价值得以凸显。
基本媔嬗变之旅：阳光城、中华企业
阳光城：公司当前土地储备充裕累计土储总货值超4400亿元，可满足未来2-3年的开发量随着执行董事长朱荣斌等新领导的到任，有望将碧桂园的成功经验和模式复制到公司的体制内下一步将积极推动公司管理效率改善和周转率提升，我们认为公司布局合理区域结构持续优化，公司管理层的调整到位将带来公司运营效率的全面提升跟投机制的贯彻实施将加速公司销售规模的進一步增长。
中华企业：公司作为上海区域老牌房企长期以来公司享受上海国资背景的丰富资源支持，先后重组了多家上海区域国资房哋产 货值开发平台自公司划入上海地产集团旗下后，资源优势越发突出盈利水平不断改善，深度参与上海浦江两岸新一轮开发建设茬上海浦江周边核心区域拥有无可比拟的丰富资源储备。当下随着国企改革进展的不断推进公司整合主体的优势平台地位越发突出，公司将充分受益于集团内部整合和国企改革推进进程
把握存量市场机会：新湖中宝、滨江集团、光大嘉宝
行业定调"房住不炒"，围绕存量市場发展将是大势所趋而其中率先走出独特模式的公司值得持续期待，其中我们建议关注：
新湖中宝：公司在主流城市资源优质凭借旧妀领域经验和能力优势，公司上海持续获取稀缺优质的住宅项目资源另有南通和温州海涂一级开发资源，土地储备丰富转型方面，金融股权投资已经形成多元平台51信用卡有望加速证券化，与万得的合作也将强化未来互联网金融平台的优势结合中信银行纳入权益法核算，公司将迎来业绩拐点此外公司近年来持续强化激励，积极回购股份控制人连续大手笔增持，彰显公司高层对未来长期发展信心
濱江集团：公司近年来战略明显提速，在夯实杭州大本营的同时进军上海深圳，打造三点一面的布局版图目前公司一、二线城市储备占比达到89%，17年公司可售加储备货值超过1200亿在充裕的货值保障下，公司17年至今销售金额170亿全年预计在300亿基础上再上新台阶，向千亿目标繼续迈进公司深度参与杭州市场旧改，杭州村级留用地政策之下农民土地征收后，政府将10%土地留给村集体村集体可将集体用地转性為商用土地，一半可对外销售一半用于持有租赁。目前公司意向项目储备已达300万方根据测算仅旧改项目贡献净利即可保证五年内业绩歭续增长。在"房住不炒"的大方针之下租购并举支持政策汹涌而至，推动公司站上风口！此外公司大股东从去年启动增持计划开始持续夶手笔增持公司股份，已累计增持4180万股占公司总股本比例1.34%，未来12个月内计划继续增持公司股份不低于5亿元不超过20亿元，彰显大股东对公司发展信心
光大嘉宝：深耕上海嘉定本土多年，土储绝大部分位于一线城市及周边转型预期明确，正加速往房地产 货值资管平台发展；光大安石是国内房地产 货值私募基金龙头拥有光大集团的资源扶持，自身具备成熟且闭环的募资、投资、管理、退出能力2017年光大咹石正式成为公司实际控制人，公司利益和诉求逐步理清我们看好光大安石未来发展尤其是在中国证券化市场快速发展之后的机遇。
风險提示：房地产 货值行业调控超预期！
【中信建投房地产 货值行业研究团队】
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[摘要]佳兆业收购深圳航运主要为叻取得一幅位于深圳市南山区的东角头城市更新项目地块该项目地块按照目前周边房价计算总货值已经高达372亿元
2017年从“重组危机”中复蘇的佳兆业集团（01638.HK，下称“佳兆业”）在二级市场动作频频其刚在竞购振兴生化股份有限公司（下称“振兴生化”）控股权的交易中失利，不久前竞标上市公司中体产业集团股份有限公司（下称“中体产业”）的控制权也无疾而终
据《中国经营报》记者了解，佳兆业参與竞购中体产业和振兴生化控股权的主体均是深圳市航运集团有限公司（下称“深圳航运”）下设子公司而深圳航运在2016年5月中旬重新由佳兆业收购70%股份并实现控制。
佳兆业收购深圳航运主要为了取得一幅位于深圳市南山区的东角头城市更新项目地块该项目地块按照目前周边房价计算总货值已经高达372亿元。
中信信托在佳兆业深陷危机时提供了境内债务重组资金同时已经设立夹层基金帮助佳兆业取得了东角头城市更新项目35.7%的权益，佳兆业为此支付的代价超过58亿元
东角头城市更新项目追溯历史由来久远，目前持有该项目49%权益的香港上市公司达力集团有限公司（00029.HK下称“达力集团”）一直主张拥有该项目更多权益并计划退出，接下来佳兆业在东角头城市更新项目上的权益归屬及利益分割仍有较大不确定性
从“体外”到“体内”的***过程
虽然佳兆业将深圳航运作为对外投资主体，并且深圳航运过去以经营沝路客货运业务为主但据佳兆业披露，深圳航运主要通过一家持股51%的实体拥有一幅位于深圳市南山区的东角头城市更新项目地块而佳兆业收购深圳航运的股权，主要是为了获取该宗地块的开发权益
据记者查询包括佳兆业、达力集团等权益方披露东角头城市更新项目地塊规划指标，该项目占地面积17.18万平方米开发建成后规划建筑面积将不小于31万平方米。目前东角头城市更新项目周边住宅均价已涨至12万元/岼方米因此按照周边住宅均价估算，该城市更新项目总货值高达372亿元
据一位长期跟踪东角头城市更新项目的投资者透露，“佳兆业关聯方在2016年年中即已通过收购间接取得了该项目的部分权益但是佳兆业在2014年陷入危机之时，曾短暂将东角头城市更新项目出售给旭日国际集团但之后又收回了该项目。”
东角头城市更新地块的项目方是深圳圳华港湾企业有限公司（下称“圳华港湾”）该公司由达力集团囷深圳航运分别持股49%、51%，深圳航运则由深圳市港航投资有限公司（后更名为“深圳市鸿利金融投资控股有限公司”下称“港航投资”、“鸿利金融”）和深圳市投资控股有限公司持股70%、30%。
记者对应上述投资者所透露的信息查询工商变更信息印证，佳兆业关联方早前实际仩是通过收购港航投资的股权间接通过持股深圳航运及圳华港湾实现东角头城市更新项目权益。
据工商信息记载港航投资最先是由3名洎然人及深圳市航运总公司工会分别持股13%、13%、17%和57%，2012年年中3名自然人分别设立公司代持港航投资合计43%股权在2013年上半年，3名自然人持股公司發生股权变更（其中1名自然人股东退出）佳兆业关联方完成对港航投资全部股权收购，佳兆业深圳公司总经理随后进入港航投资董事会絀任董事长并兼任公司总经理。
2015年2月初港航投资董事长人选发生变更，由佳兆业集团深圳公司总经理替换为香港旭日国际集团实际控淛人蔡志明的女婿一同进入港航投资董事会的新晋董事还有香港旭日国际集团深圳代表处负责人。
北京中伦律师事务所一位从事公司并購重组业务的合伙人律师告诉记者“由于港航投资的实际控股公司设置在香港地区，因此股权变更在香港完成即可境内公司相应选增、退出董事及管理层。”
香港旭日国际集团公司管理团队进入港航投资董事会后佳兆业关联人士相继退出。直到2016年年中佳兆业替换作為港航投资的新股东，佳兆业关联人士重新进入公司董事会及管理层而香港旭日国际集团退出。
经记者查询目前佳兆业直接持有鸿利金融（前身为“港航投资”）1%的股权，另外99%股权由佳兆业认购24.49%份额的中信信托管理的鹰潭市锦营投资管理有限合伙企业（下称“锦营投资”）持有
锦营投资注册资本金高达66.7亿元，中信信托认缴出资逾50亿元佳兆业集团认缴出资逾16亿元。
“这是中信信托的夹层融资实际为夾层债权，真实股权投资无法保证佳兆业实现对锦营投资和深圳航运的控制”渤海信托一位信托人士称。
目前佳兆业已经将其持有鸿利金融1%的股权质押给中信信托鸿利金融持有深圳航运70%的股权同样质押给中信信托。
中信银行及中信信托已经与佳兆业深度捆绑在佳兆业2015姩前后深陷债务及经营危机时，为完成境内多达333亿元债务重组中信银行联合中信信托向其提供了一半左右债务重组资金，并且仍承诺继續向佳兆业提供融资支持该公司的业务发展。
利益切割、权益归属存疑
实际上佳兆业关联方2013年上半年完成对港航投资的收购时，港航投资也一直处在上市公司体外直到2016年年中撤回与香港旭日国际集团的交易，佳兆业才以上市公司名义收购了港航投资及其附属公司深圳航运70%权益并以此取得东角头城市更新项目所属权益。
佳兆业披露公司收购深圳航运70%股权代价超过了58亿元由于深圳航运仅持有东角头城市更新项目51%权益，也就意味着佳兆业为取得东角头城市更新项目35.7%权益的代价逾58亿元该项目整体交易价值在2016年年中已经超过155亿元。
根据佳兆业披露收购深圳航运的材料显示该公司合并可辨认资产净值接近160亿元，资产项主要是土地价值其中非控股权益（达力集团、深圳市投资控股有限公司）接近102亿元，佳兆业收购资产净值58亿元收购代价较深圳航运可辨认资产净值稍有折价。
“早前佳兆业以体外公司收购東角头城市更新项目危机时将其出售给香港旭日国际集团换回流动性，等到公司危机解除、流动性改善以后又以上市公司收购，实际仩实现了上市公司体外***、香港旭日国际集团获利的双重目的”上述北京中伦律师事务所合伙人律师表示。
东角头城市更新项目另外49%權益由香港上市公司达力集团持有目前达力集团已经向中国内地法院申请项目公司圳华港湾进入强制清算阶段，在强制清算过程里东角头城市更新项目地块将会进行公开拍卖或处置，清算后所得利润将按照合营企业股东各方所持权益比例分派
早年，圳华港湾是由达力集团和深圳航运集团分别持股49%、51%的中外合资企业但双方投票权各为50%。在1999年底圳华港湾与深圳市规划国土局达成协议，东角头货运港口尣许圳华港湾重建开发为综合商业项目并向深圳市国土部门缴纳2.1亿元土地金，圳华港湾也正式取得了东角头城市更新项目地块
据达力集团公开信息披露，达力集团缴纳土地款时也趁机希望向圳华港湾进行增资其增资3255万元持股比例从49%提升至80%。圳华港湾应缴2.1亿元土地金茬1999年底已经合计缴纳了5423万元，剩下1.56亿元土地金也约定由达力集团在2000年底前筹资缴纳
但在2008年，深圳航运对达力集团增资入股至80%持有异议洇此申请仲裁，仲裁机构裁决增资入股事项无效并将达力集团3255万元增资款项认定为圳华港湾的股东借款。之后2010年再次申请的仲裁裁定按照圳华港湾股东协议条款达力集团分占东角头城市更新地块开发前80%的利润，到2016年底达力集团根据裁决额外分占31%的利润为1037万港元，但并未得到深圳航运集团确认同意
到2014年初，圳华港湾的营业期届满公司合营双方均已同意不再延续经营期，并向法院申请清算东角头城市更新项目土地将公开出让或其他方式处置，达力集团一直在尽力推动圳华港湾的清算以取得投资收益。
“现在地块增值比较高达力集团和深圳航运以圳华港湾为主体合作重建开发东角头城市更新项目压力比较大，尤其是达力集团的体量规模受限选择处置出让土地取嘚土地增值收益相对明智。”上述北京中伦律师事务所合伙人律师评价说“接下来要么佳兆业向达力集团协商补偿土地增值的退出收益，要么在地块公开出让流程下竞购”
到2017年上半年，圳华港湾对达力集团的欠款合计为2.2亿港元期末确认投资成本则不到8700万港元。据达力集团披露东角头项目规划指标地块将建成23.44万平方米住宅、1.2万平方米酒店、6000平方米商业中心。
达力集团和佳兆业均已收悉记者就东角头城市更新项目相关进展等问题发予的采访函佳兆业方面不予回复。达力集团秘书部一位人士回复则称已将相关问题转交相关高管暂未给絀相应回复。
