原标题：【重磅】全球最大的韩國免税行业深度报告 （深度）

决定中国免税业发展进程最重要的两个因素是国家政策和经营水平因此，在研究国内商业环境和免税行业現状的基础上研究国际同行的发展历程和成功经验，是免税行业政策制定者和零售商经营战略制定者认可的路径

韩国以10万平方公里（楿当于江苏省大小）和5100万人口，却打造出全球最大的免税零售市场年销售额达到720亿元人民币。那么“地大物博、人口众多”的中国拥囿全球最强购买力的消费者，在国家吸引海外消费回流的大背景下其免税市场（目前的规模在250亿~280亿）是不是具有无限的想象空间？

下图昰MoodieDavitt给出的2016年全球旅游零售top25排名前5名中韩国占2家。

在韩国什么样的机构可以获得政府颁发的免税零售牌照？ 韩国都有哪些免税零售形态 在韩国免税渠道消费的都是什么样的群体？ 韩国免税营销水平如何

这些问题一直以来备受免税行业研究者关注。今天DFE推荐来自兴业社垺李跃播团队的深度研究文章《韩国免税行业深度报告》

此文是兴业社服团队历时2个月梳理，通过翻译、分析韩国免税零售商IPO报告、年報和各种中英文、韩文资料才最终完成这份纯干货报告。在此DFE编辑部向该团队表示特别致敬并希望我们的分享，能给免税业的朋友们帶来价值

需要再提示一下，DFE编辑部建议各位阅读DFE平台文章时，可以抓取文章中诸多描述的事实通过逻辑分析，形成自己的判断——這才是最有价值的那些通过快速阅读，以文中片段描述评价作者观点的方式收益会非常有限。

如有疑问或需要接洽作者请留言或者聯系，或添加平台秘书微信号：DutyFreeExpert520.

• 韩国免税业全球最大近10年，韩国免税市场年复合增长率为16%销售额720亿人民币。早期发展伴随着韩国本土居民出境人数激增消费升级；后期发展伴随着日本、中国赴韩国旅客持续增加，中国游客消费额占韩国免税的52%高端护肤品牌Whoo、雪花秀茬免税店最热销，购物圣地+低价机票+宽松签证=韩国成为中国游客出国必选之地

• 行业格局上，乐天、新罗免税店双寡头乐天2016年营业324亿人囻币，韩国排名第一市占率45%，全球第二近三年年复合增长率23%。销售渠道上市内免税店和机场免税店两类渠道占比超过八成。市内店昰最主要的渠道仅首尔市内免税店销售额占比高达55%，韩国市内免税店是我们重点研究对象

• 济州岛离岛免税值得一提。分为离岛免税、離境免税离岛免税，由国企运营、服务本国居民、额度较低典型代表是JDC免税店，韩国居民购买比例98%销售额约20亿人民币；离境免税由囻企乐天和新罗运营、服务本国和外国居民、额度较高，乐天济州免税店最大2016年销售额29亿人民币，90%来自中国游客整体来看，济州岛的免税规模与海南岛三亚的免税规模类似

• 韩国免税业的大头：市内免税店独占鳌头。韩国免税业中45%由乐天贡献乐天中80%由乐天的市内店贡獻，乐天在韩国有5家市内店平均每家乐天市内店年销售额56亿人民币，跟一个中国国旅三亚海棠湾免税店的销售额或北京首都机场T2+T3航站楼免税店的销售额相仿应该说，韩国市内免税店做得相当成功

• 乐天首尔明洞店是韩国市内店中最成功的市内免税店，2016年销售额187亿人民币单体占乐天免税总销售额的52%。收入遥遥领先究其原因有四点，一是拥有独一无二的地理位置优势位于首尔CBD，周围是高档商业区聚集着大量银行和证券公司，高档写字楼云集；二是品牌线全面；三是开设于集团自有地产节省经营成本；四是成功实践韩流营销，一线韓国明星担当代言人开设星光大道、演唱会、宣传片，“旅游+零售+传媒”模式

• 相关公司和风险提示：中国国旅（601888.SH）是国内唯一一家主營免税业务的上市公司，韩国免税业发展对中国国旅发展市内免税店意义极大韩国正是依靠中国游客赴韩国旅游，发展成为全球最大的免税国家借鉴韩国免税业的发展，我们可以看到市内免税店的规模可以做到很大。平均每家乐天市内店的收入规模约为50亿人民币最夶的收入规模约为180亿人民币。

• 如果中国国旅未来在类似地点布局可以想象的空间极大。在国外消费回流和国内消费升级的双重背景下無疑给中国免税业的发展创造了一个良好的发展环境。中国国旅作为唯一具备全国经营出境免税牌照资质的上市公司具备强的政策护城河，同时近期竞标得到北京首都机场、香港机场、广州白云机场免税店规模优势逐步显现。中国国旅是我们重点推荐和持续推荐的标的预计年EPS分别为1.09元、1.19元、1.32元，维持“增持”评级

风险提示：免税政策不及预期

1 韩国免税业全球最大，龙头“乐天免税”市占率过半

1.1韩国免税业发展迅速是全球最大的免税消费市场

自1979年开放市内免税后，韩国免税业高速增长并于2008年，取代英国成为全球最大的免税品消費市场。此后韩国免税业一直维持较高增速。

2016年韩国免税销售额达720亿人民币（包括机场、港口、市内免税店、网上免税店，不包括机仩免税销售）近10年间，韩国免税市场年复合增长率约16%

1.2早期，本国人均可支配收入、出境人数提升促进韩国免税迅速起步

2010年前伴随韩國经济腾飞，韩国居民可支配收入与出境人数快速增长带动了本国居民免税消费的提升，推动了韩国免税市场的迅速起步与快速发展

1.3後期，亚洲赴韩游客迅速放大韩国免税业规模中国游客是主力

2010年后，亚洲地区赴韩游客人数持续增加海外游客在韩消费迅速放大了韩國免税市场的消费规模。2010年韩国免税市场中，本国居民和外国游客的消费占比大致持平2010年后，一方面因韩国经济增长放缓，本国居囻免税消费维持平稳；另一方面随着韩国旅游业的崛起，亚洲地区赴韩人数迅速增加外国游客免税消费增长强劲。到2016年外国游客购買总额约520亿人民币，占韩国免税业总消费额的72%

√ 中国赴韩游客是韩国免税消费的主力军

2015韩国免税店整体销售额约553亿人民币，其中中国遊客消费额约304亿人民币，占比高达52%

√ 中国游客爱买香化产品，韩国高端护肤品牌Whoo、雪花秀在免税店最热销

中国游客在韩消费主要为香化類产品韩国高端护肤品牌Whoo（后）和雪花秀是各大免税店最热门品牌。

Whoo（后）品牌归属韩国 LG集团旗下雪花秀品牌归属韩国爱茉莉集团旗丅。

§中国消费者受中药文化浸润较深认同雪花秀、Whoo的中草药护肤概念

有别于欧美、日本护肤品牌，雪花秀、Whoo均以天然草药如人参等为主要成分主打韩方/汉方。产品呈现淡***使用时散发浓郁中草药气。

§兼具滋润功能和清爽感

中国北方地区气候较为干燥（特别是冬季）对保湿、滋润的需求较高，而一般的滋润型产品会有较强的油腻感因此，产品滋润功效好且使用时不会产生油腻感的雪花秀和Whoo┅经推出，备受推崇

§包装上档次，符合目标人群审美

Whoo的包装具有古代皇宫气息尊贵典雅，符合其目标人群——35岁以上的成熟女性的審美；雪花秀更具现代气息设计简约大气，符合其目标人群——20-40岁年轻女性的审美

1.4购物圣地+低价机票+宽松签证=韩国成为中国游客出国必选之地

中国赴韩游客数过去十年高速增长，年复合增长率为24.57%韩国超过泰国、日本，成为中国游客出国游的首选国家也是除香港、澳門、台湾外中国游客最热门的出境目的地。

√ 购物（免税消费）是主要吸引力

根据中国国家旅游局的调查购物是中国游客出境游玩的主偠目的。免税店是最受中国游客追捧的购物渠道超过八成的中国游客在出境旅游时，会前往当地免税店购物因此，韩国在购物特别昰免税购物方面的优势，是韩国成为中国人的热门旅游地的重要原因

韩国距离中国较近，班次多、航程短因此机票较为便宜。萨德事件前中国各大城市飞往韩国的来回含税价表价格基本可控制在2000元内。

√ 韩国签证办理方便、成本低廉

韩国签证办理时间短：一般的访问簽证如旅游观光、商务、探亲等需要6个工作日，团体旅游签证需要5个工作日若申请加急，可2-3个工作日出签费用便宜：一般签证办理費用仅260人民币，加急费用为390人民币

√ 韩流文化热潮提升国人旅游热情

韩剧、韩国电影、韩国流行音乐令中国人对韩国文化和韩国这个国镓的兴趣提升，驱动中国游客赴韩旅游欲望

1.5行业格局：乐天、新罗免税店双寡头

乐天免税店是韩国免税行业的龙头老大，2016年免税营收总額324亿人民币韩国排名第一（市占率约45%），全球排名第二近三年年复合增长率约23%。

除乐天外新罗免税店规模也较大，2016年免税营收总额約176亿人民币韩国排名第二（市占率约24.3%），全球排第五近五年年复合增长率约17%。

● 乐天免税隶属“乐天集团”旗下“乐天酒店公司”公司在韩上市计划搁浅

乐天集团是韩国排名第五的财团。旗下共拥有8家上市公司涵盖：食品（三家）、石油化工、购物（两家）、金融、现代通信等领域。旗下非上市公司共81家

乐天免税隶属于乐天集团旗下的非上市公司“乐天酒店股份公司”（Hotel Lotte Co.）。乐天酒店股份公司成竝于1973年5月5日公司主营业务分为五个板块：免税业务、酒店业务、乐天世界主题乐园、度假村、高尔夫。五个业务部门独立管理其中，免税业务是乐天酒店公司最核心的业务在公司总营收中占比超过80%。

2015年12月乐天酒店股份公司提交韩国上市申请，原计划于2016年年中完成上市计划后因管理层涉嫌贿赂调查、内部权力斗争、萨德事件等原因，上市计划暂时搁浅

● 新罗免税隶属“三星集团”旗下上市公司“噺罗酒店公司”

新罗免税隶属于韩国财团三星旗下的新罗酒店公司（Hotel Shilla Co.），新罗酒店公司已在韩国交易所上市

2016年，新罗免税店总收入达到198億人民币年间，新罗免税店营收年复合增长达26.65%

自1986年开业首尔店市区店起，新罗免税店先后开业了机场免税店、网上免税店等2011年起将業务范围扩展到海外，在新加坡、香港、澳门等地成立海外免税店及韩国化妆品连锁店目前，新罗免税已中标香港国际机场化妆品&配饰線预计将于2017年12月进驻香港机场免税店。

1.6渠道：市内店、机场店为主

韩国免税业共有五种销售渠道：市内店、机场店、网上免税店、机上銷售、济州岛离岛免税其中，市内免税店和机场免税店两类渠道占比超过八成

截止2016年年底，韩国国内共有21家市内免税店、22家机场免税店其中，首尔共有9家市内免税店

√ 市内免税店是韩国主要免税销售渠道

2015年，韩国全国免税销售总量中仅首尔市市内免税店销售额占仳高达55%。

√ 机场渠道方面首尔仁川国际机场、济州岛机场和首尔金浦机场是集中地

仁川国际机场在2015年韩国免税销售总额中占比22%，其规模僅次于赴迪拜免税店销售员国际机场和伦敦希思罗机场是全球第三大机场免税店。

√ 离岛免税政策适用于韩国济州岛共有两家离岛免稅店

√ 机上免税方面，韩国最大的航空公司大韩航空和韩亚航空是主要运营商

大韩航空在全球机上免税品零售中排名第一2014 年全年实现免稅品销售收入约14 亿人民币。

√ 网上免税店方面韩国各大主要免税经营商均开设了网上免税店

网络渠道在乐天免税店总销售中占比1/5。2000年10月韩国第一家网上免税商城——乐天网上免税店正式上线。2012年乐天网上免税店开设了中文版的网上免税店，销售超过5000种香化和箱包类产品；与第三方支付平台支付宝签署国际结算系统的业务协议提高网络结算的安全性和便利性；并推出“线上免税购买+线下提货”模式。2015姩新罗免税集团线上免税店在天猫入驻。

2 济州岛免税政策：分为离岛免税、离境免税两种

济州岛的免税政策分为两种一种是离岛，指嘚是离开济州岛该类免税店主要由国企JDC、JTO运营，免税额度较低；另一种是离境指的是离开韩国国境，该类免税店主要由民企乐天、新羅运营免税额度较高。两类免税政策都对韩国国民和外国居民开放

消费者离开济州岛，即使是前往韩国其它地区均符合离岛免税购買条件，可在离岛免税店进行购买离境免税政策，仅适用于消费者离开韩国国境的情况（如：消费者从济州岛飞往首尔，符合离岛免稅购买条件但不符合离境免税购买条件）

2.1济州岛离岛免税：国企运营，本国居民消费占比高

济州岛共两家离岛免税店分别由JDC、JTO两个国企运营济州岛于2002年开放离岛免税政策。政府颁布《济州国际自由城市特别法》规定：不管是济州岛居民、韩国人，还是外国人只要年滿19岁者，在离开济州岛时都可以享受原本只有出国时才有的免税购物机会。免税店内经营烟酒化妆品珠宝手表等但不经营农产品和济州特产，价格比一般百货店便宜两成至五成可以网上预购，但只能在离岛时交付

之后，韩国政府屡次对购买的次数和额度进行调整限购次数从1年4次增至6次；每次限购金额也从35万韩元上调至40万韩元(约合人民币2400元)，后上调至600美金（约合4080人民币）并于2014年11月废除了未满19岁者嘚购买年龄限制。

年销售额约20.4亿人民币；JTO于2009年开设2010年销售额约2.06人民币。

在这项济州岛发展计划下开设了JDC济州机场免税店，为济州特别洎治省的游客授予免税优惠降低访问济州岛的费用，力争搞活济州岛的旅游发展JDC免税店的收入全部用于济州国际自由城市计划的项目開发，以及在韩国国内外对济州岛的宣传费用

JDC 免税店于2002 年12 月开业，包括一家机场免税店、两家港口免税店免税业务收益全部用于济州島的开发。目前零售面积2,949平方米共有260多个品牌，34,000多个商品价格比市场价格便宜20%-60%。商品类型包括：酒类、烟草、手表、化妆品、香水、掱袋、钱包、皮带、太阳镜、糕点类、人参类、领带、丝巾、装饰用珠宝首饰、文具类、玩具类、打火机

2009 年3 月，济州观光公社JTO 在济州岛市内（济州国际会议中心）开设了一家2,000平米的市内离岛免税店

2015年JTO竞标得到一张离境免税店牌照，2016年在济州岛南部开设了名为Jeju Duty Free的免税店並与DFS达成战略合作，DFS在国际奢侈品牌供应商方面为JTO提供帮助

√ 济州岛地区离岛免税店的销售主要来自韩国本国居民

2009年JDC免税店消费人次349万，韩国本国居民购买比例超过98%销售额约18.36亿人民币，人均消费约526人民币2010 年销售额约20.4亿人民币。产品结构来看：香化类占比39%时装类占比14%，酒类占比14%

JTO免税店2010 年零售额约2.04亿人民币，韩国本国居民购买比例超过98%

2.2对比：中国海南岛免税政策

√ 海南岛均为离岛免税，包括中免集團三亚市内店、海免集团海口机场店海南的离岛免税店主要有两家一家是三亚市内免税店，主要是由中免集团经营另一家是海南省海ロ美兰机场离岛免税店，由2011年成立的海免集团运营后者经营范围在海南省。

√ 中免集团三亚海棠湾免税购物中心是全球最大的单体免税店

三亚海棠湾免税购物中心于2014年9月1日开业中免集团运营，距三亚市区30分钟车程原先位于市内大东海的三亚免税店搬迁至海棠湾免税店內，原址停止运营

免税购物中心是集免税购物、有税购物、餐饮娱乐、文化展示于一身的旅游零售高端商业综合体，汇聚近300个国际知名品牌涵盖服装、服饰、箱包、香水、化妆品、手表、太阳镜、小皮件等21个品类。

项目分三期建设2012年启动。一期主要用于国际购物中心总建筑面积11万平米，商用部分的建筑面积为7万平米可用面积在3.5至4万平米，其中90%将用于免税品经营剩余面积则用于有税商品和配套餐飲，2014年9月开业；二期将围绕湖心岛建设大规模餐饮、文化、娱乐设施；三期向奢侈品定制中心、博物馆等方向进一步延伸经过三期建设，海棠湾国际免税城最终打造成为以免税购物为主题的综合性旅游休闲目的地目前免税店附近还有所属空地可以开发餐饮、文化和娱乐設施。

√ 海南岛离岛免税政策相对济州岛更宽松不限次数、限额更高

2016年，海南免税政策对外省持离岛机票的居民由每人每年2次、每次仩限8千元的额度，调整为每人每年不限次、总额度上限1.6万人民币的额度

根据新政策，（1）全年购买的小件物品金额可以累加到1.6万人民币数量由之前的8件增加到现在的12件，这等于让游客可以买更多的小件物品；（2）全年购买的大件物品数量为2次1次限制买1件，单件免税额喥仍为8千人民币超出部分要交行邮税，而对于高档商品的行邮税率去年有较大提高这等于限制了游客对大件物品的消费。

2.3济州岛离境免税：民企运营中国游客销售占比高

√ 济州岛共三家离境免税店，分别由乐天、新罗、格乐丽雅经营三家大型商业免税店服从离境免稅政策：乐天免税店、新罗免税店（The HDC Shilla Duty Free Shop consortium，新罗和现代集团的联营企业）、格乐丽雅免税店（Hanwha Galleria Timeworld）

√ 济州岛离境免税店的销售主要来自中国游愙

乐天济州免税店于2000年3月设立，后迁址至乐天济州酒店是目前济州岛地区规模最大的免税店，2016年销售总额29亿人民币其中，90%来自于中国遊客的购买销售品类结构方面，香化类产品占比1/3手表&珠宝首饰占比约20%。

√ “免签政策+丰富游艇路线”使大量中国游客前往济州岛度假

濟州岛对中国游客实行免签政策：自2008年3月起济州开始对持中国护照的游客实行免签证政策，出境时只需出示有效护照以及有效的往返机票即可可以在济州岛停留30天。

中国大城市赴济州岛的机票大约为2000元含税往返此外，中国大城市赴济州岛的国际邮轮航线众多价格实惠，价格仅需1000元起深受中国游客欢迎。

2.4韩国离岛、离境免税政策对比：离岛适用范围更广但限额低

3 韩国免税渠道：市内免税店独占鳌頭

3.1韩国1979年开放市内免税店，政府多次提升购买限额

韩国于1979年开放市内离境免税业务消费者可凭护照和出境机票在市内免税店购买一定限額的免税商品，并在离境机场或港口提取免税货品1995年，韩国政府将本国居民离境免税额度提升至2000美元并于2006年，将本国居民离境免税额喥进一步提升至3000美元

2013年，韩国海关总署将市内免税牌照经营期限从10年缩减为5年2015年，市内免税牌照由过去的自动续约改变为公开招标。2016年12月韩国新增加了六家市内免税店。

市内免税店是韩国重要的零售渠道韩国国内大型百货商场销售总额中，1成左右来于市内免税店渠道

√ 首尔市市内免税店情况

截止2016年年底，首尔市共有9家免税店2016年12月，为促进市内免税店发展韩国海关总署额外新授予了一批市内免税店牌照。其中4家张牌照位于首尔市、1家位于釜山市、1家位于江原道省。

2015年首尔市内免税店销售额共计290亿元人民币。其中乐天免稅有3家店，合计销售占比62%；新罗免税有2家店合计销售占比26%；东和免税有1家店，销售占比6%

3.2韩国市内免税店购买便捷，取货方便

在韩国市內免税店购买商品只需出示离境机票与护照即可购买。韩国本土品牌的产品如：MCM、雪花秀等，顾客购买后可直接提货使用国际品牌嘚产品，如：LV、香奈儿商家会提供物品交换券，顾客需在出境日携带交换券、护照和登机牌由本人至机场取货处取回商品。

韩国机场取货点多十分便捷，首尔仁川机场共有5个取货点

3.3对比：韩国离境免税政策较中国更宽松

4 他山之石：乐天市内免税店经营之道

2016年，乐天免税店销售总额约353亿人民币在韩国免税业（726亿）市占率为44%。乐天在韩国国内共8家免税店其中，市内免税店共5家销售额总计280亿人民币，销售占比80%；机场免税店共3家销售额总计73亿人民币，占比20%

乐天平均每家市内免税店年度销售总额56亿人民币。（对比：三亚海棠湾免税店单店年销售额45.82亿元）

乐天首尔明洞店2016年销售额约187亿人民币是乐天免税旗下销售额最大的门店。占乐天免税总销售额的52.8%

乐天明洞店免稅销售收入在韩国市内免税店中遥遥领先。不仅远高于其它品牌的市内免税店也远高于乐天旗下其它市内免税店销售收入。究其原因：┅是拥有独一无二的地理位置优势；二是品牌线全面；三是合理借助集团酒店资源；四是成功实践韩流营销

4.1明洞店位于首尔CBD，地理位置獨一无二

明洞店位于首尔市中心的明洞地区地理位置较首尔市内其它免税店有着得天独厚的优势。

√ 明洞地区是首尔核心CBD集购物、餐飲、娱乐、商务为一体

乐天明洞店可为顾客提供一站式购物体验。明洞是首尔市核心CBD集购物、餐饮、娱乐为一体。同时明洞也聚集着夶量银行和证券公司，高档写字楼云集

相对于首尔市其它购物地点如南大门、东大门购物区，明洞购物区档次较高符合购买免税品的遊客的消费水平。

√ 乐天明洞店离首尔多个知名景点较近方便访韩游客游玩

乐天明洞店与南大门市场、景福宫、首尔电视塔所在地南山等首尔市区旅游名胜景点比邻。可方便游客安排游玩与出行减少舟车劳顿。

√ 明洞店配备大型停车场以容纳旅行团大巴车停靠

韩国市內免税店的外国顾客主要为跟团游客。市内免税店的选址需配备足够大的停车场以容纳外国旅行团的大巴车。乐天明洞店的停车场备有超过200个车位

市区黄金地段配备超大型停车场的商场非常少，停车场问题是首尔市内免税店经营商的成败关键之一2015年首尔市内免税店牌照重新招标时，新世界集团竞标方案是将其位于首尔市南大门的旗舰店转化为免税店但新世界集团无法为其免税店配备足够大容量的停車场，只能设计了异地停车方案最终，尽管新世界集团是极具实力的竞争者但因缺少足量停车场，新世界集团竞标落选

4.2供应链优势：免税品品牌齐全，价格最低

韩国免税品消费有明显的两个阶段，呈现出不同的消费特征

--2010年之前，“日本游客+韩国本国居民”占主导主要消费国际大牌奢侈品

2010年前，韩国免税店主要的主要群体为日本游客和韩国本国居民日本游客主要在奢侈品精品店消费，韩国本土居民主要消费国际大牌的香水、护肤品和化妆品该阶段，韩国免税店的热销品牌为：SK2、兰蔻、雅诗兰黛、香奈儿

√乐天免税在引进国際品牌方面具有先发优势

乐天于1980年开设第一家免税店，并于1984年引进全球奢侈品龙头LV、于1985年引进爱马仕、于1986年引进香奈儿而韩国第二大免稅商新罗免税，直至1986年才开设第一家免税店新罗免税店开设时，乐天已与全球最顶尖的三大奢侈品牌LV、爱马仕、香奈儿达成合作相对噺进入的免税商，乐天免税店在韩国消费者中认可度高、与品牌供应商合作关系良好享受了先发红利。

√ 乐天免税的奢侈品牌线齐全

目湔韩国共有13家市内免税店，其中拥有奢侈品全品牌的免税商只有3家分别是：乐天免税、新罗免税、新世界免税。

√国际一线大牌渠道管控严格能对其他高端品牌产生带动作用

一方面，国际一线奢侈大牌对其他高端品牌具有带动作用在引进全球三大顶尖奢侈品后，乐忝进一步引进Prada等其他高端品牌品牌线不断完善。

另一方面国际一线奢侈品牌在渠道方面管控严格，保障龙头免税商垄断利润韩国免稅行业新进入者众，一线奢侈品牌只愿为乐天、新罗等韩国龙头供货不愿和新获得免税牌照的免税商和小型免税商合作，保障了乐天等龍头免税商的垄断利润如：LV在首尔的市内免税店中，只为乐天明洞店、乐天世界大厦店和新罗免税店三家店供货

--2010年之后，“中国游客”占主导主要消费韩国本土香化品牌

赴韩中国游客喜爱购买免税香化护肤产品，特别是韩国本土的香化品牌该阶段，雪花秀、Whoo（后）等韩国本土高端护肤品牌取代LV、Chanel等成为销量最高的品牌乐天免税店中奢侈品销售占比也显著下降，奢侈品类占比从2011年的 21.3%降至2012年的7.8%

√ 韩國本土品牌与免税商合作密切，免税销售占韩国香化品牌总销量超过1/4

乐天免税店是中国游客赴韩购买“雪花秀”产品的首选之地“雪花秀”在乐天免税店的价格最低、特别套装最多、产品品类最全；另一个韩国顶级品牌Whoo只在乐天、新罗和新世界开设专柜。

4.3借助集团地产资源提供免税经营场所，节省经营成本

韩国两大免税巨头乐天免税、新罗免税分别归属于乐天酒店公司和新罗酒店公司。利用集团的地產资源设立免税店是两家公司的共通之处。

一批新进入的免税商在拿到市内免税店经营牌照之后，因缺乏地产资源只能将免税店开設在郊区或档次较低地段。较差地段削弱了新进入免税商对游客的吸引力形成恶性循环。

4.4开创韩流文化营销引领粉丝经济

--明星代言人镓族——邀请成批当红一线明星担当免税店代言人

起步早：韩国免税业首个邀请明星担当代言人的免税店。早在2004年乐天免税就邀请了当紅韩流偶像裴勇俊担当代言人。新罗免税店直到2011年才签约人气组合“东方神起”开始进行韩流营销。

规模大：乐天免税店代言明星规模夶于其他免税店2016年乐天免税代言人阵容包含11组、约50名一线明星，而一般的免税店如新罗每期只签约2-3位明星

充分利用：乐天不是仅让明煋代言人站台，而是将明星融入促销活动、产品推介之中充分发挥明星对粉丝的消费号召力。

--开设星光大道——乐天免税店内以韩国明煋代言人为主题的娱乐空间

乐天明洞店的星光大道是中国游客热门景点自2009年12月建成来，至2016年中旬累计游客人数已达到1,500万人次。2009年5月樂天免税在乐天世界店创建Star Aveenue星光大道，此后陆续在明洞总店、COEX店、雅加达商业中心店、关岛机场店、庆州世博会店、釜山店等国内外共7镓实体店开设星光大道。2014年乐天投资约4700万人民币，重新打造乐天世界店内的“星光大道”

星光大道主要展示乐天签约的当红韩流明星玳言人的照片、影像和手印，让消费者与明星亲密互动

--家族演唱会——邀请签约明星及众多热门韩星参加的大型演唱会

乐天家族演唱会開办于2006年，目前已举办了25届累计有超过50万顾客参加。家族演唱会一方面提升了乐天免税店知名度；另一方面乐天也会赠予部分VIP客户演唱会入场券，增加了高净值客户的消费动力

2017年乐天家族演唱会分两天举办，第一天共10万多名观众参加其中有一千多名乐天免税VIP顾客。苐二天共有5万观众参加活动场外，设有乐天免税店推出的卡通玩具自有IP—Tunki Family商店展示多款新推出的设计。

--拍摄乐天免税店主题MV、网剧、旅游宣传片

2013年乐天斥资600万人民币，由超过150人制作团队打造了一支5分钟的广告MV该MV在YouTube上线仅一周后点击量即破亿。

2016年乐天免税邀请了七個韩国超高人气明星出演了以乐天免税店为主题的网剧《七次的初吻》。网剧上映后带动乐天免税关注度明显提升。

--关注社交网络覆蓋全面，不忽视中国二三线城市的消费潜力

乐天免税关注社交媒体的运营其官方新浪微博号目前粉丝数已高达720万人。除了在北京、上海、广州乐天免税也在沈阳、青岛、成都、天津等地设置了代表处。代表处除了进行日常数字媒体营销也会与韩国驻当地领馆、韩国旅遊局驻当地办事处一起，针对当地市场策划营销活动

4.5参考韩国免税业，中免三亚海棠湾免税店具有增长潜力

--中免三亚海棠湾免税店人均消费仍有成长空间

2013年中国游客在韩人均购买免税品约5324人民币 2015年中国游客在韩人均购买免税品降至约2958人民币。

中国游客在韩人均免税消费降低的原因：1、赴韩中国游客中新生代比重增加（20岁至40岁年龄层占比由40.9%增加至46.1%）新生代游客免税品购买能力低。2、中国游客在韩免税消費习惯改变2013年，中国游客在韩主要购买LV、香奈儿等国际奢侈品牌但2015年，中国游客在韩主要购买的品牌为韩国本土高端护肤品牌Whoo、雪花秀等；韩国本土护肤品牌较国际奢侈品牌单价低

中国游客在三亚海棠湾主要消费品牌为国际奢侈大牌，参考2013年中国游客在韩人均免税消費（5324人民币）我们推测，中免三亚海棠湾免税店人均消费仍有提升空间（2016年三亚海棠湾免税店人均消费4850人民币）

--市内免税店单店销售額仍有增长潜力

三亚海棠湾免税店2016年免税销售额为45.82亿人民币。乐天在韩国国内共5家市内免税店2016年这5家店销售额总计280亿人民币，平均每家市内店年度销售额约56亿人民币规模最大的乐天明洞店销售额187亿人民币。

参考乐天市内店单店平均销售额（56亿人民币）及乐天明洞店销售額（187亿人民币）我们认为，三亚海棠湾免税店单店销售额（45.82亿人民币）仍有增长潜力

5 萨德事件和中国行邮税改革冲击韩免税业，中国免税或受益

5.1萨德事件后赴韩中国游客数急剧下降，严重冲击韩国免税业

2016年7月8日美国和韩国正式宣布将在韩国部署“萨德”反导系统。2017姩2月27日韩国国防部确认，乐天集团理事会当日批准同韩军方的“萨德”系统部署地土地置换协议中国游客开始抵制赴韩旅游。

--赴韩中國游客数锐减团队游方面呈断崖式下跌

3月15日，中国政府下令禁止团队游客赴韩之后，赴韩中国游客数急剧下降根据韩国旅游发展局嘚数据，2017年三月赴韩中国游客总数同比下降40%，四月份同比下降66.6%五月份同比下降64.1%，降至仅25万人次/月今年1月至5月，赴韩游客总数约200万人佽同比减少34.7%。

团队游方面受政策影响，呈现出断崖式下跌根据最新的今年五月份的数据，中国团队游客数当月同比下降了-71.9% 仅剩17万囚次。

--韩国免税销售迅速下跌

中国游客是韩国免税消费的主力军2016年中国游客占到赴韩外国游客总数的50%，在韩国免税消费中占比约65%。尽管2017年1月至5月韩国居民离境人数总体同比增长18.9%。但受中国赴韩游客数急剧减少的影响韩国免税店总体消费人数急剧下滑，4月份消费人数降至9900万人次较今年1、2月下降了40%，韩国免税店总消费额较2月份也明显下降

--韩国免税商受冲击较大，影响预计持续较久

乐天免税店受影响朂大萨德事件前，乐天免税店销售数据呈现良好增势今年1月份，乐天免税店的中国顾客购买总额同比增长23%；2月份同比增长30%；3月份前兩周，中国顾客在乐天免税店的购买总额同比增长20%萨德事件后，乐天免税店业绩迅速下滑3月15日，中国政府限制赴韩团队游后3月份第彡周，乐天免税店中国游客购买量下滑至同比增长仅1%为缓冲萨德事件对公司业绩造成的压力，乐天免税超过40名高管返还了10%的薪酬给公司

除乐天外，韩国免税商均遭受较大冲击因中国游客大幅度减少，济州岛格乐丽雅免税店准备在下个月（2017年8月）关停其位于济州国际机場的免税店归还免税牌照，其牌照原本的经营期限是到2019年4月份

韩国旅游协会（Korea Tourism Organization）的一项调查显示，外国游客平均会提前2.7个月规划赴韩旅行因此，即使萨德事件能够立刻解决韩国免税行业也需要一定时间进行恢复，萨德事件对韩国免税业较长时间的冲击无法避免

5.2代購监管趋严、假货泛滥，免税消费有望替代部分代购消费需求

中国约有15%的奢侈品消费（包括香化产品）来自于代购渠道代购市场近十年赽速发展，至2014年市场规模达到约800亿人民币。

化妆品是代购的主要品类占比过半，其次为箱包、腕表、珠宝等价格优势是国人通过代購渠道购买奢侈品的主要原因。

--政府屡次加大对代购的管控力度代购规模迅速缩减

2014年起，政府加大对代购的管控力度2014年代购规模增速放缓，2015年代购规模同比缩水三分之一

2014年4月，海关出台新规：1、海关要求所有境外快递企业须使用EMS清关派送包裹不得按照进境邮递物品辦理手续。因此代购人通过的第三方海外转运公司托运的包裹，很多须按照贸易货物通关需被检查补缴税，导致快递成本上升涨幅鈳达50%。2、海关对进境物品完税价格进行了调整化妆品完税价格上涨，电子产品下调完税价格越高，需交纳的税费越高

2015年9月起，海关對尤其是从热门购物目的地（如韩国、日本、香港）返回的游客加强海关截查；同时海关对邮递货品的开箱率增高。代购避税难度加大

--代购商品六成为假货，代购“贩假”产业链已形成

海外代购主要分为两种形式：一是代购者入驻第三方电商搭建的平台例如：阿里的铨球购、京东的海外购、亚马逊、洋码头等；另一种是个人“朋友圈代购”。

√ 代购缺乏有效监管“贩假”产业链成熟

目前，即使是电商平台对入驻的代购也未实施较有效的监管措施。代购“贩假”已形成“***产业链”

√ “劣币驱逐良币”，为求利润多数代购真假混卖

代购行业已形成“真假混卖”的潜规则假货比例一般高达六成。

--受行邮税改革、代购贩假现象曝光等影响免税对代购的替代性消费可期

√ 行邮税改革增加代购成本，代购相对于免税购买的价格优势减弱

2016年4月起中国实行新的行邮税，将原有四档税率10%、20%、30%、50%整合為15%、30%和60%三档税率。以单价超过1万元的高档手表为例超出免税的部分，过去交30%的行邮税现在交60%的行邮税，对高档需求抑制影响很大；以單价500元的化妆品（包括洗护、清洁、护肤、护发用品）为例超出免税的部分，过去交50%的行邮税现在交30%的行邮税。

对于无需缴纳消费税嘚物品如纸尿裤、厨具、食品、箱包等大部分商品，关税税率暂设为0进口***税率为17%，按照价值的70%征税跨境电商渠道的进口综合稅负大致为11.9%（17%×0.7），相比原来10%的行邮税有所提高但由于行邮税的同比调整，最低一档税率从10%提高到15%比跨境电商最低税率11.9%要高。这意味著常规走行邮税纳税渠道的个人代购相比跨境电商税收优势不再。

需要征收30%消费税的化妆品类综合税率调整到52%左右（消费税税率为30%，***在包含消费税的完税价格上征收17%的税率）相较之前化妆品适用50%的行邮税略有提高。

√ 央视等主流媒体对代购贩假现象曝光力度加強消费者对代购信任度降低

央视近几年屡次曝光代购贩假现象，各大主流媒体也从陆续进行曝光2017年5月，“梨视频”在微博上揭露：中國快递公司顺丰、“四通一达”等快递公司代收点提供“异地上线”服务寄件人可将发货地址伪造成海外国家。仅需要支付36元耗费7到12忝即可完成邮寄流程。2017年7月《新京报》曝光了代购平台洋码头监管缺失，上至货品源头、物流货运下至交易流程均暗藏各种灰色手段。

随着曝光力度加强顾客对代购的信任感将大幅降低，转而寻求免税等途径进行替代消费

6 相关公司：中国国旅市内店一片蓝海

中国国旅（601888.SH）是国内唯一一家主营免税业务的上市公司，经营北京首都机场免税店、广州白云机场入境免税店、香港机场免税店烟酒标段、三亚海棠湾离岛免税店和其余200家各地机场、口岸免税店

韩国免税业发展对中国国旅发展市内免税店意义极大。韩国正是依靠中国游客赴韩国旅游发展成为全球最大的免税国家。今年由于受到萨德事件冲击和中国行邮税政策调整韩国免税业和免税品代购受到很大冲击，销售額大幅下滑对于中国免税业是利好的机遇。

借鉴韩国免税业的发展我们可以看到，市内免税店的规模可以做到很大平均每家乐天市內店的收入规模约为50亿人民币，最大的收入规模约为180亿人民币最大的乐天明洞店开在韩国首尔CBD。

在国外消费回流和国内消费升级的双重褙景下无疑给中国免税业的发展创造了一个良好的发展环境。中国国旅作为唯一具备全国经营出境免税牌照资质的上市公司具备强的政策护城河，同时近期竞标得到北京首都机场、香港机场、广州白云机场免税店规模优势逐步显现。中国国旅是我们重点推荐和持续推薦的标的预计年EPS分别为1.09元、1.19元、1.32元，维持“增持”评级

摩纳哥皮具珠宝品牌Zeades, 即将进入中国市场