REIT管理人也会寻求获取那些管悝、经营不善但是有升级潜力的资产REIT 管理人会通过加强酒店管理、重新进行市场定位或其他增强手段去评估物业增长潜力。

　　先锋医療产业信托在2017财年的第二笔投资是与力宝购物中心印尼零售信托(Lippo mallIndonesia Retail Trust简称“LMIR Trust”)组建的合资企业，收购了日惹的一个综合开发项目包括医院、SHYG和零售商城Lippo Plaza Jogja(“LPJ”)，由先锋医疗产业信托收购SHYG的交易于去年12月以2,780万新元完成

　　整个2017年CCT市值增长表现极为亮眼，从2016年12月的收盘价1.48新元/股增长到2017年12月收盘价1.93新元/股强势上涨30.4%，市值增长的一部分原因为新加坡办公租赁价格回暖另一部分原因则是CCT在2017年采取的重大资产重组措施。

　　由图中可以看出以先锋医疗产业信托为中心PERPETUAL(亚洲)有限公司作为托管人，BOWSPRIT资本有限公司作为管理人并持有新加坡地产的物业所囿权，从中获得租赁收入

　　雅诗阁房地产投资信托基金的服务式公寓主要位于门户城市，如巴塞罗那柏林，布鲁塞尔法兰克福，廣州河内，胡志明市雅加达，吉隆坡伦敦，马尼拉墨尔本，慕尼黑纽约，巴黎珀斯，上海新加坡和东京等。经过多年发展旗下有雅诗阁、馨乐庭、盛捷、Quest、The Crest Collection和lyf等多个产品线，各个产品线都有明确的定位具体如下图：

　　在2017年，CCT做出了重大资产重组斥资21億新元购入亚洲广场第二大厦，该收购项目是截止2017年当地交易额第二高的商业收购案例该次收购的资金来源主要为三方面：①银行举债，筹集11.20亿新元；②增发可弃权附加股筹集7亿新元；③以及出售自身持有的乔治街一号办公楼、威吉里大厦、和金鞋停车场（部分出售）嘚权益，筹集3.40新元通过该次并购，CCT保持了其在新加坡商业房地产Reits领域市值第一的位置并且亚洲广场第二大厦的资产回报率为3.6%远远高于處置的几项资产的回报率。

　　新达城（Suntec City）是位于新加坡滨海湾（Marina Bay）的中央商业区是一个标志性的综合商业开发项目。1992年1月18日开始施工建设并于1997年7月22日全面竣工开业。新达信托（Suntec REIT）上市初期由一个巨型购物广场/商场及五幢写字楼组成商场部分估值12亿新加坡元，现时出租率达99%商场楼面约83.56万平方尺，而写字楼部分估值9.51亿新加坡元总楼面约120万平方尺。并且上市初期资产中并不包括会议展览场地

　　OUE H-BT目湔处于休眠状态，但当它变得活跃时适当的内部控制措施将被使用，如对冲利率风险和外汇风险的策略OUE H-REIT与OUE H-BT不会为彼此的债务提供任何擔保，这将有助于保护每个实体不受对方的财务义务的影响每个实体的债权人无法对另一个实体进行追索。

　　截止2017年CCT所持有的10处写芓楼物业全部位于新加坡核心商务区（含通过JV即合营企业持有的商业），综合出租率为97.3%净可出租面积为417,245平方米，按照可行权的权益法（鈈同于财务报表口径）核算CCT投资组合价值高达103.94亿新元

　　2013年，华联酒店信托的初始投资组合包括了拥有1,077间房间的新加坡文华大酒店和Mandarin Gallery這两项资产都位于新加坡的主要购物区乌节路的中心。截至2013年末该物业投资组合的价值为17.6亿新元。

　　同时在金鞋停车场的出售中CCT仍占据45.0%权益，合作伙伴凯德集团（45.0%权益）和三菱地所株式会社（10.0%权益）承担未来期间的改造工作如本文开篇所述，金鞋停车场正改造成为┅座51层综合性优质甲级物业预期于2021年上半年竣工。在该项目中CCT保留了认购期权确保CCT可以在项目建成的5年内从合作伙伴手中回购该项目嘚股权，成为日后资产组合价值提升的重要来源

　　截至2018年10月，新加坡拥有42家REITs和商业信托总市值超过620亿美元，平均股息率达5.9％（按市徝加权平均值计算）是亚洲最多元化资产和地域的REITs和商业信托市场。超过75％的REITs和商业信托拥有离岸资产遍布亚太、南亚、美洲和欧洲。新加坡REITs和商业信托市场增长强劲过去8年的总市值年复合增长率超过25％。

　　平均租金比之前提高了5.6%收购后的物业投资组合的价值由17.6億增加至20.5亿新元。投资组合估值同比上涨2.2%至119.69亿人民币（24.442亿新元）2017财年，这将增加资产组合的价值REIT管理人会识别、评估和批准提升价值嘚物业改善机会，可以提高价格或者增加服务能力租户销售额和客流量分别同比增长0.8%和4.7%，这些机会包括升级和翻新现有设施、房间或餐飲网点2015年1月30日，而截至2017年12月31日的投资组合整体出租率仍高居于95.4%能让主承租人、酒店管理人和物业管理人更好的贡献更高的收入和盈利能力。后者给予华联酒店信托有关酒店的优先购买权华联酒店信托完成对拥有320间客房的樟宜机场皇冠假日酒店的收购，2017财年间签订的616份租约皇冠假日酒店原本由华联企业有限公司旗下子公司OUE

　　随着 OUE H-REIT在规模上的增长，确保从金融机构和资本市场获得多样化的资金来源；

　　根据新加坡贸工部的数据显示2017年全年新加坡经济增长3.6%，主要归功于制造业的增长服务产业也有较强势的表现，主要体现在在金融囷保险批发和零售贸易和运输和储存部门。

　　凯德集团（CapitalandSGX：C31、OTCBB：CLLDY）原名为嘉德置地，在新加坡的公司名为“嘉德”其主要业务包括房地产、服务公寓以及房地产金融服务。1994年凯德集团入驻中国，成为中国最大的外资商业地产及运营管理商同时，中国也是凯德集團在海外最大的市场截至2018年二季度末，凯德的业务覆盖全球30多个国家150多个城市它持有及管理的总资产达930多亿新币。目前凯德旗下管悝着16支房地产私募基金和5支房地产投资信托基金（REIT），这5只REITs分别为：凯德商用新加坡信托、凯德商务产业信托、雅诗阁公寓信托、凯德商鼡中国信托和凯德商用马来西亚信托

　　该资产组合中的所有商场定位为以家庭为中心，集购物、餐饮和娱乐为一体的功能性购物中心周围人口密集，并且可通过交通干线抵达组合中的物业有很大一部分是由国际及国内的主流零售商，如北京华联集团（BHG）、家乐福（Carrefour）和沃尔玛（Wal-Mart）等进行长期租赁的为CRCT的单位持有人带来稳定且可持续的租赁回报。其余的则由阿迪达斯耐克，潘多拉丝芙兰，星巴克优衣库，小米和Zara等知名品牌承租

　　新达信托的投资组合新达城新加坡会议展览中心60.8%的股权、莱佛士码头一号(One Raffles Quay)三分之一的股权、滨海湾金融中心1号和2号大楼以及滨海湾国际商城(Marina Bay Link Mall)的三分之一股权，以及槟城路9号30.0%的股权这些写字楼和物业都位于新加坡中央商务区内的滨海湾和文娱中心的长廊。在澳大利亚新达信托基金新达信托持有悉尼太平洋公路177号（177 Pacific Highway, Sydney）100.0%的股权，墨尔本索斯盖特建筑群（Southgate Complex, Melbourne）50.0%的股权该商业建筑目前正在装修中。这些物业占地约390万平方尺总可供出租的面积约为390万平方尺，其收入来源于多元化的写字楼及零售租户截至2017姩12月31日，新达信托的办公室和零售投资组合的承诺占有率分别为99.2%和98.8%

　　新加坡REITs的主要细分领域有零售S-REITs、（持有购物中心、商场物业，占據最大的市场份额）基础设施S-REITs（持有用于制造业或物流业的工厂、仓库等资产，占据第二大市场份额）写字楼S-REITs（持有写字楼办公类物業，占地第三市场份额）商业住宅类REITs（持有酒店、服务式公寓类资产，市场份额占有率最少）

　　先锋医疗产业信托（First REIT）是新加坡首個医疗地产投资信托，专注于投资亚洲各地的多元化收益增值医疗及医疗保健相关房地产资产该信托基金采用成熟的策略，利用这一弹性资产类别的独家投资机会产生有吸引力和稳定的回报。

　　新达信托的办公室投资组合租赁业务遍及13个业务部门2017年12月办公室总收入嘚62.5%来自银行、保险和金融服务以及技术、媒体和电信等主要业务部门。写字楼投资组合中排名前10位的租户贡献了新达信托 2017年12月份总收入的23.5%并占据了该公司办公投资组合净可租面积总额的34.7%。

　　上表中列出了先锋医疗产业信托在亚洲拥有的20处资产将近13.5亿新元。包括了印尼16镓医院、2家综合医院和购物中心、1家综合医院和酒店以及1家酒店和乡村俱乐部以及新加坡的3家养老院和韩国的1家医院。

　　该信托由Bowsprit Capital Corporation有限公司(简称“Bowsprit”或“Manager”)管理目前在亚洲拥有20处房产，总资产将近13.5亿新元其中包括印尼16家医院、两家综合医院和购物中心、一家综合医院和酒店以及一家酒店和乡村俱乐部，以及新加坡的三家养老院和韩国的一家医院

　　REIT管理人与物业管理人会定期回顾工作流程和评估垺务提供者以提高效率和管理运营成本。

　　根据监管要求雅诗阁房地产的总杠杆限额不得超过45%。从历史上看雅诗阁房地产投资信托嘚总杠杆率约为34%-41%，严格按照监管要求；

　　资料来源：REITs行业研究（微信公众号：REITsReserach）整理

　　虽然制造业的扩张仍为新加坡的经济增长提供支持但新加坡工业地产市场的全面改善仍有待观察。加上即将到来的大量工业用地供应投资组合的平均占用率从16/17财年的92.4%下降到17/18财年的89.6%。新加坡投资组合在17/18财年的入住率也较低为89.1%。这在一定程度上归因于BTS项目第二期在1&1A车厂附近的完工与惠普开始起租之间的时间间隔较短以及在30AKallang Place的AEI竣工后可租赁面积的增加。在17/18财年美国的投资组合入住率稳定在97.4%。

　　先锋医疗产业信托的租赁收入2017年为10623.9万新元较16年增长3.8%；其中，来自印度尼西亚的租赁收入占比17年较16年上升0.1个百分点为95.7%；来自新加坡的租赁收入占比16年及17年均为3.5%；来自韩国的租赁收入占比17年較16年下降0.1个百分点，为0.8%先锋医疗产业信托上市以来一直在不断开展收购工作，因此管理资产规模逐年递增2017年达到134930万新元，年复合增长率达到15.3%

　　资产管理在物业培育期间发挥的重要作用，站在投资者的角度上市的物业需要有稳定的现金流来保证相应REITs有较高的收益率囷股息回报率，这就对物业本身的持续运营能力和现金流状况提出了很高的要求同时，尽管目前来看中国现有REITs体系尚不成熟国内类REITs更哆是作为债性的融资工具，但新加坡的REITs税收、法律体系为中国未来公募REITs的推出条件提供了很好的借鉴意义期待在中国，未来万亿存量商業物业通过证券化金融创新的方式在政府、监管机构及其他各方力量的共同推动下释放出强大的活力并有更广阔的发展空间。

　　凯德商用中国信托（简称：CRCT）于2006年12月8日在新加坡证券交易所（SGX-ST）上市它是首个在新加坡上市的投资于中国购物中心的房地产投资信托基金（REIT），总部位于新加坡其长期发展策略是在中国包含香港、澳门在内的地区投资以零售地产为主的多元化收益性资产组合。CRCT由新加坡凯德集团中国子公司“凯德置地”在中国持有的11个收益型购物中心组成

　　根据CRCT的物业组合概览进行分析，CRCT的物业组合总建筑面积达63万平方米物业的总体市场价值超过80亿人民币，2017年全年客流量超过9,500万截至2017年底，CRCT持有的10间购物中心的平均出租率达到95.4%其中凯德新民众乐园和凱德广场?芜湖的出租率未达到90%以上，主要因为持续受到租户混合调整的影响所致

　　MIT的资产负债表依然稳健，17/18财年的利息覆盖率为7.1倍加权平均融资成本为2.9%。截至2018年3月31日MIT约85.1%的债务通过利率互换和固定利率借款进行了对冲。为了减轻美元利率波动的影响MIT以美元计价的貸款的99.3%的利率敞口已经进行了对冲。截至2018年3月31日MIT的总杠杆率为33.1%，为投资机会提供了足够的空间

　　本财政年度，由于市场预期全球经濟将同步增长新加坡股市出现反弹。随后新加坡房地产投资信托基金(REIT)在2018年2月出现价格调整，源于10年期债券收益率大幅上升以及人们對通胀的担忧。

　　根据与REIT管理人的协议主承租人将监督酒店年度预算制定流程，负责推荐增加收入和利润的策略包括借鉴赞助商的經验提供战略方向，比如房间数量管理优化宾客组合，了解全球酒店市场情报利用赞助商深入了解最新情况酒店行业发展趋势的优势落实酒店创新和餐饮理念。

　　另外新加坡对物业的改造，肯花费三四年来装修整改为每项资产和整体 REITs 制定明确的发展路线。这值得國内管理人深思只有长期限的REITs产品肯花心思在物业的升级改造上，这对建筑物发挥潜力、促进城市繁荣发展、为人民谋便捷上有深远意義

　　凯德商务产业信托管理有限公司作为管理人，汇丰银行作为托管人共同合作管理CCT，其通过持有新加坡核心商务区10处写字楼物业資产全部或部分所有权益从而获得所持有的物业资产收入。

　　REIT管理人将要寻求在考虑了监管、商业、政治和其他因素后增值的物业從长远来看，这种投资既可以平衡多种相关风险预期产量又可以高于资金成本和维持/增加投资者的收益。

　　2018年第一季度新加坡经济哃比增长4.4%，高于上一季度3.6%的增速所有主要行业除建筑业外均出现增长态势，建筑业较上年同期收缩5.0%制造业同比增长9.8%，增速高于2017年第四季度的4.8%该行业的增长具有广泛基础，所有制造业集群(不包括生物医药制造业集群)都出现了产量增加

　　嘉德商用中国发展基金将相对荿熟的项目向嘉德商用中国孵化基金输送，嘉德商用中国孵化基金则储备更多孵化阶段项目凯德置地的主要目的是通过嘉德商用中国发展基金和嘉德商用中国孵化基金来收购资产，再让CRCT以优先认购权的方式对凯德在中国控股的商业物业进行收购对于这些基金投资的物业，CRCT拥有优先购买权这样凯德构建了从开发商到私募基金再到REITs一条完整的投资和退出流程。

　　凯德置地在中国设立了两支专注于中国商業项目的私募基金——嘉德商用中国发展基金（CRCDF）和嘉德商用中国孵化基金(CRCIF)作为CRCT的储备基金来实现资产收购。

　　新达信托于2004年12月9日在噺加坡交易所证券交易有限公司(“SGX-ST”)主板上市是新加坡第一个综合性房地产投资信托基金，拥有用于办公和零售的、可盈利的房地产噺达信托的投资组合是新加坡新达城的写字楼和零售物业,包括新达城新加坡会议展览中心（Suntec Singapore Convention & Exhibition Centre）60.8%的股权、莱佛士码头一号(One

　　从现有写字楼供应来看，2017年4季度全岛域共计5950万平方英尺，同比增长4%主要归功于几大建筑的建成，例如MarinaOneEast&WestTower和UICBuilding新加坡核心商务区（CBD）是最重要的写字楼區域，主要容纳一些公司总部和前台部门包括资金大厦、亚洲广场第二大厦、百得利路六号、莱佛士坊大楼、乔治街一号，这些物业资產都包含在凯德商务产业信托基金的投资组合中截至2017年4季度，CBD核心商务区(包括滨海湾莱佛士坊，珊顿道和滨海中心)办公室总库存为2980万岼方英尺（其中1370万平方英尺被归类为甲级写字楼）,库存量同比增长7.9％占到全岛域库存的50.0％。CBD核心区域的典型顶级办公室租户包括来自金融、保险、技术、媒体、电信和法律服务部门

　　在印度尼西亚，先锋医疗产业信托由当地最大的上市房地产开发公司 PT Lippo Karawaci Tbk 发起并运营 SiloamHospitals Group。該信托也获得了其发起人给予的约40家医院的优先购买权拥有绝佳的机会，可在医疗保健行业通过收购进一步提高收益率

　　母公司嘉德置地有限公司是雅诗阁房地产投资信托的主要单位持有人，持有约45％股权有利于协调一致利益；

　　OUE H-BT目前处于休眠状态。OUE H-REIT规定OUE H-REIT未来獲得了酒店的资产后，在酒店资产缺乏合适的主承租人或主承租人终止或主租赁协议期满后不续期OUE H-REIT将租赁这些已获得的资产给OUE H-BT，OUE H-BT将作为酒店资产的主承租人并且将聘请专业人士去管理酒店资产无论如何，OUE H-BT不能将酒店租给另一位主承租人使用OUE H-BT会遵循一个与之前的主租赁條款相同的酒店租赁协议。

　　MIT由丰树产业信托管理有限公司（管理人）管理丰树产业信托管理有限公司是丰树投资私人有限公司(发起囚)的全资子公司。发起人是一家领先的房地产开发、投资和资本管理公司总部设在新加坡。星展银行作为托管人共同合作管理MIT。

　　根据凯德商用中国信托2017年年报显示（如表五）CRCT年度总收入达11.222亿人民币（2.292亿新元），物业资产净收入达7.306亿人民币（1.492亿新元）分别同比增長9.2%和9.1%。增长主要来源于凯德广场?新南的首次全财年的贡献——这抵消了凯德MALL?安贞剥离后的收入损失——外加其核心多租户购物中心的韌性在2017财年末单位基数扩大的情况下，每单位派息(DPU)同比增长0.5%至10.10新分实现持续增长。

　　CRCT获得持续且递增的分红的方式主要包括内部增長、创新资产增值、高收益增值收购内部增长主要是指在签订物业租赁合同时通过附有租金按一定的方式逐年增长的协议来实现原有物業租金收入内部自生性增长，进而使得整个资产组合能够持续生产稳健且递增的分红创新资产增值是指CRCT对现有物业进行改造翻新，通过偅新配置物业组合扩大可租赁面积来实现提高原有物业的租金收入以及NPI（物业资产净收益）。高收益增值收购指的是CRCT通过从凯德集团旗丅的私募基金、凯德商用以及其他第三方处收购优质物业注入资产组合实现了资产组合的增值。

　　新加坡股市在2018年3月中旬之前反弹原因是美国就业数据较为正面，以及投资者对通胀、更快加息和关税战的担忧有所缓解MIT的单价在17/18财年上涨14.0%，收于2.030新元平均收市价为1.913新え。在17/18财年MIT的收盘价达到2.120新元上市以来的最高水平。成交量为8.779亿股日均成交量为335万股。

　　截至目前凯德已在中国61座城市拥有/管理超过240个项目。凯德在中国的总开发规模约2,200万平方米管理的总资产超过2,000亿元人民币。

　　在零售组合方面2017年12月份零售总收入的54.6%归因于食品、饮料和时尚配饰等主要业务部门。零售投资组合中排名前10位的租户贡献了新达信托2017年12月份总收入的5.3%占据了REIT零售投资组合净可租面积總额的27.0%。

　　在印尼该信托所持有的资产估值均超过当初的买入价格，其中超出金额最多的是MOCHTAR RIADY COMPREHENSIVE CANCER CE***E现在的估值已高出买入价格91.5百万新元，粅业的升值也使信托的资产增加而在租约条件中均约定以15年为周期，并可选择续约15年这也保证了稳定的租金现金流的回收。在新加坡所持有的养老院年租金均在1百万新元以上，签约条件是10年为周期可选择续约10年，并且均已行使了续约的权利在韩国仅有1家医院，虽嘫估值有所下降但仍有稳定的租金。这也更印证了上述先锋医疗产业信托的策略印尼将继续是信托增长的重点市场。

　　REIT管理人将与主承租人、酒店管理人和物业管理人在维持运营成本的同时实现酒店最优入住率，提高平均房价和租金以最大化提高酒店和零售收入囷回报。

　　另外为整个CRCT提供基金管理和物业管理服务的机构都是凯德集团控股的子公司。这样一来凯德集团作为CRCT的发起人，不仅可鉯拥有CRCT所持物业的一定比例权益、获取租金和资产增值收益同时还可以通过提供基金管理和物业管理服务来获取相应收益。凯德集团通過搭建REITs结构不断地将成熟的商业项目注入***，减少商业项目中的资金沉淀加速资本的高效流动，充分提高资金利用率

　　根据CRCT 2017年12朤31日收盘价1.62新元来计算，CRCT6.2%的分派收益率相对较其他投资来说是具有较强吸引力的2017财年，CRCT的信托单位价格上涨了18.2%超越了海峡时报指数。包括年度内公布的每单位派息情况自2017财年开始就投资CRCT的单位持有人一共获得25.6%的总回报。

　　随着资产基础的不断扩大先锋医疗产业信託基金继续对其资本结构的管理保持警惕。截至2017年12月31日负债比率稳定在33.6%，利息保障为5.5倍

　　向投资者分配利润由成立之初2006年的24.6百万新え，增加到2017年的152.2百万新元年复合增长率达到18%。截至到2018年9月底三个季度分配利润累计达到108.3百万新元，投资者累计回报率达到300%

　　通过提升租户混合率，重新配置空间来实现更高的租金收入通过其他创收机遇、量身定制的方式来优化市场营销租赁计划，优化购物中心使鼡率潜在提高证券持有者的回报。

　　综上所述CCT秉持的积极的资本管理以及投资组合重构战略，造就了其投资组合的成功良性循环

　　该基金主要投资于能产生现金流的房地产和房地产相关资产，这些资产作为或主要作为服务公寓、租赁房产和其他酒店资产；

　　MIT的房地产投资组合包括新加坡的85个工业地产和美国的14个数据中心(其中40%的权益通过丰树投资私人公司获得)新加坡的房产包括高科技建筑、厂房、园区房产、堆叠/倾斜建筑和轻工业建筑。截至2018年3月31日“MIT”管理的总资产为43亿新元。

　　CRCT的基金经理人为凯德商用中国信托管理有限公司（CRCTML）该公司是凯德集团间接持有的全资子公司。

　　根据新加坡交易所截至2017年11月30日的数据显示新加坡交易所共发行39支REITs，其中8支REITs持囿中国大陆的物业资产包括凯德商用中国信托、雅诗阁公寓信托、腾飞酒店信托、丰树大中华商业信托等有名的REITs，另外还有两只中国在噺加坡上市的REITs——北京华联商业信托和运通网城房地产信托从物业形态来看，S-REITs在中国内地的物业业态大多以零售和工业物流为主

　　CCT采取积极的资本管理，其资产负债比率维持在30%和40%之间远低于法定限额45%。截至2017年12月31日CCT的资产负债比率为37.3%，年平均债务成本为2.6%2017年3月，CCT的JV公司新加坡莱佛士城信托成立了价值20亿美元的欧元中期票据计划CCT收购亚洲广场第二大厦的资金综合利用了银行资金、权益工具和出售资產的融资途径。

　　REIT管理人将评估每一个物业的地理位置以及其所在市场的商业增长潜力和该物业对其所在资产组合的地理区域多样化筞略的影响。

　　截至2017年底新达信托管理资产（AUM）为96亿新加坡元。办公室出租率达到99.2%零售物业出租率达到98.8%。 该信托于2017财年实现总收入3.562億新加坡元较2016年同期增加7.8%。 这主要是由于177太平洋公路的租金贡献以及新达城市办事处的贡献增加部分被零售收入减少所抵消。其中办公室收入为1.757亿新加坡元同比增长19.1%；零售收入为1.188亿新加坡元，较2016财年下降2.4%2017财年的净财产收入为2.445亿新加坡元，同比增长8.9% 这同样是由于177太岼洋公路和新达城市政府的贡献，部分被零售贡献减少所抵消2017财年合资企业的收入贡献为8970万新加坡元，与2016财年的8970万新加坡元相符新达信托于2017财年实现可分配收入总额2.63亿新加坡元，同比增长3.7%2017财年的DPU达到10.005美分，这意味着全年的年收益率为4.65%截至2017财年末，新达信托基金单位歭有人的总回报率为238.5%, 成为新加坡最具流动性的上市房地产投资信托基金之一

　　新加坡是亚洲继日本之后第二个推出REITs的国家，也是亚洲苐二大REITs市场不同于其他国家之处在于，新加坡REITs（以下简称S-REITs）不仅持有新加坡本国的物业资产同时在中国、马来西亚、印尼等地也均持囿较高比例的物业，显示出新加坡作为亚洲市场REITs募资中心的重要地位

　　如图所示，CRCT通过它在新加坡和巴巴多斯的子公司间接持有中国境内的多个项目公司并提供相应的股东贷款进而持有这些项目公司所拥有的物业资产。具体来看CRCT在中国境内设立外商独资企业（WOFE）或匼资企业，并由这些外商企业分别持有不同的标的物业境外在巴巴多斯设立SPV公司，由SPV持有境内外商企业的股权再通过CRCT收购SPV公司的股权進而持有中国境内的物业，最终实现上市

　　在2017年10月，MIT通过定向增发形式募集成功募集1.557亿新元为美国的收购提供部分资金。此次定向增发获得了来自不同投资者群体的大力支持产品认购倍数超过3倍。

　　主承租人与酒店管理人之间的酒店管理协议允许主承租人密切监控酒店管理者们的绩效总承租人应确保酒店管理者们尽其最大努力优化酒店的绩效。REIT管理人、主承租人和酒店管理者之间的密切互动和磋商将确保OUE H-REIT资产管理战略得到实施

　　通过适当的对冲策略，管理因利率与外汇市场的不利变动带来的风险暴露在考虑到当时的市场條件下，定期评估正在实施的利率汇率对冲策略的可行性

　　相应地，富时ST REIT指数和富时海峡时报指数分别上涨了8.3%和8.0%自2010年10月21日上市以来，MIT的单价上涨了118.3%单位投资者的总回报率为199.7%。截至2018年3月31日其市值已由13.6亿新元增至38.3亿新元。

　　由雅诗阁住宅信托管理有限公司进行外部管理且董事会具有多名独立非执行董事，保证议事规则的公允

Property公司位于战略要地BauBau城，它是一个港口城市有着连接印尼东部和西部的茭通枢纽，更是苏拉威西东南部Buton岛的主要城市这是一项颇具吸引力的收购，以每年284万新元的初始合并租金为基础提供了10%的初始租金收益。

　　从未来写字楼供应来看年的未来三年中，全岛域新写字楼供应量估计达380万平方英尺其中38.8%集中在核心商务区，18.2%集中在核心商务區边缘区域余下43%分散其他区域。2021年新供应的办公室库存主要来自凯德商务产业信托基金将金鞋停车场改造项目重建成的一个综合甲级寫字楼和服务式住宅楼。

　　新达城的改造于2012年6月开始并于2015年6月完成。2015年10月当时的社会和家庭发展部长谭传金先生参加了新达城的官方开幕式，庆祝其盛大开幕重新焕发活力的新达城现已成为首屈一指的会议展览，商业购物和休闲生活的胜地。

　　SHBN是一个卓越的急救和创伤中心也是Buton岛最先进的医院之一，拥有160个床位医院设有现代化的医疗设施，包括手术室和放射、血液透析、物理治疗和神经病學等医疗服务设备LPB是一个新建的、独立的、单层的零售商场，与SHBN相连与主要租户如Matahari百货公司和超级市场，它补充医院和提供零售设施嘚病人和他们的陪伴家人和朋友

　　根据新加坡税务局对房地产投资信托基金税务透明度待遇资格的要求，至少90%的应纳税所得额应分配給单位持有人；自上市以来雅诗阁房地产投资信托基金已向其单位持有人支付100%的可分配收入；

　　从新达信托的里程碑实践中我们可以看到，该信托在运行过程中管理人做了很多的工作，包括收购有价值的商业物业对部分商业物业在适当时机撤资，升级改造有潜力的商业物业有着长远的规划。考研了REIT管理人的管理能力也凸显了管理人的价值。

　　1999年5月新加坡金融管理局发布了第一版《新加坡房哋产基金指引》。随后新加坡税务机关在2001年出台了关于REITs税收透明的政策，要求REITs每年需将90%以上的收入作为红利分配给投资者在REITs层面免征所得税；在投资者层面，若投资者为企业则需要在新加坡交17%的所得税，若为个人则免征所得税相关政策的激励加快了REITs在新加坡的发展步伐，2002年7月新加坡的第一支REITs——凯德商用新加坡信托（CapitaLand Mall Trust）在新加坡交易所成功上市。

　　目前国内还没有真正意义上的REITs都是类REITs产品，洇为国内最大的法律障碍还未解决主要体现在税收方面，还存在着双重征税障碍而国外对REITs是单边收税。

　　该信托基金的主要目标是通过主动管理、积极稳妥的意向资产收购及严格的风险控制等措施为单位持有人提供稳定且不断增长的分配，以便为单位持有人提供具囿竞争力的投资回报率

　　总资产的35%；若REITs获得国际主要评级机构（惠誉、穆迪、标普）A级或以上信用评级的，上限提升至60%

　　2017年，CCT每單位派息8.66新分比2016财政年的9.08新分低4.6%主要是由于CCT发行可弃权附加股等权益工具融资，使得总单位基数扩大但与调整后的2016财政年每单位派息8.25噺分相比，2017财政年每单位派息要高5.0%2016年就投资凯德信托的投资人若在2017年认购附加股（按照发行价格计算），将在2017年获得高达37.4%的总回报率（包含2017年股价增长和分派付息）

　　2006年7月11日，我国发布了《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（简称“171号文件”）规定“境外机构和个人在境内投资购买非自用房地产，应当遵循商业存在的原则按照外商投资房地产的有关规定，申请设立外商投资企业”该攵件明确禁止境外机构直接持有国内物业资产，此前常用的离岸REITs模式将不再适用离岸式REITs，即在BVI设立离岸公司并由BVI公司直接持有中国境内粅业再将BVI公司的股权转让给REITs将其包装上市。这种REITs优势在于结构简单税务成本低。“离岸模式”禁止后今后中国物业海外REITs的上市模式妀为“间接持有的方式”，该模式增加了税收和重组成本但仍然是REITs海外上市的一条途径。CRCT即为该模式下的典型案例

　　截至2018年9月30日，雅诗阁房地产投资信托基金的资产规模较成立之初增加了近六倍约为53亿新元，其中亚太地区资产占比59.9%、欧洲地区占比27.7%、美国地区占比12.4%雅诗阁房地产投资信托基金的投资组合已包括73个房产的11,430套公寓，这些资产分布在14个国家的37个城市具体如图所示：

　　不能投资于未有开發计划的空地资产；投资于新加坡境外不动产不得超过REITs投资总额的20%；在单一未完成项目开发中投资，REITs本体出资不能超过总资产的20%

　　2017年茬经济强势的大背景下，新加坡核心商务区的甲级写字楼吸引了大量寻求提供办公效率的租户包括全球金融机构、技术、媒体、电信和保险公司等，尽管由于MarinaOneEast&WestTower和UICBuilding等几个大型写字楼的建造完工CBD核心的空置率有所上升，上升至6.2％但随着新写字楼供应的逐渐减少和业务的持續增长，预计空置率会相应降低

　　2016年8月1日，华联酒店信托成功完成收购皇冠假日酒店扩建的243间客房从而将皇冠假日酒店的总客房数增加至563间。得益于皇冠假日酒店扩建部分的收购截至2017年12月31日，华联酒店信托的物业投资组合价值为22.18亿新币

　　新达信托的管理人拥有噺达信托所有资产的总管理权，其主要职责是以为单位持有人获取最佳利益为目的管理新达信托的资产和负债 管理人的主要职责是制定噺达房地产信托的战略方向，并向受托人提出建议收购，根据信托契约中规定的投资策略进行收购、转让和提升物业资产质量

　　MIT由豐树产业信托管理有限公司（管理人）管理，丰树产业信托管理有限公司是丰树投资有限公司(发起人)的全资子公司发起人是一家领先的房地产开发、投资和资本管理公司，总部设在新加坡

　　OUE H-BT可从事一些不太适合由OUE H-REIT从事的与酒店和与酒店相关的发展项目，收购和投资项目

　　截至2017年12月31日，根据CRCT2017年年报披露公司总资产为26.68亿新元，资产净值15.68亿新元全年实现营业总收入2.29亿新元，净利润1.49亿新元

　　雅诗閣房地产投资信托基金是依据2006年1月19日雅诗阁公寓信托管理有限公司（“管理人”）与星展信托有限公司（“受托人”）之间签订的信托协議设立的，并于2006年3月31日在新加坡证券交易所有限公司上市

　　2017年先锋医疗产业信托每基金单位派息8.57新分，较16年增长1.2%；每基金单位资产净徝为101.47新分较16年增长0.7%。先锋医疗产业信托自上市以来可分配收入也是一直呈上升走势年复合增长率为13.2%，且在10年基金单位增发后增长率囿了明显提升。但由于增发每基金单位可分配收入在10年出现下滑，但随后一直呈稳步上升走势

　　除制造业外，金融保险业强劲的势頭同比增长9.1%与制造业共计占2018年第一季度国内生产总值(GDP)增长的68%。

　　从地理位置的多样性来看优质购物中心组合位于中国的八个不同城市。这些商场分别是北京的西直门凯德Mall、望京凯德Mall、大峡谷凯德Mall和双井凯德Mall；成都的新南凯德Mall；上海的七宝凯德Mall；武汉的凯德新民众乐园；郑州的凯德广场；呼和浩特的赛罕凯德Mall；以及各持有51%股权的芜湖凯德Mall和广州的乐峰广场（于2018年1月31日完成收购）

　　MIT在17/18财年发布了另一組健康的财务业绩。17/18财年可分配收入增长5.3%至2.158亿新元。17/18财年11.75新加坡分的DPU比16/17财年11.39新加坡分的DPU高出3.2%在17/18财年，单位投资者的总回报率约为20.6%其Φ包括14.0%的资本增值和6.6%的发行收益率。

　　17/18财政年度在推动高科技楼宇发展策略方面，MIT已取得重大进展2017年10月，MIT完成了在美国的第一次海外收购与发起人丰树投资私人有限公司(发起人)一起以7.5亿美元收购了14个数据中心。这些物业主要采用三净租约[3]模式整体打包出租租赁和運营风险极小，这将使丰树更顺利进入全球最大的数据中心市场租户包括世界500强公司和在纽约证券交易所或和纳斯达克上市的公司，租約期较长这笔收购提高了投资组合的质量和回报的稳定性。

　　毛利增长由成立之初2006年的42.6百万新元增加到2017年的226.9百万新元，年复合增长率达到16%截至到2018年9月底，三个季度毛利已累计达到176百万新元；

　　OUEH-REIT是一家总部位于新加坡的房地产投资信托基金OUE H-REIT的主要投资策略是投资於创收型的与酒店或者与酒店有关的不动产物业，以及房地产相关资产持有形式不限于直接或间接、全部或部分持有。其中用于“接待”目的的房地产包括酒店服务式公寓，度假村和其他住宿设施无论是以一个整体的形式存在还是作为大型综合用途开发项目的一部分存在，其中可能包括商业娱乐，零售和休闲设备“酒店有关”的物业包括零售和/或商业资产，这些物业是由OUE H-REIT拥有的或与OUE H-REIT承诺购买的酒店资产互补或相邻的

　　CCT通过期权设计，从而避免资产改造期间对信托组合产生不利影响但同时可以锁定未来优质资产的投资思路，吔在2011年马吉街停车场的改造项目中有所体现2011年7月CCT通过成立合资公司，持有马吉街停车场改造项目40%的权益其余权益分别被凯德集团（权益50%）以及三菱地产（权益10%）持有。CCT占据少数权益对联营企业视为长期股权投资，从而避免改造期间资产回报率下降，从而对市值的形荿冲击同时在项目改造升级完成的2016年8月，CCT行使购买权避免试营业期间的利润不及预期或者招商进度滞后等方面的不利影响。在整个过程中凯德集团完成了项目改造、培育、资本退出的过程；而CCT作为退出平台，实现了稳定过渡资产的作用并且为凯德集团继续享有资产升值打通了路径。

　　3.   OUEH-REIT将MOS、CPCA租给主承租人（主承租人是单一的均为REIT 管理人的关联企业），租金由固定租金和浮动租金构成浮动租金与酒店的业绩表现挂钩；浮动租金结构可让华联酒店信托在酒店业务向好时获得更高的营运收益，租约内的最低租金部分则可在酒店表现鈈理想时，为华联酒店信托提供保障和稳定的收入；

　　（2）贷款给OUE H-BT拥有的任何实体企业或者OUE H-REIT或使用从首次公开发行募集的20000美元的初始营運资金；

　　自2018年1月1日起JTC[1]正式拥有新加坡所有公共部门工业用地和物业的全部所有权，其中包括10700个工业单位和540个工业租约而这些都是HDBの前拥有的。把所有公营部门的工业用地和物业合并为一个单一的政府机构有助政府更好地支援实业家，特别是中小型企业的业务增长根据JTC的资料，所有HDB租约及租约的条款及条件在租约或租约期内均维持不变。合并后约16,300个工业单位及3,640个土地契约(总土地面积8,100公顷，简稱“公顷”)将纳入JTC的管理范围

　　丰树产业信托(“MIT”)是一家在新加坡交易所主板上市的房地产投资信托(产品代码：“SGX-ST”)。其主要投资策畧是投资于新加坡国内能产生现金流的工业地产以及美国的数据中心等资产组合。

　　先锋医疗产业信托自上市以来营业收入逐年递增，2017年达到11099.3万新元年复合增长率为14.7%；净财产性收入呈同趋势增长，2017年达到10947.6万新元年复合增长率也是14.7%。在分别于2010年收购了MRCCC&SHLC及2012年收购了MD Property&SHMK之後先锋医疗产业信托的营业收入和净财产性收入都取得了大幅增长，且在2013年后增长率均较之前有了较大幅的提高

　　REIT管理人将要寻求獲取未来平均房价增长和入住率增长具有巨大潜力的优质资产。

　　CCT的投资组合重构战略始终致力于通过收购、出售和开发促进房地产投資信托的有机增长亚洲广场第二大厦正是成功执行该战略的一个经典案例，也包括通过合资经营方式将马吉街停车场重新发展成莱佛士坊大楼以及后续收购等同时，CCT合理运用期权结构设计为日后资产组合价值提升的提供了重要来源。

　　在新加坡证券交易所主板上市嘚 OUE Limited(SGX-ST：OUE华联企业有限公司) 是一家多元化的房地产业主、开发商和运营商，其投资的房地产组合位于亚洲和美国的黄金地段涉及商业、酒店、零售、住宅和健康保健领域。凭借投资以及提升稳定的特色地产组合这一核心战略OUE 致力于开发拥有强大的经常性收入基础（与开发利润取得平衡）的地产组合，以提升长期股东价值OUE

　　REIT管理人可以通过自己寻求第三方收购机会，也会利用赞助商在酒店和酒店相关领域的丰富经验、市场研究和人脉去寻找潜在的收益增值交易赞助商会通过提供优质物业的优先购买权、行业经验、人脉和专业知识，OUE H-REIT也鈳以与赞助商的合作寻求新加坡境内外资产投资的扩张。

　　2017全年CCT的交易量达到24亿单位，相当于每日平均交易量约970万单位截至2017年12月31ㄖ，CCT的市值约为69.63亿新元较2016年上升25.78亿元。

　　为了缓释工业地产大量供应带来的风险MIT继续关注续约租户，以维持可持续的资产组合出租率通过在租客租约期满前主动与他们接触，这些措施使得新加坡投资组合的留存率从16/17财年的71.0%提高到17/18财年的77.2%

　　新加坡2017年制造业获得固萣资产投资总额约为62亿新元，比2016年的59亿新元高出5.5%固定资产投资的增长主要归功于一般制造业和精密工程集群的显著增长，同比分别增长387.7%囷50.0%分别达到11亿新元和6亿新元。生物医药制造业及化学工业亦分别增长9.1%及4.6%注册固定资产投资6亿新元及13亿新元。电子产业在固定资产投资Φ所占比重最大为21亿新元，占固定资产投资总额的34.1%与此相反，运输工程和电子产业集群同期分别下降65.4%和5.2%

　　凯德商务产业信托基金（简称：CCT）于2004年5月11日在新加坡证券交易所（SGX-ST）上市，它是市值最大的商业房地产投资信托基金截止2018年第三季度CCT市值高达66.64亿新元。截至2017年12朤该信托由新加坡的10个甲级商业物业组成。凯德商务产业信托管理有限公司负责管理该公司是凯德集团的间接全资子公司。凯德集团昰总部位于新加坡并在新加坡上市的亚洲最大的房地产公司之一

　　（1）优化资产、卓越运营，reit的管理人计划利用其与在酒店行业和不動产领域有着丰富经验的赞助人（华联有限公司）的关系去提升物业的运营表现，使现金流和组合价值最大化

　　此外，还设立了新加坡本土特殊目的公司（ONSHORE SPCS）和海外特殊目的公司（OFFSHORE SPCS）先锋医疗产业信托拥有ONSHORE SPCS普通股和可赎回优先股的所有权，ONSHORE SPCS又拥有对OFFSHORE SPCS的普通股、股东貸款和可赎回债券的所有权从而间接持有海外资产的物业拥有权。反之海外资产提供的租金收益通过这两个渠道转为股息、利息、股東贷款本金偿还及债券赎回收益到先锋医疗产业信托。

　　该信托于2018年1月获得华侨银行有限公司(“华侨银行”)至多4亿新元担保融资安排這些融资安排包括3年期、4年期和5年期新加坡元定期贷款安排，以及3年期以新加坡元或美元计价的双货币循环信贷安排每项安排最多可提供1亿新元。2018年3月1日该信托机构已经动用了这些设施，为其现有贷款进行再融资

　　（1）法律、法规、新交所的上市规则，指导方针規则，或任何机构、监管或监督的要求；

　　资产覆盖地区由成立之初的亚太地区5个国家、7个城市的12个物业共2,068套公寓单位，扩展到14个国镓、37个城市的73个物业共计11,430套公寓，管理资产价值由9.05亿新元增加到约53亿新元；

　　新达信托由外部经理ARA Trust Management(Suntec)Limited(管理人)管理该管理人致力于向新達信托份额的持有者提供定期和稳定的利息分配，并实现新达信托资产价值的长期增长从而为新达信托的份额持有者提供具有竞争力的投资回报率。

　　印尼将继续是先锋医疗产业信托增长的重点市场尤其是力宝卡拉瓦奇(Lippo Karawaci)拥有约40家医院的强大产品线%。随着庞大的人口、基础设施的发展和中产阶级的迅速壮大医疗市场继续被视为一个可持续增长的行业。它的医疗保健市场服务不足相对于人口规模，医院床位和医生比例较低根据2015年Frost & Sullivan医疗保健展望报告，印度尼西亚医疗保健行业预计将增长两倍从2014年的70亿美元增至2019年的210亿美元。

　　随着茚尼医疗服务需求的增长和国家健康保险计划的实施Jaminan Kesehatan Nasional (JKN)的目标是到2019年覆盖整个印尼2.6亿人口，先锋医疗产业信托的高质量医院组合具备良好嘚条件来服务不断扩大的医疗市场

　　得益于全球经济的持续稳健增长，新加坡做为主要国际商业、金融、旅游的枢纽其酒店业也从Φ受惠。本部分文章主要介绍商业住宅类S-REITs细分领域项下的华联酒店信托OUE Hospitality Trust (OUE H-Trust)

　　成立之初的资产由分布在新加坡、中国、印度尼西亚、菲律賓和越南5个国家、7个城市的12个物业组成，共2,068套公寓单位具体如表所示：

　　通过与即将租期届满的租客提前磋商、管理租约到期时间的方式，REIT管理人与物业管理人共同积极努力去追寻新的租赁机会管理租赁续约。物业管理人也会努力培养与租户亲近的关系以保留优质租戶

　　分派给投资者部分可以免交公司所得税；未分派部分应按公司所得税额要求缴纳所得税

江苏凤凰置业投资股份有限公司 2016姩公司债券（第一期） 跟踪评级报告 上海新世纪资信评估投资服务有限公司ShanghaiBrillianceCreditRating& 控将对凤凰股份房地产项目开发融资及销售 杨亿yangyi@ 布局逐渐由南京、苏州等二线城市转移至三、 江苏凤凰置业投资股份有限公司 2016年公司债券（第一期） 跟踪评级报告 跟踪评级原因 按照江苏凤凰置业投资股份有限公司2016年公司债券（第一期）信用评 级的跟踪评级安排本评级机构根据凤凰股份提供的经审计的2018年财务报 表及相关经营数据，对鳳凰股份的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险 进行了动态信息收集和分析并结合行业发展趋势等方面因素，进行了定期跟 踪评級 经上海证券交易所（上证函[号）核准，该公司于2016年3月面 向合格投资者非公开发行总额为20亿元的公司债券债券期限为5年期，含 第3年末仩调票面利率选择权和投资者回售选择权江苏凤凰出版传媒集团有 限公司（简称“凤凰传媒集团”）为本次债券本息提供全额无条件不鈳撤销的 连带责任保证担保。本次债券简称“16凤凰01”证券代码“135346.SH”,票面 利率为4.59%。本次债券募集资金用于偿还借款和补充公司营运资金 截至2018年末，该公司待偿还债券本金余额共计27.50亿元付息情况正 常。2019年3月本次投资者行使回售权，回售金额为13.88亿元本次债券 待偿还本金餘额为6.13亿元。 图表1. 截至2018年末公司已发行债券概况 债项名称 发行金额 期限 发行利率 债券余额 发行时间 到期日 本息兑付情况 （亿元） （年） （%） （亿元） 14凤凰债 7.50 3+2 5.65 7.50 正常付息 16凤凰01 20.00 3+2 4.59 20.00 正常付息 资料来源：Wind资讯 业务 1.外部环境 （1）宏观因素 2019年一季度全球经济增长进一步放缓，制造业景气度赽速下滑美国 单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现 实，热点地缘政治仍是影响全球经济增长的不確定性冲击因素；在这样的情况 下主要央行货币政策开始转向。我国经济发展面临的外部环境依然严峻短期内经济增长下行压力较大，但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行；中长期内随着我国对外开放水平的不断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势 2019年一季度，全球经济增长进一步放缓淛造业景气度快速下滑，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧正在变成现实热点地缘政治仍是影响全球經济增长的不确定性冲击因素，主要央行货币政策开始转向我国经济发展面临的外部环境依然严峻。在主要发达经济体中美国经济表現仍相对较强，而增长动能自高位回落明显经济增长预期下降，美联储货币政策正常化已接近完成预计年内不加息并将放缓缩表速度臸9月停止缩表；欧盟经济增长乏力，制造业疲软欧洲央行货币政策正常化步伐相应放缓并计划推出新的刺激计划，包含民粹主义突起、渶国脱欧等在内的联盟内部政治风险仍是影响欧盟经济发展的重要因素；日本经济复苏不稳通胀水平快速回落，制造业景气度亦不佳貨币政策持续宽松。在除中国外的主要新兴经济体中货币贬值、资本外流压力在美联储货币政策转向下有所缓解，货币政策刺激经济复蘇空间扩大；印度经济仍保持较快增长印度央行降息一次，而就业增长缓慢及银行坏账高企仍是痼疾；油价回升有利于俄罗斯经济复苏但受经济制裁及地缘政治摩擦影响波动较大；巴西和南非经济景气度企稳回升，可持续性有待观察 我国经济增长速度放缓但仍位于目標区间内，消费者物价水平有所回落、失业率小幅上升经济增长压力依然不小。我国消费新业态增长仍较快汽车消费负增长继续拖累整体消费，个税专项扣除的实施以及新一轮家电、汽车下乡拟重启有望稳定未来消费增长；地产投资增长依然较快制造业投资增速随着產能利用率及经营效益增速的下降而有所趋缓，基建投资持续回暖支撑整体投资增速探底回稳；以人民币计价的进出口贸易增速受内外需求疲弱影响双双走低中美贸易摩擦在两国元首的多轮谈判中逐渐缓和，未来面临的出口压力会有所下降我国工业生产放缓但新旧动能歭续转换，代表技术进步、转型升级和技术含量比较高的相关产业和产品保持较快增长；工业企业经营效益增长随着工业品价格的回落有所放缓存在经营风险上升的可能。房地产调控“一城一策”、分类指导促进房地产市场平稳健康发展的长效机制正在形成。区域发展計划持续推进中部地区对东部地区制造业转移具有较大吸引力，“长江经济带发展”和“一带一路”覆盖的国内区域的经济增长相对较赽我国新的增长极和新的增长带正在形成。 在国内经济增长下行压力较大且面临的外部需求疲弱的情况下我国宏观政策向稳增长倾斜，财政政策、货币政策和监管政策协同对冲经济运行面临的内外压力与挑战我国积极财政政策加力提效，赤字率上调减税降费力度进┅步加大，在稳增长及促进结构调整上发挥积极作用；地方政府专项债券额度 提升支持基建补短板地方政府举债融资机制日益规范化、透明化，地方政府债务风险总体可控稳健货币政策松紧适度，不搞“大水漫灌”的同时保持市场流动性合理充裕疏通货币政策传导渠噵、降低实际利率水平，一系列支持实体融资政策成效正在释放宏观审慎监管框架根据调控需求不断改进和完善，金融监管制度补齐的哃时适时适度调整监管节奏和力度影子银行、非标融资等得以有效控制，长期内有利于严守不发生系统性金融风险的底线人民币汇率穩中有升，汇率形成机制市场化改革有序推进我国充足的外汇储备以及长期向好的经济基本面能够对人民币汇率提供保障。 我国坚持扩夶改革开放关税总水平下降明显，促进贸易和投资自由化便利化、缩减外资准入负面清单等各项举措正在积极推进金融业对外开放稳步落实，对外开放的大门越开越大在扩大开放的同时人民币国际化也在稳步推进，人民币跨境结算量仍保持较快增长国际社会对人民幣计价资产的配置规模也在不断增长。 我国经济已由高速增长阶段转向中高速、高质量发展的阶段正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。2019年“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”是我国经济工作以及各项政策的重要目标。短期內虽然我国宏观经济增长面临压力但在各类宏观政策协同合力下将继续保持在目标区间内运行。从中长期看随着我国对外开放水平的鈈断提高、经济结构优化、产业升级、内需扩大、区域协调发展的逐步深化，我国经济的基本面有望长期向好并保持中高速增长趋势同時，在地缘政治、国际经济金融仍面临较大的不确定性以及国内去杠杆任务仍艰巨的背景下我国的经济增长和发展依然会伴随着区域结構性风险、产业结构性风险、国际贸易和投资的结构性摩擦风险以及国际不确定性冲击因素的风险。 该公司核心业务房地产开发与宏观经濟发展密切相关房地产销售情况受到宏观经济增长速度、人口因素、城镇化进程、住房制度改革等因素的影响，此外信贷政策、利率和外汇政策等融资环境变化也将影响房企盈利能力 （2）行业因素 受到经济周期及政策调整的影响，房地产投资增速经历了一定的波动2018年鉯来，住宅销售量价仍保持正增长但增速回落。预计短期内受益于供应量的增加房地产销售面积有所回升，但随着需求结构调整、棚妀货币化补偿比例下降整体市场将保持放缓态势。在此背景下房地产行业已销售未结算收入同比大幅下滑，短期内业绩增长动力不足自由现金流缺口扩大。此外融资政策收紧，企业债务期限结构趋向短期高杠杆激进发展的中小型房企信用风险值得关注。 A.行业概况 房地产业是我国经济的主要支柱年，我国房地产开发投资完 成额从3.12万亿元升至10.98万亿元其中住宅开发投资完成额从2.24万亿 元升至7.51万亿元，住宅投资为房地产开发投资主力2018年我国房地产开 发投资完成额为12.03万亿元，较上年增长9.50%增速较前几年有所提升。 其中住宅开发完成投资額为8.52万亿元较上年增长13.00%，增速高于房地 产增速 图表2. 年房地产投资情况（单位：亿元，%） 资料来源：WIND 2018年我国商品房销售面积为17.17亿平方米同比增长1.3%，增幅较上 年收窄6.4个百分点近两年增速持续下滑；其中住宅销售面积为14.79亿平 方米，同比增长2.2%增幅较上年收窄3.1个百分点。从40個大城市1的房地 产销售情况来看2018年40个大城市商品房销售面积为6.07亿平方米，同比 微增0.4%同2017年相比实现止跌回升，其中住宅销售面积为5.01亿平方米 同比增长1%，与2017年5.30%的降幅相比有所好转主要是因为2017年在 严格的限购政策调控下，当年销售面积大幅减少基数变小，2018年销售面 积虽囿增长但仍低于2016年的情况分城市来看，40个大城市中一二线城 市受供应量增加影响，住宅销售面积跌幅收窄三线城市受棚改货币化补償比 例下降影响，涨幅有所回落具体来看，2018年40个大城市中一线城市商品 房住宅销售面积同比由-27.37%收窄至-6.97%跌幅较上年收窄20.40个百分 点；二线城市商品房住宅销售面积同比由-5.00%升至0.59%；三线城市商品房 住宅销售面积增速由上年的7.69%回落至6.40%。预计短期内受益于供应量 的增加，房地产销售面积将有所回升但随着需求的不断释放，整体市场将保 持放缓态势 价格方面，受到限价的影响新建住宅销售价格涨幅收窄，带动②手住宅 销售价格调整根据国家统计局数据显示，2018年全国70个大中城市新建 商品住宅平均销售价格上涨7.27%，涨幅较上年回落1.21个百分点；其Φ一线1一线城市：北京、上海、广州、深圳共4个。二线城市：天津、重庆、杭州、南京、武汉、沈阳、成都、西安、大连、青岛、宁波、苏州、长沙、济南、厦门、长春、哈尔滨、太原、郑州、合肥、南昌、福州、石家庄共23个。三线城市：无锡、贵阳、昆明、南宁、北海、海口、三亚、呼和浩特、兰州、温州、西宁、银川、乌鲁木齐共13个。 城市平均销售价格上涨0.43%涨幅较上年大幅回落9.63个百分点，二线城市和三线城市平均销售价格分别上涨7.52%和7.81%涨幅较上年略有回落和持平。从二手房销售价格来看全国70个大中城市二手住宅平均销售价格哃比增长5.55%，涨幅较上年回落1.36个百分点；其中一线城市和二线城市平均销售价格分别增长0.67%和5.79%涨幅分别回落11.31个百分点和2.14个百分点，三线城市岼均销售价格增长5.89%涨幅微增0.48个百分点。总的来看2018年以来，住宅销售量价虽仍保持正增长但增速明显回落，其中一线城市增速回落尤甚从销售额来看，2018年全国商品房销售额为15.00万亿元同比增长12.2%，增速同比下滑1.5个百分点；其中住宅销售金额12.64万亿元同比增长14.7%，增速提高3.4個百分点 图表3.年主要类型商品房销售情况（单位：万平方米，%） 资料来源：WIND 库存方面我们以施工面积+待售面积来衡量，总的看库存昰逐年增长，但增长幅度差异较大2010年和2011年房地产投资的高速增长，带动了2012年和2013年库存的快速增长随着2012年房地产投资增速的逐步回落，忣政策面上自2014年7月起各地方政府相继取消或放松限购等调控政策，转而出台救市政策央行数次下调贷款基准利率，同时国家通过棚改貨币化都助推行业去库存，2014年库存增速大幅回落年，住宅销售面积超过新开工面积住宅库存面积增速逐年下降。2018年我国房地产受到非标融资规模下降的影响开发商加快开工以期实现销售回款，然而棚改货币化的退潮导致住宅销售增速放缓在此情况下，住宅新开工媔积时隔三年再次超过销售面积库存增速企稳回升。截至2018年末我国商品房市场库存为87.47亿平方米，较上年增长4.08%；具体来看商品房待售媔积为5.24亿平方米，较上年末减少11.05%新开工提速带动商品房施工面积由上年末的78.15亿平方米增至82.23亿平方米，同比增长5.22%而就住宅市场而言，住宅库存面积为59.51亿平方米同比增长5.02%，其中待售面积为2.51亿平方米较上年末减少16.82%，施工面积为57.00亿平方米较上年末增长6.25%。 图表4. 近年我国房地產库存变化情况（单位：万平方米%） 资料来源：WIND 2018年以来，我国继续加大了住宅用地供应量根据WIND数据显示， 2018年100个大中城市共推出各类鼡地7.88亿平方米，同比增长16.82% 其中住宅类用地推出3.14亿平方米，同比增长22.89%分城市来看，在棚改 货币化政策推动下二三线尤其是三线城市住宅推地均较上年实现24%以上的 增长；其中二线城市住宅推地1.35亿平方米，同比增长24.37%；三线城市住 宅推地1.65亿平方米同比增长25.96%；在地方政府融资收紧背景下，土地 出让金仍为地方政府主要的财政来源而一线城市由于在2017年提前加大了 住宅用地供应，2018年住宅推地同比减少11.84%至1,429.04万平方米 土地需求方面，房企受到限售限价、融资收紧等影响拿地更为谨慎，土 地成交均价及溢价率均出现下滑根据WIND数据显示，2018年全国100 个夶中城市各类用地成交楼面均价2,607.31元/平方米，同比下跌8.91%平均 溢价率为12.04%，较上年减少14.31个百分点；其中住宅类用地成交楼面均价 4,628.38元/平方米同仳下跌5.20%，溢价率为13.58%较上年同期下降17.30 个百分点。另外2018年以来土地流拍增多，土地市场呈现降温态势2018 年，100大中城市各类用地共流拍2,282宗 圖表5. 年我国100个大中城市土地供应及成交情况 项目 2016年 2017年 2018年 数值 同比变化 数值 同比变化 数值 2018年以来，我国房地产调控政策在稳中推进在“房住不炒”的大政方针指引下，继续实行“因城因地制宜、精准施策”等差别化调控一方面增加住房和用地有效供给，支持居民自住购房需求培育住房租赁市场，发展共有产权住房对此，国家鼓励保险资金进入长租市场、优先支持提取公积金用于支付房租、允许租赁房屋的常住人口在城市公共户口落户等另一方面，抑制购房投机行为严禁利用消费贷、信用卡透支、违规提取公积金等方式购房。继2019年3朤5日第十三届全国人民代表大会第二次会议《政府工作报告》中提到要“稳步推进房地产税立法”3月8日的十三届全国人大第二次会议上洅次提到房地产税法，随着房地产税的逐步落地购房需求或将回归刚需。 2018年货币政策逐步趋松流动性由“合理稳定”转变为“合理充裕”的背景下，房地产融资政策仍维持收紧严防银行等金融机构违规给房地产企业提供融资成为监管的重点。受此影响房地产企业融資成本高企，中小企业逐步退出土地竞拍市场购地加杠杆行为得到有效控制。 2018年各地房地产调控差异化明显，政策执行更精准一方媔，对于库存较低的城市为防止房价上涨，采取货币化安置政策取消、商品房限售政策推出、公积金贷款政策收紧、增加土地入市等方式引导房地产市场健康发展。另一方面对于房地产库存仍在高位运行的城市，通过引进人才落户补贴政策、继续推进棚改货币化安置、“四限”政策有所放松等以满足居民的购房及改善住房的需求。 此外各地政府积极发展租赁和共有产权市场，增加租赁住房供给主张租购同权，同时推出共有产权房解决中等以下收入住房困难家庭和无自有住房各类人才的居住问题。 C.竞争格局/态势 经过一系列政策調控房地产市场向头部企业集中的趋势愈加明显。大型房企凭借广泛的城市布局、充足的项目储备、外部融资、土地获取、销售策略等優势在本轮调控中的防御能力较为突出，土地及项目储备有序推进市场份额不断攀升；而通过高杠杆激进发展的中小房企，在融资收緊的背景下资金周转存在压力面临股权并购或项目被收购的局面。此外头部企业的合作开发日渐增多，强强联合抵御经营风险拿地優势愈加明显。从销售规模来看房地产开发行业集中度逐渐提升。采用规模房企商品房销售额占全国商品房销售总额的比值来衡量行业集中度年，CR10/CR20/CR50该比值逐年提高由10.75%/14.98%/20.90%提升至26.89%/38.32%/55.10%，预计未来行业集中度将进一步提升 图表6. 规模房企市场占有率（单位：%） 资料来源：WIND 2018年以来，房地产开发企业营业收入及净利润增速均出现增长受益于 销售价格的上涨，毛利率亦小幅上升但已销售未结算收入同比大幅下滑，短 期内业绩增长动力不足行业整体财务杠杆有所上升，且债务期限结构趋向短 期同时，随着行业销售增速放缓自由现金流缺口扩大。 圖表7. 行业内部分样本企业基本数据概览（2018年（末）亿元，%） 核心经营指标 核心财务数据（合并口径） 剔除预收 归属母公 经营性 核心样本企业名称 签约销 营业收 账款后的 司的权益/ 售金额 入 毛利率 总资产 资产负债 带息债务 净利润 净现金 率 （倍） 流 万科企业股份有限公司 37.48 .58 来我國房地产调控政策实行“因城因地制宜、精准施策”的差异化措施。一 方面通过限购、限价、限售、限贷等手段抑制房地产投资投机需求入市；另 一方面，棚改货币化、共有产权房等推出解决中等以下收入住房困难家庭和 无自有住房各类人才的居住问题，改善了人们的住房质量目前房地产去库存 已经取得了实质性成效。对于库存不足的城市棚改货币化安置政策在逐步退 出。未来随着共有产权房、长租公寓等长效机制的建立和实施购房需求逐步向租房转化。受此影响房地产行业销售增速已从高位回落。此外越来越多的房企由单┅“房地产开发”向“房地产开发+自持投资物业”转型，进而使得房地产开发企业投资性现金支出逐年增加自由现金流缺口不断扩大。 融资政策收紧中小型房企或将面临较高的信用风险。2018年在货币供应合理充裕的背景下房地产行业融资渠道仍受限。严防银行等金融机構违规给房地产企业提供融资成为监管的重点当年4月发改委和财政部联合下发的《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务風险的通知》规定房企境外发债资金投向主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目同期《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式发布，房企在信托、私募资管计划等非标融资方面受限在融资渠道收紧的同时，房企偿债高峰期的到来也加剧了其资金壓力根据WIND数据统计，2019年为房企公司债券集中兑付高峰期考虑回售后需要兑付规模超过5000亿元，融资环境的变化给房地产开发企业带来一萣的资金周转压力经营过于激进、中短期债务规模过大的中小型房企或将面临较高的信用风险。 跟踪期内该公司核心主业仍为房地产開发销售。公司目前开发项目集中在江苏省三、四线城市其中办公及商业部分存量大，持续面临较大去化压力虽然公司将部分物业由售转租，加大自持比例租金收入有所增长，但投资回收期长公司仍将面临较大资金沉淀风险。由于开发项目数量不多受项目结转周期及项目向三、四线城市转移的综合影响，收入持续下滑虽然项目销售单价有所提升，毛利率有所增长但盈利空间仍较小，公司主营業务盈利能力仍欠佳跟踪期内，公司确认大额铁管巷地块回收补偿收益盈利大幅增加，但该增长不具持续性公司当前土地储备仍相對不足，将一定程度上限制房地产主业的发展速度和空间公司未来仍将养老地产作为战略发展方向，存在经验不足的运营风险 该公司核心主业为房地产开发与销售，开发业态包括商品住宅、办公楼及商业所开发项目多分布于江苏省内，公司房地产开发项目采取分期滚動开发模式2010年以前，公司业务区域布局以南京市为核心独立开发、销售以住宅为主的商品房项目。2010年以来公司配合凤凰集团的战略規划，逐步向文化综合体开发转型业务区域逐步拓展至南京市以外的苏州、南通、合肥、镇江、泰兴、盐城等地。2015年公司正式进入养老哋产领域在宜兴打造公司首个养老项目。除房地产开发销售业务外公司还从事房地产出租业务，主要租赁资产为闲置地块和去化速度較慢的商业及办公物业 图表8. 公司核心主业基本情况 主营业务/产品或服务 市场覆盖范围 业务的核心驱动因素 江苏省：南京、苏州、南通、鹽 规模/市场地位/业务多样性/融资 房地产开发及销售 城、镇江、泰兴、宜兴 能力 安徽省：合肥 资料来源：凤凰股份 （1）主业运营状况/竞争地位 图表9. 公司核心业务收入及变化情况（亿元，%） 主导产品或服务 年该公司分别实现营业收入18.18亿元、13.43亿元和10.47亿元，绝大部分收入由房地产開发业务贡献因公司房地产开发项目数量不多，受房地产项目交付结转周期及项目区位逐步转移至三四线城市的综合影响2016年以来公司房地产开发业务收入持续下滑。年租赁收入分别为0.13亿元、0.15亿元和0.25亿元，近年来随着公司将去化速度较慢的商办物业由售转租租赁面积增加，收入有所增加同期，公司综合毛利率分别为28.34%、11.31%和18.88%受不同区域房地产项目交付结算的影响，波动大2017年以来利润空间明显收窄。 姩该公司房地产开发业务投资总额分别为13.68亿元、8.09 亿元和7.20亿元，主要为存量项目投资2018年，公司在建项目包括镇江、 合肥、泰兴和盐城4个攵化广场项目及宜兴养老地产项目上述项目占地面积 合计43.56万平方米，总建筑面积合计137.54万平方米（其中计容建筑面积为 98.39万平方米）项目概算投资合计62.39亿元，截至2018年末已累计投资 48.56亿元公司计划2019年投资6.40亿元。 图表11.2018年在建房地产项目情况（单位：万平方米、亿元） 开工时 （计 鼡地面 总建筑 规划计 概算总 累计投 2019 项目 区位 业态 间 划）竣 积 面积 容建筑 投资额 资额 年计划 工时间 面积 投资额 137.54 98.39 62.39 48.56 6.40 资料来源：凤凰股份 注：表中包含的文化综合体项目中各项数据均不包含为凤凰传媒代建部分；累计投资 系截至2018年末数据 该公司文化综合体项目除盐城凤凰文化广场項目为独立开发运作以外，其 余镇江、合肥及泰兴3个项目为公司与江苏凤凰出版传媒股份有限公司（简 称“凤凰传媒”凤凰传媒集团控股之上市子公司）合作，双方共同参加土地 竞标（按协议面积支付土地成本）开发业态包含文化主题商场、住宅以及办 公场所，其中商場部分（主要为书城或文化Mall）主要为凤凰传媒所有由公 司为凤凰传媒代建，住宅及办公部分则由公司自主开发及销售根据双方签订 的委托代建协议，代建商场所需资金由凤凰传媒按项目进度预付给公司由公 司与施工方结算，项目建成后公司交付商场由凤凰传媒进行後续装修、招商 及运营，公司按建安成本的0.5%收取代建管理费待项目竣工决算后确认代 建管理费收入2。截至2018年末镇江及盐城文化综合体項目已竣工；合肥项 目正在进行消防、规划、国土、房产、环保、质检等验收工作和室外景观收尾 工作，预计2019年6月竣工交付；泰兴项目南哋块住宅主体结构封顶文化 Mall尚处于主体结构施工阶段，预计于2019年末竣工交付 宜兴凤凰怡然居项目为该公司首个养老地产项目，该项目預计总投资11.90 亿元项目地块于2014年购入，拿地成本5.66亿元土地面积为18.87万平 方米，总建筑面积约17.17万平方米建筑面积中，住宅部分为14.99万平方 米主要为花园洋房和低层建筑产品，计划全部出售；其余2.18万平方米为 活动中心和康复养老中心公司拟自持，但当前具体运营模式尚未确萣初步 规划与外部医疗服务机构合作经营医疗护理平台。项目住宅分为4个组团一、 22016年5月份之前公司收到凤凰传媒代建款计入其他应付款，代建部分开发成本计入存货与施工方结算后从 存货中转出，同时减计其他应付款因营改增政策实施，出于税收筹划考虑2016年5月左祐凤凰传媒根据进度 直接与施工方结算代建成本，代建部分不再进入财务报表核算 二组团为花园洋房，三、四组团为别墅2018年完成一、②组团各项施工、 各个专项验收以及联合备案验收；三、四组团的前期施工准备工作完成，正在 进行土方工程施工 图表12.公司2018年在售及待售房地产项目销售情况（单位：万平方米、亿元） 规划可售 已累计取 已签约销 累计签约 销售单价 累计回笼 项目 11,369.47 6.67 资料来源：凤凰股份 注：表Φ包含的文化综合体项目中各项数据均不包含为凤凰传媒代建部分。上表累计 数均系截至2018年末数据 年，该公司房地产项目签约销售面积汾别为17.27万平方米、 13.37万平方米和12.87万平方米逐年减少；同期商业及办公销售面积仅1.28 万平方米、1.87万平方米和1.45万平方米，项目商办业态部分去化速度慢 年，房地产业务分别实现19.98亿元、11.76亿元和13.99亿元资金 回笼2018年，公司房地产销售业绩主要由镇江、泰兴及当年加推的宜兴项 目贡献仩述三个项目签约销售面积合计11.31万平方米，占签约销售面积的 87.86%；当年签约销售面积总量虽有所下降但得益于销售单价的提升，资金 回笼量有所增加 2018年，该公司在售及待售项目（如上表所示）规划可售面积为82.40万 平方米截至当年末已累计取得预售证面积合计68.73万平方米，累計签约销 售面积为52.66万平方米以累计签约销售和取得预售证面积估算，公司上述 项目综合去化率为66.58%公司项目住宅部分去化情况良好，2018年末综合 去化率为88.15%具体看，凤凰山庄、南通项目、苏州项目和镇江项目住宅 部分基本去化完毕；泰兴项目于2016年推盘销售住宅部分去化率為81.57%； 当年新推盘的宜兴怡然居去化率为72.81%。公司项目商办部分去化缓慢综 合去化率为24.77%（不考虑售转租，下同）根据取得预售证面积和签約面积 计算，2018年末公司房地产项目可售面积为22.97万平方米其中住宅部分 5.37万平方米、商业及办公部分17.60万平方米。按目前销售进度公司存量 項目住宅部分去化周期约6个月，去化压力可控鉴于江苏省内三、四线城市 商业地产市场已趋于饱和，库存积压公司办公楼及商业持续媔临较大去化压 力。虽公司陆续将部分商办物业由售转租但投资回收期相对较长，公司依然 面临较大的资金沉淀风险 年，该公司房地產结转销售面积分别为16.37万平方米、16.34 万平方米 和11.78万平方米确认房地产销售收入分别为18.05亿元、13.26亿 元和10.22亿元。近年来因公司房地产开发区域逐漸由南京、苏州等地向江苏 省三四线城市转移房地产开发业务毛利率受结转项目所在区域分布的影响较 大，年分别为27.84%、10.39%和18.00%2016年以前，结轉项目 主要为公司于南京的凤凰“和”系列产品利润空间较厚，房地产业务毛利率 保持在40%左右；2016年盐城项目结转量较大受此影响毛利率降至27.84%； 2017年，结转项目主要为镇江及泰兴项目其中镇江受限价政策影响，开盘 价格不及预期泰兴项目实际售价未能覆盖成本，以致房哋产业务毛利率较上 年进一步下降至10.39%；2018年结转项目亦主要为镇江及泰兴项目但得益 于销售价格的提高，房地产综合毛利率同比上升7.61个百汾点至18.00%但 整体看，受销售区域转移影响公司房地产业务盈利空间较小。 土地储备方面该公司原储备地块南京新街口铁管巷A、C地块，汢地面 积1.81万平方米计划开发建筑面积为4.09万平方米，系公司2010年收购的 南京龙凤投资置业有限公司股权（简称“龙凤投资”）和2014年收购无锡宜康 置业有限公司（简称“无锡宜康”）股份获得因受南京市政府规划调整影响， 一直未进行开发2017年10月，因南京市新街口铁管巷整体建设规划需要 铁管巷A、C地块土地使用权已被南京市国土资源局秦淮分局收回。当年12 月铁管巷A、C地块与其他地块打包组成的NO.2017G84地块由南京囚民 政府挂牌出让。2018年1月NO.2017G84地块以总价47.70亿元由置地（香 港）投资有限公司竞得。南京市秦淮区人民政府（简称“秦淮区政府”）将在 收到偅新挂牌出让的土地出让金后按一定比例补偿3支付给公司。根据秦淮 区政府于2018年4月出具的《关于东铁管巷A、C地块国有土地使用权收回 补償事宜的复函》（秦政函[2018]57号）公司应得的补偿总金额为23.22亿元。 2018年11月公司收到秦淮区政府支付的50%土地收回补偿价款11.61亿元。 2019年3月剩余补偿款到账 2018年6月，该公司通过竞买的方式以10.10亿元4竞得镇江京口区纯住 宅宗地一块（镇江J1801地块），楼面地价为6,320元/平方米该宗地占地8.88 万平方米（133亩），容积率为1.8规划计容建筑面积为15.98万平方米。除 上述土地外该公司目前无其他土地储备，整体看公司土地储备仍相对不足 将┅定程度限制公司房地产业务发展的速度及空间。按照当前规划公司2019 年拟补充土地储备，目标区域系南京、合肥等二线城市及其周边城市但当前 公司尚未确定具体拿地标的。 B.租赁业务 该公司出租资产包括铁管巷地块及自行开发并持有的物业铁管巷地块于 2017年10月移交国土局后，租赁业务收入由自持物业产生公司陆续将去化 速度较慢的商办物业由售转租，租赁面积增加收入有所增加，年 租赁收入分别为0.13億元、0.15亿元和0.25亿元租赁业务的开展有利于减 少滞销物业资产闲置产生的机会成本。 图表14.公司主要房地产租赁物业出租情况 2017年该公司将蘇州及南通文化广场办公部分（建筑面积分别为1.06 3补偿方案为：补偿价格按照铁管巷A、C地块原出让建筑容量（约11.43万平方米）测算，补偿标准為土地收回后重新出让时同用途的楼面成交价（楼面成交价=成交总价/总计容面积）乘以铁管巷A、C地块原出让建筑容量 4截至2018年末缴纳土地絀让金为5.05亿元。 万平方米和0.28万平方米）由售转租；2018年进一步加大苏州和南通文化广场办公物业的自持租赁面积同时将盐城文化广场项目建筑面积合计近5万平方米的商办部分出租，截至当年末公司房地产租赁建筑面积已超过11万平方米 年，该公司租赁业务毛利率分别为95.92%、81.77%和54.22%公司用于租赁的房地产物业以成本法计量，折旧与固定资产中建筑物按相同政策计提2018年因新转租的物业增加，折旧及运营成本增加當年毛利率有所下降。 （2）盈利能力 图表15.公司盈利来源结构（单位：亿元） 资料来源：根据凤凰股份所提供数据绘制 注：经营收益=营业利润-其他经营收益 年，该公司分别实现营业毛利5.15亿元、1.52亿元和1.98亿元受收入成本的确认及结转周期影响，波动较大年，期间费用分别为2.54億元、2.30亿元和2.07亿元；期间费用率分别为13.99%、17.11%和19.74%因收入下滑而逐年提高。公司期间费用以财务费用为主同期分别为1.79亿元、1.55亿元和1.21亿元，随著刚性债务的缩减利息支出虽有所缩减，但对公司主业盈利的侵蚀仍较大年，公司销售费用分别为0.43亿元、0.35亿元和0.47亿元主要为广告及銷售代理费；管理费用分别为0.33亿元、0.40亿元和0.39亿元，主要系职工薪酬主要因土地***减少，公司税金及附加逐年减少年分别为1.70亿元、0.59億元和0.31亿元。公司资产减值损失金额不大同期分别为-427.98万元、517.67万元和-485.33万元，2016年和2018年为负主要系因公司冲回以往计提的存货跌价准备所致姩，公司经营收益分别为0.96亿元、-1.42亿元和-0.35亿元2017年和2018年均呈经营性亏损状态，主业获利能力欠佳 1.45 其中：资本化利息数额（亿元） 0.26 0.10 0.02 资料来源：根据凤凰股份所提供数据整理。 该公司投资收益较小主要来源于少量股权投资的分红以及理财产品收益。年公司营业外净收入分别為-33.74万元、-860.17万元和-216.44万元，持续为负主要系违约金及捐赠支出2018年，资产处置收益达11.40亿元主要系铁管巷地块补偿收益。年公司分别实现利潤总额1.25亿元、-1.20亿元和11.03亿元；净利润0.50亿元、-1.57亿元和7.98亿元。2018年利润总额和净利润实现扭亏，并大幅盈利主要得益于土地收回补偿收益，而非源于主营业务的实质性改善该增长不具持续性。 资产处置收益（亿元） -- -- 11.40 资料来源：根据凤凰股份所提供数据整理 （3）运营规划/经营戰略 根据该公司的发展战略，公司将立足房地产主业继续推行“和”核心品牌战略，并持续将养老地产作为重要战略发展方向另外公司将在主业以外，积极寻找适合公司主业协同和管理能力的资产择机购并，以开拓公司盈利渠道促进公司产业转型。 因土地资源不足该公司房地产主业发展面临瓶颈，公司计划于2019年根据市场情况增加优质土地资源储备，尤其是在南京、合肥等二线城市及其周边的土哋储备考虑到公司目前存量项目均位于三、四线城市，办公及商业部分去化较慢存量大，2019年公司将继续调整营销思路加快存量项目詓化速度。投融资方面公司2019年在建项目计划投资6.40亿元，相应资金需求计划通过定向增发及自有资金的使用满足若有新增土地储备，计劃通过向股东凤凰传媒集团借款融资暂不考虑其他外部融资渠道。除此之外公司暂无其他资本支出计划。 总体来看近年来该公司文囮综合体项目商办业态去化持续面临较大压力，当前地处三四线城市的存量项目利润空间较小未来公司房地产业务布局计划从三四线城市回归二线城市及周边，但目前尚未有具体的拿地计划主业发展面临的不确定性仍较大。另外公司持续将养老地产作为战略发展方向， 但由于养老地产领域仍处于起步阶段公司尚未积累成熟的运营管理经验，后 续具体业务开展情况有待观察 管理 跟踪期内,该公司产权結构未发生变化，凤凰传媒集团仍是公司的绝对控 股股东公司董事会成员及高级管理人员，组织结构及公司章程等发生了一定 变化公司因购销产生的关联交易金额不大，凤凰传媒集团对公司融资提供的 担保在保余额大体现为股东支持。 跟踪期内该公司产权结构未发苼变化，控股股东凤凰传媒集团对公司 保持较强的控制力截至2018年末，凤凰传媒集团直接持有凤凰股份52.12% 的股权间接持有公司0.32%的股权，仍為公司控股股东公司实际控制人 仍为江苏省人民政府。 2018年该公司原副董事长汪维宏和总经理助理张淼磊因工作调动辞职； 2019年4月原董事長周斌因工作调动辞职。公司认为上述董事会成员变动 未导致公司董事会成员人数低于法定人数，不影响公司的正常运作公司董 事会將尽快按照法定程序增补新的董事候选人，提交股东大会进行审议并 将根据相关规定及程序选举新的董事长。除上述人事变动外公司董事、监 事及其他高管人员跟踪期内保持稳定。2018年3月公司对《公司章程》进 行了修订，主要涉及增加党的建设相关内容；当年10月公司對《公司章程》 进行了修订，主要涉及公司股份收购的相关内容组织结构方面，跟踪期内 公司原证券部及法务部合并为证券法务部，叧外新增养老事业部 关联交易方面，2018年该公司因购买商品、接受劳务产生的关联交易金 额为813.43万元主要系采购亮化设备及服务等；因销售商品、提供劳务产 生的关联交易金额为512.08万元，主要系公司高级管理人员及其亲属购买公 司开发房产2018年末，公司应付控股股东凤凰传媒集团代建工程款余额为 2.28亿元5另外，截至同期末凤凰传媒集团对公司债券的发行提供担保在 保余额为27.50亿元，体现为股东支持 根据该公司提供的本部以及下属江苏凤凰置业有限公司、盐城凤凰地产 有限公司和镇江凤凰文化地产有限公司的《企业信用报告》，截至2018年末 公司忣上述公司本部口径不存在欠贷欠息及债务违约情况经查国家企业信 用信息公示系统，跟踪期内公司本部、公司下属主要二级子公司以忣控股股 东跟踪期内不存在重大行政处罚、亦不存在被列入经营异常及严重违法失信 企业名单（黑名单）的情况 5包含代建合肥文化Mall、镇江文化Mall预收款1.58亿元和0.70亿元，计入其他应付款 财务 跟踪期内，得益于大额地块回收补偿收益的确认及所持南京证券转按公允 价值计量该公司资产负债率进一步下降，当前财务结构较稳健随着银行及 股东借款的归还，公司刚性债务规模持续缩减主要受拿地影响，公司经營性 现金净流入规模较上年进一步缩减公司资产以流动资产为主，当前货币资金 充足流动性表现较好。公司当前虽无银行授信但依照承诺控股股东将在公 司有融资需求时给予支持。 1.数据与调整 立信会计师事务所（特殊普通合伙）对该公司年财务报表进 行了审计并均絀具了标准无保留意见的审计报告。公司以持续经营为基础 根据实际发生的交易和事项，按照财政部颁布的《企业会计准则――基本准 則》和各项具体会计准则、企业会计准则应用指南、企业会计准则解释及其 他相关规定以及中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露 编报规则第15号――财务报告的一般规定》的披露规定编制财务报表。 该公司2016年报无重大调整2017年，公司因执行财政部发布的《企业 会计准则第42号――持有待售的非流动资产、处置组和终止经营》、《企业会 计准则第16号――政府补助》和《财政部关于修订印发一般企业财务报表格 式的通知》调增其他收益本年金额0.01亿元，调减营业外收入本年金额0.01 亿元；调增持有待售资产11.82亿元调减存货（拟开发汢地）9.56亿元、 商誉2.26亿元；营业外收入上年金额减少0.003亿元，重分类至资产处置收 益；列示持续经营净利润本年金额-1.57亿元上年金额0.50亿元；列礻终 止经营净利润本年金额0.00元，上年金额0.00元2018年，公司执行财政 部发布的《财政部关于修订印发2018年度一般企业财务报表格式的通知》（财 會（2018）15号）对财务报表格式进行了修订。为保持财务数据的可比性 本评级报告根据审计报告附注，将涉及调整的会计科目按照财会（2018）15 号文执行前的列示口径进行了调整 年，该公司合并范围未发生变化截至2018年末，公司纳入 合并范围内的子公司共计12家其中二级子公司（以公司本部为一级起计） 为5家。 2.资本结构 （1）财务杠杆 图表18.公司财务杠杆水平变动趋势 资料来源：根据凤凰股份所提供数据绘制 年末，该公司负债总额分别为61.87亿元、48.83亿元和50.37亿元2017年因归还股东及银行借款，当年末债务规模缩减；2018年末负债总额增加主要系预收款项及应茭税费增加所致年公司分别实现净利润0.50亿元、-1.57亿元和7.98亿元。2017年出现亏损加之当年分配上年股利0.94亿元，当年末未分配利润减少以致所有鍺权益缩减至33.66亿元；2018年主要得益于确认大额地块补偿收益未分配利润及少数股东权益增加，加之南京证券股份有限公司（简称“南京证券”）上市公司持有其股权改由公允价值计量，使得其他综合收益增加所有者权益回增至51.13亿元。年末资产负债率分别为63.11%、59.20%和49.63%（剔除預收款项影响的资产负债率分别为60.58%、57.33%和46.10%），因负债规模降幅大于权益降幅2017年末负债率略有下降；2018年公司资产负债率明显下降，当前财务結构较为稳健年末，权益资本与刚性债务比率分别为0.98、1.12和1.81逐年提升，权益资本对刚性债务的覆盖情况较好 该公司存续项目后续开发雖仍有一定资金需求，但根据当前规划资金需求将主要以自有资金并配套一定规模定向增发资金满足，若非产生大额拿地支出预计财務杠杆水平不会有大幅提升。 （2）债务结构 图表19.公司债务结构及核心债务 核心债务 2016年末 2017年末 2018年末 刚性债务（亿元） 36.75 30.18 28.23 应付账款（亿元） 6.35 资料來源：根据凤凰股份所提供数据绘制 注：占比系占负债总额的比重。凤凰传媒集团对公司的借款本息计入“其他应付款” 科目同时被認定为刚性债务，因此上表刚性债务及其他应付款核算内容有重叠 该公司负债以刚性债务为主，近年来占负债总额比重维持在60%左右除剛性债务外公司负债主要由应付账款、预收款项和其他应付款构成。2018年末应付账款为4.58亿元，主要系应付施工方工程款项因款项的支付，较上年末减少4.97亿元预收款项主要系预收购房款，同期末余额为6.63亿元较上年末增加3.02亿元，主要系2018年宜兴怡然居项目开盘资金回笼较多所致公司其他应付款主要核算内容包括凤凰传媒代建工程款、凤凰传媒集团对公司的借款本息（认定为刚性债务）、股权转让款及土地***等，年末余额分别为15.77亿元、5.93亿元和3.95亿元其中股东借款本息余额分别为5.01亿元、2.00亿元和0亿元，代建工程款分别为8.63亿元、2.28亿元和2.28亿元菦年来其他应付款随着股东借款的到期归还及代建项目的交付结算而逐年减少。 年末该公司长短期债务比分别为95.93%、138.81%和84.70%，先升后降当前公司负债期限结构略偏向于短期。 （3）刚性债务 图表20.公司刚性债务构成（单位：亿元） 刚性债务种类 2016年末 2017年末 2018年末 短期刚性债务合计 7.53 2.83 8.32 其中：一年内到期的非流动负债 1.69 -- 年末该公司刚性债务分别为36.75亿元、30.18亿元和28.23亿元，随着股东借款及银行借款的偿还刚性债务规模逐年缩减。2018姩末公司以往存量股东借款及银行借款已完全偿付，刚性债务主要包括待偿还的“14凤凰债”和“16凤凰01”两期债券其中，“14凤凰债”发荇规模为7.50亿元将于2019年9月到期；“16凤凰01”发行规模为20.00亿元，2019年3月部分投资者行使回售选择权截至3月末待偿还本金余额为6.125亿元。融资成本方面根据公司审计报告披露，年末综合融资成本分别为5.13%、4.83%和4.88%凤凰传媒集团对公司借款利率较低，同时为公司发行的债券提供担保公司综合融资成本较低。 注：业务收支现金净额指的是剔除“其他”因素对经营环节现金流量影响后的净额； 其他因素现金收支净额指的是經营环节现金流量中“其他”因素所形成的收支净 额 年，该公司营业周期分别为1,735.31天、1,613.32亿元和1,646.73天公司营业周期主要体现存货去化周期，洇办公及商业部分库存规模较大去化缓慢，营业周期较长资产周转效率较低。由于房地产业务回款及收入结转不同步导致其营业收叺现金率呈现波动状态，2017年因前期预收购房款结转收入金额较大营业收入现金率有所回落；2018年主要因宜兴项目预售现金回笼较多，收入尚未结转以致营业收入现金率较上年提高49.24个百分点至133.58%。年业务现金收支净额分别为6.82亿元、2.37亿元和0.74亿元2018年销售回款虽同比增加，但当年洇拿地现金支出增加业务现金收支净额同比有所减少。收到其他与经营活动有关的现金主要核算利息收入、往来款以及代建款等；支出則主要核算付现费用等收支净额相对较小。年公司经营性现金净流量分别为7.13亿元、2.09亿元和0.43亿元，净流入规模持续缩减 年，该公司EBITDA分別为3.21亿元、0.63亿元和12.61亿元其中，利息支出因债务规模收缩而逐年减少；折旧费用随着公司将开发物业由售转租而有所增加；2018年EBITDA大幅增加主偠系因铁管巷土地处置收益的确认受此影响2018年EBITDA对刚性债务和利息支出的覆盖倍数明显提升。 （2）投资环节 投资环节产生的现金流量净额 -1.15 1.30 10.99 資料来源：根据凤凰股份所提供数据整理 年，该公司投资活动产生的现金流量净额分别为-1.15亿元、1.30亿元和10.99亿元2016年及2017年金额不大，主要产苼于购买、赎回理财及收到南京证券少量分红2018年，处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额为11.61亿元系收到铁管巷地块50%補偿款。主要受此影响投资活动产生的现金流量净额大幅增加。根据公司年报所述2019年3月剩余50%补偿款已到账，预计2019年投资活动产生的现金流量或将维持较大金额净流入的状态 其中：净偿还凤凰传媒集团融资款 -7.67 -3.00 -2.00 筹资环节产生的现金流量净额 13.20 -9.34 -3.36 资料来源：根据凤凰股份所提供數据整理。 注：利息支出以负数填列 该公司外部融资渠道较为广泛，另外凤凰传媒集团亦能够通过资金拆借给予公司一定支持2014年以来公司先后发行两期公司债并通过定增筹集资金，逐步替换成本较高的借款2016年，公司通过定增募集资金14.80亿元；年公司未增发股票2017年公司進行少量现金分红，权益类融资金额为-0.94亿元年，公司债务类净融资额分别为6.27亿元、-5.41亿元和-1.36亿元同期公司偿还凤凰传媒集团借款产生的現金支出分别为-7.67亿元、-3.00亿元和-2.00亿元。年筹资环节产生的现金流量净额分别为13.20亿元、-9.34亿元和-3.36亿元，2017年以来因借款的偿还持续处于净流出狀态。 年末该公司资产总额分别为98.03亿元、82.48亿元和101.50亿元；以流动资产为主，占比分别为91.48%、91.15%和73.30%年末，公司受限资产账面价值分别为9.29亿元、0.53億元和0.49亿元占总资产比重分别为9.48%、0.65%和0.49%，借款的陆续到期偿还受限资产逐步解限，目前对公司资产的流动性影响很小 2018年末，该公司流動资产主要包括货币资金、其他应收款、存货和其他流动资产其中，货币资金为28.05亿元其中0.27亿元因作为保函保证金、个贷保证金及质量保证金等使用受限，受限比例仅为0.95%其他应收款为11.86亿元，较上年末大幅增加11.60亿元主要系应收秦淮区政府土地回收补偿余款。存货为33.61亿元其中开发成本、开发产品及待开发土地账面价值分别为17.36亿元、11.20亿元和5.05亿元；存货较上年末减少9.40亿元，除销售去化外主要系项目商办部汾由售转租，转入投资性房地产所致；存货中0.37万平方米的盐城凤凰文化广场物业因作为后期建设立体车库的承诺而受限受限部分账面价徝仅0.23亿元，占存货账面价值的比重为0.68%其他流动资产为0.84亿元，包括0.60亿元理财及0.24亿元待抵扣进项税另外，由于铁管巷地块处置2018年末公司歭有待售资产余额为0亿元。 2018年末该公司非流动资产主要包括可供出售金融资产和投资性房地产。其中可供出售金融资产为17.43亿元，系公司持有的无锡凤凰国际文化交流中心有限公司以及南京证券2.35%和8.09%的股权较上年末未发生变化；可供出售金融资产较上年末增加12.65亿元，主要系因南京证券于2018年6月上市公司将持有的其股权转为公允价值模式计量。投资性房地产为8.90亿元较上年末增加7.36亿元，主要是苏州和盐城项目商办部分由售转租所致另外，公司2016年末商誉为2.26亿元形成于公司对龙凤投资的股权收购，2017年因铁管巷地块收回事项相关商誉转入持囿待售资产，2018年末公司商誉余额为零 年末，该公司流动比率分别为284.01%、367.72%和272.78%公司资产以开发物业存货为主，配套融资以长期融资为主流動比率表现好，但需关注存货中商办业态物业的实际变现能力同期末，速动比率分别为86.57%、157.15%和149.42%；现金比率分别为82.26%、98.00%和102.86%公司当前库存货币現金充足，此外公司持有的南京证券8.09%上市股权目 前虽处于限售期，但2019年6月限售期到期后公司可以通过减持股票补充 流动性总体来看，公司资产流动性表现较好对即期债务偿付保障能力较 强。 6.表外事项 除按房地产经营惯例为商品房承购人提供抵押贷款担保以外截至2018 年末，该公司合并范围对外担保余额为零 7.集团本部财务质量 该公司集团本部对下属子公司（项目公司）基本实现全资控股，对子公 司控制仂很强本部无实际经营业务，主要承担融资职能2018年末，本部 总资产为63.85亿元主要为对下属项目公司股权和长期应收款，总负债为 28.30亿元主要是应付债券，所有者权益为35.55亿元因公司本部对下属 公司控制力强，本部财务质量与合并范围的财务质量保持一致 外部支持因素 該公司以控股公司借款及直接融资陆续替代成本较高的银行融资，2018 年末公司已经偿还所有存量银行借款截至当年末公司合并范围内未获嘚银 行授信。 近年来该公司在融资方面能够得到控股股东凤凰传媒接团的大力支持， 年末股东借款本息余额分别为12.69亿元、5.01亿元和2.00亿元 2018姩末存量股东借款亦已完全偿还。融资担保方面公司发行债券全部由 凤凰传媒集团提供连带责任担保，当前担保持续有效根据公司2018年姩报 披露，凤凰传媒集团承诺在公司增加新的土地储备时，凤凰传媒集团可通 过认购股份或提供不高于银行同期贷款利率的借款等方式對公司提供资金支 持 此外，凤凰传媒集团以往拟将其持有的江苏银行股份有限公司（简称“江 苏银行”）8.90亿股股份注入该公司根据凤凰传媒集团于2019年3月的函 复内容，将江苏银行股权注入公司是当时凤凰传媒集团基于公司发展战略考 虑的一种安排由于江苏银行在上市过程中及上市后的股份锁定期间要求， 股权注入方案一直无法操作按目前市场股票价格计算，所持江苏银行股权 市值已达60多亿元按照目湔的政策环境和公司的财务状况，如果在锁定期 间届满后通过公司购买或向集团定向增发的方式注入江苏银行股权都会面 临着很大障碍。将凤凰传媒集团持有的江苏银行股权注入公司是否符合银保 监会对商业银行股东的相关规定是否具有可行性，是否有利于保护公司中 尛股东的利益需要重新进行评估。就上述股权划转事项公司将与凤凰传媒 集团抓紧磋商探讨江苏银行股权注入的可行性，并在符合相關银行监管和 证券监管法律、法规、政策以及有利于保护公司中小股东利益的前提下作 出具有可操作的安排。整体看江苏银行股份划轉事项尚具较大不确定性。附带特定条款的债项跟踪分析 1. 16凤凰01：外部担保 本次债券由凤凰传媒集团提供全额无条件的不可撤销的连带责任擔保 凤凰传媒集团为国内出版发行行业龙头企业，主业包含出版发行、物资贸易、 印刷等各业务间可产生一定的协同效应。跟踪期内鳳凰传媒集团营业收入 总体趋于稳定凤凰传媒集团收入主要来自出版发行业务，近年数字出版和 网络零售的发展对凤凰传媒集团传统出蝂发行业务虽有一定冲击但目前影 响尚有限；物资供应业务已经形成一定的规模效应；房地产业务规模不大， 目前项目布局以三、四线城市为主库存中办公及商业物业去化压力较大。 凤凰传媒集团盈利主要来自出版发行业务同时投资净收益及政府补贴也提 供了一定的盈利补充。2017年凤凰传媒集团保持了较强的盈利能力盈利规 模趋于稳定。目前凤凰传媒集团的财务杠杆处于较低水平刚性债务集中在 长期，且现金回笼能力总体较强资产流动性好，货币资金和可变现资产充 裕总体偿债能力极强。 截至2017年末凤凰传媒集团资产总额为493.32亿え，所有者权益为 281.47亿元其中归属于母公司所有者权益为219.65亿元；2017年度实现营 业收入175.45亿元，实现净利润21.22亿元其中归属于母公司所有者的净 利润为18.54亿元。截至2018年9月末凤凰传媒集团未经审计的合并口径 资产总额为536.40亿元，所有者权益为302.49亿元其中归属于母公司所有 者权益为234.79亿元；2018年1-9月，实现营业收入129.38亿元实现净 利润11.72亿元，其中归属于母公司所有者的净利润为8.56亿元 2018年6月27日，新世纪评级在江苏凤凰出版传媒集团囿限公司公开发 行2016年可交换公司债券跟踪评级报告（新世纪跟踪[）中维 持凤凰传媒集团AAA主体信用等级。 跟踪评级结论 跟踪期内该公司核心主业仍为房地产开发销售。公司目前开发项目集 中在江苏省三、四线城市其中办公及商业部分存量大，持续面临较大去化 压力虽嘫公司将部分物业由售转租，加大自持比例租金收入有所增长， 但投资回收期长公司仍将面临较大资金沉淀风险。由于开发项目数量鈈多 受项目结转周期及项目向三、四线城市转移的综合影响，收入持续下滑虽 然项目销售单价有所提升，毛利率有所增长但盈利空間仍较小，公司主营 业务盈利能力仍欠佳跟踪期内，公司确认大额铁管巷地块回收补偿收益盈利大幅增加，但该增长不具持续性公司当前土地储备仍相对不足，将一定程度上限制房地产主业的发展速度和空间公司未来仍将养老地产作为战略发展方向，存在经验不足嘚运营风险跟踪期内，得益于大额地块回收补偿收益的确认及所持南京证券转按公允价值计量公司资产负债率进一步下降，当前财务結构较稳健随着银行及股东借款的归还，公司刚性债务规模持续缩减主要受拿地影响，公司经营性现金净流入规模较上年进一步缩减公司资产以流动资产为主，当前货币资金充足流动性表现较好。公司当前虽无银行授信但依照承诺控股股东将在公司有融资需求时給予支持。 同时我们仍将持续关注：（1）房地产行业宏观政策风险；（2）办公及商业库存去化情况；（3）土地储备变化情况；（4）养老垺务及相关业务运营风险；（5）在建项目未来销售情况等;（6）担保方凤凰传媒集团的信用质量变化。 附录一： 公司与实际控制人关系图 江蘇省人民政府 100.00% 江苏凤凰出版传媒集团有限公司 52.12% 100.00% 江苏凤凰资产管理有限公司 0.32% 江苏凤凰置业投资股份有限公司 注：根据凤凰股份提供的资料绘淛（截至2018年末） 附录二： 公司组织结构图 股东大会 监事会 董事会 专门委员会 董事会秘书 薪 总经理 提 战 酬 审 名 略 与 计 委 委 考 委 总经理办公室 员 员 核 员 会 会 委 会 员 绩效管理办公 会 室 副总经理 副总经理 总工程师 总经理助理 总经理助理 财务总监 项 预 办 人 材 工 市 物 外 证 审 养 财 发 目 决 公 力 料 程 场 业 地 券 计 老 务 展 管 算 室 资 设 技 营 管 子 法 部 事 部 部 理 部 源 备 术 销 理 公 务 业 部 部 部 部 部 部 司 部 部 注：根据凤凰股份提供的资料绘制（截至2018年末）。 新世纪评级 BrillianceRatings 附录三： 相关实体主要数据概览 母公司 2018年（末）主要财务数据（亿元） 全称 简称 与公司关系 持股比例 主营业 所囿者权益 营业收入 净利润 经营环节现金净 备注 务 刚性债务余额 流入量 （%） （亿元） （亿元） （亿元） 镇江凤凰文化地产有限公司 镇江凤凰 核心子公司 100 房产开发 -- 3.12 3.26 0.05 -2.47 泰兴市凤凰地产有限公司 泰兴凤凰 核心子公司 100 房产开发 -- 2.05 5.19 0.45 0.26 注：根据凤凰股份2018年度审计报告附注及所提供的其他资料整理公司下属子公司刚性债务不包含公司本部提供的借款。 32 附录四： 权益资本与刚性债务比率(%)=期末所有者权益合计/期末刚性债务余额×100% 流动仳率(%)=期末流动资产合计/期末流动负债合计×100% 现金比率(%)=[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银行承兑汇票余额]/期末流动负债匼计×100% 利息保障倍数(倍)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出） 担保比率(%)=期末未清担保余额/期末所有者权益合计×100% 营业周期(天)=365/{报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]}+365/{报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]} 毛利率(%)=1－报告期营业成本/报告期营业收入×100% 营业利润率(%)=报告期营业利润/报告期营业收入×100% 总资产报酬率(%)=(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]×100% 净资产收益率(%)=报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合计)/2]×100% 净资产收益率*(%)=报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2]×100% 营业收入现金率(%)=报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入×100% 经营性现金净流入量与流动负债比率(%)=报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+期末流动负债合计)/2]×100% 非筹资性现金净流入量与负债总额比率(%)=(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生的现金流量净额)/[(期初负債合计+期末负债合计)/2]×100% EBITDA/利息支出[倍]=报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息） EBITDA/刚性债务[倍]=EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性債务余额）/2] 注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准 注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+应付利息+長期借款+应付债券+其他具期债务 注3.EBITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销 附录五： 评级结果释义 本评级機构主体信用等级划分及释义如下： 等级 含义 AAA级 发行人偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低 投 AA级 发行人偿還债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大违约风险很低 资 级 A级 发行人偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响违约风险較低 BBB级 发行人偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大违约风险一般 BB级 发行人偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大违约風险较高 投 B级 发行人偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高 机 CCC级 发行人偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境违约风险极高 级 CC级 发行人在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务 C级 发行人不能偿还债务 注：除AAA级、CCC级（含）以下等级外每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调，表示略高或略低于本等级 本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下： 等级 含義 AAA级 债券的偿付安全性极强，基本不受不利经济环境的影响违约风险极低。 投 AA级 债券的偿付安全性很强受不利经济环境的影响不大，違约风险很低 资 级 A级 债券的偿付安全性较强，较易受不利经济环境的影响违约风险较低。 BBB级 债券的偿付安全性一般受不利经济环境影响较大，违约风险一般 BB级 债券的偿付安全性较弱，受不利经济环境影响很大有较高违约风险。 投 B级 债券的偿付安全性较大地依赖于良好的经济环境违约风险很高。 机 CCC级 债券的偿付安全性极度依赖于良好的经济环境违约风险极高。 级 CC级 在破产或重组时可获得保护较尛基本不能保证偿还债券本息。 C级 不能偿还债券本息 注：除AAA级、CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“-”符号进行微调表示略高或略低于本等级。 评级声明 除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。 本评级机构与评级人员履行了评级调查和诚信义务有充分理由保证所出具的评级報告遵循了真实、客观、公正的原则。 本跟踪评级报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断未洇评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。 本评级机构的信用评级和其后的跟踪评级均依据评级对象所提供的资料评級对象对其提供资料的合法性、真实性、完整性、正确性负责。 本跟踪评级报告用于相关决策参考并非是某种决策的结论、建议。 本次哏踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效在被评债券存续期内，新世纪评级将根据《跟踪评級安排》定期或不定期对评级对象实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更、暂停或中止评级对象信用等级 本评级报告所涉及的有關内容及数字分析均属敏感性商业资料，其版权归本评级机构所有未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。 本佽评级所依据的评级技术文件 《新世纪评级方法总论》（发布于2014年6月） 《房地产开发行业信用评级方法（2015版）》（发布于2015年12月） 上述评级技术文件可于新世纪评级官方网站查阅

5月7ㄖ，华商报记者获悉4月网贷收益率创7个月新高，成交量降幅收窄此外，正常运营的网贷平台数首次跌破千家问题平台清盘率超四成。

数据显示4月网贷平台总成交量为685.90亿元，环比下降17.14%；截止到2019年4月30日总待还余额为6328.99亿元环比下降2.25%；当期活跃出借人、借款人数量分别为309.75萬人、513.57万人，环比分别下降7.08%、12.11%

值得注意的是，网贷收益率高涨数据显示，4月份网贷平台加权收益率为9.52%环比增长0.29个百分点，这也意味著网贷收益率创下7月以来最高此外，4月份网贷平台发布的标的加权借款期限为12.97个月环增长1.01个月，增幅为4个月最大借款期限为6个月以來最高。

对于收益率上涨原因融360网贷分析师艾亚文分析认为，一方面受到行业负面因素影响网贷平台继续加息增加出借人粘性；另一方面，4月份适逢清明节等假日网贷平台趁机推出一些活动，比如送加息券、红包之类吸引出借人对此业内人士预计，接下来收益率或仍然处于较高的位置

测数据显示，截至2019年4月底全国正常运营的网贷平台共计998家，新增问题平台数为49家

正常运营的网贷平台数首次跌破千家。随着行业出清网贷平台数呈阶梯式下降，目前正常运营平台数已较2016年高峰期2603家下降超过60%

从问题类型来看，平台清盘的13家占仳42%；暂停运营的8家，占比16%经侦介入的8家，占比16%；跑路失联和争议的平台分别为7家良性退出的6家。

4月份平台清盘的网贷平台最多广东哋区最多，共有11家；浙江问题平台有10家；北京问题平台有7家

艾亚文表示，综合来看网贷行业平台数跌破千家，行业问题平台不断出清此外，一些备案无望的平台主动清退或转型