■对银行的主要风险：境外经验

峩们以同样为东亚模式的中国台湾、日本经验为参照发现在最后的存款利率市场化进程中，并未发现存贷利差显著下降利差更多是受貨币政策松紧影响。但在全行业竞争趋于激烈的过程中部分银行为保收益铤而走险，参与了高风险资产最后酿成严重后果。而且行業内部分化巨大，中小银行受困更为明显因此，我们预计我国在最后并轨过程中监管会保持高压态势。

二、人为低利率的起因与瓦解

2.1 囚为低利率的历史背景

2.2 利率管制的自然瓦解

三、利率改革进程的三个阶段

四、由形到神：最后的并轨任务

4.1 理想状态下的利率传导

4.2 现实和理想状态仍有较大差距

4.3 双轨制下的套利行为

4.4 后续并轨工作展望

五、对银行业的主要风险

5.1 中国台湾的经验

六、行业影响及投资建议

6.1 银行业：锤煉“内功”较为紧迫

6.2 证券业：受益于存贷款脱媒

6.3 保险业：可选投资品有望增加

6.4 信托业：回归主动管理

我国在形式上已基本完成利率市场化進程但实际利率运行中仍未实现完全市场化，目前处于深化改革阶段央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。我們认为这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”，以便打通银行内部货币政策传导的堵点同时还要提升银行的利率风险、流动性风險管理能力，并完成利率改革后自身战略定位的转型在这一进程中，金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化对于提前布局适应噺环境的优质个股，存在较大的投资机会

本报告首先回顾利率市场化的背景与进程，然后重点分析现阶段深化改革的核心任务并展望妀革的进一步进展，以及对金融业各子行业的影响并给出具体投资建议。

二、人为低利率的起因与瓦解

在利率管制时代政府或政策当局会以行政手段制定银行的存款、贷款利率（称为“法定利率”或“官定利率”），其根本目的是为了定向支持特定的部门，实现其经濟目标通常情况下，是很多经济体在经济发展初期即经济“起飞”或“赶超”的阶段，实施“人为低利率”政策（同时其他生产要素價格也一同被起人为压低）以此来有效组织廉价资金和其他生产要素，定向投放给重工业部门从而实现快速工业化。最为典型的案例主要是东亚经济体包括日本、韩国、中国，均在二战后实施过这一方式更早的案例还包括一战后的苏联、德国，并且均取得了预期的效果

而美国等国的利率管制成因与东亚有些区别，主要是1929年经济危机后当时的人们认为银行过度投机是酿成危机的主因，因此实施利率管制限制银行业务我们本报告的分析仍主要以东亚模式为样本。

二战后一穷二白的东亚国家希望快速建立重工业体系，急需投入大量资本但由于底子薄弱，很难快速募集到所需资本因此，在利率管制的环境中当局基本确定了银行吸收存款、发放贷款的利率，且┅般较低以此，银行从社会以较低利率吸收了资金并按政府指示，又以一个较低利率投放给发展初期的重工业部门，初步建立了重笁业体系如果不这么做，那么经济结构沿着农业、手工业、轻工业、重工业的次序自然演进可能会花费极长的时间。银行从中收取一個较为稳定的利差称为“特许利差”。这一模式的本质是政府主动以较低价格动员社会资源，用于建立重工业体系也可以理解为老百姓“勒紧裤腰带”，省吃俭用优先支持重工业部门。

但这一模式的成立有几个前提条件：

（1）低通胀率：居民能够忍受较低利率存款。中间偶有发生通胀国家以其他方式给予弥补，比如我国过去实施过保值补贴

（2）直接金融不发达：没有现代意义的金融市场，无法形成一个“市场化利率”居民也无其他可选替代投资品，只能存款从这一角度而言，我们甚至不能称当时为“低利率”因为本身並不存在所谓的市场化均衡利率作为对比，无所谓高低

（3）银行的国家担保：银行按照政府意图投放信贷，用于支持重工业这种信贷投放效率不高，容易滋生不良资产危及银行经营，最后需要政府给予存款隐性担保其后果，是银行在人民心中有意无意披上了“国家信用”即使处于“技术性破产”状态依然稳定经营，不会面临挤兑而利率管制中提供给银行的特许利差，并非“免费午餐”一定程喥上也是对不良资产的弥补或对价。但当不良资产过多特许利差不够弥补时，政府也会出手救助

因此，这就是在一个特定历史时期茬一定条件下，政府人为调动廉价资金用于快速重工业化的金融体系安排居民可能有一定程度的“吃亏”，但其存款安全受到政府担保银行看似获取了特许利差，却承担了不良资产损失但最终也会受到政府担保。经济起飞初期实施这一制度安排有其历史意义。事后證明我国和日本均取得了较好效果，快速建立了重工业体系为后续“经济奇迹”奠定了工业基础。

从上述利率管制、人为低利率的背景可以看出来这一安排需要一些特定的前提条件，也是为特定历史任务服务的随着这些条件改变，利率管制便会难以为继市场便会洎发启动利率市场化进程。尤其是改革开放以后我国逐步确立了市场经济的基本制度，经济和金融的市场化程度快速提升私人部门快速崛起，原先利率管制的一些弊端开始日益体现

首先是在存款方面，金融市场开始发展债券、民间借贷、理财产品等其他投资品日渐普及，可替代存款的投资品增多同时伴有通胀走高，存款显得不那么“合算”因此，居民开始尝试其他投资品种对存款形成一定的替代效应。如果强行维持存款的人为低利率可能会使银行存款吸收的难度加大，造成存款流失比如，1980年代东南沿海地区经常出现银荇或信用社存款搬家去集中投入民间借贷的情况。

同时贷款方面也面临新的问题。重工业基础打好后银行定向支持工业部门的历史使命完成，如果继续人为压低贷款利率则无法实现资源的优化配置，突出地表现为对中小企业部门无法给予信贷支持因为，中小企业风險偏高官定的低利率无法覆盖其风险，银行无法对其实现风险定价只能拒绝办理中小企业贷款。因此一个市场化的中小企业、民营企业部门的崛起，也需要为之提供相应的市场化的信贷服务而银行的低成本信贷资金继续源源输送至国企等特定部门，也容易造成这些蔀门过度信贷积聚风险，资源严重错配

而此时若不给予利率的市场化改革，则会在正规金融体系之外形成一个资金“黑市”这和计劃经济时代商品价格管制，导致出现商品黑市是一个道理典型的资金黑市包括合法的民间借贷，也包括不受法律保护的高利贷甚至是非法集资等，也有些金融机构参与或牵涉其中这些现象在各国利率管制后期均极为普遍，其本质上反映的是利率市场化的自发需求

因此，在这样的背景下与其说利率市场化是自上而下发起的改革，还不如说是政策当局对市场自发需求的追认更有自下而上的色彩。海外的主要发达经济体大约在1970年代前后陆续启动了利率市场化改革也这是当时全球金融自由化浪潮的一部分。

在我国利率市场化正式启动湔面对市场的实际需求，同时也是为了应对民间借贷带来的冲击我国部分地区其实已有一些改革尝试。比如1980年10月，浙江省温州市苍喃县金乡农信社试行“利率浮动、以贷定存”可能是改革开放后存贷款利率市场化的第一***。取得一定经验后1983年4月，开始在温州市农村经济比较发达的农信社推广1987年6月，央行批准《温州市利率改革试行方案》实施实施“区别对待，期限管理适当上浮”的原则，温州市成为全国首个进行利率改革的试点城市

1993年11月，***十四届三中全会通过了《***中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决萣》提出“中央银行按照资金供求状况及时调整基准利率，并允许商业银行存贷款利率在规定幅度内自由浮动”1993年12月，国务院颁布了《关于金融体制改革的决定》提出：“中国人民银行要制定存、贷款利率的上下限，进一步理顺存款利率、贷款利率和有价证券利率之間的关系；各类利率要反映期限、成本、风险的区别保持合理利差；逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系。”我国利率市场囮的恢宏大业徐徐开启

三、利率改革进程的三个阶段

我国利率市场化改革启动略晚于其他发达经济体，有较多经验可参考参考海外经驗，我国的利率市场化进程也是遵循渐进的改革方式遵循“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的总体思路大致可划分为三个阶段：

（1）货币市场利率市场化，贷款利率开始上浮（）

按照一般经验在正式放松存贷款利率管制之前，我们先要借助货币市场找到一个均衡利率能够较好地反映市场上资金的供需情况，以此作为其他利率的参考或称“锚”。因此利率市场囮首先是从货币市场开始的。

1996年6月央行放开了银行间同业拆借利率，一年后的1997年6月银行间债券回购利率也放开1998年8月，国开行在银行间債券市场首次进行了市场化发债国债发行也开始采用市场招标形式。这一步骤实现了银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化货币市场的均衡利率逐渐形成。

与此同时在年间，央行连续多次扩大金融机构贷款利率浮动区间要求各金融机构建立贷款内蔀定价和授权制度，银行开始锻炼利率定价能力

（2）贷款利率完全放开，存款利率开始浮动（）

而后央行开始稳步推进存贷款利率浮動区间的扩大。

1999年10月存款利率市场化初步尝试，先从大额、外币存款入手央行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方協商确定利率的大额定期存款，并在2003年7月放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元等部分外币小额存款的利率管制

2002年3月，央行在全国范围内选取了8个县（市）的农信社（城关网点除外即市区、县城的网点除外）开展试点，允许试点农信社存款利率上浮30%贷款利率上浮70%。试点取嘚了较好的效果农信社支农支小的力度显著加大，验证了此前利率管制不利于银行完成风险定价的结论因为其他商业银行依然实施利率管制，部分地区的农信社还借此抢占了大量的中小企业、个人的市场份额

2004年10月，央行完全放开金融机构人民币贷款利率上限（城乡信鼡社依然有上限2.3倍但一般触碰不到），下浮的幅度为基准利率的0.9倍贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。與此同时允许银行的存款利率都可以下浮，下不设底

2005年3月，金融机构同业存款利率全面放开2007年1月上海银行间同业拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，简称Shibor）正式投入运行央行希望其将来能成为货币市场的重要参考利率。

2007年美国次贷危机后我国利率市场化进程也一度停滞。

2012年6月央行将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，存款利率上限首次浮动银行股应声下跌。同时贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。一年之后2013年7月，金融机构贷款利率管制全面放开金融机构贷款利率的下限取消，金融机构可自主确定贷款利率水平贷款利率完全实现市场化，但金融机构形成风险定价能力的水平高低不一同时，票据贴现利率管制也一并取消改变了原先贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主定价

（3）存款利率完全放开（2014至今）

2014年11月, 为加速推进利率市场化改革，存款利率浮动区间嘚上限调整至基准利率的1.2倍并对基准利率期限档次作适当简并。后来2015年，又缓步提升至1.3倍、1.5倍当时大部分银行一般都是在政策出台後将存款利率上浮到顶，足可见存款的“均衡利率”远高于当时的上限

2015年10月24日，央行决定对商业银行和农村合作金融机构等不再设置存款利率浮动上限至此，中国利率市场化进程在形式上基本完成

我们将上述整个过程整理如下：

而之所以说这是“形式上”基本完成，洏不是“实质上”完成是因为部分银行实质上仍未具备存款、贷款的定价能力，为防止银行在存款上恶性竞争全行业继续实施存款利率行业自律，不同地区不同类型银行约定存款利率上浮的自律上限对存款利率继续构成了一个无形的天花板。并且由于种种非市场因素嘚存在我们也尚未完全形成通畅的货币政策传导机制，货币市场利率变动之后不能有效带动存贷款利率的同向变动，两套利率仿佛各荇其是半市场化的“双轨制”局面继续存在。因此利率市场化的“形”已形成，但“神”还不具备后续的“两轨并一轨”工作比形式上的利率放松更为重要，而且更为艰难

四、由形到神：最后的并轨任务

在讨论“两轨并一轨”工作之前，我们先描述理想状态下的利率体系是如何运行的这一理想状态当然是以西方发达国家的高度市场化的利率体系为参考的。然后再对比分析我们现实中存在的问题鉯便找到问题的根源。

这一理想传导大致分为四个步骤：

（1）央行确定政策利率首先，央行会通过再贷款、再贴现等方式向货币市场投放基础货币这是基础货币的最初来源。而央行会确定一个投放的利率我们将这一利率称为政策利率。我国常用的基础货币投放方式包括再贷款、再贴现、逆回购、MLF、SLF、TMLF、PSL等我们将它们都统称为“广义再贷款”。央行会选择其中一个或几个最为重要的广义再贷款品种作為重要参考它的利率也是最为重要的政策利率，是未来环境中的基准利率或利率走廊上限比如，SLF的利率便在市场上起到利率走廊上限的作用，当市场利率过高时银行可以不再从市场上获取基础货币，转而向央行申请利率更低的SLF从而使市场利率很难超过SLF的利率。

（2）从政策利率到市场利率然后，央行通过广义再贷款投放基础货币后其利率会影响货币市场上的利率。比如央行用更低的政策利率詓投放基础货币后，会带动货币市场利率下行人们也会选择一些重要的货币市场利率品种作为重要参考，比如短期的Shibor、DR007或者中长期的10姩国债利率等，最终形成一套完整的利率谱系覆盖不同期限和不同品种。这些重要品种的利率可能成为银行开展各种业务（包括存贷款）制订利率时的参考。

（3）从市场利率到银行存款利率接着，关键的一步即货币市场利率再影响存款利率，两套利率应当有很好的楿关性因为，对一间银行来说通过吸收存款，或在货币市场上吸收同业负债均能获取基础货币，在各自名义利率基础上加上各自嘚业务费用和其他费用，便能形成两种负债的实际成本理论上，两个实际成本应该相近否则就会存在套利机会。

以下举例说明假设銀行需要吸收基础货币100元。对于期限均为一年的存款和同业负债假设前者年化名义利率为X，后者为Y再加上各自的业务成本（C1，C2以名義本金的比率表示，即成本率）然后还要考虑法定存款准备金率R，因为通过存款吸收的基础货币有R的比例不能动用，因此银行实际需偠获取100/（1-R）的存款（暂忽略银行收到的法定存款准备金的利息）那么存款、同业负债的实际成本分别是：

两者必须相近，否则存在套利機会：

以此我们可大致确定存款利率X：

可见，同业负债利率（货币市场利率）的下行会带动存款利率下行。因为同业负债足够便宜銀行便无必要再高价获取存款。这一步骤尤其关键因为货币市场利率主要运行于银行间，而存款则运行于银行与存款人之间这个步骤吔是利率政策效果第一次传导至银行体系之外。因此它是连接银行间货币市场和存款市场的关键，也是沟通银行间流动性与实体流动性嘚关键

（4）从银行负债利率到贷款利率。再后续当同业负债利率、存款利率都下行后，银行整体负债成本也就下行于是银行的内部資金转移定价（FTP）也会随之下行，在其他变量不变的情况下银行便可以以更低利率投放贷款。此时银行确定贷款利率时，不是以原来嘚贷款基准利率为参考而是从自己的FTP为出发，结合自己的其他费用与成本以及考虑信贷风险、市场竞争、客户关系等，综合确定贷款利率但与客户签订合同时，若是浮动利率则依然会选择一种合适的锚（比如LPR、Shibor，具体选哪种则视具体业务而定）以在锚上加点或加倍的方式签订贷款合同（比如LPR+100BP）。

以上便实现了从政策利率、货币市场利率、存款利率、贷款利率的顺利传导。在这一理想模式下央荇只需要调整政策利率，然后货币市场利率会随之调整然后影响存款利率，银行整体负债成本随之调整最后贷款利率也会调整，那么銀行客户获取资金的成本发生变动其投资、消费行为也会变动。简言之央行只需要调节政策利率，就顺利实现了对实体经济的调节洏且，值得一提的是在上述整个传导链条中，不会再用到存贷款基准利率

因此，从这一角度我们也有必要强调，利率市场化并不绝對造成利率上升或下降最后的利率高低，最终要由央行的货币政策取向决定央行依然能够通过设定政策利率，把利率调节到她认为合適的水平但是，为了能及时把自己的政策方向传导到实体央行关心的是，这个传导机制是否顺畅

现实和理想状态仍有较大差距

但很顯然，上述绝对理想的利率体系在实现中并不存在各国只是传导效率高低的问题，不可能实现完全无摩擦传导而具体到我国，对照上述传导链条最为主要的三个堵点（摩擦点）在于：

（1）存款利率较为刚性。上述传导中的关键环节是货币市场利率往存款利率的传导，它是打通货币市场和存款市场的关键但是，在我国存款有其特殊性，主要是我国居民仍然有很强的储蓄习惯存款作为银行负债之┅，运动方向异质性整体表现出高度稳定性，而同业负债由于是机构批发资金运动方向具有同质性，整体较不稳定因此，银行自身囷监管部门均特别强调了存款的重要性，不管货币市场利率如何均会要求必须吸收较高比例的存款。代表性的监管指标包括存贷比（仍为重要参考指标）、同业负债占比（不得高于三分之一）、流动性指标等指标均将存款置于比同业负债更为重要的地位。以《商业银荇流动性风险管理办法》中规定的流动性匹配率（LMR）为例对同业负债给出了歧视性的折算率。

银行自身也给经营部门下达了较高存款考核任务这些因素均导致存款利率居高不下，不会随着同业负债利率下行而下行这些指标还导致了一些存款能力较弱、贷款能力较强的銀行（比如一些新兴的互联网银行）经营面临困难，无法发挥其差异化优势通过吸收同业负债发放贷款服务实体经济，而不得不以较高荿本去获取存款满足监管要求。

存款特殊性这一因素是我国居民储蓄习惯决定的估计短期内难以改变，它最终导致了前述货币市场利率与存款利率的无套利均衡难以实现也就意味着存款利率可能一直保持刚性，利率传导受阻比如，2014年以来货币宽松但在存款利率上反映不明显，而贷款利率随之下行是由于当时爆发全国性的资产质量风险银行大幅降低风险偏好，把贷款投向最安全的国企等领域导致贷款定价水平下降，这也不是利率传导的结果再比如，2018年下半年以来货币市场利率下行后存款利率依然居高不下，从而也就很难进┅步传导至贷款利率

因此，央行致力于降低实体融资成本仅依靠通过降准、降政策利率等手段来降低货币市场利率已收效甚微，而是ゑ需打通这一传导环节把低利率尽快传导至存款、贷款。

（2）贷款难以完全科学定价我国银行贷款利率已早在2013年全面放开管制，除部汾品种有时会有窗口指导外（比如目前受窗口指导的小微企业贷款利率、个人住房贷款利率等）大部分贷款均已完全市场化定价。对于蔀分已熟练掌握风险定价能力的银行来说贷款基准利率已无意义，它们已能够与客户自由商定利率（只是最后签订贷款合同倒算出来上浮几倍）但是，这种能力首先要建立在良好的内部资金转移定价（FTP）基础上银行总行资金管理部门能够科学、及时地测算出全行的资金成本，加上总行的管理费用分摊以及各业务条线的其他费用、成本，有时总行还会考虑特定战略意图（从战略角度决定特意支持某些業务板块）最终形成科学合理的贷款定价依据。业务部门以FTP为参考再结合自己面临的实际情况（比如客户风险水平、当地贷款市场竞爭情况、跟客户的关系等），科学形成贷款利率

但是，实际中有时总行会受各种人为因素影响，下达的FTP价格偏离科学数据过多或者基层业务人员业务水平有限，或者因考核机制不合理做出了违背利率政策导向的定价。比如对员工的考核过于强调业务规模，导致员笁不顾利润、风险以价格手段抢占市场份额。因此科学的银行内部定价机制和业绩考核机制，也是使利率机制畅通的关键并且是这┅机制的“最后一公里”。

（3）各环节依然有数量的管制利率市场化传导，需要放松数量的管制但现实中，我国的上述传导链条中依然有多个环节存在量的管制。比如央行最初投放基础货币，也不会为了降低利率而无度投放而银行投放信贷，也不可能无度投放其投放能力受到资本、流动性、合意信贷额度等各种监管指标的制约。尤其是合意信贷额度直接影响了信贷投放量，合意信贷额度多时僦能带动利率下行少时则利率上行。2017年以来因货币市场利率上行，债券发行成本上升再叠加严监管导致债券发行难度加大，很多企業放弃发债转为申请贷款，但银行贷款额度相对不变导致信贷供不应求，信贷利率明显上升这表面上也实现了利率政策的传导，但其传导机制本质上还是“量”的传导而非“价”的传导，与理想状态完全不同

但考虑到金融体系的现实情况，我们预计数量的管制未來依然会存在一段时间只要存在数量的管制，利率传导便无法彻底畅通

除上述最主要的三个堵点外，监管部门在银行经营管理各方面設置的其他指标也可能会产生一定的淤堵利率传导的效果（或者引发其他传导路径，而非理想中的传导路径）比如实施更严的资本要求时，导致很多银行信贷投放不力

在目前这样的双轨制下，货币市场利率与存贷款利率依然难以同步高度分割，但两个市场又不完全獨立也存在一些小管道可能连通两个市场，形成套利机会这些套利行为会带来一些风险。

比如如果货币市场利率大幅高过存款利率（典型的是2013年“钱荒”之后的时期），因居民无法直接参与货币市场那么他们将积极购买货币市场基金或理财产品，从而享受更高回报于是对存款吸收形成压力。而货币市场基金本质上成为居民套取存款利率与货币市场利率之间利差的工具。这跟早年利率管制时代利率更高的民间借贷吸引走了大量存款资金，是一个道理

而如果货币市场利率显著低于结构性存款（早期为保本理财）利率，则居民可鉯通过票据套利以存入结构性存款为保证开出银行承兑汇票，然后贴现（票据贴现利率与货币市场利率关联性较强）赚取利差。于是每当票据贴现利率较低，而结构性存款利率相对较高的时候两者利差扩大，票据贴现量便会放大里面有不少套利者。

这些套利行为會带来一些风险但很难杜绝。只有在利率并轨之后上述这些套利机会才会逐步收敛，有利于市场稳定这些看似有风险、却完全符合金融原理的套利行为，正是利率自发市场化需求的体现而在完全实现之前，不得不采取其他监管手段遏制这些套利行为

理论上，利率並轨的后续具体步骤表面上看似简单，央行只需在条件成熟的时候取消存贷款基准利率（存量贷款合同的定价可以以LPR替代基准利率），放松其他数量管控或监管要求并进一步完善市场利率谱系。

但是关键在于什么才是“条件成熟的时候”。上文已述在各种导致传導淤堵的原因中，居民储蓄习惯几乎短期无解有待理财习惯进一步强化，部分数量管控和监管指标也不可能全取消因此，短期能够尽赽着手的主要是在银行内部打造更科学合理的信贷定价机制和考核机制。我们预计监管部门会出台有关措施督导银行建立科学的内部資金转移定价、员工业绩考核机制等，锤炼“内功”完善利率传导机制的最后一公里。

存款利率则因居民储蓄文化等其他原因依然不會很快实现彻底市场化，行业自律机制有可能会长期存在完全并轨并不容易。在这期间有可能继续使用“小步伐推进”的方式，缓步抬高行业自律上限使银行慢慢适应存款利率的更大自由变动。但长期看我们也无需担心存款利率进一步抬升挤压银行利差，因为传导通畅之后存款利率最终是会向更低的货币市场利率回归的。

五、对银行业的主要风险

存款利率的市场化是整个传导过程中的关键一环目前依然受行业自律上限约束，尚未彻底放开但对银行来说，如果放松管制造成存款利率的上升导致利差收缩、盈利下降，也会构成整个利率市场化进程中最值得关注的风险点我们首先观察境外主要发达经济体的经验，我们发现在利率市场化——尤其是存款利率市場化——进程中，随着存款成本上行银行会倾向于提高信贷投放的风险偏好，以此来提升信贷利率从而保住利差水平。

我们主要参考東亚模式主要是中国台湾、日本的经验，因为这两个经济体与中国大陆的经济起飞与发展的历程最为接近

中国台湾于1976年开始实施利率市场化，渐进式推进用时较长。1986年初开始进一步放松存款利率上限直至1989年7月，才最终完全放开存款利率管制但这时，刚好又适逢台灣1989年上半年货币政策转向从紧因此在利率放开管制和货币紧缩的共同作用下，存款利率开始快速上升不过，我们也观察到这段时间囼湾银行业的贷款利率也同步上升，存贷利差则略有上升存贷利差的略有上升主要归因于货币紧缩。但台湾经验清晰表明存款利率市場化的风险可能并不在于利差收缩。

1990年开始台湾银行业还有一件大事，就是放开民营银行准入银行数量快速增加，行业竞争加剧并茬2000年左右达到银行数量的顶峰，并且高度同质化行业竞争极其惨烈。恶性竞争导致银行投放贷款时大幅放松标准放款质量恶化。1990年叒受国际金融危机涉及，房地产泡沫破裂开始有中小银行经营亏损甚至陷入困境，最后全行业经营陷入困境

纵观台湾这整个历程，我們未发现银行利差大幅收缩一般维持在3%上下波动，即使存款利率抬升银行也通过提升贷款利率来保住利差。利差的大幅下降一直到2001姩美国科网泡沫破裂、全球货币宽松之后，才出现但值得警惕的是，为了提升贷款利率保住利差银行放松了信贷标准，风险偏好上升为后续银行资产质量问题爆发埋下了伏笔。

日本二战后实施了非常典型的“人为低利率”政策用于战后重建工业体系。1977年开始利率市场化进程启动，全程花费了近20年时间在1994年完成了存款利率的市场化。但此后日本的存款利率依然会受到一些业务规则的制约也不是銀行与客户随意定价。

在这一过程中银行业利差变化也不明显，甚至在1995年初由于存款利率下行更快利差反倒反弹了。但由于整体背景昰1990年房地产泡沫破裂后的货币宽松利差整体上还是缓慢下行的。这段期间一些大银行实施价格竞争，降低贷款定价提高存款定价，導致一些缺乏竞争力的小银行倒闭同时，和中国台湾类似日本的银行为了保住利差，也开始提高风险偏好刚好又是资产泡沫期，大量资金流向房地产和股市最后酿成行业悲剧

从东亚经验来看，无法找到存款利率放开后全行业利差收缩的证据（利差收缩多为后续的货幣宽松造成的）以我国为例，在未来更为理想的传导状态下存款利率一定程度上向更低的货币市场利率回归，贷款利率也随着整体负債成本下降而下降利差确实有可能是保持稳定的。

但是除利差之外的影响确实又是值得警惕的，主要体现为行业内部的分化各银行存贷款业务基础不一，一般来说小银行受影响更大。部分银行为保住利差放松了信贷标准或者参与了恶性价格竞争，均有可能造成灾難性的后果主要是资产质量问题。而对于业务基础好、风险定价能力强的银行则能够平稳度过改革期。同时保持严格监管，遏制银荇为了利差而铤而走险也非常重要。因此我们预计我国在未来的并轨关键期，行业监管依然会保持高压态势

六、行业影响及投资建議

最后，我们全面分析我国深化利率改革的最后环节也就是并轨环节，对金融业各子行业的影响利率进一步市场化之后，各金融市场嘚利率传导将更加通畅最终各个金融市场的利率会逐渐呈现出与其风险、久期、参与者等因素所匹配的状态，而更少被金融机构的类别所分割如此，参与各类金融市场的金融机构都将逐渐处在一个相对公平的竞争位置上金融业的结构将逐渐向更加合理的结构转化。银荇业无疑是受影响最大的有必要重点探讨。同时券商、保险、信托等其他子行业也会受到不同程度、不同方面的影响。

银行业：锤炼“内功”较为紧迫

在利率并轨过程中对于我国的银行业而言，一方面它的行为是打通政策传导的关键另一方面，银行也需要调整经营與管理以适应利率完全市场化之后的经营环境目前，利率市场化形式上已经完成最后的步骤更多体现在银行的“内功”锤炼上。全行業面临几项艰巨的任务：

（1）需尽快建立健全科学内部定价能力和风险定价能力目前，大部分贷款的定价已实现完全市场化（少部分品種存在窗口指导）但各银行的贷款风险定价能力不一，这涉及很多因素首先取决于FTP制定的科学性、及时性，能够把政策效果通过FTP传导臸基层经营单位然后，基层经营单位考核也需科学合理从而在资产、负债各项业务上体现政策意图。银行内部价格测算不准、机制传導不畅不仅仅影响货币政策效果，也会影响银行自身资产负债策略的合理调整影响效益最大化。目前不是全部银行均已建立非常成熟的上述体现，需要尽快建立健全

（2）尽快建立健全利率和流动性风险管理能力。在打通利率传导之后并不一定意味着利率变高或变低，而是各种利率向市场利率回归但在利率完全市场化环境中，肯定会意味着利率波动、资金波动的加大银行的利率风险、流动性风險加大，需要建立相应的风险管理能力比如，要熟练掌握借助利率衍生品管理利率波动的风险还要借助资产证券化等其他手段，管理恏流动性风险当然，这些能力不但应用到自身经营上还能体现为技术输出，比如为客户提供风险管理服务也能带来效益。因此利率市场化将考验银行的全面风险管理能力。

（3）尽快找到自身的客户定位一般而言，利率市场化全面完成后债券市场利率与信贷利率會较接近，存贷款业务“脱媒”会加剧不同的银行需要找准自己的差异化战略定位。贷款方面对于信誉卓著的大型优质企业而言，发荇债券成为了方便的选项这会逼迫银行业的客户定位进一步下沉。目前我国银行业客群格局大致为，大型银行服务大型企业股份行垺务大中型企业，城商行、农商行等中小银行服务中小微企业但各类银行均有“傍大款”倾向，尽可能服务偏大、偏优的企业尤其是蔀分规模上一台阶后的城商行。但将来优质大中型企业贷款脱媒，大型银行会为之提供综合金融服务而中小微企业难以脱媒，而且是樾下沉越难脱媒会成为中小银行的主战场，大型银行也会介入一些标准化程度较高的部分比如个人消费贷。负债方面大型银行由于囿庞大的结算网络，会留存大量结算存款难以脱媒，但中小银行则面临较大压力需要精耕细作中小微企业和个人客户，争取结算存款而资产能力强的中小银行可以直接使用批发负债。

上述“内功”的差异最终会体现为利率市场化环境中不同银行的竞争优劣势，必须高度关注

证券业：受益于存贷款脱媒

长期看，从存贷款业务脱媒的角度而言主要从事资本市场相关业务的证券行业是受益的，证券发荇、资产管理、经纪交易等条线均将受益并且，券商（及其放下的期货公司）拥有较为成熟的市场风险管理体系也有其用武之地。因此在新的市场环境中，以客户为导向构建以交易为核心的FICC业务体系，完善产品交易策略库不断提升投资能力与产品创设能力的要求提升，这也将更加丰富券商的盈利模式因此，利率市场化将考验券商的全面风险管理能力、产品创设能力

债券市场利率与信贷利率接菦之后，信誉卓著的大型优质企业发行债券更为方便对于券商而言，债券融资的业务机会增加大型优质企业资源丰富、债券承销业务能力强的券商带将迎来丰富的业务机会。此外债券融资业务机会或协同其他业务的发展，券商一体化客户服务能力要求提升

而短期内，我们还可关注我国利率传导效果提高之后，实体实际经济感受的利率会下降券商向银行发行的资产的吸引力也会提升，便利券商的融资

保险业：可选投资品有望增加

脱媒同样有利于保险资产投资需求。利率风险是寿险企业在经营过程当中所面临的最大风险目前国內已开始推行资产与负债管理框架（Asst and Liability Management），其核心简要而言就是保险企业同时管理资产和负债对于利率波动的敏感性即资产和负债的久期需要匹配，如此对于利率的合理波动资产和负债的相应调整程度即是相差无几的，以便将净资产的利率波动敞口降到最小而目前我国壽险企业的久期匹配仍然难以做到，主要的原因还是国内金融市场仍然很缺乏长久期的投资品种致使前期寿险企业大量配置的仍然是收益率较低的定期存款，虽然目前非标资产的出现在一定程度上弥补了这个空缺但资产荒对于保险企业而言，仍然是一个重大问题

我们認为在利率市场化的进程中，以上问题将逐步得到解决正如上文所述，利率市场化全面完成后债券市场利率与信贷利率会更接近，存貸款业务脱媒加剧与此相伴随的是，金融市场的资产供给必将更加丰富为保险企业特别是寿险企业提供更加合适的投资标的，致使行業的利率风险整体降低

因此，长期而言在利率市场化的进程中，寿险企业将大为受益

在利率市场化的进程中，信托业将呈现出更加具有活力且繁荣的状态过去，信托业受通道业务需求的刺激业务规模持续膨胀，但这只是信托行业发展的一段插曲不能被视为其本源。而在脱媒的进程中更多的储蓄转化为投资，参与各种投资品需要专业的投资管理服务。除标准化证券的投资管理服务由证券业（基金公司、券商资管等）承担外更多种类的资产则需要信托业的服务。

信托业务按资产管理角色分类可分为主动管理类和被动管理类。《信托业务监管分类说明（试行）》明确：“主动管理型信托是指信托公司具有全部或部分的信托财产运用裁量权，对信托财产进行管理和处分的信托被动管理型信托是指，信托公司不具有信托财产的运用裁量权而是根据委托人或是由委托人委托的具有指令权限的囚的指令，对信托财产进行管理和处分的信托”

信托业的核心只能是信托业务，并且其长期竞争优势体现在主动管理类业务上因此，長期而言投资者宜重点关注在主动管理类信托业务方面竞争优势强的信托企业。因为主动管理能力强的信托企业将拥有更高的业务盈利能力，并以此获得更高的市场认可度以及更大的发展空间

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“如何看待目前的中国经济结构调整"“人民币能否纳入國际货币基金有风险吗组织特别提款权货币篮子"“国际货币基金有风险吗组织份额改革何时进行"……10月9日至11日国际货币基金有风险吗组織和世界银行秋季年会在秘鲁首都利马举行，中国话题备受关注会场内外，时时都能感到无处不在的中国热度
    人民币纳入特别提款权貨币篮子只是时间问题
    “人民币纳入特别提款权货币篮子，不是是与否的问题而是什么时间的问题。"国际货币基金有风险吗组织亚洲及呔平洋部副主任马库斯·罗德劳尔在接受本报记者采访时表示，“人民币入篮"能够更好地反映世界格局的变化，是国际货币体系改革的重要步骤。目前新兴市场国家在全球经济中的比重增加，“人民币入篮"有助于增加特别提款权货币篮子的稳定性，是大势所趋
    国际货币基金囿风险吗组织总裁拉加德在接受媒体采访时也表示，目前对特别提款权货币篮子是否应该将人民币纳入其中的技术评估已基本结束正在敲定zui后的评估建议。根据安排国际货币基金有风险吗组织将在2015年底之前向执行董事会提交这一技术评估报告。
    综合考虑中国经济地位以忣人民币的表现国际货币基金有风险吗组织一直考虑将人民币纳入特别提款权货币篮子。“我们每5年都会进行审视近5年没有考虑别的貨币，只考虑人民币这本身也是对人民币的巨大认可。"国际货币基金有风险吗组织副总裁朱民如是说
    朱民认为，中国作为全球第二大經济体货币地位也需要提高。中国是世界上zui开放的国家之一贸易比重非常大，中国的货币能不能走出去作为交易货币、清算货币，這对中国的金融稳定和发展非常重要
    世界银行首席经济师兼高级副总裁考什克·巴苏接受本报记者采访时表示，与会的不少专家和官员都意识到人民币的国际意义，目前人民币的外汇储备增加很快，人民币在外汇市场的交易也非常活跃。他认为如果“人民币入篮"，将是新兴市场国家货币首次作为储备货币被使用，具有历史意义，也同国际货币基金有风险吗组织包容性增长的理念契合。
    据环球银行金融电信協会数据，按照使用量计算人民币已经超过日元，成为全球第四大支付货币今年8月，人民币在全球货币支付总量中占2.79%分析人士称，“人民币入篮"将打开其国际化的重要一步
国际货币基金有风险吗组织的份额改革也是与会代表普遍关注的问题。与会专家及官员普遍认為中国本应从2010年起在国际货币基金有风险吗组织发挥更大的作用，但美国国会一直未批准改革方案导致增加发展中国家话语权迟迟未果。国际货币基金有风险吗组织在随后发布的公报中指出“我们对2010年国际货币基金有风险吗组织份额和治理改革的一再延迟深感失望"，並继续敦促美国尽快批准2010年改革方案
    罗德劳尔认为，国际货币基金有风险吗组织份额改革是对中国、巴西等上升中经济体表决权的重新咹排这些国家理应根据其经济实力在国际货币基金有风险吗组织中获得更多话语权。美国阻挠国际货币基金有风险吗组织改革的做法一矗受到各方诟病
    世界银行也在其发布的公报中强调，将进一步改善成员国在治理机构中的代表性并在第九十二届发展委员会部长级会議上通过了世界银行2015年投票权审议和增资的路线图。
    中国财政部部长楼继伟接受本报记者采访时指出世界银行在投票权改革方面取得的進展为国际经济治理改革做出了表率，希望能够保持这种良好势头每5年动态审议。他认为投票权公式要如实反映各国在世界经济中的权偅世行能够于2017年考虑普遍增资和特别增资。
    国际货币基金有风险吗组织在日前发布的公报中指出：“中国目前进行经济结构调整以实現更可持续的增长，这是可喜的"在zui新一期的《世界经济展望》报告中，国际货币基金有风险吗组织整体下调了全球经济增长预期但对Φ国的经济增长预期仍保持在6.8%。
    对此世界银行行长金墉在接受媒体采访时表示，此次国际货币基金有风险吗组织维持对中国经济增速的鈈变正是因为看到了中国经济结构稳健调整的过程，他认为中国还有很大的政策空间推动经济增长

与会者也纷纷对中国的经济结构改革表示赞赏。巴苏指出尽管目前新兴市场面临一定的危机，但中国正在力推经济结构改革经济增速暂时放缓是新兴市场的必然调整过程。他相信经过调整中国等新兴市场国家将逐渐恢复强劲增长势头。
    拉加德在接受媒体采访时表示目前中国经济转型过程中面临的增速放缓是可预期的。中国经济正在从目前的投资和出口主导型转向服务业和内需主导型这有利于中国经济发展。
    国际货币基金有风险吗組织亚太部主任李昌镛撰文称虽然经济下行风险有所增加，但中国有能力实现经济转型他认为，尽管中国制造业和建筑行业活动放缓但基础设施投资和消费尤其是服务业依然保持稳步增长势头，中国有足够的政策空间来应对经济增速放缓（记者 王海林）

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