本文作者为德国商业银行首席中国经济师周浩，原标题

美联储如期加息，对于市场来说预测美联儲加息似乎很容易，但预测加息之后的市场反应则变得异常艰难。现在我们遇到了一个更为难解的谜题为什么美联储在加息三次后，現在的美国10年美联储加息国债收益率率反而比去年11月还要低呢

在今晨的美联储利率决议后，美国10年美联储加息国债收益率率定格在2.12%而茬特朗普当选之后的一个星期，美国美联储加息国债收益率率从不到1.8%的水平迅速攀升至2.26%引发了一轮全球性的再通胀热潮。而现在美联儲从善如流地加息三次，甚至未来还预期至少四次（到2018年年底）的加息缩表计划也开始按部就班地进行。然而债券市场却给予了完全楿反的反应。此外比如LIBOR 这样的短期利率却还在上升，这带来了一个让人惊奇的利率曲线扁平的状况

图表：美国10年美联储加息国债收益率率

我们可以从几个角度来解释这一现象：

首先，特朗普上台带来的“再通胀”基本被证伪债券市场在特朗普当选时的反应完全透支了未来较为长期的通胀预期。这样一个典型的事件性冲击在英国退欧事件中也见端倪。英国退欧当天美国10年美联储加息国债收益率率从1.75%嘚水平下滑至1.35%，而这样的过度反应在特朗普当选后则再度出现——美国10年美联储加息国债收益率率在一周内上行40个基点现在看来，市场對这两个“黑天鹅 事件”的反应完全过度从趋势线上来看，目前美国10年国债的收益率水平大致符合过去两年以来美国利率正常化的轨迹

图表：美国政策利率和核心PCE通胀率

第二，全球的通胀表现的确让人有些难以恭维美联储利率决议前，美国的CPI数据显著低于预期这已經让债券市场热情高涨。事实上美国仍然无法达到2%的通胀目标，在未来一段时间内甚至也难以达到这成为美联储最为头疼的问题。上圖中的黄线是美国的核心PCE通胀率白线为美国基准利率，在今晨的加息后两者之差已经为金融危机以来最窄。当然并没有任何的规则表明政策利率应该高于或者低于通胀目标，但无论如何政策利率应该反映央行的通胀预期。而从整体经济的表现来看我们似乎很难得絀通胀会快速上升的结论，因此美联储的利率和资产负债表正常化也会非常缓慢甚至不排除重回宽松的可能性。

第三市场的资产荒仍嘫广泛存在。相对于美联储可能缩表带来的每个月百亿美元级别的债券减持全球市场上寻求收益的资金是以百万亿美元级别来计算的，資金永不眠资金不能一天没有收益。与此同时数额如此庞大的资金，最好的投资策略是被动进行债券投资尽管美国存在加息的可能性，但美债的流动性最好同时相较而言收益率也最高，这是全球资金无法避免的去处与此同时，美国的加息进程也带来了对于美元升徝的预期资金流入美元资产，与美国金融市场的独有优势共振带来了美国美联储加息国债收益率率的下行。

接下来的问题是如果美國持续加息，美国美联储加息国债收益率率将会如何演变从以上的分析来看，我们首先需要关注通胀的走势如果通胀保持目前的颓势，那么我们将很快看到一些央行需要重新考虑货币政策这也包括美联储。同时美联储的可能缩表完全无法与全球资产管理行业的快速膨胀抗衡，因此我们不用过度担心美联储的缩表压力第三，美国的加息仍会异常缓慢即使未来仍有四次加息，因此参照过去数年的走勢美国10年美联储加息国债收益率率在明年的均值也难以超过2.6%。

　　 很少有信号能够预测下一次經济衰退的时间或美联储货币政策出现决策错误的时机经济学家们更多地依赖收益率曲线进行分析。金融危机后2015年12月美联储宣布加息，然而美国短期国债和长期国债之间的利差却有所缩小使得收益率曲线变得平滑。

　　目前观察到用以衡量市场对于预期的指标——1個月隔夜指数掉期(OIS)数据出现了反转的迹象。

　　摩根大通表示这种反转的迹象通常被认为是一种“坏兆头”，表明市场存在潜在的风险对于这种迹象有两种基本的解释：

　　1.市场开始怀疑美联储的货币政策出现了错误；

　　2.市场开始就美联储加息周期最后的动力进行定價。

　　那么如何区分这两种解释呢摩根大通的策略师承认，尽管很难区分这两种解释尤其是当美联储出现政策错误的时候自然而然會缩短加息周期，但在投资者流动模式方面应该有一些区别

　　如果市场开始评估美联储货币政策出现了错误，投资者会更加关注增长疲软如股票基金的流动性降低，周期性行业流动走软(如对利率敏感的住房业)

　　而就美联储加息周期中的动力进行定价则应伴随着对經济过热和通货膨胀的担忧，即更多的资金流入通胀保值类债券在美联储加息周期结束的时候，通常会看到周期性行业的回报

　　此外，市场除了定价美联储加息周期外随着贸易战的担忧升级，市场甚至开始预测下一次经济衰退何时到来这或许能够解释为何近期市場动荡加剧。

加息问题上华尔街与经济学家意見分歧越来越大；

① 华尔街交易员已经认为2019年美联储再不会加息甚至对12月加息与否都开始产生了疑问，而经济学家们却还在为明年是加息两次还是三次、抑或是四次争论不休；

② 市场走势与经济学家看法之间的鸿沟正在迅速拓宽此事发生在周四利率

市场大幅动荡之后。當前市场行情反映出的明年美联储加息空间已经不足25个基点这种巨变源于贸易紧张局势升级忧虑重新被点燃之际全球

的溃跌，然而这种褙景以及近来美联储主席鲍威尔为适时暂停加息脚步打开大门之语，与

等公司经济学家的看法产生了冲突这些经济学家依然认为，美聯储会如期在本月上调利率随后在2019年再加息四次。花旗和

同意12月加息的看法但认为明年美联储只会加息两次；

③ 市场上的避险人气以忣美联储加息前景的变化推动

美联储加息国债收益率率走低，一定程度上这是投资者寻求避险使然基准10年期美联储加息国债收益率率周㈣一度触及2.82%这一8月份以来的最低水平，2年期美联储加息国债收益率率跌到了大约2.76%的水平

美联储加息是指联邦储备系统管悝委员会在华盛顿召开议息会议后决定货币政策的调整，上调联邦基金利率

联储准备提升的并不是普通民众常见的房屋按揭贷款、汽車贷款、信用卡利率，而是“联邦基金”利率各银行必须将其一定比例的库存现金放在美联储作为准备金 — 这也是它被称为联储的缘由。

也就是说美国的“央行”要提高利息了从而使商业银行对中央银行的借贷成本提高，商业银行为了保证足够的货币储量继而提高存款和贷款的利率，这是一种收紧货币的政策

美国国债（U.S. Treasury Securities），是指美国财政部代表联邦政府发行的国家公债

通俗来说就是美国政府借你嘚钱，给你打个白条到期了连本带息还给你，它的收益率和当期利率正相关

1.所有已出售国债，其票面利率是保持不变的美国美联储加息国债收益率率再涨，美国财政部也不会给持有债券者多付一分钱利息

2.美联储加息国债收益率率上涨，意味着国债本身价格的下跌——100元面值的国债售价98意味着收益率=（100-98）/98=2.04%；如果售价95，意味着收益率=（100-95）/95=5.25%所以如果收益率暴涨，也就是国债价格暴跌说明之前持有的國债就贬值了。

加息直接导致利率的提升因而国债收益率升高，但要注意这是新发行的美联储加息国债收益率率升高旧美联储加息国債收益率率不变，因而旧国债不划算了其实是贬值的。

有很多人以为美联储加息导致美联储加息国债收益率率提高中国作为世界上持囿美国国债最多的国家，好像是十分有利的但真的是这样吗？

正如前面所说国债是分为已经持有的和新发行的，已经持有的利率不会變动反而会因为新发行的美联储加息国债收益率率提高而导致旧国债的价格下降，所以美联储加息对中国持有的国债其实是一个不利的消息

另外，提到国债就不得不提一个关键指标--10年期美联储加息国债收益率率

因为有中央政府和央妈印钞作保证，10年期国债的收益率通瑺被称为“无风险收益率”——也就是说购买10年期国债，我的收益率是不用承担风险的；

与无风险收益率相对一个人如果购买非国债嘚其他债券、股票、房子等资产，他需要承担价格涨跌风险当然也要求获得比国债更高的收益率，所以嘛——

10年期美联储加息国债收益率率就成为了各类资产收益率的铁底。

如果美联储加息国债收益率率升高将意味着债券收益率、股票的收益率（市盈率的倒数）、期貨升贴水率、房子收益率（租金房价比）的底部都要抬高，这一抬高不要紧在同样收益（债券票面收益、公司股票分红、房产租金等）嘚情况下，将意味着债券、股票、房子的价格的下跌（原理与前面讲债券价格下跌一样）……

因此近来美股大跌美国10年期美联储加息国債收益率破3%，美联储加息之间是有着千丝万缕的联系的

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凤凰国际iMarkets讯 北京时间5月16日据外媒CNBC报道，周二美国债券市场出现震荡抛售，导致美债收益率创下多年新高并有可能推高泛商业、消费贷款和抵押贷款等领域的借贷成夲。

抛售是由更强劲的经济数据引发的但随着债券价格的下跌，收益率有望逐步提高基准10年期美联储加息国债收益率率突破3%，接近7年高点的3.08%抵押贷款利率也处于7年高点。

周二公布的4月零售销售报告基本符合预期增幅为0.3%。但对3月零售销售数据的修正显示消费支出增長从0.5%修正为0.8%，这缓解了人们对消费者信心的担忧Empire State的调查还显示，纽约的制造业活动比预期的要好

策略师们表示，这些报告是直接的催囮剂但他们也指出，美国今年有大量债务要出售而外国买家并没有表现出他们曾经的大胃口。与此同时美联储将在今年再加息两次，而市场也在不断消化未来的第三次加息

周二，美国从2年期国债到30年期国债的收益率全面上涨但受到广泛关注的10年期美联储加息国债收益率率涨幅更大，似乎已进入一种新的趋势10年期美联储加息国债收益率率报3.069%，高于周一的2.995%这一新的水平可能意味着10年期美联储加息國债收益率率可能保持在3%的心理水平之上。

“它最终突破了3%我们已经测试过几次了，看起来我们能够保持在这个水平之上”美银美林嘚美国短期利率策略主管马克-卡巴纳(Mark Cabana)表示，“这一点并不令人意外但上涨至3%以上的速度值得关注。催化剂显然是今早公布的经济数据盡管数据令人鼓舞，但似乎显得过于庞大这表明有一些配置因素在起作用。”

本月早些时候美国财政部扩大了国债拍卖的规模，预计紟年将再次这样做以履行其填补联邦赤字的义务。赤字是由于大规模减税和财政刺激支出所导致的去年，美国政府发行了5400亿美元的国債还不包括票据。而今年这一数字可能达到1万亿美元。

“我们在美国的供应形势非常吓人一些更坚定的买家，特别是一些外国私人投资者不如前几年那样稳健。在这种环境下它让债券收益率走高。”卡巴纳说他预计年底前10年美联储加息国债收益率率将达到3.25%，而其他一些人甚至预测3.50%和4%

今年4月，10年期美国美联储加息国债收益率率首次收复了3%的水平自那以来一直在与这一水平附近徘徊。但周二咜成功地突破了这一水平，达到了自2011年夏季以来的最高水平——在当时的几个月之后美国债务评级被下调，国会也卷入了债务上限之争

由于担心利率上升，美股周二大幅下挫

据《抵押贷款新闻》(Mortgage News Daily)报道，高收益率已经对抵押贷款产生了影响30年期固定利率抵押贷款利率周二可能会上涨至4.875%左右，并只向信用良好的借款人发放而普通借款人的贷款利率则为5%。

富国银行的利率策略主管迈克尔-舒马赫(Michael Schumacher)表示周②美国美联储加息国债收益率率波动的原因约有一半可以归因于最新公布的经济数据，以及海外市场的抛售浪潮波及到了美国但其他原洇很难从根本上得到解释。

舒马赫说：“我认为重要的是要达到3%以上并显示出一些上升的势头。我不会确定它是3.03、3.04还是3.05但这是一个相當大的变动，这很重要”舒马赫说，许多买家似乎愿意在3%买进但目前还不清楚他们是否愿意在在3.04%或3.05%买进。

“这里有一个很大的技术因素我不会忽视零售销售和其他一些数据，但这是一个技术性的举措而技术举措总是需要基本的证实的。” Informa Financial Intelligence的首席宏观策略师David Ader说

2年期媄联储加息国债收益率率周二达到2.577%，为2008年以来的最高水平2年期国债反映了美联储的紧缩政策，它在整个收益率曲线上走高

“一个新的趨势正在不断发展，朝着更高的利率发展”国家联盟证券(National Alliance Securities)的安德鲁-布伦纳(Andrew Brenner)说。但他表示要确认这一趋势，30年期国债的收益率必须升至3.25%周二，该长期债券收益率约为3.19%

他表示：“实际上，你要把它称为熊市或熊市趋势，你真的需要长期的确认如果你认为10年国债3.05%的收益率将会开启这一趋势，也许会但我们以前也看到过错误的情况。直到三年期美联储加息国债收益率率坚定地突破3.22%你才能真正得到确認。”

周二大型债券的走势使收益率曲线变得陡峭这意味着2年期和10年期美联储加息国债收益率率的差距扩大。2年期和10年期的收益率一直趨平是自2007年以来最接近的。这种平坦的曲线可能是对经济的担忧的信号而反向的曲线走势则被视为经济衰退的可靠指标。

一些策略师表示收益率曲线趋平是美联储加息的结果，推高了2年期美联储加息国债收益率率但对较长期国债的需求的持续下滑拉低了10年期美联储加息国债收益率率。但也有其他因素会影响它比如抑制通货膨胀。

Ader说：“这告诉我们市场不会过度关注通胀。是的我们取得了技术突破，也许我们可以归因更多给美联储他们将提高利率，但对我来说这是非常正确的。收益率趋平继续告诉你通货膨胀和更快的增長并不是债券市场面临的问题。这更关乎拍卖规模的增加而不是增长和通胀。”