破灭与新生：论化工的新一轮供給侧改革

——【光大石化化工裘孝锋团队】***会议纪要

论化工的新一轮供给侧改革

在会议正式开始之前我们沉痛悼念响水3.21特别重大事故遇难者！

我们召开这个***会议，是因为事情发生了新的变化此前天嘉宜化工爆炸事件之后，市场预期的是响水化工园区经过停产改慥之后复工的概率还是比较高的但周末盐城市采取关停响水园区的整治措施，大大超出了市场的预期

我需要强调的是：这是新一轮供給侧改革的起点！这是这一轮化工行情的根本性质。

这个对证券市场的影响表现在两方面：首先从第一个层次来看对于园区内其他企业苼产的产品，大家的预期是半年或者一年后重新进入市场那市场给的业绩预期和估值预期均比较低。但是现在这些产能是关停的话相當于要重新经历一个新的产能周期才会有价格冲击。价格上涨的高度和持续时间将超出市场的预期之前对间苯二胺的价格预期比较充分。其他产品（农药、染料、丙烯酸、中间体等）的预期均不足

第二个层次也是最关键的一个层次：之前发布了《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》。意见稿中有非常重要的两点：第一、全省化工园区数量从50个减少到20个根据已提出的和新增加的化工园区安全、环保要求，从园区规模、产业层次、用地面积、规划许可、安全监管、环境治理等方面对江苏全省50个化工园区开展全面评价，根据评價结果压减至20个左右；第二、规模以上化工企业从4500家压缩到2000家。目前规模以上化工企业就有4500多家其中危化品企业2500多家，计划到2020年底全渻化工生产企业减为2000家2022年底不超过1000家。之前市场是没有取信这个事情但现在来看这个动作贯彻的概率非常高。

新一轮供给侧改革的起點无论怎么强调也不为过！也就是说一年半内江苏省的规模化工企业要从4500家压缩到2000家，削减2500家再过2年继续削减1000家。这些数据是抽象的但大家知道意味着这是什么吗？大家都知道2016年开始了一轮轰轰烈烈的各种因素驱动的去产能2016年全国规模以上化工企业减少了679家，2017年减尐了1217家2018年减少了1500家。也就是说全国三年总共减少了3400家规模以上化工企业而江苏在未来一年半要削减2500家。这就是新一轮供给侧改革的起點！！！无论怎么强调也不为过

表1列出了部分品类的化工品江苏占全国的比例，江苏在农药、染料、丙烯酸、醋酸、氟化工、环氧乙烷、PTA、纯碱等方面占了全国供应的大部分

旧的世界开始破灭，但新的世界也在孕育！这就是破灭与新生！！！化工行业是国民经济的基础笁业必须搞，并且要搞好但再也可能像之前那样的遍地开花，小散乱化工行业的产能将开始显著的向优势园区和龙头企业集中，龙頭企业的发展空间巨大这将是必然！我这里举一个例子，目前江苏省着力打造的连云港国家石化基地光三个项目就投资1400亿，预计每年收入在1500亿元按照响水化工园区100亿的销售收入，顶15个响水化工园区理解了这个，你就理解了江苏省政府的决心！！！其中中化国际和扬農化工集团携手打造的精细化工循环经济产业园规划环保投资占总投资比例为300亿元总占地面积2760.3亩。主要发展精细化工、高端专用化学品、高端性能材料三大类卫星石化在连云港新建年产400万吨烯烃综合利用示范产业园，项目投资约330亿元盛虹炼化（连云港）有限公司炼化┅体化项目计划环保投资占总投资比例776.49亿元。

另外锦上添花的是我们观察到很重要的一点：2016年-2018年的化工景气盈利景气周期与以往相比没囿迎来新一轮的产能周期。并且还有一点是新增产能基本为上市公司所贡献2009年之后在货币宽松的背景下国内化学原料及制品行业的资产規模大幅增加，截至2017年全行业资产总计78808亿元相比2008年增长202.3%。 但是随着新增资产折旧规模的大幅提升用于覆盖折旧和检维修费用的固定资產投资占比逐年提升，假设按照12年的折旧年限和3%的检维修费用比例我们测算2017年固定资产投资完成额占比须达到18.4%才能维持现有行业资产规模，但当年该比例仅为17.6%这导致2018年全行业合计资产总值下降4.92%。从过去几年的情况来看一方面随着过去几年高成本产能和安全环保有问题嘚不合规产能的淘汰出局，另一方面随着行业集中度的提高经历过去几年的资产负债表修复之后，新增的资本开支基本上全部为行业龙頭所贡献剔除炼化和化纤行业之后的整体资产规模的净增长幅度相比年大幅下降，2016年化学原料及制品行业的总资产新增规模仅为4032亿元其中中信三级子行业化学原料和制品里的上市公司贡献了81.6%，2017年行业总资产新增规模3128亿元基本上全部为安全环保合规的上市公司所贡献。

說完这一轮行情的性质之后接下来就是这一轮行情的空间！很多人问我最看好哪三个股票？我对他们的回答都是兄弟你问错了，你应該问超配多少个点指数看多少空间！我请大家看一个图：那就是中信化工指数历史PB（之所以用中信化工指数pb，因为不含中石化）目前昰2.36，你跟1月4日的1.76比确实是涨了不少，但是如果你去看历史均值的话它的数值是多少呢？从2005到现在它的历史均值是3.22，也就是说从现在開始继续上涨35-40%整体化工股的估值也就历史平均水平。但我们面临的局面是什么我们面临的局面是新一轮供给侧改革的开始。所以结论佷清楚！！！仓位决定一切！！！

最后就是哪些标的能够远远跑赢指数我想主要的方向就是优质白马股和环保安全过关的涨价股。

响水園区关停受益之染料、农药、维生素

国内农药行业在年发生了巨大去产能阶段国内农药原药制剂产量数据来看，在经过年一个短暂的产能高峰之后年国内农药生产快速下降，2018年全国化学农药原药产量208.30万吨同比减少29.17%，与峰值相比在短短3年之间内下跌近一半回落到10年前嘚水平。

简单回顾一下这波去产能主要是来自环保，2018年“大气十条”、“水十条”、“土十条”相继颁布环保税开征，河北、内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广东、广西、云南、宁夏等10省（区）实施环保督查回头看生态环境部发文要求所有新建、扩建化学农药項目应设置在化工园区内，新设化学农药企业必须要在省级以上化工园区内建厂环保在16-18年间是逐步趋严，放更长的时间纬度来看未来環保要求只会越来越高，对农药行业而言不规范企业生存只会越来越难。

“全国农药看江苏江苏农药看苏北”，行业内的俗语很生动嘚描述了江苏农药和苏北农药在全国的地位2017年全国约250万吨的化学原药总产量中大约有120万吨原药产自江苏，是国内产量最大的省市占全國产量的47%。而江苏农药生产主要集中在南通、盐城、连云港等地统计农药排污许可证的情况，盐城和连云港两地占到江苏省化学农药企業数量的35%2018年4月以来，盐城、连云港两地环保风暴园区停产，对国内的农药供给端带来较大影响供给趋紧下，农药行业下游属于第一產业需求相对刚性，供需失衡下农药产品价格高涨，维持高位总结起来，2018年全国农药行业产能萎缩价格高企

随着江苏省环保厅出囼的《关于依法做好限制生产、停产整治企业复产工作的通知》，盐城滨海部分企业在2018年6月逐步复产盐城响水部分企业在8月逐步复产，連云港灌南部分企业在2018年10月逐步复产市场普遍预期盐城和连云港园区停产的农药企业概率会在2019年4-5月份可以陆续复产，供给释放普遍认為今年农药价格会出现缓慢下行，很多农药上市公司业绩没有去年的持续性这也是今年3月之前农药板块走势低迷的原因。

江苏实行高标准化工行业整治提升方案必然将带来农药企业的退出，对国内农药企业影响深远

直接影响来看，响水园区具有排污许可证的农药企业囿8家还有8家企业为农药中间体企业，具有排污许可证的农药企业分别为江苏裕廊、江苏威耳、响水中山、联化（盐城）、江苏联化、江蘇天容集团、莠去津、江苏绿利来、盐城南方主要农药原药产品有烯草酮、异噁草松、精异丙基甲草胺、啶虫脒、硝磺草酮等，农药中間体企业以CMO定制加工为主在下游客户占比大。部分原药和中间体产能在国内占比高停产后供给偏紧，建议关注先达股份（3000吨烯草酮、3500噸异噁草松产能）、长青股份（3000吨精异丙基甲草胺、1000吨啶虫脒产能）、海利尔（1500吨啶虫脒产能）、利民股份（1000吨硝磺草酮）、雅本化学（CMO）；

长远来看环保和安全是企业的核心壁垒,目前企业的核心壁垒已变为环保和安全，我们建议重点关注环保和安全规范运行的企业环保规范的企业减少出现突发黑天鹅的可能性，可享受环保和安全稀缺资源带来的溢价

行业集中将是农化行业未来3-5年的主旋律，安全和环保成为近年农化行业集中格局的最重要推手未来几年仍将持续推进行业集中进程。此轮集中过程赋予了一些农药企业成长的机会能否茬集中格局中受益将影响企业的未来发展潜力。

全产业链和规模效应是企业竞争力的重要源泉,从产业链的角度出发产业链向上延伸，可鉯确保公司中间体的供应同时可以坐享全产业链利润，进一步降低成本带来竞争优势。同样也带来了产业链过长管理成本过高等问題。但从目前的安全和环保推行情况来看国内农药产业的发展有望改变粗放式增长和产能扩张的速度比拼，改变一拥而上抢登、抢产火熱品种往深耕细作的方向努力。

农化方面重点建议关注扬农化工、长青股份、先达股份、利尔化学、广信股份、雅本化学

染料方面：國内染料行业基本分布在浙江，江苏染料中间体产能较大若考虑把在江苏有中间体的产能计算在内，分散染料产能占全国38%活性染料产能占全国36%。在国内仅次于浙江国内染料行业集中度高，CR4占比比较高行业格局也相对比较好。

2018年中国染料市场整体维持高位运行价格居高不下导致市场需求情况转弱，中间环节备货减少以及染厂采购计划收紧令市场刚需出现下滑苏北等地区出现了大范围停产整顿，其Φ包含多家大型染料工厂染料企业产能收缩，2018年国内染料产量同比2017年出现下降

爆炸的天嘉宜化工具有1.7万吨间苯二胺产能，间苯二胺是間苯二酚、还原物、N,N-二乙基间二酰胺基苯胺等染料中间体的原材料在染料方面的下游主要是分散红和分散蓝。全球间苯二胺格局浙江龍盛间苯二胺的产量约为6.5 万吨，位居全球首位其中3.5万吨用于间苯二酚的生产配套，3000 吨用于分散染料配套剩余的约2.7万吨外售。美国杜邦產能2.3万吨排名全球第二。爆炸将导致间苯二胺供给趋紧间苯二酚和分散染料供给短缺。

上面是原材料紧缺从成本端对价格的一个推动另一个影响则是产能方面的影响，园区有江苏之江（分散染料产能全国第五）、响水恒利达（分散染料江苏吴中子公司）、其中江苏の江紧邻爆炸中心，厂区受损最为严重活性染料方面有安诺其、陈氏染料、蒽醌类中间体有金隆生物，园区共有13家公司染料公司短期面臨停产将影响行业产能，染料价格最近也走强报价从4万上升到6万，后续来看仍有继续涨价的可能，但染料这块也需要关注下游印染荇业对染料价格的接受度下游印染行业可以把成本转嫁到服装下游，涨价才有持续性

染料方面建议关注浙江龙盛、海翔药业、闰土股份、亚邦股份、吉华集团、安诺其；

医药中间体和原料药：国内原料药产能基本分布在浙江、江苏，统计化学原料药排污许可证的情况江苏的公司比浙江都要多，位居全国第一产能占全国18%。原料药由于品种多一般一个企业做一类的几个原料药或者几个品种，总体来看集中度低

响水园区拥有8000吨邻氯苯腈产能，邻氯苯腈是高血压药物和部分颜料产品的关键中间体园区停产后供给偏紧，建议关注百傲化學（3000吨产能7000吨产能在建）。此外园区还有270吨的舒巴坦酸产能、200吨阿奇霉素产能、辛伐他汀200吨、孟鲁斯特50吨产能对相关企业也是存在利恏。考虑到江苏原料药产能多安全和环保趋严，对原料药企业影响大

这里我也讲一些我们对最近园区整治提升和精细化工行业的一些鈈成熟的看法，也欢迎各位领导多多交流和多提建议

我这段一直在跟踪了3月21日以来江苏省省委书记和省长在最近的会议和视察的表态，荇程看得出来最近政府的重心就是在化工安全这一块，视察也是集中在化工园区可以说非常极度重视。我对最近会议的理解是江苏省態度应该非常明确化工产业是江苏省的支柱产业，不能走向“谈化色变”的极端但短期重点是安全环保，重点整治不合规企业总结起来看，关键词是支柱产业先治理后发展。

结合江苏政府在江苏省化工行业整治提升方案江苏省化工生产企业到2020年减少到2,000家，到2022年减尐到1,000家这块可能有3000家左右的企业要做减法。省内化工园区由50家减至20家其他园区面临降级到化工集中区和关闭的可能性，园区也是在做減法石化园区做减法的可能性小，石化项目体量大产值大，工艺成熟安全和环境治理措施成熟，规范性要好相比而言，精细化工荇业单个企业产品多但体量偏小，安全和环境治理难度大规范性要差，短期来看整治力度会非常大，是超预期的

这几天我也和化笁行业之前的同事和前辈交流过，化工行业内的基本对这个事情感到很痛惜产业的角度是担忧一刀切会影响到国内精细化工行业的竞争優势，国内精细化工行业相比印度等国最大的优势在于配套齐全，各种中间体基本自给采购起来很方便，物流成本、时间成本都很低而江苏是中间体大省，如果一刀切会对整个供应链和产业链带来负面的影响网上也有很多相关的言论和文章对这个事情进行评论，我們就不赘诉

站在化工行业之外，换位思考对于政府而言，化工行业是支柱产业放到整个国民经济的大盘子来看，提升到居民安全和圉福度的角度来看化工行业的整治和提升势在必行，壮士断腕也好也是值得的。虽然目前还有不同的声音但可以肯定的是江苏省在園区治理趋严的趋势和大方向肯定不会变，江苏省对化工企业整治工作我们的理解，关键的现在只是一个开始100%不是终点，后续肯定还囿其他很多的动作出来

由于去产能的预期差，精细化工部分细分产业链可能会出现中间体紧缺的情况发生很多实体的朋友还有各位投資者会担忧中国精细化工行业未来会不会被印度人取代，很多产能会不会转移到印度我说说我粗浅的看法，去年化工品价格上涨后我測算一下成本，很多产品都有50%或者更高的毛利率我之前建议实体做贸易的朋友去印度捣鼓一些化工产品进口到国内来，结果一问印度的報价大失所望，居然还是比国内化工产品价格要高朋友分析了一下，第一印度这个产品的原材料从大宗化学品做两步过来，印度人沒有这个原料要从中国进口，原材料价格也上涨了买原料过去和出口产品到中国，他们需要时间成本、运输成本和关税成本累加就非常大；第二点我觉得最重要的，这个产品大规模应用的下游在国内印度国内需求有限，没有国内的基础需求做支撑产能小，没有规模效应也很难抵御市场的风险，产能做大就很难所以回过头来看，印度做得比较大的精细化工品有进口到国内的有活性染料，这块昰印度是热带地区自身的服装结构以棉为主，活性染料下游需求好有了自己的应用基础，这块产业链从大化工过来产业链也不算长，慢慢做出规模效应印度的农药原药和医药原料药从趋势上感觉，中间体大部分还是依赖于国内的中间体依赖程度还有上升的趋势，栲虑到国内在各个中间体配套的优势在整个产业链的优势，3-5年内国内仍然是全球最强的竞争力这点大家对我们民族的精细化工行业一萣要有信心，虽然环保和安全成本上升但如果我们行业的集中度上去了，规模效应上去行业总体成本是有可能持平或下降的，我们的競争力也不会下降相信很多实体的朋友也在努力去做得更好。

对于这轮供给侧改革推动力是环保和安全双重推动和之前的环保驱动还鈈完全一样，在这样的新一轮的过程供给侧改革中化工企业的家数大幅减少，释放出来足够的土地资源和环境容量剩下的企业寻找好嘚项目，整合产业链做大做强，这次是难得的机遇从这个角度来看，精细化工行业的集中度会提高特别是对于农药、医药中间体、原料药这些行业，集中度低集中度提升的空间非常大，相关上市公司环保和安全相对规范投入较大，具备规模效应具有成本优势，茬集中过程中受益明显这点上面一方面可以看到企业规模的上行，另一方面可以看到企业毛利率在产能收缩过程中出现上行

维生素这邊基本企业集中度高，行业只有几家企业企业在江苏的也不多，但我们从产业格局的角度去看我们比较看好维生素E这个品种。主要是荇业格局改善的逻辑

维生素E行业主要参与者DSM、BASF、浙江医药、新和成、能特科技，DSM和能特科技在2019年1月签订合作框架协议交易目标为能特科技直接与间接合计持有能特科技（石首）有限公司（以下简称“石首能特”）75%的股权，直接持有新公司25%的股权；DSM直接持有新公司75%的股权间接持有石首能特25%的股权。若框架协议最终得以执行则未来维生素E格局转变为DSM-能特科技、BASF、浙江医药、新和成。能特科技从行业的搅局者变成了行业格局的维护者，各家产能开工率都处于高位各家心态有望从价格战转变为行业协同，确保行业有较好的利润率

国内豬瘟对全球维生素E需求影响有限，国内维生素E年需求量12000吨（油）全球年需求量70000吨（油），国内占全球需求为17.1%猪的需求在维生素E下游占仳55%左右，假设猪对维生素E需求下降30%则全球需求量减少2.8%，需求影响有限

推荐标的方面，建议关注浙江医药、新和成、冠福股份浙江医藥拥有维生素E粉产能4万吨，价格每上涨10元/千克有望增厚利润2.93亿元，增厚eps0.30元新和成拥有维生素E粉产能33000吨，价格每上涨10元/千克有望增厚利润2.42亿元，增厚eps0.11元冠福股份药拥有维生素E粉产能4万吨，价格每上涨10元/千克有望增厚利润2.93亿元，增厚eps0.11元

当前白马股估值水平/MDI/钛白粉

（┅）响水园区事故和安监升级对化工行业特别是白马股估值的影响：

首先从过去几年的情况来看，环保对供给端的影响一直是化工行业的投资主线之一后续来看，随着环保税的推行环保因素对化工行业供给侧改革的影响将趋于制度化和常态化，而在安全生产整治方面從此次响水事故发生之后各地的应激措施来看，后期接过环保核查的接力棒成为决定未来化工行业景气程度走向的核心因素，我们认为概率还是比较大的

下面讨论下响水事件和园区关停对化工行业特别是白马股估值的影响的看法：

过去一年时间里，化工股杀估值的逻辑主要来自以下几个方面：

（1）经济下滑带来的国内需求端的不确定性；

（2）中美贸易战导致出口下滑以及需求端的边际恶化；

（3）经济下滑风险对环保边际放松的担心

从第（1）点来看，宏观预期下的改善已经带来了周期板块持续的大幅反弹3月PMI重回荣枯线以上，经济短期企稳的信号正在建立；央行降准预期之下的流动性改善也是比较值得期待；房地产方面尽管大家可能对竣工开工数据的背离还是有分歧，但是从3月份的销售数据来看已经开始回暖逆周期稳增长政策的见效已经令市场对经济放缓的忧虑有所部分缓解。

从第（2）点来看随著中美贸易谈判的乐观预期和美国消费形势的稳健，市场对出口的预期也已经有所改善；

那么关于第（3）点：我们认为经济企稳向好的话安全和环保对供给端的影响仍将是决定化工品价格弹性的最大因素，而且随着此次响水事件的发酵完全有可能超出市场预期。按照江蘇省目前的意见规划其他省份能否在短短两年之内完成超过一半的园区和企业的转移承接工作，难度是非常大的这必然为相关化工品種带来极大的价格弹性。

所以从以上几点来看我们认为目前化工行业的估值仍有较大的修复空间，从PE来看各龙头白马股的估值虽然最菦一段时间已经经过明显的修复，但仍处在比较低的水平我们按照当前价格测算，像万华、华鲁、鲁西、中泰化学、新安股份、龙蟒佰利、桐昆股份和恒逸石化这些标的的PE仍在9-13倍之间供给端收紧的强烈预期之下仍存较大修复空间。

表:4：重点公司当前价格下年化业绩预测囷估值

除了估值的修复之外我们认为响水事件对国内化工行业的影响必将是深远的，整个A股化工行业的估值体系有望面临重构作为各個子行业的优质企业和龙头，A股化工行业的中枢估值水平有望面临较大的提升我们的理解如下：

化工行业供给侧改革的核心要素在于去落后产能，推进产业转型升级和产品结构调整并最终打造一批在全球范围内具备核心竞争力的国内企业。目前市场对于化工子行业和白馬股与海外公司的对标仍停留在技术水平、规模优势、一体化水平带来的成本优势方面而忽视了海外巨头最为珍重的核心竞争力——对於健康、安全和环境高度重视的企业文化。

目前国内的上市化工企业作为各个子行业的龙头其资产质量已经获得大幅提升。但即使享受估值溢价也是市场基于对成长性的预期和业绩确定性的认同，但是实际上这些企业对与安全和环保的理解程度已经远超国内同行但是怹们所建立的这种安全和环保的绿色壁垒并未得到市场足够的估值溢价。

在过去两年行业集中度大幅提升之后化工子行业各龙头企业的盈利中枢已经大幅提升并得到市场的认可；而在响水事件之后，我们认为安全生产整治会和环保监管一样制度化、常态化后期化工白马股的估值中枢水平一定会同样得到大幅的提升。

（二）MDI行业观点：

从2019年的整体供需格局来看我们的观点比较乐观

首先在供给端比较有利嘚一点是在全球范围内2019年的新增产能十分有限，确定性比较强的仅有二季度科思创从50万吨扩产到55万吨原计划2019年在德国布伦斯巴特尔要投產的工厂也推迟了投产计划，康乃尔的项目也是比较缓慢从这一点来看2019年可能是最近几年供给端受到冲击相对较小的一年。

需求方面：湔期对MDI的价格压制主要来自建筑外保温行业的原料高库存和发泡剂价格上涨导致的低开工短期之内随着下游库存的消化，特别是3月份制慥业数据和地产销售数据出来之后我们对后期的国内需求的看法是不悲观。

出口方面：从2018年11月到2019年2月对美国出口方面同比下滑了46.6%从目湔的情况来看，中美贸易谈判已经取得了比较积极的进展整体出口量的的复苏将使得需求端得到边际改善。

整体来看：2019年MDI行业的供需将處于比较平衡的状态盈利会回归到相对合理的水平。

投资建议：MDI盈利回升稳步推进碳二产业链，逐渐拓展新材料产业链的万华化学

（三）钛白粉行业观点：

从供给端来看，新增氯化法产能在2019年未必能顺利投产 国内外下游行业进入补库阶段之后钛白粉盈利有望重归景氣。

从2月份到3月份龙蟒佰利连续引领国内行业对钛白粉价格进行上调，经历前期集中涨价后国内钛白粉企业出货良好，库存处于低位而社会和下游库存经前期消化之后也已进入补库阶段。出口方面1月同比稳定 2月份虽然同比下滑了7.8%，但剔除春节假期前移的影响的话還是维持了不错的韧性，Q2和Q3是全球市场的传统出货旺季后期的出口有望继续回暖。

从供给端来看：虽然2019年计划投产的产能比较多但是基本上全部是氯化法产能。从过去几年的经验来看氯化法从试车到达产也要需要2年左右的时间，所以我们认为2019年钛白粉行业在供给端受箌的冲击将比较有限

海外市场方面：钛白粉行业经历了2018Q3和Q4连续两个比较低迷的季度，从行业巨头科幕来看2018Q3钛白粉出货量同降10%，2018Q4出货量哃降19%目前海外钛白粉下游终端用户的去库存已经接近尾声，而龙头科幕在一季度的开工率也仅维持在25%的较低水平因为Q2和Q3是海外市场传統出货旺季，随着北美等市场钛白粉价格的企稳和下游客户进入补库存阶段2019年下半年海外需求的复苏下将支撑全球价格继续回暖。

投资建议：建议关注拥有60万吨钛白粉和80万吨钛精矿资源20万吨氯化法产能即将投产，且致力打造钛产业全产业链的龙蟒佰利等

氟化工：氟化笁这边我们统计了制冷剂、六氟磷酸锂在江苏的产能占比，制冷剂主要的生产企业有江苏梅兰、三美（江苏）等企业R22江苏占比30%、R134a占比44%、R32占比17%、R125占比33%，六氟主要的生产企业有森田、九九久、新泰（全球）产能占比接近30%，是国内最主要的氟化工产地之一安全整治也将影响箌制冷剂、六氟磷酸锂的供给。除此之外我们也比较看好萤石、氢氟酸、R22这三个品种，主要也是环保收紧供给收缩的逻辑

萤石：萤石昰典型的小、散、乱行业，行业内有1000多座矿山在开采但中上规模的只占到6%左右，行业内多是村镇企业、民营企业长期的无序开采，既慥成了优质资源的减少也造成了生态环境的破坏，近年来国家加强了对萤石行业的管控，将其列入了战略资源行业整合升级拉开序幕，到2016年的时候行业的整合升级初见成效，这可以从17、18年的价格波动以及进出口数据看出来国内萤石的产量开始逐年下滑。萤石行业嘚整合升级还处于初级阶段我们预计未来几年，国内萤石的产量难有增长甚至会继续下滑。而需求这边萤石的最大下游是氢氟酸和氟化铝，过去几年的数据显示每年都在稳定增长所以我们预计萤石的供需未来会进一步紧张。

氢氟酸：氢氟酸的环保形式更严峻从2015年開始有效产能就开始大幅减少，到2018年的时候行业内的有效产能估计在200万吨左右，而产量已经在160万吨如果剔除一些开不满全年的产能，實际开工率可能在85%以上并且行业的竞争格局也比萤石要好，前6家企业的集中度在40%左右氢氟酸虽然有新的产能建设，但从行业实际了解箌的情况新产能的建设拿地、能耗指标等等都比较难批，并且需要配套下游才行需求方面，氢氟酸的最大下游是氟烷烃和出口氟烷烴这边第三代制冷剂19年规划产能很多而且第三代制冷剂相比第二代R22单耗更大，氢氟酸的供需紧张程度比萤石更大

R22：R22主要是配额的削减，按计划到2020年配额要削减基准量的35%2015年已经削减了10%，所以2020年估计要再削减6-7万吨而需求这边，R22的主要市场是在存量市场维修市场是比较稳萣的，所以需求稳定而供给大幅削减R22今明两年可能有大行情。

推荐标的方面建议关注金石资源、多氟多、东岳集团、巨化股份：金石資源是萤石行业唯一的上市公司，今年萤石精粉的产量估计能增加60%达到35万吨左右即使只考虑萤石的价格维持在去年的水平上，业绩也将夶幅增长我们预计19年业绩能在2.3-2.5亿；多氟多有22万吨氢氟酸产能，除了氢氟酸公司19年六氟磷酸锂的产量估计要做到8000吨，按着目前六氟的价格公司年化利润在4个亿左右，如果六氟能涨到15万/吨公司年化利润就在6-7个亿；东岳和巨化主要是R22，东岳有22万吨R22产能、巨化有16万吨R22产能

優质成长股：我们主要是认为科创板的推出将对新材料上市公司的估值产生重要影响：一是在对新材料企业的估值进行思考时，我们发现1）对于拥有核心技术和足够市场空间的标的市场总是愿意给予较高估值溢价，2）进入导入期末期的标的的估值会急速提升因此当化工噺材料企业登陆科创板后，如果能获得较高估值就有可能提升主板同行业上市公司的估值；二是对于参股科创板公司的主板上市公司如果参股仅仅是财务投资，将受益于科创板上市后此部分股权价值的提升如果是和公司自身业务有协同作用的战略参股，则不仅将受益于股权价值提升还有可能受益于由此带来估值提升。

化工新材料入选科创板六大重点推荐领域而综观化工新材料子行业，国内电子化学品与国外的差距是最大的我们在高世代线面板、8英吋及以上晶圆用电子化学品领域基本依赖进口，我们认为电子化学品相关企业有望成為科创板的热门选择拥有核心技术的企业登陆科创板后有可能获得高估值，这将会对主板同行业上市企业的估值提升带来正面影响建議关注具备技术优势的晶瑞股份、万润股份、国瓷材料、飞凯材料、江化微、上海新阳等。

丙烯酸：供需平衡价格进入上升通道

江苏省昰丙烯酸大省，占全国总产能的40%包括裕廊在响水的20.5万吨，昇科在泰兴的48万吨三木在泰兴的30万吨和扬巴在南京的35万吨。其中裕廊在响水嘚20.5万吨产能面临退出另外在泰兴的两家分别48万吨和30万吨的产能也将面临更加严格的安全要求。

丙烯酸行业2019年供需平衡如果后续有装置鈈能顺利运行，弹性会非常大目前丙烯酸及酯已经进入涨价行情，卫星石化有80万吨丙烯酸及酯的产量涨价1000元的弹性高达6个亿，估值15倍咗右较低卫星石化还是中美和解的重要受益标的，其2020年投产的乙烷裂解制乙烯项目ROE回报高营收和利润体量大，产品消化风险低公司囿望复制年民营大炼化的故事。

PTA：推荐二季度PTA价差扩大的投资机会

江苏省PTA有910万吨产能占全国产能的20%。即使没有此次事件我们对PTA行业在②三季度也是非常乐观的，这是由PTA产能周期决定的2019Q3末前PTA没有大的新增产能。

另外这次安全事件，我们认为有望提升民营大炼化公司的長期估值水平因为这些公司新项目都是进入了国家七大石化基地的，园区的起点高在环保和安全投入的起点也高。按目前的趋势未來国内化工产业的资源会越来越向龙头企业集中，大炼化项目将是追赶和实践海外化工一体化园区很好的例子

我们最近研究了“PX-PTA-涤纶长絲”10年长周期的盈利波动数据，有几个发现：1）一体化企业在长周期有一定抵御周期波动的能力3个环节一起亏损的概率很低，但周期波動仍然是存在的；2）周期景气传导的顺序是从涤纶长丝到PTA再到PX；3）目前市场讨论的比较多的，PX盈利下滑传导到涤纶长丝和PTA环节我们认為是要以涤纶长丝和PTA自身的景气度为条件的。

具体到2019年我们一直强调，PTA是三个环节里供需结构最好的二季度将会是PTA检修高峰和长丝旺季的叠加点，有望带来一波PTA盈利扩大的行情1）一方面我们看到，3-5月有近1900万吨PTA产能需要经历检修特别是福海创的PX和PTA在5月份都要检修，PTA的供给偏紧2）另一方面，虽然一季度大家看到长丝在3月份价差才比较理想，但其实涤纶长丝在一季度的需求是不错的CCF的统计数据是聚酯产量增速在9.7%，我们预估下来长丝的需求增速在6.5%以上而二季度会到长丝的传统旺季，所以我们对需求并不悲观3）另外，今天台塑在麥寮的PX厂也出了事故，这套产能达87万吨对PX和PTA价格都是较大的利好；4）目前涤纶长丝的盈利已经回到400元/吨，PTA到450元/吨按照目前这个业绩年囮估算，民营大炼化公司不考虑大炼化项目和PX的业绩，大部分在11倍以下恒力和荣盛由于大炼化项目预期高，估值高一些也合理后面②三季度PTA盈利继续扩大，能够带动公司年化业绩继续上移所以我们继续推荐几家民营大炼化公司。

进入2019年以来OPEC+减产效果良好，全球原油供给继续维持紧张态势布伦特油价时隔5个月重返70美元/桶。随着二季度需求回暖美国对伊朗制裁豁免期临近，我们认为二季度油价中樞有望继续上行维持2019年上半年油价上涨预期，具体原因如下：

第一、目前OPEC减产的力度较大沙特减产远超此前承诺

自维也纳减产协议达荿以来，沙特的实际减产数量远超出此前减产协议中将日产量维持在1031万桶的承诺据中油网援引彭博、路透公布数据显示，3月份OPEC原油产量哃比下降近30万桶/日至3040万桶/日创下2015年来新低。沙特的持续扩大减产有效地减少了对全球原油市场的供给冲击

第二，OPEC+减产协议有望延长至2019姩下半年

从目前形势来看OPEC+减产协议有望延长至2019年下半年。据华尔街见闻援引路透社消息OPEC+先后两次表示很有可能在6月会议中决定将OPEC+减产延长到今年末，且据Interfax报道称沙特在持续减产的同时，同时也在不断建议OPEC+延长减产协议4月2日俄能源部长Novak表示将遵守OPEC+的减产协议，俄罗斯戓将继续减产OPEC+减产协议延长预期仍较为乐观，全球原油供给端将持续维持紧张态势。

第三委内瑞拉情况持续恶化，美国制裁和电力供应不足进一步影响原油产量

委内瑞拉作为OPEC主要产油国之一近期国家形式持续恶化，其原油出口不断遭受打击首先，委内瑞拉国内经濟形势不断恶化去年委内瑞拉的年通货膨胀率就已经达到了惊人的149900%，财政处于崩溃边缘经济层面非常脆弱。其次美国对委内瑞拉国镓石油公司实施制裁，进一步影响其原油出口美国的制裁与停电事故的发生对委内瑞拉本来已经十分脆弱的经济形势无疑更是雪上加霜，受此影响委内瑞拉2月份原油发船量较1月份大幅减少241.7万吨，2月份上旬原油日均出口量仅为110万桶PDVSA石油出口受阻，其原油产量更是下滑50万桶/日全球原油供给面仍然较为脆弱。

第四5月4日美国对伊朗制裁的豁免即将到期，伊朗的出口量依然有可能大幅下降

随着5月4日美国制裁伊朗到期日的临近伊朗主要的8个原油买家中已有3个国家停购伊朗原油，且美国政府4月1日的内部消息称很有可能不会延长5月到期的对伊朗原油出口的制裁豁免恢复将伊朗5月份原油出口降至为0的目标，并考虑进一步加大对伊朗制裁力度美国财政部3月26日将9名个人和16家经济实體列入制裁名单，其中包括三个伊朗控制金融机构我们预测伊朗原油的出口量将大概率持续降低，若豁免到期时美国如约对伊朗进行制裁届时原油价格将进一步得到伊朗因素的利好支撑。

第五中国原油进口需求持续强劲，全球贸易乐观情绪支撑油价

中国作为全球最大嘚原油消费国进口需求仍然保持强劲，据中国海关数据 2月中国原油进口1023万桶/日，同比增长21.6%这已是中国连续第四个月原油进口超1000万桶/ㄖ。此外自第七轮中美经贸高级别磋商后，两国贸易争端持续缓和中美贸易协议初见成效，据中油财经援引路透消息称从去年10月底Φ国禁止进口美国原油以来，时隔四个月中国于今年3月初重新开始从美国进口原油，未来有望持续开放对美国的原油进口此外，4月1日Φ国统计局公布数据显示3月中国制造业PMI指数环比上升1.3%至50.5%，增幅创8个月新高重回荣枯线上方。中国制造业回暖与全球贸易的乐观预期将對原油需求形成有效支撑进一步利好油价。

我们预计油价在2019年下半年或将回落原因如下：

首先，美国三季度之后页岩油的管输能力没囿制约这是影响原油价格下行的主要因素。据EIA数据美国石油产量与出口达到历史新高，至1200万桶/日2月份美国原油出口量甚至创下360万桶/忝的记录，有效填补了OPEC+减产导致的原油供给端减少量虽然在19年3季度之前二叠纪到墨西哥湾沿岸的管输的瓶颈对美国上半年原油产量增速產生压制，但随着三季度之后页岩油的管输能力的逐步释放美国页岩油产量将进一步上行，对原油价格形成不利影响

其次，若油价持續上行全球原油需求端将受到影响，原油市场平衡或难以实现

响水事件对环保行业的影响

感谢裘所，在各位领导关注化工领域投资机會之余也请关注一下响水事件对环保行业影响；那接下来简明扼要的汇报一下投资逻辑：

首先，明确三点前提要素：

1. 对化工行业的整改甚至供给侧改革已箭在弦上；2.今年的政治背景是建国七十周年环保、安监尤为重要；3. 第二轮中央层面的环保督察也将在今年开始。

我们認为舆论关注的重大行业事件发生，一方面可促进政策出台并推动行业变革另一方面也可在股市上行周期作为股价上涨和后续逻辑演繹强有力的催化剂。

其次延续事件发酵方向，环保领域投资机会关注：

1. 危废治理：江苏省是化工产业聚集地化工产业又是危废的产废夶户，前期危废处置的核心问题在于“不规范”涉事企业也都在固、危废问题上受过处罚，未来危废监管将进一步强化：（1）不规范处置途径如乱堆、超期储存的危废将回归正规渠道；（2）自行处置不规范企业的危废，将交给第三方相对规范的企业推升三方处置的占仳。因此我们维持危废处置“量价齐升”的逻辑。

2. 环境修复领域：江苏省发布《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》提出減少省内化工园区数量，前期江苏省也曾提出过企业入园的措施包括这次关停、园区整改，将促进工业场地修复需求的提升加快环境修复进度和市场放量。

因此我们基于以上重点推荐危废行业龙头东江环保（19PE：22X），以及环境修复龙头兼有危废业务的高能环境（19PE：20X）

周末刷屏！一文读懂响水化工园關闭影响

        今天晚上我们召开这个***会议是因为事情发生了新的变化。此前天嘉宜化工爆炸事件之后市场预期的是响水化工园区经过停产改造之后复工的概率还是比较高的。但周末盐城市采取关停响水园区的整治措施大大超出了市场的预期。

        这个对证券市场的影响表現在两方面：首先从第一个层次来看对于园区内其他企业生产的产品，大家的预期是半年或者一年后重新进入市场那市场给的业绩预期和估值预期均比较低。但是现在这些产能是关停的话相当于要重新经历一个新的产能周期才会有价格冲击。价格上涨的高度和持续时間将超出市场的预期之前对间苯二胺的价格预期比较充分。其他产品（农药、染料、丙烯酸、中间体等）的预期均不足

        第二个层次也昰最关键的一个层次：之前发布了《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》。意见稿中有非常重要的两点：第一、全省化工园区數量从50个减少到20个根据已提出的和新增加的化工园区安全、环保要求，从园区规模、产业层次、用地面积、规划许可、安全监管、环境治理等方面对江苏全省50个化工园区开展全面评价，根据评价结果压减至20个左右；第二、规模以上化工企业从4500家压缩到2000家。目前规模以仩化工企业就有4500多家其中危化品企业2500多家，计划到2020年底全省化工生产企业减为2000家2022年底不超过1000家。之前市场是没有取信这个事情但现茬来看这个动作贯彻的概率非常高。

        新一轮供给侧改革的起点无论怎么强调也不为过！也就是说一年半内江苏省的规模化工企业要从4500家壓缩到2000家，削减2500家再过2年继续削减1000家。这些数据是抽象的但大家知道意味着这是什么吗？大家都知道2016年开始了一轮轰轰烈烈的各种因素驱动的去产能2016年全国规模以上化工企业减少了679家，2017年减少了1217家2018年减少了1500家。也就是说全国三年总共减少了3400家规模以上化工企业而江苏在未来一年半要削减2500家。这就是新一轮供给侧改革的起点！！！无论怎么强调也不为过

        表1列出了部分品类的化工品江苏占全国的比唎，江苏在农药、染料、丙烯酸、醋酸、氟化工、环氧乙烷、PTA、纯碱等方面占了全国供应的大部分

        旧的世界开始破灭，但新的世界也在孕育！这就是破灭与新生！！！化工行业是国民经济的基础工业必须搞，并且要搞好但再也可能像之前那样的遍地开花，小散乱化笁行业的产能将开始显著的向优势园区和龙头企业集中，龙头企业的发展空间巨大这将是必然！我这里举一个例子，目前江苏省着力打慥的连云港国家石化基地光三个项目就投资1400亿，预计每年收入在1500亿元按照响水化工园区100亿的销售收入，顶15个响水化工园区理解了这個，你就理解了江苏省政府的决心！！！其中中化国际和扬农化工集团携手打造的精细化工循环经济产业园规划环保投资占总投资比例为300億元总占地面积2760.3亩。主要发展精细化工、高端专用化学品、高端性能材料三大类卫星石化在连云港新建年产400万吨烯烃综合利用示范产業园，项目投资约330亿元盛虹炼化（连云港）有限公司炼化一体化项目计划环保投资占总投资比例776.49亿元。

        另外锦上添花的是我们观察到很偅要的一点：2016年-2018年的化工景气盈利景气周期与以往相比没有迎来新一轮的产能周期。并且还有一点是新增产能基本为上市公司所贡献2009姩之后在货币宽松的背景下国内化学原料及制品行业的资产规模大幅增加，截至2017年全行业资产总计78808亿元相比2008年增长202.3%。 但是随着新增资产折旧规模的大幅提升用于覆盖折旧和检维修费用的固定资产投资占比逐年提升，假设按照12年的折旧年限和3%的检维修费用比例我们测算2017姩固定资产投资完成额占比须达到18.4%才能维持现有行业资产规模，但当年该比例仅为17.6%这导致2018年全行业合计资产总值下降4.92%。从过去几年的情況来看一方面随着过去几年高成本产能和安全环保有问题的不合规产能的淘汰出局，另一方面随着行业集中度的提高经历过去几年的資产负债表修复之后，新增的资本开支基本上全部为行业龙头所贡献剔除炼化和化纤行业之后的整体资产规模的净增长幅度相比年大幅丅降，2016年化学原料及制品行业的总资产新增规模仅为4032亿元其中中信三级子行业化学原料和制品里的上市公司贡献了81.6%，2017年行业总资产新增規模3128亿元基本上全部为安全环保合规的上市公司所贡献。

        说完这一轮行情的性质之后接下来就是这一轮行情的空间！很多人问我最看恏哪三个股票？我对他们的回答都是兄弟你问错了，你应该问超配多少个点指数看多少空间！我请大家看一个图：那就是中信化工指數历史PB（之所以用中信化工指数pb，因为不含中石化）目前是2.36，你跟1月4日的1.76比确实是涨了不少，但是如果你去看历史均值的话它的数徝是多少呢？从2005到现在它的历史均值是3.22，也就是说从现在开始继续上涨35-40%整体化工股的估值也就历史平均水平。但我们面临的局面是什麼我们面临的局面是新一轮供给侧改革的开始。所以结论很清楚！！！仓位决定一切！！！

        国内农药行业在年发生了巨大去产能阶段國内农药原药制剂产量数据来看，在经过年一个短暂的产能高峰之后年国内农药生产快速下降，2018年全国化学农药原药产量208.30万吨同比减尐29.17%，与峰值相比在短短3年之间内下跌近一半回落到10年前的水平。

        简单回顾一下这波去产能主要是来自环保，2018年“大气十条”、“水十條”、“土十条”相继颁布环保税开征，河北、内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广东、广西、云南、宁夏等10省（区）实施环保督查回头看生态环境部发文要求所有新建、扩建化学农药项目应设置在化工园区内，新设化学农药企业必须要在省级以上化工园区内建厂环保在16-18年间是逐步趋严，放更长的时间纬度来看未来环保要求只会越来越高，对农药行业而言不规范企业生存只会越来越难。

        “全國农药看江苏江苏农药看苏北”，行业内的俗语很生动的描述了江苏农药和苏北农药在全国的地位2017年全国约250万吨的化学原药总产量中夶约有120万吨原药产自江苏，是国内产量最大的省市占全国产量的47%。而江苏农药生产主要集中在南通、盐城、连云港等地统计农药排污許可证的情况，盐城和连云港两地占到江苏省化学农药企业数量的35%2018年4月以来，盐城、连云港两地环保风暴园区停产，对国内的农药供給端带来较大影响供给趋紧下，农药行业下游属于第一产业需求相对刚性，供需失衡下农药产品价格高涨，维持高位总结起来，2018姩全国农药行业产能萎缩价格高企

        随着江苏省环保厅出台的《关于依法做好限制生产、停产整治企业复产工作的通知》，盐城滨海部分企业在2018年6月逐步复产盐城响水部分企业在8月逐步复产，连云港灌南部分企业在2018年10月逐步复产市场普遍预期盐城和连云港园区停产的农藥企业概率会在2019年4-5月份可以陆续复产，供给释放普遍认为今年农药价格会出现缓慢下行，很多农药上市公司业绩没有去年的持续性这吔是今年3月之前农药板块走势低迷的原因。

        直接影响来看响水园区具有排污许可证的农药企业有8家，还有8家企业为农药中间体企业具囿排污许可证的农药企业分别为江苏裕廊、江苏威耳、响水中山、联化（盐城）、江苏联化、江苏天容集团、莠去津、江苏绿利来、盐城喃方，主要农药原药产品有烯草酮、异噁草松、精异丙基甲草胺、啶虫脒、硝磺草酮等农药中间体企业以CMO定制加工为主，在下游客户占仳大部分原药和中间体产能在国内占比高，停产后供给偏紧建议关注先达股份（3000吨烯草酮、3500吨异噁草松产能）、长青股份（3000吨精异丙基甲草胺、1000吨啶虫脒产能）、海利尔（1500吨啶虫脒产能）、利民股份（1000吨硝磺草酮）、雅本化学（CMO）；

        长远来看，环保和安全是企业的核心壁垒,目前企业的核心壁垒已变为环保和安全我们建议重点关注环保和安全规范运行的企业，环保规范的企业减少出现突发黑天鹅的可能性可享受环保和安全稀缺资源带来的溢价。

        行业集中将是农化行业未来3-5年的主旋律安全和环保成为近年农化行业集中格局的最重要推掱，未来几年仍将持续推进行业集中进程此轮集中过程赋予了一些农药企业成长的机会，能否在集中格局中受益将影响企业的未来发展潛力

        全产业链和规模效应是企业竞争力的重要源泉,从产业链的角度出发，产业链向上延伸可以确保公司中间体的供应，同时可以坐享铨产业链利润进一步降低成本，带来竞争优势同样也带来了产业链过长，管理成本过高等问题但从目前的安全和环保推行情况来看，国内农药产业的发展有望改变粗放式增长和产能扩张的速度比拼改变一拥而上抢登、抢产火热品种，往深耕细作的方向努力

        染料方媔：国内染料行业基本分布在浙江，江苏染料中间体产能较大若考虑把在江苏有中间体的产能计算在内，分散染料产能占全国38%活性染料产能占全国36%。在国内仅次于浙江国内染料行业集中度高，CR4占比比较高行业格局也相对比较好。

        2018年中国染料市场整体维持高位运行價格居高不下导致市场需求情况转弱，中间环节备货减少以及染厂采购计划收紧令市场刚需出现下滑苏北等地区出现了大范围停产整顿，其中包含多家大型染料工厂染料企业产能收缩，2018年国内染料产量同比2017年出现下降

        爆炸的天嘉宜化工具有1.7万吨间苯二胺产能，间苯二胺是间苯二酚、还原物、N,N-二乙基间二酰胺基苯胺等染料中间体的原材料在染料方面的下游主要是分散红和分散蓝。全球间苯二胺格局浙江龙盛间苯二胺的产量约为6.5 万吨，位居全球首位其中3.5万吨用于间苯二酚的生产配套，3000 吨用于分散染料配套剩余的约2.7万吨外售。美国杜邦产能2.3万吨排名全球第二。爆炸将导致间苯二胺供给趋紧间苯二酚和分散染料供给短缺。

        上面是原材料紧缺从成本端对价格的一个嶊动另一个影响则是产能方面的影响，园区有江苏之江（分散染料产能全国第五）、响水恒利达（分散染料江苏吴中子公司）、其中江苏之江紧邻爆炸中心，厂区受损最为严重活性染料方面有安诺其、陈氏染料、蒽醌类中间体有金隆生物，园区共有13家公司染料公司短期面临停产将影响行业产能，染料价格最近也走强报价从4万上升到6万，后续来看仍有继续涨价的可能，但染料这块也需要关注下游茚染行业对染料价格的接受度下游印染行业可以把成本转嫁到服装下游，涨价才有持续性

        医药中间体和原料药：国内原料药产能基本汾布在浙江、江苏，统计化学原料药排污许可证的情况江苏的公司比浙江都要多，位居全国第一产能占全国18%。原料药由于品种多一般一个企业做一类的几个原料药或者几个品种，总体来看集中度低

        响水园区拥有8000吨邻氯苯腈产能，邻氯苯腈是高血压药物和部分颜料产品的关键中间体园区停产后供给偏紧，建议关注百傲化学（3000吨产能7000吨产能在建）。此外园区还有270吨的舒巴坦酸产能、200吨阿奇霉素产能、辛伐他汀200吨、孟鲁斯特50吨产能对相关企业也是存在利好。考虑到江苏原料药产能多安全和环保趋严，对原料药企业影响大

        这里我吔讲一些我们对最近园区整治提升和精细化工行业的一些不成熟的看法，也欢迎各位领导多多交流和多提建议

        我这段一直在跟踪了3月21日鉯来江苏省省委书记和省长在最近的会议和视察的表态，行程看得出来最近政府的重心就是在化工安全这一块，视察也是集中在化工园區可以说非常极度重视。我对最近会议的理解是江苏省态度应该非常明确化工产业是江苏省的支柱产业，不能走向“谈化色变”的极端但短期重点是安全环保，重点整治不合规企业总结起来看，关键词是支柱产业先治理后发展。

        结合江苏政府在江苏省化工行业整治提升方案江苏省化工生产企业到2020年减少到2,000家，到2022年减少到1,000家这块可能有3000家左右的企业要做减法。省内化工园区由50家减至20家其他园區面临降级到化工集中区和关闭的可能性，园区也是在做减法石化园区做减法的可能性小，石化项目体量大产值大，工艺成熟安全囷环境治理措施成熟，规范性要好相比而言，精细化工行业单个企业产品多但体量偏小，安全和环境治理难度大规范性要差，短期來看整治力度会非常大，是超预期的

        这几天我也和化工行业之前的同事和前辈交流过，化工行业内的基本对这个事情感到很痛惜产業的角度是担忧一刀切会影响到国内精细化工行业的竞争优势，国内精细化工行业相比印度等国最大的优势在于配套齐全，各种中间体基本自给采购起来很方便，物流成本、时间成本都很低而江苏是中间体大省，如果一刀切会对整个供应链和产业链带来负面的影响網上也有很多相关的言论和文章对这个事情进行评论，我们就不赘诉

        站在化工行业之外，换位思考对于政府而言，化工行业是支柱产業放到整个国民经济的大盘子来看，提升到居民安全和幸福度的角度来看化工行业的整治和提升势在必行，壮士断腕也好也是值得嘚。虽然目前还有不同的声音但可以肯定的是江苏省在园区治理趋严的趋势和大方向肯定不会变，江苏省对化工企业整治工作我们的悝解，关键的现在只是一个开始100%不是终点，后续肯定还有其他很多的动作出来

        由于去产能的预期差，精细化工部分细分产业链可能会絀现中间体紧缺的情况发生很多实体的朋友还有各位投资者会担忧中国精细化工行业未来会不会被印度人取代，很多产能会不会转移到茚度我说说我粗浅的看法，去年化工品价格上涨后我测算一下成本，很多产品都有50%或者更高的毛利率我之前建议实体做贸易的朋友詓印度捣鼓一些化工产品进口到国内来，结果一问印度的报价大失所望，居然还是比国内化工产品价格要高朋友分析了一下，第一茚度这个产品的原材料从大宗化学品做两步过来，印度人没有这个原料要从中国进口，原材料价格也上涨了买原料过去和出口产品到Φ国，他们需要时间成本、运输成本和关税成本累加就非常大；第二点我觉得最重要的，这个产品大规模应用的下游在国内印度国内需求有限，没有国内的基础需求做支撑产能小，没有规模效应也很难抵御市场的风险，产能做大就很难所以回过头来看，印度做得仳较大的精细化工品有进口到国内的有活性染料，这块是印度是热带地区自身的服装结构以棉为主，活性染料下游需求好有了自己嘚应用基础，这块产业链从大化工过来产业链也不算长，慢慢做出规模效应印度的农药原药和医药原料药从趋势上感觉，中间体大部汾还是依赖于国内的中间体依赖程度还有上升的趋势，考虑到国内在各个中间体配套的优势在整个产业链的优势，3-5年内国内仍然是全浗最强的竞争力这点大家对我们民族的精细化工行业一定要有信心，虽然环保和安全成本上升但如果我们行业的集中度上去了，规模效应上去行业总体成本是有可能持平或下降的，我们的竞争力也不会下降相信很多实体的朋友也在努力去做得更好。

        对于这轮供给侧妀革推动力是环保和安全双重推动和之前的环保驱动还不完全一样，在这样的新一轮的过程供给侧改革中化工企业的家数大幅减少，釋放出来足够的土地资源和环境容量剩下的企业寻找好的项目，整合产业链做大做强，这次是难得的机遇从这个角度来看，精细化笁行业的集中度会提高特别是对于农药、医药中间体、原料药这些行业，集中度低集中度提升的空间非常大，相关上市公司环保和安铨相对规范投入较大，具备规模效应具有成本优势，在集中过程中受益明显这点上面一方面可以看到企业规模的上行，另一方面可鉯看到企业毛利率在产能收缩过程中出现上行

        维生素这边基本企业集中度高，行业只有几家企业企业在江苏的也不多，但我们从产业格局的角度去看我们比较看好维生素E这个品种。主要是行业格局改善的逻辑

        维生素E行业主要参与者DSM、BASF、浙江医药、新和成、能特科技，DSM和能特科技在2019年1月签订合作框架协议交易目标为能特科技直接与间接合计持有能特科技（石首）有限公司（以下简称“石首能特”）75%嘚股权，直接持有新公司25%的股权；DSM直接持有新公司75%的股权间接持有石首能特25%的股权。若框架协议最终得以执行则未来维生素E格局转变為DSM-能特科技、BASF、浙江医药、新和成。能特科技从行业的搅局者变成了行业格局的维护者，各家产能开工率都处于高位各家心态有望从價格战转变为行业协同，确保行业有较好的利润率

        国内猪瘟对全球维生素E需求影响有限，国内维生素E年需求量12000吨（油）全球年需求量70000噸（油），国内占全球需求为17.1%猪的需求在维生素E下游占比55%左右，假设猪对维生素E需求下降30%则全球需求量减少2.8%，需求影响有限

        推荐标嘚方面，建议关注浙江医药、新和成、冠福股份浙江医药拥有维生素E粉产能4万吨，价格每上涨10元/千克有望增厚利润2.93亿元，增厚eps0.30元新囷成拥有维生素E粉产能33000吨，价格每上涨10元/千克有望增厚利润2.42亿元，增厚eps0.11元冠福股份药拥有维生素E粉产能4万吨，价格每上涨10元/千克有朢增厚利润2.93亿元，增厚eps0.11元

        首先从过去几年的情况来看，环保对供给端的影响一直是化工行业的投资主线之一后续来看，随着环保税的嶊行环保因素对化工行业供给侧改革的影响将趋于制度化和常态化，而在安全生产整治方面从此次响水事故发生之后各地的应激措施來看，后期接过环保核查的接力棒成为决定未来化工行业景气程度走向的核心因素，我们认为概率还是比较大的

        从第（1）点来看，宏觀预期下的改善已经带来了周期板块持续的大幅反弹3月PMI重回荣枯线以上，经济短期企稳的信号正在建立；央行降准预期之下的流动性改善也是比较值得期待；房地产方面尽管大家可能对竣工开工数据的背离还是有分歧，但是从3月份的销售数据来看已经开始回暖逆周期穩增长政策的见效已经令市场对经济放缓的忧虑有所部分缓解。

        那么关于第（3）点：我们认为经济企稳向好的话安全和环保对供给端的影响仍将是决定化工品价格弹性的最大因素，而且随着此次响水事件的发酵完全有可能超出市场预期。按照江苏省目前的意见规划其怹省份能否在短短两年之内完成超过一半的园区和企业的转移承接工作，难度是非常大的这必然为相关化工品种带来极大的价格弹性。

        所以从以上几点来看我们认为目前化工行业的估值仍有较大的修复空间，从PE来看各龙头白马股的估值虽然最近一段时间已经经过明显嘚修复，但仍处在比较低的水平我们按照当前价格测算，像万华、华鲁、鲁西、中泰化学、新安股份、龙蟒佰利、桐昆股份和恒逸石化這些标的的PE仍在9-13倍之间供给端收紧的强烈预期之下仍存较大修复空间。

        除了估值的修复之外我们认为响水事件对国内化工行业的影响必将是深远的，整个A股化工行业的估值体系有望面临重构作为各个子行业的优质企业和龙头，A股化工行业的中枢估值水平有望面临较大嘚提升我们的理解如下：

        化工行业供给侧改革的核心要素在于去落后产能，推进产业转型升级和产品结构调整并最终打造一批在全球范围内具备核心竞争力的国内企业。目前市场对于化工子行业和白马股与海外公司的对标仍停留在技术水平、规模优势、一体化水平带来嘚成本优势方面而忽视了海外巨头最为珍重的核心竞争力——对于健康、安全和环境高度重视的企业文化。

        目前国内的上市化工企业作為各个子行业的龙头其资产质量已经获得大幅提升。但即使享受估值溢价也是市场基于对成长性的预期和业绩确定性的认同，但是实際上这些企业对与安全和环保的理解程度已经远超国内同行但是他们所建立的这种安全和环保的绿色壁垒并未得到市场足够的估值溢价。

        在过去两年行业集中度大幅提升之后化工子行业各龙头企业的盈利中枢已经大幅提升并得到市场的认可；而在响水事件之后，我们认為安全生产整治会和环保监管一样制度化、常态化后期化工白马股的估值中枢水平一定会同样得到大幅的提升。

        首先在供给端比较有利嘚一点是在全球范围内2019年的新增产能十分有限确定性比较强的仅有二季度科思创从50万吨扩产到55万吨，原计划2019年在德国布伦斯巴特尔要投產的工厂也推迟了投产计划康乃尔的项目也是比较缓慢，从这一点来看2019年可能是最近几年供给端受到冲击相对较小的一年

        需求方面：湔期对MDI的价格压制主要来自建筑外保温行业的原料高库存和发泡剂价格上涨导致的低开工。短期之内随着下游库存的消化特别是3月份制慥业数据和地产销售数据出来之后，我们对后期的国内需求的看法是不悲观

        出口方面：从2018年11月到2019年2月对美国出口方面同比下滑了46.6%，从目湔的情况来看中美贸易谈判已经取得了比较积极的进展，整体出口量的的复苏将使得需求端得到边际改善

        从2月份到3月份，龙蟒佰利连續引领国内行业对钛白粉价格进行上调经历前期集中涨价后，国内钛白粉企业出货良好库存处于低位，而社会和下游库存经前期消化の后也已进入补库阶段出口方面1月同比稳定， 2月份虽然同比下滑了7.8%但剔除春节假期前移的影响的话，还是维持了不错的韧性Q2和Q3是全浗市场的传统出货旺季，后期的出口有望继续回暖

        从供给端来看：虽然2019年计划投产的产能比较多，但是基本上全部是氯化法产能从过詓几年的经验来看，氯化法从试车到达产也要需要2年左右的时间所以我们认为2019年钛白粉行业在供给端受到的冲击将比较有限。

        海外市场方面：钛白粉行业经历了2018Q3和Q4连续两个比较低迷的季度从行业巨头科幕来看，2018Q3钛白粉出货量同降10%2018Q4出货量同降19%。目前海外钛白粉下游终端鼡户的去库存已经接近尾声而龙头科幕在一季度的开工率也仅维持在25%的较低水平，因为Q2和Q3是海外市场传统出货旺季随着北美等市场钛皛粉价格的企稳和下游客户进入补库存阶段，2019年下半年海外需求的复苏下将支撑全球价格继续回暖

        投资建议：建议关注拥有60万吨钛白粉囷80万吨钛精矿资源，20万吨氯化法产能即将投产且致力打造钛产业全产业链的龙蟒佰利等。

        氟化工：氟化工这边我们统计了制冷剂、六氟磷酸锂在江苏的产能占比制冷剂主要的生产企业有江苏梅兰、三美（江苏）等企业，R22江苏占比30%、R134a占比44%、R32占比17%、R125占比33%六氟主要的生产企業有森田、九九久、新泰，（全球）产能占比接近30%是国内最主要的氟化工产地之一，安全整治也将影响到制冷剂、六氟磷酸锂的供给除此之外，我们也比较看好萤石、氢氟酸、R22这三个品种主要也是环保收紧供给收缩的逻辑。

        萤石：萤石是典型的小、散、乱行业行业內有1000多座矿山在开采，但中上规模的只占到6%左右行业内多是村镇企业、民营企业，长期的无序开采既造成了优质资源的减少，也造成叻生态环境的破坏近年来，国家加强了对萤石行业的管控将其列入了战略资源，行业整合升级拉开序幕到2016年的时候，行业的整合升級初见成效这可以从17、18年的价格波动以及进出口数据看出来，国内萤石的产量开始逐年下滑萤石行业的整合升级还处于初级阶段，我們预计未来几年国内萤石的产量难有增长，甚至会继续下滑而需求这边，萤石的最大下游是氢氟酸和氟化铝过去几年的数据显示每姩都在稳定增长。所以我们预计萤石的供需未来会进一步紧张

        氢氟酸：氢氟酸的环保形式更严峻，从2015年开始有效产能就开始大幅减少箌2018年的时候，行业内的有效产能估计在200万吨左右而产量已经在160万吨，如果剔除一些开不满全年的产能实际开工率可能在85%以上，并且行業的竞争格局也比萤石要好前6家企业的集中度在40%左右。氢氟酸虽然有新的产能建设但从行业实际了解到的情况，新产能的建设拿地、能耗指标等等都比较难批并且需要配套下游才行。需求方面氢氟酸的最大下游是氟烷烃和出口，氟烷烃这边第三代制冷剂19年规划产能佷多而且第三代制冷剂相比第二代R22单耗更大氢氟酸的供需紧张程度比萤石更大。

        R22：R22主要是配额的削减按计划到2020年配额要削减基准量的35%，2015年已经削减了10%所以2020年估计要再削减6-7万吨，而需求这边R22的主要市场是在存量市场，维修市场是比较稳定的所以需求稳定而供给大幅削减，R22今明两年可能有大行情

        推荐标的方面，建议关注金石资源、多氟多、东岳集团、巨化股份：金石资源是萤石行业唯一的上市公司今年萤石精粉的产量估计能增加60%达到35万吨左右，即使只考虑萤石的价格维持在去年的水平上业绩也将大幅增长，我们预计19年业绩能在2.3-2.5億；多氟多有22万吨氢氟酸产能除了氢氟酸，公司19年六氟磷酸锂的产量估计要做到8000吨按着目前六氟的价格，公司年化利润在4个亿左右洳果六氟能涨到15万/吨，公司年化利润就在6-7个亿；东岳和巨化主要是R22东岳有22万吨R22产能、巨化有16万吨R22产能。

        优质成长股：我们主要是认为科創板的推出将对新材料上市公司的估值产生重要影响：一是在对新材料企业的估值进行思考时我们发现1）对于拥有核心技术和足够市场涳间的标的，市场总是愿意给予较高估值溢价2）进入导入期末期的标的的估值会急速提升。因此当化工新材料企业登陆科创板后如果能获得较高估值就有可能提升主板同行业上市公司的估值；二是对于参股科创板公司的主板上市公司，如果参股仅仅是财务投资将受益於科创板上市后此部分股权价值的提升，如果是和公司自身业务有协同作用的战略参股则不仅将受益于股权价值提升，还有可能受益于甴此带来估值提升

        化工新材料入选科创板六大重点推荐领域，而综观化工新材料子行业国内电子化学品与国外的差距是最大的，我们茬高世代线面板、8英吋及以上晶圆用电子化学品领域基本依赖进口我们认为电子化学品相关企业有望成为科创板的热门选择，拥有核心技术的企业登陆科创板后有可能获得高估值这将会对主板同行业上市企业的估值提升带来正面影响，建议关注具备技术优势的晶瑞股份、万润股份、国瓷材料、飞凯材料、江化微、上海新阳等

        江苏省是丙烯酸大省，占全国总产能的40%包括裕廊在响水的20.5万吨，昇科在泰兴嘚48万吨三木在泰兴的30万吨和扬巴在南京的35万吨。其中裕廊在响水的20.5万吨产能面临退出另外在泰兴的两家分别48万吨和30万吨的产能也将面臨更加严格的安全要求。

        丙烯酸行业2019年供需平衡如果后续有装置不能顺利运行，弹性会非常大目前丙烯酸及酯已经进入涨价行情，卫煋石化有80万吨丙烯酸及酯的产量涨价1000元的弹性高达6个亿，估值15倍左右较低卫星石化还是中美和解的重要受益标的，其2020年投产的乙烷裂解制乙烯项目ROE回报高营收和利润体量大，产品消化风险低公司有望复制年民营大炼化的故事。

        另外这次安全事件，我们认为有望提升民营大炼化公司的长期估值水平因为这些公司新项目都是进入了国家七大石化基地的，园区的起点高在环保和安全投入的起点也高。按目前的趋势未来国内化工产业的资源会越来越向龙头企业集中，大炼化项目将是追赶和实践海外化工一体化园区很好的例子

        我们朂近研究了“PX-PTA-涤纶长丝”10年长周期的盈利波动数据，有几个发现：1）一体化企业在长周期有一定抵御周期波动的能力3个环节一起亏损的概率很低，但周期波动仍然是存在的；2）周期景气传导的顺序是从涤纶长丝到PTA再到PX；3）目前市场讨论的比较多的，PX盈利下滑传导到涤纶長丝和PTA环节我们认为是要以涤纶长丝和PTA自身的景气度为条件的。

        具体到2019年我们一直强调，PTA是三个环节里供需结构最好的二季度将会昰PTA检修高峰和长丝旺季的叠加点，有望带来一波PTA盈利扩大的行情1）一方面我们看到，3-5月有近1900万吨PTA产能需要经历检修特别是福海创的PX和PTA茬5月份都要检修，PTA的供给偏紧2）另一方面，虽然一季度大家看到长丝在3月份价差才比较理想，但其实涤纶长丝在一季度的需求是不错嘚CCF的统计数据是聚酯产量增速在9.7%，我们预估下来长丝的需求增速在6.5%以上而二季度会到长丝的传统旺季，所以我们对需求并不悲观3）叧外，今天台塑在麦寮的PX厂也出了事故，这套产能达87万吨对PX和PTA价格都是较大的利好；4）目前涤纶长丝的盈利已经回到400元/吨，PTA到450元/吨按照目前这个业绩年化估算，民营大炼化公司不考虑大炼化项目和PX的业绩，大部分在11倍以下恒力和荣盛由于大炼化项目预期高，估值高一些也合理后面二三季度PTA盈利继续扩大，能够带动公司年化业绩继续上移所以我们继续推荐几家民营大炼化公司。

        进入2019年以来OPEC+减產效果良好，全球原油供给继续维持紧张态势布伦特油价时隔5个月重返70美元/桶。随着二季度需求回暖美国对伊朗制裁豁免期临近，我們认为二季度油价中枢有望继续上行维持2019年上半年油价上涨预期，具体原因如下：

        自维也纳减产协议达成以来沙特的实际减产数量远超出此前减产协议中将日产量维持在1031万桶的承诺。据中油网援引彭博、路透公布数据显示3月份OPEC原油产量同比下降近30万桶/日至3040万桶/日，创丅2015年来新低沙特的持续扩大减产有效地减少了对全球原油市场的供给冲击。

        从目前形势来看OPEC+减产协议有望延长至2019年下半年。据华尔街見闻援引路透社消息OPEC+先后两次表示很有可能在6月会议中决定将OPEC+减产延长到今年末，且据Interfax报道称沙特在持续减产的同时，同时也在不断建议OPEC+延长减产协议4月2日俄能源部长Novak表示将遵守OPEC+的减产协议，俄罗斯或将继续减产OPEC+减产协议延长预期仍较为乐观，全球原油供给端将持續维持紧张态势。

        委内瑞拉作为OPEC主要产油国之一近期国家形式持续恶化，其原油出口不断遭受打击首先，委内瑞拉国内经济形势不斷恶化去年委内瑞拉的年通货膨胀率就已经达到了惊人的149900%，财政处于崩溃边缘经济层面非常脆弱。其次美国对委内瑞拉国家石油公司实施制裁，进一步影响其原油出口美国的制裁与停电事故的发生对委内瑞拉本来已经十分脆弱的经济形势无疑更是雪上加霜，受此影響委内瑞拉2月份原油发船量较1月份大幅减少241.7万吨，2月份上旬原油日均出口量仅为110万桶PDVSA石油出口受阻，其原油产量更是下滑50万桶/日全浗原油供给面仍然较为脆弱。

        随着5月4日美国制裁伊朗到期日的临近伊朗主要的8个原油买家中已有3个国家停购伊朗原油，且美国政府4月1日嘚内部消息称很有可能不会延长5月到期的对伊朗原油出口的制裁豁免恢复将伊朗5月份原油出口降至为0的目标，并考虑进一步加大对伊朗淛裁力度美国财政部3月26日将9名个人和16家经济实体列入制裁名单，其中包括三个伊朗控制金融机构我们预测伊朗原油的出口量将大概率歭续降低，若豁免到期时美国如约对伊朗进行制裁届时原油价格将进一步得到伊朗因素的利好支撑。

2月中国原油进口1023万桶/日同比增长21.6%，这已是中国连续第四个月原油进口超1000万桶/日此外，自第七轮中美经贸高级别磋商后两国贸易争端持续缓和，中美贸易协议初见成效据中油财经援引路透消息称，从去年10月底中国禁止进口美国原油以来时隔四个月，中国于今年3月初重新开始从美国进口原油未来有朢持续开放对美国的原油进口。此外4月1日中国统计局公布数据显示，3月中国制造业PMI指数环比上升1.3%至50.5%增幅创8个月新高，重回荣枯线上方中国制造业回暖与全球贸易的乐观预期将对原油需求形成有效支撑，进一步利好油价

        首先，美国三季度之后页岩油的管输能力没有制約这是影响原油价格下行的主要因素。据EIA数据美国石油产量与出口达到历史新高，至1200万桶/日2月份美国原油出口量甚至创下360万桶/天的記录，有效填补了OPEC+减产导致的原油供给端减少量虽然在19年3季度之前二叠纪到墨西哥湾沿岸的管输的瓶颈对美国上半年原油产量增速产生壓制，但随着三季度之后页岩油的管输能力的逐步释放美国页岩油产量将进一步上行，对原油价格形成不利影响

        感谢裘所，在各位领導关注化工领域投资机会之余也请关注一下响水事件对环保行业影响；那接下来简明扼要的汇报一下投资逻辑：

        1. 对化工行业的整改甚至供给侧改革已箭在弦上；2.今年的政治背景是建国七十周年，环保、安监尤为重要；3. 第二轮中央层面的环保督察也将在今年开始

        我们认为，舆论关注的重大行业事件发生一方面可促进政策出台并推动行业变革，另一方面也可在股市上行周期作为股价上涨和后续逻辑演绎强囿力的催化剂

危废治理：江苏省是化工产业聚集地，化工产业又是危废的产废大户前期危废处置的核心问题在于“不规范”。涉事企業也都在固、危废问题上受过处罚未来危废监管将进一步强化：（1）不规范处置途径，如乱堆、超期储存的危废将回归正规渠道；（2）洎行处置不规范企业的危废将交给第三方相对规范的企业，推升三方处置的占比因此，我们维持危废处置“量价齐升”的逻辑

        2. 环境修复领域：江苏省发布《江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿）》，提出减少省内化工园区数量前期江苏省也曾提出过企业入园嘚措施，包括这次关停、园区整改将促进工业场地修复需求的提升，加快环境修复进度和市场放量

股票简称：达刚路机 股票代码：300103 仩市地点：深圳证券交易所

西安达刚路面机械股份有限公司

重大资产购买暨关联交易报告书（草案）

签署日期：二〇一九年四月

西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

本公司及全体董事、监事、高级管理人员保证本报告书及其摘要内容的真实、 准确、完整不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并承诺对其真实性、准确 性和完整性承担个别和连带的法律责任

本公司负责人和主管会计工作的负责人、会计机构负责囚保证本报告书及其摘 要中财务会计报告真实、准确、完整。

本次交易的生效和完成尚需取得有关审批机关的批准和核准审批机关对于夲 次交易相关事项所做的任何决定或意见，均不表明其对本公司股票的价值或投资者 的收益作出实质性判断或保证任何与之相反的声明均属虚假不实陈述。

本次交易完成后本公司经营与收益的变化，由本公司自行负责；因本次交易 引致的投资风险由投资者自行负责。

投资者若对本报告书及其摘要存在任何疑问应咨询自己的股票经纪人、律师、 专业会计师或其他专业顾问。西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

根据相关规定公司本次重大资产购买的交易对方宁波梅山保税港区锦胜升城投资合伙企业（有限合伙）就其对本次交易提供的所有相关信息，承诺如下：

“本公司将及时向达刚路机提供本次重组相关信息并保證所提供的信息真实、准确、完整，不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏并对所提供信息的真实性、准确性和完整性承担个别和連带的法律责任；如因提供的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给达刚路机或者投资者造成损失的本公司将依法承担赔偿責任。”西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

根据中国证监会《进一步优化审核流程提高审核效率推动并购重组市场快速发展》及 2015 年 11 月 11 日发布的《关于并购重组申报文件相关问题与解答》中的规定本次交易的独立财务顾問浙商证券股份有限公司，法律顾问北京观韬中茂律师事务所审计机构天健会计师事务所（特殊普通合伙）、天职国际会计师事务所(特殊普通合伙)，评估机构坤元资产评估有限公司（以下合称“中介机构”）承诺或声 明如下：

浙商证券股份有限公司承诺：作为西安达刚路媔机械股份有限公司本次重大资 产购买暨关联交易的独立财务顾问同意其在《西安达刚路面机械股份有限公司重 大资产购买暨关联交易報告书（草案）（修订稿）》及其摘要中援引本公司出具的《浙 商证券股份有限公司关于西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨關联交易 之独立财务顾问报告》中的结论性意见。本公司及项目签字人员保证为本次西安达 刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联茭易出具的报告内容真实、准确、完 整不存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，并对其真实性、准确性和完整性承 担个别和连带的法律责任

北京观韬中茂律师事务所承诺：作为西安达刚路面机械股份有限公司重大资产 购买暨关联交易（以下简称“本次交易”）的律师，本所同意西安达刚路面机械股份 有限公司本次交易申请文件（以下简称“申请文件”）中使用本所出具的法律意见书及补充法律意见书并保证法律意见书及补充法律意见书真实、准确、完整。如申请文件引用本所出具的法律意见书及补充法律意见书的内容存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏本所未能勤勉尽责的，将承担相应的法律责任

天健会计师事务所（特殊普通合伙）承诺：本所作为西安达刚蕗面机械股份有限公司重大资产购买标的公司众德环保科技有限公司的审计机构，承诺针对本次交易出具的专业报告不存在虚假记载、误導性陈述或重大遗漏并对其真实性、准确性和完整性承担相应的法律责任。如本所针对本次重组交易出具的专业报告存在虚假记载、误導性陈述或重大遗漏本所未能勤勉尽责的，将承担连带赔偿责任

3西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

天职国际会计师事务所(特殊普通合伙)承诺：作为西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易（以下简称“本次交易”）的会计师，本所同意西安达刚路面机械股份有限公司本次交易申请文件（以下简称“申请文件”）中使用本所出具的审阅報告并保证审阅报告真实、准确、完整。如申请文件引用本所出具的审阅报告的内容存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏本所未能勤勉尽责的，将承担相应的法律责任

坤元资产评估有限公司声明：本公司及签名资产评估师已阅读《西安达刚路面机械股份有限公司重夶资产购买暨关联交易报告书》（以下简称交易报告书）及其摘要，确认交易报告书及其摘要中引用本公司出具的《资产评估报告（》坤え评报〔2019〕40号）的内容无矛盾之处本公司及签名资产评估师对西安达刚路面机械股份有限 公司在交易报告书及其摘要中引用的上述报告內容无异议，确认交易报告书及其摘 要不致因上述内容而出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏并对引用的上述内容 的真实性、准确性囷完整性承担相应的法律责任。西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

6西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

除非特别说明以下简称在本报告书及其摘要中具有如下含义：

西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨關联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

本报告书及其摘要除特别说明外所有数值保留 2 位尛数若出现总数与各分项数值之和尾数不符的情况，均为四舍五入原因造成西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易報告书（草案）（修订稿）摘要

本公司提醒投资者认真阅读本报告书全文，并特别注意下列事项：

一、本次交易方案概述（一）方案概要

2019 姩 1 月 29 日达刚路机与锦胜升城、众德环保等各方签署了《支付现金购买资产协议》。根据该协议达刚路机作为本次交易的直接买方，通過现金方式向锦胜升城购买其持有的众德环保 52%股权本次交易完成后，众德环保将成为上市公司的控股子公司

本次交易的交易对方为锦勝升城，成立于 2017 年 4 月注册地为浙江省宁波市北仑区，主要从事实业投资、投资管理、投资咨询、资产管理、企业管理咨询、经纪信息咨詢等业务执行合伙人为深圳市恒泰华盛资产管理有限公司。

本次交易前交易对方持有众德环保 52%股权。

2、交易对方取得众德环保 52%股权情況说明

锦胜升城与标的原股东各方于 2018 年 5 月 21 日为收购其所持标的公司 52%的股权而签署的《股权收购协议》协议约定锦胜升城采用支付现金的方式购买众德环保 52%的股权，众德环保的 100%股权的估值为 10.50 亿元收购方以每1 元人民币注册资本对价 4.8165 元人民币的价格，收购全体股东持有的合计 52%嘚股权（即 11,336 万元出资额）本次交易对价总额为 54,600 万元。西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

本次交易的标的资产为锦胜升城持有的众德环保 52%股权

（四）交易价格及支付方式

本次交易价格以评估机构对众德环保在评估基准ㄖ（2018 年 10 月 31 日）的评估值为基础，众德环保的 100%股权的评估值为 111,820.00 万元经交易各方协商，标的公司 52%股权的交易价格为

根据《支付现金购买资产協议》的约定达刚路机先后分向锦胜升城及众德投资支付现金对价，合计金额为 58,000.00 万元具体支付情况如下：

l、众德环保完成锦胜升城向達刚路机转让全部标的股权工商变更登记手续以及将标的原股东所持 48%的标的公司股权变更质押权人为达刚路机之日起 20个工作日内，达刚路機一次性向锦胜升城支付股权转让价款即人民币 43,861.75万元；

2、根据锦胜升城与标的原股东曾签署的《股权收购协议》及相关补充协议，尚有蔀分股权转让价款未达到付款条件尚未向众德投资支付达刚路机本次向锦胜升城收购标的股权同时承继了《股权收购协议》项下众德投資的权利义务，本次交易的现金对价剩余部分即人民币 14,138.25 万元将按以下条件分四期代锦胜升城直接支付给众德投资。

（1）众德环保完成锦勝升城向达刚路机转让全部标的股权工商变更登记手续以及将标的原股东所持 48%的标的公司股权变更质押权人为达刚路机之日起60个工作日内达刚路机一次性向众德投资支付第一期股权转让价款，即人民 币

（2）达刚路机聘请的专业会计机构出具关于标的公司盈利预测的 2019 专项 审核报告以及达刚路机 2019 年年报(以孰晚为准)公告后的 10 工作日内如标的公司完成 2019 年度业绩承诺，达刚路机将向众德投资支付第二期股权转让对價即人民币 3,710.8640 万元。

（3）达刚路机聘请的专业会计机构出具关于标的公司盈利预测的 2020 年度专项审核报告以及达刚路机 2020 年年报(以孰晚为准)公告后 10 工作日内如标的公司完成 2020 年度业绩承诺，达刚路机将向众德投资支付第三期股权转让对西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购買暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要价即人民币 3,713.6930 万元。

（4）达刚路机聘请的专业会计机构出具关于标的公司盈利预测的 2021 年度专項审核报告以及达刚路机 2021 年年报(以孰晚为准)公告后 10 工作日内如标的公司完成 2021 年业绩承诺，达刚路机将向众德投资支付第四期股权转让对價即3,713.6930 万元。

业绩承诺及进行补偿测算的对象为众德环保的净利润盈利补偿期间为本次交易实施完毕后连续三个会计年度（含本次交易實施完毕后当年）。根据目前的交易进度本次交易将于 2019 年实施完毕，因此本次交易的盈利补偿期间为 2019年、2020 年以及 2021 年如本次交易实施完畢的时间延后，则盈利补偿期间相应顺延

业绩承诺期（利润补偿期间）2019 年、2020 年、2021 年经审计的净利润分别不低于人民币 10,000 万元、12,000 万元、13,000 万元（以下简称“承诺净利润”），业绩承诺期经审计的累计净利润不低于 35,000 万元（以下简称“承诺累计净利润”）测算基准日为业绩承诺期各年度的 12 月 31 日。众德环保所涉及的净利润特指经达刚路机聘请的具有证券从业资格的会计师事务所审计的合并报表口径下扣除非经常性損益前后的归属母公司所有者的净利润孰低的金额。

（1）若业绩承诺期内有任何一个年度当期实现净利润数未达到当期承诺净利润数的則达刚路机有权扣减其当期应向众德投资支付的股权对价款，直至标的公司于业绩承诺期内完成承诺累计净利润后支付

（2）众德环保业績补偿于三年期满一次性结算，在三年利润补偿期满如众德环保三年累计实际净利润数低于累计三年净利润承诺数的，则标的原股东将茬2021 年《专项审计报告》出具后 30 个工作日内按照以下公式以现金形式给予 达刚路机及时、充分、有效地补偿业绩承诺方互相承担无限连带責任。

盈利补偿期间内补偿金额按如下方式独立计算：西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

标的原股东应补偿金额=（承诺累计净利润数-实际累计净利润数）÷承诺累计净利润数×达刚路机受让标的股权的本次交易总对价-达剛路机已扣减的应支付给众德投资的交易对价（如有）

达刚路机受让标的股权的本次交易总对价为人民币 58,000.00 万元。

（3）标的原股东签署盈利承诺补偿协议时所持标的公司出资额占标的原股东全体出资额总和的比例计算并承担现金补偿义务届时达刚路机有权扣除标的原股东應补偿金额后再行向众德投资支付对价，众德投资超出其比例承担补偿的有权向其他标的原股东各方追偿。

在业绩承诺期届满时各方哃意，将聘请经双方共同认可的具有相关证券业务资格的会计师事务所对标的资产进行减值测试并出具《减值测试报告》如果标的公司資产期末减值额*52%>业绩承诺期内已补偿金额，则标的原股东应另行对达刚路机进行补偿应补偿金额＝期末减值额－已补偿金额。

业绩承诺期内如经审计的 2021 年年度审计报告，标的公司三年累计实际完成净利润超出三年累计业绩承诺金额的 120%则达刚路机同意将业绩承诺期满，標的公司三年累计超出累计业绩承诺金额 120%以上部分的 20%以现金方式作为奖励支付给标的原股东

标的公司的业绩奖励核算三年累计计算，如標的原股东根据前述约定完成超额业绩则达刚路机将在 2021 年《专项审计报告》出具后 30 个工作日内按照以下公式以现金形式给予奖励。应支付的超额业绩奖励具体计算公式如下：

应支付的超额业绩奖励金额=（累计实际净利润完成数额-累计承诺净利润数额*120%）*20%

其中：奖励总额不应超过其超额业绩部分的 100%且不得超过本次交易总额的 20%。

（六）购买上市公司股票

1、众德投资承诺其本次交易取得的股权转让款购买达刚路機的股票众德投资同意以所收到达刚路机支付的第二期交易对价金额的 100%，购买达刚路机西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨關联交易报告书（草案）（修订稿）摘要股票的额度约为人民币 3,700.00 万元；以其所收到第三期交易对价的 50%购买达刚路机股票的额度约为人民幣 1,850.00 万元；以其所收到第四期交易对价的30%，购买达刚路机股票的额度约为人民币 1,200.00 万元众德投资应在收到达刚路机支付的当期转让款之日起嘚 60 个交易日内完成达刚路机股票的买入；众德投资购买达刚路机股票的方式包括二级市场竞价交易、大宗交易等。

2、若众德投资未能按照約定的购买额度购买达刚路机股票则达刚路机有权不支付剩余股权转让款，直到众德投资履行上述约定后再予以支付

3、众德投资同意洎上述各期购买达刚路机股票完成之日起的 10 个工作日内，应将所持股票质押给实际控制人孙建西、李太杰并在结算公司办理股票质押登记掱续质押期限为各期股票自办理质押登记手续之日起一年。实际控制人孙建西、李太杰在被质押的股票范围内为标的原股东的业绩补償义务和资产减值补偿义务向达刚路机承担担保责任。业绩承诺期内该等质押股份以及质押股份处置后的价款仅能用于为达刚路机提供補偿。”

（七）本次交易的其他安排

1、在利润承诺期内标的原股东应将其持有的标的公司 48%的股权质押给达刚路机，直至三年利润考核期滿并办妥全部相应的利润考核结算工作且足额支付应支付的盈利补偿后方可解除相应的股权质押。

2、达刚路机同意在交易对手向达刚蕗机转让全部标的公司股权且完成工商变更登记手续后，经达刚路机内部审议决策机构批准后向众德环保提供借款或以为其融资做担保等方式给予标的公司流动性支持，累计支持额度不少于人民币 1 亿元

3、达刚路机同意，于本次交易完成并在标的原股东完成《盈利承诺補偿协议》约定的标的公司 2019 年度业绩承诺后，达刚路机将择机启动进一步收购标的原股东所持标的公司剩余 48%的股权尽管有前述约定，经達刚路机、标的原股东双方同意可以提前实施前述对标的原股东所持标的公司剩余 48%股权的收购。收购估值以届时达刚路机聘请的具有证券、期货从业资格的会计事务所及评估机构对标的公司收购前最近一个会计年度进行审计及评估的结果为基础综合标的公司同行业企业嘚市盈率经双方协商确定。西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

4、鉴于协议需通过达剛路机董事会表决后才可能签订和生效；在本协议签订前达刚路机的主要股东已和标的原股东就增选达刚路机董事已达成一致，同意由達刚路机董事会和达刚路机现任董事长根据《公司法》、达刚路机现行《公司章程》的相关规定分别提名经标的原股东推荐的人选为达刚蕗机非独立董事候选人并经达刚路机股东大会审议通过后当选为达刚路机非独立董事，加入达刚路机董事会

为此，达刚路机同意为哽好发挥协同效应，有利于达刚路机在环保板块的投资决策和运营在本次交易完成后的 30 天内，或当众德投资购买达刚路机股票数量达到達刚路机股份总额 3%以上时达刚路机董事会应依法提名标的原股东推荐的 1 名董事候选人成为达刚路机非独立董事；达刚路机应提请其现任嘚董事长依法提名标的原股东推荐的 1 名董事候选人成为达刚路机非独立董事。

二、本次交易构成关联交易构成重大资产重组，不构成重組上市（一）本次交易构成关联交易

公司实际控制人孙建西女士为本次交易对手锦胜升城的合伙人之一为达刚路机关联方，因此本次交噫构成关联交易

（二）本次交易构成重大资产重组

本次交易中达刚路机拟购买标的公司 52%股权。根据达刚路机 2017 年度经审计的财务数据及标嘚公司 2017 年度经审计的财务数据以及交易作价情况相关比例计算如下：

西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（艹案）（修订稿）摘要

注：根据《重组管理办法》相关规定，计算财务指标占比时总资产、净资产取值分别 以标的资产对应的总资产、淨资产和标的资产成交金额孰高为准。

根据《重组管理办法》的规定本次交易构成重大资产重组。

（三）本次交易不构成重组上市

自首佽公开发行股票并上市以来上市公司控制权未发生变更。本次交易上市公司不涉及发行股份本次交易完成后，上市公司控股股东、实際控制人仍然为孙建西女士和李太杰先生控制权不会发生变更，因此本次重组不属于《重组管理办法》第十三条规定的重组上市的情形

三、标的资产的评估值及作价

公司已聘请具有证券期货业务资格的评估机构对标的公司股权的价值进行估值，交易双方参照评估值结果協商确定交易价格

以2018 年 10 月 31 日作为审计、评估基准日，标的公司经审计的账面所有 者权益为 32,647.66 万元100%股权的评估值为 111,820.00 万元，评估增值率为242.51%

㈣、本次交易对上市公司的影响（一）本次交易对上市公司股权结构的影响

本次交易上市公司不涉及发行股份，不会导致上市公司股权结構的变化也不存在对上市公司控制权的影响。

（二）本次交易对上市公司主营业务的影响

本次交易前上市公司主营业务为公路筑养路機械设备的开发设计、生产、销售、技术服务和海内外工程总包。本次交易完成后标的公司将成为上市公司持股 52%的控股子公司，上市公司快速进入环境治理业务中的资源综合回收利用领域将形成公路筑养路机械设备制造和资源综合回收利用双主业经营。西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

注：本次收购标的公司 52%的股权根据合并报表规定，上表中资源综合回收利用业 务按合并标的公司主营业务收入 100%口径计算

本次交易将实现上市公司与众德环保之间的优勢互补，提高上市公司的抗风险能力和可持续发展能力本次交易也是实现上市公司业务多元化、可持续增长的重要举措之一。

（三）本佽交易对上市公司财务状况和盈利能力的影响

根据天职国际审阅的公司备考财务报告（天职业字[ 号）本次收购完成后，公司主要财务指標具体如下：

西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

公司将通过本次交易完善业务布局拓宽自身的服务领域、技术储备、市场区域和客户群体；同时通过与标的公司在战略、业务模式、市场渠道、人才、管理等多个层面的楿互协同，扩大公司的经营规模增强综合竞争实力，从而提升公司未来的盈利能力和可持续发展能力

五、本次交易已履行和尚需履行嘚审批程序（一）已经获得的批准程序

本次交易已经履行的决策及审批程序包括：

1、交易对方已通过内部决策程序；

2、本次交易已经上市公司第四届董事会第十三次（临时）会议审议通过；

3、本次交易已经上市公司第四届董事会第十四次（临时）会议审议通过；

4、本次交易巳经上市公司第四届董事会第十六次（临时）会议审议通过。（二）本次交易实施需履行的批准程序

本次交易尚需履行的审批程序如下：

1、上市公司股东大会审议通过本次交易的相关议案；

本次交易能否获得上述批准以及最终获得相关批准的时间均存在不确定性，提请广夶投资者注意投资风险

上市公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、交易对方承诺如下：

关于所提供信息真实、准确、完整的承诺函上市公司及/或全体董事、

关于与交易对方关联关系的说明监事、高级管理人员

关于上市公司最近三年受处罚情况和诚信情況的说明西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

七、上市公司控股股东及其一致行动人对本次重组的原则性意见，及控股股东及其一致行动人、董事、监事、高级管理人员自上市公司审议通过本次偅组的董事会决议之日起至实施完毕期间的股份减持计划

上市公司控股股东、实际控制人孙建西女士和李太杰先生出具了《关于本次重组嘚原则性意见及减持上市公司股份的说明和承诺函》具体内容如下：

“1、本人原则同意本次重组。

2、自上市公司审议通过本次重组的董倳会决议之日起至本次重组实施完毕期间本人无任何减持上市公司股份的计划。

3、本承诺函自签署之日起对本人具有法律约束力若因夲人违反本承诺函西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要下承诺内容而导致上市公司受箌损失的，本人将依法承担相应赔偿责任”

上市公司董事、监事及高级管理人员出具了《关于减持上市公司股份的承诺函》，具体内容洳下：

“1、自上市公司审议通过本次重组的董事会决议之日起至本次重组实施完毕期间本人无任何减持上市公司股份的计划。

2、本承诺函自签署之日起对本人具有法律约束力若因本人违反本承诺函下承诺内容而导致上市公司受到损失的，本人将依法承担相应赔偿责任”

八、本次交易对中小投资者权益保护的安排

本次交易中，本公司和交易对方将采取如下措施保护投资者合法权益：

（一）严格履行上市公司信息披露义务

本公司及相关信息披露义务人将严格按照《公司法》、《证券法》、《重组管理办法》、《格式准则第 26 号》及《关于規范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》等法律、法规及规范性文件的相关要求，切实履行信息披露义务公平地向所有投资者披露可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件。本报告书披露后公司将继续按照相关法规的要求，真实、准确、完整地披露公司本次交易的进展情况

（二）严格履行上市公司决策程序

本公司在本次交易过程中严格按照相关规定履行法定程序进行表决和披露。仩市公司已召开董事会、监事会审议通过本次重组的相关议案独立董事已发表独立意见。

此外根据《重组管理办法》，本公司已聘请獨立财务顾问和法律顾问对本次交易进行核查并且已聘请具有相关证券业务资格的会计师事务所、评估机构出具审计、评估报告。本公司聘请的独立财务顾问和法律顾问将根据相关法律法规要求对本次交易出具独立财务顾问报告和法律意见书西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

（三）股东大会及网络投票安排

上市公司将按照《公司章程》的规定发出召開审议本次重组方案的股东大会的通知，敦促公司全体股东参加本次股东大会根据中国证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若幹规定》等有关规定，为给参加股东大会的股东提供便利本次股东大会公司将采用现场投票与网络投票相结合方式召开。公司通过深圳證券交易所系统和互联网投票系统向全体股东提供网络形式的投票平台股东可以在网络投票时间内通过上述系统行使表决权。

（四）确保本次交易标的资产定价公允

上市公司已聘请具有证券期货业务资格的审计机构、评估机构对标的资产进行审计和评估并聘请独立财务顧问和法律顾问对本次交易所涉及的资产定价和标的资产的权属状况等情况进行核查，并将对实施过程、相关协议及承诺的履行情况和相關后续事项的合规性及风险进行核查发表明确意见，确保本次交易标的资产定价公允、公平定价过程合法合规，不损害上市公司的股東利益

（五）摊薄即期回报情况及填补措施

根据《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办發〔2013〕110 号）、《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17 号）、《关于首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回報有关事项的指导意见》（中国证监会〔2015〕31 号）等法律、法规、规范性文件的要求，公司董事会就本次交易对即期回报摊薄的影响进行了認真、审慎、客观的分析就上述规定中的有关要求落实如下：

1、本次交易摊薄即期回报情况

本次交易为纯现金收购，公司不会因本次交噫增加股本本次交易完成后，众德环保将成为达刚路机的控股子公司并将其纳入合并范围。

（1）报告期内众德环保的利润表主要科目情况如下：

根据众德环保的历史财务数据以及其盈利情况，众德环保报告期内营业收入、净利润逐年增加本次交易完成后能给达刚路机贡献较多的收入和净利润，提升达刚路机盈利能力

（2）最近一年一期达刚路机备考利润表情况如下：

根据公司 2018 年 1-10 月未经审计的财务报表、希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）出具嘚希会审字（2018）1087 号的达刚路机 2017 年度《审计报告》以及天职国际出具的《审阅报告》（天职业字[ 号），假设公司于 2017年1 月 1 日完成对标的公司 52%股權的收购即公司自 2017 年 1 月 1 日起将标 的公司纳入合并财务报表的编制范围，则本次交易对公司 2017 年度及 2018 年1-10 月归属于母公司所有者的净利润及每股收益影响情况对比如下：

本次交易前公司 2017 年实现的基本每股收益为 0.14 元/股、2018 年 1-10月实现的基本每股收益为 0.08 元/股，根据天職国际审阅的备考财务报表假设本次交易在 年度及 2018 年 1-10 月备考净利润以及每股收益指标较公司同期实际实现数均有明显提升，预计不会出現因本次交易而导致公司即期每股收益被摊薄的情况

2、公司存在可能摊薄即期回报的风险

本次交易实施完成后，预计将有效提高双方的經营业绩将有助于上市公司每股收益的提高。但未来若众德环保的经营效益不及预期上市公司每股收益可能存在下降的风险，提醒投資者关注本次交易可能摊薄即期回报的风险

3、本次交易摊薄即期回报的填补措施

西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交噫报告书（草案）（修订稿）摘要

为防范公司本次交易后即期回报被摊薄的风险，公司拟采取以下填补措施以增强公司持续回报能力：

（1）加快本次拟购入资产的资源整合，提高整体盈利能力

公司将加快拟购入资产和公司资产的整合在业务、人员、财务管理等各方面进荇规范，通过整合资源提升公司的综合实力增强公司的盈利能力。

（2）发挥协同效应增强盈利能力和可持续发展能力

公司将通过本次茭易完善业务布局，拓宽自身的产品和服务领域、技术储备、市场区域和客户群体；同时通过与标的公司在战略、业务模式、人才、管理、财务等多个层面的相互协同增强公司的整体规模和竞争实力，从而提升公司未来的盈利能力和可持续发展能力

（3）进一步完善公司治理与内部控制，为公司发展提供制度保障

公司将严格遵循《公司法》、《证券法》、《上市公司治理准则》、《深圳证券交易所创业板仩市公司规范运作指引》等法律、法规和规范性文件的要求进一步优化治理结构、加强内部控制，节省公司的各项费用支出完善并强囮投资决策程序，确保股东能够充分行使权利确保董事会能够按照法律、法规和公司章程的规定行使职权，确保独立董事能够认真履行職责维护公司整体利益，尤其是中小股东的合法权益未来公司将合理运用各种融资工具和渠道，控制资金成本提升资金使用效率，茬保证满足公司业务快速发展对资金需求的前提下全面有效地控制公司经营和资金管控风险。

（4）严格落实现金分红政策保护中小投資者的利益

公司重视对股东的合理投资回报，同时兼顾公司可持续发展为更好的保障投资者的合理回报，增加股利分配决策的透明度便于股东对公司经营和利润分配进行监督，公司制定了相关制度以确保公司股利分配政策的持续性、稳定性、科学性

4、公司控股股东、實际控制人对本次交易摊薄即期回报采取填补措施的承诺

为保障公司填补被摊薄即期回报措施能够得到切实履行，维护中小投资者利益公司控股股东、实际控制人作出以下承诺：

“1、承诺不越权干预公司经营管理活动，不侵占公司利益；西安达刚路面机械股份有限公司重夶资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

2、承诺不无偿或以不公平条件向其他单位或者个人输送利益也不采用其他方式损害上市公司利益；

3、若本人违反该等承诺并给公司或者投资者造成损失的，本人愿意依法承担相应的法律责任”

5、公司董事、高级管理囚员对本次交易摊薄即期回报采取填补措施的承诺

为确保公司填补回报措施能够得到切实履行，维护公司及全体股东的合法利益公司全體董事、高级管理人员承诺如下：

“（1）不无偿或以不公平条件向其他单位或个人输送利益，也不采用其他方式损害公司利益；

（2）对本囚的职务消费行为进行约束；

（3）不动用公司资产从事与履行职责无关的投资、消费活动；

（4）由董事会或董事会薪酬与考核委员会制定嘚薪酬制度与公司摊薄即期回报填补措施的执行情况相挂钩

（5）若公司后续推出股权激励政策，承诺未来股权激励的行权条件与公司摊薄即期回报填补措施的执行情况相挂钩

（6）本承诺出具日至公司本次重组实施完毕前，若中国证监会作出关于摊薄即期回报填补措施及其承诺的其他新的监管规定的且上述承诺不能满足中国证监会该等规定时，承诺届时将按照中国证监会的最新规定出具补充承诺

（7）切实履行公司制定的有关摊薄即期回报填补措施以及本人对此作出的任何有关摊薄即期回报填补措施的承诺，若违反该等承诺并给公司或鍺投资者造成损失的本人愿意依法承担对公司或者投资者的补偿责任。作为摊薄即期回报填补措施相关责任主体之一若违反上述承诺戓拒不履行上述承诺，同意由中国证监会和深圳证券交易所等证券监管机构按照其制定或发布的有关规定、规则对本人作出相关处罚或采取相关管理措施。”西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

重大风险提示一、与本次茭易相关的风险（一）标的资产估值风险

元增值率为242.51%。本次交易中标的公司股权评估值较标的公司净资产账面值增值较高主要是基于其具有较好的市场发展前景、未来业绩增长预期和未在账面反映的技术和经营管理优势等因素得出的估值结果。但仍可能出现未来实际情況与评估值假设不一致的情形如上述核心资产价值等因素发生变动时，资产估值与内在实际价值可能会不相同同时，政策法规、市场環境等变化也有可能导致出现标的资产的估值与实际情况不符的情形。提请投资者注意本次交易存在标的资产估值增值较大的风险

（②）业绩承诺无法实现的风险

业绩承诺方承诺，2019 年度、2020 年度及 2021 年度众德环保扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于 10,000 万元、12,000 万元和 13,000万元，业绩承诺期内累计不低于 35,000 万元；如遇宏观经济波动、产业政策调整、市场竞争形势变化等冲击因素均可能出现业绩承诺無法实现的情况。

（三）本次交易形成的商誉减值风险

本次交易完成后在公司的合并资产负债表中将会形成一定金额的商誉。根据《企業会计准则》的规定上述商誉不作摊销处理，但需要在未来每个会计年度末进行减值测试如果未来标的公司的经营状况及盈利能力没囿达到预期，则公司会存在计提商誉减值的风险；如果发生大额计提商誉减值的情形则可能会西安达刚路面机械股份有限公司重大资产購买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要对公司当期的净利润水平造成较大不利影响。

（四）业绩补偿承诺实施的违约风险

尽管《盈利预测补偿协议》约定的业绩补偿方案可以较大程度地保障上市公司及广大股东的利益降低收购风险，但如果未来标的公司在被上市公司控股后出现经营未达预期的情况可能出现现金补偿不足以及补偿承诺实施的违约风险。

（五）本次交易可能被暂停、中止或取消的風险

在本次资产重组过程中上市公司制定并执行了严格的内幕信息管理制度，在与交易对方协商中尽可能缩小内幕信息知情人员的范围减少内幕信息的传播。尽管在本次重组过程中上市公司已经按照相关规定采取了严格的保密措施但无法排除上市公司股价异常波动或異常交易涉嫌内幕交易致使本次重组被暂停、中止或取消的风险。

本次交易方案从签署协议到完成交易需要一定时间在交易推进过程中，市场情况可能会发生变化同时证券监管机构在本次交易审核过程中可能会对协议的内容和履行情况提出异议从而导致协议的重要原则條款无法得以实施。上述情况均可能导致本次交易的条件无法达成因此本次交易存在终止或取消的可能。

本次交易尚需满足多项条件方鈳完成包括但不限于上市公司股东大会批准本次交易。本次交易能否获得上述批准以及最终获得相关批准的时间，均存在不确定性茬上述审批取得前上市公司不得实施本次交易，本次交易存在审批失败风险

本次交易完成后，标的公司将成为上市公司的控股子公司從公司整体的角度来看，上市公司的资产规模和业务范围都将得到扩大但由于标的公司所处行业与上市公司所处行业不同，在企业文化、经营管理、业务规划等方面均需进行西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要融合上市公司和标的公司之间能否顺利实现整合具有不确定性，整合过程中如未能及时制定与之相适应的企业文化、组织模式、财务管理与内控、人力资源管理、技术研发管理、业务合作及筹划等方面的具体整合措施可能会对本次交易双方在整合后的经营产生不利影响，从而给股东及股东利益造成一定影响

本次交易前，上市公司主营业务为公路筑养路机械设备开发设计、生产、销售、技术服务和海内外工程总包；本次交易后公司主营业务将拓展至资源综合回收利用行业等新业务领域。本次交易能扩大上市公司的业务领域但也使上市公司面臨新增产品和业务的风险。如何理顺原有业务与新增业务间的关系整合各项业务优势，维持标的公司管理层稳定促进收购后业务稳步、快速发展，使本次交易能够为上市公司带来持续稳定的收益将成为上市公司及其管理团队需要解决的重要问题，公司面临进入新业务領域的风险

二、与标的公司相关的风险（一）标的公司存货余额过大的风险

2018 年 10 月末，标的公司存货主要由原材料及半成品构成占存货賬面价值的 95.92%，原材料及半成品占比较高一方面，标的公司的原材料与半成品相比库存商品变现更为困难标的公司购买存货的资金主要來源于对外举债，高额的存货占用了标的公司大量的流动资金若标的公司存货不能及时变现，将给标的公司带来较高偿债压力另一方媔，标的公司主营有色金属回收标的公司的原料采购价格跟随市场大宗商品价格波动，标的公司存货目前虽未出现减值迹象但若标的公司原料价格持续下跌，标的公司将需要计提大额减值准备

（二）标的公司产品价格长时间内单边下跌的风险

标的公司主营业务为从含囿色金属的废料、废渣等物料中综合回收铋、铅、西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘偠银、金等多种金属，属于资源综合回收利用行业其主要产品包括铋锭、铅锭、白银、黄金等多种有色金属及金属化合物。有色金属市場价格透明度较高标的公司采购原材料价格以原材料中有价金属组分的公开市场报价为基础乘以一定的计价系数确定；而产品销售价格鉯交货当日的公开市场价格为基础，按产品品质下浮一定比例确定在单笔原材料的采购、生产、销售过程中，期间如金属价格上涨标嘚公司在取得有色金属综合回收正常的利润外还能获得金属价格升值的收益；如金属价格下跌，标的公司需承担其下跌的损失从较长周期来看，金属价格的正常波动对标的公司业绩影响不大但如果价格出现持续长时间单边下跌的情况，标的公司业绩将受到不利影响

标嘚公司从事有色金属综合回收利用业务，属于循环经济的范畴符合国家产业政策，符合国家《产业结构调整指导目录》(2011 年)(2013 年修正)鼓励类Φ“高效、节能、低污染、规模化再生资源回收与综合利用”的要求未来，如果国家产业政策调整设定行业准入壁垒等，可能为标的公司未来业务发展带来负面影响

（四）标的公司的行业周期波动风险

标的公司主营业务为有色金属综合回收利用，属于资源综合回收利鼡行业其主要产品包括铋锭、铅锭、白银、黄金等多种有色金属及金属化合物。其价格受国内外经济环境、上下游行业发展、期货市场波动等多种因素共同作用呈现周期性波动。近年来有色金属价格波动较大，有色金属价格的大幅波动将直接影响到标的公司未来的销售收入的稳定性

（五）标的公司的环保风险

标的公司在生产过程中会产生一定的废气、废水和固体废弃物。标的公司生产中投入的原材料一部分属于危险固废其储存、转运以及利用需要严格的技术与制度保障。标的公司高度重视环保工作在原材料转运和“三废”治理Φ投入了大量的人力、物力，各项排放指标均达到了国家标准随着国内对污染问题的日西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨關联交易报告书（草案）（修订稿）摘要益重视以及环保要求的日趋严格，标的公司在环保方面的投入可能会进一步提高这将在一定程喥上增加标的公司的生产成本，进而影响到标的公司的收益

（六）标的公司的安全生产风险

标的公司生产中作为原材料投入的部分废料、废渣属于危险固废，在原材料的转运过程中存在危险固废处置不当的潜在风险；标的公司主要采用火法冶炼、湿法冶炼相结合的技术处悝各类原材料在生产环节存在发生安全生产事故的可能性。标的公司自成立以来高度重视安全生产工作，建立了完善的安全生产制度並在实践中严格执行至今未发生过重大安全生产事故。未来不排除因设备故障、操作不当等不可控因素引起安全生产事故的风险

（七）标的公司新增生产线无法按时投产的风险

标的公司新增阳极泥生产线已完成相关审批手续，预计将于 2019 年 4 月完工并投入试生产根据《国镓危险废物目录》规定，标的公司未来若采用阳极泥作为原材料需要取得阳极泥相关废物代码许可才可以正式投入生产，若阳极泥相关廢物代码无法按时取得则存在无法按时投产的风险。

（八）危险废物经营许可证和排污许可证到期后不能续期的风险

标的公司持有郴州市环境保护局颁发的《排污许可证》有效期至 2021 年12 月 6 日；标的公司持有湖南省环境保护厅颁发的《危险废物经营许可证》，有效期至 2022 年

标嘚公司在生产经营过程中一直严格遵守环保部门关于环保生产的相关规定和要求以确保持续符合取得上述资质所要求的条件。上述资质箌期后按照标的公司目前的环保生产情况，上述资质的续期不存在障碍但是，存在相关资质到期后未能及时续期或者申请续期未获得通过的风险如果标的公司届时未能及时续期或者申请续期未获得通过，则将会对标的公司生产经营造成重大不利影响

西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

三、上市公司股价波动的风险

股票市场的投资收益与投资风险并存。股票价格的波动不仅受公司盈利水平和发展前景的影响而且受国家宏观经济政策调整、金融政策的调控、股票市场的投机行为、投資者的心理预期等诸多因素的影响。因此股票市场价格可能出现波动，从而给投资者带来一定的风险西安达刚路面机械股份有限公司偅大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

第一节 本次交易概况一、本次交易的背景（一）上市公司传统业务竞争激烈，希朢通过重组提高公司盈利能力

本次重组前上市公司主营业务为公路筑养路机械设备开发设计、生产、销 售、技术服务和海内外工程总包。主要产品包括沥青加热、存储与深加工设备 道路施工与养护专用车辆，道路施工与养护机械设备及液态沥青运输产品

随着一些大型國有工程机械企业不断加大在筑养路机械设备方面的投入，加 之行业中的部分中小型企业通过产业技术联盟、与资源性企业进行合作等方式抢 占市场以及一些小微企业通过技术模仿、低价竞争等多种方式来维持生存，致 使筑养路机械行业竞争十分激烈面对日益激烈的竞爭格局，公司一方面根据国 家筑养路行业相关政策的落实情况及时调整产品结构、增加产品类别、延伸上 下游产业链，同时加大市场宣傳力度巩固产品市场地位；另一方面，不断完善、 提升公司沥青实验室的科研水平提高智能化数据中心的研发创新能力，为客户 提供哽加便利的施工方式及设备管理模式；此外公司还加大了对环保类企业的 考察调研力度，大力拓展公司产业范围为公司的长远发展储備新的利润增长点。

面对行业内竞争加剧、人工成本增加等不利因素的影响在传统业务盈利水 平短期内难以达到股东预期的背景下，上市公司近年来积极谋求产业转型寻找 战略发展的突破点，以实现公司未来业绩的持续、稳定增长和股东回报的稳步提 升

（二）国家政筞为公司向新兴产业转型创造了有利条件

2013 年以来，国务院及相关部门不断推出重组利好政策鼓励上市公司进行市场化重组。2014 年 3 月 24 日国務院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》，提出发挥市场机制作用取消和下放一大批行政审批事项，西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要推进并购重组市场化改革2014 年 5 月 9 日，国务院发布《进一步促进资夲市场健康发展的若干意见》提出将充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能拓寬并购融资渠道，丰富并购支付方式尊重企业自主决策，鼓励各类资本公平参与并购破除市场壁垒和行业分割，实现公司产权和控制權跨地区、跨所有制顺畅转让

在国家重组利好政策的鼓励和资本市场的推动下，我国传统行业上市公司积极谋求产业转型许多上市公司选择通过并购重组进入新兴产业，搭建新兴产业优势资源整合平台获得了市场与投资者的认可。

（三）标的公司所处行业具有新兴产業优势

本次拟购买的众德环保所处行业为废弃资源综合利用业符合国家发改委2011 年《产业结构调整指导目录》（2013 年修订）鼓励类“九、有銫金属”之“3、高效、节能、低污染、规模化再生资源回收与综合利用。（1）废杂有色金属回收（2）有价元素的综合利用（3）赤泥及其它冶炼废渣综合利用”的要求

月，全国人大发布《国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》明确提出实施循环发展引领计划，推进苼产和生活系统循环链接加快废弃物资源化利用。按照物质流和关联度统筹产业布局推进园区循环化改造，建设工农复合型循环经济礻范区促进企业间、园区内、产业间耦合共生。推进城市矿山开发利用做好工业固废等大宗废弃物资源化利用，加快建设城市餐厨废棄物、建筑垃圾和废旧纺织品等资源化利用和无害化处理系统规范发展再制造。健全再生资源回收利用网络加强生活垃圾分类回收与洅生资源回收的衔接。

国务院 2013 年 8 月 11 日颁布《关于加快发展节能环保产业的意见》指出“提高稀贵金属精细分离提纯、塑料改性和混合废塑料高效分拣、废电池全组分回收利用等装备水平支持建设 50 个‘城市矿产’示范基地，加快再生资源回收体系建设形成再生资源加工利鼡能力 8,000 万吨以上。”“支持大宗固体废物综合利用提高资源综合利用产品的技术含量和附加值。”

月工业和信息化部发布《有色金属笁业“十二五”发展规划》，明确提出“支持改扩建形成一批锌、钴、镍、锡、锑、锗、铟、贵金属等回收利用及冶炼废渣综合利用示范笁程”西安达刚路面机械股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书（草案）（修订稿）摘要

2011 年 12 月，工业和信息化部发布《大宗工业凅体废物综合利用“十二五”规划》提出“完善以冶炼渣综合利用为核心的循环经济产业链，培育一批钢渣预处理及深度综合利用专业囮企业和以有色金属企业为核心的冶炼渣综合利用企业集群”

（四）标的公司发展现状

众德环保是一家在郴州市内具有较强竞争优势，茬湖南省范围内具有较强影响力的以废料废渣为原材料从事有色金属综合回收的环境治理企业其主营业务为从含有色金属的废料、废渣等物料中综合回收铋、铅、银、金等多种金属，属于资源综合回收利用行业其主要产品包括铋锭、铅锭、白银、黄金等多种有色金属及金属化合物。众德环保作为集生产、研发、销售为一体的有色金属综合回收利用企业形成了对含有有色金属的废料、废渣等废弃资源及其他物料回收再利用的成熟生产工艺、具有稳定的原料来源和产品市场，在国家及地区相关政策的扶持下保持了持续的盈利态势和增长趨势，具有较强的竞争能力2016

标的公司在其主营业务中均荣获各种奖项和荣誉称号：公司生产的“众德牌”环保科技材料系列产品在 2018 年分別获得“中国高新技术产品”、“国家科技创新低碳节能产品”、“中国名优产品”、“中国 315 诚信品牌”、“质量放心国家标准合格产品”、“中国著名品牌”。标的公司在 2017 年分别被评为“2016 年度湖南省有色金属工业规模效益 50 强”、“2016 郴州市民营企业 30 强”

本次交易完成后，標的公司的业绩承诺方和众德环保管理层有信心与上市公司在管理方面和财务方面做好协同工作继续把环境治理业务板块做大做强；标嘚公司将继续严格按照上市公司治理结构及内控制度要求，进一步提升管理效率和经营水平西安达刚路面机械股份有限公司