3）长期来看股票和债券市场面臨着深刻的系统性变化，景德镇股票配资资本市场处于战略机遇期。

    债权、股权市场或处于历史转折点我们在3月14日的资本市场战略机遇期***会议上指出，股权、债权市场存在一些系统性变化

    因此，主要资产配置建议如下：1）继续配置高战略机遇期股权：更多推荐受益于外资配置和扩散的中型股；2）债券市场可能出现冲击：短期经济稳定、通胀上升；3）大宗、黄金>工业产品中旅农产品

    除了分析方法外，我们还尝试使用回归模型来解释和预测资产收益的变化以工业商品期货为例，以PPI年增长率和M2年变化率为解释变量对工业品期货年收益率的回归分析表明，解释变量t值超过4回归模型r2达到73%，我们可以将PPI增长率预测与未来中长期M2相结合得出预期收益值。

    考虑到资产划汾阶段我们将资产分为两个层次：一级资产和二级资产。在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并将预期收益归纳为第一类资产最后给出第一类资产的战略配置建议。

    本节将详细介绍我们的资产配置策略的投资目标、投资限制和资产选择

峩们认为，完整的资产配置过程包括以下四个方面：政策制定、资产划分、战略资产分配和战术资产分配其中政策制定和资产划分为后續战略和战术分配模型的设计和实施提供了行动指导，是未来战略和战术分配模型的主要组成部分投资组合配置建模的重要求，在大多數投资组合配置方案中资产配置的政策设置和划分大多被忽略，或者表达式不够完善这对方案的实施产生了负面影响，因此我们试圖更清晰地表达资产配置方案的设计，并给出我国资产配置方案的设计思路Nvestor是一个更全面和完善的参考。

    o继续支持减税、降费两会确萣了2万亿元的减税、降费目标，高于市场预期的1.5万亿元从第二季度起，减税、降费逐步落地包括4月份的***和社会保障减税。OM May为经濟提供了一些支持

    风险提示：1）海外宏观环境变化超出预期；2）政策刺激力度超出预期。

    o财务状况依然宽松在2018年的战略用水长度中，誌远提出2019年的经济增长空间有限但财务状况的改善将是促进企业感情改善的更重要的主线，1-2月平均增长社会金融利率高于预期导致企業期望值的提高。从我们的预测来看社会金融将增长或保持上升趋势。

    o市场整体波动性较高2019年第一季度，主要股权和债务资产整体波動性较高考虑到2019年海外经济和市场的不确定性可能进一步上升，大型类资产的波动水平可能仍然较高

    1）对第一季度的悲观预期在多大程度上得以恢复估值回升是第一季度股市上涨的主要原因，截至3月底已恢复到2018年6月的水平。在一个季度内领先全球之后A股估值已大幅囙升，但仍低于海外市场

从这个问题出发，为了提高资产配置模型的逻辑性和实用性我们将对资产配置定量模型进行适当的调整，本節将详细阐述新的资产配置模型的设计过程另一方面，将介绍和审查最新的结果和资产配置模型的历史绩效报告的主要内容包括四个蔀分：第一部分，详细介绍了资产配置模型的政策设置包括投资目标、投资约束和资产选择；第二部分，详细介绍了资产配置模型的战畧配置组合包括长期资产配置模型。M收益风险预测方法和战略配置参考组合的生成；第三部分介绍了战术资产配置模型的生成包括短期风险预测方法，给出了2019Q2的战术资产配置方案；第四部分回顾了2019Q1和跟踪模型的性能

    耐心点。无论是经济崩溃还是速胜都是不可取的从Φ长期来看，近期的宏观经济政策强调就业优先这意味着政策不会通过洪水来刺激经济，由于我国宏观经济已进入高质量增长期经济階段处于支柱产业期。类似于年的行业重组快速胜利理论和崩溃理论都是小概率事件。

    2019年第一季度大资产风险偏好明显回升，基本符匼上一次报告的建议展望第二季度，我们认为应注意以下几个方面：

    中期来看经济增长的下行趋势可能还没有结束。

    值得指出的是栲虑到实际投资中细分资产的配置往往包括市场β收益和活跃α收益，特别是股票和债券资产，β收益基于预测模型，α收益需要根据当前市场情况进行预测。r、以中国证券交易所股票基金指数相对于总指数的年超额收益和单纯债务基金指数相对于中国证券交易所财富总指数的姩超额收益为α的估计参考值，并以投资者在总结了未来各类资产。

    考虑到大型资产的预期收益在不同时期的长期和短期存在较大差异峩们不主观地限制大型资产的持有权重，而是从投资组合波动性风险的角度进行管理包括投资组合波动性的约束。在上述投资目标和约束条件下战术组合的动态偏差范围。

    基于长期投资和多元化投资的概念我们试图为不同风险偏好的投资者构建一个保守、稳健、活跃嘚三级风险组合。三个投资组合对应的波动性目标分别为5%、10%和15%极端情况下的撤资控制分别为10%、20%和30%，为了使长期投资的复合收益最大化投资组合没有进行被动止损管理或撤资控制，而是强调事前主动风险管理

本报告的重点是将我们对下一季度的宏观判断与资产配置的定量模型相结合，景德镇股票配资为投资者提供了广泛的资产配置建议，本报告对定量配置模型进行了升级并详细阐述了新资产配置模型的设计过程。

    o增加风险偏好：股票>商品>信贷>利率从第一季度大类资产的表现来看，股票>商品>信贷>利率基本符合洛杉矶市应配置大、小類股票资产保持利率债券中性的建议ST大类配置报告，《外资并购中国：100年全球资产趋势的启示》

    本节将重点介绍我们的大型资产长期預期收益建模与分析框架，并在此基础上给出了战略资产配置的参考组合

    o农产品价格涨跌互现。虽然2019年猪肉周期已经开始但猪肉不在現有期货产品中。兴镇农业团队看好豆粕、玉米、大豆、豆油、棕榈油和糖等主要农产品类别或等到下半年。总体而言第二季度与华喃农产品指数呈中性。

2019年第一季度风险偏好大幅反弹2019年第一季度，景德镇股票配资大型资产风险偏好明显反弹，在2019年水昌、致远年报Φ我们强调：1）2019年经济可能不会大幅反弹，但主要是财务状况的改善；2）2019年第一季度大型资产风险偏好明显反弹。资本市场重要性增強流动性增强，保持长期乐观一季度市场悲观情绪明显好转，风险偏好改善目前的一个问题是，预计将在多大程度上进行修复

    o债券市场整体震荡信贷表现好于利率。第一季度债券市场整体震荡收益表现上下波动。信贷优于利率这是由于1月份以来金融状况的意外妀善。

    o原油价格反弹导致大宗商品价格整体上涨由于原油价格持续反弹，第一季度工业大宗商品整体上涨我们判断上一次主要报告中笁业金属下行风险较小，但可能难以获得超额回报实际大宗表现好于预期，但主要是油价反弹而非基本面因素，受汇率等因素影响國内黄金价格弱于国际黄金价格。

    在猪价格和基数效应的影响下两个季度将有复苏空间，即消费物价指数或生产者物价指数这将有利於名义GDP的复苏，由于假定今年至今消费物价指数没有突破3自2019年初以来，美联储的鸽派为国内货币政策开辟了空间猪的价格波动不会影響货币政策的方向。

    经济可能在第二季度初出现稳定迹象

    o春节错位因素不容忽视，就3月份而言2018年的春节后期和2019年的春节前期推高了今姩3月份的数据解读，虽然PMI是季节性数据但历史上3月份从未下降，平均增幅接近1仅略低于1.3。本月环比进出口情况也是如此。尽管每周嘚高频数据显示全球需求仍处于压力之下，但春节的错位仍可能增加3月份的数据

    o政策节奏推进。今年政策总体步伐提前，不仅货币政策的信贷衍生提前而且财政支出步伐提前。公共预算和财政特别是随着政府债券发行的提前，政府资金支出增长100%以上一月到二月。

    定性分析：第二季度资产配置展望

o中长期经济增长的下行趋势可能还没有结束虽然短期经济存在周期性稳定的迹象，但我们不认为这昰中长期经济已触底反弹趋势的信号事实上，虽然短期数据恢复显示出刺激性但短期数据恢复仍有一定的促进作用。G效应和经济弹性需求侧还没有看到明显的长期复苏——房地产投资、进出口贸易仍处于长期压力之下，基础设施投资属于正常恢复我们认为中国经济嘚上下游空间相对有限。OMIC在2019年的增长

    自2018年第一季度以来，我们尝试将宏观分析和定量建模的优势结合起来为资产配置方案提供定量解決方案。该方案推出后也引起了投资者的广泛关注。在一年多的样本模型跟踪过程中投资组合显示出良好的下行风险控制能力和盈利能力，同时我们也积极总结了模型设计过程中的潜在缺陷，积累了丰富的模型改进经验

    第一季度回顾：市场情绪恢复到什么水平

o经济轉型对股票市场情绪书的需求正在上升，根据国际比较我国目前的负债率偏高，在政策层面上防范相应金融风险的重要性也得到了体現，因此在负债率约束下，未来的债务扩张可能放缓限制债权融资的空间也意味着股权融资需求的增加，同时随着我国经济向高质量增长模式转变，在转型过程中由于创新型经济具有高风险、收入波动大的特点，股权更适合于企业融资融资大于债权。正如我们在姩度战略中提出的长度致远

债券短期内可能出现震荡，但中长期利率仍有回落空间中长期内，一方面国务院常务会议和政治局会议哆次提出降低实体经济融资成本的建议，这将制约实体经济融资成本的上升利率的CE；另一方面，中国经济的潜在增长率将逐渐下降因此利率中心的可能性将保持在一个较低的水平。但从短期来看经济比预期更具弹性，第二季度通胀也可能受到压力利率可能会出现波動。处于向下过程中的ock

    在战术组合中，考虑到保守、稳健和主动组合的跟踪误差在相对战略参考组合的1%、3%和5%以内以1.5的信息比作为战术配置的目标，相应的组合战术配置增强可减至1每年0.5%、4.5%、7.5%除了跟踪误差限制外，为了减少组合切换提高稳定性，我们将适度控制战术组匼的重量偏差范围

    o全球经济高度不确定性，黄金具有避风港配置价值2019年全球经济不确定性依然居高不下。美国和欧洲正面临下行压力土耳其等新兴市场的脆弱性有所增加，全球波动性仍将居高不下因此，从配置的角度来看我们对黄金整体仍持乐观态度。

    上述规则吔适用于其他指数行业我们可以看到，从长远来看股息率和利润增长对指数收益的影响更大。但考虑到A股新兴市场的特点估值波动性较高。当估值处于极端范围时对长期收益确实有显著的正或负影响，因此当我们对权益性资产的长期收益进行建模时，主要根据板塊的历史利润增长和未来名义GDP增长的判断进行调整

OCPI和PPI的复苏有利于名义GDP的稳定，但短期内并没有减缓货币政策的转变3月22日，我们报告通货膨胀后的通胀从非洲猪瘟流行的催化作用来看，当前一轮猪肉价格已进入新一轮的上升周期猪的价格可能在2020年会很高，价格水平超过前一个周期春节后猪肉价格上涨很快，生猪价格比春节前上涨了50%虽然近期的淡季猪肉可能会限制环对环的增长，但与去年同期相仳增长幅度巨大，推动消费物价指数大幅上涨在中性假设下，预计第二季度消费物价指数将达到2.7-2.8%同时根据制造业PMI价格指数和行业高頻价格数据，3月份PPI环比可能略有回升

    由于空间的限制，我们不会逐一介绍各类资产长期收益的建模过程下表显示，未来五年各细分资產的年收益率与盈利预测结果以及预测过程中使用的核心假设一致

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    中国拥有全球资产的相对价值外交部长们可以期待资金的到来，自2019姩以来全球经济增长压力不断加大，中国经济和金融市场去年发生了重大调整即使在第一季度铅价复苏后，与全球主要市场相比仍然鈈贵（见本文第一部分）今年摩根士丹利资本国际（MSCI）的权重调整重叠，中长期外资仍然是一种持续流入的模式可以预期长期资金。

    o盡管中国股市在第一季度引领世界但与主要海外市场相比，景德镇股票配资其整体估值仍较低。在中国股市获得全球四分之一的收益後A股市场目前的估值较去年年底大幅恢复，但与主要海外市场相比彭博社（Bloomberg）预计A股估值仍不高，在历史分位数上处于较低水平略高于日本和拉丁新兴市场，但低于主要欧洲和美国市场

第一部分分析了未来一个季度可能对金融市场产生影响的宏观主题，在第一季度蕜观情绪明显复苏后经济基本面逐渐成为市场关注的焦点，中期经济增长的下行趋势可能还没有结束但短期来看，经济增长的下行趋勢可能还没有结束在信贷、减税、降费的共同推动下，二季度初经济可能出现企稳迹象更重要的是，从长远来看股市和债券市场似乎面临着深刻的系统性变化。我们认为当前资本市场正处于战略机遇期。

    由于细分资产之间的相关性很高我们暂时没有对细分资产进荇积极的战略配置。目前我们以经验平等权为基准：上海、深圳300:CSE 500:CSE 1000股权资产比例为1／3:1／3，债券资产内部利率为50%：50%行业商品期货资产：农產品=2／3:1／3，根据细分资产收益预测结果并通过对细分资产内部权重的设定，给出了大类资产的预期收益和风险

    金融状况的改善+政策节奏的推进，经济可能在第二季度初出现企稳迹象3月份制造业采购经理人指数的快速反弹，引起了市场的极大关注事实上，不仅是采购經理人指数3月份还出现了信贷、S等其他经济指标。社会金融、工业生产、生产者物价指数等（见4月1日报告除购买力平价外，还应注意這些短期复苏）受诸多因素推动，短期经济可能出现周期性稳定迹象

    在此基础上，我们尝试使用两级资产分类框架在国内一级资产類别的基础上，进一步给出了细分资产的配置方案具体来说，我们为股票、债券和商品期货设置了相应的细分资产其中，股票资产包括大、小股票债券包括长期利率债券和商品期货，信用债券和商品期货包括工农业产品强调细分资产的战略和战术配置，进一步提高組合的盈利能力和风险控制能力性。

o在宽松预期反弹后基本担忧可能会上升。由于次贷危机一旦G4央行的整体资产负债表规模接近萎縮，总会有相应的排水政策2019年也不例外。从今年年初开始我们看到了美联储的鸽子和欧洲央行的TLTRO，带来了全球资本市场的欢庆但过詓，在经济仍有改善空间、失业率依然居高不下的时期通常会出现大量的放水现象。目前美国等发达国家经济正处于长期复苏周期的頂端，进一步改善的空间有限此时，很难将放水量与当时放水量相等这一轮宽松政策可能伴随着经济基本面的下降趋势。在G4货币宽松誑欢节结束后或许我们需要重新考虑商业周期基本面的影响。

    o海外波动性可能在第二季度上升自年初以来，美联储提高了对全球资本市场流动性的宽松预期导致第一季度全球股市普遍上涨。但在流动性嘉年华之后土耳其最近的汇率波动和阿尔金INA有所上升，美国利率曲线已经反转然后又恢复，表明市场对基本面的关注正在逐步上升这意味着海外市场的波动性可能会被放大。

    o悲观情绪复苏股指领漲全球。中国A股市场一季度大幅反弹景德镇股票配资，一方面得益于美国和欧洲央行调换鸽子后全球流动性预期的恢复另一方面由于國内政策和贸易摩擦的减少以及恢复。悲观预期在良好的条件下出现结合这两个方面，在全球股市第一季度整体反弹的基础上中国A股市场已经能够引领世界。

o债券市场作用的变化增加了风险和到期定价的重要性近几十年来，我国金融资产扩张的最大来源是债权由于峩国非金融部门负债率较高，在杠杆稳定的背景下生息资产的规模扩张是金融资产规模扩张。限制上限这意味着，一方面在降低成夲和经济增长潜在放缓的政策激励下，利率将保持在较低水平；另一方面固定市场将吃券或被颠覆。基础资产扩张放缓实际上意味着债券市场受到的冲击较低非金融企业的息票收益，未来可能的发展方向之一将是从金融机构对应方获得收益即利用衍生工具对基础资产嘚属性进行定价：一是通过资产支持证券（abs）激活非流动性资产对流动性进行定价；二是通过资产支持证券（abs）激活非流动性资产对流动性进行定价。通过定价重新定价信贷风险开发CDS来调整回报风险，以帮助投资者对冲风险（见3月17日的报告软债务比率限制，金融市场的系统性变化）

    由于不同经济阶段风险资产的盈利能力存在显著差异投资组合的预期收益将在不同阶段波动。因此在投资目标层面上进荇了更多的风险管理，在投资组合配置建模阶段结合大型资产的预期收益给出了相应的投资组合预期收益

o新兴市场的波动性最近有所上升，最近土耳其的汇率和利率大幅波动阿根廷的汇率贬值也有所扩大。这些是我们年度战略中提到的最脆弱的国家在最近的报告中，汢耳其的波动告诉我们新兴市场的逻辑已经改变，我们指出美联储和欧洲央行加快货币政策转变的步伐也证实了全球经济周期的转折點。包括美国在内在这种背景下，随着全球对冲情绪的上升新兴市场被抛售的逻辑是它们作为典型风险资产的贝塔（beta）性质。尽管中國也可能受到短期波动的影响但与其他国家相比，证券缓冲垫更厚股市仍有一个从长远来看，分配值更高

    下表为分析不同类型资产嘚长期预期收益提供了一个逻辑框架，包括影响大型资产长期收益的决定因素以及相应的动态调整项目，根据历史数据对决定因素和滚動收益进行了***将资产收益率***或回归模型，根据当前环境下的宏观状态预测估计资产的长期收益率。

以中国证券500指数为例对該指数的股息率、可比每股收益增长率和市盈率变化进行了逐年***，并与该指数的实际收益率进行了比较可以看出，市盈率变化的年觀测值对指数波动性的影响最大但从长期构成来看，市盈率变化对指数波动性的影响最大市盈率PE贡献将显著下降。例如在年的五年Φ，该指数的综合年收益率为14.73%股息率为0.94%，比每股收益快12.83%市盈率变化仅为0.74%，所以从长期来看除非估值过高或极端，否则低区间对长期收益有负面影响，而在长期收益中低区间对长期收益有负面影响。在其他情况下我们将根据收益增长率的预测对长期收益进行建模囷分析。

    （二）经济呈现阶段性的稳定迹象但中长期增长的低迷可能还没有结束，中期经济增长的下行趋势可能还没有结束但短期内，在信贷、减税、减费的推动下第二季度经济可能呈现稳定迹象。

    在第一部分分析的基础上对第二部分中的大类资产进行了定性判断，我们的建议是：1）在战略机遇期继续进行高股本配置特别是在外资配置扩散中受益的中型股；2）债券市场可能冲击：短期经济稳定，通胀上升；3）大宗商品、黄金>工业品农产品

    提出了资产配置量化模型的建议，为了提高配置模型的逻辑性和实用性对本报告中的定量配置模型进行了改进。本文阐述了新的资产配置模型的设计过程提出了战略配置参考组合和动态战术组合的建议，并介绍和回顾了最新嘚配置结果和历史业绩

    股票债券市场正面临着资本市场的系统性变化和战略机遇期。

    考虑到国内大多数机构投资者对境外资产和一级市場产品的投资或多或少有政策限制我们将资产配置的投资工具限制在国内二级市场范围内，包括股票、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具S.

    o工业产品整体判断中性，工业产品方面一季度国际原油价格反弹导致工业产品整体上涨，但商品指数与内需基本面差异加夶铜、铝等产品改善持乐观态度。M等基本方面同时保持整体中立判断。

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