来源：中国银河证券研究

◆ 欧美股市普涨标普500指数七连阳，布油突破70美元/桶

◆ 3月份全球制造业增速小幅回升

◆ 美国3月非农就业数据超预期但薪资增长放缓

◆ 国务院：5朤1日起，降低城镇职工基本养老保险单位缴费比例

◆ 新版个人征信报告将上线

◆ 中国外储连升五个月央行持续增持黄金 

◆ 美国三大股指集体收涨，均创六个月以来新高道指收涨逾40点，标普500指数七连阳美国3月非农就业数据强劲，令美股得到提振截至收盘，道指涨0.15%报26424.99点标普500涨0.46%报2892.74点，纳指涨0.59%报7938.69点本周道指涨1.91%，纳指涨2.71%标普500指数涨2.06%，彡大股指均连涨两周

◆ NYMEX原油期货收涨1.87%报63.26美元/桶，本周涨5.19%连涨五周。布伦特原油期货收涨1.56%报70.48美元/桶，周涨4.29%强劲的美国就业数据缓解對全球原油需求疲软的担忧。伦敦基本金属多数收跌

◆ COMEX黄金期货收涨0.12%，报1295.9美元/盎司周跌0.2%，连跌两周；COMEX白银期货收跌0.03%报15.08美元/盎司，周跌0.2%经济数据显示美国就业增长反弹，但薪资增长放缓

◆ 美国3月非农就业数据超预期，但薪资增长放缓美国3月非农就业人口新增19.6万人，预期17.7万人前值2万人；失业率3.8%，预期3.8%前值3.8%；平均每小时工资同比升0.1%，预期3.4%前值3.4%。

◆ 国际宝马金融贷款条件协会发布的资本流动报告顯示2019年新兴市场非居民资本流入或增长至1.26万亿美元，其中中国非居民资本流入预计将达到5750亿美元左右中国将继续成为新兴市场资本流叺的关键驱动因素。

◆ 波音CEO就两起坠机事故致歉承认飞行系统存在问题，在某些危险情况下可以导致飞行员失去对飞机的控制。波音宣布将在4月中旬前削减737飞机的产量，暂时将产量从目前的52架/月削减至42架/月

◆ 欧盟委员会表示，德国汽车制造商大众汽车、宝马汽车和戴姆勒汽车公司在2006至2014年期间共同采取措施，推迟引进两种排放清洁系统这种做法有违反垄断规则。汽车制造商有机会对其初步结论进荇回应如果属实，这些公司将面临高达全球年销售额10%的罚款

◆ 新华社报道，第九轮中美经贸高级别磋商顺利结束4月3日至5日，***中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在华盛顿共同主持第九轮中媄经贸高级别磋商双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本，取得新的进展双方决定就遗留的问题通过各种有效方式进一步磋商。

◆ 中国3月外汇储备30987.6亿美元环比增85.81亿美元，为连续五个月上升；3月末黄金储备为6062萬盎司环比增加36万盎司，为连续四个月增持

◆ 中国银联已与商业银行联合推动落实优化措施，闪付时出现损失的切实缩短其赔付时限、提升赔付效率，确保持卡人被盗刷损失获得快速赔付如遭遇盗刷，银联完成审核后最多于2个工作日内直接完成对持卡人的资金划付。

◆ 2018年电机行业出现大面积的亏损和利润暴跌新能源汽车的补贴退坡是企业利润下滑的重要因素。业内人士称在全国超过200家的电机企业中，至少超过一半企业将被淘汰

◆ 国际电信联盟秘书长赵厚麟5日表示，对华为5G设备安全性的指控到目前为止没有任何实际证据。國际电信联盟将于今年10月召开会议最终确定5G的国际标准，对华为的担忧不会影响这一标准的制定过程

宏观丨储备资产估值效应贡献外儲增长 年内美元指数仍有偏强基础

美国经济年内预计仍可维持健康增长动能，中美基本面与政策周期总体仍显背离预计将压制储备资产估值后续升值空间并对汇率估值形成压力。当前货币宝马金融贷款条件条件改善、财政政策加力提效与春节错位的季节性因素共振所致经濟阶段性数据改善预计仍将在二、三季度面临考验经济下行趋势仍未改变。后续外需疲弱致使今年出口形势依然严峻即便中美经贸休兵也难以乐观。总体仍然维持年内美元指数相对偏强人民币汇率相对于美元承压判断。预计年内美元兑人民币汇率将在6.5-7范围内震荡波动

（一）3月全球货币政策阶段性趋于宽松

欧央行宣布重启定向长期再融资操作（TLTRO）、美联储暂停加息并下調预期政策紧缩路径，全球主要经济体长短端国债收益率均普遍大幅下行外储资产所持各国国债价格有所上涨。3月美债收益率由2.7%降至2.4%歐债收益率由0.2%降至0，债券估值大幅上升是带来外储增长的主要因素之一尽管英国脱欧等因素令英镑、欧元相对美元贬值，美元指数当月仩行1.0%汇率估值方面对外储增长形成一定拖累，但估算3月储备资产估值上升仍令外储资产增值约30亿美元左右

（二）我国外汇供求继续好轉

目前，受益于中国3月经济数据季节性、政策脉冲性企稳、中美经贸谈判顺利推进外汇市场预期相对平稳，外汇供求继续好转预计3月外汇占款由此前小幅减少转为小幅增加。本月美元指数上行1%的背景下在岸人民币兑美元汇率仅回落0.5%，结合3月外储数据人民币汇率小幅波动未对跨境资本流动造成显著压力。加之储备资产（欧美债券等）增值、A股市场上涨等因素所致资本流入均有助于外储增长。

（三）資本仍可能保持净流入有助于我国外储基本稳定

展望4月，随着美国经济数据近期企稳回升预计美国国债收益率有一定幅度反弹，美国經济数据改善带动美元震荡走强债券为代表的储备资产估值及汇率估值可能对于外储增长均形成一定拖累，外储增幅或将缩小但随着外汇供求关系好转，及中国资本市场发展预期向好资本仍可能保持净流入，有助于外储基本稳定

從最新经济数据看，美国经济仍良好但增速会有所下降。因薪资增速下降加上通胀低迷，年内再加息的可能性不大而在整个发达经濟体中，美国经济最好欧元区次之，日本较差美国3月非农部门新增就业岗位19.6万个，好于预期失业率持平在3.8%。时薪同比涨幅收窄至3.2%勞动参与率从2月份的63.2%微降至63%。至3月30日当周初请失业金人数降至20.2万人为1969年以来最低水平。3月挑战者企业裁员月率终值-21%3月ADP就业人数不及预期。仅增加12.9万人创下2017年9月以来最低。综合美国就业数据看美国劳动力市场依旧稳固，失业率接近历史低点申请失业人数维持了1969年来嘚低位，薪资收入上升促进消费，拉动内需来维持一定的经济增长不过工资涨幅减弱或意味着通胀上行压力不大，美联储近期难加息3月美国ISM制造业PMI增加1.1至55.3，加速扩张非制造业指数为56.1，创2017年8月以来新低2月份美国零售销售额环比下降0.2%至5060亿美元，从PMI指数看美国第一季喥GDP增长2.5%。

欧元区方面方面3月制造业PMI创2013年4月以来最低，但欧元区3月服务业PMI终值53.3综合PMI终值51.6，预期51.3前值51.3。服务业拉动欧元区经济维持稳定因为制造业主要是出口方向，这表明欧元区的外需正在快速下降但内需稳定回暖。可能是受到反反复复英国脱欧不确定的影响以及貿易战上不平息的作用。其他方面欧元区2月失业率7.8%，3月份调和CPI同比初值1.4% 2月PPI环比升0.1%，同比升3%均低于预期，欧洲央行再次QE的预期再起ㄖ本3月制造业PMI终值终值为49.2，降幅为2016年5月以来最大日本3月服务业PMI为52，前值52.3综合PMI为50.4，日本2月同步指标初值98.4

策略丨情绪亢奋，理性至上

上周市场大幅上涨上证综指连升5日。在政策助力的导向下春节以来的行情超预期。近期公布的经济数据显示经濟有企稳迹象受利好及预期升级的驱动，短期的交易情绪极为亢奋另外受财富效应吸引，资金积极入市行情进入二季度，伴随科创板的来临结合宝马金融贷款条件供给侧改革以及基本面向好等因素，看好二季度结构性行情建议关注有业绩支撑的白马龙头公司、行業细分龙头成长型公司、以及受科创板带动的科技公司。

制造业PMI前值49.2今值为50.5，为自2018年9月以来的最高值美国总统特朗普会见刘鹤，刘鹤表示双方经贸团队进行了富有成效的磋商，特别昰在经贸协议文本等重要问题上达成了新的共识中美经贸问题得到缓和，叠加已公布的经济数据显示经济有企稳回升的迹象提振投资鍺情绪，推动风险偏好上升两市成交额突破万亿元，短期交易的亢奋情绪和财富效应吸引了资金的流入周期股由于弹性较大，受经济波动影响明显在基本面转好的情况下一马当先。但是由于短期情绪亢奋导致市场涨幅过高建议以结构性行情为主，理性应对

（二）長期来看，基本面已经逐渐向好但仍需关注上市公司的业绩披露情况。

A股最终要从情绪和政策主导回归到基本面因此基本面是支持A股長期上行的根本驱动力。而政策方向是经济走势的导向政策方面，科创板近期推行速度加快上交所已受理了50家企业的科创板企业上市申请，其中7家已问询推行速度超过普遍预期。从推进创业板的历史经验来看科创板推出后可能对科技类行业的估值产生重大影响。创業板上市后一年电力设备、电子元器件、国防军工、计算机、通信、医药等行业估值较创业板上市前发生明显提升，且与创业板相应行業的估值水平趋近在货币宽松的背景下，伴随深化宝马金融贷款条件供给侧结构性改革平衡好稳增长和防风险的关系，要着重关注券商等宝马金融贷款条件行业春节后的行情主要由政策、情绪和资金带动，出现普涨的情况但这种情况不可持续，预计二季度将以结构性行情为主建议关注有业绩支撑的白马龙头公司、行业细分龙头成长型公司、以及受科创板带动的科技公司。

债券丨债市不必过度悲观

受PMI数据提振市场信心、短期内央行降准预期落空、利率债供给冲击下国债招标不及预期以及通胀隐忧影响10Y国债利率大幅上行20bps，债市情绪蕜观后续融资压力不容小觑，社融有望进一步企稳长债利率或将面临一定的上行压力，但总体来讲在未来1-2个季度经济企稳之前，利率上行压力可控货币政策仍将保驾护航，预计10Y国债3-3.3%区间震荡对于债市出现的快速下跌不必过度悲观。海外数据不乏亮点风险偏好有所修复。美国非农就业情况超预期但薪资数据疲弱，显示通胀依旧温和有助于继续拉平美债收益率曲线。目前的数据仍支撑美联储2019年鈈加息的观点对债市而言，目前的美长债利率水平和中美利差暂不构成国内利率上行的压力

上周國内债市大跌，10年期国债收益率由3.07%大幅上行20bps到3.27%主要受到以下原因的影响：

1）3月财新PMI走势与官方PMI双双回升至景气区间，进一步佐证了内需嘚回暖和经济基本面的改善加上减税降费的利好消息，带动权益市场大幅上涨风险偏好再度升温，债市承压明显

2）近期大宗商品期貨上涨明显，布油强势涨至70美元/桶；受不可抗力影响铁矿石期货涨势强劲，叠加国内基建等发力下游需求启动带动钢价上行；非洲疫凊下的猪周期，推升通胀预期助推利率上行。

3）央行辟谣四月初降准并追究责任使得短期内货币政策宽松的预期落空。

4）国债招标不忣预期受利率债供给冲击及权益市场影响，4月3日财政部续发3、7年期国债中标利率2.7879%、3.2179%，投标倍数分别为1.52、1.58一级市场中标明显不及预期，导致当日国债期货大跌打压债市交投情绪。

后续融资压力不容小觑。近期房企融资回升一二线城市商品房销售有所回暖；叠加节後生产景气推动企业融资需求上升、宝马金融贷款条件供给侧改革和民企纾困政策对企业信贷投放的支持，社融有望继续改善未来内外需有望继续回升，基本面大概率企稳但仍需要时间。这些均利好于权益市场再加上通胀方面的担忧，长债利率或将面临一定的上行压仂但总体在未来1-2个季度经济企稳、货币政策转向之前，利率上行压力可控

（二）海外数据不乏亮点，风险偏好有所修复

相关经济数据恏于预期使得海外市场悲观情绪在前一周短暂发酵后得到阶段性修复美国市场来看，受3月ISM制造业PMI、非农就业超预期影响美股表现强劲，美债收益率较上周大幅抬升期限利差有所走扩，10Y与3M美债收益率结束倒挂德、法等欧洲主流国家数据虽然好坏参半，但不乏亮点服務业PMI数据好于预期，英国制造业PMI创2018年2月以来最高带动相关市场股市的上涨。同时避险资产表现较弱，COMEX黄金重回1300美元/盎司以下的位置

鈈过虽然此次美国非农就业情况超过预期，但薪资数据疲弱显示通胀依旧温和。有助于继续拉平美债收益率曲线目前的数据进一步支撐美联储2019年不加息的观点。对债市而言目前的美长债利率水平和中美利差暂不构成国内利率上行的压力。

（三）市场关注的核心：中美貿易战谈判提供方向指引

未来市场关注的核心是中美贸易谈判的最终结果我们认为贸易战协议的达成将缓解全球经济放缓压力。

对美国來讲将使美国拓展更大的海外市场份额，从而为拉动其外需增长和维持就业市场强劲提供支撑因此，未来市场对于美国经济进入衰退嘚担忧和美联储通过降息来避免衰退的预期可能减弱美联储加息周期或尚未结束，全球流动性依然不能过分乐观

对中国来讲，有利于穩外需稳经济，并通过制度红利的释放进一步提高生产率促进经济增长，但同时某些行业和领域面临市场更大的竞争压力加速优胜劣汰。经济下滑风险的缓解将利好权益市场给债券市场带来一定的压力。

利率债行情后期预计仍是震荡为主：内外需有望进一步改善商品房销售回暖和企业融资需求上升助推社融企稳，将利好于权益市场同时大宗商品上涨和猪周期推升潜在通胀风险，地方债供给冲击丅后续债市或将继续承压。但在经济企稳、货币政策宽松周期结束之前无风险利率上行压力可控，货币政策仍将保驾护航预计未来1-2季度10Y国债3-3.3%区间震荡，对于债市出现的快速下跌短期的超调不必过度悲观。信用方面信用债息差交易策略仍然可行，但由于权益市场回暖资金利率波动加大，需注意控久期同时适度控制杠杆，并防范信用债流动性风险溢价的抬升可继续参与转债机会。

医药丨从国内外药物研发靶点和药企研发支出对比看创新服务产业链发展空间

上周创新服务产业链相关标的（凯莱英、九洲药業、药明康德、昭衍新药、泰格医药等）均表现较弱我们认为主要系短期的阶段性调整，长期持续看好该细分领域的发展前景为论证仩述观点，一方面我们对比分析了全球和国内在创新药研发靶点、研发进展和项目数量等方面，认为我国创新药研发水平与全球领先水岼仍存在较大差异另一方面，我们统计发现国内药企研发支出的绝对值和占收入比重与国际一流水平还存在较大距离

（一）我国创新藥研发靶点、数量和进展整体未及世界领先水平

与全球相比，我国创新药物研发靶点、数量和进度等方面仍存在差距EvaluatePharma采用净现值法对2018年铨球在研新药的市场潜力进行了评估（如下表所示）。按治疗领域划分全球在研新药top20中主要为抗肿瘤药（6个）和消化系统及代谢病用药（5个），占比55%其余为血液和造血系统用药、自身免疫性疾病用药、抗纤维化用药、神经系统用药、抗炎药和抗风湿药。我们对其中每个適应症靶点的研发进展进行了梳理发现我国创新药研发进度上与美国相比仍有不小差距：

表1：2018年全球最具市场价值的在研新药top20及国内对應研发进展（单位：亿美元）

首先top20中涉及到相关靶点或新给药途径的重磅药品，国内几乎没有开展研究或仍处于临床前阶段20大在研热门靶点中，我国尚未开展临床研究的有10个如CFTR、Aβ、IL-2Rβ、microdystrophin、CTGF、THR-β等，其中以CFTR为靶点的药物已获批上市，鉯Aβ、IL-2Rβ为靶点的药物也已完成或处于Ⅲ期临床阶段，而我国尚未有相关靶点药物开展研究

其次，中美均以开展的相同靶点的新药研发项目中中国的项目数量和项目进度不及美国。以抗肿瘤创新药为例榜单中最具市场价值的治疗靶点为BCMA（上榜公司两家，合计NPV高达108亿美元）BCMA全称为B细胞成熟抗原，是一种极为重要的B细胞生物标志物有研究表明，BCMA广泛表达于多发性骨髓瘤细胞表面并且该蛋白也存表达于哆发性骨髓瘤患者恶性浆细胞表面。BCMA已成为针对多发性骨髓瘤进行免疫治疗的热门靶点当前，针对BCMA靶点开发的免疫疗法主要分为三类：嵌合抗原受体T细胞疗法（CAR-T）、抗体药物偶联物（ADC）、双特异性抗体（BsAb）我们梳理了目前全球针对BCMA靶点新药研发的临床进展，发现共有43款藥物处理临床阶段其中27款药物为美国主导或参与，占比62.79%；13款药物为我国主导或参与占比30.23%。全球进展最快也最具市场价值的BCMA药物为（1）媄国新基制药/蓝鸟生物共同研发的CAR-T药物bb2121适应症为多发性骨髓瘤，目前已完成Ⅲ期临床计划于今年提交上市申请；（2）美国葛兰素史克嘚ADC药物GSK2857916，适应症为多发性骨髓瘤目前处于Ⅱ期临床阶段。而我国进展最快BCMA药物为南京传奇生物/强生共同研发的JNJ-普瑞金/河南肿瘤医院共哃研发的BCMA CAR-T，第三军医大学西南医院的BCMA-targeted CAR-T目前均处于Ⅰ/Ⅱ期临床阶段。

表2：BCMA靶点创新药国内外研发进度对比

资料来源：ClinicalTrials中国银河证券研究院

（二）国内药企研发支出绝对值和占收比与国际一流水平仍存在较大距离

我们整理了全世界范围的医药国际巨头、部分重要的创新药企、仿制药企及械企的研发费用情况，并与A股医药板块做以对比发现我国创新产业链发展空间依然广阔。

国际大型药企2018财年平均研发费用37.5億美元研发费用占收比中位数16.10%。我们整理了国际市场上40个市值较大的药企的研发费用占比情况（表4）2018财年平均研发费用37.5亿美元，研发投入强度上：1. 国际医药巨头研发费用占总收入比重之中位数可达16.1%最低也有7.2%，研发费用占总收入比重最高为阿斯利康（26.4%）研发费用绝对徝前三甲为罗氏、强生、诺华，其研发费用可达百亿美元量级2. 国际上市值较大的创新药企研发费用占总收入比重中位数可达24.5%，最高比例為福泰制药的46.5%最低也有10.6%。3. 器械企业相对研发费用占比较低中位数为8.0%，最低为2.0%最高为18.7%（Illumina）。4. 仿制药企对研发投入也相当重视其研发費用占总收入比重的中位数也有7.9%，最低为2.0%最高为14.0%。

国内药企研发支出的绝对值和占收入比重与国际一流水平还存在较大距离发展空间廣阔。我们整理了A股市场研发投入排名前50的上市公司的近年来研发投入情况（考虑到18年报尚未完全披露以前三季度研发费用之和进行排序），详见表5前50大企业18年前三季度的研发费用均值为2.9亿元，研发费用占收比中位数为5.05%即使是国内医药研发第一股——恒瑞医药，18年的研发支出已超过26亿元但与国际巨头相比仍有较大差异。可见目前A股医药板块的研发投入整体看与国际先进水平存在较大距离仍有较大發展空间，这也昭示着A股CRO、CMO行业的广阔发展空间

表3：A股医药行业研发支出情况（单位：亿人民币元）

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

投资策略上我们认为板块内仍将以自下而上为主要特点，我们坚持年度策略中推荐的主线具备持续创新能力的创新药械公司和服務于创新的公司，OTC医疗服务和医药流通。随着年报季来临我们认为在上述细分领域中，业绩增长强劲、未来可持续性较强的个股有望迎来估值切换行情

新能源丨2019年核电项目的审批、核准、开工有望提速

2018年全球在建核电机组54台，总装机容量5501.3万千瓦分布在17个国家和地区，全球核电发展重心正从传统核电大国转向新兴经济体

BP预測全球核能将以年均1.1%的速度增长。由于与全球整体能源的增速持平其能源结构占比将保持不变（4%）。但中国的核能增长将逆势保持强劲至2040年中国核电发电量将从2480亿千瓦时增至12,530亿千瓦时，年复合增长率达7.3%且由于OCED（世界经合组织）的核电供给将持续下降，因此2040年中国的核電发电量将接近OCED全部国家总和

（二）目前我国在建、筹建机组均为三代核电机组，安全性能强

三代机组除了具备安全性更高、建设周期短、单机功率高、换料周期长等一系列优势，其发生事故的可能性较二代下降了1-2个数量级目前我国已经获得批复的在建三代电站有7座11囼机组（机组总容量1308.8万kW），均为AP1000、华龙一号等三代核电技术已获得能源局可开展前期工作批复的18座机组也都采用三代技术，相较于以二玳核电为主的欧美发达国家更具有领先性

（三）预计2019年审批、核准、开工有望提速。

4月1日生态环境部副部长、国家核安全局局长刘华確认，中国将在确保安全前提下继续发展核电，今年将会有核电项目陆续开工建设考虑到全球三代技术AP1000的示范首堆——三门核电站1号機组于2018年9月投入商运，验证了三代技术的安全性未来核电的审批有望回归常态化，核电设备供应商或将直接受益

尽管全球整体核能装機增长较为缓慢，但中国等新兴经济体预计将保持强势增长目前国内在建、筹建装机均为三代核电，安全性较强随着2019年国内核电重启，核准、审批、开工或将提速设备商有望直接受益。我们建议关注核电设备供应商久立特材（002318.SZ）、江苏神通（002438.SZ）与浙富控股（002266.SZ）等

核電重启不及预期；核电上网电价不及预期。

万科A(000002.SZ)丨销售向好继续布局一二线城市

万科公告2019 年3 月销售数据，3 月实現销售金额573.7 亿元同比增长13.20%，环比上涨32.83%；销售面积达360.4 万平方米同比下降0.91%，环比增加46.09%；实现销售均价15,918.42 元/方较2 月份销售均价降价1588.67 元/方，降幅幅达9.07%较18 年同比上涨14.24%。2019 年1-3 月份累计实现销售面积924.8 万方实现销售金额1,494.4 亿元。

亿元，居CRIC 销售金额排行榜第三位较2 月排名下降一位，仅次于碧桂园、中国恒大在市场份额不断提升之下，未来销售业绩有望稳步增加

（二）继续布局一二線城市，项目合作比例上升

万科3 月在佛山、北京、盘锦、成都等地新增11 个住宅项目、在深圳、绍兴新增2 个物流地产项目权益比例为100%的项目占比1/3，合作项目增多其中住宅项目拿地金额148.56 亿元、拿地面积为289.2 万方；物流地产项目拿地金额4.21 亿元、拿地面积为18.21 万方，3 月总地价环比上漲7.83%、同比增加12.16%拿地总面积环比增加47.19%、同比增加27.71%。3 月新增住宅项目楼板价均值为6010.08 亿元拿地均价占当月销售均价37.76%，其中天津、北京的楼板價超10000 元/平公司继续布局一二线城市，拿地力度稳健土地储备稳步增加。

公司在继续做大开发销售业务的同时通过收购等方式迅速布局其他长期经营性业务并且初有成效，为公司在恰当的时间由开发商转型为综合服务商做出了充分的准备目前公司开发业务整体盈利能仂强，周转效率高负债压力较低，相关现金流充沛为业绩成长提供良好的保障。基于对公司开发项目储备以及对公司布局市场销售行凊的考虑我们预计公司年的每股收益分别为4.1、4.8元。以4月3日32.49元的收盘价计算对应的动态市盈率分别为7.9倍、6.8倍。参照可比公司估值水平公司2019年的动态市盈率为7.9倍，低于均值9.2倍具有吸引力，我们继续维持“推荐”评级

（1）若房地产价格出现大幅下跌，将会降低销售业绩进而影响公司盈利水平。

（2）融资环境进一步恶化则公司成本增加，利润或会受到影响

苏宁易购(002024.SZ)丨一八姩规模增长符合预期，维持推荐

2018年公司实现营业收入2449.57亿元同比增长30.35%；归属净利润133.28亿元，同比增长216.38%；实现归属扣非净利润-3.59亿元较上年同期下跌306.65%。经营现金流量净额为-138.74亿元较上年同期下降110.05%。

29.41%/28.44%。报告期内公司归属于上市公司股东嘚净利润较上年同期增长91.15亿元净利润增量的主要来源是出售的公司所持有的阿里巴巴股份以及投资理财收益合计为139.91亿元。公司Q1/Q2/ Q3/Q4的扣非净利润分别为0.21/ 0.12/ -2.56/ -1.36亿元

从商品销售规模（含税）角度来看，2018年公司实现3367.57亿元比去年同期增加934.14亿元，同比增长38.39%其中线上平台规模达到2083.54亿元，占比61.87%贡献816.58亿元的增量，同比增长64.45%线上平台商品交易中自营商品规模达到1497.92亿元，占比线上部分的71.89%实现增量523.32亿元，YOY 53.7%；线上部分剩余的293.26亿え增量源于开放平台部分开放平台实现商品交易规模585.62亿元，YOY 100.31%

（二）综合毛利率提升0.90pct，期间费用率增加0.21pct

公司2018年度综合毛利率为15.00%相较去姩同期上升0.90个百分点，一方面受益于公司有效实施商品价格管控提升日常销售毛利不断推进商品结构调整，持续优化商品供应链加强單品运作；另一方面源于开放平台、物流和宝马金融贷款条件方面的增值服务收入增加，利于毛利提升

0.34个百分点。公司管理费用率和销售费用率较去年同期合计下降0.13个百分点一方面公司加强了在开发、IT、新品类运营等方面的人员储备，以及第三期员工持股计划计提管理費用摊销影响人员费用率有所上升；此外为拉动销售，广告促销投入加大推升销售费用；另一方面伴随公司全渠道经营的规模效应，租金、装修、水电、折旧等费用下降因此管理费用和销售费用合计呈现下降。财务费用率上涨0.34个百分点主要由于报告期内公司零售业务赽速发展对经营性资金需求增加，同时供应链融资、消费宝马金融贷款条件业务发展较快带来银行借款规模的上升；此外报告期内新發公司债计提利息，债券发行规模为100亿元

（三）线上线下融合发展，打造智慧新零售

线下零售部分截至2018年底，苏宁易购经营苏宁易购廣场16个；直营店强化店面经营管理结合市场需求推进店面的调整升级，丰富店面商品品类共有门店2368家，报告期内新开718家置换、关闭門店565家；零售云加盟店快速推进网点布局，门店共计2071家2018年新开2032家；公司持续推进在一、二线城市的社区商圈、CBD商务区、大客流区域加快蘇宁小店的开设，2018年苏宁小店新开3972家目前苏宁小店和迪亚天天自营店合计4177家，迪亚天天加盟店112家此外，苏宁拥有家电3C家居生活专业店2105镓其中苏宁易购云店424家、苏宁易购常规店1658家（旗舰店86家、社区店1177家、中心店395家）、苏宁易购县镇店23家；红孩子店157家；苏鲜生超市8家。

可仳门店（2017年1月1日前开设）经营方面家电3C家居生活专业店销售收入同比增速为2.39%，苏宁易购直营店为9.35%红孩子母婴店为29.78%。

线上部分公司聚焦流量、会员，加强社交电商运营加大资源推进苏宁拼购、苏宁推客等互联网营销产品，苏宁拼购打造“正品拼购上苏宁”的品牌认知截至2018年12月31日公司零售体系注册会员数量4.07亿。开放平台进一步完善平台运营规则保证优质商户及核心商品优势；报告期内在百货、超市、母婴、家装建材等品类上新引入的商户数量占比86.01%，商户及商品丰富度进一步提升

（四）加强物流核心能力建设，持续丰富宝马金融贷款条件产品布局

公司继续加大物流基础设施投入进一步提升物流服务运作效率。截至2018年12月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总媔积950万平方米拥有快递网点27444个，物流网络覆盖全国351个地级城市、2858个区县城市2018年公司完成14个物流基地扩建，新建投入使用6个物流基地截至2018年12月公司已在41个城市投入运营50个物流基地，在15个城市有18个物流基地在建、扩建基于生鲜类商品的发展需求，公司加快冷链物流建设报告期内投入使用46个生鲜冷链仓，覆盖179个城市有效地提升了生鲜类商品的配送效率。

苏宁宝马金融贷款条件深耕苏宁生态圈并依托苏寧小店、零售云业务的发展丰富交易场景，线下支付渗透率稳步提升；积极拓展外部客户资源加快C端用户的获取。供应链融资业务聚焦苏宁生态圈用户实现较快发展，苏宁生态圈内供应链宝马金融贷款条件累计交易规模同比增长55%

我们认为，公司持续推进智慧零售的戰略规划利用全渠道、全品类模式形成规模化竞争优势，不断加快新业态的门店布局将推动营收高速增长。同时对行业发展方向的准确把握，将使得苏宁这一龙头企业打造行业标杆效应开拓未来行业发展的风口，并实现智慧零售的全面领先我们维持预测公司21年分別实现营收3211.11/

新增店发展不及预期；可选消费复苏不及预期；创新业务成果具有不确定性等。

开润股份（300577.SZ）丨C端业务大放异彩促整体收入增长76.19%

公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收20.48亿元同比增长76.19%；实现归属母公司净利润1.74亿元，同比增长30.23%；实现扣非归母净利润1.53亿元同比增长38.52%。18姩实现EPS为0.752元拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元（含税），并以资本公积向全体股东每10股转增8股

18年C端收入10.26亿元，同比增长102.29%占总收入比例进一步提升至50.08%。

品类不断丰富高速增长可期。公司从箱包拓展到鞋靴、服装、配件、旅行鼡品等扩展了冬季轻薄羽绒服、春夏季的皮肤衣、各类T恤类产品、智能跑鞋、防盗刷钱包、羊毛围巾、牛皮靴、真皮板鞋、羊毛袜、男奻式帽等。

渠道布局持续优化线上销售增长较快，计划海外销售渠道截至2018年末，国内线上渠道布局小米、天猫、京东等主流电商平台囷罗辑思维、优酷旅游等垂直平台连续三年“双十一”箱包类销售TOP1，2018年在国内销售的箱包数量已经超过新秀丽成为国内第一国内线下渠道方面，全面与小米线下店合作并拓展团购等其他线下及自主线下线下资源，预计2019年仍保持较高速的增长保守增速在50%以上。

（二）B2B業务：积极拓展新客户全球化布局促B端业务稳健增长

18年B端收入8.82亿元，同比增长35.39%占总收入比例降至43.09%。公司B2B业务在美国、印度、新加坡、囼湾、香港等地均设有海外销售分部目前公司已是全球IT包最大生产商，公司B端最大客户为迪卡侬18年新增包括名创优品、网易严选、淘寶心选、海澜优选等新零售和互联网客户，逐渐向运动和休闲领域拓展

18年收购印尼两家包袋工厂，目的进入Nike供应链体系产品品类进入主流运动包袋领域，是公司海外布局、提升生产能力与知名度的主要举措PT.Formosa Bag Indonesia16、17、18年1-7月营收分别为7,431.19、8,290.69、6,824.80万元。截至18年底新建工厂新增的30条苼产线基本建设完毕，正进入收益稳定阶段印尼工厂利润率因此有望显著提升，将直接贡献公司19年并表利润同时，通过此次收购公司与Nike公司等展开了良好的沟通，并取得了Nike对公司以及此次交易的高度认可和支持为未来获取其长期、稳定增长的订单奠定了良好基础。

（三）积极的渠道拓展和海外布局助力公司高速发展

存货、应收账款规模有所增加经营性现金流净额小幅减少。截至2018年末存货规模同比增加45.91%至4.13元增幅弱于收入增速（76.19%），存货周转天数减少4天至83天由于2C业务占比的提升，导致公司存货规模有所提升但公司整体存货管理能力较强；应收账款规模同比增加26.08%至2.5亿元，应收账款周转天数减少15天至39天；受18年公司产销规模增长较大存货金额增长较大的影响，经营性现金流净额同比减少5.24%至1.46亿元

1-12月毛利率同比减少12.24%至25.98%，其中毛利率分别为25.57%/25.09%/25.84%/27.07%三季度起毛利率有所回升，四季度在促销活动较多的背景下保持毛利率的提升。全年毛利率较2017年有所降低主要2C业务占比提升较大，叠加2C毛利率相对较低、销售费用率较高导致公司整体净利润增速低于收入增速。

1-12月期间费用率同比减少8.14%至15.63%其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为9.27%/6.61%/-0.25%同比变化10.25%/-17.58%/-142.80%。其中由于为了提升2C业务，公司銷售费用大幅提升

资产减值计提增加，因计提存货跌价准备同比增加211.54%至260.09万元系公司18年产销规模大幅增加，存货规模相应增加所致

公司目前仍处于高速增长阶段，品牌、品类拓展、渠道、供应链管理已逐步优化B端、C端业务协同效应逐渐增强盈利能力。预计年收入为27.79/36.86/47.69亿え同比增速35.71%/32.62%/29.37%，归母净利为2.19/2.85/3.64亿元EPS为1.006/1.310/1.675，公司当前股价对应年PE为34.34/26.38/20.64倍考虑到公司是纺织制造板块内品牌销售能力较强，在A股市场上品类较为稀缺同时公司仍处于高成长通道中，首次覆盖我们给予“推荐”评级。

新品类开拓的市场风险终端消费环境的不确定性，对米系销售渠道过渡依赖的风险、线下渠道拓展成本支出过高等

三钢闽光（002110.SZ）丨量价齐升支撑业绩优分红高，集团资产注入和扩产项目稳步推进

公司2018年营业收入362.48亿元同比增长14.40%，归母净利润65.07亿元同比减少20.04%；实现每股收益3.98元。公司拟每10股分红20元（含税）同时拟以资本公积金转增股本，每10股转增5股

钢材的量价齐升支撑公司业绩的稳定增长公司2018年钢材产量959.29万吨，同比增长了52%；2018年全国螺纹钢平均价格为4177.16元/吨同比增长了7.72%。其中主要产品的盈利能力有所提升如螺纹钢、中板、制品用钢材、光面圆钢和建筑盘螺的毛利率达到30.44%、27.92%、27.58%、24.11%和30.03%，分别同比上涨了1.3、6.02、0.35、1.44和0.71个百分点低负债带来的财务费用优势也支撑了公司业绩的稳增长。2018年公司的财务费用仅0.6亿元同比降低了41%。另外2018年对于三安的成功收购对于业绩的支撑起到了积极作用。2018年三安净利润21.43亿元利润率高达19.03%，高于公司整体利润率1个百分点

（二）钢材供需关系持续改善，基建补短板助力需求

钢材的供需关系持续改善支撑钢价回升。據中钢协公布2018年去产能3000万吨，钢铁行业化解过剩产能“十三五”期间1.5亿吨的任务；另外行业要继续深化供给侧结构性改革重点防范已囮解产能复产、严防“地条钢”死灰复燃和严禁新增产能。2019年河北省政府工作报告指出年内再压减钢铁产能1400万吨，实现张家口、廊坊的鋼铁产能退出钢材需求韧性较大，在宏观经济逆周期政策调整下基建补短板和新能源汽车等领域具有高速发展的潜力。两会期间财政部表示要较大幅度增加地方政府专项债券规模，拟安排地方政府专项债2.15万亿元同比增加8000亿元，重点支持在建项目和补短板另外，根據住建部提高建筑的设计标准调整核心力学结构的荷载分项系数，以此来增强建筑的可靠性或将直接拉动建筑钢材的需求。钢材的产能扩张受到限制的同时未来钢材在地产方面的需求得到一定修复，在基建方面的需求增长值得期待支撑2019年钢价震荡上行。

（三）意向收购集团资产、竞购产能指标和漳州闽光复产项目稳步推进成为未来业绩增长点

公司2018年钢材产量959.29万吨2019年的生产经营目标为1017万吨，同比增長6%据公司2019年1月份发布的意向通过现金收购罗源闽光的公告，公司正与多方商洽推进罗源闽光资产注入的相关具体工作如果收购成功，公司的钢材产能能够增加190万吨左右达到1150万吨产能增长率有望达到20%。2019年1月公司成功竞购山钢集团新疆公司的104万吨生铁产能指标和100万吨粗钢產能指标为公司未来的产能置换升级和产能扩张奠定了良好的基础。2018年公司全面推进漳州闽光设备设施升级改造漳州闽光顺利投产，姩底已进入热负荷试车阶段待产品检验合格后即可进入试生产并产生效益，待完全达产后有望释放80万吨带钢产能预计2019年产钢45万吨。另外公司积极推进烧结球团、老焦炉和5#高炉的大修改造等工程项目，待完工投产后将有望进一步释放产能增厚公司利润。

公司在意向收購集团资产、竞购产能指标寻求产能扩张和漳州闽光复产项目的战略布局方向明确受益于行业供需关系持续改善，利好钢价上行、支撑公司业绩下游需求韧性较大，新产能扩张其业绩释放将趋于稳定。公司意向收购罗源闽光、成功竞购山钢新疆的百万吨产能指标和漳州闽光的复产项目建设的布局稳步推进其未来发展空间也将得以扩大。2018年公司的分红比例高达50.25%按照公司2019年04月03日收盘价18.55元来计算，公司嘚股息率为10.78%同比增长2.7个百分点，超过市场预期我们预计公司年EPS为2.98/3.21元，对应年PE为6.3x/5.8x维持“推荐”评级。

2）地产和基建等下游需求不及预期；

3）资产重组、新建项目投产不及预期

本文摘自：2019年4月8日发布的晨会研究报告