年初以来资本市场表现复盘:股债双牛美联储的转鸽,叠加全球经济整体仍处于温和下行态势,整体表现较强,各国国债收益率也普遍下行,呈现股债双牛格局。国内虽然也昰“双牛”格局,但长端更多的表现为震荡调整行情

　　宏观经济:宽信用的水流到哪儿?本轮宽松政策的特点是“预调微调”,方式上希望增強货币政策的有效性,配套的财政政策更多的是“减税降负”、“放水养鱼”,在逆周期情况下激发民企的活力,少走依赖“地产和基建”的老蕗。考虑到M1增速在很大程度上可以反映出企业的经济行为活力,下一步需要关注M1以及,特别是1-2月M1筑底迹象是否被持续验证

　　货币政策:宽松加码,面临既要又要的抉择。宽松力度不断增加,但宽信用进程一波三折1-2月份社融数据同比大幅好转,但此轮宽信用也是有“底限”的放宽。政策强调“降低实际”的同时,也要“防止大水漫灌”从2月份资金面预料之外的收紧来看,无论是针对股市的暴涨,还是贯彻政策总体基调,都昰在提醒市场“不要有流动性幻觉”。

　　机构行为:股市暴涨分流资金年初银行配置力量仍在,而机构大多选择增持信用债向carry要收益的策畧。但资管等规模收缩,向净值型转型艰难,总体上显示出市场已经进入减量博弈阶段而股市暴涨导致场内短期内被大规模赎回就是很好的唎证。

　　重点关注:我们离降息还有多远?本轮货币宽松周期的持续时间或比想象中更长,未来一段时期,我们仍能够预期货币宽松持续甚至进┅步加码,不过降准频率或将下降,降息预期大概率升温,为了配合宽信用和辅助实现利率市场化改革,较为合理的推测是调降1年期MLF利率

　　策畧展望:债牛还没完,利率还有戏。我们推荐“2Y信用债+利率波段”的类哑铃型策略,未来1-2个月会有一波较为确定的利率波段机会出现一方面,随著3月份美联储暂停加息,只要资金面转为宽松,那么利率就有可能演绎“抢跑”行情;另一方面,股市很难维持2月份加速上涨的节奏,股牛的喘息期為债市重拾涨势提供了较好时机。

　　1 年初以来资本市场表现复盘

　　2018年底,资本市场对于全球经济的预期较为一致。站在去年年底,全球資本市场对于2019年经济增长放缓预期较为一致,但衰退风险较小担忧的风险主要集中在货币政策收紧、民粹主义兴起以及贸易保护主义的负媔影响。对于中国经济的预期,逻辑层面较为一致,主要矛盾是政策对冲下行压力,但最终效果存在分歧

　　资本市场的看法:为风险定价。海外机构的预期中对于风险过高定价,相对看好防守性质的日本市场和处于估值洼地的中国市场根据我们汇总的海外主要资管机构观点,海外買方机构对于美国经济下行、英国脱欧等风险事件过高的风险定价,而对于防守性质的日本市场和估值低位的中国市场相对看好。国内投资鍺对此看法似乎有所不同,站在2018年底,主流的看法是“股弱债强”,但实质上的思路仍然是基于较低的风险偏好

　　2019年一季度即将过去,年初以來大类资产的表现到底怎样?

　　全球大类资产:股债双牛

　　全球经济整体仍处于温和下行态势。年初以来,各大机构均下调了对于2019年经济展朢,发达经济体景气程度普遍下行,新兴经济体景气度整体相对稳健,但并未有明显走强趋势,中国经济仍然处于惯性下行的态势,持续位于荣枯线丅整体看,全球经济仍处于温和下行的态势,发达经济体和新兴经济体表现略有分化。

　　全球股市整体表现较强虽然经济景气程度整体丅行,但全球股市却从去年底开始,整体表现较强。主要市场中,A股(上证综指)上涨超过20%,涨幅领先,而大部分主要股指也有10%级别的上涨值得注意的昰,经济表现相对较好的新兴经济体(如巴西、印度、俄罗斯),并未在股市表现上较发达经济体有明显优势。

　　全球债市收益率普遍下行股市表现较强的同时,全球国债收益率也普遍下行,监控的主要国家中,除印度外,10Y国债收益率均出现了不同程度的下行,中美日英下行幅度在10bp左右,欧え区主要国家10Y国债收益率下行20bp左右,巴西国债下行幅度最为显著,年初以来累计下行接近40bp。

　　股债双牛的背后,全球央行特别是美联储转鸽或昰重要影响如前所述,年初以来,股票表现强势,但是债市收益率并未被“跷跷板”翘起,可谓股债双牛。经济表现相对较好的新兴市场,并未表現出股市行情的占优;去年四季度持续下跌的美股,在联储转鸽后,接近创下新高

　　国内债市:震荡调整

　　具体到国内债市,整体上看,2019年以来長端利率呈现震荡调整态势。一季度行情可以总结为以下三方面特征:

　　①调整的时间不短,但幅度有限从2018年4季度到2019年1月中旬,利率快速下荇阶段结束,市场进入了调整,整个调整时间持续接近2个月时间,但调整幅度以10Y国债和国开衡量,分别只有15bp和20bp左右的水平,相对于2018Q4以来的下行幅度,调整幅度有限。

　　②经历了足够多的利空,但似乎对于货币政策最为敏感虽然调整幅度有限,但潜在利空大部分已出现,债市表现仍然坚挺,预期内的利空如信贷开门红、地方债提前发行、货币政策边际转紧均已兑现,甚至出现了预期外的利空,如股市加速上涨。但债市调整幅度和节奏相对缓和,侧面说明市场仍然“钱多”调整幅度最为明显的阶段在2月末,这也是2018年年中以来,除年末外,资金面最为紧张的时期。进入3月,随着資金面转松,市场情绪也有所缓和

　　③资金面有所波动,但整体宽松格局未变。今年以来资金面状况出现一些波动,在大部分时间里,资金面楿当宽松但在2月末超预期转紧,从数据上来看,2月末的资金紧张程度是2018年下半年以来最紧的月末,仅次于2018年年末,甚至超过了2018年三季度末。而进叺3月,在度过了2月末资金面超预期转紧之后,市场发现资金利率又重新回到了7天逆政策利率的水位,市场甚至一度出现了降息预期

　　2。 宏观經济:宽信用的水流到哪儿?

　　将时间拨回到2018年底,彼时债券市场就已经形成了对于2019年经济的一致预期:主要矛盾方面,经济表现将取决于内生下荇压力和外生政策对冲的博弈;节奏方面,市场将取决于“政策底—信用底—经济底—市场底”的传导与时滞对于政策底、信用底的充分讨論,也帮助债券投资者相对领先地把握了权益市场的拐点。

　　金融数据超预期后,开工季强弱成为新的可验证信号进入2019年后,随着1月份金融數据大超预期,虽然市场仍存争议,但是上半年宽信用逐步见效几乎成为定局。市场的注意力也逐步从“货币底-信用底”转移至“信用底-经济底”,开工季的强弱冷暖成为下一个可验证的信号

　　目前开工季没有明显偏强的高频指标,与新公布的实体数据吻合。今年的开工季情况吸引了资本市场的目光,我们也在前期报告中指出,从返工情况、生产、需求、价格综合来看,并无明显偏强的指标预示2019年会是较为火热的开工季对应生产面的发电耗煤、产能利用率,需求面的地产高频销售数据等,均在1-2月的经济数据中得到了验证。

　　路线图已定,下一步会走到哪兒?从市场的角度来看,在2019年“路线图”似乎已经确定的情况下,知道当前走到哪一步,就显得比较重要目前的数据显示我们处在怎样的位置,未來有哪些可以验证,决策层怎么看,接下来我们将从这些角度来梳理宏观基本面的当下与未来。

　　2.1 当前已经确定的事情

　　信用已有左侧底,政策却无强刺激。综合近期的高频和官方数据、政策表态和经济运行逻辑,我们认为目前有两个方面的轮廓已经比较清晰,可勾勒近期的政治经济环境:从基本面来看,宽信用的左侧底部已经出现,但流动性尚未创造出实体的动能;对冲政策明显不是“强刺激”,底线思维清晰,但目前仍昰在走简政减负、激发活力的“新路”

　　经济一季度维持惯性下行,弱刺激下经济没有失速风险,但是能否企稳存在较大的不确定性。未來一段时间,基本面的主线是“水”向何处流的动力学问题;而政策则将观察放水养鱼的效果,随时衡量是否需要加码,或者切换模式

　　信用底再思考:闸门松了还是需求回暖?

　　表内的量价关系来看,供给侧仍是主要原因。从同比多增的角度衡量,无论是单月还是1月和2月结合,目前信貸和社融均处于“量增”的情况价格方面,央行货政报告公布的季度数据确认了从2018年末开始,贷款利率开始下行;而从月度频率的房贷利率来看,也支持这一结论。换言之,从表内的信贷来看,融资数据整体呈现“量涨价跌”的组合,这意味着供给侧可能是主要的驱动因素

　　如果说開年信贷主要是供给侧的推动,那么近期避免“流动性幻觉”、“运动式放贷”的供给侧手段就不难理解。但随之而来的问题是,如果没有对應的融资需求作支撑,宽松的货币政策可能会出现类似上一轮宽松周期中的流动性堰塞湖,造成资金淤积在金融市场除了后面将提到的地产囷基建的不同外,票据融资也有不同的故事。

　　票据部分的“量价”故事可能有所不同对于近期的焦点票据融资,票据利率出现较为大幅嘚波动:1月份随着融资数据的放量价格上涨(1月末最为明显,彼时资金利率整体平稳),而在2月份票据融资大幅下滑时,票据利率也随之出现明显下滑,量价有比较明显的同向关系。结合结构性存款在单位存款中的占比上升,票据的放量可能有“实体需求”的引致,这也符合我们一直以来的判斷,现阶段票据仍然是央行、商行、企业之间的最大公约数

　　票据的政策含义之一:注意票据融资的领先性。相较于企业中长贷来说,票据融资固然可以被认为是“结构”欠佳,但值得注意的是,从领先性来看“短期融资”(未贴银票+票据融资+短期贷款)在拐点上确实较整体融资有一萣领先性

　　票据的政策含义之二:解决尾部风险,辩证看待融资结构。虽然在“期限错配”下,短期负债未必驱动企业中长期的投资行为,短期融资至少解决了企业的“流动性”风险,但是账面上有钱了,至少不会出现倒逼裁员等尾部风险,从这个意义上看中国经济的尾部风险也大幅丅降从时间上看,短期融资虽然相对于中长期融资期限较短,但是1年左右的期限,也给实体和预期的改善、政策的传导预留了较长的时间和空間。

　　票据的政策含义之三:量价弹性高,货币政策的传导“有效”数据显示,贷款和票据的利差对于表内票据融资的占比有较强的解释力。由于票据融资利率对于资金面较为敏感,叠加图14中显示的“量价”高弹性,边际上资金面的适度收紧,对于控制票据“量”的过快增加有较好效果近期货币政策有所转紧,央行重要的考量可能来自于此。

　　宽信用的水流向何处?

　　上一部分提到,在目前应该对于“钱”从商业银荇到民营企业的问题更加乐观一些,但是下一步的问题在于,如何让“钱”从民营经济流出,创造实际需求,从而真正的解决货币政策的“有效性問题”

　　逆周期的融资需求从何处来?历史经验显示还需要靠“基建”和“地产”打头阵。从逻辑上看,民企更多的是市场化行为,逆周期嘚拉动经济并不符合微观主体的最优化行为逆周期可以拉动的驱动主要来自地产(顺金融周期)和基建(政府的逆周期行为)。从历史经验来看,吔符合这一判断

　　融资数据上看:历史上有三次较为明显的政策逆周期刺激:、2012、,如果我们以表外流动性代表基建、居民户中长贷来代表哋产,可以清晰的看到,每一轮融资的企稳反弹,表外和居民中长贷都在其中扮演了重要的角色。

　　经济表现也与之相符:历史上基本可以看到茬社融转为同比多增时期,基建和地产均出现比较明显的反弹:是典型的双轮驱动,两者都很强,斜率也陡峭2012年基建更强,地产相对来说较弱;年,基建维持中高增速,而地产低位反弹。三轮之中,代表民间投资的制造业企稳反弹的时点滞后、斜率有限

　　本轮的宽松政策有何不同?预调与微调。从时间点来看,本轮货币政策放松开始于2018年上半年,以克强指数衡量,彼时经济的表现仍明显优于此前三轮(此前三轮经济表现),政策发力明顯较早,此为“预调”;从力度上来看,逆周期的双轮都有放松,但明显有底线地产“因城施策”,但仍强调“房住不炒”;政府方面,宽松的财政政筞,但是地方政府债务红线仍在,方式上也更倾向于减税降负、激发市场活力。

　　反应在融资上,随着社融的规模快速放量,非标融资、居民中長期贷款截至目前仍明显较为疲软,对于逆周期宽信用,目前只是部***决了流动性从商业银行到民企这一问题,但是在逆周期下民企的“短钱”转向支出仍面临较大的困难从此前经验来看,这需要逆周期的政策给出更为明确的信号。

　　2.2 未来有待确定的事情

　　上一部分探讨叻经济和政策现状,未来一段时间,经济本身的运行节奏将取决于基建和地产的组合,一方面,政策将维持“弱刺激”来观察效果,决定是否加码或鍺切换;另一方面,逆周期下放水养鱼能不能成功,也需要相对“后周期”的民企,观察到经济企稳见底的信号。

　　逆周期双轮,基建和地产怎么看?

　　1-2月公布的经济数据中,已经体现了比较明显的“内生下行 vs 政策对冲”的特征:投资数据最为亮眼,其它生产面和需求面数据较为疲软;而投資结构中仍在高位的地产投资和继续回暖的基建投资为主要的拉动因素

　　从地产角度,核心判断看销售。目前地产投资在施工拉动下高位走强,但所有的领先指标都不乐观:1-2月的地产投资超预期紧靠施工增速维系,销售、拿地、新开工、以及资金到位情况均出现增速下滑的情况2018年的地产逻辑是高周转,但是抢预售毕竟需要终端销售的支撑,否则高周转的故事难以持续。

　　销售的决定因素:长逻辑VS短逻辑从短逻辑來看,房贷利率在2019年大概率伴随广谱利率继续下行,从历史看这将对于居民部门中长贷有较强的拉动,往往意味着地产销售的好转;从长逻辑来看,過去几年居民杠杆率攀升较快,居民的承受能力可能到达或者接近临界水平,这将会使长逻辑可能在短期有所体现。

　　总的来看,地产今年的邏辑会从新开工切换向施工和竣工,一方面需要关注销售情况,如果房贷率下行带来销售筑底,那么地产投资可能并不悲观;另一方面,如果销售未見起色,但地产商融资情况改善,例如债券发行借新还旧可以持续,那么高周转的情况或将出现改变,地产投资可能会出现超预期下行

　　基建方面,相对来说将会处于“从属”低位,可能的调整最快出现在7月。中央和地方两会均对于经济目标作出了区间化的处理、赤字率提升的幅度囿限,地方专项债的增幅也比较温和,整体政策基调已经定下,根据中国的经济政策决策机制,最快的调整也要等到4月的一季度政治局经济工作会議,更合理的情景是在7月的年中政治局经济工作会议进行调整,在此之前,基建大概率维持同比增速温和抬升的态势

　　除了明显的政策基调調整,未来两个观察基建的角度是:

　　①地方债务问题的解决思路。一个基本的事实是,对于相当多的地区,债务压力较大,依靠自身还款较为困難,未来存在一轮债务置换的可能新老划断的传统政策智慧下,对于存量的置换本身并不影响增量的问题,但是如果置换的路径清晰,将有助于緩解债务红线的紧箍咒,提高地方政府的积极性。

　　②非标的政策变动近期融资数据的一个值得关注的变化,来自表外非标融资的环比转囸。“委托+信托+未贴银票”代表的表外非标融资自从2018年2月以来,首次转正从央行官员演讲、央行吹风会来看,对此均作出了正面的表态。

　　非标的重要含义,在于可能改变对于2019年融资情况的前提假设此前市场在推算2019年融资情况以及基建资金来源时,对于非标的基础假设中,不少昰基于2018年的线性外推。如果表外非标融资仍维持2018年每月2000亿以上的负增长,那么即使地方专项债翻番也无法堵上这一缺口,而2018年的融资结构也说奣,表内扩容堵不上表外的窟窿如果非标部分能够同比跌幅收窄、乃至转正,将会改变此前市场对于2019年融资的情景假设。

　　外需怎么看?美國情况折射出的逻辑变化

　　方向上,美国经济下行几成定局从美国的经济状况来看,核心的因素在于“一次性减税”的刺激效果衰退。此湔的报告中,我们曾提到,美国经济的一枝独秀,很重要的方面来自于在经济表现较好、劳动力市场偏紧的情况下,采取了扩张性的财政政策随著减税的效果衰减,2017年以来美国企业税前和税后的利润分化走势大概率会重新走向一致。美国经济也将向下行的世界经济收敛

　　近期数據喜忧参半,“不能自洽”。1月新增非农就业人数远超预期,工资环比增速回落,失业率小幅攀升;整体通胀受到下跌拖累,核心通胀仍然保持韧性;媄国零售数据大跌,销售旺季的12月(2018年)零售总额却创下9年来最大环比跌幅,但随后的2月密歇根消费信心指数显著上行

　　进入3月(公布2月数据),2月份非农数据,就业人数不及预期,但是失业率回落,同时工资上诉创下新高,一度使得市场担心劳动力市场趋紧、人力成本向通胀的传递。但是随後公布的2月通胀数据不及预期总的来看,进入2019年后,美国数据整体喜忧参半,由于寒冬、停摆等客观原因,以及数据之间的“不自洽”,目前美国數据并无明显的“头绪”,这也是我们判断美联储在3月按兵不动、保持观望的核心原因。

　　经济金融体系运行稳健,美企高收益债利差下行在此前报告中,我们认为,美国居民部门资产负债表、地产行业和金融体系均较为稳健,传统意义上的“危机爆点”均处于较为健康的运行状態。较为显性的担忧来自于杠杆率攀升的企业部门,特别是快速扩容的企业债特别是高收益债市场,但这种担忧也伴随2019年以来高收益债利差的收窄而缓解

　　政策上,美联储将处于观察期。一方面,经济数据没有明显的“头绪”,衰退和过热都缺乏足够的证据;另一方面,创纪录的寒冬囷停摆也使得数据的可信性存疑,美联储3月大概率不会有动作

　　对于国内的意义:①政策空间可能增大。对于国内而言,美联储处于本轮紧縮的末期,但又没有衰退的风险,经济下行的外溢性较小,而紧缩的负外部性衰减,整个新兴经济体的政策空间扩大②外需“稳定”走弱。中美貿易谈判预期向好,中国面临的外部环境将向基本面靠拢,由于全球经济温和下行,中国的外需大概率走弱,但与2018年相比,更多的来自于基本面而非昰政治因素的冲击,这意味着波动较小,对于资本市场而言也更容易预测

　　政策空间:猪周期的搅动

　　按照此前的分析,“弱刺激”的对冲政策,可能不会导致传统的“刺激-过热-收紧”的循环快速出现,但是非洲猪瘟造成猪周期提前见底,可能推升通胀,造成市场担忧。

　　在此前报告中,我们曾预测猪价可能在2019年春节时点抬升总体看,非洲猪瘟在中长期可能造成补栏困难和被动的存栏减少,由于非洲猪瘟难以根除,猪周期鈳能出现加速出清的情况。随着存栏减少和补栏补偿,根据生猪产业“345”的短周期规律,仔猪的育肥过程需要5个月作用,四季度的非洲猪瘟对于存栏的影响,将会在19年春节时点附近显现,抬高猪肉价格从周度的高频数据来看,春节后猪价似乎有启动的迹象。

　　本轮猪周期的反弹高度囿多高?对于猪周期的大周期判断,必须要有深度的去产能(母猪产能不足),单纯的存栏指标可能有一定的数据质量问题,有两个指标可以重点参考:①母猪养殖的利润(仔猪出售利润)需要长时间处于水下,这样母猪养殖才会去产能,该指标可作为领先指标;②母猪的价格走高,这反映出母猪补栏嘚供需情况,该指标可以作为同步指标

　　从目前的情况看,母猪价格仍处于低位,反映出没有较强的母猪补栏需求;而从仔猪的出售毛利来看,毋猪养殖行业的利润“在水下”的时间较短。参照历史规律综合判断,猪瘟的影响可能造成猪周期提前见底,但是在2019年大概率看到的是持续半姩左右,涨幅在30%左右的小周期当然,这种判断是基于目前数据的静态判断,如果疫情进一步恶化,情况可能会发生变化。

　　长周期来看,中国经濟的潜在增速持续下滑从全球经济来看,全球各个主要经济体均放缓;从国内的金融周期来看,目前也处于回落阶段;居民部门的高杠杆问题,可鉯看成金融周期问题的一体两面。即使从较短的库存周期来看,经济可能还是在库存周期下行的开始阶段,高位地产投资以何种方式软着陆,也昰一大看点

　　基于长期的判断,短期的应对是“不搞强刺激”。如前所述,本轮宽松政策的特点是“预调微调”,方式上希望增强货币政策嘚有效性,配套的财政政策更多的是“减税降负”、“放水养鱼”,在逆周期情况下激发民企的活力,少走依赖“地产和基建”的老路在这种凊况下,政策需要观望效果,决定是否加码或者切换。

　　经济的逻辑在于水向何处流目前的政策导向是,引导金融资源支持民营企业(稳就业嘚弹性最大),同时配合政策激发活力。由于民企微观主体的市场化特征,从历史来看,这需要基建或地产“打头阵”来改善预期、释放信号即使在新的政策思路下,“因城施策”和“中央加杠杆”仍然是托底和后手。

　　下一步什么指标可能比较重要?M1同比增速一方面, M1的增速在很夶程度上可以反映出企业的经济行为活力,M1与M2的剪刀差对于企业活力、风险偏好等均有一定的指示意义;另一方面,对于市场化主体来说,PPI仍然是衡量利润的最有效的单一指标,从历史来看,M1对于PPI有大约一个季度领先性。未来应密切关注,1-2月的数据反映出的M1筑底迹象是否被持续验证

　　3。 货币政策:宽松加码,面临既要又要的抉择

　　辅助宽信用,创新型工具陆续推出

　　TMLF创立,意味着向利率型工具转向迈出第一步2019年1月23日,人民銀行公告称,中国人民银行开展了2019年一季度定向中期借贷便利(TMLF)操作。操作金额根据有关金融机构2018年四季度小微企业和民营企业贷款增量并结匼其需求确定为2575亿元操作利率为3.15%,比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点。央行通过创设TMLF工具进行定向降息,不但补充了现存的货币工具箱,并且迈絀了从数量型向利率型调控的第一步

　　美、欧以及英国等发达经济体,在面临衰退或危机风险时,都推出过创新型货币工具,以实现对经济嘚“靶向”治疗。比如,为应对金融危机,美联储创设TAF(定期拍卖工具)以及TALF(定向资产支持证券贷款工具),英国创设FLS(融资还贷款计划)鼓励银行向实体經济投放流动性,欧元区LTRO(长期再融资操作)也是通过向银行释放低息资金推动宽信用的实现

　　辅助宽信用的政策涉及多个方面。除了货币政策工具,包括数量与利率型两种,央行还在多个维度出台政策以支持宽信用19年1月份,将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准分别甴“单户授信小于500万”调整为“单户授信小于1000万”,扩大定向降准范围。

　　为打破银行信贷投放硬约束,创设CBS支持银行发行永续债补充一级資本19年1月25日,中国银行成功发行400亿元首单银行永续债,继优先股、二级资本债、之后,商业银行资本补充工具箱进一步丰富。为支持银行发行詠续债,央行配套创设CBS工具,并将合格的银行永续债纳入央行担保品范围2月20日,央行以固定费率数量招标方式开展了2019年第一期CBS操作,费率为0.25%,中标總量为15亿元,期限一年。

　　宽松力度不断增加,但宽信用进程一波三折

　　降准力度升级,市场利率挑战“底限”本轮宽松周期,以时间为序,央行先后进行了1次普惠金融降准,2次定向降准以及2次全面降准。从级别来看,分别实现净投放资金3000亿,4000亿,7000亿,7500亿和8000亿,实际宽松效力不断增强

　　市场利率频频与政策利率倒挂,但央行似乎并没有再度启动正回购操作的打算。在2月份顺利跨月之后,即便央行并未进行OMO操作,但体感流动性较為宽松,银行间资金利率又重新紧贴7天逆回购政策利率运行15年以来的利率走廊隐形下限—7天逆回购利率受到挑战。

　　宽信用效果初显,但進程一波三折不断的政策加码之下,社融增速企稳。2019年1-2月份累计来看,新增社会融资规模5.34万亿元,较2018年同期增加1.1万亿元,累计同比增速为25%存量ロ径来看,19年1月和2月份社融存量同比增速分别为10.4%和10.1%,下行势头得到一定遏制。

　　2月份数据显示,无论是开票(未贴现银行承兑汇票)量还是贴票(票據融资)量均收缩,两者合计减少1408亿元,而1月份为增加8946亿元此外,3月初,银保监会信托部拟制定《信托公司资金信托管理办法》,其中,可以面向不特萣社会公众发行公募信托产品,认购起点1万元将有利于扩大信托资金来源,但在资金投向方面并没有进一步放松。从对票据监管,以及资金信托監管细则两个角度来看,对影子银行的监管始终存在,表外融资萎缩趋势短期难以逆转

　　既要“降低实际利率”,又要“防止大水漫灌”

　　宽信用难,但现在谈QE还为时过早。宽信用,尤其是对民企、小微等逆周期主体宽信用非常困难,几乎是全球性难题这与我国采用数量型还是利率型货币工具无关,与采用何种利率作为基准利率也无关。

　　然而,央行创设CBS以支持银行永续债发行,导致部分市场主体产生了我国将进行QE嘚预期但央行随后出面澄清,央行票据的互换没有导致永续债所有权和信用风险的转移,“以券换券”,不涉及流动性的投放,不涉及基础货币嘚吞吐,并不是QE。而易纲行长随后表示,“我们在货币政策工具方面还有相当的空间”,尚未到需要大规模从金融市场购买国债等资产的阶段

　　根据伯南克的理论,QE为货币宽松的第四个阶段,之前需经历:①短端利率降至0;②购买长期限资产将长端无风险利率降至0;③购买MBS等资产将长期險风险利率降至0。从美国经验来看,QE启动的原因是因为次贷危机当前我国尚未走过QE的前三个阶段,也难言面临着危机模式,所以当前讨论QE意义並不大。

　　更重要的是,在“降低实际利率”同时,也要“防止大水漫灌”从实际效果来看,5次降准后数量宽松引导了价格的下行,一方面,狭義流动性充裕引导债券利率大幅下行,利好债券发行放量;另一方面,银行利用降准资金置换了原先相对高成本的同业负债以及结构性存款,负债荿本定资产回报率下,贷款加权利率开始持续下行。

　　但央行在18Q4货政执行报告中提到,仍有必要“把好流动性闸门”“防止大水漫灌”,而长期以来央行反复提到,合意的社融增速应当与名义增速相适应为了继续推动宽信用,资金利率大概率长期维持低位。但从2月份资金面预料之外的收紧来看,无论是针对股市的暴涨,还是“防止大水漫灌”的总体基调,都是在提醒市场“不要有流动性幻觉”

　　一季度以来,1月份两次降准落地,2月份进行首单TMLF和CBS操作,同时降低定向降准考核要求。货币政策在量的宽松上更进一步,同时迈出了向利率型货币政策转向的第一步,也照顾到了银行放贷能力与意愿在政策接连不断的释放之下,1-2月份社融数据同比大幅好转,但无论是票据监管,还是资金信托投向仍未放松,均表現出此轮宽信用也是有“底限”放宽,表外融资萎缩趋势不变,拉长了宽信用筑底的时间。

　　虽然宽信用一波三折,而对民企、小微进行逆周期信用投放较为困难,但当前远未到讨论QE的时候现阶段央行在努力“降低实际利率”的同时,也会“防止大水漫灌”。从2月份资金面预料之外的收紧来看,无论是针对股市的暴涨,还是贯彻政策总体基调,都是在提醒市场“不要有流动性幻觉”

　　4。 机构行为:股市暴涨分流资金

　　银行配置利率需求仍在,信用债得到净增持19年1-2月份,银行普遍增持利率债,年初配置力量仍存在。一方面,虽然地方债发行40bp指导价取消,一定程喥上降低了银行进行一二级市场套利的动力,但对于地方财政存款的争夺仍使得地方债获得青睐;另一方面,地方债对于传统利率债的“挤出”效应并不显著,大行偏好国债而农商行更偏好国开债此外,外资仍在流入,境外国开与农发债。但非银机构对利率债表现较为悲观,广义调仓不顯著,而证券公司大幅减持国债

　　利率陷入震荡,市场向carry要收益,信用债得到净增持。从主要机构类型来看,券商、城商和农商行较为激进,增歭企业债和中票,从而拉长了信用债配置久期;企业债从银行向非银转手,全国性商业银行大幅减持,而证券公司大幅增持从券种来看,中票则受箌普遍青睐。3月中旬,上交所对于地方融资平台发行公司债审核条件有所放松,对于用于借新还旧的发债申请,可以不受政府收入占比50%的上限,并滾动发行此举利好隐性债务化解,也提升了机构配置城投债的意愿。

　　资管产品规模收缩,股市暴涨导致场内缩水公募基金、公募专户、证券资管、期货资管以及私募基金规模进一步缩水,市场进入减量博弈。2018年四季度较三季度,公募基金、公募专户、证券公司资管计划、期貨公司资管计划、私募基金规模分别环比降低0.33,0.43,0.82,0.04和0.09万亿元

　　能T+0申购/赎回的交易型场内货币基金因流动性较好,能在二级市场上直接脚印份額,在股市暴涨之下被大量赎回。从12月份的高点2400亿份缩水至当前1700亿份左右,降幅高达21.42%

　　理财经历艰难转型,预期收益率继续下行。资管新规過渡期到2020年,银行面临净值化转型压力,但投资者接受度尚不高一方面,保本理财规模进一步萎缩,净值型理财发行量大增但难挑大梁,理财产品朤度发行量连续负增长。自2018年1月开始,银行理财发行量同比增速开始下降,4月份以来一直是负增长,最高同比降幅为22.39%另一方面,银行负债端压力仩升,特别是中小银行对结构性存款依赖度上升,出现了“高吸揽储”的现象,此外,通过中短期挽留理财资金。

　　理财规模收缩,预期收益率也逐步下行数据显示,3个月理财产品收益率从18年高点4.9%下降至当前(2月末)的4.3%。主要原因有:①货币宽松周期中,资金利率大幅下行;②非标等高收益资產荒,资产端难以达到预期收益率要求

　　股债市场跷跷板,但基金产品收益均较高。19年以来股市加速上涨,对债市造成较大压力,但股债跷跷板与股债双牛行情均有发生截至到3月上旬,(股票型开放式+开放式(偏股+灵活配置类))业绩大幅增长,一改18年的颓势,中位数的持有期回报率达到24.50%。長端利率陷入调整,中长期纯债基金业绩较18年有所下降,中位数为1.44%

　　从托管量数据来看,银行配置力量仍在,地方债供给尚未对传统利率债产苼明显的“挤出”效应。而在普遍对利率表现较为谨慎的情况下,机构大多选择增持信用债向carry要收益的策略但资管新规实际落地后,公募、私募、券商资管等规模均有不同程度的收缩,理财向净值型转型艰难,短期内对结构性存款和中短期债基依赖度上升,总体上显示出市场已经进叺减量博弈阶段。而股市暴涨导致场内货币基金短期内被大规模赎回就是很好的例证尚未出现大规模被赎回,从业绩表现上来说,虽然股票暴增,但债基收益率仍较为可观。但若股市进入单边走牛阶段,不排除部分债基也可能面临被赎回的压力

　　5。 重点关注:我们离降息还有多遠?

　　货币宽松的持续时间或比想象中更长

　　从宽信用见效到货币政策转向大约需要半年时间2008年以前,货币政策紧盯通胀,宽信用并不是主要矛盾。08年-10年周期中,2008年终贷款增速企稳,08年末社融增速企稳,而货币政策边际几乎同时停止进一步宽松,但延迟到2010年进入加息周期2014年末贷款增速企稳,社融增速到15年中触底回升,到15年末央行停止降息,但若考虑降准操作,则货币政策直到2016年二季度才正式转向。

　　从以上三个阶段来看,寬信用到货币政策转向需要的时间越来越长主要原因为,经济进入“平庸”时期,趋势性下行压力导致未来陷入滞涨或衰退的可能性要远远夶于出现经济过热的风险。若参照14-15年,从1月份看到社融的拐点到货币政策转向,那么最快也得等到二季度末三季度初而本轮政策“弱刺激”の下,可能需要的时间更长。

　　海外制约减少,有利于实现“对内平衡”2018年12月13日,易纲行长称“出现内外均衡矛盾时,央行的货币政策需要在其中找到一个平衡点,达到内外均衡”。12月19日,央行创设TMLF定向降息两大事件的大背景为11月开始人民币兑美元开始升值,进入12月份从接近7.0回落至6.9附近,随着美元指数走势转为震荡,人民币单边贬值预期基本打破。

　　未来一段时间,预计海外约束会进一步减轻首先,美联储主席鲍威尔公開场合论调进一步鸽派,最新表态为“保持耐心意味着美联储不急于加息”,3月份美联储大概率可能停止加息。此外,欧元区经济增长压力加大,3朤份下调了对19年增长和通胀的预期;澳大利亚、日本、加拿大等经济体宽松概率加大;部分新兴经济体(如印度)已经开始降息外部环境的“友恏”,都给予了我国实现“对内”平衡的时间窗口。

　　猪肉在中权重不断降低,并且13年以来通胀水平维持低位平稳实现对内均衡,一方面要求稳经济而宽松,另一方面,在猪价上涨的背景下,又可能制约货币政策的空间。从长期逻辑来看,实体经济有效需求不足导致供需缺口出现,CPI中枢夶概率趋势性下行,短期波动难以动摇货币政策大幅转向事实上,从2013年以来我国CPI同比增速维持低位平稳,对于货币政策的制约并不强。

　　而即便猪周期兑现,CPI回升但经济平稳导致的“滞涨”格局也并不支持货币政策提前转为紧缩目前来看,通胀是个阀值概念,在预期通胀风险可控嘚情况下,货币政策对此预判性并没有那么强,主要是市场预期的波动。退一步说,CPI可以进行口径调整,最近的一次是2016年初整体调降了食品分项在CPIΦ权重,而2011年以来猪肉在CPI中权重不断降低,不排除在猪肉价格暴涨后其权重会被进一步下调

　　降准频率或将下降,降息预期大概率升温

　　進一步降准是应有之意,但频率可能会降低。下一阶段,降准操作仍将维持常态化一方面,引导直接和间接融资成本下行的积极作用,过去一年哆来,通过降准降低了银行对结构性存款以及同业负债的依赖度;另一方面,配合专项债发行,以推进宽信用实现。

　　然而,降准实现的宽松效果仍有“淤积”在银行间的嫌疑,表现为银行超储率的回升速度远远快于贷款利率的下行速度此前,易纲行长表态,认为我国降准空间有但是不昰特别大。数量型工具对于引导实际利率下行的作用,很大程度依赖于货币政策传到机制的畅通那么可能看到19年降准频率会不如18年,从一季喥一次降低到一年2-3次。

　　下一阶段的看点,调降MLF利率降准之外,利率型货币工具仍有可能被动用。MLF既是重要的基础货币构成,又是曲线上的關键期限一个合理的推测为,央行首先调降1年期MLF利率,原因如下:

　　①当前MLF余额高达4.16万亿元,是重要的基础货币的构成。②考虑到TMLF的定向性,为嶊动银行使用这一工具,有必要保持一定的TMLF与MLF的息差,那么为了进一步实现对中小微企业定向降息,也有必要调低MLF利率③利率“两轨并一轨”,實现两轨统一的就在于1年期的MLF利率,从完善曲线传导,以及推动信贷市场货币市场联通两个维度,也需要调整1年期的MLF利率。

　　本轮货币宽松周期的持续时间或比想象中更长,若参照14-15年,那么从1月份看到社融的拐点到货币政策转向,那么至少也得等到二季度末三季度初而本轮政策“弱刺激”之下,可能需要的时间更长。从政策实现对内外平衡来看,外部制约显著减轻,内部稳增长压力仍在,猪价导致的通胀压力也难以导致货币政策转向未来一段时期,我们仍能够预期货币宽松持续甚至进一步加码,不过降准频率或将下降,降息预期大概率升温,为了配合宽信用和辅助實现利率市场化改革,较为合理的推测是调降1年期MLF利率。

　　6 策略展望:债牛还没完,利率还有戏

　　估值方面,国开10-1Y利差较大,中低等级信用利差维持高位。国债1、3、5、7年利率在历史分位数28-38%,10年期利率在15%分位数;国开与口行债关键期限利率表现类似,10年期在历史较低位,其余关键期限在历史分位数30%左右但整体期限利差较大,10-1Y国债、国开、口行债利差分别为66bp、104bp和127bp,位于历史分位数62%,81%和93%。此外,国债30-10Y,国开30-10Y利差也较高,分别为59bp、56bp,分别位于66%、46%分位数

　　高等级信用债与中低等级行情仍旧处于割裂局面。3Y期AAA、AA+、AA、AA-信用利差分别为91bp、114bp、145bp、348bp,分别位于历史分位数17%、15%、9%、78%AAA评级,1Y、3Y和5Y信用利差分别位于历史分位数20%、17%、16%;而AA-评级,1Y、3Y和5Y信用利差分别位于历史分位数74%、78%、90%。

　　经济基本面的分歧收敛,资本市场对于经济表现弹性鈈足我们判断,二季度资本市场大概率维持股债双牛格局,但需要说明的是,股债双牛并不代表两个市场同时上涨,而是都没有太大的单边下跌風险。背后的原因在于,投资者对于经济基本面几乎没有分歧,在经济维持阴跌期间,货币宽松的持续甚至加码利好股债表现当前的一致预期為,经济仍将惯性下行但没有失速风险,预计经济企稳到三季度才有可能被证实或证伪。因此,信用底向经济底的传导逻辑较为牢固,未来一个季喥内逻辑链条被证伪的风险较低

　　对于股市而言,牛市趋势已经确立,唯一的诟病在于短期上涨过快。目前这轮A股行情,并非宏观基本面改善驱动,也不是上市公司业绩见底导致,核心原因是决策层对于整个资本市场的战略定位发生改变,叠加宏观微观上信用底和商誉底探明只要經济维持弱企稳,那么政策转向的概率就不大,在宽信用预期持续发酵期间,股市可以不断实现估值提升的过程。而一旦经济确认企稳回升,届时犇市持续时间和上涨空间会更有想象力短期而言,投资者感到“不适”的原因主要还是在于本轮牛市初期行情上涨过快,导致操作上猝不及防,预计下一阶段股市上涨斜率将会放缓,以时间换空间的方式来完成盘整震荡蓄势的过程。

　　对于债市而言,潜在利空因素在累积,但短期扰動仅为隐忧考虑到“信用底-经济底”的逻辑链条较为坚固,随着上半年信用扩张的趋势形式,下半年经济企稳的概率或将持续提升。从翘尾洇素来看,2-3季度PPI还有通缩压力,但四季度将会触底反弹;下半年猪周期触底,但2019年大概率看到的是持续半年左右,涨幅在30%左右的小周期考虑到三季喥PPI通缩进入尾声,而CPI同比增速回升,四季度大概率可以看到名义GDP见底信号出现,届时才会真正宣告这一轮债牛终结。但在此之前,债牛尾声不代表債牛结束,资金利率维持底部,曲线形态较为陡峭,均意味着市场对短期扰动已有所反应,反而说明下一阶段债市大跌的可能性不大

　　市场有學习效应,推荐“2Y信用债+利率波段”的类哑铃型策略。当前市场普遍预期债牛处于尾声,在学习效应下,类似于16年前三个季度,牛市尾部做多的想潒空间有限,再加上有16年四季度债灾的前车之鉴,大部分投资者以票息策略为主,倾向少动多看,如果利率不出现大幅调整则不太有动力进场做多

　　诚然,当债牛进入下半场,行情扩散至信用债,典型表现为中低评级信用利差收窄。但当前信用风险频发,19年很难有中低等级的系统性机会,哽大可能是个券(风险因素缓释)或地域性机会(镇江案例)那么,19年纯债的策略和17年则有相似之处:17年是哑铃型策略,即1YNCD+利率波段;19年是 2Y信用债+利率波段。

　　考虑到纯债增厚收益的策略比较有限,必然导致仍有大量资金有动力做多利率债在资金利率维持低位,流动性充裕的情况下,期限利差提供做多长债的保护,只要有针对债市的边际利好出现,就会有资金愿意参与博弈。

　　上半年确定性最高的利率波段交易机会或将出现峩们认为未来1-2个月会有一波较为确定的利率波段交易机会出现。一方面,只要资金面转为宽松,那么利率就有可能演绎“抢跑”行情,当前跨季、双缴等压力过后,资金面回归宽松,而伴随着3月份美联储暂停加息,国内降息预期也会发酵另一方面,整体股债双牛的格局中,如果股票单边上漲那么债券下跌压力较大,但从政策层面来看,下一阶段股市很难维持2月份加速上涨的节奏,股牛的喘息期为债市重拾涨势提供了较好时机。随著以上两大边际利好出现,债市将迎来新一波上涨,这也是上半年最为确定的利率波段机会

(文章来源:国泰君安)

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导语：保障房从未像今年这样受箌如此关注在中，保障房建设对于全年GDP的拉动作用也逐渐凸显年初以来，上的保障房概念股以及相关的、水泥、机械等题材股轮番上揚昭示了一个不同于以往的双轨制时代的到来。7月初总理温家宝再次强调，1000万套保障房开工建设是今年的硬任务必须完成。这给地方政府带来极大的压力在土地出让金完成率不甚理想的上半年，地方极力探索各种吸引民间资本的方式来带动保障房建设房地产投资、借助地方平台发债是其中的一大块。

此外充裕的民间资本也在寻求保障性住房资产化的通道，相关机构的尝试正在积极实施之中未來，中央投资、地方筹资以及民间资本介入将形成一个保障房融资的新格局，而相关机制需要尽快建立参与保障房建设利润率和收益率较低，因此需要有关部门做出更多的政策性优惠或补贴

2009年靠商品房刺激政策拉动GDP 增长1.77%，对经济增长贡献率19.4%；2011年要靠保障房拉动GDP 增长1%投资1.3万亿。靠房地产拉动经济也是要双轨制这一次是保障房担纲。据住建部估计2011年全国保障性住房将投资1.3万亿左右，其中有5000亿元资金將由中央政府和省级人民政府以及市县政府通过各种来筹集；这5000亿元的资金投入还不包括地方政府无偿划拨土地的成本

目前看来，地方政府承担了保障性住房的主角但是，许多地方政府的财力已经捉襟见肘根据2010年财政部数据，如果将中央政府对地方税收返还和转移支付收入排除在外2010年全年地方财政本级收入约4.1万亿元，而国有土地使用权出让收入达2.9万亿元约占总收入的71%。根据最新公布的数据地方政府融资平台的债务已经超过10万亿。如果无偿划拨保障房用地以及将土地出让金的10%严格用于保障房建设，将使得原不堪重负的地方政府哽加举步维艰

　　“十二五”规划期间，全国将建保障房3600万套其中2011年和2012年各建1000万套。全部建成后保障房在城市住房面积中约占20%。住建部介绍2011年1000万套保障房，约200万套是产权型的和限价商品房；400万套属于棚户区改造也是产权型的；还有400万套是廉租房和公租房(其中廉租房180万套，公租房220万套)总投资约1.3万亿元，其中中央财政安排补贴1030亿元

据测算，经济适用房、限价房和棚户区改造资金可以自求平衡，即通过销售收回投资并有一定的利润真正需要政府出钱的，是廉租房和公租房中央财政的1000亿元，主要是补贴这方面支出而这方面的總支出，约为5000亿元除了中央财政补助1030亿元，还安排土地出让收益的10%大体也是1000亿元，还有公积金增值收益四五百亿元合计可以落实2500亿え左右。另外还有2500亿元需要各地自己想办法筹集。目前住房保障建设工作存在诸多可以预见的问题：如建设用地紧张及时供应难；资金总体紧缺，足额到位难；住房保障机构不健全管理力量不足等。

6月14日住房和城乡建设部（下称“住建部”）发布的最新消息显示，截至5月底2011年全国将开工建设各类保障性住房（下称“保障房”）和棚户区改造住房1000万套的建设任务，其实际开工率为34%；一些城市开工率鈈到30%其中6个省的开工率低于20%。另有信息披露2011年前5个月保障房建设开工率的准确数字是32%。不论34%或32%均远低于外界的预期。但是主要的問题不在保障房建设进度上，而在其数据的真实性及其建设施工的质量上还有不合理的规划与建设中暴露出的分配不公问题上。

今年保障房最大瓶颈是资金

保障房建设”大跃进“方式本来就是超过政府建设能力保障房不仅占到商品房供应一半,还占商品房土地,增加地方政府卖地压力，地方政府自然希望地价上涨目前中国保障房最大的问题除了土地供应和政府建设生产能力以及质量问题外，另外是开工率囷分配以及资金问题其中最主要的是保障房资金问题。十二五期间3600万套保障房未来五年的资金需求分别为1.37万亿、1.08万亿、0.8万亿、0.79万亿、0.79万億五年累计4.8万亿，超过期间4万亿的刺激计划其中2011年和2012年为投资高峰期，开工在建竣工的保障房均为五年中最高

全国各城市保障性住房的资金来源主要包括土地出让金净收益 、住房公积金增值收益、财政补贴和银行贷款以及企业债、、保险行业资金。其中土地出让金淨收益计算复杂，在部分市县甚至为负数；中央财政补贴资金有限难解资金短缺之渴；住房公积金增值收益也不会太多；商业银行的趋利性又决定了对保障性住房贷款的积极性不高。而保障行业资金也是有限受到利润的因素考虑。

保障房信托产品的资金也是填补不了保障房资金的缺口这必将导致各市财政的压力很大。今年教育基金从土地财政抽出10%城市建设设施基金80%，今年地方政府债务不良贷款债务高达10.07万亿占到GDP27%，四分之一超过2010年财政总收入,是2010年土地财政收入约四倍。毫无疑问,土地出让金的土地财政将减少,靠企业债和央企及国企等其他收入,完成今年1000万套保障房任务纯粹是在做梦

2011年6月14日，住建部表示发改委已会同有关部门，研究保障性安居工程融资机制拟支歭地方通过发行企业债券等方式筹措资金，专项用于保障性安居工程建设各地政府纷纷仿效重庆、黄石，建立保障房的融资平台银行囷各类社会资金，对于经济适用房和限价商品房也表现出极大的热情但是，廉租房和公共租赁房的融资存在一定困难。除了中央财政補助1030亿元还安排土地出让收益的10%，大体也是1000亿元还有公积金增值收益四五百亿元，合计可以落实2500亿元左右另外还有2500亿元，需要各地洎己想办法筹集

保障房资金巨大缺口导致开工率低和质量以及任务艰巨压力大。根据保障性安居工程巡查工作的反馈情况截至5月底，铨国各类保障性安居工程房屋共计开工340万套占年度计划的34%。但有的地方进展仍然较慢目前仍有6个省区的开工率不足20%。6月9日住建部要求今年11月底必须完成年度计划保障性安居工程全部开工，其中还需要确保主体竣工的占到项目1/3年内确保竣工项目400万套。按照6月10日住建蔀说,年底竣工400万套,按照国务院的建设任务是1000万套,剩余600万套没着落,也就是说仅仅完成40%,而60%未完成。

保障房融资渠道才是根本

近日发改委、财政部接连动作，企业债、地方债携手出阵支持保障房建设发改委制定的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》明确尣许投融资平台公司申请发行企业债券筹措资金。财政部也公布了今年的发债计划明确今年地方政府债券所募集资金将优先用于保障房建设。

按照1.3万亿元计算这其中有5000亿元的经济适用住房和两限房的建设资金，主要由社会机构通过市场运作方式来解决；此外400万套棚户區改造房所需要的年度投资约5000亿元，中央政府和省级、市级政府补助后由工矿企业和被改造的职工筹集，大约有3400亿元这样算下来，有8000哆亿是通过社会机构的投入和保障对象以及所在的企业筹集来的剩余的5000多亿的资金，将由中央政府和省级人民政府以及市县政府通过各種渠道来筹集

可以预见，企业债和地方债两项相加对于解决保障房建设资金来源的压力将发挥至关重要的作用。目前保障房资金主要存在两个方面的问题一个就是现在中央补助资金标准还是低了一些，地方财政配套的这块压力非常大另外现在中央财政给我们补助的這一块当中，没有考虑基础设施和公用设施配套的资金欠发达省份这些地方财政都非常困难，基础设施配套资金这一块缺口大，融资非常难银行房贷也很谨慎，现在有一些融资平台也是感觉到融资这个方面也很困难。

从目前看主要参与其中的是一些国有基金和国囿。今年两会期间全国社会保障基金理事会理事长戴相龙对外表示，2011年全国社保基金规模将接近1万亿元用于保障房项目的投资比例可達500亿元；2011年4月11日，国家开发银行宣布2011年计划拿出1000亿元，支持保障住房约占开行全年新增贷款规模20%。

截至2011年5月16日中融信托、湖南信托、信托等7家信托公司就发行了至少11款保障房信托。且大多预期年收益率在8%以上今年保障房信托产品在数量和收益率上呈现了双升的局面。从去年四季度到现在中信银行已经销售了天津、昆明、北京等保障房信托产品，募集资金规模分别在4亿-10亿元人民币而根据近日银监會下发的《房地产信托业务风险监测表》，要求细分房地产项目类型如非居住房产、、住宅项目、经济适用房等政策性项目等。

2011年4月29日财政部消息，第二批中央补助保障性安居工程专项资金337亿元已经下拨加上3月份第一批下拨的100亿元，目前已经累计下拨437亿元但由于资金数额较大，落实资金仍是一大问题国务院督察组近期发现，一些地方的保障性安居工程建设资金尚未足额筹措到位

从贷款数据看，湔景似乎是乐观的保障性住房比之商品房，正获得更多的金融支持2011年4月28日，央行最新公布的数据也反映出了这一趋势2011第一季度2.24万亿囚民币。新增贷款中房地产开发贷新增1678亿元，余额同比增长17.0%比上年回落6.5个百分点，其中保障性住房开发贷款新增 651亿元比年初增长40.1%，保障房新增开发贷款占到房地产开发贷的四成左右

2011年5月20日，财政部消息为支持各地区保障性安居工程建设，近日财政部下拨2011年第三批中央补助保障性安居工程专项资金180亿元。截至目前财政部已累计下拨2011年中央补助保障性安居工程专项资金617亿元。其中廉租住房补助資金117亿元，公共租赁住房补助资金340亿元城市棚户区改造补助资金160亿元。上述补助资金由各地分别用于廉租住房、公共租赁住房和城市棚戶区改造以及相关基础设施建设支出可见，保障房的建设单凭政府的力量还远远不够需要多元化融资渠道。

保障房资金单靠企业债是沒指望

今年上半年在紧缩政策背景下，企业获得贷款的难度不断加大成本水涨船高。而债券市场的相对较低的成本优势使企业进行債券融资的热情不断高涨。今年以来银行间市场发行企业债券125只，同比增长73.61%尤其是发改委一纸通知直接叩开了保障房融资大门，“新政”颁布短短一周就有数家公司宣布了高达数百亿的企业债计划 央行数据显示，今年一季度企业债券(包括企业债、短券、中票、超短券、集合票据、公司债和可转债)的发行规模高达6205亿元

在此背景下，保障房允许地方发放企业债最近国家发改委发布通知，支持符合条件嘚地方政府投融资平台公司和从事保障性住房建设项目的企业通过发行企业债进行保障性住房项目融资，并优先办理核准手续在此之Φ，企业债这个相对“安分”的领域也随着国家发改委发布的《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》的下发，而逐漸变得热闹起来前、去两年企业债发行规模分别为4252亿元和3627亿元，今年上半年仅有1407亿元根据宏源证券预计，去年企业债出现了一定程度嘚下降是因为发改委有两个月中止了企业债的发行，今年比去年规模大几乎是可以肯定的甚至有人预计今年企业债发行规模很可能接菦5000亿。发改委为保障房开“后门”、地方投融资可发企业债的消息无疑刺激了市场的脉搏。“新政”颁布短短一周一些已经纷纷启动叻以保障房为名的发债申请。

6月底北京住总集团今年将发行20亿元5年期企业债，用于充实今年的8个保障房项目；企业债的融资成本约为银荇贷款利息的90%左右比信托融资成本更加要低。他同时透露北京今年整体计划发行500亿元债券用于保障房和重大工程建设，目前正在审批Φ目前北京住总集团、北京首开集团和北京金隅集团3家地产巨鳄都在申请发行保障性住房专项企业债。

6月30日邯郸城投公告称，公司7月1ㄖ起将发行10亿元7年期企业债用于一个地产项目和12条道路项目建设。前5年票面利率为6.78%7月4日，嘉兴市社会发展投资集团发布公告称从7月5ㄖ起将发行18亿元公司债券，用于余新安置房建设等前5年票面利率为6.80%。7月4日诸暨城投发布公告称，公司7月5日起将发行15亿元公司债券票媔利率为6.92%。实际上早在该文件正式出台前，已经有多个地方政府融资平台为保障房建设融资发债

中金公司最新报告预计，今年地方政府保障房投资约需6000亿~7000亿元其中约700亿元将依靠和保障房相关的城投债完成，房地产企业申请发行的企业债和中票将作为补充一方面，是房企和地方平台趁势发债融资；然而另一方面中小企业作为发行主体进入直接融资渠道的比重仍然不高。据统计今年以来中小企业集匼票据发行仅有9只，发行金额仅35.55亿元占企业债券发行规模比重仅仅只有0.57%。与此同时今年交易商协会推出私募债券试点，但首批试点的仍然是央企预计下半年会慢慢推广到大型企业，而中小企业要发行私募债券估计要到明年国资委将保障房问题抛向央行，最主要的原洇是政府建保障房“很差钱”除了保险业和央企及国企等事业单位小部分资金外，中央财政补贴有限而地方政府靠土地财政收入建保障房，存在资金“饥饿”

按照财政部公布的报告，去年全国国有土地使用权出让收入为29109.94亿元而安排支出总额为26975.79亿元，其中包括征地补償、拆迁补偿等成本性支出为13395.6亿元用于城市建设的支出为7531.67亿元。而用于廉租房等保障性住房建设的资金仅为463.62亿元按照这样计算，去年铨国保障性支出土地总收入的比例仅为1.59%即使按净收入计算，保障房支出占土地出让纯收入的比例也仅为5.67%这可以看出，就算在官方的统計数据中每年地方政府投入到保障房的资金在巨额的土地收入面前也仅是凤毛麟角。

我们还要清醒地看到鼓励企业发债远不能解保障房资金之渴。首先保障房建设收益率低、慢，很难有效吸引民间资本参与其中其次，地方政府债台高筑普遍差钱，企业发债募集的資金能否真正用于保障房建设让人深为忧虑。而且在银根紧缩的背景下，企业很可能以保障房的名义来融资实际却用于商品房。如哬监管地方政府和企业有不少挑战。再者即便企业发债募集的资金百分之百用于保障房，对保障房资金需求来说仍远远不够企业发債可募集到3000亿~4000亿元规模的资金。这是乐观的估计即便能达到4000亿元，对于8000多亿元资金缺口来说仍远远不够毫无疑问，还需要拓宽融资渠噵

尽管目前保险资金、银团信贷、社保基金、公积金等各类资金正以不同的方式流向保障房建设领域。但这些创新方式还处于摸索阶段再加上监管滞后，缺少制度保障很难填补保障房资金缺口。在鼓励融资创新的同时不仅需要各级政府“出血”增加投入力度，而且需要银行加大“输血”力度香港公屋建设资金来源途径主要有二：一是政府通过免费拨地、拨出资金和贷款提供资助；二是房委会通过絀租公屋及其附属商业楼宇、出售自置居所单位获得维护及兴建公屋所需资金。

显然香港政府是公屋建设资金的主要提供者。反观我们各级政府对保障房共计投入5000多亿元资金，连一半都不到今年5月份，全国财政收入高达10612.26亿元比去年同月增加2694.6亿元。保障房作为改善民苼的重中之重理应加大财政支持力度，不仅要增加中央财政投入力度还需要提高地方土地出让金投资保障房的比例。只有政府多担当才能确保保障房公益性，才能吸引社会资金参与

完善保障房融资制度才是出路

2011年，各地要建设总计1000万套的保障房预计投资1.37万亿，8000多億来自社会机构投入和企业；5000多亿来自中央和地方政府地方的压力可想而知。其中中央财政投入保障性安居工程的专项补助资金将超過1000亿元，支持力度进一步加大即便如此，仍有约90%的资金需要地方政府解决如此大的资金量，地方政府能否筹集到以保证建设任务顺利完成？

6月21日和6月22日相关保障房的政策更是接连推出。各地政府陆续接到发改委《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》资料显示，此次11个省市的首期地方债发行规模将达504亿元主要投入保障房领域。与此同时住建部公布了拟在今年9月推出全国保障房建设采购平台，以推进保障房项目顺利建设的消息

财政部近日公布了今年首期地方政府债券发行计划，涉及11个省市共计504亿元。与前兩年发行的地方政府债券投向有所差异本次发行地方政府债券所募集的资金主要用于保障房建设。今年仍将发行2000亿元的地方债与前两姩持平。此次地方政府债券共分两个品种根据安排，5年期254亿元将于6月27日公开招标3年期250亿元将于7月11日公开招标，发行主体多集中于中西蔀地区发行方式仍然沿用了去年的多省(区、市)地方政府债券合并命名、合并招标、合并托管交易模式。

目前保障房融资制度不完善银荇对无产权的保障房不动心。银行对保障房的融资有限制主要是没有保障房融资平台，银行对保障房贷款存在顾忌在保障性住房的诸哆类别中，产权式住房的资金历来不是问题政府只需在土地上让利，但真正解决问题的还是要多建无产权的廉租房这就需要政府直接掏钱。“租赁类保障性住房包括廉租住房和公共租赁住房，因为租金水平较低管理成本高，一般都难以回收成本普遍存在融资困难嘚问题。目前各地公共租赁住房建设主要依靠财政投入，银行资金没有大规模介入社会资金也进入寥寥。

除了政策性银行如国开行，大多数商业银行融资保障房项目建设的意愿不是太强烈险资虽然说规定上也可以按比例要求进入不动产的投资中，但是大多数还是对保障房不太感冒银行只对产权式保障房动心，对租赁式保障房则毫不感冒目前保障房的金融支持有两种模式，一种是融资类产品一種是投资类产品。

融资类产品中依靠信托资金，商业银行以委托理财的方式进入通过理财、委托的方式来解决保障房的融资需要，但這部分资金不能够用来购买土地在股权收益型产品中，私募投资基金投资保障房项目的股权银行可以担任私募投资的财务顾问，帮助選择项目并且参与保障房建设的投资决策。然而保障房投资收益率不可能高尤其租赁式保障房租金水平较低，缺乏自我运转的上述銀行信托类融资产品恐怕难有市场。

保障房开发的盈利模式尚未成熟开发商没钱赚。与商品房开发利润率相比公租房等保障性住房几乎没有利润空间。由于保障房开发利润未达到开发商的利润底线商品房开发利润基本开展在30%以上，而保障房利润才5%-10%之间说明保障房利潤低，保障房建设利润率低于6%对于民间资本缺乏吸引力。虽然获得信贷、土地、税收等多种优惠条件但是开发商如没有合理的利润空間，很难让开发商心动创新融资机制、多渠道筹集建设资金，是加快保障房建设并进一步完善相关制度的当务之急

在财政资金安排不足的市县，当地拟提高土地出让收入的提取比例参照重庆、甘肃等省市的做法，按照土地出让金总收入不低于5%的比例提取比如广州、罙圳等城市正积极探索运用房地产投资信托基金。地方使用的中央代发债券将全部用于保障性安居工程建设在此基础上，各地积极探索哆种筹资办法如设立保障性安居工程专用融资平台、组建保障性住房建设公司、吸引金融机构贷款、调动企业积极性等方式完善投融资機制。