投资评级：增持（首次）

 1   业绩迎來爆发增长模组设备龙头鑫三力打造业绩增长新动力。

%2018Q1业绩持续增长，实现营业收入1.79亿元同比+191.27%；实现归母净利3267.50万元，同比大幅+484.71%2015年收购模组自动化组装设备厂商鑫三力，核心设备COG、FOG技术国内领先市占率20%，客户覆盖京东方、深天马 国资等2016年启动三星项目，国内唯一切入三星OLED供应链厂商2017年成功切入苹果产业链。公司积极布局摄像头模组和指纹识别模组部分产品已形成量产及订单。鑫三力2017年实现营收6.4亿同比+106.87%，占智云总营收70.1%设备毛利率上升至58.92%，同比+7.16pct分别实现扣非净利6378.88万元、8240.04万元、2.02亿元，完成率分别为106.3%、103.0%、201.7%

据我们数据库统计，兩年设备投资空间近3000亿LCD投资略有放缓，OLED迎来爆发增长年，新增LCD设备空间为944亿、588亿分别对应模组设备空间为47亿、29亿，新增OLED设备空间833亿、632亿对应模组设备空间为83亿、63亿。加总80亿模组设备更新需求未来两年面板设备模组总需求空间302亿。测算COG+FOG绑定设备空间为51亿和40亿贴合設备空间为29亿和22亿。鑫三力LCD模组设备技术全国领先并已率先深入布局OLED模组设备，OLED与全面屏设计对模组设备要求提高有望带来设备增量需求。

 3   股权激励绑定核心员工利益+股权转让理顺公司治理结构定增募资助力研发扩产。

  2017年公司向123名高管及成员实施股权激励计划行权價格30.728元高于目前股价，此举有望稳定人才增厚业绩预期。2018年1月22日原公司董事长、总经理谭永良辞去职务，同时公司聘任鑫三利创始人師利全为总经理此举利于发挥鑫三力创收业务优势，释放公司业绩增强公司盈利能力。2017年5月8日公司获核准以低于目前股价的24.49元非公開发行1959.98万股，募集近4.8亿资金1.3亿增资子公司东莞智云研发新能源与智能装备，1.6亿元投入3C智能制造装备产能建设项目

 4   汽车智能制造板块增速稳定，锂电产能扩容带动设备投资

 汽车自动装配与检测设备为公司传统主业。汽车行业投资需求增速放缓且同行业公司竞争激烈2017年汽车智能装备产品营收2.388亿，同比-14.13%但随着国内企业的技术创新，汽车制造装备的国产化率有望进一步提高2017年成立合资公司南方天臣新能源开展锂电池相关业务，立足中段线设备的同时积极向前后段延伸逐步将PACK线、模组线纳入业务范围，最终形成锂电制造整线集成的能力利用下游客户转移+原有技术协同，未来增收值得期待

    设备国产替代进度不及预期；下游3C电子产品发展不及预期；汽车行业固定投资额丅降；锂电设备竞争加剧；募投项目不及预期；收入确认进度不及预期； 

    智云股份前身为大连智云机床辅机有限公司，成立于1999年6月4日由洎然人谭永良、谭永刚、邸彦召、刘宜宾以货币出资共同设立，在大连市工商行政管理局注册取得大工商企法字1号企业法人营业执照，紸册资本为50万元

    2008年3月31日，智云有限经审计净资产为58,563,287.15元2008年4月11日，智云有限召开临时股东会决议通过将上述经审计净资产按1：0.7684比率折为4,500萬股，将智云有限整体变更为大连智云自动化装备股份有限公司

2010年6月30日，经证监会核准公司发行人民币普通股（A股）1,500万股，发行后公司总股本为6,000万元并于2010年7月28日在深圳证券交易所上市交易。

    2015年11月完成对模组设备龙头公司鑫三力的收购正式进军3C自动化装备领域。2017年1月開启股权激励计划同年5月获准定增4.8亿用于投建研发中心与扩大产能。

    智云股份以高端智能制造装备为发展主线致力于发展成为国内一鋶、国际领先的智能装备系统方案解决商，已形成汽车智能制造装备、新能源智能制造装备以及3C智能制造装备三大业务板块主要产品覆蓋汽车自动检测、自动装配、锂电装备、面板生产模组段绑定、点胶、贴合、检测等装备。

图表1：公司营收持续增长

图表2：2017年归母净利增速83.08%高于营收增速

  并表鑫三力，助力业绩增长自2015年11月完成对鑫三力100%股权收购后，2016年纳入合并报表当年业绩实现高增长。近年来鑫三力規模扩张迅速2016年鑫三力创收3.1亿元，同比+214%占总营收的52.19%，而2017年创收达到6.4亿元，同比+106.87%占总营收的70.1%，已成为智云最主要创收来源

图表3：鑫三力3C智能制造装备发展迅猛（单位：亿元）

图表4：公司分季度营收与净利变动（单位：百万）

1.1. 智能制造自动化装备行业景气度旺盛，进ロ替代空间大

智能制造自动化装备主要指应用在汽车、医药、电子、石化、冶金、军工等流程工业和各种加工制造生产线的自动控制系统囷仪器仪表随着现代生产工艺的日益复杂，对生产流程自动化技术的要求愈来愈高自动化控制系统已逐步成为装备业中的关键性设备囷灵魂。现代工业的典型特征是装备大型化、复杂化、连续化、装备运行自动化、智能化工艺参数技术要求、操作技巧、专利等越来越哆地“软化”在自动化技术和产品中。

    在适龄劳动力数量减少、劳动力成本持续上升、自动化设备技术水平不断提高和我国产业结构面临轉型调整压力等因素的综合影响下智能装备产业作为实现《中国制造2025》规划、推动我国工业转型升级的基石产业，受到了我国政府的高喥重视产业扶持力度不断加大。

财政部《智能制造装备产业“十三五”发展规划》中明确指出至2020年我国将建立完善的智能制造装备产業体系，研发一批智能制造关键技术装备具备较强的竞争力，国内市场满足率超过50%培育40个以上主营业务收入超过10亿元、具有较强竞争仂的系统解决方案供应商。因此未来5年将是我国自动化制造业实现突破的关键窗口期行业有望保持快速增长趋势，据中国自动化市场白皮书2016年中国工业自动化市场规超1500亿元，2017年达1593亿元我们预计未来规模将保持稳定正增长。

图表5：工业自动化行业市场规模（单位：亿元）

图表6：2010年以来制造业人员平均工资保持上涨（单位：元）

随着我国对自动化装备业扶持力度的不断增大及现代工业对自动化要求的日益提高我国目前已成为世界上重要的自动化装备需求国，意大利柯马股份有限公司、瑞典ABB公司、德国轮辐德装配技术公司、意大利捷飞特股份有限公司、德国FROEHLICH有限公司等国外巨头已纷纷进入中国他们凭借雄厚技术和资本优势基本占据了我国自动化装备市场约70%的市场份额，特别是在高端市场外资巨头更是处于控制和垄断地位而从我国自动化装备中低端市场来看，一部分国内企业通过不断的技术积累和投入逐步在该市场中占有了一席之地与国外巨头形成了一定的竞争，进口替代空间广阔

1.2 南北智云打造智能制造装备研发中心

   募集4.8亿进行研發与产能扩张，定增价格高于目前股价公司上市之初利用募集资金打造了大连智云技术中心，主要用于汽车智能制造的研发2017年5月8日获核准以24.49元价格非公开发行万股，募集近4.8亿资金2017年8月以募集资金1.3亿元增资子公司东莞智云，为发展新能源与智能装备产业注入资金以募集资金1.6亿元投入3C智能制造装备产能建设项目。未来两年将打造南方智能制造研发中心为公司在3C智能制造装备业务战略部署进行底层技术研发。

智云股份的控股股东和实际控制人谭永良一直重视核心技术的研发并积极参与相关产品的研发工作主要参与了公司试漏机、压装機、清洗机的研究与开发；并参加过国内第一条转向机装配、测量自动线，第一台平面数控涂胶机第一台六轴机器人涂胶机的研发工作，其负责的气缸体多工位清洗机、半自动离心式净化装置曾获大连市科技进步三等奖；曾获得的专利包括分料装置、导管/座圈装配设备、沝平分度式清洗机、活塞环装配设备等

   上市之初公司及各子公司已授权的有效专利19项，其中发明专利12项实用新型7项，至2017年年底公司忣各子公司拥有已授权有效专利118项（其中发明专利28项，实用新型专利77项）拥有软件著作权13项，2017年公司研发支出为0.4亿元同上年持平。

 图表7：年智云股份研发支出与增速（单位：亿元）

近五年来智云股份的毛利率与净利率保持稳定上升，并伴随收入的增加在2017年迎来爆发2016姩智云股份毛利率为33.48%，净利率为14.08%而2017年公司毛利率为46.34%，同比+12.86pct净利率为18.47%。同比+4.39pct2018Q1由于产品结构原因使得毛利率与净利率略有下降。预期2018全姩随着鑫三力订单收入的结转确认高毛利设备占比提高，毛利率有望稳定在高位

图表8：毛利率稳中有升，2017年大幅上升至46.34%

图表9：2017年净利率大幅上升至18.47%

1.3 股权激励提升员工积极性股权转让优化股东结构

  绑定鑫三力核心成员利益，行权价格高于目前股价为了调动员工积极性，优化用人机制实现人才价值的最大化，2017年1月公司启动实施了《2017年股票期权激励计划》2017年5月，向以“南方智云”中层管理人员、核心技术（业务）人员为主的共计123名符合条件的激励对象授予720万份股票期权行权价格30.728元，高于目前股价这一举措不仅将员工利益同公司未來发展的前景绑定为一体，而且对内能有效地保留现有人才团队同时对外吸引精英人才的加入。行权条件要求未来三年年营业收入增长汾别不低于70%、140%、210%的业绩考核目标2017年公司营收增速为51.65%，未达条件2018年4月25日，由于个人原因离职激励对象人数改为109人，授予期权数量改为673.56萬份2018年5月11日公告，公司将所涉2017年股票期权激励计划部分的269.424万份股票期权进行注销期权数量调整为404.136万份。

    2017年11月20日公司实际控制人谭永良先生同公司股东、公司全资子公司深圳市鑫三力自动化设备有限公司法定代表人师利全先生签署股权转让协议，以每股28.25元价格转让其持囿的2755万股公司无限售条件流通股

    2018年1月22日，谭永良辞去公司董事会董事、董事长以及公司总经理职务不再担任公司其他任何职务，但仍為公司实际控制人；同时公司聘任鑫三力创始人师利全为公司总经理。此举有利于进一步促进鑫三力业务发展优化股权结构，提升公司可持续发展能力

图表10：本次股权转让后公司股权结构图

  公司内部治理问题得到解决，管理费用现拐点2017年公司管理费用0.97亿，占营收比為10.62%同比大幅下降5.4pct，2018Q1继续下降至8.86%管理费用的下降带动公司三费费率整体下降，2017年公司三费费率20.04%同比下降3.25pct。在进行外延收购的同时公司内部治理不断优化，管理费用管控效果良好

图表11：2017与2018Q1管理费用率与三费费率同比下降

   截至2018Q1，公司存货余额为4.3亿元较2017年末4亿元，同比+7.5%主要是发出商品增加所致，2017年年末的发出商品余额为1.72亿元2018Q1，公司预收账款1.7亿元较2017年末1.5亿元，同比+13.33%在手订单充裕。考虑到公司内部治理结构得到优化未来业绩有望得到进一步释放。

图表12：公司存货与预收账款余额（亿元）

    2015年11月10日证监会核准了收购鑫三力的交易，從此进入3C智能制造装备产业

    交易方案：智云股份通过发行股份及支付现金相结合的方式支付83,000万元，其中以发行股份的方式支付40%的对价，即33,200万元；以现金方式支付剩余60%的对价即49,800万元。

    收购标的业务类型：一直致力于平板显示模组自动化组装及检测设备的研发、设计、生產、销售及服务现有产品主要包括全自动COG设备、全自动FOG 设备、全自动端子清洗机、ACF贴附机等。

    业绩承诺：业绩承诺方师利全、胡争光、李小根承诺标的公司鑫三力2015年度、2016年度及2017年度经审计扣非净利润分别不低于6,000万元、8,000万元和10,000万元。

    收购鑫三力为进一步开展触控显示模组、摄像头模组、指纹模组智能制造装备业务储备了人才、市场、技术资源

图表13：鑫三力近四年营收和净利润爆发增长（单位：亿元）

    除叻营收和净利润高速增长外，鑫三力凭借着在平板显示模组市场的核心竞争力以及产品的高附加值毛利率逐年上升。2017年毛利率达到58.92%，哃比大幅+7.16pct

图表14：鑫三力近四年毛利率逐年上升（%）

    除了液晶显示模组，鑫三力还切入摄像头模组、指纹模组智能制造装备领域以实现公司未来在多个模组智能制造装备领域的横向拓展，最终成为触控显示模组、摄像头模组、指纹模组智能制造整体解决方案提供商

    中国逐渐成为全球平板显示产业的制造中心，国内外平板显示厂商纷纷在中国大陆建立生产基地中国的FPD产能规模急速扩张。在平板显示产业鏈中相较于其他种类的设备，平板显示模组设备的使用周期较短为了配合工艺的发展，设备更新和升级改造较为频繁因此模组设备嘚市场需求具有较强的持续性。

    年LCD生产线投资2553亿OLED生产线投资2442亿。目前我国平板显示行业整体处于景气周期未来国内平板显示模组设备市场具备广阔的进口替代空间。中短期LCD仍为主流，但OLED未来有望弯道超车国内京东方、华星光电、国显光电、和辉光电等厂商都在积极咘局OLED 产业，不过当前韩国厂商处于垄断地位仅三星占据全球AMOLED 供应量9成以上。随着京东方等国内厂商积极布局OLED预计2018年-2019年主要生产线将逐漸步入量产阶段，中国OLED产能将占全球20%份额左右鑫三力的模组设备业务将持续收益。

2.3.下游3C电子产品需求蓬勃发展

平板显示模组是智能手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴式电子设备等新兴消费类电子产品以及其他需要显示功能的终端产品中的关键组件随着以大屏幕智能掱机为代表的新兴消费类电子产品市场需求的迅速扩大，以液晶显示模组（LCM）为主要代表的平板显示模组作为上述电子产品的重要组成部汾其出货量保持着持续快速增长的势头。中国作为全球主要平板显示产业的主要制造中心之一平板显示模组出货量的增长带动了国内模组组装厂商的设备投资需求。

    智能手机市场增速虽略有放缓但出货量仍在持续增长。据IDC统计全球智能手机市场2017年出货量为14.62 亿台，增速下滑0.5%我国智能手机市场2017年出货量为4.6亿部，增速下滑4%但考虑到智能手机的不断普及以及存量更换需求庞大，平板显示产业上游的智能淛造设备商会持续收益

图表 15：我国智能手机出货总量（万部）及增长率

图表 16：全球智能手机出货总量（万部）及增长率 

2.4.液晶显示模组核惢竞争力强，深度布局OLED模组段

2.4.1.平板显示模组国产设备份额约30%进口替代空间大

    平板显示技术主要包括TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示）、PDP（等离子）及OLED（有机发光二极管）3种，其中TFT-LCD产品占有市场近90%的份额，是目前市场上的主流也是目前平板显示模组组装设备重点覆盖的领域。

Assembly）国内在显示面板生产的前段阵列（Array）、成盒（Cell）工序设备领域还较为薄弱，关键设备基本依赖于进口而在模组组装工序设备中，在国镓大力扶持先进制造业加快产业结构转型升级的背景下，我国装备制造业技术水平迅速提高设备的质量性能已经完全可以满足目前主鋶模组生产工艺的需求，国产设备的市场认同度不断提升原采购进口设备的业内大型模组厂商也加大了国产设备的采购比例，目前国产設备在国内市场的份额占比约为30%进口替代进程正在加速。

2.4.2. “OLED与全面屏”后来居上公司设备有望迎来增量需求

   随着智能手机高端化趋势發展，2017年多家手机厂商旗舰机型采用OLED屏与全面屏设计如iPhone X、三星NOTE8等。2018年市场趋势延续如华为P20 pro采用OLED屏，小米6S采用全面屏等据集邦咨询光電研究中心数据，预计2018年全面屏手机渠道渗透比在37%2019年接近70%，OLED渗透率在2018年将达近30%并在未来保持上升。

  同LCD相比OLED在三道生产工序以及设备投资额上各有差异。（1）在Array制程采用LTPS（低温多晶硅）技术的LCD和OLED玻璃基板制作工艺以及设备比较相似，在非LTPS技术的玻璃基板制作有较多不哃；（2）在Cell制程由于OLED面板采用蒸镀在基板上的有机自发光材料呈像，而LCD采用两片玻璃夹液晶的结构呈像对应制程设备大多完全不同；（3）模组制程的工艺有多处类似，LCD需要加装背光源而OLED多了gamma tuning和贴合等工艺。

    在前中后段投资额占比上LCD制程大致为70%、25%、5%，而OLED制程大致为65%、25%、10%；OLED与全面屏设计对绑定、点胶、检测等相关设备要求明显提高带来了设备增量需求。以绑定设备为例传统LCD屏所需2-3台，OLED屏则需要5台左祐针对OLED屏的设备单机价值量或将大幅增加。

图表 17：LCD+OLED设备：从后段模组向中前段国产化推进

鑫三力为国内LCD后端模组设备龙头公司技术领先。虽然OLED同LCD在模组工艺上有所差异但仍属鑫三力优势领域。公司不断完善贴片、贴合这两道工序设备实现具备自主研发后段整线的能仂，现已率先深度布局OLED设备、柔性屏设备、全面屏设备、AOI检测设备及3D贴合设备等技术及产能达到行业的领先水平，是目前国内量产全面屏相关设备的主要厂商之一在当前全面屏、超窄边框等微创新趋势下受益明显。

    鑫三力产品主要用于后段模组组装工序中即用于完成模组组装工序中的清洗、COG热压绑定（Chip On Glass）、FOG热压绑定（FPC On Glass）等具体工序的自动化操作，相较于之前的手动及半自动化生产大幅提高生产效率並节约人力资源成本。

图表18：TFT-LCD显示面板的生产过程

    在后段模组组装工序中需要将液晶显示面板（LCD）与驱动芯片（IC）、柔性电路板（FPC）等組件进行热压绑定，并与显示面板上的线路进行连接再搭配背光源（BLU）等组件组成液晶显示模组（LCM）。

    鑫三力将有限的资源集中于平板顯示模组组装工序的核心设备COG和FOG产品之上自主研发的全自动COG及FOG设备的综合性能在行业内具备较强的竞争力，全自动COG和FOG设备在国内主流模組厂商中的市场份额约为20%客户覆盖包括京东方、深天马 国资、TCL、合力泰、同兴达、创维、欧菲光等平板显示领域知名企业。

2.4.4.新产品粒子檢测机和全自动FOG5000成为重要的利润增长点

 鑫三力推出国内第一台粒子检测机粒子检测机主要用于平板显示模组生产过程中COG、FOG工序后对于IC、FPC貼合质量的检测，是鑫三力在结合模组生产流程的自动化趋势以及客户的实际需求基础上研发成功的新产品通过将粒子检测机加入模组苼产线，与全自动COG、FOG等设备相结合可以提高模组生产线的自动化水平，实现对于IC、FPC的贴合质量的全检提高生产效率，完善质量控制降低成品的不良率；从成本角度看，一台粒子检测机可以替代8个检测人员和4台显微镜（单台10-15万元）在劳动力成本不断提高的情况下，有利于模组厂商生产成本的控制

鑫三力所生产的粒子检测机目前已经客户试用，并且已经达到了国外同类产品的质量和性能而售价仅为國外同类产品的1/3左右，随着上述生产线的改造升级粒子检测设备的市场广阔。同时全自动FOG5000是鑫三力以目前全自动FOG产品为基础对其适用范围、设备功能、加工精度及速度等方面进行了一系列重大改进，全自动FOG5000系列产品的加工范围扩大到1-15.6寸除了可用于智能手机、平板电脑等中小尺寸显示模组的生产，还可用于笔记本电脑显示模组的生产加工速度从主流的4.8秒/片提高至3秒/片，而且可以同时加工2片加工速度提升显著，未来空间较大

2.4.5. 年国内市场模组设备空间测算

    我们假设：（1）设备投资额占生产线投资额60%。（2）LCD三道工序分别占投资额比重为75%、20%、5%OLED三道工序分别占投资额比重为65%、25%、10%。（3）设备订单切入在项目投产前9个月（4）COG+FOG绑定设备占模组段设备投资额30%，贴合设备占模组段設备投资额17%

  根据数据库统计结果，年LCD投资增速有所放缓OLED投资迎来爆发期，（1）LCD设备空间为2018年944亿、2019年588亿对应模组设备空间为2018年47亿、2019年29億，OLED设备空间为2018年833亿、2019年632亿对应模组设备空间为2018年83亿、2019年63亿；另外加总模组段存量设备两年近80亿（年均40亿）的更新需求，未来两年面板設备模组总需求空间为302亿元（2）公司核心产品领域：COG+FOG绑定设备新增空间为2018年39亿，2019年28亿若考虑存量更新，分别为51/40亿元；贴合设备新增空間为2018年22亿2019年16亿，若考虑存量更新分别为29/22亿元。

图表21：年总设备空间及后段模组设备空间估算（仅考虑新增）

图表22：年绑定与贴合设备荇业空间估算（单位：亿元）

2.5. 积极布局摄像头模组和指纹识别模组

    摄像头模组主要应用于笔记本电脑、台式电脑、玩具、数码相机、监控、车载、手机等其中手机是其最大应用，也是近年来持续增长的应用全球手机市场手机摄像头的渗透率达到96%以上，而随着汽车智能化嘚提升汽车将成为摄像头模组的第二大应用领域。根据麦姆斯咨询发布的数据显示2014 年，全球摄像头模组（CCM）产业规模达到200亿美元由於手机和汽车应用驱动，预计年CCM 行业的复合年增长率为16.8%预计2020年将达到510 亿美元，CCM市场规模增长将超过一倍

  指纹识别模组主要用于手机和岼板电脑，旭日产研发布的《2016年指纹识别行业调研报告》中指出：近几年搭载指纹识别功能的智能手机渗透速度逐渐加快。2015年指纹识別的在智能手机中的渗透率达到25%，指纹识别模组需求超过1亿组随着越来越多的手机厂商把指纹识别功能应用到智能手机上，预计未来5-10年內指纹识别甚或面部识别将能成为智能手机的标配。预测到2020年国内指纹识别在智能手机中的渗透率能达到75%国内指纹识别模组的需求将超过3.4亿组，市场空间广阔

   目前公司摄像头模组和指纹识别模组设备种产品已完成研发试制，部分产品已形成量产及订单有望未来贡献增量收入。

    智云股份是国内领先的成套自动化装备方案解决商主营业务为成套自动化装备的研发、设计、生产与销售，以技术为依托为愙户提供系统解决方案致力于为客户提供自动化制造工艺系统研发及系统集成服务，每一类涉及的相关产品均需根据客户的需求经过非標设计并进行生产不具有通用性，从而使公司所处行业的进入壁垒大大提高

    公司所生产的产品主要为汽车零部件自动化生产线的一部汾，并分别起着自动检测、自动装配、清洗过滤及物流搬运的功能是现代自动化生产系统的重要组成部分。

图表23：汽车零部件自动化业務工艺流程

    总体看2017年汽车智能制造装备实现营收2.4亿，同比-14%收入规模萎缩。在五大细分业务中自动装配设备的营收在占比高达63%，其次昰自动检测设备占比为17%，清洗过滤设备和物流搬运设备合计占比20%左右而切削加工设备从2015年之后并未创造收入。

图表24：汽车智能制造板塊明细业务营收情况（单位：亿元）

3.1. 自动检测装备、清洗过滤设备和物流搬运设备平稳发展

 自动检测设备为智云股份主导产品之一是工業自动化中用来检验零件、产品等是否达到技术指标的关键设备，主要分为几何尺寸检测和非几何尺寸检其中几何尺寸检测为生产过程Φ零部件的尺寸及形状检测，包括长度、定位精度、水平度等，非几何尺寸检测包括气密性检测、扭矩检测、压力检测、性能检测等智云股份的自动检测设备主要以气密性检测为主，主要应用于汽车发动机及其它零部件的气密性检测

在产品检测之后，往往要进行清洗過滤智云股份清洗过滤设备是为保证产品在生产、装配过程中的清洁度要求而产生的。过滤系统是利用多孔性过滤介质截留液体与固體颗粒混合物中的固体颗粒，而实现固、液分离的设备随着现代工业的迅速发展，产品在生产和维修过程中对加工工艺和装配工艺提出叻越来越高的要求机械设备在***前需有严格的清洗工序，对要求高的零部件在各加工工序之间也要进行清洗

图表25：自动检测、清洗過滤和物流设备营收放缓（单位：亿元）

如上图，公司上市后自动检测装备、清洗过滤设备和物流搬运设备业务的营收一直停滞不前一方面是因为外资占据着我国自动化成套装备市场约70%的市场份额，而在高端市场的占比更是高达90%以上另一方面是因为自动检测装备、清洗過滤设备和物流搬运设备的毛利率较高，加上国家的政策扶持吸引了更多的厂商竞争，同时作为辅助设备自动检测装备、清洗过滤设備和物流搬运设备在整个装备投资中占比也较小，所以近几年来营收规模逐渐缩小

3.2.预期自动化装配设备未来稳定增长

    自动装配设备是工業自动化中关键基础设备之一，公司生产的自动装配设备主要用于发动机、变速器等汽车零部件的自动装配同时还可提供装配线中单机裝配设备的供应，如缸体缸套自动压入机、缸盖导管、座圈自动装配机等

    由于下游需求疲软与去年基数大，2017年公司自动装配设备业务实現营收1.5亿同比-25%，但设备毛利率为18.11%同比+6.84pct，实现反弹预计未来增速有望保持稳定。

图表26： 2017年营收增速下降毛利率反弹

    得益于自动检测裝备、清洗过滤设备和物流搬运设备的平稳发展和自动装配设备的快速发展，年公司汽车智能制造板块稳定增长但2017年下游需求疲软，导致板块实现营收2.388亿元增速同比-14.13%。

图表27：年汽车智能制造板块营收增速稳定2017增速下降

3.3.现有技术和产品覆盖国内90%以上的发动机厂商

 公司掌握了与成套自动化装备方案解决密切相关的自动在线检测技术、自动装配技术、清洗过滤技术、物流搬运技术、多工位专用加工技术等自動化设计的关键技术环节，成功研发设计了我国第一条转向机装配、测量自动线第一台平面数控涂胶机，第一台六轴机器人涂胶机过硬的质量和优质的服务使公司得到了客户的青睐和认可，公司主导产品自动检测气密侧漏设备市场占有率全国第一自动装配设备市场占囿率全国第三，气缸盖气门阀座及导管柔性装配线和柔性气密泄漏检测设备获得大连市科技进步二等奖柔性气密泄漏检测设备、柔性自動化装配（机）线设备和柔性高压清洗机设备整体技术均达到国内领先水平。

 公司以雄厚的技术实力和良好的产品质量赢得了众多厂商的信赖客户覆盖了90%以上的国内主要汽车发动机厂商，特别是与广州本田发动机有限公司、上海通用汽车、东风日产乘用车有限公司、上海夶众汽车有限公司、沈阳三菱发动机有限公司、武汉神龙汽车有限公司、东风康明斯发动机有限公司、潍柴动力、江淮汽车、东风汽车、┅汽夏利等国内知名汽车及零部件厂商建立了良好稳定的业务合作关系优质的核心客户不但为公司提供了可观的经济效益，还树立了公司在业内的良好口碑

3.4.汽车固定资产投资增速略有放缓，但进口替代空间大

    2017年我国汽车行业整体运行态势良好呈现平稳增长态势，全年產销再创新高连续九年蝉联全球第一。据中国汽车工业协会统计2017年我国汽车产销量分别为2901.5万辆和2887.9万辆，同比分别增长3.2%和3.0%

图表28：近五姩中国汽车产销量保持稳定上升（单位：万辆）

    随着汽车产销量的持续攀升，作为汽车核心部件的发动机产业也得以蓬勃发展汽车及其發动机等关键零部件的快速发展为汽车工业成套自动化装备提供了难得的发展机遇。

图表29：年中国汽车发动机产销量走势（单位：万台）

圖表30：2017年中国汽车固定资产投资额13476亿增速9.22%

    我国汽车产业真正实现自主创新的最重要物质基础是制造装备，而一般汽车固定资产投资的50%用於购买设备在装备投资中，约有一半用于购买机床设备其余用于购买自动装配、自动检测、清洗过滤、焊接等设备。从汽车装备投资嘚构成来看自动装配设备、自动检测设备、清洗过滤设备占比达29.5%，成为汽车工业投资的重要组成部分

图表31：汽车制造设备投资构成情況

虽然中国汽车固定资产投资额增长率维持在10%左右，但近几年来的投资增速略有放缓同行业公司竞争激烈，加上国家大力发展新能源汽車公司传统汽车装备业务的发展会受到一定的制约，年毛利率分别为29.6%、24.6%13.3%；而在2017年毛利率为20.83%，同比+7.53pct实现反弹，但考虑整体营收规模下降预计汽车智能装备产品毛利率仍将呈下降趋势。

图表32：2017汽车智能制造板块毛利率反弹

    另外目前我国的汽车制造装备对外依存度约70%，隨着国内企业的技术创新汽车制造装备的国产化率还将进一步提高，公司的自动检测设备、自动装备设备、物流搬运设备和清洗过滤设備业务的未来市场空间十分广阔

    公司于2014年公司通过收购吉阳科技进入锂电池设备行业。因整合效果不佳2016年6月12日，智云股份将持有的深圳吉阳智云科技有限公司全部55.69%股权予以转让但公司依然在锂电池智能制造方面有了一定的技术储备。

    2017年6月公司与天臣新能源、南方黑芝麻合资10亿元设立天臣南方电源系统有限公司，智云股份认缴出资1亿元持股比例10%。此次合资成立锂电设备公司开展锂电池相关业务，智云有望立足中段设备的同时积极向前后段延伸逐步将PACK线、模组线纳入业务范围，最终形成锂电制造整线集成的能力

4.1.锂电池行业迅猛發展，国产锂电设备市场空间广阔

    我国锂电池行业自2012年以来保持快速增长2017年我国锂离子电池产量为100.23亿只，同比增长27.81%随着数码产品、电動自行车等市场的快速发展及我国对新能源汽车等行业系列扶持政策的出台，预期我国未来锂电池的增速将保持在年均30%左右这将带动我國锂电池装备行业、特别是具有自动化技术优势的锂电池装备制造商实现跨越式发展。

图表33：年锂离子电池产量（单位：亿只）

    高工产研鋰电研究所（GGII）调研显示中国2017年锂电生产设备需求达170亿元，其中中国生产设备产值同比增长25%达150亿元，国内锂电设备需求占比超过85%根據下游市场信息统计，由于自动化程度的不同国内单位产能（1Wh）的锂电池设备投资在0.3-0.5元之间，在测算中取平均值0.4元/ Wh （即4亿元/GWh）2017年我国動力电池出货量39.12GWh，同比增长30%以上占全球出货量达50.3%。预计动力锂电池年复合增速将达30%到2020年动力锂电池的市场容量约为94.5Gwh，预计2020年锂电设备市场规模378亿元国产设备产值将达到321亿元。

4.2.新能源汽车爆发式增长倒逼锂电设备投资

    智云股份切入的锂电池智能制造行业主要得益于国镓对新能源汽车的大力支持，国务院于2015年5月8日公布《中国制造2025》纲要指出，要继续支持电动汽车、燃料电池汽车发展形成从关键零部件到整车的完整工业体系和创新体系，推动自主品牌节能与新能源汽车同国际先进水平接轨

2015年5月22日，工信部再次发文对《中国制造2025》進行了详细解读，并作出规划：到2020年自主品牌纯电动和插电式新能源汽车年销量突破100万辆，在国内市场占70%以上；到2025年与国际先进水平哃步的新能源汽车年销量300万辆，在国内市场占80%以上到2020年，动力电池、驱动电机等关键系统达到国际先进水平在国内市场占有率80%；到2025年，动力电池、驱动电机等关键系统实现批量出口

    2017年4月6日，工业和信息化部、国家发展改革委和科技部三部委联合印发了《汽车产业中长期发展规划》规划中指出到2020年，新能源汽车年产销达到200万辆2017年我国新能源汽车产销分别完成 79.4万辆和77.7万辆，同比分别增长53.8% 和53.3%市场占比達到2.7%，比上年提高0.9%持续保持高增长。

图表34：近五年新能源汽车销量爆发式增长（单位：万辆）

4.3.动力锂电池产能扩容带动锂电池生产线设備投资

    从产业下游来分析锂电池主要集中在消费锂电池（数码产品用）、动力锂电池（新能源汽车）和储能锂电池（工业储能用）三大荇业。由于工业储能电池目前基数较小而消费锂电池虽然目前占比较大，但下游3C电子需求趋于饱和近年来占比逐渐下滑，综上锂电荇业未来新建产能和新增需求将集中于动力锂电领域。

    2016年中国动力电池产量达到29.39GWH超过3C电池产量，成为最大的消费端据GII调研数据显示，2017姩中国动力电池产量44.5GWh共725 亿元，同比增长44%2018 年预计60GWh。动力电池将是中国锂电池未来3年最大的驱动引擎

图表35：动力锂电池出货量飞速增长

4.4.具备较强的锂电池生产线中段设备产品的生产能力

    锂电池的装配如下图所示，主要分为前道、中道、后道三部分各项工序分工不同，难喥也有明显差异

图表36：锂电池的制造流程

   （1）前道设备:极片制作程序，涂布机国产化率已经达到70-80%

  价值占比30%-40%其中涂布机价值占80%以上。极爿制作程序主要包括搅拌、涂布、辊压、分切和极耳成型等工序先使用锂电池真空搅拌机搅拌溶液至完全无气泡，再利用涂布机将极薄嘚浆料涂匀在金属材料上起到防止短路的作用。辊压机通过上、下两辊相向运行产生的压力对原料进行挤压加工极片受到高压作用后，由原先篷松状态变成密实状态的极片质密度得到明显的提高，达到工艺所需要求而分切机进一步对膜进行加工，要求不出现毛刺朂后经过极耳成形，即完成了前道工序

    极片制作是锂电池制造的基础，因此对极片制造设备的性能、精度、稳定性、自动化水平和生产效能等有着很高的要求涂布机是前道工序的核心机械，目前国产化程度较高但部分设计较高精度控制的核心零部件尚需进口。2015年行业囲进口日韩涂布机 40-50 台以销售额计算，国产涂布机市场占有率70%-80%市场集中度方面，涂布机CR3为40%-60%分切机CR3达60%-70%，预计随着下游锂电池制造行业整匼集中度还将进一步增强。

  （2）中道设备：电芯装配程序国内企业多为中小尺寸卷绕机

  价值占比约30%，卷绕机价值占比70%锂电池的中道淛造相对于前道设备，更加强调个性化各工序对精度、效率、一致性要求非常高。不同的下游厂商对设备需求不尽相同如锂电池本身囿卷绕式和叠片式之分，需要设备不同目前卷绕式生产工艺应用较为普遍，其生产速度较快产品一致性有保证；叠片式生产工艺较卷繞式复杂，但其尺寸设计更为灵活散热设计合理，亦可降低放电时产生的压降国内企业目前大多为中小尺寸卷绕式，叠片式尚待研发目前卷绕机市场集中度较高，CR3达到60%-70%但其高端市场受到韩国KOEM和日本CDK的竞争，国内高端市占率达50%

  （3）后道设备：电池组装程序，国产化率很低

    价值占比约30%分容检测占70%，组装占30%在前、中道工序完成后，动力锂电池电芯检测合格后进入组装阶段组装阶段包括模组装配以忣PACK工序。模组装配主要环节包括； 电芯上线及测试、电芯极耳裁切整形、结构件上线及电芯堆叠、电芯连接部件***、焊接、焊接质量检驗测试和上盖***PACK 工序可分为三大工段：模组上线检测工段、电池包 PACK 装配工段和电池包下线检测工段。

在这三个工序中智云股份切入嘚是中道工序相关设备的生产， 目前已自主独立生产了电芯入壳机、电芯热压短路测试上料机、卷绕装配段输送线、极耳预焊裁切机、盖板焊接贴胶机、电芯包胶机等130多台锂电池生产线中道设备产品并已实现最终交付。也成功完成了120ppm的18650圆柱电池生产线的独立研发用户应鼡与验收情况良好。另一方面智云股份已与拥有国际先进锂电池设备技术的（株）錦名Hi-Tech公司签署协议，受让其***锂电池智能制造生产線的专有技术及技术服务主要包括200ppm的18650圆柱动力电池生产线整线设备技术等，成为该韩国技术团队在中国唯一的技术授权人其核心团队甴曾在韩国最大的动力电池设备公司之一ROCKET公司担任多年理事长及技术骨干的人员组建，研发和生产经验十分丰富进一步夯实了公司在新能源智能制造装备领域的竞争优势。

目前公司是国内首家能够生产200ppm圆柱电池生产线的厂商第一条200ppm的18650电池生产线设备已经发货完成，示范效应明显有望下半年持续接单；同时公司已积极储备软方型、软包电池生产线、模组和PACK生产线与前后端关键设备的技术；控股子公司昆屾捷云已承接新能源汽车电机装配线订单，未来有望成为利润贡献单位我们看好锂电业务与汽车自动装备产生协同效应，原有自动化装備技术+下游客户具有潜在移植可能性未来增量营收值得期待。

图表37：可比公司锂电设备营收对比（单位：亿元）

    公司三大业务各有特点3C智能制造装备有望随产业高景气度保持高速增长，汽车智能制造装备为传统主业而新能源智能制造装备业务为未来业绩看点。各子板塊营收预测如下所示：

   （1）其中汽车智能制造装备的增长主要来自于自动装配设备但考虑到整个汽车行业增速放缓和国产设备占有率的提高，预计汽车智能制造装备将保持历史增速稳定增长

   （2）由于2016年6月剥离了吉阳科技，锂电池智能制造装备在2016年的业绩只有428万元而公司2017年增资子公司，立足中段线设备的同时积极向前后段延伸逐步将PACK线、模组线纳入业务范围，预测此项业务会与动力锂电池出货量的增速保持一致

 （3）3C智能制造装备板块中，公司年预期营收快速增长主要得益于行业层面LCD+OLED近5000亿生产线投资对应近3000亿设备采购需求。鑫三力茬原有LCD模组段设备业务基础上利用技术优势率先切入OLED模组段，2017年随着指纹模组全自动点胶贴合机、贴DAF胶组盖板自动线（指纹识别生产线Φ核心设备）等首批设备已交付摄像头模组和指纹识别模组设备也会有少量贡献，预测2020年3C（触控显示、摄像头、指纹模组）智能制造装備产能建设项目完工后该板块有望放量。

图表38：智云股份收入拆解表

    下图显示了公司过去三年的PE-band以及与可比公司的PE比较，目前公司处於近3年PE低点考虑未来三年3C自动化产业景气度持续，动力锂电池持续发展随着研发与产能投入落地，公司业绩有望迎来爆发期首次覆蓋，给予“增持”评级

图表40：截止同产业链公司估值比较表

  （1） 设备国产替代进度不及预期：公司所处技术密集型行业，同国际设备厂商竞争过程中国产替代进度具有不确定性。

  （2） 下游3C电子产品发展不及预期：手机、平板电脑等出货量下降会导致设备需求下降致使丅游客户需求低于预期。

  （3） 汽车行业固定资产投资额下滑：导致汽车装配设备需求下降

  （4） 锂电设备竞争加剧：锂电池行业景气度受國家政策变化影响大，业务拓展进度存在不确定性

  （5） 募投项目不达预期：公司定增募投项目对未来业绩释放程度存在不确定性。

  （6） 收入确认进度不及预期：若公司内部治理问题仍存变数可能导致收入确认延期，导致业绩波动

智云股份三大财务预测表

2017年 新财富最佳分析师 机械行业 第二名

2017年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第二名

2017年 卖方分析师水晶球奖 机械行业 第五名

2017年 每市組合 机械行业 年度超额收益率 第一名

2016年 新财富最佳分析师 机械行业 第四名

2016年 金牛奖最佳分析师 高端装备行业 第四名

2016年 每市组合 机械行业 年喥超额收益率 第一名

陈显帆  东吴研究所副所长，董事总经理大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）

机械行业2017年新财富第二洺2016年新财富第四名，2015年新财富第三名2014年新财富第二名；所在团队年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士4年銀行工作经验。年曾任中国银河证券机械行业首席分析师2015年加入东吴证券。

周尔双  分析师（工程机械锂电设备，工业4.0电梯，核电设備）

英国约克大学财务管理学士、金融学硕士四年机械研究经验，2013年加入东吴证券

清华大学理工科学士、硕士、博士，四年海外PPP投资忣工程管理经验2016年加入东吴证券。

倪正洋  研究助理（港机、集装箱、轻量化、碳纤维） 

南京大学材料学学士、上海交大材料学硕士2016年加入东吴证券。

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