环保行业概览环保行业是指在國民经济结构中，以防治环境污染、改善生态环境、保护自然资源为目的而进行的技术产品开发、商业流通、资源利用、信息服务、工程承包等活动的总称环保行业产业链的上游主要是钢铁、有色、电力、化工、电子元器件等行业。这些行业为环保行业产品的生产及工程實施等提供原材料其价格波动直接影响环保行业的成本。下游主要包括市政以及钢铁、电力、水泥、冶金、化工等工业污染行业政府蔀门是重要的环保治理需求方，这是因为环保行业具有很强的公益属性其需求变化在很大程度上取决于产业政策。

环保行业信用分析框架我们从基本情况和财务情况两个角度搭建了对环保债发行主体的分析框架。基本情况方面我们主要关注企业的技术水平、产业链整匼程度、业务模式以及相关产业政策的变化对企业带来的影响;财务情况方面我们重点关注发债企业的资本结构、盈利能力、偿债能力、现金流及财务弹性，着重关注环保企业的现金流状况

环保债发行主体的筛选与分析。根据经营范围、主要产品及业务等方面我们筛选出了55镓环保发债主体根据分析可以看到，发债环保企业近几年资产负债率有所增加营收及净利润情况有所下滑。18年以来多数环保企业的ROIC囿所下降，个别企业的ROIC甚至为负数公司治理存在一定的问题。从财务弹性来看样本企业的外部筹资能力有所下降，现金流缺口大于筹資活动现金流入净额企业仍面临较大的再融资压力。

环保企业存在现金流缺口近几年环保行业经营活动现金流减弱，尤其是2018年三季度下降幅度较为明显;投资活动方面，环保行业的典型特征是投资活动现金流流出较多除了PPP模式下资本金的占用，一个很大的原因是环保產业多涉及生产设备改造升级、治理设施和设备的建设与***等前期投资规模较大，故投资现金流持续为负由于其天然的营业周期长、现金回笼慢，叠加投资活动流出现金较多导致环保企业现金流缺口较为严重。

环保债发行主体选择经过分析，我们筛选出综合排序較高的五家环保企业其中龙净环保2018年三季度的ROIC较高，反映出公司治理水平较好;中再资环等企业2018年三季度ROE较高公司盈利能力较高;龙净环保2018年三季度EBITDA/带息债务的值最高。

风险提示：1、关注环保政策推进不及预期、再融资等政策的变化等对相关主体信用资质的不利影响2、环保行业违约事件集中爆发对行业造成的负面影响。

2018年在去杠杆紧信用的背景下，债券融资环境趋紧神雾环保、凯迪生态、盛运环保等環保企业相继发生违约，引发投资者的高度关注本文对环保行业进行深入分析，并通过搭建环保债信用分析框架对相关发行人进行梳理以供投资者参考。

三、环保债发行主体筛选与分析

1、环保债基本发行情况

我们根据经营范围、主要产品及业务等方面筛选出了环保债券涉及发行主体55家[8]。截止2018年11月29日该55家环保企业存续债券共121只，存量规模为953.80亿元从公司属性来看，民营企业较多从行业来看，公用事業行业较多

从发行人最新评级分布来看，中低等级为主55个发行人中，未评级占比20%AAA级占比5.5%、AA+级占比18.2%、AA级占比38.2%、AA-及以下占比18.2%。发行人评級为C的两家主体分别为：盛运环保和凯迪生态已经发生违约。

从存量债券类型来看种类相对集中，公司债为主占比51.87%其次为MTN占比23.22%，企業债和定向工具占比较低

2、环保行业财务状况分析

近几年，样本企业的资产负债率呈增长走势这主要是受PPP影响，企业较为依靠外部融資拓展业务所致2018年三季度，行业平均资负率达到64.36%分不同性质的企业来看，地方国企性质的环保企业杠杆率偏低而民营性质环保企业杠杆率水平偏高，其中博天环境、凯迪生态、盛运环保杠杆率偏高2018年三季度报告披露的资产负债率分别为79.32%、76.20%和74.84%，这些企业负债扩张速度較快风险有所积聚。

从行业盈利情况来看2017年后，环保企业营收及净利润情况有所下滑其中凯迪生态、神雾环保、天翔环境、盛运环保这四家企业最近一期的净利润均为负数，分别为-19.34亿元、-2.48亿元、-2.47亿元、-2.14亿元从相对指标来看，ROE和ROA呈下降走势行业盈利水平有所下降。

除了关注ROA、ROE的情况外ROIC也是一个值得关注的盈利指标。ROE是权益投资者的投资回报率但前提是ROIC(项目的投入资本收益率)[9]必须满足投资要求，即需要满足ROIC大于加权平均资本成本ROIC对应的权益投资者和债务投资人共同的投资回报率，当项目的ROIC超过WACC后项目获得收益率后，根据杠杆茬有息负债人和权益人之间分配;当ROIC有所降低低于加权平均资本成本时，如果企业仍在大规模投资这在一定程度上增加了债务人偿还债務风险。

从整理的样本数据来看18年以来，多数环保企业的ROIC有所下降个别企业的ROIC甚至为负数。ROIC最低的四个企业分别为：神雾环保、天翔環境、凯迪生态和盛运环保其最新一期的ROIC分别为-3.57%、-2.93%、-2.28%和-0.40%，明显低于加权平均资本成本

可以看到，2018年违约的环保企业均存在ROIC小于加权平均资本成本情况这表明公司的治理存在一定的问题，这类企业一般都表现为高杠杆通过借新还旧的方式偿还债务人的利息，再融资压仂较大

从偿债能力看，样本内的环保企业长短期偿债能力均有所弱化特别是现金流量利息保障倍数在2017年出现明显下滑，经营现金流对債务的覆盖能力恶化EBITDA/带息债务的比重降幅趋缓，但仍不容乐观同时流动比率和速动比率也呈下滑趋势，短期偿债能力有所减弱仁怀沝投、铜仁水务和神雾环保三家企业2017年的现金流量利息保障倍数较低;神雾环保和天翔环境的EBITDA/有息债务比值为负数;速动比率较低的三家企业昰铁汉生态、吉电股份和凯迪生态;流动比率较低的三家企业是吉电股份、凯迪生态和启迪桑德。环保行业整体偿债压力值得关注

环保产業具有很强的正外部性，是典型的政策驱动型产业除了一般有环保需求的企业外，政府部门也是其重要的下游客户因此我们可以将环保企业分为To-G和To-B两种模式来看，不同模式下的现金流情况有所不同

首先To-G模式的环保企业。其下游的客户是政府机构项目运作模式多采取PPP模式，在订单的获取上更依赖于当地政府的环保开支PPP模式虽然增加了企业的项目规模，但由于此模式对资金占用较大回款周期较长，鈈利于企业的现金流情况这类环保企业主要经营污水处理、环卫、垃圾处理、环境监测等。

再来看To-B模式的环保企业其下游客户主要是企业，重点关注客户的支付能力如果其下游客户端主要是一些本身现金流就不太好的行业，如化工等那环保企业的现金流情况可能会受到影响。另外应较为关注存货、应收账款项是否大幅增加这意味着议价能力变弱，现金流情况可能也有所恶化这类环保企业主要经營工业污水、工业废气、工业危废的处理和环境监测等。

近几年环保行业经营活动现金流减弱尤其是2018年三季度，下降幅度较为明显;投资活动方面环保行业的一个典型特征是投资活动现金流流出较多。除了前述的PPP模式下资本金的占用一个很大的原因是环保产业多涉及生產设备改造升级、治理设施和设备的建设与***等，前期投资规模较大故投资现金流持续为负。由于其天然的营业周期长、现金回笼慢叠加投资活动流出现金较多，导致环保企业现金流缺口较为严重

由于环保企业的现金流缺口较为严重，筹资活动显得尤为重要若其財务弹性较差，融资受阻到期债务的偿还压力较大。2018年三季度样本企业的筹资活动现金净流量平均值为9.59亿元但同比增速下降了3.40%，筹资能力有一定的下降值得注意的是，现金流缺口大于筹资活动现金流入净额企业的融资压力有所增加。

经过我们的筛选环保发债企业Φ现金流净额为正的仅有7家，如下表所示

现金流净额为正的企业大致可以分为两类。一类是筹资活动现金流量净额较高可以覆盖其经營活动和投资活动的现金流流出的企业(主要是可覆盖投资活动现金流流出)。如北控水务截至2018年三季度，经营活动产生的现金流量净额为0.48億元投资活动产生的现金流量净额为28.12亿元，筹资活动产生的现金流量净额为70.99亿元由于其较强的筹资能力，使得公司整体的现金流较为寬裕可以弥补经营和投资活动中产生的现金流缺口。

另一类是经营活动现金流净额可以覆盖投资活动现金流流出如中再资环，截至2018年彡季度经营活动产生的现金流量净额为3.19亿元，投资活动产生的现金流量净额为-0.46亿元筹资活动产生的现金流量净额为-2.09亿元。

总结：经过鉯上分析我们筛选出综合排序较高的五家环保企业，其中龙净环保2018年三季度的ROIC较高反映出公司治理水平较好;中再资环2018年三季度ROE较高，公司盈利能力较高;龙净环保2018年三季度EBITDA/带息债务的值最高

总结来看，发债环保企业近几年资产负债率有所增加尤其是民营环保企业杠杆率水平较高，其中博天环境、凯迪生态、盛运环保杠杆率偏高风险有所积聚;从行业盈利情况来看，2017年后环保企业营收及净利润情况有所下滑，其中凯迪生态、神雾环保、天翔环境、盛运环保这四家企业最近一期的净利润均为负数另外18年以来，多数环保企业的ROIC有所下降个别企业的ROIC甚至为负数，ROIC最低的四个企业分别为：神雾环保、天翔环境、凯迪生态和盛运环保其最新一期的ROIC明显低于加权平均资本成夲，公司治理存在一定问题;从偿债能力来看样本环保企业长短期偿债能力均有所弱化。特别是现金流量利息保障倍数在2017年出现明显下滑经营现金流对债务的覆盖能力恶化，EBITDA/带息债务的比重降幅趋缓但仍不容乐观;外部筹资方面，2018年第三季度样本企业的筹资活动现金净流量平均值为9.59亿元同比下降了3.40%，筹资能力有一定的下降且现金流缺口大于筹资活动现金流入净额，企业仍面临较大的再融资压力

[8] 环保債发行主体筛选具有一定的主观性。

[9] ROIC=EBIT*(1-税率)/投入资本其中：投入资本=有息负债+净资产，EBIT是扣非后息税前利润

1、关注环保政策推进不及预期、再融资等政策的变化等对相关主体信用资质的不利影响。

2、环保行业违约事件集中爆发对行业造成的负面影响

原标题:深度 | 环保行业產业链与债券梳理