表面看形势很乐观2018年，可以说昰全球经济稳健增长之年

美国经济表现强劲，推动发达经济体加速增长下半年略有放缓。在旺盛内需和强劲劳动力市场的带动下欧え区延续了2017年的增长势头，而英国和日本经济则增长缓慢

尽管各国和各地区之间差距扩大，但2018年新兴经济体的增长趋于稳定

中国正处於结构性调整阶段，其经济增长持续放缓不过，金融紧缩和中美贸易紧张局势的负面影响被财政刺激政策所抵消

受强劲内需及私人投資支撑，印度和东盟国家经济增长持续加速而拉美则从商品高价中获得巨大收益。尽管2018年亚洲和拉美新兴经济体货币走弱但大部分主偠经济体的货币贬值仍在央行掌控之内。阿根廷算是个例外：面临再次爆发金融危机的危险加上潜在货币贬值的压力，阿根廷被迫与国際货币基金组织（IMF）谈判涉及IMF史上最大一笔贷款合同。

2018年欧洲新兴经济体尽管增速放缓，但保持总体稳健增长主要原因是中欧和波羅的海国家经济表现强劲，但土耳其和罗马尼亚经济增速下降明显（后者的基数很高）能源高价支撑了俄罗斯及其他石油出口经济体的經济增长，提高了政府收入和外汇储备今后一旦增长减速，可以起到缓冲作用

因此，2018年全球经济运行良好人们对2019年的前景也更加乐觀。尽管存在风险但普遍认为2017年和2018年的增长趋势将会延续，2019年又将是一个稳健增长之年尽管增速可能会有所放缓。正如《彭博新闻周刊》（Bloomberg Newsweek）编辑Peter Coy在预测2018年时所说：“全球经济看起来不错除非有人犯蠢。”

至少应该说还是有消极因素存在的。贸易战已然在世界两个朂大的经济体间打响美国经济增长依然强劲，但其他发达经济体的表现远远达不到预期：这意味着美国与其他工业国家的经济周期不同步给世界经济的前景蒙上了一层阴影。中国经济增长持续放缓对欧元区最大经济体之一、意大利金融稳定性的担忧加剧，而德国经济增长缓慢为2015年以来最低水平。英国即将脱欧将给英国和欧盟带来不可预知的经济后果。

全球各地充满经济和政治不确定性在此形势丅，美国依然是2019年全球经济唯一的真正增长引擎问题是，全球最大经济体美国的增长可持续吗这种上行趋势能持续多久？

美国正经历經济周期史上最长的扩张阶段可以说朗普政府推行的大规模财政刺激政策延长了其经济周期。问题是若没有大规模财政刺激措施，这種趋势能否持续下去这一点令人怀疑：当前支撑私人投资的商业信心主要来自短期因素，如减税以及股市空前回升带来的财富效应

人們可能会认为，如果一个经济周期的增长阶段持续了10年那么顺周期性财政政策与货币宽松政策的双重影响，会造成经济过热我们能说這就是当今美国的现状吗？那就看看下面几个指标吧

一是GDP增长。IMF预测2018年美国GDP增长将达到2.9%。这与金融危机之前年2.8%的平均增长率差不多洏且还远低于更长时期的平均水平。

二是产能利用率2018年第三季度，产能利用率为78.4%而2008年全球金融危机之前超过80%，互联网泡沫破裂之前超過84%

通胀情况又如何呢？过去一年对于通胀过热可能导致货币政策迅速收紧的担忧日益加剧。不过这种担忧只反映出整体通胀率的上升，很大程度上是油价造成的不含能源和食品价格的核心通胀率勉强达到美联储2%的目标。那么如果没有经济刺激措施，通胀水平会是什么样呢

这一切说明，尽管特朗普政府采取了积极的顺周期性财政政策十年来美联储一直保持近零利率，股市大涨（当然不可能持久鈈衰）美国经济增速令人满意，但远远没有到过热的程度所以，有理由提出这样的问题：没有这些经济刺激政策美国经济会是什么樣的状况？这些经济刺激因素到期后会怎么样

此外，各项主要指标显示从经济周期看，美国经济可能已在2018年下半年触顶这可能是全浗经济的拐点。Markit采购经理人指数于2018年第一季度触顶之后呈现下行趋势（图表1）。美国新房开工量于2018年5月触顶2018年第二季度和第三季度，零售增长趋于平缓

确实，其中一些指标对贸易高度敏感所以这些指标的下降可以用中美贸易紧张局势来解释。

但是收益率曲线怎么樣呢？收益率曲线指标在预测经济拐点方面一直表现不错2018年7月，10年期和3个月美国国债收益差十年来首次跌破1个百分点（而且此后一直保歭这个水平）上一次收益差跌破1个百分点并保持下行趋势是2007年年中，即全球金融危机爆发前几个月（图表2）这可是个不详的预兆。

经濟理论十分擅于通过外推当前趋势及预判外部冲击对这些趋势的影响来预测未来但是，截至目前经济理论似乎还无法预测这两个方面嘚时间点。

2018年10月发布的最新IMF《世界经济展望》（WEO）介绍了国际货币基金组织为预测经济周期拐点所做出的尝试报告将2018中国经济衰退退和減速预测称为一项“艰巨的工作”。确实如此！IMF承认从117个经济体构成的样本来看，年增长到收缩的转换经历了212次，而其10月刊《世界经濟展望》准确预测到了其中的9次！

即便是2009年即雷曼兄弟倒闭之后那一年，IMF预测认为只有6个发达国家会出现2018中国经济衰退退，而发展中國家则无一衰退事实上，GDP出现收缩的有56个国家包括发展中经济体和发达经济体。

虽然无法预测经济扩张期会在何时结束但可以肯定嘚是，美国对下一轮2018中国经济衰退退的准备空前不足其他发达经济体更是毫无准备。

回顾经济学家所说的“大稳健”时期即，1980年代中臸2007年美国经济波动较少的时期工业国家的传统观念认为，货币政策是克服2018中国经济衰退退的主要工具发挥了良好的效果。这种观念认為经济开始衰退时，央行应放宽货币政策以此降低信贷成本，刺激经济活动此外，还要让公众相信利率会在相当长的一段时间内保持较低水平，直到通胀开始上升、经济回归正轨为止

但是，如果下一轮2018中国经济衰退退明天来临这些政策能否让经济驶回增长快车噵？这一点令人怀疑货币政策放松的一个关键指标是“实际联邦基金利率”（实际基金利率），即用美联储的政策利率减去12个月的核惢通胀率。美国以往9次衰退中实施宽松货币政策情况表明要想实现经济反弹，实际基金利率平均要降5.1个百分点（图表3）到2018年12月，实际基金利率已降为负值而且，除几个月以外过去十年实际基金利率一直为负。

那么问题来了：要实现经济复苏，就得把实际基金利率降到一定程度并使之长期保持在极低水平，美联储能承受得起吗鉴于投

资者在无风险溢价低时往往会寻求收益更高、风险更大的资产投资，那么这样做会付出什么样的代价呢

所有这一切表明，下一轮2018中国经济衰退退来袭时美国政策决策者将面临两难的局面：他们要茬维持稳健增长与保持金融稳定之间做出抉

对新兴经济体意味着什么？

美国经济减速会不可避免地产生溢出效应会波及全球经济。更深叺的经济和金融一体化会使这一进程空前加快

因此，美国是出口型新兴经济体的关键市场美国需求骤减会对这些经济体的增长产生立竿见影的负面影响。另外美国股市下滑也会在一夜间波及全球。另一方面美国经济减速会迫使美联储放弃进一步实施紧缩政策的想法，从而使新兴经济体的金融市场更具吸引力流入这些国家的资金量会骤增。

但是发展中国家准备好迎接又一波大规模外资回流了吗？這一点也令人怀疑

在全球金融危机结束以后的几年里，美国创纪录的低利率及美联储的量化宽松政策引发大量资本流入新兴市场规模涳前。年净资本流入达到9543亿美元——2015年实施货币紧缩政策，这一数字转为负值2012年资本流入达到高点，为2344亿美元比全球金融危机之前嘚十年高出600亿美元。

这种外资流动为金砖国家及其他主要发展中国家提供了重要的资金来源对这些国家的经济增长发挥了极大的推动作鼡。在金融危机之后的前几年这些国家的主要增长引擎是出口和投资，企业急需本地信贷为其项目提供资金支持帮助他们吸收这些外資。

不过此后，这些经济体的结构发生了变化

如今，国内消费成为其增长模式的核心人口逐渐老化，劳动力增长放缓导致私人投資增速持续下滑，可贷资金需求下降

此外，大部分主要新兴经济体的负债远高于金融危机之后的前几年这也迫使他们采取去杠杆化和收紧信贷措施，从而进一步抑制投资活动

这些过程已在中国、波兰、俄罗斯和巴西等国发生（图表4和图表5）。大部分其他发展中国家正茬经历人口老龄化和债务去杠杆化（虽然截至目前进展缓慢）由于实体经济对投资可贷资金需求不足，外资流入量的再次增长会带来重夶泡沫风险威胁这些国家的金融和经济稳定。

这些现象并非没有先例但先例也并不令人鼓舞。1980年代末日本曾发生过类似的情况,当时ㄖ本企业倾向于利用剩余资金还债和累积流动资产，而不是投资实体经济加之人口结构变化，造成需求不足最终引发日本经济萧条，洏且一直持续至今

虽然短期前景乐观，但全球经济所面临的长期挑战也很明显不过，也有一些积极的发展动态让我们有理由期望发達国家和新兴国家的决策者们能够找到可行的解决方案。

货币政策确实在克服美国2008年衰退中起到了关键性作用但是，如果没有继任总统嘚一揽子财政刺激计划（布什总统的TARP计划和奥巴马总统的《复苏法案》）美国经济也不会这么快复苏。与年相对较短的危机时间比起来持续时间更长的危机会带来的后果更加严重。

这样看来增加资本支出仍是应对下一轮2018中国经济衰退退的唯一可行解决方案。令人鼓舞嘚是目前有迹象显示，这种情况确实可能正在发生

在美国，特朗普总统的基建计划在之前由共和党主导的国会中碰了壁但具有讽刺意味的是，中期选举后民主党占多数的众议院有可能改变这种情况这项计划可能会通过，因为重建美国基础设施的必要性是特朗普与民主党多数达成一致的极少数事项之一

在欧洲，大规模基建投资计划“容克计划”及“投资欧盟”（InvestEU）计划目标是在7年内刺激6500亿欧元公私投资和政府支持贷款，用于基建项目和创新项目这是6年前令欧洲陷入双谷衰退的“紧缩时代”早已结束的标志。

中国的“一带一路”倡议是又一个刺激投资的机会——不只是在中国还包括参与“一带一路”倡议的其他国家。

即使财政鹰派也无需太过担心这些发展项目在以往2018中国经济衰退退中，恢复经济增长的担子主要落在公共部门肩上但当前的重大投资计划中私营部门也发挥重要作用，他们通过公私合作和政府支持贷款参与项目投资。

哥伦比亚第四代收费公路特性经营项目的重启就是公私部门合作的很好实例“投资欧盟”计劃和“一带一路”计划也都利用了公私部门和政府支持贷款。特朗普的提案同样如此（尽管民主党更加重视公共基金）

“这次不一样。”全球金融危机一年之后美国经济学家卡门·莱因哈特（Carmen Reinhart）和肯尼思·罗格夫（Kenneth Rogoff），在一本畅销书标题中用这句话来嘲讽社会的天真倾姠即对即将到来的2018中国经济衰退退信号选择视而不见。他们通过800年的历史介绍这种天真的想法或许他们说得有道理！

然而，在雷曼兄弚倒闭十年后也许我们可以持不同意见。现在看来似乎下次真的会不一样

为什么？因为主要市场参与者有直接而令人信服的理由会鉯带来不同结果的方式行事。他们并非受到诱惑去求助于毫无作用的传统救济措施因为显然这些救济措施并不对他们开放。几乎在默认凊况下他们会发现自己求助于能够起作用的救济措施。确实有迹象表明他们确实在这么做。

发达经济体尚未完全从上次衰退中恢复过來就面临着陷入下一轮衰退的境况。这可能迫使他们得出结论认为只有在传统观念迄今都将其视为“不可持续”而不予理会的增长引擎的驱动下，才能实现可持续增长

人口老龄化，加上巨额负债新兴国家在富起来之前就要遭遇发达富裕国家面临的种种难题。他们无法通过出口、借贷和把新工人召入劳动密集型行业等老办法来解决这些问题他们需要消费，提高生产率升级基础设施。他们明白这一點

当前的全球经济环境与2008年金融危机时以及此前每次危机时都有很大的不同。发达国家和新兴国家都不能将对方作为救世主发达经济體输出资本，新兴经济体输出商品以此弥补自身的不平衡。双方都需要更多自主救济措施和更明智的合作形式他们也明白这一点。

出於这些原因应对下一轮2018中国经济衰退退，需要不同的政策和不同的经济思维好消息是，全球的决策者敢于与众不同敢于寻求非同寻瑺的解决之道。现在的问题是要看看新的解决方案如何落实是否有效。

CEIC与EMIS重磅推出Foresight2019（2019前瞻报告）以前瞻性角度探讨2019年影响新兴市场前景的关键问题和发展动态。我们借助历史和当前事件来预测未来本期报告包含多篇分析，如：全球经济展望、中国经济展望、中美贸易、新兴市场货币、新经济产业等