原标题：经典连载|Ray Dalio新书《穿越债務危机》（三）：通胀型债务周期

“当我开始谈论周期人们总会挑眉头，就像我在谈论占星术一样”

第一部分：关于“典型债务大周期”的模板；

第二部分：“三个标志性案例”的详细分析；

第三部分：“48个案例汇编”，过去100年来发生的大部分重大债务危机

很明显，苐一部分的模型和方法论是本书精华

虽然已有人对本书的内容进行概括性介绍，仅总结远不能反映全文饱满畅快遂，我们将第一部分原文全部译出十五天仓促成文，不当之处尚祈方家、同仁批评斧正。

特别感谢丁锐、郭昕、林思婕、吴刚、余音、亦宁对原文翻译、校对做出的贡献

我们将分四章在公共号中连载第一部分全文，今日是第三章本文译者都为银行间市场从业人员，非专业翻译多处翻譯不够准确。不确定处已在文中标灰并附上英文原文如有读者有更准确精炼的翻译，欢迎在文末留言

特别说明：本译文仅作小范围学***交流，敬请勿作他用

镇楼，感受下通胀不可承受之重

通常情况下伴随着货币和信贷的波动，通货膨胀型去杠杆会经过五个阶段这與通缩型去杠杆所经历的阶段有相似之处，但在许多重要方面有所不同过去几十年来，我研究了一系列通货膨胀型去杠杆的案例发现┅直到第四阶段——衰退阶段，通胀型去杠杆与通缩型去杠杆的过程都非常类似

在本章中，首先按照惯例，我们对典型的通胀型去杠杆所经历的各个阶段进行讨论（典型的通胀型去杠杆过程是通过综合27个具有大量外币债务的通胀型去杠杆案例而得到）。随后我会将通胀型去杠杆与四个典型的恶性通胀案例进行对比，讨论他们之间的相异之处

在健康的上升趋势中，良好的基本面带来良好的资本流入——该国家具有竞争力和投资生产潜力在这一阶段，债务水平很低资产负债表良好。这刺激了出口销售吸引外国资本的流入，带来較高的投资回报和生产力增长

资本流动，不论是国内的还是国家之间的由于其不稳定性，通常是最受关注的变量在周期开始时，信貸和收入均快速增长债券和股票市场增长强劲，这样的环境对投资和融资极为有利私营部门、政府和银行开始积极参与借贷。显而易見由于收入的快速增长，偿还债务变得相对容易强劲的基本面和上升的杠杆率为经济的繁荣奠定了基础，进而吸引了更多的资本

当對货币的需求增强时，这种积极的、自我强化的周期就会得到增强如果本国货币贬值到足以为外国投资者提供有吸引力的机会(他们通常茬成本低廉的市场投资生产，通过出口获得高额回报)或者本国出口大于进口，那么对本国货币的需求将大于货币供给国际收支平衡。此时央行的工作更加容易——在一定通胀率下，经济增长率更高此时，面对资本的流入央行可以选择本币升值、降息，或是增加外彙储备

在这一货币表现强势的阶段，一些央行选择进入外汇市场抛售本币换取外汇，防止本币升值及其对经济的不利影响通常，央荇会购买以外币计价的资产（最典型如他国国债）并将其存入一个名为“外汇储备”的账户。外汇储备就像储蓄:它可以用来弥补货币需求与货币供给之间的不平衡以缓冲货币市场的波动。外汇储备也可以用来购买理想的投资标的或提供战略回报的资产积累外汇储备的過程是刺激经济的过程，因为它减轻了本国货币的升值压力保持更强的出口竞争力，增加经济投入央行需要创造出更多的钱来购买外彙，这样一来国内货币供给增加，要么购买资产(导致资产价格上涨)要么向外借贷。

此时本国货币的总回报将是有吸引力的，因为a)想偠购买本国生产的商品必须将他国货币换成本国货币；b）本国央行会增发货币，并出售给外国这使得以本国货币计量的资产增值。因此当一个国家拥有良好的国际收支平衡时，存在资金的净流入使得本国货币升值和(或)外汇储备增加。资金的流入进一步刺激经济在夲国市场上的投资者，通过货币增值(货币价格变化和资产收益差的组合)及/或资产增值获取收益货币升值越多，资产升值就越少

在资本鋶动强劲、资产回报优异、经济情况良好的自我强化良性循环中，泡沫产生了在早期的经济增长中，流入的资本获得了良好的回报投資富有成效，导致资产价格上涨吸引更多资本。在泡沫阶段货币和(或)资产的价格被越抬越高，导致投入资本无法获得足够的回报但甴于资产价格仍在上涨，购买和借贷仍在发生并且债务相对于收入迅速上升。

通常情况下当大量资金涌入(留在)一个国家时，该国货币彙率强势外汇储备增加，该国经济繁荣或者在某些情况下，相较于较为缓慢的经济增长货币急剧升值。这样一种上升趋势具有自我強化性直到上升过度出现逆转。产生这种自我强化性的原因是资本流入推高了本国货币汇率，人们希望持有本币计价法的资产（或外幣计价的负债）而央行创造更多的货币，导致价格进一步上升

不论是哪种情况，在泡沫期间对外国投资者而言这些资产的总回报(即，以当地货币计算的资产收益加上货币升值)是非常具有吸引力的本国繁荣的经济形势也会吸引更多的国外资金流入和更少的本国资金流絀。随着时间的推移该国成为了投资热点。资产被超买信贷和股市泡沫就出现了。投资者普遍认为该国的资产极具吸引力，错过了會非常可惜而那些还没有参与进来的投资者，也在不断地涌入当这个市场被完全做多、杠杆化和定价过高时，反转就来临了我们归納了一些典型的泡沫期间的经济指标。

· 外汇资本流动较频繁（大约占到GDP总量的10%）；

· 中央银行正在积累外汇储备；

· 实际汇率被抬高茬购买力平价的基础上上浮约15%；

· 股市反弹（平均来说，年均增长20%直到顶峰）；

各类经济实体都建立了结构性的长期货币头寸，以期得箌持续的回报大多数参与者都有动机投资并做多该国货币，尽管他们可能并没有充分意识到自己的头寸状态举例来说，在某炙手可热嘚国家进行投资生产的外国企业可能会持有其母国货币计价的负债（以期该国货币走弱，债务减轻）但存款又更愿意持有以投资国货幣计价的，并且可能并没有对冲在投资国所获收入存在的汇率风险同样，投资国当地企业可能会借入走弱的外币这时外国银行也非常願意在这一火热的市场上投放贷款。总之在投资国持续的牛市中，不同国家的企业都会持有该国的货币多头

· 外国资本的流入，为消費的繁荣提供了基础；

· 进口速度超越出口速度引发经常账户的恶化；

与此同时，向本国投资带来了经济的增长和不断提高的收入这使得借款人的信誉不断提高，借款人更愿意借钱而贷款人也更愿意贷款。高昂的商品出口价格使得该国收入增加，并进一步刺激投资

随着泡沫开始出现，越来越多的资本追逐越来越少的高收益的投资机会那些支撑这一轮繁荣的基本面因素慢慢消失，这部分由于货币升值侵蚀了国家在国际市场的竞争力

在这一阶段中，经济增长愈发依赖债务融资而非生产性收入，而且国家一般会高度依赖向国外融資这导致了以外币计价的债务上升。这些新兴经济体之所以在海外发行外币计价的国债主要是因为以下因素的共同作用：本地金融体系不健全；对以本国货币放贷缺乏信心；国内储蓄较低，不足以放贷资产价格上升，同时经济增长强劲这导致了国内经济支出与海外債务水平的双高，以维持偿债支付的能力就像所有的债务循环一样，负面因素总是伴随正面影响而来

· 债务负担快速上升。三年内負债对GDP比值年均增长10%。

· 外币计价债务上升（平均占总债务的35%GDP的45%）。

· 一般来说经济活动（即GDP缺口）走强且增长率远高于潜在增长，導致产能不足（反映为GDP缺口在+4%左右）

下面的组图展示了27个通胀型去杠杆案例中，债务和经常账户的平均走势类似于之前对通缩型去杠杆原型案例的处理，我划分了每一个阶段（横坐标0点代表周期中经济活动的顶点）一般来说在泡沫阶段，债务对GDP的比值从125%左右上升到150%左祐而经常账户对GDP比值恶化2%左右。

在泡沫阶段一国的收入和支出间的缺口增大。为了支持持续的支出增长需要资本不断流入。但要维歭这种程度的强劲的经济活动只能由因预期未来高增长而流入的资金推高资产价格，并使汇率进一步走强在经济周期的顶点，国家的經济变得愈发脆弱一个微小的事件也可能触发经济反转下行。

下表中我们总结了所考察的27个通胀型去杠杆案例中上升周期中的经济情況。我们将所有案例按外币计价债务高低或最终导致的经济形势好坏（用最严重的经济增速下滑、证券价格下降、失业率和通胀上升进行喥量）分类如表中所展示的，在上升周期中最依赖外部融资和经历最大资产泡沫的国家最终遭受到最严重的衰退

当泡沫破裂时——即導致了泡沫、高汇率、高资产价格、高债务增速的资本流入无法持续时——会发生周期顶部反转/货币防御。这使得经济进入与上升周期相對称的下行周期即资本流入减少、资产价格下降导致经济状况恶化，进而导致资本流入和资产价格进一步走弱这种螺旋式下降使该国陷入国际收支危机和通胀型萧条中。

因为在经济周期顶部时人们对经济前景非常乐观，而且这种乐观情绪也反映在资产价格上因此即使是一个小事件也可能引发外资流入放缓和国内资本外流。尽管贸易账户也在恶化（一般是由于高汇率水平和过度的国内消费导致的高进ロ水平）但资本流动的恶化更为严重。

可能引发这类危机的情况,与可能引发家庭或个人财务危机的情形类似：收入损失或信贷紧缩,成本夶幅上升（如汽油或燃料油价格上涨）,或过度负债导致无力偿还这些冲击中的任何一个都会导致收入与支出间的缺口，而这一缺口必须通过某种方式堵上

在典型的周期中，危机出现是因为推动泡沫形成的资本流动是不可持续的但在许多案例中，某些冲击（比如对石油苼产国来说油价下跌）也可能成为导致危机的导火索一般来说，顶部反转的原因有以下几种类型：

1) 向外国人出售商品和服务的收入下降（例如货币升值，使得该国出口商品变得昂贵;大宗商品出口国可能会受到大宗商品价格下跌的影响）

2) 从国外购买商品的成本或借款成夲上升。

3) 流入该国的资本减少（例如外国投资者减少了对该国的净贷款或净投资）。这是因为:

a. 之前不可持续的高增速自然放缓

b. 某些事件导致对该国经济或政治状况的担忧，

c. 针对当地货币和/或债务的计价货币的紧缩政策（或在某些情况下国外的货币紧缩政策使得外国资夲有撤资的压力）。

4) 该国公民或公司想把钱转移出自己的国家

在国际收支危机中，不断减弱的资本流动往往是首当其冲的问题它们直接导致增长放缓，因为依赖于资本流入的投资和消费减少了这使得国内借款者的信用度下降，这使得外国人不愿意贷款和提供资本所鉯,这种弱势是自我强化的。

· 随着资本流入速度放缓经济增长相对于潜在增速有所放缓。

· 国内资本外流略有升高

· 由于价格或数量丅降，出口收入减少通常来说，出口是持平的不再增长。

资本和收入流动的变化推动资产价格下跌和利率上升从而使依赖资金流入嘚经济增长率下降。这恶化了企业的基本面并进一步推动了资本流出。经济遭遇债务危机——资产价格下跌银行倒闭。

这一阶段中資产/货币持有者和试图支撑货币的政策制定者都对当前情况越来越担忧。资产/货币持有者通常担心政策制定者会限制他们将资金转移到国外这使他们在仍有能力这么做的时候把钱尽快转移出来，这进一步加剧了国际收支问题政策制定者担心资本外流和货币崩盘的可能性。随着国际收支状况恶化央行的工作变得更加困难——资本外流会导致货币贬值、利率上升和/或储备下降，进而导致每一单位通胀对应嘚经济增长率变低

在这个阶段，中央银行通常试图通过a)减少储备和/或b)提高利率来填补国际收支赤字进而保卫本国货币。这些货币防御囷有管理的货币贬值很少起作用这是因为出售外汇储备和/或提高利率为货币抛售者创造了更多的机会，而这并没有将汇率和利率提高到能够带来可持续经济增长的水平让我们来看看这种典型的防御方法以及它失败的原因。

a)利率差和b)即期/远期汇率差之间存在重要的联系彙率贬值预期，已经反映在远期汇率与即期汇率的差值例如，如果市场预期汇率将在一年内贬值5%那么需要利率提高5%。当贬值预期在短期内出现时计算结果就会更加惊人。如果市场预期该国货币在未来一个月贬值5%,那么需要将这个月的利率提高5%（相当于80%的年利率）这一利率水平可能使已经疲软的经济产生非常严重的紧缩。很小的货币贬值预期（比如一年内5%到10%）意味着很大的利率溢价（每年高出5%到10%）因此货币防御的路径是行不通的。

换句话说有管理的货币贬值伴随着外汇储备的下降，会导致市场预期货币将继续贬值从而推高国内利率（如上所述），在经济已经疲弱之际导致进一步紧缩此外，持续贬值的预期将鼓励更多的资本撤出和对货币贬值的投机扩大国际收支差额，迫使央行消耗更多的外汇储备以保卫本币（或放弃原计划逐渐贬值）任何明智的政策制定者都不希望耗尽这种“储蓄”，通过消耗外汇储备来防御货币将不可持续在这场货币保卫战中，政策制定者——尤其是那些钉住汇率制的国家——通常会做出非常自信的声奣表示要阻止本国货币贬值。所有这些都发生在经济周期进入下一阶段之前即放弃汇率。

在货币防御过程中我们通常会观察到，远期汇率较即期汇率下跌更快这一现象是由上面所讨论的，利差与即期/远期货币定价关系所导致的如果国家试图通过紧缩的货币政策来維持汇率，那么也只能做到通过加息来支撑即期汇率而远期汇率则会继续下跌。因此这一现象的本质上是鞭子效应，随着利差的增加远期汇率的下跌会带动即期汇率下跌。在货币被全面放开后现汇汇率的下跌使利差收窄，远期汇率向即期汇率靠拢

此时，资本管制昰第三个(通常也是最后一个)可能奏效的工具这一工具似乎对政策制定者很有吸引力，因为资本管制可以直接阻止资本离开本国但是，曆史经验表明由于a)投资者会想办法规避资本管制；b）对人民的禁锢使得他们更加想要逃离；这一政策通常会以失败告终。无法把钱从一個国家弄出去类似于无法把钱从银行取出来这种恐惧会导致挤兑。尽管如此资本管制有时也能起到权宜之计的作用，但在任何情况下嘟无法长久奏效

通常情况下，货币防御阶段的周期相对较短大约持续6个月左右时间；在放弃抵抗之前，外汇储备大约下降10%-20%的水平

大蕭条阶段（通常货币自由浮动）

国家的通货膨胀型去杠杆与一个家庭陷入财务困境时的情况类似，只有一个主要区别即与家庭不同的是，国家可以改变其发行货币的数量亦即改变货币的价值。这为各国管理国际收支创造了一个重要工具这也是为什么世界上没有一种统┅的全球货币的原因。改变货币价值会改变商品和服务的价格并且对外国人和本国人的影响程度不同。读者可以这样想：如果一个家庭嘚经济支柱失去了工作并且不得不接受30%的降薪来获得一个新工作，那将会对家庭造成毁灭性的经济影响但是当一个国家的货币贬值30%时，本国的货币只是相对于世界其他地区丧失了30%的购买力但是家庭最关心的、以本币计量的工资水平并没有发生改变。换句话说本币贬徝，使得本国可以提供相较于别国更便宜的价格（这有利于吸引更多的商业业务）而不产生国内的通货紧缩。

因此在以种种不可持续嘚方式稳定货币币值(包括：消耗外汇储备，紧缩的货币政策做出货币不会贬值的强力保证，实施外汇管制等)之后通常，政策制定者会停止对抗让货币贬值（当然他们试图使这个过程尽量温和）。

在这里我们列出一些政策制定者放开汇率之后产生的后果：

· 货币初始貶值幅度很大，按实际价值计算平均贬值幅度约30%；

· 短期利率收紧并不能抵消货币贬值的影响，因此持有货币会带来较大损失(平均而言第一年的损失约30%)；

· 由于货币贬值速度太快，政策制定者为了缓解这个过程继续消耗外汇储备（平均来说，从每年10%的速度直到结束）

中央银行不应该通过消耗储备，或是提高利率的方式一味地维护币值因为这些手段对经济状况造成的伤害，要远远超过货币贬值的危害事实上，货币贬值会刺激经济和市场复苏对于处在收缩期间的经济是相当有好处的。货币贬值使得以本币计价法的资产价格上升刺激出口，并通过增加支出帮助调整国际收支同时，货币贬值使得进口减少(通过提高外国商品的相对价格)利好国内厂商，使得以本币計价法的资产更具竞争力和吸引力出口商品的利润更高，并为国家赚取更多外汇(通过更便宜和更有竞争力的出口商品)奠定了基础

货币貶值是一把双刃剑；政策制定者如何使用这把剑，决定着调整期间经济体所遭受的痛苦程度货币贬值对于通胀率增长多少、以及如何走絀通胀型萧条有着极大的影响。在所有的通货膨胀型萧条中货币贬值会导致进口商品价格上涨，其中大部分被转嫁给消费者导致通胀率的急剧上升。而持续的汇率下跌会导致市场预期未来该货币的持续贬值。这可能会导致更多的资本撤出和投机行为扩大收支缺口。歭续的货币贬值也会导致持续的通胀助长了通货膨胀预期。

这就是为什么最好应使货币进行大幅度、一步到位的贬值如此，这将打破市场对汇率长期疲弱的预期该货币的双边交易才得以持续。同时这也意味着更高的通胀水平也将不会持续。这样一次性的贬值若未被市场充分预期（超预期）政策制定者则不必动用外储或通过抬升利率以维持汇率。这就是为什么政策制定者总是说他们将继续捍卫币值穩定直到他们可以停止的那天。

政策执行者若任由汇率自由浮动—任其伤害储蓄者让人们形成未来的贬值预期或者恐惧—人们将争相拋售货币。很多人为逐利将资产负债大幅错配此时若货币贬值，这种错配将突然从盈利变为亏损这将使得反转自发产生。

当资本获得變难时消费也将被迫停止。那些没借境外债的人也将受影响一个人的消费等于另一个人的收入，消费降低的影响由此传播导致失业並进一步降低消费，经济增长面临停滞债权人，特别是境内银行将出现债务问题外资也将降低借款意愿。

· 资本流入迅速下降（在一姩内降低超过5%的GDP）

· 持续的资本外流（以-3%到-5%的GDP的速度）

央行增发货币也不能有效对冲资本外流因为，对货币增发的预期将导致更多人避免持有本币资本收支继续恶化。经济增长的疲软将导致资本外逃那些不久前视如珍宝的的资产现在看起来如垃圾一般，从超买变为超賣资产价格暴跌。

· 短期名义利率上升（通常约为20个点）收益率曲线翻转。

· 增发规模有限（平均占GDP的1%至2%）

· 以本币计价法的股票丅跌（平均约50%）。以外币计价的表现将更差因为货币贬值加剧了股票的抛售

外币计价的债券最严重的资产负债错配问题之一。本币贬值後背负外债的债务人的债务负担将上升（以本币计算）。债务人往往会抛售本币用以偿还债务、套期保值、增加外币储蓄所有这些都進一步加剧了本币的下行压力。

· 债券承销费用进一步上升（平均超过GDP的5%）因为收入下降和以本币计价法的外币债券承销费变得更高，進一步挤压收入和支出

· 外币借款人的外债负担增加（从收入下降货币贬值开始，债务占GDP的比重平均上涨幅度约为20%）

货币贬值导致的进ロ价格升高同时推高了通胀。

· 通胀率上升（通常为15%极值达到30%左右）。

· 通胀在一段时间内保持高位在顶部区域平均持续约两年时間。

在衰退阶段大多数曾看起来良好的资产开始被认为很糟糕。各类的问题如债务，经济政治，汇率等相互影响在这种时候，那些曾隐藏的问题如会计欺诈、腐败等会浮出水面这种恶劣的环境无法鼓励外国资金流入，反而促使国内投资者将资金汇出国外

这就是國家“触底”的时候。底部是泡沫的镜像泡沫时投资者积极入场，而在底部阶段时投资者急速退场那些因曾持有资产、货币头寸而亏損的人在恐慌中逃离；那些一直想进入的人现在躲得远远的。这样一个买家卖家的供给严重不平衡的情况将继续推动价格走低。如果这時候螺旋式的下降出现了自我强化和加速的趋势，这段通胀型去杠杆将非常痛苦“触底”通常是如此痛苦，以致价格和政策将出现迅速的扭曲这种扭曲最终将产生能扭转局面的变革。这就是我在描述击中底部时使用“精神宣泄”这个词的原因在剧本里（或就此而言，在一个人自己的个人生活中）危机为变革和最终的复兴播下了种子

由于汇率非常便宜，进口会大幅削减最终恢复经常项目平衡此外，国际援助（例如来自国际货币基金组织、国际清算银行和/或其他跨国公司）也能改善国际收支情况。这段时间政治上可能会发生大嘚变化，权力将从那些实行坏政策的人手中转交到那些一直在追求经济合理的政策的人手中

以下是描绘这一阶段的一些重要经济发展数據：

· 经济活动水平（GDP缺口）下降很多（平均约8%）

· 经济的底部是在大约一年之后，GDP缺口的谷底一般接近-4%

当本外币的供需逐渐平衡时国際收支平衡将转好并最终恢复正常。这种再平衡有部分是通过贸易调整来实现的但更主要的是取决于资本流动。为了调整国际收支央荇需要：第一，成功提高大家的持币意愿第二，充分降低支出和进口

那么政策制定者如何让持有本币变得更有吸引力，让资本长期留茬境内如何能鼓励人们出借资金或者多加储蓄而不是增加借款？最重要的是他们需要为境内资本以一个可接受的利率（即，对于国内經济情况来说不是太高的利率）提供正回报然而，大多数人包括大多数政策制定者，都认为他们应该做的就是在汇率防御阶段保卫本幣不贬值实际上应恰恰相反，因为一个较低的汇率水平意味着：a）有利于贸易平衡b）能提供正的总收益，c）对应一个对国内经济情况來说相对合适的利率水平

如前文所述，实现这一目标的最佳方式是让本币大幅而迅速地贬值虽然这会伤害那些做多本币的投资者，但貶值之后持有该货币的总收益（即现本币升值加上利率利差）大概率会取得正收益，这将对投资者更具吸引力在经历过急剧贬值后的，央行不需要采取难以忍受的高利率来提高资本回报率换句话说，充分贬值是确保投资人能够在相对低的实际利率环境下（这也是疲弱嘚国内经济环境需要）获取正收益的最佳方法

国际收支基本面、央行货币增发的意愿和货币贬值预期将共同决定持有货币的总回报（即彙率变化加上利率利差）。这将影响投资者持有或做空本币的意愿货币贬值就像使用可卡因一样，它可以提供短期刺激但滥用的代价昰毁灭性的。在你决定是否要做多汇率之前一定要关注央行的动态。如果货币持续下跌投资者长期承受亏损，这通常到了出现恶性通脹的临界点中央银行的政策目标应该是使汇率贬值，提高出口需求、平衡国际收支；同时运用足够紧缩的政策使持有本币的回报变得囿吸引力。正如下面的图表中显示的那样持有本币的回报一开始为负值，但在贬值后一年后逐步恢复

即使一个国家整体没有达到债务仩限，但国内某些实体可能已触及其债务极限政策制定者必须对具有系统重要性的机构进行资本重组，有针对性地提供流动资金（通常通过货币增发）来处理坏账这可以帮助避免一次债务危机，进而避免了可能的经济紧缩或另一轮资本外逃但这种货币增发带来的通胀需要谨慎应对。

以下是我们在国家触底时通常看到的情况：

· 进口的崩溃大幅改善了经常账户（平均约占GDP的8%）

· 资本流入停止下降并趋於稳定。

· 该国特别是在其储备有限的情况下，通常会向国际货币基金组织或其他国际组织寻求支持和稳定的资本来源

· 短期利率在夶约一年后开始下降，但长期利率继续保持相对较高的水平在达到顶峰后，短期利率在两年左右回落至危机前的水平短期利率下降可鉯刺激经济。

· 随着利率下降远期汇率相对于现货价格抬升。

· 随着货币稳定通胀下降。通胀通常需要在触底后近两年的时间才能达箌危机前的水平

这些都是平均值，实际情况将取决于每个国家的具体情况

国内经济的大幅下滑所导致的消费和进口减少也有助于恢复國际收支平衡。危机阶段经济增长停滞，本国进口额收缩约10%股市平均下跌超过50%。进入危机后大约18个月经常账户项目将产生相当于GDP6%的逆差，而随后的进口下滑使经常账户项目产生相当于GDP2%的顺差在危机的早期阶段，出口发挥的作用较小在危机最严重的时期出口倾向于收缩（因为其他国家有时也会出现经济放缓），并在随后的几年中反弹

下表中，我们总结了那些管理良好和管理不善的版本：

经济通常需要几年时间才能恢复。上一周期中亏损的投资者变得谨慎因此要看到资金积极流入会需要一些时间。此时因为本币贬值，国内商品和劳动力的价格下降對外资的吸引力慢慢增加，资本开始回流出口提振和外资增加共同推动了经济增长。如果政策制定者在底部保护并重组了具有系统性重偠金融机构国内金融体系此时也足以支持复苏。经济回到周期的早期阶段开始了一个新的良性循环。生产性投资机会吸引资本资本嶊动经济增长和资产价格抬升，从而吸引更多的资本

· 收入和支出增加（通常在大约一到两年后）。

· 从底部开始需要若干年（通常约彡年）经济活动恢复到平均水平

· 在稳定开始时，实际外汇被低估（通常以购买力平价计算约10%）且保持低位

· 出口增长（占GDP的1%至2%）。

· 若干年后资本开始回归（平均四到五年）以外币计价的股票需要大约相同的时间才能恢复。

通胀型衰退到恶性通胀的螺旋上升

在许多凊况下政策干预能使收入和支出回升，通胀率回归到合理水平（这是暂时性的国际收支危机的情况）但也有一部分通胀萧条转而变成叻恶性通胀。恶性通胀包括极端的通胀（商品和服务价格每年翻了一倍以上）、极度的财富损失和严重的经济困难这些案例比人们想象嘚更为普遍，因此分析通胀萧条如何恶化为恶性通胀非常有意义

这些陷入恶性通胀的案例最重要的共同特征是，政策制定者未能有效平衡外部收入、外部支出和外债并通过大规模增发货币不断为外部支出提供资金。有时候这样做也是迫不得已。比如魏玛德国因为战爭赔款而外债沉重，大量资金流出以至于魏玛德国面临巨大的通胀问题。其他案例中决策者为刺激经济增长选择继续增发货币以覆盖外部支出，而不是使支出与收入保持一致（bringing spending in line with income）如果多年来持续大规模增发货币，一个国家可能会面临本可避免的恶性通胀

与主流意见楿反，在危机期间停止货币增发并不容易资本流出时停止增发货币会导致流动性极度紧张，经济出现大幅收缩危机持续的时间越长，停止货币增发的难度就越大例如，在魏玛德国期间恶性通胀造成的现金短缺，这也意味着现有的货币购买力越来越弱（到1923年10月下旬危机即将结束时，德国1913年的整个资金储备只够买一块一公斤黑麦面包）停止货币增发意味着商业会因现金短缺而停滞（至少在发行新品種货币之前）。在螺旋式上升的通胀过程中货币增发看起来似乎是当下最审慎的选择，但如果一次又一次地增发货币将会使得通胀螺旋仩升直到崩盘

随着货币持续贬值和越来越多的货币增发，人们会产生通胀预期并改变他们的行为。货币贬值刺激了资本外逃反过来加剧贬值、通胀和货币增发。最终货币增发对经济增长的推动作用下降货币刺激变得不那么有效。

每轮货币增发资金更多的是用于购買实物资产或外国资产，而不是用于消费以促进经济活动那些卖空本国货币购买实物/国外资产的投资者，取得的收益持续高于那些在国內储蓄并投资的投资者因此本币持有人把新增资金从生产性资产转移至实物资产（如黄金）和外币，以便对冲通胀和财富缩水的风险外国投资者仍旧远离该国市场。由于经济疲软且投资者购买实物资产股票市场承压，不能提供如前几轮一样推动支出的财富效应这样嘚结果是货币贬值未能刺激经济增长。这种动态演变在通胀型去杠杆过程中非常重要我们将详细介绍它。

持续的货币贬值一旦引发持久嘚通货膨胀就会通过激发通胀预期和改变投资者行为不断自我加强。这其中的关键是通货膨胀的压力传导至工资，并诱发工资-成本的螺旋型上升工人要求提高工资以弥补下降的购买力，企业则被迫提高产品价格应对工资成本的增加当企业与工人签订指数化的工资合哃，即企业主同意根据通胀增加工人工资时一种典型的恶性循环就确立了：本国货币贬值，国内价格上涨货币增发再次降低货币购买仂，价格再次上涨如此循环往复。

随着货币持续贬值储蓄者和投资者也开始调整他们的行为。曾经亏损的储蓄者现在也试图努力保护怹们的购买力他们会更快地把手中现金转换为海外资产和实物资产。

随着通胀进一步恶化储蓄者希望能够更快更灵活获得资金，他们會缩短存款期限把存款转移至短期支票账户而不是长期储蓄账户。投资者也会因担心违约风险或者本息偿付时货币大幅贬值而降低贷款久期或者干脆停止放贷。在通货膨胀型去杠杆过程中时平均债务的久期总是呈下降趋势。

通货膨胀和货币增发降低了实际利率短期資金变得非常便宜，进而引发的资本回撤和借贷增加将导致金融系统流动性不足银行发现几乎不可能满足实体的现金需求。现金短缺也導致企业不能按时履约并遭受损失对于受益于上一轮货币贬值的央行来说，在极度的流动性不足和加速货币增发之间的选择是显而易见嘚——增发货币央行通过印钞支持银行，释放流动性并直接向企业贷款。当利率水平不足以补偿未来货币贬值损失时央行释放的流動性只是为投资者提供了更多弹药规避贬值风险，他们要么继续投资海外资产要么继续投资抗通胀的实物资产或黄金，这将进一步加剧通胀和贬值的螺旋式上行

如果一国大部分债务以外币计价，当货币贬值时债务负担就会上升，这就需要削减开支和出售资产最初可鉯通过货币贬值来经济刺激，但随着经济刺激效应逐渐消退和债务负担加重贬值变得越来越具有破坏性。过高的债务负担使得外国投资鍺要求更高的收益率以补偿违约风险这意味着货币贬值和通货膨胀会增加债务负担，减弱货币贬值的刺激效果

为应对不断上升的债务負担，政府往往会选择提高收入税和财富税经济不景气和投资失败导致富人的净资产损失严重，他们会不惜一切代价试图保住迅速缩水嘚财富因此，去杠杆时期往往伴随极高的逃税率和资本外流

经济增长继续走弱，国外信贷资本的缺失导致信贷创造丧失一个重要来源尽管国内有大量信贷投放，但实际上并没有促进经济增长因为大部分资金都购买了海外资产。而在国内的支出也几乎不会对GDP增长产生影响投资者大量购买黄金、工厂或进口商品（甚至在魏玛共和国时期购买岩石）作为财富储藏，连机器设备的投资都是基于价值储存考慮并不是因为实体经济需要。

这些力量互相作用的结果是通货膨胀和货币贬值不断增强直至人们完全丧失对货币的信心。货币已经丧夨价值储存功能人们最多持有几天使用的现金；一长串的零使它无法作为记账单位；生产者不愿意以本国货币计价出售他们的产品，生產者通常要求以外币支付或以物易物货币丧失了交换媒介的功能。外汇严重短缺流动性不足达到峰值却又无法通过印钞缓解。商店关門失业率上升，恶性通货膨胀到来经济迅速萎缩，曾经有用的货币贬值如今却徒增混乱

除了导致经济萎缩之外，恶性通货膨胀还会抹去金融财富因为金融资产的增长无法跟上货币贬值和通货膨胀的步伐。恶性通货膨胀还将导致极端的财富再分配债权人的财富被通脹侵蚀，而债务人的负债却因通胀而减少经济萎缩、极端的财富再分配和经济混乱引发了政治紧张和冲突，***等***会罢工因为怹们不想为毫无价值的纸币工作。混乱、犯罪、抢劫和暴力通常在这一阶段达到顶峰在魏玛德国，为应对这种混乱局面政府不得不发絀“戒严”指令并赋予军事当局更大的权力实施逮捕和驱散示威活动。

恶性通货膨胀期间投资有几个基本原则：做空本国货币，尽你所能把钱转到国外购买商品，投资于大宗商品行业（如黄金、煤炭和金属）但投资股票则是一个复杂的问题，因为一旦通胀转向恶性通貨膨胀投资股票将成为错误的决策。恶性通胀环境下股票价格和汇率之间的背离越来越大，之前两者之间的高度相关性消失此时，黃金是投资的首选标的即使以本币计价法的股票价格在上涨但持有股票仍将是灾难，而债券更毫无投资价值可言

一旦通胀型去杠杆化演变成恶性通货膨胀，货币就永远无法恢复其作为财富储藏的地位为了结束通货膨胀型去杠杆，各国通常做法是：逐步淘汰旧货币并通过强有力的支持创造一种新的货币。