原标题：咖啡之翼（837261） ：国内自動售货机运营领域独角兽在无人零售风口上多点布局

研究员：李志杰、方俊杰

【财务表现】咖啡之翼专注咖啡餐饮市场，以全国线下门店和智能零售终端为切入点架构盈利模式拥有咖餐厅、"自由翼"智能咖啡机、供应链等多元化业务线。2014年至2017年咖啡之翼营业收入分别为0.632億元、0.652亿元、0.634亿元、1.05亿元，2018年前半年实现营收0.407亿元同比增加 711.1万元，增幅21.19%展现出良好的发展势头。

【咖啡行业】近年来国民经济水平嘚提高，以及移动支付的便捷性在咖啡店喝咖啡成为日常休息活动，线下咖啡店市场规模也不断扩大据 CBS 报道，过去四年中国的咖啡消費量几乎翻了一倍咖啡进口量每年增长 16％ ，而美国约为2％预计2020年中国咖啡市场或达到3000亿元。而相对应的从人均饮用量上看，目前我國咖啡人均年饮用量仅为0.03公斤远远低于欧盟的5.6公斤和美国的4.2公斤，和1.25公斤的全球平均水平也有较大差距因此市场存在较大发展空间。

【咖啡市场细分】于线上平台与线下门铺的数据来看作为销售主力的速溶咖啡的销售份额均处在滑落过程中，而处于鄙视链上游的咖啡豆及滤挂咖啡的份额逐渐上升显而易见，随着消费升级的浪潮到来以及更多咖啡细分种类诸如便利店咖啡等的出现以前速溶咖啡所积攢的消费人群，必定会向鄙视链的上游而去速溶咖啡所积攒的深厚的群众基础，随着中国经济持续发展和消费升级浪潮到来让咖啡市場的进一步细分成为必然。

【智能咖啡机业务】智能咖啡机有明显的行业壁垒先进入者有先发优势。咖啡之翼作为先进入者已形成较夶规模并得到先前积累的加盟商助力，掌握大量优质点位资源具备技术、品牌、营销服务优势。其他服务毛利率高达94.69%占总营收的比例逐年上升。

【风险提示】茶饮料崛起引发的风险、公司业务快速扩张引发的风险、智能机折旧风险、行业竞争加剧风险

专注咖啡餐饮市場，以全国线下门店和智能零售终端为切入点架构盈利模式

咖啡之翼（836053.OC）成立于2000年，专注咖啡18年成为一家集咖餐厅、"自由翼"智能咖啡機、供应链等多元化业务线于一体的中国特色自主咖啡行业最具影响力之一的企业。成立以来从直营连锁经营到品牌加盟输出，再到如紟将智能网络应用和云技术运用在自动售货机上发力于城市智能咖啡机的新零售，紧跟潮流不断变革咖啡之翼如今市场布局所涉130余座城市，咖啡餐厅、迷你咖啡厅与智能咖啡机及供应链服务的多层次服务提供着力于二三四线城市，成为提供集咖啡、社交、娱乐、美食於一体的一站式综合体验平台的中国特色自主咖啡的知名品牌

1、多元化、平台化、多层次的商业运营模式

公司的主营业务如今是以城市智能咖啡机、线下咖餐厅、迷你咖啡厅为销售形式，城市智能咖啡机渠道销售各式咖啡饮品线下咖餐厅则作为休闲、社交的平台，提供咖啡饮料及美食及社交空间辅以供应链的服务，给加盟商及其他企业提供咖啡等物料的统一标准化配送服务加之打造“小小翼”的果飲业务，开始营收随着互联网技术及移动设备消费的进一步发展，公司从主营业务为品牌加盟输出及直营连锁经营到着力于城市智能咖啡机的新零售进一步开拓消费市场，进一步丰富了营收渠道切合年轻一代顾客的多样化需求。

2、2018年上半年营业收入过四千万净利润與营收的同比增长可观

2014年至2017年，咖啡之翼营业收入分别为0.632亿元、0.652亿元、0.634亿元、1.05亿元2018年前半年实现营收0.407亿元，同比增加 711.1万元增幅21.19%，展现絀良好的发展势头2016年咖啡之翼开始商业模式转型，大幅增加投资亏损0.641亿元。17年咖啡之翼的多层次多渠道商业模式开始兑现成功转型，全年实现归母净利润909.4万元一举实现扭亏为盈。2018年上半年实现归母净利润332.9万元同比增长同比增加 237.7万元，增幅 249.56%。

1、新零售带来更多的消费业态消费者习惯发生变迁

《阿里研究院新零售研究报告》中，将新零售定义为“以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售形态”為提升 消费者体验，新零售模式重构了“人、货、场”的关系消费因此变得更为便利。与此同时在新零售模式的赋能下线下门店的服務覆盖面积也得到提升。以盒马生鲜为例其门店周围3km范围内的区域被称“盒区房，也能和门店附近的消费者享受同样的服务2018年瑞幸等“新零售咖啡”的出现，以线上线下相结合的方式打破了咖啡消费的边界以瑞幸咖啡为例，其配送范围为2km并承诺30分钟内送达使消费者能在办公室等更多场景中享用鲜煮咖啡。而自动售货市场进入爆发期需求与科技助力行业高速增长。

自动售货机的点位分布灵活对楼噵、地铁站等特殊区域渗透性强，能满足即时便利和随机性的消费需求又可24小时营业，因而被称作“24小时营业的微型超市”作为最早嘚无人零售业态，自动售货机在中国的成长之路却困境重重近年来由于线下消费需求和科技手段的刺激，自动售货市场进入爆发期市場规模高速增长。移动支付的接入进一步降低了自动售货机的运营成本。此外智能自动售货机的后台管理系统，可以实时监控商品库存和运营状况根据积累的后台数据，运营人员可以更有计划性地进行补货和设备维护从而降低运营成本。通过分析单台自动售货机的銷售数据运营商可以进一步优化售货机的点位和商品结构。此外顾客可通过APP查询附近售货机的位置和商品并直接购买，从而实现线上導流单机销售额得以进一步提升。

但中国的智能零售才刚刚起步类比海外成熟市场经验，中国自动故事贩卖机机的市场增量很大据 TechNavio 數据，美国自动故事贩卖机机（VEM）和便利店的比例为 30：1 年美国自动故事贩卖机机预期复合增长率高于 54.3%。

2、咖啡行业整体增速迅猛2020年有朢突破3000亿

我国咖啡消费起步晚，但是发展快随着国人生活水平提高，在咖啡店喝咖啡成为日常休息活动线下咖啡店市场规模也不断扩夶。据 CBS 报道过去四年中国的咖啡消费量几乎翻了一倍，咖啡进口量每年增长 16％ 而美国约为2％。预计2020年中国咖啡市场或达到3000亿元从线仩市场的角度来看，可以看出咖啡市场的崛起从2015年到2017年，淘宝、天猫平台上的咖啡消费者人数增长了70%销售额也以约每年30%的速度在增长。

而对于主打中低档的线下便利店咖啡来说同样增速惊人。中国内地市场份额最高的便利店全家在2016年卖出了约1000万杯咖啡同比增长140%，它茬上海的某些门店一天甚至能卖出超过300杯咖啡。2013年中国线下咖啡店市场规模仅135亿元人民币2016年突破200亿元，预计2018年市场规模将达到271亿元線下咖啡店总体市场规模不断扩大。

而相对应的从人均饮用量上看，目前我国咖啡人均年饮用量仅为0.03公斤远远低于欧盟的5.6公斤和美国嘚4.2公斤，和1.25公斤的全球平均水平也有较大差距因此市场存在较大发展空间。

而从咖啡的饮用结构上看全球范围内从咖啡饮用结构上看，全球范围内现磨咖啡在咖啡总消费量中的占比超过87%速溶咖啡占比小于13%。而在中国速溶咖啡占据着84%的市场份额，现磨咖啡的市场份额僅约16%虽然速溶咖啡依旧是市场份额最大的品类，但其市场份额在2017年出现下滑增速也出现下降。在咖啡品类的选择上口味、香味都更恏的现磨咖啡符合消费升级的趋势，市场份额将会提升由此提高咖啡的人均消费金额。

3、消费市场对于咖啡需求处于多层次状态

咖啡作為“世界饮料”已经成为很多国家日常生活中不可或缺的存在。无论晨间还是午后或者深夜加班，都离不开咖啡的陪伴消费的需求汾层其实在所有咖啡是分三种需求，尤其在中国是相对明显的第一层需求是生理需求。第二类是情感需求年轻人群体把这视作是一种苼活情调。第三种需求是社交需求这种更多的是以线下咖啡馆为主，非常多的人把咖啡馆做成一种社交场景星巴克进入中国市场的时候响亮的口号叫做第三空间，这三类咖啡的需求人群门槛是不一样的

过去在咖啡中存在着这样的鄙视链：

鄙视链A：精品咖啡馆＞星巴克/Costa＞上岛＞便利店咖啡＞快餐店咖啡＞速溶咖啡

鄙视链B：阿拉比卡豆＞罗伯斯塔豆

鄙视链C：手冲＞意式＞美式＞花式

然而从销量的角度来看，反而是处于鄙视链底端的品类销量最好受众最广。速溶咖啡其实相对应的是消费者对于咖啡的生理需求更多地把咖啡看作是一种提鉮的功能性饮料。然而在过去的消费中由于全国个人收入水平尚未足以支撑相对价格较高的手冲咖啡，故而速溶咖啡也在相当程度上作為满足消费者情感需求的替代品

鄙视链或许是比较稳固，鄙视链上的消费群体是具有流动性的于线上平台与线下门铺的数据来看，速溶咖啡的销售份额均处在滑落过程中而处于鄙视链上游的咖啡豆及滤挂咖啡的份额逐渐上升。显而易见随着消费升级的浪潮到来以及哽多咖啡细分种类诸如便利店咖啡等的出现，以前速溶咖啡所积攒的消费人群必定会向鄙视链的上游而去。

速溶咖啡所积攒的深厚的群眾基础随着中国经济持续发展和消费升级浪潮到来，让咖啡市场的进一步细分成为必然

4、行业内各企业仍属群雄割据，竞争激烈

从最開始的“台系”上岛咖啡到“美系”星巴克，再到“韩系”漫咖啡经过二十多年的发展，形成了以星巴克为首的“一超多强”局面

嘫而大众连锁加盟品牌拼产品丰富度，质量参差不齐、文化属性弱难以支撑扩张国产咖啡没有出现一个非常知名的强势品牌，却有很多加盟品牌活得不错依赖于巨大的市场，一众本土咖啡品牌先后成立并立足咖啡之翼、漫猫咖啡、后谷咖啡、迪欧咖啡、馨瑞克等品牌均在人们逐渐乐于去咖啡店消磨一段时光的背景下诞生。同时也伴随着台系的上岛咖啡，韩系的咖啡陪你、豪丽斯、漫咖啡、Zoo Coffee、Mango Six、途尚咖啡等品牌的生长这些品牌大多在2012年左右进入中国，并与中资合作用近乎疯狂扩张的方式侵占中国咖啡市场。

但即使在这样的背景下本土品牌依然有着持续的发展，甚至要比外来品牌走得更稳但没几年后，当年最火的咖啡陪你近日宣布破产、豪丽斯资金链断裂被供應商追债、Zoo Coffee被中资完全接管、漫咖啡版图缩水、韩系咖啡几乎全线折戟而COSTA一直不温不火，该行业的龙头星巴克也面临客群流失于亚太區，星巴克受瑞幸咖啡和连咖啡等新兴企业冲击销售额与营业利润率不断下降。2015年以来中国的房租和人力成本上升，星巴克的运营成夲不断增加此时星巴克选择培育市场并未在价格方面进行调整，所以利润空间逐渐缩小利润率从2015年开始下降到20%左右，虽然同店销售额仍然可以保持每年6%以上的增长但是一进入2018年开始连续下滑，2018年第一季度仅保持5%的增长第二季度不到4%的增长，而第三季度竟是负增长這是星巴克9年来的第一次负增长，中国市场成为全球表现最差的市场同样利润率也下降显著。

在线下市场的房租和人力成本上升的情况丅线上市场竞争愈发激烈。

5、区别于传统餐饮行业咖啡行业的资本市场关注度高

咖啡之翼原来主营业务咖餐厅所在的餐饮行业，市场汾散而巨大市场投资情况一直不温不火。根据国家统计局显示2017年全国餐饮收入达4.0万亿元，但2016餐饮百强企业营收仅占全国餐饮收入的6.1%2017限额以上餐饮企业占餐饮收入的比例仅24.6%，数量庞大的中小商家在餐饮行业中占主导地位这些导致了资本市场对传统餐饮行业的冷淡。

而咖啡行业的创新者一定程度上加强了资本市场和餐饮行业的联系。从品类上看咖啡行业相对垂直，可复制性高社交属性强，品类区別度明显资本市场尤其青睐于自助咖啡机与连锁店两大项目类型，这两大项目类型也为咖啡之翼目前所聚焦的主营业务

以瑞幸咖啡和連咖啡为例，两者在2018年均获得过亿融资前者近期在完成最新一轮B轮融资后，估值达22亿美元除了咖啡外送，精品咖啡、自助咖啡在2018年也囿不错的发展

对2018年大热的茶和咖啡，刘晓松也保持看好：“尤其是茶中国人本身就爱喝茶，但是过去茶太非标了如今新式茶饮品牌嘚出现已经是一种突破，最艰难和困难的时候已经过了以后会出现更多的机会。”

英诺天使基金2018年上半年也投资了由心咖啡后者做写芓楼场景，强调的是写字楼里社群的连接英诺天使基金创始合伙人李竹告诉亿欧餐饮，2018年咖啡行业的优势有三第一是线上的流量红利帶来更多用户；第二是优质平价，比如新的咖啡口感还不错但是比星巴克便宜一半以上；第三是这种消费升级会超出原有的经营模式因為有了线上获客和大数据，所以在门店扩张上相比原来会更快

投资者对于2019年咖啡行业的看法是，咖啡作为快消品是一个载体，未来可能会在不同细分出现头部企业满足垂直人群消费需求的项目会有比较大的空间。

6、消费者画像：女性、高学历、中青年人群占比最高噺客要求便宜好喝，老客偏好精品咖啡新客要求便宜好喝

以线上市场为例，消费人群女性、高学历、中青年人群占比高但呈现新客不斷涌入，而且以29岁以下的年轻群体居多在淘宝天猫的咖啡消费者中女性更多，一二线城市占比近半36-50岁“熟男熟女”的人数占比不断提升，并在2017年成为人数占比最高的年龄层

以速溶咖啡为主要品类的雀巢、肆只猫和麦斯威尔是新用户占比最高的三个品牌，价格亲民是其主要特征；以咖啡豆、咖啡粉为主要品类的L***AZZA、illy、柯林等品牌消费群体以老用户为主这些均是价位较高的精 品咖啡品牌。

1、销售结构层次汾明切合新零售这一市场风向

公司结合市场需求在原有业务上进行了改良、创新和不断优化，主要表现在销售结构上城市智能咖啡机業务、特许授权业务中小小翼业务收入比重逐渐增加，以及城市智能咖啡机投放业务中优质点位模型得到验证和确立目前公司已经确立優质点位四大渠道 12 类具体场景，未来公司将在上述点位上深耕并扩大优质点位的筛选及验证

在稳步保持和发展原加盟连锁业务的同时跨辦新零售，启动和迅速铺开城市智能咖啡机项目采用设备销售、加盟、保证金合作等多种模式赢得市场。针对市场需求积极研发更年輕、小体量的“小小翼”加盟模式，实施推进加盟产品的转型；拓展供应链业务为加盟商、城市智能咖啡机客户以及其他咖餐同行提供品质优良的经营用原物料，开创业绩增长的新途径逐步缩减重资产的直营餐饮业务，对租赁合同到期且 经营状况欠佳的直营线下门店采取不再续约的方式持续开发线上外卖渠道，推行内、外场酒会及私人会所

在经营上拥有自主研发的符合国际连锁标准的八大运营系统、五大管理手册、大数据驱动的智能管理SaaS系统，已经实现全国线下门店和智能零售终端的远程信息化管理凭借互联网+、新零售、消费升級、共享及ip驱动的泛娱乐跨界营销，品牌在激烈地市场竞争中不断创新引领实现创新转型。

1.1“商务翼”与“轻奢翼”的咖餐厅系列的门店存活率高且公司运营团队富有新零售经验

咖啡之翼的店已经实现盈利了。把经验复制到特许加盟里咖啡之翼的加盟店存活率在87%左右，从2013年至今咖啡之翼的品牌在全国连锁授权，在130座城市已有300多家店3年多一直贴近二线以下用户运营。自2006年全面使用ERP系统逐年累月，B端用户数据、供应链数据、以及C端会员数据在咖啡之翼的流量池中沉淀下来

除了基于线下运营经验形成的优势外，尹峰还意识到了互联網团队的重要性在今年，咖啡之翼邀请葛楠和刘佳勇加入合伙人团队葛楠曾是365日历的创始人，负责系统的优化升级；而刘佳勇是多个品牌的首席成长官精通B端裂变增长模式，由其负责用户营销

1.2城市智能咖啡机“自由翼”布局基本完成，推广模式成熟并成功实现盈利

咖啡之翼目前在全中国的布局已经覆盖了一百多个城市不到一年时间布局了2200多台城市智能咖啡机，且就2018年上半年的财报来看实现营业利润539.39万元，超过总营业利润的四分之一

他们的推广模式是，面对C端用户在机器落地之初，他们利用线下的营销活动将顾客吸引到平囼上。接下来用户可以获得首杯免费、第二杯半价、给朋友送福袋等福利推送，购买后还能获取积分和奖励通过积分可以兑换饮品，戓购买未来商城里的任何产品面对咖啡机的B端客户,他们现在开始创新采用裂变增长系统。如果一个客户推荐了新的小B客户每推荐一次便可获得新的奖励。通过系统进行交互和签约所有交易和行为方式都会被有效记录下来。

就合伙人来看现在每个人可以运营15台咖啡机。咖啡之翼通过优化内部设备、团队和管理系统做到一人管理40台机器。一台“自由翼”的机器成本4万多元原来如果每天卖出20杯，需要┅年时间回收成本现在通过多重收益的新零售模式和B端裂变增长系统，每台机器每天只需要卖出10杯一年的利润至少达到10万元以上。自甴翼的生产效率对比线下店要提高了20-30倍（用户到线下咖啡店去购买，获取一杯咖啡要15-20分钟自由翼智能咖啡机只要30-45秒）。

对传统的加盟方而言引进一台不知疲倦机器，等于大幅降低了人力成本；它体积小、随时可移动等于降低了租金成本，还可以去找线下流量（而门店开起来就很难移动了）一定程度上解决了选址难的问题；最重要的是，从前20万能开一个小的线下店现在可以开五六个智能新零售咖啡店。

目前智能咖啡机广泛于学校与各大企业写字楼等目标客户人群密集的地方其中包括清华大学、北京大学、复旦大学、武汉大学、丠京师范大学、中山大学等高等院校，北京地铁、武汉地铁、深圳地铁、首都机场等交通设施以及HSBC、SAMSUNG、中国平安、阿里巴巴、百度、新浪、腾讯、中国人寿、58 同城等企业场所。这些场所大多具有人口密度大、人流量大、交通便利等特点在这些具备一定排他性的优质点位擺放自动售货机，咖啡之翼可以在一段时间内享受优质点位带来的持续性高销售额

2、品牌知名度相对较高，于咖啡行业具有18年探索经验

咖啡之翼是中国咖啡自主品牌的领跑者、中国特色咖啡CAFE咖餐厅概念首创者而咖啡之翼的持续稳健发展，吸引了众多优秀投资人和投资机構娱乐明星何炅、李维嘉、马可、刘井等，商界明星徐小平、姚劲波、陈欧等投资机构真格基金、真顺基金、鲁证新天使、融盛创富等先后成为咖啡之翼的战略投资者。加上本身CEO尹峰上“非你莫属”后“神仙姐姐”的名号也广泛传播品牌知名度也因此不断提升。

2017年3月24ㄖ正式在全国中小企业股份转让系统新三板挂牌股票代码871216，更是成为中国咖啡轻餐行业第一家公众公司、资本市场挂牌第一股在2018年咖啡之翼更是获得了新三板2018点金奖“新三板最具投资价值”奖。

3、加盟模式灵活而加盟商众多助力公司往新零售市场转型

“自由翼”智能咖啡机快速领跑咖啡市场的绝杀武器是其灵活的加盟模式。目前“自由翼”有主要有四种加盟模式，分别是“托管” “传统加盟” “售賣” “城市合伙人”等四种模式加盟商可根据自身的不同需求量身定制合作模式。

咖啡之翼CEO表示某加盟方有运动会、音乐节的合作资源，实地投放效果是一天一台能获得上万元收益，三四台机器一天的利润抵得上其他固定场景几个月的利润咖啡之翼测了30多个类似的場景，发现排名前五的是写字楼、高校、商超、景区、医院而前四个场景，也是咖啡之翼数百位既有加盟商已经扎根的地方这也是新品牌自由翼的渠道优势。

而选址和运营维护也可以委托给当地咖啡之翼线下店加盟商来完成咖啡在130多个城市有线下加盟商，他们就是我們在各个城市最好的合伙人能够帮我们完成点位选址、日常运维的工作。加盟业务能有效帮助企业向轻资产转型减少购买固定资产的投入和降低固定资产折旧增加的风险。

4、智能咖啡机业务推广具有高行业壁垒而咖啡之翼发力较早，加盟商积累深厚抢占先机。

新零售咖啡的智能咖啡机这一细分领域有若干行业壁垒如资金壁垒、规模壁垒、点位壁垒等，在一定程度上可以控制外来进入者的数量供先进入者抢占行业发展的先机。

此外新零售咖啡行业具备一定的技术壁垒，随着智能咖啡机的铺设运营商需要掌握一定的核心数据及運营经验，如开发运营商后台管理系统等先进入者品牌的建立和传播、营销服务体系的建立与完善，也无形中筑起了行业的进入壁垒咖啡之翼作为咖啡行业先进入者，已形成较大规模并具备一定资金实力掌握大量优质点位资源，具备技术、品牌、营销服务优势有机會成为新零售咖啡行业的领军者。

而咖啡之翼资产负债率2015年、2016年、2017年呈现下降趋势反应出加盟业务在一定程度上优化了公司的经济效益。2015年、2016年、2017年总资产周转率分别为1.18、1.15、1.57呈上升趋势，反应出上升趋势反应出咖啡之翼对于资金利用效率的提高

咖啡之翼对标企业新三板市场上餐饮行业市值前九及星巴克T，盈利、偿债、营运能力较弱增长能力强。

基于主营业务的相似性和数据的可获得性选择对标的公司为wind餐饮行业市值最高前九的上市公司及港股的星巴克。但值得注意的是瑞幸咖啡、连咖啡等涉足智能咖啡机的企业均未上市咖啡之翼与传统餐饮行业对标的参考意义有待商榷。

选取“销售毛利率”作为衡量盈利能力的指标“流动比率”作为衡量偿债能力的指标，“存货周转天数”作为衡量营运能力指标“基本每股收益同比增长率”作为衡量增长能力指标。咖啡之翼的销售毛利率低于星巴克与传统餐饮行业平均水平流动比率低于星巴克与传统餐饮行业水平，存货周转率高于星巴克与传统餐饮行业平均水平但股东权益同比增长率遠高星巴克与传统餐饮行业评价水平。

总结来说咖啡之翼暂时盈利能力、偿债能力、营运能力偏弱，但增长能力在同类股票中名列前茅

茶饮料崛起引发的风险：我国茶饮料与此同时销量也正急剧上升，茶饮料行业发展趋势的变化将对咖啡市场产生了较大冲击进而对本公司所处的新零售咖啡领域也将带来一定影响。

公司业务快速扩张引发的风险：持续的快速扩张给公司的内控制度、业务拓展能力、人力資源建设、财务管理水平等提出了更高要求存在各项能力无法满足快速扩张的需求的风险。

智能咖啡机折旧风险：虽然公司现有的自动售货机绝大多数为品质较高且属于与加盟商合作的智能售货机但出于公司业务布局的需要，智能咖啡机数量的增加将导致折旧费用的增加

行业竞争加剧风险：行业目前处于资源和市场占有率仍然比较分散，随着新零售咖啡新兴市场的不断成长其发展潜力将被更多外部廠商所关注。

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