每个策略就是一个story，要有逻辑且能自圆其说。

　　在量化投资市场上，最为市场熟知的是分级基金品类，在其量化及衍生品投资团队中，还有量化组，负责运作特定客户量化资产管理计划，以独到的“分级套利策略”、“目标收益策略”在专户市场中为专业机构所熟知。把差异化的竞争策略做成精品店，另辟蹊径背后必有秘笈，笔者近期采访了鹏华基金量化业务副总监焦文龙。

　　据介绍，鹏华基金量化专户起步于2013年。2015年，团队基于在鹏华基金分级基金设计、管理中积累起来的对产品的深刻理解，发起成立分级套利专户系列，获得了较好的市场口碑。从分级套利到可转债套利，从市场中性到策略指数增强，每一个策略和产品的背后，都是量化专户团队对所投资产的深入理解。而小而美的精品策略，也获得越来越多机构投资者的认同。

　　正如文艺复兴科技公司创始人所说，科学家带入（投资）这场游戏中的，并不是他们的数学或者计算机技巧，而是科学思考的能力。使用数学模型和程序化进行投资的基金经理，其科学思考能力最显著的体现是在“定义”上。

　　就像不能告诉计算机“找到合理价格的成长股”，就指望程序能输出一个股票池的表格，而是需要明确地设定规则和指标，告诉计算机在哪个市场里的什么资产类别里“找”、什么叫做“合理”、什么“价格”、以及策略里怎样的股票才被定义为“成长股”等等。这些定义是否全面地刻画了它的所有特质？正是这样反复的追问、深入的思考，让Quant宽客们敲下公式和代码的时候更客观、也更笃定。

　　在和焦文龙及其团队交谈的时候，这种特质也显露无疑，某只转债是2016年1月4日起息的，某个账户是2015年6月5日成立开始运作的、曾经在2016年10月25日的邮件里提示了某个品类市场逻辑的转变。

　　他们为自己产品命名时字斟句酌、他们对于细节的熟悉程度令人信服、他们客观地看待组合的投资收益来源、他们尊重市场及运行规则，并孜孜不倦地从动态的市场中寻找获利的方法。

　　追求收益是投资者的共同目标，但是策略不同，侧重点自然也不相同。β策略是指获取市场平均收益；而α策略一般指追求超出市场平均的超额收益。焦文龙认为，在投资这个市场上，按照投资收益来源，参与主体分为三类人：追求纯β收益的、追求α+β收益的、以及纯α收益的。

　　焦文龙认为，不同的投资主体胜出的途径也不一样。市场本身就是β，追求β的投资者，只要足够勤奋、紧跟市场、不犯系统性错误就可以获得最小的偏离度；追求α+β的投资者，本质上是通过择时或者选股对β进行增强，追求相对排名的主动投资经理是典型的α+β投资者；相对于市场奉若神明的纯α策略，基于β的增强投资在交易成本，标的可获得性等方面具有优势，因此更容易获取α收益。市场本身代表了β，经过纯β策略投资者和α+β策略投资者的切分，剩下的纯α策略投资者从总体来看处于负和博弈状态，单一资产或者策略从长期看很难实现持续的正Alpha。特别是当经济增速处于新常态，实体经济能够提供的回报是有限的，资本市场回报率预期也是下降的，再想要持续显著的α收益是不现实的。”

　　焦文龙强调说，“很多人会说自己的收益是α，是靠自己获取的，但从更长期的角度来看，我们必须客观地承认，大部分人投资收益的β属性是很强的。我们的策略是，先找到β的锚，定制符合投资人风险收益特征的β策略，再在此基础上做收益增强。”

　　正是尊重市场、对投资收益来源有清醒的认知，让焦文龙和他的同事们，在和投资者交流时更容易获得认同并达成共识。“我们希望在阳光中做投资，把策略和投资人说得很清楚，毕竟在β的框架下做投资，就是要和客户一起面对不确定性。比如指数增强策略，客户是自己做资产配置，看重的是你创设β策略的能力。人在压力下做出的投资决策是很容易变形的，其结果大概率是不理想的，所以我们要避免风格漂移，就要把策略的规则和细节清清楚楚地写在合同里。”

　　鹏华基金量化专户投资组合奉行的是哪些策略呢？

　　笔者了解到，鹏华基金量化专户组管理的专户已近20只，管理组合数十亿，产品策略主要包括目标收益策略、市场中性策略和策略指数增强等。

　　谈及第一只目标收益策略产品，焦文龙表示，“我们选择以专户形式实现，是因为专户大多是有收益目标，也都是有期限的，更适合执行目标收益策略。而且专户客户大都了解风险暴露的必然性，可以理解并容忍与目标收益相匹配的组合波动。”

　　笔者了解到，目前该策略已成为鹏华量化专户的招牌之一。“未来我们会延续比较优势。”焦文龙认为，“市场上没有最厉害的α，资产规模越大，α策略所承担的超额收益也越有限。差异化竞争就需要做自己最熟悉的品种和策略，我们觉得目标收益策略是基于β+α框架下最适合的。”

　　鹏华基金量化专户组最为市场所熟知的目标收益策略，是通过安全的资产+安全的策略实现的。“2014年12月以来,市场中性策略经受了市场的考验,我们积极反思,到底还有什么样的方式能帮助客户实现绝对收益的目标,最后我们找到安全的资产以及安全的策略都可以实现。比如债券、分级基金稳健份额、可转债以及可交换债，当然我们更加倾向于投资含权债，通过债底生息，通过期权获取波动率收益。安全策略的纬度，我们及时调整市场中性策略，启动量化套利策略。通过及时的策略切换，保障持有人利益。”目标收益策略，在这一细分跑道上，焦文龙和他的同事们成为佼佼者,获得市场专业机构的广泛认同。

　　不仅仅是分级A， A+H股、可转债、衍生品等各类资产，鹏华基金量化专户组都进行了覆盖，并深入研究它们在不同市场环境下的特性。“不熟不做，对于资产投资价值的判断是要基于对它特性的熟悉，这样才能用量化的方法来刻画、定义、跟踪它。”

　　在千万策略中找到常胜者

　　那策略如何制定？“首先每个策略就是一个story，要有逻辑且能自圆其说，比如低估值的均值回复、比如市值因子等等，这些策略都是先有一个道理。第二是，策略是要能落地可以实现的，不同的因子在不同市场环境下的有效性是不同的，我们做策略的测试要考虑其最大可能的风险是什么？有的因子被市场淘汰了，就需要新的故事（逻辑）。”

　　比如龙头股策略，焦文龙给笔者举了一个例子，“在经济经历了持续高速发展、增速进入新常态的宏观背景下，很多行业普遍经历了成长期，在转向成熟期的过程中往往呈现出集中度提升，龙头股在这一过程中受益于市占率的提升，最有可能存活下来并呈现出超越行业的业绩增长，投资于龙头股能够享受公司业绩增长。龙头股有其自身特点，比如市场份额大、盈利能力强、没有重大瑕疵、比较优势能够延续，我们如何用量化的方法刻画这些特点？有道理的逻辑一定有具体的规则，不同的行业和公司要求不一样，我们会从全球市场的格局来看每个行业的天花板、每个公司在行业内的盈利能力和发展空间，并找到合适的代理变量来刻画这些逻辑，从而变成可以执行落地的策略。”

　　焦文龙在谈及策略库时，更像是介绍实验室，“我们会在各个条件下测试我们的策略，不能拿来主义、照搬过来。因为投资是面向未来的，市场是动态的、每天交易中都会有各种不可预见的因素，我们不能只在历史数据上进行回测，还需要进行样本外跟踪测试，至少需要6个月不断识别一个策略的适用性。如果表现稳健，才开始在实盘中逐渐加入。”

　　在β的基础上，每一类资产α收益的获取是不一样的。

　　“要对每一类资产有更深入的理解，切入点和盈利途径可能会不一样。”焦文龙向笔者介绍了分级A投资逻辑的衍变。“比如最初分级A这类资产如何做出α？市场上最早关注分级A是其隐含收益率的价值。而我们的策略，不仅仅是做它债性的收益，还重视看跌期权的尽快兑现，这样就比别人多一点收益。分级A的α获利来源是如何定价看跌期权，这涉及对于波动率、对指数的判断（对分级A下折时点的判断）、对看跌期权兑现的时间路径进行模拟测算，这样才能最大化地获取期权的收益。”

　　策略不是一成不变的，嬗变的分级基金在不同的市场中出现了不同的投资逻辑。2016年看跌期权的逻辑失效，因为资产荒的市场里，带有隐含收益率且场内的折价的分级A成为了稀缺资产，变成场内交易普遍溢价，分级A的看跌期权变成了看涨期权。在这个环境下，深谙分级投资之道的焦文龙也迅速地转变了投资策略。“分级A的交易逻辑是一个轮回，比如在今年的分级基金下折中，下折期权价值又得到了兑现，这就回到了2015年的逻辑。”

　　以分级A这个品类的交易策略为例，焦文龙体现了一个交易者的敏捷，“α的收益来自市场的错误定价，怎样才能持续找到α收益的来源？我们一定要做到三点：首先就是要成为这个资产类别里最主流的投资者；其次是要一直观测市场去反思，否则就容易成为散财童子；最后，每个品种在每个阶段的交易逻辑是不一样的，我们的策略要持续进化。”

　　在股票和可转债的策略上，焦文龙和他的同事们也有各自独到的见解。

　　市场对率、正股股价走向的一致性预期很容易出错，而这些是影响可转债价格的关键因素，怎样才能找到可转债的α？焦文龙善于在复杂的条款里找到关键点，“我们投资可转债的逻辑很简单，第一是是从期权定价的角度来投资可转债看期权的价格，转股期权什么时候便宜就什么时候买，有波动就可以实现价值。第二是要对个券有判断，坏人不要，在好人里面找预期更安全的，在市场存在预期差、资产超跌时买入。”

　　2016年初资金面特别紧张时发行的三一转债，市场申购情绪不高，大家不看好转债，“当时市场普遍不看好三一这家公司，加之申购机会成本高，有申购意向的投资者比较少，这就代表中签率很会比较高；我们认为发行主体是工程机械里最优秀的公司了，即便发生系统性极端事件，它也应该是最后倒下的那批，而且当时市场预期已经非常悲观，我们判断后续出现均值回复的概率更大，这个期权早晚是要兑现的，值得配置，因此果断参与”。 这种“貌似的笨方法”事后得到了验证。

　　焦文龙说，“α是来自市场的错误定价，通俗点说，钱是别人给你的，由别人错误的交易带来的。这就要求我们要对资产特性要充分熟悉。”

　　据了解，鹏华基金专户组已经建立了优质资产池，包括成员已深度了解的特定标的，覆盖分级A、可转债、A+H股、衍生品等资产，焦文龙和他的同事们均有深入了解和持续跟踪。谈及对股票的入池标准，焦文龙表示，“我们对坏人的筛选是很严格的，举个例子，从一开始我们就会对那些商誉和无形资产特别高的、资产负债率畸高的标的高度重视，大概率会把这些标的排除在外。通常我们就在这些优质资产里寻找交易机会，现在优质资产池里只有不到300个好人，但空间已经足够。”(方丽)（CIS）

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