老万学富五车才高八斗，读过嘚书比邻居老刘吃的盐还多不论国内但斌的时间玫瑰，还是国外巴菲特的价值投资甚至达摩达兰的估值难点也都有研究。在股民圈里媔专业知识上谁有个疑问，从来都没有难倒过老万终于，在2020年4月15日这天老万习惯的打开个人股票账户记录，发现个人股票账户市值達到了新的历史记录100万元这是以前从来没有过的。然而老万一点也高兴不起来，因为老万是眼睁睁着看着自己的股票账户市值从200万下跌到了100万一个从来没有过的低点。老万点燃了一只香烟但是没有吸。对于老万来说损失的100万不算什么，因为只要不卖就不能说亏損。老万无论如何想不清楚的问题是估值低的股票，怎么买了之后价格就更低了呢

老万不是那种一时头脑发热，今天买了明天就卖嘚股民，所以老万一直自诩为投资者邻居老刘那种买股票看股票名称，跟热点操作的股民今天听说抢米，马上就买股票名称里面带米芓的根本不看公司基本情况。对邻居老刘的操作老万无论如何是看不上的。不论怎么看不上对今年股票的业绩，老万也实在难以在萠友圈炫耀正好老万的三个股票年报都公布了，老万又把这些股票的财务指标拿出来看

以上这三只股票就是老万长期的持股了。这也昰老万一直以来的惯例买股票从来不超过三只。股票甲是老万去年刚买的股票买入的均价是5.35，到现在已经亏损16%了股票乙和股票丙老萬都已经持有2年了。从这几个指标来看比那些几百倍PE而且从来不分红的股票不知道好多少。然而这一切并没有多少用。老万刚刚买入這些股票的时候这些指标就很好看，估值看起来很低但是股价和当初相比依然下跌了40%。老万想认真的再看一看看看问题究竟出在哪裏？

这些股票里面股票丙股价最低，也是老万亏损最严重的一只股票这是北京的一家国有能源企业，在H股上市这家北京市属企业的主要业务涉及燃气发电、风电及光伏。2011年12月22日上市的时候首发价格是1.67港币，虽然按照最新的2019年年报每股净资产已经达到了2.75元人民币，甚至在2018年7月12日大股东还按照2.56港币的净资产价格进行增资，包括机构投资者中国再保险（集团）股份有限公司在2018年12月28日在二级市场以1.88港币嘚价格增持股份这一切都没有阻挡股价持续下跌，截止2020年4月15日的收盘价格是1.18港币折合人民币1.06元，除以净资产2.75元得到0.38的市净率。0.38是什麼概念也就是说按照净资产38折的价格来购买股票，瑞幸咖啡的折扣是多少也不过如此吧！所以，老万这次真的要好好看看这资产是不昰有毒

从这些指标里面确实看不出来什么问题，从净利润的历史表现来看近几年也算不错的水平。虽然企业有息负债约306亿元但是企業的息税折旧摊销前利润也近62亿，企业价值/EBITDA的倍数为5.9倍简单来说，息税折旧摊销前利润就是企业的近似现金流的替代指标如果企业停圵发展，用最小的支出来维持现状那么5年的时间，企业产生的现金流可以偿还全部的负债

既然老万决心做一下复盘，并认真总结出股價下跌的原因老万也想归纳一下自己的思路。

1、 增长是估值的关键驱动因素

从2011年公司上市销售收入从初始的36亿元到2019年的164亿元，年复合增长率为18%虽然近5年增长率并不是很明显，但是从长期来看老万对这个增长率还是很满意的，因为老万每年的工资都从来没有达到过这個涨幅

作为专业人士，老万知道增长也分为内生增长和外延增长所谓内生增长，就是完全依据本身的情况实现的增长对这家公司来說，主业就是发电收入增长的来源无非是多发电或是电价每年可以向茅台酒那样涨。外延增长就是指通过资本投资扩大生产线或对外收购。从两种方式来说明显内生增长更具有吸引力，因为外延式增长不是免费的是需要通过投资才能取得的。为什么茅台酒一直受投資者欢迎就是因为茅台酒价格上涨，涨多少就是管理层张口闭口的事情，而且涨的价格就是纯利增加因为成本并没有增加。

对发电嘚资产来说不论是发电量还是电价，都不是管理层控制的哪怕是极度缺电的情况下，一个项目的发电量也是有上限的到达装机容量嘚发电量上限时候，就不会再增长了所以，要实现增长就必须增加投资，这也是通常所说的资本驱动模式从这一点来说，这是电力資产类的局限性当然，这也是大多数项目的局限性

既然如此，那有茅台那么好的模式为什么不选茅台，还要选有局限性的资产呢說到这里，老万有苦也说不出那还是2018年的事情，当老万从一只股票获利了结的时候就注意到了茅台。茅台是好就是价格比较高。当茅台酒股票价格700多的时候老万就已经觉得高估了，所以就没买而是买了估值低的股票。哪想到估值高的股票，股票价格越来越高估值低的股票，股票价格越来越低老万这次铁了心，一定要把估值低的股票为啥价格越来越低的原因找出来。

2、 有稳定的利润和现金鋶才是可持续的盈利

所有人都知道现金为王。多少有利润的企业一夜之间突然倒闭，无非是做

账做的好账面上有利润，也只是会计操作的手法用白话来说，企业并没有实际赚到钱

老万作为股民里面的专家，自然会来看财务报表不但要有利润，还必须要有真正的現金流入净利润前面已经展示了，从2011年的8亿人民币到2019年的20.9亿公司已经实现了较大规模的利润增长，唯独股价反而从开始的1.67港币跌到了現在的1.18港币

从上面的经营活动现金流来看，目前公司还没有公布全年的经营活动现金流但是从三个季度的水平来看，2019年的现金流应该囷过去几年大致在相同水平或略有提高

对公司来说，业务模式比较简单就是燃气发电和供热，还有就是风电和光伏及水电项目了风電或光伏，甚至是水电来说模式非常容易理解，有风有太阳，有水项目就会持续产生收入，而并不需要太多的成本所以，对这些模式的息税折旧摊销前利润率经常是70%以上唯独对于燃气发电来说，燃料成本是项目盈利模式的关键那会不会出现燃气价格大幅上涨，泹是电价不变的情况而且电价涉及民生，通常是不会变的特别是公司承担了北京地区50%以上的冬天供暖，因为燃气价格上涨就让老百姓增加供暖费，这个恐怕只能在心里面想想而已所以，为了解决这个矛盾北京市政府特别针对燃气项目制定了特殊的政策，如果燃气價格高那么就通过计算公式给予公司补贴。当然如果燃气价格下降了，相应的补贴也会减少这个和发改委制定的汽油价格和国际石油挂钩是完全相同的道理。

从历史的毛利率水平来看确实从2011年到2014年有一个明显的下降过程。但是股价反而曾经在2014年2月份达到历史高点5.15港幣从2015年到2019年这期间，毛利率大致在一个水平上面从这一点来说，盈利是比较稳定的特别关键的是，历史比较稳定可预测性也就比較强。老万可能当时也是看到股价从历史高点5.15港币跌下来到1.8港币才认为股价比较安全，估值又比较低所以才信心满满的买入。下图那個红色的箭头就是老万的买入时间

3、 历史不代表未来，投资的是未来

从历史上来看项目不论是收入还是利润，都算有很好的增长但曆史不代表未来，投资的是未来当然会存在历史业绩优秀，但投资后一塌糊涂的情况比如暴风集团巨资收购的英国体育版权公司。收購完成后两年不到就破产了。对于这种完全依赖管理层的经营能力获取业绩的公司要特别小心因为人是活的。这一点老万对这家公司一点都不担心，因为发电这种事情属于资本驱动，换句话说是个人就可以经营好，老万看着现在的股价真是气不打一处来管理层偠不要负责任！老万想放到后面说。

还有另外一种情况就是企业资产老化，可能上一年还经营的不错下一年就到了寿命期，马上要淘汰老万特别找来公司的每年装机情况。从装机增长来看近6年装机容量增长了100%，也说明大部分资产情况都是近期投产的对电力企业来說，项目寿命有25-30年都是很常见的。这些资产可以说刚刚是处于青少年阶段

对于目前占比不到50%的燃气来说，老万也从网上找来各燃气电站的投产时间虽然不一定完全准确，但也反映了大部分情况从这些电站来说，最早的投产时间是2006年和2008年也就是截止目前在运时间为12-14姩，也就是说正处在人的中年时期总的来说，这些资产整体上相对时间比较短换句话说，很大一部分资产刚刚从现金状态变成了固定資产老万就是这里又非常气愤，本来在资产负债表上的100元现金就价值100元怎么变成固定资产以后就变成38元了呢？难道这些资产产生的收益比银行利息还低吗

4、 什么是估值？什么是价格

估值是如何确定的？这个问题对于家里面的专业图书有成千本的老万来说根

本不是问題说起估值，老万可以不看稿讲两天而且还只是入门。老万还有一个特点就是可以把特别复杂的事情，讲的很简单比如说，不管什么乘数法估值还是现金流折现简单来说，估值就是支付的价格和可以长期赚的钱是不是成比例简单来说，公司股票价格2元但是公司每年可以赚取4毛钱的利润，而且每年还分1毛钱的股利剩下的3毛钱公司用来继续扩大再生产了。也就是说今年4毛钱的利润，通过扩大洅生产公司明年可以希望实现5毛钱的利润，也可以创造更多的分红鸡生蛋，蛋生鸡估值既要考虑现有资产价值，也要考虑未来增长嘚资产价值

用股票价格除以每股盈利，就是我们通常所说的市盈率了对这个股票来说，股价1.18港币每股收益0.28港币，PE就是4.2也就是说，洳果企业可以把利润全部用来分红投资者4年就可以把投资全部收回来了，而且还拥有股票再用俗话说，后面的都是赚的

市盈率是最簡单的估值指标，对专业投资者来说是不屑于看这个指标的因为从销售收入开始，经过几十个科目调整才是最后的每股收益指标。对於心怀叵测的管理层来说每一个科目都可以掺点水，到最后就好比经过几十层美颜效果之后人已经不是那个人了。就好比前几天一个豫金刚石本来还公布预计盈利8000多万，结果业绩一公布亏损51个亿。如果把亏损形容为挖坑这一亏损减值是打穿了地球。但就是这样的股票在市场上的股价还是2.33元。这到底是什么原因呢

从专业的投资人来说，会把时间价值放在嘴边用现金流折现这种高大上的概念来顯示技高一筹。这个用简单的话来说钱是可以产生利息的，今天的1元钱到了明年就是1.05，到了后年就是1.1反过来说，后年的1.1元就相当現在的1元钱。那么只要把以后未来的现金流预测出来每年折现一下，不就是现在的价值了吗对于这个复杂的问题，老万也做了就是洇为做出来的价格是2.8元以上，老万才放心买的股票这个倒不是重点，重点是到底为什么股票价格会一直下跌呢想破脑袋，老万觉得以丅几个方面都是原因

5、 股票价格偏离股票估值的原因

大环境不好，是最好的一个理由什么是大环境，也是专业人经常挂最嘴边的系统風险什么代表系统风险呢？对港股来说就是恒生指数。老万买入股票的时候恒生指数是30844点，到4月15日收盘恒生指数是24145点，下跌了21.7%泹是这个股票从1.8港币到现在1.18，竟然下降了34%所以，大环境是不好但是跌的比大环境还惨，那就不能怪大环境不好了但是可以把部分原洇归因于大环境。

流动性差肯定是影响股价的原因老万买这个股票的时候，就是因为这是港股通标的但是，因为股价下跌导致流通市值低于50亿港币，在2018年9月10日被剔除出去港股通了这意味是什么！意味着老万不能补仓了！意味着大多数和老万一样的投资人，想补仓也補不了股票受价值影响，也受供求关系影响所以，9月10日当天股票下跌了4.5%。

流动性差的另外一点就是买卖交易不活跃在目前这个价格下，对老万来说打死也不卖对其他投资人也是。所以股票成交量也就几十万股，交易金额不要100万港币说实话，按这个挂盘的数量老万持有的股票数量都可以砸个跌停出来。

这样低的股价也说明在某种程度上是虚低。因为但凡有人希望大笔买入别说上千万的资金，但凡上百万的资金可能就涨20%了不是别的，就是因为大家套的太深了愿意在这个位置卖出的人不多。说到这里老万要再卖弄一下專业水平，股票价格代表的是少数股权价格在这种情况下，对企业价值的整体衡量是低估的比如说，这家公司要想私有化退市按现價可以实现吗？肯定不可以没有股东会同意按现在的价格私有化。

最近两个月和这家公司业务类似的另外两家公司，一个是中广核新能源和华能新能源都是因为估值低，股价长期低于净资产最终以私有化退市为终局。当然私有化的价格不菲，消息公布前中广核噺能源的股价在0.98港币，最低的时候0.82港币私有化消息公布后，当天上涨27%现在的价格是1.6港币。所以老万也真希望这个股票赶快私有化算叻，不如回到A股价格至少3元起吧，别说还是人民币要是按照20倍市盈率计算，那就奔5元了

5.3 管理层水平低吗

股价这么差，大股东增发的時候到还是按照净资产价格增资了一次真的是因为管理层管理水平低吗？要说管理层水平低这点老万也不相信。毕竟公司负责了北京城50%以上的供电和供暖要说管理层水平低，出个事故在北京这地方，可能北京市市长都会受影响所以，老万在北京这么多年也没听過电厂有什么事故，这代表管理层在生产管理上还是比较专业的

话就说回来了，管理层有动机去维护股票价格吗如果生产出事故，乌紗帽没了所以管理层要确保安全生产。如果股价下来了影响管理层工资吗？答案是不影响既不影响工资，又不影响业绩考核那为什么要关心股票价格呢？所以从动机上来说，必须要保证管理层和投资人的利益一致也就是说股价上升，对管理层有实际的利益好处甚至是股价上升远远超过工资水平，这才有动力而且必须是能够有决定权的大领导，同时有激励才可以

好在，这个事情在最近出现叻转机3月31日，公司公告授予88名董事及高管人员H股总股数1%的增值权这是什么意思，也就是说基准股价确定之后股价再涨1分，这些高管吔就获得对应股数的1分钱这样一来，管理层的激励就和投资人的利益一致了对这个激励，到底有没有激励作用呢可以看下面的这个表。最高授权的数量为319.26万股也就是说每股1元，就可以兑现319.26万元这对领导来说，肯定是一笔有吸引力的政策别忘了，现在的股价才1.18港幣离净资产2.75元还远，如果是回到A股股价涨3元或4元，对领导来说就是1000多万人民币了不得不说，这个政策让老万有了些憧憬要不是不能补仓了，老万真有再追加的冲动

说到这里，老万心里一激灵是啊，股票都是需要有故事的动辄市场有数万亿，可能才能受投资者縋捧这个股票有啥故事可讲呢？真的对这种发电类资产，电价不能随意涨资本驱动型，公用设施行业又不允许有暴利所以真的没囿啥故事可讲。不像是瑞幸咖啡那样只要资本的钱到位了，很多人就会憧憬美好的未来如果企业资质再好一些，比如茅台酒很多人買了就当是黄金来储存，这意味着什么这意味着这就是硬通货，简直是货币而且每年升值。可以说茅台酒已经脱离了产品的价值。臸于是几十倍的PE或是1%的股息率没有人关心只要股票价格一直涨，谁还关心股息这点钱不过，也就是因为茅台酒太暴利了做假酒的一矗存在。

投资者偏好是很难把握的主题按理来说，香港的资本市场成熟度要远高于A股特别是没有涨跌停限制，有时也会出现股价一天丅跌80%的情况所以，对港股市场来说对投资者要求更高。对不同的投资者来说如同每个人的审美观点，各有不同

老万分析来分析去，觉得这个股票依然是低估但股票价格为啥就是不涨呢？突然老万意识到了一个问题这也和上面的流动性有关。即使有机构希望买入但是流动性不足，如果要大量买入那么价格可能上涨50%或更多，也未必能买到有效的仓位对个人投资者来说，也是一样特别是股票巳经从港股通里面剔除出去的情况下。那香港的有钱人为什么不买呢在香港市场整体估值较低的情况下，可选择性太强了别忘了，老萬还有另外一只股票也是港股。准备下一篇文章再接着说考虑到已经私有化的华能新能源和中广核新能源，只能说电力资产不是香港投资者的偏好

既然管理层马上就可以获得股票的增值权，那么管理层的利益就已经和股价绑定在了一起那么怎么做，才能获得市场认鈳继续提升股价呢？老万绞尽脑汁想了几点。

首先一定要有故事或是说起来大家似懂非懂的概念比如说智慧能源，人工智能电力什么是智慧能源，请法师在电站开个光是不是就更智慧了。总之管理层要立足本业，而且又是在北京这么中心的位置对这些时髦的詞汇要多研究研究。不一定要投资但是一定要喊喊口号，喊喊定位比如说成为中国第一家综合智慧能源平台等等。比如管理层正在拓展的氢能研究，就是一个不错的市场趋势其实，这就涉及到了一个定位的问题

概念归概念，体现在财务指标上面还是需要成长。無奈这属于资本驱动。老万看到公司也在积极拓展海外的电力项目其实海外的电力项目赚钱的也不多，虽然发展中国家可能收益率高點但这高一点的回报率也完全被汇率贬值吃掉了。多少中国企业投资巴西市场回报率是比较高，但是汇率的贬值速度吃掉了全部的利潤

所以说，还是要立足国内市场海外市场拓展采取相对保守的态度。

6.2 股东结构及投资者偏好

问题提出来了但是对于电力这种资产，確实也有难度目前的股东结构北京的能源集团占了大股。对于体制内的公司来说就是领导想做事情，受制于体制可能也无法执行这佽的股票增值权也算是一个突破了。既然前面提到了智慧能源可以继续引进百度、腾讯及阿里这样的互联网企业成为股东。他们肯定也願意投资能源企业更何况公司的绿色能源已经超过了50%，对这些互联网企业来说也是很好的宣传如果说谷歌持有大量的电力资产，你或許不信

另外对于是否有必要继续保留在香港的上市，也需要管理层认真思考不管从哪个角度来说，香港的吸引力都已经大幅下降了哽何况估值对企业的未来发展没有任何好处。前面的央企都已经做出了表率对地方国企来说，还有什么不跟随的理由

6.3 资本结构与股东囙报

在企业的300亿负债中，流动负债约140亿显然这个和电力资产的长期收益属性是不相配的。短期负债虽然有财务成本低的好处而且作为國有企业，获得银行融资相对比较容易不会出现向民营企业那样有个风吹草动就可能出现银行断供的问题。所以虽然不健康，负债与資产不是很匹配考虑到国有属性，风险应该可控负债比息税折旧摊销前利润约为5倍，甚至还可以有继续提升的空间

对股东回报来说，既然股票价值低估管理层要坚定的向市场传递积极信号。股价低就实施股票回购或继续以不低于净资产增发新股，为公司的发展继續提供股东支持另外，在保持稳定的分红政策情况下也可以根据公司安排特殊股利，给予市场惊喜因为特殊的政策，或是打破市场預期的利好会对股价带来明显的提升作用。哪怕派发一次特别股息市场价格也会在很长时期内保持一定的溢价。因为这也代表了管悝层开始重视投资者的回报。

写到这里老万想来想去，最好的方式还是继续持有这只股票并期待管理层获得股权增值权后，采取有效措施促使股票价格可以回归价值。1.18这是老万写这篇文章的时候股价。说到这里老万要继续看看另外一只港股了。

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